ANÁLISE DE

RISCOS

Tatiane Antonovz
Riscos e incertezas
Objetivos de aprendizagem
Ao final deste texto, você deve apresentar os seguintes aprendizados:

„„ Identificar os conceitos iniciais de risco e incerteza.

„„ Compreender a diferença entre risco e incerteza.
„„ Descrever o efeito da subjetividade na tomada de decisão em situações
de risco e incerteza.

Introdução
Os conceitos iniciais ligados a risco são elementares para o mundo das
finanças e fazem parte da vida cotidiana de todos os seres huma-
nos. A utilização da probabilidade e da estatística pertence a esse
universo, com o intuito de mitigar e diminuir, principalmente, os aspec-
tos relacionados à incerteza nos eventos. Outro ponto de destaque é a
diferença entre o risco e a incerteza que possui relação, justamente,
com a possibilidade de previsão de um evento ou controle sobre fatores
relacionados a ele. A compreensão desses elementos é importante para
tomadas de decisão e análises dentro do mercado financeiro como um
todo. Por fim, compreender o efeito da subjetividade e os fatores que
a fazem alterar decisões envolvendo risco e incerteza abrange estudos
não só de finanças, mas de aspectos comportamentais, e permite que
estudiosos mapeiem e entendam por que as decisões não são 100%
racionais.
Neste capítulo, serão vistos os conceitos iniciais ligados a risco,
a diferença entre o risco e a incerteza, bem como o impacto da
subjetividade na tomada de decisão ligada a esses dois fatores.

Conceitos iniciais ligados a risco

Alguns conceitos fazem parte, quase naturalmente, da vida das pessoas, e é
preciso que sejam entendidos de maneira geral, para que, depois, sejam com-
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preendidos em relação à área de investimentos. Conforme Securato (2012),

o risco, a incerteza e a certeza são conceitos que fazem parte desse grupo, já
que as pessoas levam a vida basicamente voltada para o futuro. Com isso, a
maioria está habituada a condições que envolvem risco e incerteza.
Falando de questões financeiras propriamente ditas, Higgins (2014)
aponta que até mesmo os banqueiros sabem que todas as decisões financeiras
interessantes envolverão tanto risco quanto retorno. Assim, um investimento
que exija dispêndio de recursos, hoje, apresentará expectativas de benefícios
incertos.
Securato (2012) cita exemplos lembrando que, na área financeira, o risco e a
incerteza andam juntos em grande número quando as decisões de um executivo
podem levá-lo ao seu fracasso ou ao sucesso, e com ele, a sua própria empresa.
O autor elenca o caso Nahas, ocorrido em 1989, no mercado financeiro. Essa
situação aparentemente sem riscos levou à liquidação de bancos e corretoras
de um dia para outro.

Para compreender melhor como o risco pode influenciar uma empresa e todo o mer-
cado financeiro, você pode ler mais sobre o caso Nahas no link de O Globo Online (2008).

https://goo.gl/mnhV9D

Outro exemplo relacionado ao risco pode ser dado por títulos do governo,
que, em alguns casos, parecem totalmente livres desse tipo de ameaça, mas
já se mostraram suscetíveis a problemas com economia e recessão, ou ainda
empresas que são surpreendidas por problemas econômicos não previstos e
acabam praticamente indo à falência.

O risco pode ser definido como o grau de incerteza a respeito de um evento.

