Sistema monetário e

financeiro
Moedas e padrão-ouro
Eichengreen, 1-2
Saes, 11
 Introdução
• Moeda mercadoria
ex: gado, sal
pedra da Ilha de Yap e conhas – fiat money?
dois mercados
• Moeda metálica
propriedades
cunhagem - senhorio
dois valores: face e intrínseco – vale quanto pesa
face=intrínseco ou conversível ou tem suporte legal
• Metais mais utilizados:
Ouro, prata e cobre
 Idade Média e Renascimento
• Predomínio da circulação da prata
• Recunhagem de moedas de ouro no final da
Idade Média – norte da Itália no século XIII
• “Quebra” da moeda – Rei – agente público
Recunhagem com menor peso
Soberano inglês 1489 = 15,6 g ouro – pureza 96%
Henrique VIII 92%
1601 £ = 11,31g
1670 £ = 10g
1817 £ = 7,937g
• Três moedas convivem num mesmo meio
circulante – especialização por valor
Florim de 1340
 Papel moeda
• China: pioneira 960
Guerras  emissões excessivas inflação
“Todas estas peças de papel são emitidas com muita
solenidade e autoridade como se eles fossem puro
ouro ou prata; e sobre toda peça uma variedade de
oficiais, que marcam, tem de escrever seus nomes e
colocar seus bustos.” – Marco Polo
abandono o papel em 1455
• Receio da população - credibilidade do governo
Episódios de bolhas – John Law
• Origem das notas: recibos de depósitos em
ourives e bancos – setor privado: lastro na
promessa de pagamento ao portador
 Mercantilismo e a moeda
• Malestroit: “ Paradoxos sobre a Moeda”, 1566; o
aumento do acumulo de metais preciosos trazia riqueza e
não era responsável pela inflação!
• Jean Bodim: “Respostas aos paradoxos de Malestroit”,
1568; “quanto maior a quantidade de moeda em
circulação, maior ficava o nível geral de preços”
• Ortiz: “Relatório ao Rei para impedir a saída de ouro”
1588; “quanto mais ouro o país acumulasse, tanto mais
rico ele seria”
• Montchrétien: Tratado de Economia Política, 1615; “o
ouro e a prata suprem a necessidade do homem, sendo
ouro muito mais poderoso que o ferro”
• Thomas Mun: Discurso sobre o Comércio da Inglaterra
com as Índias Orientais, (1621): benefícios do comércio
do Oriente: comprar barato e vender caro, reexportação
 Sistema bimetálico - I
• 2 mercados: monetário e não monetário
• Paridade entre as moedas metálicas
• Senhorio limita a conversão
custo de arbitragem
• Inglaterra
1661 Guinéu de ouro
1666 livre cunhagem, sem senhorio
Notas: emissões privadas com lastro
 Sistema bimetálico - II
• Sem senhorio  inconveniente do
Bimetalismo
• Dois mercados
1 g Au = 15 g Ag - monetário
1 g Au = 20 g Ag – não monetário
Transferência de ouro para o uso em jóias etc
• Lei de Gresham - XVI
Moeda má expulsa a boa de circulação
 Sistema bimetálico - III
• Por que durou tanto tempo?
Falta de ouro e para as maiores transações
valor de face igual ao intrínseco, sem
falsificação  melhora da cunhagem
Interesse dos setores mineradores de prata e
dos agricultores - EUA
• Issac Newton - Mint
1717 fixou preço da prata em ouro muito baixo
Padrão-ouro de facto
1774 valorização do ouro, mas limitou-se a
conversão de prata em ouro
 Guerras Napoleônicas
• 1788 suspensão da cunhagem livre da
prata – valor de face muito maior do metal
Moedas representativas como atualmente
• Guerra:
1797 corrida aos bancos  fim da
conversibilidade das notas em ouro
financiamento da guerra
↑M  ↑π = 84% 1790 – 1810
• Fim da guerra: qual sistema monetário?
 Controvérsia Bulionista
• Retorno da conversibilidade do papel moeda em
ouro – paridade
Duas visões:
bulionista – Ricardo – 1810 e 1816
emissões excessivas do Banco ING
anti-bulionistas – James Mill
Real Business Doctrine: empréstimos = produção
Ajuste deflacionário: 1816-21 retorno a paridade 1797
• Currency X Banking School
Puramente metálico P X sem regras de emissão
política econômica sob o padrão-ouro
Modelo Inglês do Padrão-Ouro
• Lei de cunhagem de 1816
limitação do poder liberatório da prata
• Conversão das notas emitidas pelo Banco
da Inglaterra em ouro – 1821
• Papel moeda: curso forçado e legal 1833
• Restrição às emissão das notas - 1844
limite de 14 bilhões de libras
proibição da emissão privada – Peel Act 1844
excedente coberto com depósito de ouro
Banco da Inglaterra: separação de emissão e
comercial/bancária
 Outros países
• Persistência do bimetalismo até a década
de 1870
França e União Latina: solidariedade em defesa
EUA: interesse dos mineradores
falsificação das moedas representativas
• Difusão do sistema inglês
Importância da Inglaterra no século XIX
descoberta de ouro – Austrália e Califórnia
externalidade de rede
Ouro, reservas e meio circulante
• Proporção de ouro em reservas e no meio
circulante
• Países centrais: GBR, ALE, EUA e FRA
predominância de reservas e meio circulante
em ouro
• Países periféricos:
predominância da moeda estrangeira
nas reservas e meio circulante
 Padrão-Ouro difere entre os países
Padrões-Ouro
Meio Circulante doméstico

