MÓDULO 1

FUNDAMENTOS
DAS FINANÇAS I
Disciplina: Análise
Macroeconômica
Professor Alexandre Schwartsman
 SUMÁRIO

INTRODUÇÃO 03

INFLAÇÃO 04

ÍNDICES DE INFLAÇÃO 05

DIFUSÃO 08

INFLAÇÃO E NÍVEL DE EMPREGO 10

PRODUTO POTENCIAL 17

LEI DE OKUN 17

COMO FUNCIONA A POLÍTICA MONETÁRIA? 18

TAXA DE JUROS REAL E DECISÕES DE CONSUMO 19

TAXA NOMINAL X TAXA REAL: EQUAÇÃO DE FISHER 20

UMA AJUDA DE JOHN NASH 22

METAS DE INFLAÇÃO 26

FALCÕES X POMBAS 29

POLÍTICA MONETÁRIA E CURVA DE JUROS 33

POLÍTICA FISCAL 36

SOLVÊNCIA DO GOVERNO 38

EVOLUÇÃO DA DÍVIDA PÚBLICA 44

ONDE O BANCO CENTRAL ENTRA NESSA HISTÓRIA? 46

UM RESUMO DA JORNADA 48
 INTRODUÇÃO:

Quero lhe dar as boas-vindas à disciplina de Macroeconomia. Nessa jornada,

você vai aprender a usar as principais ferramentas necessárias para interpretar
o ambiente macroeconômico e relacionar essas informações ao mundo dos
investimentos.

Normalmente, quando um investidor procura o assessor de investimentos, ele

chega cheio de dúvidas que poderiam ser resumidas em uma pergunta: “onde é
melhor investir?” Por trás dessa dúvida nada simples, estão ocultas preocupações
com muitas variáveis macroeconômicas, mas as principais são o que acontecerá
com o dólar, com a taxa de juros e com a Bolsa.

Como diz o professor Alexandre Schwartsman, nosso guia nessa disciplina, a

resposta à pergunta sobre o dólar é simples: ninguém sabe o que vai acontecer.
Quanto à taxa de juros, é possível ter alguma noção dos movimentos, para ajudar
o investidor a navegar melhor em meio a um mar de opções de ativos financeiros.
É isso o que desenvolveremos aqui. Já a Bolsa fica para disciplinas mais adiante no
curso.

Por ora, você aprenderá conceitos sobre duas ações importantes do governo,
capazes de ditar os rumos da taxa de juros, afetando todo o mercado financeiro.

A primeira ação é a política monetária, que, resumidamente, pode ser descrita como
o controle das taxas de juros pelo Banco Central. Todo mundo quer saber o que o
BACEN fará com as taxas de juros, então, o que veremos são os mecanismos que
operam por trás da política monetária e em quais estruturas o BACEN se baseia
para tomar suas decisões.

A segunda ação é a de política fiscal, ligada aos gastos e à arrecadação do governo.

Essas duas políticas parecem independentes, mas você verá que há uma relação
íntima entre elas. Essa interação de ambas é o cerne da macroeconomia, e o
profissional de mercado financeiro precisa ter isso em mente.

A política monetária, primeiro grande tema que precisamos dominar, é determinada

pelo desenvolvimento da inflação. Por isso, antes de mergulhar nas ações do Banco
Central, vamos entender melhor esse conceito importante. No ambiente teórico/a-
cadêmico, a inflação tem uma definição bastante precisa. No “mundo real”, medir a
inflação já não tem essa mesma precisão. Veremos tudo isso em detalhes a seguir.

03
 INFLAÇÃO:

A definição formal de inflação é: fenômeno caracterizado por um aumento geral

e persistente dos preços numa dada economia. Vamos analisar os termos
destacados nessa definição parte por parte.

Primeiro, trata-se de uma elevação de preços. A inflação diz respeito à velocidade

com que os preços se elevam, e não com o nível de preços. Se uma camisa custa
hoje R$ 400,00 e, no mês seguinte, passa a custar R$ 500,00, dizemos que o preço
desse produto subiu 25%, ou que a "inflação" da camisa foi de 25%.

Caso o preço suba para R$ 600,00 no mês seguinte, diremos que a "inflação" da
camisa foi de 20%, portanto, mais baixa do que os 25% registrados no mês ante-
rior. Isso não quer dizer que os preços tenham caído (isso teria sido "deflação"),
apenas que cresceram a uma velocidade menor do que no mês anterior.

A inflação também é geral. Quando se mede esse fenômeno, a preocupação não

é com o preço de um produto específico (como a camisa), mas com a média dos
preços de uma determinada economia. Os principais índices de inflação da econo-
mia brasileira (que conheceremos a seguir) acompanham a variação de preços de
centenas de bens e serviços, de "feijão" à "internet banda larga", a cada mês.

Alguns desses preços sobem, outros caem e há os que permanecem inalterados.

"Em 2015, um ano de inflação elevada, quase 70% dos preços monitorados pelo
IPCA (algo como 265 produtos) registraram aumentos a cada mês. Já em 2017,
quando a inflação foi bem mais baixa, a média mensal de produtos com aumento
no mês caiu para perto de 200 itens" (SCHWARTSMAN, 2020). Na comparação
entre 2015 e 2017, os preços continuaram aumentando, mas menos produtos
foram afetados e o aumento aconteceu a uma velocidade menor.

Quando se mede a inflação, portanto, o objetivo é saber se o processo de alta de

preços é generalizado ou restrito. Se determinado preço subir, por exemplo, 20%
e todo o resto ficar inalterado, a inflação medida será positiva. Contudo, não é
possível dizer que se trata de um processo inflacionário, porque a maioria dos
preços não subiu. Lembre-se de que a inflação se refere ao conjunto de preços
da economia.

Em terceiro lugar, a inflação consiste em um aumento persistente de preços.

Digamos que, em uma situação hipotética (e improvável) todos os preços aumen-
tassem 10% em um mês e permanecessem estáveis durante o resto do ano.

04
Nesse caso, a inflação medida seria de 10% ao ano, mas não seria possível dizer
que se trata de um processo inflacionário, de fato. O que aconteceu parece ter
sido apenas um choque isolado.

ÍNDICES DE INFLAÇÃO:
No mundo teórico dos modelos econômicos, a definição de inflação é fácil de
entender, porque considera-se uma cesta ideal de apenas um produto. No mundo
real, temos uma quantidade enorme de produtos e serviços. Portanto, para acom-
panhar os movimentos inflacionários, a solução encontrada pelos economistas foi
a criação de um instrumento chamado de índice de preços. O índice representa
uma cesta de bens e serviços variados que são característicos do consumo da
população, cujos preços se deseja acompanhar.

Na economia brasileira temos, por exemplo, o Índice Geral de Preços - Mercado

(IGP-M), que é usado, por exemplo, como referência para o reajuste dos aluguéis.
Há ainda o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), o índice de inflação
oficial do Brasil, usado pelo Banco Central na tomada de decisões de política mo-
netária.

Na tabela a seguir, podemos ver a estrutura do IPCA, com uma cesta de bens de
consumo. Por convenção, o índice geral tem peso 100,00. Nessa cesta, cada produ-
to (ou subgrupo de produtos) tem um peso, representando quanto do orçamento
de uma família é gasto com esse produto.

DESCRIÇÃO Jul/21

Índice Geral 100,00

Alimentação e Bebidas 20,90
Habitação 15,64
Artigos de Residência 3,86
Vestuário 4,30
Transportes 20,76
Saúde e Cuidados Pessoais 13,10
Despesas Pessoais 10,12
Educação 5,87
Comunicação 5,45

05
Pela tabela, podemos ver que uma família brasileira que tenha as características
das famílias cobertas pelo IPCA) consome, em média, 20,9% do orçamento com
alimentação e bebidas (arroz, carne, tomate, peixes, massas, molho de tomate
etc.)

A família típica coberta por esse índice é a que tem uma renda mensal que vai de
zero a 40 salários mínimos. O IPCA, portanto, tem uma amplitude bastante grande,
englobando desde famílias em situação de pobreza extrema até aquelas cujos
rendimento estão na casa dos R$ 40.000 por mês.

A cesta de consumo do IPCA é composta de 377 produtos, que vão desde arroz e
carne até serviços de streaming. Cada produto tem um peso que representa, apro-
ximadamente, quanto do orçamento familiar é dedicado ao consumo daquele
bem.

O índice ajuda a acompanhar o movimento dos preços dos produtos que com-
põem a cesta em um determinado período, tipicamente, um mês. Na tabela a
seguir, vemos que, em julho de 2021, a inflação medida pelo IPCA avançou, em
média, 0,96%

DESCRIÇÃO Jul/21

Índice Geral 0,96

Alimentação e Bebidas 0,60
Habitação 3,10
Artigos de Residência 0,72
Vestuário 0,53
Transportes 1,52
Saúde e Cuidados Pessoais -0,65
Despesas Pessoais 0,45
Educação 0,18
Comunicação 0,12

06
Esse resultado foi uma combinação de uma série de aumentos de preços. A parte
de alimentação e bebidas, por exemplo, subiu menos do que a média do índice,
com avanço de 0,60%. Já o grupo de preços de habitação subiu bem mais do que a
média, aumentando 3,10%. Esse aumento pode ser explicado, provavelmente, por
reajustes no preço da energia elétrica, com impacto direto na conta de luz das
famílias.