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Dessa forma, dentro da questão das probabilidades, um evento que com

certeza ocorrerá, no que diz respeito ao estudo do cálculo das probabilidades, é
tratado como 100% seguro, logo, quando um evento tiver certo grau de incer-
teza, será estabelecida, com base nesse valor, a correspondente probabilidade
de ocorrência do evento (SECURATO, 2012). Assim, para determinar o grau
de incerteza, ou ainda o risco, deve-se lembrar que este está intimamente
ligado à probabilidade de ocorrência dos eventos em um determinado estudo.
No entanto, muitas vezes, a incerteza se mostra expressiva, dificultando a
avaliação de determinado evento. Mas como isso pode ser atenuado? Com a
utilização de probabilidade e estatística, que, ao menos, mitigará as questões
relativas à incerteza.
A dificuldade na estimativa dos retornos e sua associação com os riscos
e incertezas requer a utilização do cálculo de probabilidade e estatística dos
eventos em um estudo, e, com a conclusão, deve-se buscar compreender
o ambiente, as diferentes projeções dos resultados e outras condições que
permitam analisar e traçar resultados relativos a um tema que será objeto de
decisão (SECURATO, 2012).
Pensando especificamente no mercado financeiro, o risco aumenta a di-
ficuldade de estimativa dos retornos, assim como dificuldade na estimativa
de retorno incrementa o risco ou, ainda, traz instabilidade aos fluxos de
caixa de um determinado investimento, prejudicando o entendimento de seus
retornos. Conclui-se, então, que o risco também pode ser entendido como um
determinante do valor do investimento (HIGGINS, 2014).

Se dois investimentos tiverem o mesmo retorno esperado, porém, com riscos diferentes,
a grande maioria preferirá a alternativa de menor risco. Isso ocorre porque somos
avessos ao risco, o que, consequentemente, leva à redução do valor do investimento.

Contudo, será que existem situações em que não seja tão fácil decidir
utilizando, por exemplo, probabilidade e estatística?
Em questões envolvendo a incerteza, ou, ainda, o comportamento humano,
por exemplo, é quase impossível determinar os eventos utilizando probabi-
lidade e estatística. Vamos, agora, entender outros elementos que permitem
dissociar o risco da incerteza.
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Diferença entre risco e incerteza

Para Menezes (2012), em um processo de tomada de decisão, são feitas escolhas,
e, para tanto, é necessário que os tomadores de decisão disponham de um corpo
teórico de informações que será utilizado na formação das alternativas e na
determinação das escolhas. Inicialmente, nas decisões dentro dos estudos rela-
cionados à teoria econômica, tanto o risco quanto a incerteza eram simplesmente
ignorados, sendo que os eventos eram explicados pela tríade acaso, sorte ou azar.
No entanto, foi preciso evoluir o modelo econômico e inserir tanto o risco
quanto a incerteza para a compreensão do processo de escolha e de como isso
impacta na decisão dos agentes (MENEZES, 2012). O autor afirma que, quando
o ambiente é de risco e incerteza, deverá ser assegurada uma lógica de reflexão
visando a um comportamento racional que permita, de forma mais fácil, alcançar
os objetivos pretendidos. Entretanto, o comportamento racional requer regras, e
estas devem ser obedecidas para que os resultados sejam obtidos. Assim, uma
forma de se estabelecer regras para que isso seja possível é a quantificação com
o uso da probabilidade objetiva e também das variáveis aleatórias.
Questões futuras se apresentam de maneira arriscada e aleatória, e, nesse
contexto, o risco pode ser definido como objetivo ou subjetivo. Menezes (2012)
salienta que, quando uma pessoa decide tomar uma decisão objetivamente, é
possível calcular a probabilidade de realização de um determinado evento. Já
no caso da subjetividade, não existe uma base objetiva, porém, mesmo com
uma base subjetiva, é possível que exista a tomada de decisão.
Contudo, se a pessoa que está tomando a decisão não possui qualquer
elemento para estimar a probabilidade, seja ela objetiva ou subjetiva, entrará
em um processo de incerteza. Isso ocorre porque, nesse caso, não existe
qualquer condição de previsibilidade (MENEZES, 2012).

Se na tomada de decisão não houver algum elemento para estimar a probabilidade,

ela estará sob efeito da incerteza, em que não há qualquer condição de previsibilidade.

