Arezzo - ARZZ3

Início de cobertura 08 de Dezembro de 2023.

Resumo da Tese:

A Arezzo&Co é uma House of Leading Brands com 19 marcas que atua na fabricação,
desenvolvimento e modelagem de calçados, bolsas, peças de vestuário e acessórios, voltada
para o público das classes socioeconômicas A e B. E também conta com operações no
Estados Unidos que algo bem desafiador para a empresa pelo atual cenário econômico lá e
muitos concorrentes fortes, e a empresa vem entrando no segmento de vestuário algo que ela
não tinha desde a fusão com o Grupo Reserva e tem um mercado endereçável muito grande e
com boas possibilidades de conquistar uma parte deste e até podendo conseguir obter mais
uns ganhos no setor de calçados e bolsas femininos que já é muito forte.
Com tudo isso a empresa é muito saudável financeiramente com vários anos tendo mais caixa
que dívida e sempre entregando um ROIC maior que 20% que estimo continue entregando
assim.
E usando a metodologia de Fluxo de Caixa Descontado, cheguei a um preço-alvo de R$ 76,53
para as ações da companhia, gerando um potencial upside de 18% sobre o preço de
fechamento em 08 de dezembro de 2023.

Analista Responsável
Felipe Majid Hamd, CNPI
felipemajid@outlook.com
Conteúdo

1. O Setor …………………………………. 3
2. A Companhia ……………………....... 6
3. Pontos de Risco …………..………… 12
4. Análise Financeira e Valuation…….. 14
1. O Setor

O Setor Varejista Brasileiro

No exercício encerrado em 31 de dezembro de 2022, o grupo de atividades do comércio

varejista apresentou crescimento médio da receita nominal de vendas no acumulado do ano de
14,1% em relação ao mesmo período do ano anterior, de acordo com o IBGE. Dentre os
grupos de atividades do comércio varejista brasileiro, o segmento de tecidos, vestuário e
calçados apresentou crescimento no acumulado do ano de 15,4% em receita nominal e queda
de 0,5% em volume de vendas, segundo o IBGE.

O aumento na receita do comércio varejista está atrelado principalmente ao setor de

combustíveis e lubrificantes. Vale ressaltar que o setor de tecidos, vestuário e calçados foi
impactado pelas medidas relacionadas a pandemia COVID-19, como o fechamento temporário
do comércio de itens não essenciais na maioria das regiões do país, nos primeiros meses do
ano (março e abril, principalmente).

O setor de varejo de vestuário no Brasil é altamente fragmentado, o que propicia condições

para que os participantes desse setor possam aumentar e consolidar suas participações de
mercado. As diferenças mais relevantes entre os concorrentes do mercado de varejo incluem a
qualidade dos produtos, o layout e localização das lojas, o preço das mercadorias e o
oferecimento de serviços auxiliares como entregas e conserto de peças adquiridas.

Setor de Calçados Femininos Brasileiro

O segmento de calçados femininos representou 32,5% do total de produção nacional de

calçados em 2022 e o masculino 12,3%.

Fonte: Abicalçados
Em 2022, as importações de pares apresentaram um aumento em termos de valor (27,9%) e
em termos de volume (13,7%). Destaca-se o impacto devido à desvalorização cambial. A fim
de evitar a prática de dumping, o governo brasileiro impôs, em 2009, uma tarifa antidumping de
US$12,47 para cada par de calçado importado da China, passando para US$13,85 para cada
par em 2010, com validade de cinco anos, renovada em março de 2016 passando para
US$10,22.

No exercício de 2020, o valor permaneceu o mesmo. As tarifas antidumping foram impostas

com o intuito de proteger a indústria manufatureira brasileira de calçados contra uma eventual
importação em massa de calçados de países que possuem um baixo custo de produção, como
por exemplo, a China.

A tarifa antidumping veio a reforçar a tarifa vigente de 30% já aplicada à importação de

calçados em geral. As elevadas tarifas antidumping costumam ser mais efetivas nas indústrias
que têm como característica processos produtivos mais longos e menos fragmentados.

O segmento industrial com o processo de produção mais curto, com a rápida distribuição de
produtos, como é o caso da Companhia, raramente é afetado pelos produtos importados, já
que o ciclo de venda dos produtos é menor, o que favorece a produção local em detrimento
dos produtos importados, que levam mais tempo para chegar ao país.