Ouro, prata, moedas

Predominância de
representativas e
moedas de ouro
papel-moeda

Inglaterra
Reservas em

Bélgica
Ouro Alemanha
Suíça
França, EUA

Áustria-Hungria
Predominância Rússia, Egito
Japão, Holanda
de divisas Austrália
estrangeiras Escandinávia
África do Sul
Outras colônias britânicas

Totalmente em Filipinas
divisas Índia
15
estrangeiras Latino americanos
 Sistema heterogêneo
• Reservas distintas entre os países
ouro e moedas estrangeiras – 20% em 1913
libra (40%), marcos + francos (40%)
• Meio circulante: ouro, prata, papel-moeda
depósitos > notas > moedas metálicas - 1913
• Relação reservas e meio circulante
fiduciário: proporção de 30% - 40%
• Taxa de câmbio fixa
possibilidade de flutuação: custo de arbitragem
 “Bancos Centrais?”
• Bancos privados e autoridade monetária
• Negócios comerciais
depósitos e empréstimos
• Funções de banco central: públicas
emitir a moeda nacional
emprestador em última instância
fiscalizador bancário
manter o câmbio fixo e controlar as reservas
evitar ou amenizar as crises
 Bancos emissores
• Bancos Nacionais mantém reservas em
ouro para eventualidade da troca
normalmente de obrigatoriedade de níveis mínimos