Assaf Neto e Lima (2014) apresentam a probabilidade objetiva como aquela

adquirida de uma experiência passada e sobre a qual é possível ter uma ex-
pectativa de repetição no futuro.
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Por exemplo, em uma fábrica, caso um produto saia defeituoso inúmeras vezes, a
probabilidade objetiva pode ser observada, já que há um histórico de casos. Com isso,
quando um evento se repete por inúmeras vezes, mantidas inalteradas as condições
da atividade, é possível ter um percentual significativo de probabilidade, e esta é
considerada objetiva.

Conclui-se que a probabilidade objetiva é aquela proveniente de situações

que se repetem identicamente inúmeras vezes. A probabilidade subjetiva,
por sua vez, é aquela que decorre de eventos novos sobre os quais não há
qualquer experiência prévia relevante. Nessa situação, é preciso atribuir, de
forma subjetiva, probabilidades aos resultados esperados.
É preciso, por exemplo, aplicar probabilidade subjetivas de fluxos de caixa
esperados do lançamento de um novo produto com o qual uma empresa não
apresenta experiência histórica no mercado. Tal feito é possível baseando-se
em pesquisas, projeções de demandas, experiência do administrador, entre
outros fatores.
Agora, imagine a seguinte situação. Em uma aposta com uma moeda que
é jogada duas vezes para o ar para cada jogada, você apostou cem reais. Em
cada uma das jogadas, se aparecer cara, o investimento inicial é acrescido
de 20%; cada vez que aparece coroa, o valor é decrescido em 10%. Assim,
existem quatro resultados possíveis:

1ª jogada 2ª jogada Resultado

Cara Cara Ganha 40%

Cara Coroa Ganha 10%
Coroa Cara Ganha 10%
Coroa Coroa Perde 20%

Fonte: Adaptado de Brealey, Myers e Allen (2013).

Com isso, é possível precisar, pelas combinações, que existe a probabilidade

1 em 4 (ou 25%) de se ganhar 40%, uma probabilidade de 2 eventos em 4 (ou
50%) de se ganhar 10%, e mais uma probabilidade de 1 em 4 (ou 25%) de
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perder 20%. Assim, observando a fórmula do retorno, fica fácil calcular uma
média ponderada dos resultados possíveis:

onde
Pk = probabilidade de cada evento;
Rk = valor de cada resultado considerado;
Retorno esperado:

E(R) = (0,25 × 40) + (0,5 × 0,10) + (0,25 × – 20) = 0,10 = 10%

Neste caso, o retorno esperado seria de 10%.

E como fica a incerteza? Partindo da probabilidade subjetiva, já começa a
existir um certo grau de confiança depositado por uma pessoa, sobre a vera-
cidade de uma determinada proposição (MENEZES, 2012). O autor afirmar
que, com a inclusão de elementos pessoais, é possível obter probabilidades
de elementos que não se repetem ou que aparecem de forma muito pequena.
Outro ponto é a variação da sensação de confiança de indivíduo para indivíduo,
evidenciando que essas diferenças devem condicionar uma diversidade de
possibilidades de ação entre as pessoas.
Quando começamos a pensar na incerteza, pode-se atestar que ela é única,
pois não pode ser reduzida a um grupo de casos similares.
Logo, ao contrário do risco, não existe qualquer forma de se estimar a
probabilidade de sua ocorrência.

Na incerteza, ao contrário do risco, não existe forma de estimar a probabilidade de

sua ocorrência.

Menezes (2012) aponta dois caminhos possíveis em relação à incerteza,

o uso de uma estimativa baseada em experiência pessoal ou mera intuição, e
outro fundamentado na confiança que a pessoa tem em sua estimativa.
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Segundo o economista Frank Knight, a incerteza pode ser definida como

uma situação em que uma decisão de um indivíduo pode gerar diferentes
resultados, entretanto, esses resultados possuem possibilidades desconhecidas
de ocorrência, já que a incerteza é considerada imensurável.