Setor Varejista de Vestuário

O mercado de varejo de vestuário no Brasil tem um alto nível de fragmentação, composto

principalmente por pequenas empresas e lojas varejistas locais, que geralmente possuem
pouca escala, pequena base de fornecedores e baixa eficiência operacional. A maior parte do
mercado concentra-se em pequenos empreendimentos locais.

No exercício social encerrado em 31 de dezembro de 2022, com a normalização da economia,

o setor de tecidos, vestuário e calçados registrou um crescimento de receita nominal de vendas
de 15,4%, segundo dados divulgados pelo IBGE.

Fonte: Pesquisa Mensal de Comércio - IBGE

Eventual sazonalidade

O setor de calçados é sensível às estações do ano e às tendências da moda. Em geral, os

produtos têm vida útil de seis meses nas lojas. O volume maior de vendas de calçados se
concentra no segundo semestre do ano, período em que há maior número de lançamentos de
produtos, em razão do verão, das festas de final de ano e férias escolares, que abrangem os
meses daquele período.

Em termos percentuais, o segundo semestre do ano é responsável por aproximadamente dois

terços das vendas do setor (tanto industrial como varejista). No Brasil isso ocorre porque nos
primeiros meses do ano, além da necessidade de fazer um balanço financeiro sobre os gastos
realizados com as festividades do ano que terminou, os consumidores também precisam alocar
parte de sua renda para gastos sazonais como pagamentos de impostos, mensalidades
escolares, material escolar, IPTU, IPVA. Esses gastos comprometem a renda disponível e,
portanto, reduzem o consumo por bens semiduráveis.

A sazonalidade em relação à oferta, ou seja, a produção de calçados e artigos de couro

apresenta-se acima da média, mesmo que modestamente, a partir do mês de julho,
prolongando-se até novembro. Nesse período, a indústria produz mais com a finalidade de
abastecer o comércio, que começa a gerar estoque para o fim de ano e o período de festas,
que aumenta a demanda pelo produto.

O setor de varejo, devido a suas características, pode apresentar oscilações em termos de

volume de venda ao longo do período, sendo esperado um volume maior no segundo semestre
de cada ano.
2. A Companhia

Modelo de Negócios

A Arezzo Indústria e Comércio S.A. (“Arezzo&Co” ou “Companhia”) foi fundada em 01 de

setembro de 1972 por Anderson Birman, na cidade de Belo Horizonte, a Arezzo possui 19
marcas reconhecidas nacionalmente em seu portfólio e caracterizando-se como uma House of
Leading Brands: “Arezzo”, “Schutz”, “Anacapri”, “Alexandre Birman”, “Fiever”, “Alme”,
“Reserva”, “Reserva Go”, “Reserva Mini”, “Oficina Reserva”, “Ink”, “Reversa”, “Unbrand”,
“Simples”, “BAW Clothing®”, “My Shoes”, “Carol Bassi”, “Paris Texas” e “Vicenza”, além disso,
no final de 2019, passou também a ser a distribuidora exclusiva da marca “Vans®” no Brasil.
Ainda, a Companhia possui as plataformas online “TROC” e “ZZ Mall”. Fruto do seu processo
de expansão inorgânico, especialmente.

A atividade da Arezzo consiste na fabricação, no desenvolvimento, na modelagem e no

comércio de calçados, bolsas, acessórios e peças de vestuários, com as suas marcas
atendendo às classes socioeconômicas A e B.

A Companhia possui um modelo de negócio diferenciado, no qual a equipe de pesquisa e

desenvolvimento e a estrutura de suprimentos estão preparadas para disponibilizar às lojas da
rede em torno de 10 coleções ao longo do ano. Os produtos são gradual e semanalmente
disponibilizados nos pontos de venda, possibilitando que as lojas estejam sempre com
novidades.

Essa inovação constante é possível porque as coleções são desenhadas internamente,

reduzindo o ciclo de pesquisa e desenvolvimento do produto.

Importante destacar o modelo de recebimento e fornecimento destes produtos, as marcas

Alexandre Birman, Fiever, Alme e parte da marca Schutz, são produzidas em fábricas próprias,
localizada em Campo Bom, no Rio Grande do Sul. Já as marcas Arezzo, Schutz, Anacapri e
Vans são produzidas em fábricas independentes escolhidas através de outsourcing.