Dentro do IPCA, também pode haver grupos cujos preços estão caindo.Especifica-
mente em julho de 2021, o custo médio de produtos de saúde e cuidados pessoais
registrou uma queda de preços da ordem de 0,65%.

As variações de preços são ponderadas pelo peso do produto no índice geral.

Por exemplo, no caso do grupo alimentação e bebidas, a alta foi de 0,60%. Para
calcular o impacto no índice geral, multiplicamos a alta pelo peso desse grupo no
índice, que é de 20,9%. Chegamos a uma taxa de inflação de 0,1254% no mês.

A medida da inflação é, portanto, uma média ponderada da variação de preços

em um dado período.

Aquilo que o índice de inflação mede não é exatamente igual à definição de infla-
ção, porque alguns “acidentes” podem acontecer no caminho. Algumas variações
de preços podem não ser generalizadas ou persistentes. Elas serão captadas pelo
índice, mas isso não quer dizer que sejam inflação. Por isso, é preciso olhar com
cuidado cada grupo e subgrupo componente do índice de preços.

Considere, por exemplo, que, em determinado mês, os impostos sobre o cigarro

aumentaram. O preço desse produto ao consumidor também aumentará. Essa
não é uma elevação de preço que tende a se repetir de forma persistente. Ela
será registrada como inflação no IPCA, porque o cigarro é um produto com peso
considerável dentro da categoria “Despesas Pessoais”. Mas, como vimos, do ponto
de vista teórico, não se trata de um processo inflacionário.

Outro exemplo é o da gasolina. Se o preço do petróleo no mercado internacional

sobe ao longo de vários meses, haverá impacto no preço da gasolina e de outros
combustíveis derivados. Embora essa alta seja persistente, ela não é generalizada,
ainda que a gasolina tenha impacto no bolso dos consumidores. Portanto, nem
tudo o que um índice de inflação reflete cabe na definição formal de inflação,
ainda que afete a vida dos consumidores.

Portanto, identificar essa característica será importante para o profissional que

estiver analisando o comportamento da inflação, olhando além do que o que o
índice de preços mostra.

07
 DIFUSÃO
Uma possibilidade é olhar para a difusão do índice de preços. Ela é uma medida
que mostra qual a porcentagem de produtos que sofreram aumento de preço em
determinado mês. No caso do IPCA, que tem 377 produtos na cesta, se 240 produ-
tos tiveram alta de preço em um mês, a difusão foi de aproximadamente 63,7%
(240 ÷ 377).

O gráfico a seguir mostra a relação entre a inflação mensal medida pelo IPCA (eixo
vertical) e o índice de difusão (eixo horizontal). De modo geral, quando há um
índice de difusão muito alto (região à direita do gráfico), ele está associado
também com uma inflação elevada.

INFLAÇÃO VS DIFUSÃO

DESCRIÇÃO
Jul/21

Em um determinado mês, o ponto em destaque no gráfico (seta azul) mostra uma

difusão não tão elevada, em torno de 60%. A inflação nesse mês foi consideravel-
mente alta, de 1,50%. Esse caso sugere que houve algum aumento localizado de
preços, configurando um fenômeno não generalizado.

No segundo ponto destacado (seta verde), notamos um índice de difusão mais

alto, o que indica um aumento de preços generalizado. Contudo, houve registro de
IPCA negativo, indicando queda de preços no índice geral. Nesse caso, provavel-
mente houve uma queda de preços acentuada, mas de um pequeno grupo de
produtos, novamente configurando um movimento não generalizado.

08
Para verificar o quão persistente é a medida de inflação, podemos analisar os
chamados núcleos de inflação. Eles são medidas alternativas do índice de preço
que buscam retirar os impactos que parecem ser acidentais, ou seja, não-generali-
zados ou não persistentes.

Nos Estados Unidos, por exemplo, as medidas mais simples de núcleos de inflação
excluem produtos cujo preço oscila muito, como energia e alimentos. O gráfico a
seguir mostra a evolução do Consumer Price Index (CPI, o principal índice de infla-
ção nos Estados Unidos) entre janeiro de 1997 e julho de 2021. A linha na cor preta
representa o próprio CPI, enquanto a vermelha exibe o comportamento do núcleo
de inflação, tirando os preços de energia e de alimentos.

CPI E NÚCLEO EX-ENERGIA & ALIMENTOS

O CPI “cheio”, com todos os preços de produtos, tem um comportamento muito

mais volátil do que o núcleo de inflação. O primeiro ponto destacado no gráfico
mostra um movimento de pressão nos preços que aconteceu em 2005. O IPC
registrava uma inflação próxima dos 5% ao ano, bem acima da meta adotada pelo
governo americano, de 2% ao ano. Apesar disso, os núcleos mostram uma inflação
mais controlada, perto de 2%.

A inflação de 5% impacta, naturalmente, o bolso das famílias. Mas, o núcleo de

inflação sugere uma alta de preços “acidental”, não recorrente. Portanto, o Banco
Central pode considerar a possibilidade de não reagir a ela.

09
Outro ponto de destaque no gráfico acontece entre 2008 e 2009, na esteira dos
desdobramentos da crise do subprime. O CPI registrou deflação de 2%, mas o núcleo
de inflação teve um comportamento bem mais estável.

No terceiro ponto de destaque do gráfico, os motivos para preocupação já são

bem maiores. Além da alta do CPI, que passou dos 5% ao ano, o núcleo de inflação
também teve uma elevação importante, se aproximando dos 5%. Isso indica que não
se trata de um fenômeno transitório, mas persistente.

No gráfico a seguir, temos o comportamento recente da inflação no Brasil. A linha

preta retrata o IPCA “cheio” e a vermelha, o núcleo de inflação, que retira os impactos
de preços que parecem ser acidentais e transitórios. De maneira geral, no Brasil, os
comportamentos da inflação cheia e dos núcleos são parecidos, o que sugere uma
dinâmica de preços bastante distinta da que ocorre nos Estados Unidos.

INFLAÇÃO: IPCA VS NÚCLEO

INFLAÇÃO E NÍVEL DE EMPREGO

Ao longo do século XX, muitos economistas se debruçaram sobre as possíveis

relações entre a inflação e outras variáveis macroeconômicas que pudessem expli-
car esse fenômeno. Uma das mais famosas é proposta pela chamada curva de
Phillips, que recebeu esse nome em referência ao seu idealizador, o economista
neozelandês William Phillips.

10
A teoria de Phillips, apresentada no fim dos anos 1950, toma como premissa o fato
de que um menor nível de desemprego tem como consequência uma alta dos
salários. E a alta do desemprego provoca queda dos salários. Uma vez que se
considera que os salários têm uma participação importante na composição de
preços de uma economia, Phillips estabelece uma relação de troca entre inflação e
o nível de emprego.

Para desenvolver seus postulados, Phillips usou dados da economia do Reino

Unido de 1861 a 1957. Os resultados de suas análises propunham uma troca
estável entre inflação e desemprego: períodos de desemprego baixo levariam a
um aumento na inflação, explicado pelo aumento dos salários. E nas fases de
maior desemprego, haveria uma tendência de inflação mais baixa.

O gráfico a seguir mostra a relação descrita por Phillips. No eixo vertical, temos o
nível salarial e no horizontal, o nível de desemprego.

11
Como conclusão dessa formulação de Phillips, admite-se seria possível “comprar”
menos desemprego ao se aceitar uma inflação um pouco maior. Para manter o
nível de desemprego baixo, o governo estimularia a produção nas empresas por
meio de uma política monetária expansionista, sustentando a taxa básica de juros
em um patamar mais baixo. Ao produzir mais, as empresas contratariam mais
mão-de-obra. Esse aquecimento da economia, junto com uma taxa de juros mais
baixa, resultaria em um nível maior de inflação.

No gráfico a seguir, podemos ver um exemplo da curva de Phillips na prática. Por

esta formulação, não seria possível observar, ao mesmo tempo, inflação e desem-
prego elevados. Considere uma situação de desemprego elevado, por exemplo, no
ponto u(1) do gráfico. A inflação, nesse caso, está em um patamar baixo, represen-
tado pelo ponto inf(1).

INFLAÇÃO

DESEMPREGO

12
Se o governo resolver baixar a taxa de desemprego, digamos, para o ponto u(2),
ele poderia “comprar” isso, teoricamente, abrindo espaço para uma inflação mais
alta, inf(2). O ponto de equilíbrio estaria no menor nível de desemprego possível
com a maior inflação que aquela economia estivesse disposta a aceitar.

A proposição de Phillips teve um impacto relevante e os Bancos Centrais de vários

países admitiram que essa relação era real e aplicaram a doutrina às suas realida-
des. O tempo, entretanto, provou que, na prática, havia longos períodos em que a
teoria não se provava verdadeira. Nos Estados Unidos, até a década de 1960, de
fato, foi possível observar uma correlação negativa entre inflação e desemprego.