O efeito da subjetividade na tomada de decisão

em situações de risco e incerteza
Dentro da abordagem tradicional de economia e finanças, existia uma ideia
de que não se consideravam nos modelos estatísticos os elementos que
envolviam a psique humana. Porém, em 1738, Bernoulli já observava, em
apostas envolvendo dinheiro, que a maior parte das pessoas era avessa ao
risco. Parte desse raciocínio permitiu o desenvolvimento da chamada Teoria
da Utilidade Esperada (TUE). Assim, pode-se afirmar que o raciocínio de
que as pessoas são avessas ao risco está inserido na maior parte dos modelos
econômicos.

A Teoria da Utilidade Esperada (TUE) de Bernoulli foi uma importante ferramenta

para o desenvolvimento dos conceitos envolvendo a incerteza e a posterior questão
comportamental nos modelos financeiros. Leia mais sobre ela no artigo disponível
no link a seguir.

https://goo.gl/TkD8Qb

Observa-se, também, que a impaciência é outro fator componente do

comportamento humano. Os indivíduos frequentemente preferem o con-
sumo hoje em comparação com a mesma unidade de consumo no futuro. A
esse fator também foi adicionada a avareza, mostrando que os indivíduos
preferem uma maior riqueza se comparada com um menor consumo em
suas vidas.
Logo, a aversão ao risco, a impaciência em relação ao tempo e a avareza
ou ambição foram agregadas dentro do conceito de finanças e passaram a
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delimitar as tomadas de decisão de investimentos. Nesse momento, nasce

um contexto interessante nas finanças, que é a união com comportamento,
ou seja, a subjetividade nos processos de tomada decisão e seu impacto em
relação ao risco e à incerteza.
Para isso, a realidade é permeada por duas verdades: o comportamento dos
seres humanos não é totalmente conhecido e o comportamento dos agentes
econômicos não é racional. Mas como isso pode ser explicado? Essas limitações
são explicadas por questões neurofisiológicas, que acabam limitando a capa-
cidade do ser humano em relação ao acúmulo e processamento e transmissão
de informações.
Um dos principais trabalhos nessa área, que une a psicologia às finanças,
é de Kahneman e Tversky (1979), o qual foi responsável por discutir as bases
da Teoria da Perspectiva ou do Prospecto (Prospect Theory).

Leia mais sobre a Teoria da Perspectiva e sua ligação com finanças comportamentais
no artigo de Melo (2014), disponível no link a seguir.

https://goo.gl/cW8cPZ

Nessa teoria, os dois pesquisadores mostram, com o uso de experimentos,

como as pessoas reagem em situações envolvendo ganhos, perdas, riscos e
incertezas.

A Teoria da Perspectiva ou do Prospecto contrapõe a ideia de que o decisor é 100%

racional.

Para os autores, muitas decisões estão baseadas em crenças relativas à

probabilidade de eventos incertos, como o resultado de uma eleição ou, ainda,
de uma partida de futebol, por exemplo. Esse tipo de crença é expresso com
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frases como “eu acho que” ou “as possibilidades são”. Em algumas situações
essas crenças podem ser expressas numericamente como chances ou proba-
bilidades subjetivas.
No entanto, como uma pessoa avalia uma probabilidade de um evento
incerto ou uma quantidade incerta em uma ocasião?
Para facilitar a vida, as pessoas comumente utilizam, nessas situações,
as chamadas heurísticas, que acabam por reduzir tarefas complexas e tornar
operações mais simples por meio do juízo.

Heurísticas são processos cognitivos utilizados de formas não racionais aplicados

como estratégias pelos seres humanos para tornar uma escolha mais rápida e fácil.