E outra estratégia importante para a Companhia é a proximidade de seus fornecedores, que

estão localizados no Vale dos Sinos, no Rio Grande do Sul também.

Já especificamente na atuação no setor de vestuário que engloba as marcas Reserva, Reserva

Mini, Oficina Reserva, Reserva Go, INK, Reversa, Unbrand e Simples, o processo de
desenvolvimento e produção contempla, em média, duas coleções por ano. O processo de
produção das coleções e produtos dessas marcas é realizada em fábricas próprias, ou são
encaminhadas para produção por fornecedores terceirizados.
As marcas são comercializadas por meio de 823 franquias nacionais e internacionais e 190
lojas próprias, sendo 5 nos Estados Unidos, além de estarem presentes em cerca de 7.953
pontos de venda multimarcas no Brasil, em dezembro de 2022.

Segmentação da Receita (3T23)

Por marca

Entre as principais marcas do portfólio da Arezzo&Co, está a Arezzo. A marca que carrega o
nome da companhia e a marca mais madura, é associada pelos consumidores a calçados e
acessórios que se destacam por sua qualidade e capacidade de atender todos os estilos e
idades de mulheres e a marca possui calçados com um preço médio de R$ 240,00 e
representa a maior parte da receita em 26,7%.

Em seguida vem AR&Co, que contempla as marcas do grupo Reserva, e atende desde
vestuários, calçados e até acessórios em todas as faixas etárias e de ambos os sexos com
23,1% do total da receita e tem preço médio por peça de R$ 170,00.

A Schutz, por sua vez, atende o público feminino e tem a missão de oferecer ao seu público um
conceito de produtos conectados ao design, moda e sensualidade. A marca possui calçados
com um preço médio de R$ 410,00.

A Anacapri possui um conceito mais casual de sapatos sem salto destinados a um público com
estilo de vida simples, leve e alto astral. A marca tem como foco calçados com poucas
construções, grande participação de calçados clássicos e atemporais, possui calçados com
preço médio de R$ 137,00.

No mercado externo a receita vem das marcas Schutz e Alexandre Birman.

Mercado
externo; 9,80%
Outros; 18,90%

Arezzo; 26,70%

AR&CO; 23,10%

Anacapri; 7,20% Schutz; 14,40%

Por canal

A maior parte da Receita Bruta da companhia vem das franquias e multimarcas, mas as
margens brutas das vendas vias lojas próprias e web commerce é maior, pelo fato de a venda
ser realizada diretamente para o consumidor final.

Web Commerce; Franquias;

23,50% 24,60%

Lojas Próprias;
23,60%
Multimarcas;
28,30%
Estratégias de Crescimento, Rentabilidade e Foco na Experiência dos Consumidores

A estratégia de crescimento da Arezzo&Co se baseia na expansão de diversas verticais, como

se pode observar a seguir:

Fonte: Arezzo/RI

O atual mapa estratégico da Companhia possui 7 pilares e alavancas:

1. Crescimento do core/expansão das marcas atuais:

2. Transformação do modelo de negócio: evolução de merchandising e suprimento e

sourcing, experiência omnicanal do cliente e sustentabilidade como norma.

3. Intensificação da Digitalização: expansão do marketplace, agregar conteúdo e serviços,

economia circular e aceleração do comércio eletrônico.
4. Novas marcas no Brasil: consolidação do mercado de moda das classes A e B e
marcas insurgentes.
 5. Pessoas e cultura: governança, cultura e empoderamento da linha de frente.
6. Dados e tecnologia: análise de dados para suportar a transformação do modelo de
negócio e a digitalização da Companhia.
7. Mercado internacional: expansão da operação norte-americana.

E hoje a Companhia possui na categoria de calçados já um market share de 37% do mercado

endereçável, no vestuário possui apenas 2,9% de market share do mercado endereçável e na
categoria de bolsas possui 46,6% do mercado endereçável, como podemos ver na imagem
abaixo.

Fonte: Arezzo/RI

Com um grande potencial de crescimento na categoria de vestuário e um pouco na de

calçados e bolsas ainda.
E na imagem abaixo também podemos ver o market share por marca da Companhia.