O gráfico a seguir mostra que, entre os anos 1970 e o fim da década de 1980,

os economistas observaram uma correlação positiva entre essas duas variáveis.
Por duas décadas, os Estados Unidos conviveram com um desemprego alto, mas
também com inflação elevada. Nas duas décadas seguintes, aconteceu o contrário:
desemprego e inflação permaneceram em patamares baixos. Nos anos 2000,
voltou-se a observar uma correlação negativa entre desemprego e inflação.
INFLAÇÃO

INFLAÇÃO VS DESEMPREGO EUA (1958-2021)

13
Na década de 1960, dois economistas norte-americanos, Milton Friedman e
Edmund Phelps, publicaram uma crítica ao trabalho de Phillips. Eles argumenta-
ram que a noção da curva de Phillips pressupõe que, de alguma forma, os traba-
lhadores são incapazes de perceber a inflação, preocupando-se apenas com o
valor nominal do salário. Desde que os salários aumentassem com os estímulos
do governo à produção e ao crescimento da economia, os trabalhadores estariam
dispostos a aceitar ofertas de emprego. Eles não estariam preocupados com o
avanço da inflação, nem incorporariam a perda de poder de compra provocada
pela alta de preços em suas negociações salariais futuras.

Para Friedman e Phelps, essa premissa não era razoável. Segundo eles, os traba-
lhadores, na realidade, se preocupam com o salário real, ou seja, com a manuten-
ção (ou até aumento) do poder de compra. Assim, em suas barganhas salariais,
eles tendem a levar em conta não apenas o aquecimento da economia e aexpecta-
tiva de um aumento, mas buscarão um reajuste tal que reponha aquilo que a
inflação corroeu.
INFLAÇÃO
Essa dinâmica traz uma dificuldade significativa. Digamos que o reajuste salarial
reivindicado pelos trabalhadores ocorra em janeiro. O salário fixado após os acor-
dos entre empregados e patrões vigorará durante um ano. Portanto, para que o
poder de compra seja mantido, os trabalhadores terão de incorporar em suas
demandas salariais suas expectativas a respeito de qual será o comportamento
da inflação naquele ano, ou seja, a inflação esperada.

Quando se incorpora a inflação esperada ao modelo proposto por Phillips, a rela-

ção entre inflação e desemprego se mostra instável. O gráfico a seguir ilustra essa
instabilidade.

14
 INFLAÇÃO

INFLAÇÃO

DESEMPREGO

Imagine o cenário em que o desemprego está no ponto “A”, um patamar relativa-

mente alto, com inflação em um nível baixo. O Banco Central, então, decide esti-
mular a economia (admitindo, portanto, uma alta da inflação), visando a redução
do desemprego. A situação resultante é retratada pelo ponto “B”, com menos
desemprego, mas inflação mais alta.

Inicialmente, as medidas têm algum sucesso. Mas, com o passar do tempo, os

trabalhadores percebem a redução de seu poder de compra como consequência
da inflação. Assim, eles incorporam essa inflação mais alta às suas próximas bar-
ganhas salariais. Como resultado, o salário real volta ao patamar sem defasagem
em relação à inflação. O ganho some, o desemprego retorna ao patamar anterior
e a inflação continua alta. Na prática, a curva de Phillips não se mantém estável,
mas se desloca ao longo do tempo, dependendo do comportamento das expecta-
tivas de inflação. No longo prazo, a taxa de desemprego tenderia sempre para um
ponto denominado “taxa natural de desemprego”.

15
As conclusões de Friedman e Phelps construíram um sólido argumento a favor da
ideia de que não é possível, em prazos longos, manter o desemprego baixo por meio
de uma inflação mais alta. O resultado dessa tentativa leva a inflação às alturas, sem
resolver o problema do desemprego.

PRODUTO POTENCIAL:
Uma forma alternativa de estudar o comportamento da inflação é relacioná-lo com
o produto potencial. Ele pode ser definido como o máximo que uma economia é
capaz de produzir sem gerar pressões inflacionárias. Se uma economia tenta levar
o produto para além do potencial (mantendo, portanto, o desemprego abaixo da
taxa natural), a inflação sobe.

A ideia de produto potencial é mais um caso da “maldição da teoria”, porque a

definição dessa variável é precisa, mas sua contrapartida prática não. A medida do
produto (o PIB, sigla para Produto Interno Bruto) já é complicada o suficiente, masa
do produto potencial é agravada porque se trata de uma variável não observável. Há
técnicas para estimarmos o produto potencial, mas todas são sujeitas a restrições.

A diferença entre o produto observado (digamos o PIB de um trimestre) e o produto

potencial estimado é chamada de hiato de produto. Se a produção de determinado
país está abaixo do potencial, o hiato é negativo. Esse cenário é tipicamente associa-
do a uma inflação mais baixa. No caso inverso (produção acima do potencial), o
hiato é positivo e a inflação tende a subir.

LEI DE OKUN:
Existe uma relação íntima entre o hiato de produto e a taxa de desemprego. Ela é
conhecida como “Lei de Okun”, em homenagem ao seu idealizador, o economista
norte-americano Arthur Okun. A lei postula que o hiato de produto é proporcional à
distância entre a taxa de desemprego observada e a natural. Se a taxa de desempre-
go observada for inferior à taxa natural, temos um hiato de produto positivo.

Essa lei pode ser definida pela fórmula a seguir:

Y* - Y
= C(u-u*)
Y*

16
Onde

Y*: Produto potencial

Y: Produto
Y* - Y: Hiato do produto
c: Coeficiente que mostra o quão sensível à variação do PIB é o desemprego
u: Taxa de desemprego observada
u*: Taxa de desemprego natural

A Lei de Okun permite uma leitura alternativa da curva de Phillips, conforme o gráfico
a seguir.

No eixo horizontal, em lugar da taxa de desemprego, temos o hiato de produto

(“output gap”) e no eixo vertical, a inflação. Atualmente, usa-se mais o hiato de
produto do que a taxa de desemprego na comparação com a inflação, embora a
essência teórica de ambas seja a mesma.

Quando o hiato de produto é igual a zero em determinada economia, isso significa

que o nível de produção dela é igual ao produto potencial. A taxa de desemprego
associada ao hiato zero é a chamada taxa natural de desemprego, ou NAIRU
(sigla em inglês para Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment, ou taxa de
desemprego que não acelera a inflação).

17
O ritmo de crescimento da economia que corresponde à variação zero de produto
e, consequentemente, também à variação zero da taxa de desemprego é definido
como potencial. Se uma economia cresce sem afetar a taxa de desemprego, ela
pode manter esse ritmo de crescimento indefinidamente, sem prejuízos à taxa de
inflação.

Se o ritmo de crescimento da economia é muito acelerado, o desemprego começa

a cair até o ponto em que a mão-de-obra se torna insuficiente, o que não é sustentá-
vel. Da mesma forma, se o ritmo de crescimento for muito lento, o desemprego
tenderá a subir, o que também não é desejado.

No Brasil, a taxa de crescimento potencial estimada está em torno de 2,6% ao ano.

O nível de desemprego associado a essa taxa de hiato zero estaria entre 9,5% e 10%.

COMO FUNCIONA A POLÍTICA MONETÁRIA?

O diagrama a seguir, elaborado pelo Banco da Inglaterra, dá uma ideia dos mecanis-
mos por meio dos quais um Banco Central atua para afetar a taxa de inflação. A
autoridade monetária escolhe uma taxa de juros de política econômica. No Brasil,
essa taxa é chamada de Selic. Nos Estados Unidos, ela é conhecida como “Fed Funds
Rate” (Fed é uma abreviação de Federal Reserve, o Banco Central americano).

Taxa de
juros de
mercado

Demanda
doméstica

Preços Demanda
Pressão
dos ativos Social
Taxa de juros inflacionária
da política doméstica
Demanda
monetária Externa
Inflação
Líquida
Expectativas/
Confianças Preços de
importados

Taxa de
Câmbio

Figure 13.4 Monetary policy transmission mechanisms.

Source: Bank of England (accessed June 2012).

18
A taxa de juros definida pelo BACEN afetará a inflação por diversos canais, como
mostra o diagrama. Alguns exemplos são: as taxas de juros que os bancos cobram
para oferecer crédito aos clientes; o preço de ativos financeiros, como as ações; a
capacidade de consumo das pessoas; a demanda interna do país. Nesse último caso, a
demanda terá influência sobre a taxa de desemprego e, como consequência, sobre a
inflação.

Outro tipo de impacto pode ser transmitido via taxa de câmbio. Em geral, quando o
juro básico sobe em um país, os investidores estrangeiros são atraídos por melhores
remunerações dos títulos públicos. Isso costuma fazer com que a moeda se valorize,
reduzindo o preço dos bens importados e aliviando a pressão inflacionária.

TAXA DE JUROS REAL E DECISÕES DE CONSUMO

Dentre os mecanismos importantes que transmitem os efeitos da taxa de juros
definida pelo BACEN até influenciar a inflação, está a taxa real de juros e o impac-
to que ela tem sobre as decisões de consumo.

Vamos definir o que é a taxa real de juros em um exemplo. Imagine uma família
que tem renda anual de $ 100. A cesta de bens que ela consome nesse período
também custa $100.

Cenário 1

A família tem ainda uma opção de aplicação financeira que rende 8% ao ano.
Supondo que ela aplique os $ 100, no fim do ano, terá $ 108. Mas há problema. A
inflação no ano foi de 10%. Portanto, a cesta de consumo da família passou a
custar $ 110. Logo, ela não consegue mais comprar uma cesta completa, mas
apenas 98% do que podia comprar um ano antes.