• bancos privados
exceto: Suécia, Rússia e Finlândia

• Separação emissão e atividade bancária

nem sempre é clara e gera conflito entre
responsabilidade pública e oportunidade
privada
Ajustamento das contas externas
• Desequilíbrio externo e ajuste, com ℮ fixo
• A) Transferência de ouro
David Hume (1752): mecanismo price-specie-flow
BP<0  ↓ Ouro  ↓ M  ↓ P ↓ Y  ↑ X ↓M
hipótese: preços e salários flexíveis
• B) Fluxo de capitais
↑ r  atração de capitais externos
ajuste no redesconto do Bacen
auxílio de outros países facilita a transferência
de recursos
 Fatores de estabilidade do
sistema
• Credibilidade: capitais estabilizadores
poucos ataques especulativos
confiança na manutenção do sistema
• Coordenação: Banco da Inglaterra
liderança na política de estabilização da crise
• Cooperação: colaboração dos outros
atuação de forma acordada para atenuar os
problemas: solidariedade internacional
Ex: Crise do Baring (1890), socorrer o banco e
manter o valor da libra, ajuda da FRA e RUS
 Críticas de Triffin (1968)
• Se o modelo de Hume funciona:
 P dos países periféricos e centrais divergem
• Comércio exterior tem movimentos
conjuntos e não opostos para ajustar
• Equilíbrio por outros mecanismos
• Movimento de capitais estabilizadores
contando com a liderança do Banco da
Inglaterra: coordenação e cooperação dos
demais
Sistema desigual entre países
• Divisão internacional do trabalho
Países centrais e periféricos
• Ciclo de crescimento amplia desigualdade
Boom adoção do padrão-ouro
Crise menor apoio internacional
• Países Centrais Periféricos
Boom ↑ Y ↑Ix ↑X Entra Capitais
Crise ↓Y ↓Ix ↓X Saída Capitais
 Resultados
• 1881-1913
• Ordem liberal: poucas barreiras: X, K e L
• Estabilidade de preços
• Crescimento da renda per capita
• Orçamento equilibrado: controle de emissão
• Condicionantes do sucesso:
período favorável de oferta de ouro
capitais britânicos pelo mundo
cooperação e coordenação da Inglaterra
representação política restrita: operários
 Problemas do sistema
– vulnerabilidade a choques externos
não há filtragem da variação cambial
– adequação oferta e demanda de ouro
oferta de ouro é quase “exógena”
– desigualdade dos ajustes entre países centrais
e periféricos – instabilidade para os pobres
– maior interesse doméstico X câmbio fixo
Banco da Inglaterra emprestador em última instância:
crises bancárias de 1865 em diante
Pressão interna por renda e emprego dos
trabalhadores  controle da política monetária e até
fiscal
 Comércio e fluxo de capitais
• Redução de tarifas: 1846-1880
GBR, FRA, ALE, HOL
• Protecionismo após 1880
exceção GBR, HOL e Dinamarca
EUA mais durante a Guerra Civil e a Lei Mckinley (1890)
• Investimentos externos em 1913
GBR 43%, FRA 20%, ALE 13% e EUA 7%
• Fluxo de capitais da GBR: 43% do total
– Títulos de governos, ferrovias e mineração
– Império Britânico, depois EUA ≈ América Latina
 Declínio Britânico
• Liderança na esfera financeira e comercial
fretes, juros e lucros na BP
• Sucesso levou a acomodação produtiva
retardatários aprimoram a tecnologia
atraso na 2ª Revolução Industrial
• Educação em massa menos difundida
ALE e EUA mais democráticos no ensino
Padrão-ouro no entre guerras