Fonte: Arezzo/RI
Governança Corporativa

O Conselho de Administração conta com nove membros, sendo três deles independentes. Os
conselheiros têm formações acadêmicas e experiências profissionais variadas em segmentos
relevantes do negócio, como marketing e governança corporativa, sugerindo um potencial
complementaridade de ideias benéficas à companhia.

Alexandre Café Birman é o CEO da companhia desde 2013, graduado pela FUMEC de Belo
Horizonte, fundou a marca Schutz, Alexandre Birman e ALME e conta com mais de 25 anos de
experiência no mercado calçadista.

Os membros do Conselho de Administração têm remuneração fixa, o que não é muito ideal do
ponto de vista do alinhamento de interesses. E os diretores estatutários têm uma parte em
remuneração fixa e outra parte sendo variável composta por bônus, que vai variar no alcance
de metas individuais e da companhia e também tem participação nos lucros e incentivos
baseados em ações.

Estrutura acionária:

Arezzo&CO

Alexandre Birman Anderson Birman Administradores Free Float

28,15% 11,35% 2,42% 58,08%
3. Pontos de riscos
A Companhia pode não conseguir inaugurar e operar novas lojas ou ampliar a rede de
franqueados e/ou multimarcas com sucesso.

Tendo em vista que as franquias e as lojas multimarcas têm uma parte relevante da receita
bruta da Companhia, a ampliação da rede de franqueados e/ou multimarcas pode ser afetada
por fatores como, a expansão de competidores e o consequente aumento da concorrência por
pontos estratégicos de vendas.

Se a Companhia não conseguir gerir seu estoque com eficiência, suas margens brutas
poderão ser adversamente afetadas.

Pela natureza do negócio varejista de moda acaba exigindo que se mantenha um volume
significativo em estoque, especialmente antes de datas comemorativas, que são picos de
vendas, com isso a companhia tem que celebrar contratos de compra e manufatura de
mercadorias muito antes do período de vendas, assim a companhia fica vulnerável às
mudanças na demanda e preços e se as vendas não atendem a expectativas, um excesso de
caixa pode causar descontos excessivos e, assim, margens inferiores aquelas planejadas pela
Companhia.

A Companhia pode não conseguir obter os resultados esperados nas aquisições e nas
operações de novos negócios, fato que poderá causar um efeito adverso nos negócios,
situação financeira e resultados operacionais da Companhia.

Como uma parte da estratégia da companhia se deve, também, pelo crescimento inorgânico, a
avaliação equivocada do valor de empresas e dificuldades de integração nas operações, falhas
de oportunidades é um risco relevante para a companhia, apesar de ter um belo histórico de
execução positiva nisto.

O setor varejista é sensível a diminuições no poder de compra do consumidor e a ciclos

econômicos desfavoráveis.

Historicamente, o setor varejista tem sido suscetível a períodos de desaquecimento econômico

geral que levam à redução nos gastos do consumidor. O sucesso das operações do setor de
varejo depende, entre outros, de fatores relacionados aos gastos do consumidor e/ou que afetam
sua renda, inclusive a situação geral dos negócios, taxas de juros, inflação, disponibilidade de
crédito ao consumidor, políticas de crédito das instituições financeiras e operadoras de cartão de
crédito, tributação, confiança do consumidor, níveis de emprego e salários. Situações
desfavoráveis na economia brasileira podem, portanto, reduzir consideravelmente a capacidade
de gastos do consumidor e sua renda disponível, o que pode afetar adversamente as vendas,
resultado operacional e a situação financeira da Companhia.
A Companhia tem grupo de controle que detêm menos de 50% do capital social da
Companhia. Caso essa participação venha a ser diluída substancialmente, a Companhia
poderá ficar suscetível a alianças entre os demais acionistas, conflitos entre acionistas,
bem como outros eventos decorrentes da ausência de um acionista controlador ou grupo
de controle.

Atualmente, os controladores da Companhia detêm, em conjunto, menos de 50% do capital social

da Companhia. Caso a participação dos controladores venha a ser diluída, ou haja alteração das
circunstâncias em que o poder de controle da Companhia é exercido, a Companhia poderá não
ter mais acionista controlador ou grupo de controle, o que poderá deixá-la suscetível a alianças
entre acionistas, conflitos entre acionistas e outros eventos decorrentes da ausência de um
acionista controlador ou grupo de controle.