SITUAÇÃO 1

PRESENTE FUTURO

Cesta de Consumo - 100,00 Inflação - 10% Cesta de Consumo - 110,00

Renda - 100,00 Aplicação Financeira - 8% Renda - 108,00

Número Cestas - 1 Número Cestas - 0,98

19
Cenário 2

A família tem uma opção de aplicação financeira que rende 12% ao ano. Ao aplicar os $
100, terá, no fim do ano, $ 112. Com uma inflação de 10% ao ano, a família conseguirá
comprar pouco mais do que uma cesta de produtos.

A decisão de consumir hoje ou adiar o consumo e aplicar o dinheiro depende da taxa

de juros da aplicação financeira e da expectativa sobre o comportamento da inflação
ao longo do ano. Podemos dizer, então, que as expectativas de inflação afetam o com-
portamento corrente.

Se a expectativa de inflação no Cenário 1 é de 10% para uma aplicação financeira de

8%, essa família provavelmente não aplicará o dinheiro. Ela preferirá consumir, pois,
caso invista, ao fim de um ano, vai ter um poder de consumo equivalente a menos de
uma cesta.

No Cenário 2, com a mesma expectativa de inflação, mas com um rendimento de

aplicação de 12%, a família preferirá postergar o consumo. Embora deixe de comprar
a cesta de produtos agora, daqui a um ano, poderá consumir mais.

SITUAÇÃO 2

PRESENTE FUTURO

Cesta de Consumo - 100,00 Inflação - 10% Cesta de Consumo - 110,00

Renda - 100,00 Aplicação Financeira - 12% Renda - 112,00

Número Cestas - 1 Número Cestas - 1,02

TAXA NOMINAL X TAXA REAL: EQUAÇÃO DE FISHER

A taxa de remuneração do investimento é chamada de taxa nominal. É a taxa decla-
rada da aplicação financeira, sem levar em conta o efeito da inflação. Quando deduzi-
mos da taxa nominal a “corrosão” causada pela inflação, temos a taxa real. Essa taxa
indica o quanto, de fato, aquela aplicação financeira proporcionou em termos de
aumento do poder de consumo. É a taxa que remunera acima da inflação.

20
A relação entre a taxa nominal de juros e a (1+i)
inflação é dada pela equação de Fisher, r= -1
representada a seguir: (1+π)

Onde:
r: Taxa real de juros esperada para o período de 1 ano
i: Taxa nominal de juros para uma aplicação de 1 ano
π: Taxa de inflação esperada para o período de 1 ano

Quando a taxa nominal das aplicações financeiras é menor do que a inflação, a

taxa real calculada pela equação de Fisher é negativa. Isso indica que houve perda
de poder de consumo. Se a taxa nominal é maior do que a inflação, a taxa real é
positiva, indicando aumento do poder de consumo. No Cenário 1, a taxa real é de
-0,2%. No Cenário 2, ela é de 2%.

A taxa real de juros é, portanto, definida como retorno da aplicação financeira deduzi-
da da inflação esperada nesse período.

No gráfico a seguir, vemos o comportamento da taxa real de juros no Brasil entre 2003
e 2021, representado pela curva vermelha. A curva preta representa a taxa nominal.

TAXA REAL DE JUROS - %aa

21
Notamos uma longa trajetória de redução de taxa de juros no Brasil. Em alguns mo-
mentos entre 2020 e 2021, a taxa real chegou a ser negativa, voltando a subir depois.

UMA AJUDA DE JOHN NASH

A taxa de juros real tem um efeito sobre a inflação. Quando essa taxa aumenta, o
efeito típico observado é uma queda da inflação, que acontece cerca de dois anos
depois. O inverso também vale: quando a taxa cai, a inflação sobe num futuro próxi-
mo.

Para entender como isso acontece, vamos recorrer a um jogo ao estilo do matemático
John Nash, um dos nomes mais importantes da área da Teoria dos Jogos (aquele retra-
tado no filme “Uma Mente Brilhante”, interpretado pelo ator neozelandês Russell
Crowe).

Vamos imaginar um jogo entre os trabalhadores de um lado e o Banco Central do

outro. Os trabalhadores fazem o primeiro movimento no jogo. No momento de barga-
nharem com os empregadores um reajuste de salário, eles podem escolher qualquer
valor. Para manter as coisas simples, vamos imaginar que os trabalhadores tenham
apenas duas alternativas de reajuste salarial. Eles podem fazer um reajuste baixo, ou
um reajuste alto. Como regra do jogo, assumiremos que os trabalhadores tomam a
decisão antes de o Banco Central executar seu movimento de política monetária.

O Banco Central, já sabendo qual foi o reajuste salarial dos trabalhadores, pode esco-
lher qual taxa de inflação a economia terá. (Na prática, o Banco Central não escolhe
diretamente a taxa de inflação. Ele escolhe uma taxa de juros que seja condizente com
a inflação que ele julga ser adequada para a economia. Mas vamos pular essa etapa e
imaginar que o Banco Central escolhe diretamente a inflação.) Ele pode escolher entre
uma taxa de inflação baixa ou uma taxa de inflação alta para ambos os cenários de
escolha de reajuste dos trabalhadores.

O tabuleiro:

22
 TRABALHADORES

Salário Baixo Salário Alto

Banco Central Banco Central

Inflação Inflação Inflação Inflação

Baixa Alta Baixa Alta

Desemprego Desemprego Desemprego Desemprego

na taxa natural; baixo; Inflação Alto; Inflação na taxa natural;
Inflação baixa Alta Baixa Inflação Alta

Primeiro caso:

Os trabalhadores optam por um reajuste baixo de salário e o Banco Central também

decide manter a inflação baixa. O salário real (aquele acima da inflação) fica constante,
o desemprego se mantém estável, na taxa natural, e a inflação resultante é baixa.

TRABALHADORES

Salário Baixo Salário Alto

Banco Central Banco Central

Inflação Inflação Inflação Inflação

Baixa Alta Baixa Alta

Desemprego Desemprego Desemprego Desemprego

na taxa natural; baixo; Inflação Alto; Inflação na taxa natural;
Inflação baixa Alta Baixa Inflação Alta

23
Segundo caso:

Os trabalhadores pedem um reajuste salarial baixo. O Banco Central escolhe uma taxa
de inflação alta. Como consequência, temos uma redução do salário real, o que induz a
uma contratação maior de trabalhadores. Temporariamente, o desemprego fica menor,
mantendo uma inflação mais alta, na linha do que propõe a curva de Phillips de curto
prazo.

TRABALHADORES

Salário Baixo Salário Alto

Banco Central Banco Central

Inflação Inflação Inflação Inflação

Baixa Alta Baixa Alta

Desemprego Desemprego Desemprego Desemprego

na taxa natural; baixo; Inflação Alto; Inflação na taxa natural;
Inflação baixa Alta Baixa Inflação Alta

Terceiro caso:

Os trabalhadores optam por um reajuste alto. O Banco Central escolhe deixar a inflação
baixa. Como consequência, o salário real sobe, desestimulando as contratações. O
desemprego sobe e a inflação fica baixa. É o cenário que representa a economia dos
Estados Unidos no começo dos anos 80.

24
 TRABALHADORES

Salário Baixo Salário Alto

Banco Central Banco Central

Inflação Inflação Inflação Inflação

Baixa Alta Baixa Alta

Desemprego Desemprego Desemprego Desemprego

na taxa natural; baixo; Inflação Alto; Inflação na taxa natural;
Inflação baixa Alta Baixa Inflação Alta

Quarto caso:

Os trabalhadores optam por um reajuste alto. O Banco Central escolhe deixar inflação
alta. O nível de desemprego se estabiliza no ponto natural, mas com inflação alta. O
nível de emprego não aumenta, mas a inflação sim.

TRABALHADORES

Salário Baixo Salário Alto

Banco Central Banco Central

Inflação Inflação Inflação Inflação

Baixa Alta Baixa Alta

Desemprego Desemprego Desemprego Desemprego

na taxa natural; baixo; Inflação Alto; Inflação na taxa natural;
Inflação baixa Alta Baixa Inflação Alta

25
Diante de todas essas possibilidades, como o Banco Central tomará a decisão? Supondo
um Banco Central sem compromisso com a manutenção de uma inflação baixa, quer o
reajuste de salários seja alto ou baixo, ele sempre escolherá a melhor situação quanto
ao nível de desemprego.

No caso da escolha de reajuste alto por parte dos trabalhadores, a escolha do Banco
Central será sempre a de inflação alta, porque o nível natural de desemprego é mais
baixo.

Se os trabalhadores preferem um reajuste baixo de salário, o Banco Central também

tende a optar pelo cenário de inflação alta, porque ela “corrói” o valor do salário real e
induz uma taxa de desemprego inferior à natural. Portanto, qualquer que seja a decisão
dos trabalhadores, o Banco Central sempre escolherá o cenário inflação alta, desde que
não tenha o compromisso com uma taxa de inflação controlada.

Os trabalhadores, ao negociarem seus reajustes salariais incorporarão o fato de que o

Banco Central sempre preferirá manter a inflação alta a ter um desemprego elevado.
De posse dessas informações, será natural que eles prefiram pleitear um reajuste alto
de salário. O resultado será uma taxa de desemprego natural, com inflação elevada.