Eichengreen, 3
Período entre Guerras: 1919-1937
• Abandono do padrão-ouro no início da guerra
• Financiamento da Guerra:
tributos, soldos reduzidos, moeda e títulos
• Gastos militares elevados  déficit  inflação
• Política deflacionária na GBR, FRA e ALE
apoio dos EUA com capitais e juros favoráveis
• Dificuldade de recuperação
recessão na maioria dos países, só EUA, ITA e HOL
acima de 1913
Taxa de desemprego elevada, apenas EUA menor
dificuldade do reestabelecimento do comércio mundial
• Retorno ao padrão-ouro?
 Keynes
Conseqüências
das alterações
do valor da
moeda
(1923)
 Problemas do retorno
• Inflação e redistribuição de renda
• Redução da oferta de ouro
Keynes menor oferta e circulação de ouro
• Resistência interna a política deflacionária
salários e preços mais rígidos
• Grande instabilidade econômica e política
• Dificuldade da recuperação econômica EUR
• Pouca cooperação e retorno dos fluxos de
capitais
• Solução – flexibilização do padrão-ouro
câmbio ouro – moedas conversíveis como reservas
moeda sem lastro para o público, só entre países
Keynes – Conseqüências das
alterações do valor da moeda
(1923)
 Retorno ao padrão-ouro
• Dificuldade de retorno ao padrão-ouro
• Poucos países no sistema em 1923 – dez
em 1928 pouco mais de 40 aderiram
• Atitude cooperativa dos EUA 1924-28
• Conferência de Gênova – 1922
antes de Bruxelas - 1920
padrão câmbio-ouro: utilização de moedas conversíveis
nas reservas nos países centrais, não só periféricos
recomendação do Banco Central independente
participação inglesa: Keynes – libra moeda de reserva
• Reestruturação financeira mundial
tentativa de solução conjunta e cooperativa
EUA de início pouco cooperativo
 Retorno distinto - I
• Grã-Bretanha
tentativa de financiamento da guerra com T
retorno a antiga paridade – 4,86 dólares por £ ou não?
primeira tentativa em 1920-21: EUA juros elevados
• Churchill - Tesouro ( Ricardo) X Keynes
Interesses financeiros X industriais
Preparação para o retorno,  P,  r,  U
Keynes: desvalorização de 10%-15% equilibra a BP
• Keynes: “padrão antigo (...) bárbara relíquia”
• Retorno finalmente em 1925
expirou a suspensão do padrão-ouro
FED reduziu a taxa de juros em 1924
deflação e sobrevalorização da libra
19

10.000

10
100
1.000
00
19
06
19
12
19
18
19
24
19
30
19
36
19
42
19
48
19
54
19
60
19
66
19
(em log, 1913= 100)

72
Índice de preços da GBR

19
78
19
84
19
90
19
96
20
02
 Retorno distinto - II
• EUA mais cooperativo
política deflacionária em 1920 – juros elevados
1924 redução dos juros e ajuda a GBR
Plano Dawes para a ALE e exporta capital
• França
financiamento inflacionário da guerra
Maior destruição e gastos  câmbio flutuante 1924-26
Inflação mais elevada e instabilidade ampliada
Instabilidade política – socialistas – fuga de capitais
1926-28 ortodoxia + T e – G
retorno a taxa desvalorizada  X > M estrutural
comportamento não cooperativo: conversão em ouro
• Alemanha em 1924 depois da hiper
juros elevados atraiam capitais  + reservas
Padrão câmbio ouro no entre guerras
• Falta de coordenação no retorno
papel mais hesitante dos EUA
• Benefício individual em detrimento do todo
conversão das reservas em ouro: FRA e ALE
• Falácia da composição
melhor individual, mas não coletivo
• Dificuldades de manutenção do sistema
retorno a paridades iguais ou distintas da pré-guerra
cooperação entre os países foram casos isolados
reorientação do política econômica dos países
fluxo de capitais em pequenas proporções, só EUA
 Conclusão do entre guerras
• Conflito entre objetivos de política econômica
• Estabilidade da moeda X desemprego, crédito
• Conversibilidade ouro X renda, consumo interno
• Mudança do fluxo capitais
incerteza do câmbio e da política dos países
capitais especulativos menos benéficos
mudança do centro da economia mundial
GBR  EUA titubeia na liderança
• Crise de 1929 num sistema monetário debilitado
primeiro países periféricos, depois ALE, GBR em 1931
manutenção apenas nos EUA, FRA e Europa ocidental e
AL satélite dos EUA
desvalorização do dólar em 1933
 Lewis (1949, p. 50)
“se 1919-25 foi um período obviamente dominado
pelos efeitos da guerra, 1925-29 não foi muito mais
do que um período de reajustamento aos efeitos da
guerra, embora esses efeitos não fossem mais
visíveis na superfície. Problemas deixados pela
guerra permaneceram não resolvidos,
especialmente a criação de um sistema monetário
internacional estável, o ajuste da dimensão da
economia agrícola e a reorientação da GBR, ALE e
FRA no mundo do pós-guerra. Tão logo a América
deixou de se expandir e de emprestar, os desajustes
subjacentes vieram à tona e cobraram seu preço.”
Sistema Bretton Woods