Kahneman e Tversky (1979) afirmam que as heurísticas podem ser bastante

úteis, mas também podem levar a erros graves e sistemáticos na tomada de
decisão. Isso acontece porque a avaliação subjetiva de uma probabilidade é
bastante semelhante à avaliação subjetiva de distâncias ou tamanhos, assim,
os julgamentos acabam tenho validade limitada.
Os autores citam como exemplo a aparente distância de um objeto que
é determinada, em parte, por sua clareza, ou seja, quanto mais nítido, mais
próximo parece estar. Apesar de essa regra ter certa validade, podem existir
erros sistemáticos em sua interpretação. As distâncias são normalmente su-
perestimadas quando a visibilidade não é boa, pois os objetos não são vistos
com nitidez. Portanto, confiar na clareza como indicativo de distância pode
acarretar um viés equivocado de interpretação.
Na teoria de Kahneman e Tversky (1979), o princípio básico é a tomada
de decisão em situações que envolvam a incerteza e o risco. De acordo com
sua tese, os indivíduos são afetados de maneira distinta em se tratando de
ganhos e perdas, e isso varia de acordo com algumas condições. A principal
delas, e que influenciará o processo de tomada decisão, é a alteração de
sua riqueza.
Logo, uma pessoa que acabou de ganhar um milhão terá um comportamento
totalmente diferente frente a perdas e ganhos do que outro indivíduo que
acabou de perder um milhão. Essas condições afetarão as decisões e criarão
incerteza no processo decisório.
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Outro fator que pode afetar de forma subjetiva as decisões dos indivíduos
e gerar incerteza é a forma como os problemas e escolhas são apresentados.
Um mesmo problema pode ser apresentado de maneira positiva ou negativa.
Esse tipo de efeito é reconhecido como efeito enquadramento ou efeito
framing, e pode ser dividido em duas fases:

„„ Quando o decisor percebe o problema: nessa fase ocorrem as simpli-

ficações, ou ainda as heurísticas, objetivando a simplificação para o
processo de escolha. Também são realizadas as seguintes operações:
codificação, combinação, segregação, simplificação e análise.
„„ Quando o decisor avalia o problema: nesta fase há a seleção do pros-
pecto de maior valor para o indivíduo. Pode ser feita pela comparação
de prospectos ou ainda pelo domínio de um sob o outro.

O efeito framing ocorrerá nessa situação quando um indivíduo receber um

subconjunto de informações relevantes e se concentrar somente em algumas
considerações, construindo suas próprias opiniões. Por exemplo, quando
confrontado com a seguinte situação, você aceitaria uma aposta que oferece
10% de chance de ganhar 95 dólares e 90% de perder cinco dólares? Ou
você pagaria cinco dólares para participar de uma loteria que oferece 10% de
chance de ganhar cem dólares e 90% de chance de não ganhar coisa alguma?
Na verdade, as situações são iguais. A diferença está apenas na forma como
são apresentadas. Contudo, a maioria das pessoas escolhe a segunda opção,
porque a primeira contém a palavra “perda”. Assim, com um pequeno jogo
de palavras, gera-se a incerteza no ser humano e a subjetividade no processo
de decisão.

A palavra “perdas” evoca sentimentos mais negativos do que “custos”.

Outros exemplos: Itália e França disputaram a final da Copa do Mundo – A

Itália ganhou, a França perdeu. A taxa de sobrevivência no primeiro mês é de
90% – Há 10% de mortalidade no primeiro mês.
De acordo com a Teoria de Kahneman e Tversky (1979), a irracionalidade
dos indivíduos está intimamente ligada à utilização de heurísticas nos processos
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decisórios, o que pode levar a erros sistemáticos em função de processos cog-

nitivos enviesados. De acordo com os autores, as três principais heurísticas são:

a)  representatividade;
b)  disponibilidade;
c)  ancoragem.