Se o Banco Central não consegue se comprometer com a manutenção de uma inflação

baixa, as expectativas dos agentes econômicos se ajustam. Os trabalhadores optam por
reajustes de salário mais altos. As empresas também fazem reajustes de preços de
maior magnitude. Eles agem assim para evitar perda de poder de compra quando a
inflação aumentar. Chega-se ao pior dos mundos para uma economia: não há redução
do desemprego e a inflação permanece elevada.

O Banco Central precisa, então, adotar mecanismos que deixem claro seu compromisso
com a inflação baixa, independente da escolha de reajuste de salários e preços por
parte de trabalhadores e empresas. Existem algumas opções disponíveis. Alguns países,
no passado, optaram por manter uma paridade cambial fixa em relação ao dólar, como
a Argentina e Hong Kong, por exemplo. Outra forma de compromisso seria fixar a
oferta de moeda na economia.

METAS DE INFLAÇÃO

Em 1990, a Nova Zelândia apresentou ao mundo uma inovação no combate à inflação,

criando o regime de metas. Esse mecanismo tem algumas características. Em primeiro
lugar, existe um objetivo numérico para a inflação. O Banco Central se compromete a
manter, ano a ano, a inflação naquele valor. Como regra, os bancos centrais usarão
apenas a taxa de juros para atingir esse objetivo.

26
Segundo, além do objetivo numérico, há também uma regra de política monetária:
quando a inflação esperada estiver acima da meta, o Banco Central elevará a taxa de
juros; se a expectativa for de uma inflação abaixo da meta, ele reduzirá a taxa de juros.
No sistema de metas de inflação, a taxa de juros de uma economia poderá ser definida
pela seguinte equação, denominada “Regra de Taylor”:

Juro = Juro real "neutro"+expectativa de inflação+a×(expectativa de inflação-meta de inflação)

O juro será, portanto, dependente do juro real neutro, da expectativa de inflação e de

um termo definido pela diferença entre a expectativa de inflação e a meta. O parâmetro
“a” da equação é arbitrado pelo Banco Central. Ela será o peso atribuído pela autorida-
de monetária ao ajuste que deverá ser feito para fazer com que a inflação esperada
convirja para a meta. Falaremos mais dele adiante.

Suponhamos que o juro neutro da economia (a taxa de juros que mantém a economia
em pleno emprego) seja de 2%. Além disso, vamos estabelecer que a meta de inflação
do Banco Central é de 2%.

Cenário 1: expectativa de inflação de 2%.

Com uma expectativa de inflação igual à meta, temos:

Juro = 2%+ 2%+0,5×(2%-2%)

Juro = 4%

Portanto, o juro nominal da economia é, basicamente, o juro real neutro mais a expec-
tativa de inflação. Imaginemos agora outro cenário.

Cenário 2: expectativa de inflação de 3%.

Com a expectativa acima da meta, o Banco Central precisa ajustar a taxa. Digamos que
o peso dado foi de 0,5. Temos:

Juro = 2%+ 3%+0,5×(3%-2%)

Juro = 5,5%

Há um detalhe interessante nessa segunda situação. Embora a expectativa de inflação

tenha subido 1 ponto, o Banco Central subiu a taxa em 1,5 ponto.

Quando olhamos para taxa real de juros (taxa de juros menos a inflação esperada),
vemos que ela passa de 2% no cenário 1 para 2,5% no cenário 2. Uma taxa de juros real
maior tenderá a desestimular o consumo, desacelerando a economia. Esse movimento
reduzirá a inflação.

27
No gráfico a seguir, temos uma estimativa do impacto esperado da política monetária
de variações da taxa de juros sobre a inflação. São estimativas do próprio Banco Central
do Brasil.

GRÁFICO 2b - RESPOSTA DA INFLAÇÃO

AO CHOQUE NA TAXA DE JUROS
ACUMULADA EM QUATRO TRIMESTRES (p.p.)

As escalas do gráfico trazem informações importantes. Elas nos mostram que um

aumento de 1 ponto percentual na taxa Selic reduziria a taxa de inflação em cerca de
0,33%. Esse efeito seria observado após um período de mais ou menos 4 a 5 trimestres.

De que maneira a elevação da taxa real de juros afeta o comportamento futuro da

inflação?

Para entendermos o mecanismo, precisamos resgatar a regra básica de política monetá-

ria: a taxa real de juros sobe toda vez que a inflação sobe e fica acima da meta. Sempre
que a taxa de juros real sobe, temos uma queda de atividade e de emprego. A taxa de
desemprego sobe, os salários desaceleram e a inflação também desacelera.

Se a política monetária posta em prática pelo Banco Central segue essa regra, tanto a
inflação quanto as expectativas de inflação se estabilizam. Isso não quer dizer, natural-
mente, que não ocorrerão desvios ao longo do caminho. Há um hiato grande entre o
Banco Central definir a taxa de juros e ela ter efeito sobre a inflação e muita coisa pode
acontecer nesse tempo. Na média, contudo, a inflação terá ficado perto da meta.

28
 FALCÕES X POMBAS
No gráfico a seguir, temos uma estimativa de como a regra de Taylor se comporta no
Brasil. Em particular, concentraremos nossa atenção no parâmetro “a” da equação, que
mede a sensibilidade do desvio da expectativa de inflação em relação à meta.

Quando

Estimativa do comportamento da regra de Taylor para o Brasil, em particular aquele

parâmetro que mede a sensibilidade atribuída pelo Banco Central ao desvio da expecta-
tiva de inflação com relação à meta.

Quando um banco central vê um desvio pequeno da inflação em relação à meta, mas

reage com intensidade, essa postura é chamada de “hawkish”, em referência à palavra
“hawk”, que significa falcão na língua inglesa. Os bancos centrais “hawkish:” são os que
reagem de maneira mais vigorosa aos desvios da inflação com relação à meta. O parâ-
metro “a” da equação, para eles, será maior.

Os bancos centrais que reagem de maneira menos vigorosa a aumentos na inflação são
chamados de “dovish”, em referência à palavra “dove”, que é pomba em inglês.

No Brasil, o Banco Central teve um comportamento tipicamente “hawkish” entre os anos

de 2004 e 2008. A partir de 2010 até 2014, o comportamento foi mais “dovish”. Mais
recentemente, de 2017 em diante, a autoridade monetária voltou a ter comportamento
“hawkish”.

O gráfico a seguir mostra o desvio da inflação em relação à meta no Brasil.

29
 DESVIO DA INFLAÇÃO RELATIVO À META

No período entre 2004 e 2010, em que o Banco Central se comportou de maneira

“hawkish”, o IPCA ficou, em média, 0,7% acima da meta. A expectativa de inflação ficou
0,2% acima da meta.

Já no período entre 2011 e 2014, em que o Banco Central reagiu com bem menos intensi-
dade a desvios em relação à inflação esperada, a inflação ficou, em média, 2,4% acima da
meta e a expectativa, 1,3% acima da meta.

No período mais recente, entre 2017 e 2018, o IPCA voltou a ficar abaixo da meta e as
expectativas também.

Outros fatores importantes

A regra de política monetária deve ser seguida pelo Banco Central para que a inflação
fique sob controle. Mas ela não é o único fator determinante da inflação. Há outros
importantes, como, por exemplo, o câmbio.

No gráfico a seguir, vemos a estimativa do impacto de uma depreciação de 10% na taxa

de câmbio - ou seja, o que acontece se o dólar ficar 10% mais caro em relação ao real.
Teremos um aumento de quase 1 ponto percentual na inflação entre 3 a 4 trimestres à
frente. Esse impacto é mais forte e mais rápido do que o causado pelas alterações na
taxa de juros.

30
 GRÁFICO 3b - RESPOSTA DA INFLAÇÃO
AO CHOQUE DE DEPRECIAÇÃO CAMBIAL
ACUMULADA EM QUATRO TRIMESTRES (p.p.)

A demanda também é um determinante importante. No gráfico a seguir, vemos o

impacto de uma queda na demanda equivalente a 1% do PIB. Esse tipo de evento
acontece em momentos de choques mais extremos, como o da pandemia de COVID-19.
Uma das consequências é redução da pressão inflacionária.

GRÁFICO 4b - RESPOSTA DA INFLAÇÃO

AO CHOQUE DE HIATO NO PRODUTO
ACUMULADA EM QUATRO TRIMESTRES (p.p.)

O preço do petróleo é outro fator determinante para a inflação. O gráfico a seguir

mostra o impacto de um aumento de 10% no preço do barril de Brent.

31
 GRÁFICO 7b - RESPOSTA DA INFLAÇÃO AO
CHOQUE NOS PREÇOS DO PETRÓLEO BRENT
ACUMULADA EM QUATRO TRIMESTRES (p.p.)

E se a inflação cai muito?

O que acontece quando temos taxas de inflação muito baixas, ou até mesmo negativas
(o que caracteriza a deflação)? Sempre que a inflação cai e fica abaixo da meta, seguindo
a regra de política monetária, o Banco Central precisa reduzir a taxa de juros. Se a taxa
de juros cai a ponto de ficar negativa, surge um problema que contamina a economia
com rapidez. Se uma pessoa deposita $ 100 a uma taxa negativa de 2% ao ano, no fim do
período, ela resgatará $ 98. Nessas condições, é provável que ninguém invista sua pou-
pança. A alternativa de deixar o dinheiro em caixa é mais vantajosa. Depois de um ano, o
valor guardado valerá a mesma coisa.