Eichengreen, 4
Frieden,12-13
 Introdução
• Importância de Bretton Woods para a Era
de Ouro do século XX
estabilidade cambial e ajustável
avanço comércio internacional
movimentação de capital controlada
• Montagem do sistema
• Resultados e sobrevivência por várias
décadas
 Bretton Woods – julho 1944
• Acordos anteriores entre EUA e GBR
conversibilidade da libra
• Perspectiva do final da guerra
• Conferência sobre o novo sistema monetário
• Pensar o pós-guerra a partir do entre guerras
esgotamento do padrão-ouro
• Rejeição da supremacia do mercado
crença no planejamento: afastar nova catástrofre
• Promover os fluxos comerciais e de capitais
• Estabilidade cambial
 Herança do entre guerras
• Câmbio fixo dificultou ajustes de BP
• Fluxos de capitais desestabilizadores
• Falta de instituição supranacional
controle e financiamento dos desequilíbrios
cooperação e coordenação
• Dificuldade da aceitação de políticas
deflacionárias e/ou recessivas
compromisso do Estado do Bem-estar social
• Publicação das posições em 1943 antes da
conferência
 Lord Keynes
• Velha hegemonia
• Projeto Keynes: ambicioso
– Possibilidade substancial de flexibilidade cambial
– Restrições cambiais e comerciais
– Bancor: moeda internacional – unidade de conta
– União Internacional de Compensação
– Cotas para constituir o Fundo de Estabilização
26 bilhões de dólares, principalmente dos EUA
• Participação brasileira:
Eugênio Gudin e Roberto Campos
 Plano White
• Harry White: executivo do Tesouro
• Proposta:
– Mundo livre de controles comercias e financeiros
– paridades fixas
– Instituição internacional que autoriza mudanças
cambiais
– Obrigações dos EUA de 2 bilhões
• Menores recursos para financiamento precisaria
de maior flexibilidade cambial  controles
• Força da economia americana prevalece na
posição de White
 Acordo final
• Reservas em ouro ou moedas conversíveis
• Câmbio fixo em relação ao ouro ou uma moeda
conversível em ouro (na prática o dólar)
mas ajustáveis +- 1%
ou até 10% em função de um “desequilíbrio
fundamental”
• Controle dos movimentos de capitais:
Limite de juros, ativos aceitos, regulamentação do setor
financeiro
Até de importações de países superavitários persistentemente
• Cronograma de conversibilidade das moedas até
1952
• Instituições supranacionais: FMI, BM e OIC
depois o GATT – 1947
 FMI
• Promover a cooperação monetária internacional
• Estabilidade cambial
• Colaborar para resolver questões monetárias
crise externa de BP
• monitora as políticas e desequilíbrios da BP
• quotas de 8,8 bilhões
• Emprestar a países deficitários
• Instituição monetária mundial central: dificuldades
falta de recursos para grandes ajustes
correlação de forças desigual: poder de voto EUA 16-17% e UE
36%, África nenhum
• Ações independentes do GATT
eliminar controles de câmbio e concessões tarifárias
 Banco Mundial e GATT
• Fomento: financiamento de longo prazo
• Áreas prioritárias: infra-estrutura, saúde,
educação
• Pouco operante no início < Plano Marshall
emprestou 753 milhões até 1953, 5% do Plano Marshall
• Concentração até 1968 nos países
desenvolvidos, depois cresce os
subdesenvolvidos
• GATT: início pouco efetivo, só EUA em 1947
barreiras da guerra continuam até 1960
Até a Rodada Kennedy (1963-67) redução apenas dos
países desenvolvidos e subdesenvolvidos “free riders”
Rodada Tokyo (1973-79): EUA exigem reciprocidade
 EUA: grande potência
• Grande reserva em ouro: 50% do mundo
• Superávit comercial de 32 bilhões 1946-49
• Plano Marshall (1948-52)
• Dólar conversível em ouro