Na heurística da representatividade, os indivíduos usam julgamentos

baseados em fatos óbvios, ignorando características mais sutis. Com isso,
acabam tendo uma maior insensibilidade aos tamanhos de amostras, chances
de interpretar de forma errada um evento e insensibilidade a índices básicos.
Na heurística da disponibilidade. os indivíduos usam fatos já conhecidos
para tentar explicar sua experiência de vida. Assim essa heurística está fun-
damentada em subjetividade e julgamentos baseados em consulta a emoções,
recordação de experiências pessoais, entre outras.
Por fim, na heurística da ancoragem as pessoas tendem a ficar presas quando
computam mentalmente estimativas numéricas para quantidades incertas. Assim,
os valores iniciais acabam funcionando em suas mentes como âncoras e podem
ser sugeridos por antecedentes históricos ou de forma aleatória. Com essa
heurística, os indivíduos podem tomar decisões erradas em função da distorção
de informações e realizar a compra ou venda de ações de forma equivocada.
Os vieses cognitivos, por sua vez, podem ser individuais ou coletivos e
devem ser compreendidos porque podem levar a análises e decisões desastrosas
tanto no âmbito pessoal quanto no empresarial. Alguns dos mais conhecidos
vieses individuais que estão relacionados à subjetividade e seu impacto no
risco e incerteza são o do otimismo e o do excesso de confiança, que são
comumente relacionados.
No viés do otimismo e do excesso de confiança, os indivíduos tendem a
subestimar riscos e superestimar suas habilidades no processo de tomada de
decisão, logo, há uma incerteza nesse processo que pode gerar consequências
desastrosas quando da escolha de um investimento ao invés de outro.
Já nos vieses coletivos, o mais comum é o “efeito manada”, que ocorre em mo-
mentos de crise em que os investidores, dominados por insegurança e incerteza,
acabam entrando em pânico e retirando seus recursos do mercado financeiro,
porém, sem razões racionalmente explicadas ou previamente combinadas.
Assim, a subjetividade atua de diversas formas no risco e na incerteza, e
compreender os mecanismos que levam as pessoas a tomar decisões diferen-
ciadas frente a uma mesma situação é essencial para evitar perdas e outros
problemas no mercado financeiro.
12 Riscos e incertezas

ASSAF NETO, A.; LIMA, F. G. Curso de administração financeira. 3. ed. São Paulo: Atlas, 2014.
BREALEY, R. A.; MYERS, S. C.; ALLEN, F. Princípios de finanças corporativas. 10. ed. Porto
Alegre: AMGH, 2013.
HIGGINS, R. C. Análise para administração financeira. 10. ed. Porto Alegre: AMGH, 2014.
KAHNEMAN, D.; TVERSKY, A. Prospect theory: an analysis of decision under risk.
Econometrica, v. 47, n. 2, p. 263-291, 1979.
MELO, N. [Finanças comportamentais e à teoria do prospecto]. [S.l.]: Penso, logo Invisto?,
2014. Disponível em: <http://pensologoinvisto.cvm.gov.br/financas-comportamentais-
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MENEZES, W. F. Escolha e decisão em situação de incerteza e risco. Revista Nexos, v.
9, p. 59-106, 2012.
O GLOBO ONLINE. O homem que quebrou a Bolsa de Valores do Rio. O Globo, Rio
de Janeiro, 08 jul. 2008. Disponível em: <https://oglobo.globo.com/economia/o-
-homem-que-quebrou-bolsa-de-valores-do-rio-3609758>. Acesso em: 12 jan. 2017.
SECURATO, J. R. Decisões financeiras em condições de risco. 2. ed. São Paulo: Saint Paul,
2012.

Leituras recomendadas
KAHNEMAN, D. Rápido e devagar: duas formas de pensar. Rio de Janeiro: Objetiva, 2011.
ROSS, S. A. et al. Administração financeira. 10. ed. Porto Alegre: AMGH, 2015.
 Encerra aqui o trecho do livro disponibilizado para
esta Unidade de Aprendizagem. Na Biblioteca Virtual
da Instituição, você encontra a obra na íntegra.
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