Caso a participação dos controladores seja diluída, a ausência de um grupo que detenha o
controle da Companhia poderá causar dificuldades no processo de tomada de decisão da
Companhia, uma vez que será necessário um número maior de acionistas para atingir o quorum
de deliberações.

Caso surja um novo grupo de controle que passe a deter o poder decisório da Companhia, a
Companhia pode ficar sujeita a mudanças repentinas das políticas corporativas e forma de gestão
da Companhia.

A perda de membros da administração e de integrantes chave da direção criativa das

marcas (inclusive de sócios fundadores) e/ou a incapacidade de atrair e reter talentos e
profissionais chave pode impactar no alcance dos objetivos empresariais da Companhia,
sua condição financeira e seus resultados operacionais.

A capacidade da Companhia em manter sua competitividade depende do nível de atratividade

que a Companhia exerce na busca por profissionais qualificados. Não menos importantes para o
sucesso e a preservação das características e identidade das marcas da Companhia e,
consequentemente, para seus resultados operacionais, é a manutenção e investimento na
sucessão de determinados profissionais na área de criação das marcas, principalmente quando
tais marcas estão fortemente associadas ao seu estilista criador, sócios/acionistas fundadores ou
outros profissionais.

Além disso, a manutenção de profissionais experientes e conhecedores dos negócios da

Companhia, tanto no aspecto de gestão, quanto técnico, é um desafio permanente e não há como
assegurar que teremos êxito nesse objetivo. Logo, eventual incapacidade de atrair e reter
talentos, bem como a perda dos integrantes-chave da direção criativa das marcas podem
prejudicar a execução dos objetivos estratégicos da Companhia e ter impacto adverso em seus
resultados operacionais.
4. Análise Financeira e Valuation
Como pudemos ver acima no relatório a Companhia apesar de já ser bastante consolidada no
setor de calçados e bolsas femininas, a fusão da Companhia com o Grupo Reserva em 2020 e
que passou a ser nomeado para AR&Co, trouxe uma vertente em um segmento que vem
crescendo que é o vestuário e calçados masculinos e ainda deve ter bastante para expandir neste
segmento e principalmente no vestuário feminino.

Outro ponto para ficar de olho é na questão da expansão para o EUA que é um mercado
extremamente competitivo e mais difícil consolidação que o do mercado brasileiro e no último
Investor&Day o Alexandre Birman que é proprietário e Diretor da Companhia deixou claro que
deve ir mais devagar na expansão para o EUA fechando até duas lojas e a princípio até 2024 não
deve focar muito nessa expansão.

E como iremos ver abaixo é uma empresa que vem entregando consistentemente alto ROIC e
com poucas dívidas e apesar de já ser bem consolidada no mercado brasileiro de calçados
femininos ainda tem algumas vertentes que estão explorando como o setor de vestuários e
calçados masculino para explorar e crescer e principalmente quem sabe conseguir futuramente
consolidar sua marca num mercado muito difícil que é o Americano.

Alavancagem

A Arezzo vem constantemente entregando Dívida Líquida/EBITDA negativo, o que isso quer dizer
que ela tem tido mais caixa que dívida, mostrando que tem uma ótima saúde financeira na
companhia como podemos ver no gráfico abaixo.
Retorno sobre o capital investido (ROIC)

O ROIC foi em média 28% de 2011 até 2022 que mostra como tem feito uma boa alocação de
capital e conseguido entregar um bom retorno ao acionista como podemos ver no gráfico abaixo.
Valuation

Utilizei duas metodologias diferentes de valuation para chegar ao preço alvo:

- Modelo DCF, utilizando o fluxo de caixa da firma e crescimento na perpetuidade

- Modelo DCF, utilizando o fluxo de caixa da firma e múltiplo de saída EV/EBITDA.

Utilizei no meu modelo uma taxa de desconto de 12,18% e um crescimento na perpetuidade de

5%

Como podemos ver acredito que a companhia deva manter uma margem bruta de 54% até sua
perpetuidade, uma margem EBIT ficando entre 12,5% a 13,5% e a margem EBITDA entre 16,5%
a 17,5%.
Análise de sensibilidade

E com isso cheguei ao preço alvo:

Preço-alvo: R$ 76,50
Upside (em relação ao fechamento de 08/12/2023): 18%
Recomendação: Compra.