• Inflação menor nos EUA do que EUR
• Dificuldade de início do sistema monetário
taxas de câmbio de 1945-46 supervalorizadas
transição: dificuldade para os europeus
GBR: grande emissão, dívida externa 
conversibilidade em 1947  desvalorização e ajuda
 Dólar moeda mundial
• Maior confiança na sua paridade
• Redução do superávit dos EUA após 49
garantia da liquidez mundial
• Até 1958 escassez de dólar
• União Européia de Pagamentos 1950
compensação dentro da Europa sem dólar
unificação das barreiras e redução entre os países
europeus  ações discriminatórias para os demais
acesso a recursos por meio de quotas
• Comunidade Econômica Européia 1958
moedas conversíveis e menores barreiras
 Bretton Woods em ação
• Início na Europa Oc.
– Desvalorizações cambiais de 30% em set.49
– Plano Marshall com grandes recursos equilibrar déficits
– Controles de importações
• FMI redireciona o destino dos recursos
limitação dos recursos  países pobres
• Controles de capital
governos mantinham restrições da guerra
limitações aos fluxos: tetos de juros
grandes restrições até 1959
• Entrou em funcionamento nos anos 50
acordo político para aceitação do sistema em conjunto com o
Estado do Bem-Estar social e pleno emprego e maiores salários
ajustes da política econômica interna: Alemanha e França
 Depois de 1958
• Período de crescente excesso de dólares
saldo em dólar no exterior > reservas em ouro
• Restabelecida a convertibilidade na Europa
• Diminuição dos controles de capital
• Investimento direto americano  déficit na conta
capital
• Guerra do Vietnã: déficit orçamentários
gastos maiores nos programas sociais dos EUA
• Movimentos de capitais crescentes
• Euromercado: fluxo de dólar fora dos EUA
juros mais elevados na Europa, decorrência dos
controles de capital relevantes
 Problemas do sistema
• Acumulo de dólares e libras: ALE, JAP, FRA
• Dúvida da conversibilidade do dólar em ouro
• Cooperação facilitou a manutenção do sistema
não conversão dos dólares em ouro: Gold Pool em 1961
aumentos dos recursos do FMI
revalorização alemã e holandesa
• Crise da Libra
crescimento menor da GBR, déficit BP,  juros
empréstimos do EUA, EUR e FMI
desvalorização em 1967
• Crise do dólar
proibição de deter ouro no exterior 1961
imposto equalização de juro sobre títulos estrangeiros 1% 1964
compra de dólares pelos bancos centrais da ALE e JAP
 Derrocada do sistema
• Irresistível tendência a desvalorização do dólar
Cambio real melhora: Inflação nos EUA menor, mas
produtividade cresce mais na Europa e Japão
• Atuação crítica de De Gaulle
“exorbitante privilégio” dólar reserva mundial
converteu os excedentes de dólar em ouro
• Tentativa do DES nos 1960
moeda mundial ≠ dólar
• Perda de ouro dos EUA
• 1971: sobretaxa de 10% das importações
não conversibilidade em ouro  desvalorização de 8%
bandas de flutuação alargadas de 1% para 2,25%
1973 taxas de câmbio flutuantes
 Lições de Bretton Woods
• Mesmo no padrão-ouro não existia ajuste automático,
agora controles de capitais fortes
• Câmbio fixo não combina com mobilidade de capitais
crescente mobilidade nos anos 1960
• Cooperação internacional do bloco capitalista forneceu
sobrevida ao sistema
cooperação não apenas na crise como no padrão-ouro (menor
necessidade), agora continuada e mais ampla (grande
necessidade)
• Cooperação monetária funciona há mútuas vantagens
econômicas
• Período de grande desenvolvimento
crescimento da renda 4,2% ao ano 1946-70
inflação mais elevada 3,6% ao ano
• Política monetária dissocia-se do câmbio após 1973