Para que a economia de um país continue saudável, é importante que a taxa nominal de
juros não vá para um patamar muito baixo, ou negativo. Quando ocorre deflação, ainda
que a taxa nominal seja zero, como os preços também estão caindo, a taxa real será
positiva. Esse movimento continuará desacelerando a economia, agravando o problema
da deflação.

Quando os bancos centrais se deparam com um quadro como esse, eles podem recorrer
a outros instrumentos de política monetária além da taxa de juros. Na situação de desa-
celeração econômica provocada pela pandemia, por exemplo, um dos instrumentos
usados foi a compra de títulos públicos que estão no mercado. Essa ação aumenta a
oferta de dinheiro em circulação e tende a estimular a economia.

32
 POLÍTICA MONETÁRIA E CURVA DE JUROS
Veremos, a seguir, uma aplicação do que tratamos até aqui, com respeito à política
monetária e o comportamento das taxas de juros em uma economia. Primeiro,
precisamos conhecer a curva de juros.

Em uma economia, existem várias taxas de juros. Há aquela que remunera aplicações
com duração de um dia; outra incide sobre as aplicações de um mês. Há ainda as de seis
meses, um ano, 10 anos etc. A curva de juros reúne todas essas diferentes taxas de
juros de uma economia.

No gráfico a seguir, vemos um exemplo de curva de juros para o Brasil com prazo até 5
anos, que retratava a situação em meados de 2021. Para aplicações com prazo de 1 ano,
a taxa era de 8% ao ano. Aplicações de até 5 anos rendiam perto de 10% ao ano. Normal-
mente, é assim que a curva de juros se comporta: quanto mais longo o prazo, maior a
taxa.

CURVA DE JUROS - % aa

A curva de juros tem um formato específico. O que determina esse formato é a hipótese
das expectativas. Ela estabelece que os juros mais longos (como o de 5 anos, no gráfico
anterior) são resultado de uma composição de várias taxas de prazo mais curto.

33
 O gráfico a seguir adiciona à curva de juros a chamada curva forward, que mostra em
que patamar a taxa Selic deve estar para que cada uma das taxas da curva de juros se
concretize.

Essa curva forward, de meados de 2021, mostrava uma elevação prevista da taxa Selic
para até 11% ao ano em um período de até 5 anos.

CURVA DE JUROS VS CURVA “FORWARD” - % aa

Para entendermos como a política monetária pode afetar o comportamento das taxas de
juros mais longas, podemos olhar um caso concreto de um experimento com prescrição
futura por parte do Banco Central do Brasil.

O Banco Central realiza, a cada 45 dias, aproximadamente, a reunião de seu Comitê de

Política Monetária (Copom). Nesse encontro, a autoridade monetária decide qual será a
próxima taxa Selic vigente para a economia brasileira. Uma semana depois, o Banco
Central divulga a ata dessa reunião do Copom, explicando as razões da decisão tomada.

Em determinada reunião de 2020, a ata divulgada dizia o seguinte: “Nesse contexto, já

estaríamos próximos do nível a partir do qual reduções adicionais na taxa de juros pode-
riam ser acompanhadas de instabilidade nos preços dos ativos.” O recado dado era que
a taxa Selic já estava em um patamar baixo demais. Se o ciclo de quedas continuasse, o
preço de ativos, principalmente o dólar, poderia se desestabilizar.

Mas o Banco Central entendia que precisava dar um estímulo para a economia, que
ainda estava deprimida por conta da pandemia.

34
A ata continuava dizendo: “de forma a elevar o grau de estímulo monetário provido pelo
instrumento tradicional, mas mantendo a cautela necessária por razões prudenciais,
desde a sua 232ª reunião, o Copom passou a utilizar uma ‘prescrição futura’ (...) como
um instrumento de política monetária adicional.”

Assim, seguindo essa política de “prescrição futura”, a autoridade monetária escreveu na

ata do Copom: “para adequar a prescrição futura ao dinamismo dos limites impostos por
questões prudenciais, o Comitê ponderou que deveria ter uma intenção de política
assimétrica, em que, satisfeitas as condições necessárias, o Copom não elevaria a
taxa de juros, mas poderia reduzi-la. Para maximizar sua efetividade, o Comitê decidiu
que essa prescrição futura deveria ser condicional às expectativas de inflação, assim
como às projeções de inflação de seu cenário básico para o horizonte relevante de políti-
ca monetária, que atualmente inclui o ano-calendário de 2021 e, em menor grau, o de
2022.”

Em outras palavras, o Banco Central se comprometeu a não subir a taxa de juros até que
as projeções convergissem para a meta. Naquela época, essas projeções estavam abaixo
da meta.

Havia ainda outras duas condições: o teto de gastos do governo deveria ser respeitado e
as expectativas de inflação deveriam continuar perto da meta. A ata do Copom dizia: “o
Comitê também considerou necessário condicionar sua intenção para a política de juros
a dois outros fatores. Primeiro, à manutenção do regime fiscal, já que sua ruptura impli-
caria alterações significativas para a taxa de juros estrutural da economia. Segundo, à
ancoragem das expectativas de inflação de longo prazo, tendo em vista que a desancora-
gem indicaria que os custos derivados do estímulo monetário estariam se sobrepondo a
seus benefícios.”

Em termos mais simples, a mensagem do Banco Central foi: “não vou baixar a Selic, mas
também prometo que não vou subir”.

O efeito dessa “prescrição” por parte do Banco Central ficou evidente na curva de juros.
O gráfico a seguir mostra a curva antes da divulgação da ata do Copom.

35
 JUROS FUTUROS - % aa

A curva preta corresponde ao dia antes da divulgação. Em vermelho, a curva do dia

seguinte. O deslocamento do juro futuro aconteceu apenas no começo da curva, na
parte com as taxas dos títulos de vencimento mais curto, até aproximadamente 2 anos.
Como o Banco Central garantiu que manteria a Selic baixa, as perspectivas para as taxas
mais curtas ficaram mais baixas. Mas as perspectivas das taxas mais longas praticamen-
te não se mexeram.

Os investidores que observam atentamente as tendências de política monetária e conse-

guem antecipar os movimentos do Banco Central podem ganhar dinheiro justamente na
parte curta da curva de juros. Eles podem comprar títulos com vencimento curto, de até
2 anos. Após a comunicação das intenções do Banco Central, as taxas dos títulos curtos
caem. Quando as taxas de juros dos títulos públicos caem, o preço a mercado desses
papéis sobe. Assim, vemos como o entendimento da política monetária influencia o
posicionamento dos agentes econômicos no mercado financeiro.

POLÍTICA FISCAL
Há circunstâncias nas quais a política monetária não é o principal determinante da taxa
de juros. No caso do Brasil e de alguns outros países, um fator importante é a política
fiscal. Ela pode ser definida como a política de gastos, tributos, e endividamento do
governo. Essa política tem canais que também afetam o comportamento dos juros e
que, portanto, precisamos compreender para tentar antecipar os movimentos.

36
Existem pelo menos dois canais pelos quais a política fiscal afeta a taxa de juros. O mais
fácil de entender é o canal de demanda. Quando o governo gasta mais (aumentando,
portanto, a demanda), está consumindo os recursos que seriam usados pela sociedade.
Ele compete por recursos materiais e humanos com o restante da economia (setor priva-
do). Para equilibrar isso, haverá um impacto sobre a taxa de juros.

Outro canal mais sutil, mas ainda mais importante, é o da solvência do setor público, ou
seja, os riscos acerca da capacidade de o governo devolver o que ele tomou emprestado.

O canal da demanda

Para relacionarmos essa questão do equilíbrio entre oferta e demanda e a relação com a
taxa de juros, vamos considerar um exemplo simples. Imaginemos uma economia com
PIB de 100 unidades, que podem ser usadas para consumo das famílias ou do governo.

Nessa economia, qualquer unidade a mais que o governo consumir será, automatica-
mente, uma a menos disponível para as famílias. Para que não haja um desequilíbrio
prejudicial, é preciso que os preços nessa economia compatibilizem a intenção de gasto
do governo com a intenção de gasto do setor privado. No nosso exemplo, podemos
considerar o setor privado como sinônimo do consumo das famílias.

Vimos anteriormente que o consumo das famílias é afetado negativamente pela taxa real
de juros. Toda vez que a taxa sobe, as famílias consomem menos. Quando a taxa cai, as
famílias têm incentivo para consumir mais.

A pergunta crucial é: qual taxa de juros deve vigorar na economia para que o consumo
das famílias (C) somado ao do governo (G) iguale o produto disponível? No nosso exem-
plo:

C + G = 100

O gráfico a seguir captura o que acontece com a taxa de juros que será compatível para
cada nível de gasto do governo:

37
 TAXA REAL DE JUROS VS. CONSUMO DO GOVERNO

Se o governo tiver a intenção de consumir 20 unidades de PIB, sobrarão 80 unidades

para o setor privado. Qual taxa de juros fará com que o setor privado consuma apenas
80 unidades de PIB? Pelo gráfico, algo em torno de 5%. Se o volume de gastos do gover-
no dobrar, passando a 40 unidades de PIB, o setor privado terá 60 unidades para consu-
mir. Para que isso aconteça, a taxa de juros tem que subir, para desestimular o consu-
mo.

A taxa de juros, portanto, faz com que o consumo das famílias se ajuste ao que “sobra”
depois de o governo tomar para si a parte que ele deseja consumir.

Se olharmos a experiência Brasileira, observamos que, desde 1998, temos uma trajetória
crescente dos gastos públicos acima da inflação. Já corrigido pela inflação, o gasto do
governo em 1998 estava em torno de R$ 500 bilhões. Em 2016, esse valor já era de R$
1,5 trilhão. Medido como proporção do PIB, o gasto público era de 14%, passando a 21%
do PIB.

SOLVÊNCIA DO GOVERNO
Como vimos, o canal mais relevante para entendermos o papel dos gastos do governo
sobre as taxas de juros é o canal da solvência. Podemos definir solvência como a percep-
ção que um credor (um investidor em títulos público, por exemplo) tem da probabilidade
de receber de volta o dinheiro que emprestou para o governo.

38
A questão essencial é o comportamento da dívida pública. Enquanto existe a percepção
de que o governo é capaz de manter a dívida controlada, não existe preocupação maior
com solvência e o Banco Central tem liberdade para fixar taxa de juros dentro da estru-
tura do regime de metas para inflação.

Quando a dívida do governo começa a crescer muito rápido, surgem preocupações e

dúvidas sobre a capacidade de o governo pagar o que tomou emprestado. Aumenta o
risco de calote da dívida pública. Como consequência, a capacidade de o Banco Central
determinar taxa de juros fica comprometida. Isso também compromete o controle da
inflação.

Essa situação é descrita na literatura como uma situação de dominância fiscal, ou seja, a
situação em que a política monetária não pode mais ser determinada com liberdade. Ela
fica subordinada aos imperativos da evolução da dívida.

Para entender isso, vamos considerar um caso mais simples. Suponha que há dois tipos
de devedores. O Devedor 1 sempre paga as dívidas em dia. O Devedor 2 tem uma proba-
bilidade de 10% de dar calote total. Ao emprestar dinheiro para o Devedor 1, você ofere-
ce uma taxa de 1% ao ano. Quanto você cobrará do Devedor 2?

Situação 1:

- Empréstimo de R$ 100 para o Devedor 1.

- Taxa de 1% ao ano.
- Após 1 ano, recebo R$ 101.

Ao emprestar dinheiro para o Devedor 2, desejo ter a mesma rentabilidade que eu teria
se emprestasse para o Devedor 1.

Situação 2:

- Empréstimo de R$ 100 para o Devedor 2

- Com 10% de chance, recebo R$ 0 após 1 ano.
- Com 90% de chance, recebo o principal mais juros (chamaremos esse valor de “x”).

Se, na média, quero receber R$ 101 e há 10% de chance de receber zero e 90% de
chance de receber x, então, temos:

101 = 10% x 0 + 90% x

X = 101÷90% = 112,2

39
Para que meu recebimento médio seja de R$ 101, com uma probabilidade de 10% de
não receber nada, devo cobrar uma taxa tal que receba, ao fim de um ano, R$ 112,2.
Uma vez que o empréstimo é de R$ 100, a taxa será de 12,2% ao ano.

Essa diferença de taxa de juros cobrada entre o Devedor 1 e o Devedor 2 é chamada de

prêmio de risco. No nosso exemplo, o prêmio de risco é de aproximadamente 11%.

O gráfico a seguir ajuda a ilustrar o nosso exemplo. Para probabilidades de calote que
vão de 1% a 20%, calculamos qual prêmio de risco temos que cobrar do Devedor 2 de
forma a cobrir uma perda total do valor emprestado. Mas podemos considerar também
uma perda parcial do principal. A curva em preto mostra a taxa necessária em caso de
calote total e a curva em vermelho mostra a taxa necessária em caso de calote parcial,
com perda de 25% do principal. Quanto maior for o risco de calote, maior será o prêmio
de risco exigido pelo credor.

TAXA NECESSÁRIA PARA RETORNO ESPERADO DE 1% AO ANO

O prêmio de risco, no caso de governos, está intimamente ligado à evolução dos déficits.
A dívida pública consiste na acumulação de déficits ao longo do tempo. O déficit pode
ser definido como a diferença entre o que o governo gasta e o que ele arrecada. Se
houver excesso de gastos em relação à arrecadação, a dívida aumentará.

40
Quanto maior for a dívida, maior será o prêmio de risco exigido pelos investidores para
que eles aceitem aplicar recursos em títulos emitidos pelo governo.

Se desejamos avaliar o comportamento da dívida em certo período, temos de considerar

o que aconteceu com o déficit. A dívida de hoje em relação à dívida de ontem será idênti-
ca ao déficit total que, por conveniência, dividimos em dois componentes: o déficit
primário (excesso dos gastos não financeiros sobre a receita) e os juros.

O déficit primário é calculado subtraindo as receitas não financeiras do governo

(Imposto de Renda arrecadado, contribuições para a Previdência Social, dividendos
pagos por empresas estatais) das despesas não financeiras (despesas com pessoal,
aposentadorias e pensões, investimentos, gastos com saúde, educação, segurança etc.)

Essa identidade contábil permite que acompanhemos mês a mês o resultado do setor
público no Brasil. A metodologia usada é conhecida como “necessidade de financiamen-
to do setor público”. Ela parte da definição de dívida e déficit. O setor público, no Brasil,
engloba o governo central (governo federal), todos os governos subnacionais (Estados e
Distrito Federal, municípios) e empresas estatais.

A maneira de acompanhar a evolução do déficit público no Brasil é por meio de uma

avaliação do montante de dívida que existe em cada momento.

Abaixo, temo um exemplo de como é uma planilha calculada pelo Banco Central,
mostrando o tamanho da dívida líquida a cada momento no país.

A dívida líquida, em outubro de 2019, era de praticamente R$ 4 trilhões de reais. Um mês

depois, passou a R$ 4,05 trilhões.

Na imagem a seguir, vemos outra planilha do Banco Central, que mostra a necessidade
de financiamento do setor público. No destaque, podemos perceber que essa necessida-
de de financiamento corresponde exatamente ao aumento da dívida entre outubro e
novembro.

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No próximo gráfico, vemos a evolução da necessidade de financiamento do setor público
brasileiro no período entre 2008 e 2020. Por meio dele, podemos ter uma ideia de qual
tem sido o resultado primário do governo. Até próximo do ano de 2014, o país tinha
resultados primários positivos (barras brancas), ao mesmo tempo em que os juros apon-
tavam para queda.

RESULTADO NOMINAL DO SETOR PÚBLICO - % PIB

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A soma do resultado primário com os juros da dívida pública (barras vermelhas) resulta
na linha preta, que mostra o resultado operacional do governo. Vemos que esse resulta-
do primário em algum momento entre 2013 e 2014 vira negativo e, a partir daí, temos
resultados que são muito negativos.

Embora o resultado primário nos auxilie para compreendermos o comportamento da

dívida do governo, ele não é uma medida perfeita. Existem passivos que não são captu-
rados pela estatística de dívida. Por exemplo, se um governo estadual atrasar o paga-
mento de seus servidores e dos aposentados, isso não aparece na conta.

No caso do governo federal, situações de atraso nos pagamentos a instituições financei-

ras oficiais, conhecido como as “pedaladas fiscais” do governo Dilma, também não apare-
ciam nas estatísticas da dívida. Outros atrasos de pagamentos relacionados ao Fundo de
Garantia do Tempo de Serviço (FGTS), pagamentos não realizados à Caixa Econômica
Federal e ao Banco do Brasil, de igual modo, entram nessa lista.

O gráfico a seguir mostra os atrasos de pagamentos do governo para com bancos e

fundos públicos. Esses atrasos, que sempre existiram, mas eram muito pequenos, entre
os anos de 2014 e 2015 atingiram uma magnitude da ordem de R$ 50 bilhões.

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 EVOLUÇÃO DA DÍVIDA PÚBLICA
A dívida pública cresce de acordo com o tamanho do déficit primário mais o volume de
juros que o governo deve aos credores.

Nosso interesse ao analisar a dívida pública é em observar como ela evolui em relação
ao PIB, que é definido como o montante do que é produzido em um país em determi-
nado período. A capacidade de pagamento do governo está associada ao tamanho do
PIB por duas razões. Primeiro, porque a carga tributária (que, em última análise, indica o
quanto o governo vai arrecadar) está ligada ao PIB. Segundo, porque se o PIB do país
cresce muito rápido, a capacidade de arrecadação do governo (e, portanto, a capacidade
de pagamento da dívida) também é melhor.

Por isso, não analisamos simplesmente a evolução da dívida pública em valores monetá-
rios. Analisamos também como ela se comporta em relação ao PIB. Se a dívida cresce
muito rápido em relação ao PIB, aumenta a preocupação quanto à capacidade de paga-
mento do governo, a sustentabilidade da dívida. Se ela cresce mais devagar, ou se decres-
ce, os temores diminuem, porque a capacidade de pagamento do governo melhora.

Para termos uma visão mais precisa da evolução do endividamento do governo como
proporção do PIB, devemos olhar além da taxa nominal de juros. Precisamos considerar
aquela parcela do juro sobre a dívida que é superior à inflação (a taxa real de juros).

A dívida depende de quanto a taxa real de juros supera o crescimento do PIB e o resulta-
do primário do governo. Por isso, olhamos para as contas do governo interessados no
saldo operacional, que é a parcela do resultado que é superior à inflação. No gráfico a
seguir, olhamos para a necessidade de financiamento do setor público pela óptica da taxa
real de juros, representada pelas barras vermelhas.

SALDO OPERACIONAL RECORRENTE DO SETOR PÚBLICO - % PIB

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No gráfico seguinte, vemos que, à medida que o resultado primário do governo diminui e
fica negativo, a relação dívida-PIB começa a subir.

DÍVIDA VS RESULTADO PRIMÁRIA

Entre 2008 e 2014, a relação dívida-PIB tem trajetória que, apesar de instável, é decres-
cente. O governo conseguia manter resultados primários positivos ao longo do tempo
durante esse período. Quando os resultados primários passam a ser negativos (o país
passou a ter déficit primário), a relação dívida-PIB passou a crescer de forma acelerada.

No fim de 2013, essa relação era um pouco superior a 50% do PIB. No fim de 2020, ela
estava perto dos 90% do PIB. Trata-se de uma trajetória de crescimento que certamente é
preocupante.

A tabela a seguir mostra uma decomposição da evolução da relação dívida x PIB no Brasil.
Ela divide os períodos de 2007 a 2013; 2014 a 2016; 2017 a 2019; 2020; e 2021.

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 EVOLUÇÃO DA DÍVIDA BRUTA - % PIB

Entre 2007 e 2013, houve manutenção de resultados primários positivos. A dívida caiu a
uma média de 0,6% do PIB ao ano, em função da dinâmica positiva de dívida - o fato de
termos apresentado resultados primários positivos e consecutivos, fazendo a dívida dimi-
nuir. Embora o juro real pudesse ter efeito contrário, ele não era suficiente para afetar o
endividamento. Houve ainda uma fase de crescimento do PIB, colaborando para a queda
da dívida.

O cenário mudou radicalmente no período de 2014 a 2020. Nesse período, a dinâmica de

dívida apontou para uma piora das contas públicas, muito por força do desaparecimento
do resultado primário do governo, que passou a ter déficits primários.

A dívida aumentou e, consequentemente, o pagamento de juros também. O ritmo de

crescimento econômico diminuiu muito. Como resultado, tivemos uma trajetória crescen-
te da relação dívida-PIB. Aumentaram as preocupações quanto à capacidade de o governo
honrar seus compromissos nos próximos anos. Esse quadro teve impacto relevante na
inflação.

ONDE O BANCO CENTRAL ENTRA NESSA HISTÓRIA?

Vimos anteriormente que o Banco Central segue uma regra de política monetária que
determina a taxa de juros conforme a inflação esperada:

Juro = juro real “neutro” + expectativa de inflação + a x (expectativa inflação - meta)

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Se a inflação esperada estiver para cima da meta, ele aumentará o juro real. Se estiver
abaixo, reduz o juro real.

Vamos imaginar que, em um primeiro momento, temos um juro real neutro superior à
taxa de crescimento média da economia. Todo o excesso de juro real sobre o crescimento
da economia fará com que a dívida cresça. Isso não é necessariamente ruim, mas significa
que o governo deverá adotar medidas que impeçam que a situação saia do controle.

Vamos imaginar que a dívida esteja perto de 50% do PIB, com um juro real de 3% e uma
taxa de crescimento de 2,5%. Há 0,5% de juro que incidirá sobre uma dívida de 50% do
PIB. Se o Banco Central nada fizer, a dívida crescerá a um ritmo de 0,5% do PIB por ano.
Embora não seja exagerado, a dívida segue crescendo, até o momento em que se torna
incontrolável. Para não permitir que isso aconteça, o governo precisará de um superávit
primário que compense e mantenha a dívida estável.

Isso não quer dizer que o governo não possa ter um resultado primário negativo em
momento algum. Contudo, não é sustentável que o resultado primário negativo seja
persistente. Caso isso aconteça, a dívida entra em trajetória de crescimento que começa a
gerar preocupação com a capacidade de o governo sustentar sua dívida.

Sabemos que, quanto mais alta for a taxa de juros, maior o risco de calote do governo,
porque serão necessários superávits cada vez maiores e mais difíceis de se obter. Quanto
maior o risco de calote, maior será a taxa de juros exigida pelos credores. Há, portanto,
risco de realimentação positiva entre taxa de juros e risco de calote.

A chave para quebrar o ciclo vicioso é o fortalecimento das contas públicas, fazendo com
que o governo tenha um superávit primário suficiente para impedir o crescimento da
dívida. Foi o que o país fez entre o ano 2000 até por volta de 2013. O país registrou supe-
rávits primários consecutivos e reduziu o endividamento ao longo do caminho. O cenário
mudou no período mais recente. Nos últimos 10 anos, o país não tem conseguido quebrar
o ciclo vicioso.

Caso o governo não consiga gerar, de maneira sistemática, um resultado primário que
estabilize a dívida, a capacidade de o Banco Central praticar uma política monetária inde-
pendente fica comprometida. A autoridade monetária se vê entre a responsabilidade de
levar os juros a um patamar que traga a inflação para a meta e o risco de escolher um
patamar de juros incompatível com a estabilização da dívida.

Tal atuação comprometida leva os agentes econômicos a recear que a dívida possa cres-
cer muito, piorando a relação dívida-PIB e aumentando a percepção de que o governo não
vai conseguir honrar seus compromissos financeiros. Assim, as expectativas de inflação,
que, normalmente, ficam sob controle quando o Banco Central segue uma regra de políti-
ca monetária, começam a se descolar persistentemente da meta.

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A perda de controle sobre as expectativas distorce as negociações de reajuste de salários
e o reajuste dos preços de produtos e serviços. A inflação corrente fica mais alta. Temos
um ciclo vicioso: o Banco Central sobe juros, levando-os a um patamar incompatível com a
estabilização da relação dívida-PIB. Surgem as inconsistências entre as políticas fiscal e
monetária. O Banco Central perde a capacidade de controlar a inflação.

O cenário parece demasiado catastrófico, mas é um risco real. Não se trata de um fenô-
meno comum. Contudo, a discussão atual no Brasil sobre a necessidade de colocar contas
públicas em ordem tem como pano de fundo esse tipo de preocupação. Se houver uma
inconsistência permanente entre a política fiscal de um lado (gastos públicos em excesso,
dívida que cresce de forma descontrolada) e a política monetária do outro, a solução
dessa inconsistência é uma elevação permanente da inflação.

UM RESUMO DA JORNADA
• A política monetária não opera num vácuo econômico. Seu bom funcionamento requer a
liberdade para fixar taxas de juros em níveis adequados. Mas, sob determinadas condições,
as taxas podem conflitar com a trajetória do endividamento público.

• Dados o tamanho de dívida (como proporção do PIB) e a magnitude do resultado primá-

rio, há uma taxa (real) de juros que permite a estabilização da dívida. Caso a taxa de juros
necessária para a manutenção da inflação seja maior do que a taxa consistente com a
estabilidade da dívida temos um conflito entre as políticas monetária e fiscal.

• Este conflito pode ser resolvido de maneira benigna, por meio de aprofundamento do
ajuste fiscal que gere as condições necessárias para a estabilidade da dívida (e pode, inclusi-
ve, reduzir a taxa de juros consistente com inflação controlada).

• Se não houver solução benigna do conflito, o BC ficaria impedido de usar a política mone-
tária para controlar a inflação em algum momento e o risco de a inflação escapar da meta
se torna crescente.

• A expectativa de inflação mais alta aparece nas taxas de juros, não necessariamente nos
prazos muito curtos, mas, em geral, nos prazos mais longos, para os quais o risco é maior.

• Vale dizer, as taxas de juros mais longas (5, 8, 10 anos) tendem a se elevar relativamente
às taxas curtas de juros (a Selic, ou a taxa de 6-12 meses).

• No jargão de mercado diz-se que a curva de juros fica mais inclinada.

• Podemos ver esse fenômeno medido pela diferença entre taxas longas e taxas curtas.

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Para que os agentes de mercado possam chegar a bons palpites sobre o que se imagina
de evolução da taxa de juros, é imprescindível uma boa compreensão de política monetá-
ria. [E necessário compreender o movimento atual da inflação, saber interpretar os dados
de atividade econômica (desvio do produto em relação ao potencial, desvio do desempre-
go com relação à NAIRU). É preciso, finalmente, entender também o que acontece com as
expectativas, e com a política fiscal.

BIBLIOGRAFIA
SCHWARTSMAN, Alexandre. Economia no cotidiano: decifra-me ou te devoro. São Paulo:
Contexto, 2020. 128 p.

MANKIW, N. Gregory. Macroeconomia. 10. ed. São Paulo: Atlas, 2021. 400 p.

BLANCHARD, Olivier. Macroeconomia. 7. ed. São Paulo: Pearson, 2017. 624 p.

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