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Brasil
Cenário melhor, mas ainda Nilson Teixeira

Iana Ferrão
nilson.teixeira@credit-suisse.com
iana.ferrao@credit-suisse.com
incerto para 2018 e 2019 Leonardo Fonseca leonardo.fonseca@credit-suisse.com
11 de dezembro de 2017 Lucas Vilela lucas.vilela@credit-suisse.com
Sumário Índice
Setor externo
03
Cenário global
197
Inflação
10
Política
231
Política monetária
28
Atividade econômica
279
Brasil em números
84
Política fiscal
316
10 de dezembro de 2017
137
2
Sumário
Cenário global
Ambiente global continuará favorável para o Brasil em 2018
As principais economias desenvolvidas manterão uma sincronia elevada em 2018, em termos de maior crescimento
econômico e menor inflação. A consolidação de uma maior expansão da atividade e as condições robustas do mercado
de trabalho ainda não gerarão uma maior inflação, mas representam um fator de risco.
O crescimento do PIB nos EUA aumentará em 2018, com a inflação permanecendo relativamente estável. O banco
central dos Estados Unidos manterá a política de alta gradual de sua taxa de juros. A aprovação pelo Congresso da
proposta tributária do governo, que incorpora redução de impostos sobre o setor corporativo e as famílias,
terá impacto benigno, mas incerto sobre o aumento dos investimentos e do consumo.
O PIB da Área do Euro crescerá mais em 2018, beneficiado pelo aumento da demanda externa
e por uma política fiscal mais acomodatícia, permitindo uma expansão da economia acima do seu
potencial, em um cenário de inflação comportada. O Banco Central Europeu interromperá
gradualmente o afrouxamento monetário quantitativo em meados de 2018 e elevará sua taxa
de juros apenas a partir de 2019.
A expansão econômica da China continuará relativamente estável em 2018, com
continuação da lenta migração de um modelo de crescimento com foco em investimentos e
exportações para outro com maior relevância do consumo das famílias. A influência geopolítica
e econômica do governo da China nos mercados emergentes continuará a aumentar nos
próximos anos, com provável ampliação dos fluxos de investimento.
A elevada liquidez financeira continuará a favorecer os mercados emergentes, com
fluxos expressivos de divisas para esses mercados. O Brasil será beneficiado por esse
cenário global benigno, a menos que o desenvolvimento de eventos domésticos em 2018
(e.g., eleições gerais e déficit fiscal elevado) agregue riscos maiores para a economia local.
10 de dezembro de 2017 4
Política – Eleições gerais de 2018
Baixa previsibilidade do resultado da eleição presidencial
A previsibilidade sobre o resultado da eleição para presidente permanecerá baixa, enquanto não forem definidos os
candidatos e formadas as coligações partidárias. Em parte, a formação dessas coligações dependerá dos processos no
Judiciário relativos ao ex-presidente Lula, principal candidato da oposição, que lidera as pesquisas eleitorais, e do
andamento de eventuais investigações sobre os outros candidatos.
Haverá, provavelmente, um número elevado de candidatos à Presidência em 2018, o que torna ainda mais incerto não
apenas o resultado da eleição, mas também o nome daqueles que irão para o segundo turno. O candidato que obter o
apoio da maior parte do Centrão (bloco formado por partidos de centro) e do PMDB, o maior partido em número de
prefeituras, deputados federais e senadores, aumenta muito o seu tempo de campanha no rádio e na TV. O obstáculo é
que o apoio das estruturas partidárias de alguns partidos dependerá de questões específicas de cada Estado, em particular
da construção de apoio para eleições de governador e senador. A provável dispersão dos votos sugere que os dois
candidatos que alcançarem o segundo turno precisam angariar o maior apoio possível dos outros postulantes.
A baixa aprovação do atual presidente indica que alguns partidos poderão deixar o governo em 2018. A redução do
apoio político ao governo e a proximidade das eleições tornarão improvável a aprovação de medidas relevantes no
Congresso em 2018, principalmente aquelas que exigem mudanças constitucionais.
O presidente eleito em outubro de 2018 precisará construir uma base de apoio sólida o suficiente para aprovar já em
2019 diversas reformas estruturais (e.g., reforma da Previdência Social e Tributária) que exigem maioria constitucional.
O governo também precisará avançar na implementação de uma agenda microeconômica, visando elevar a
produtividade da economia e, portanto, o crescimento potencial do País.
10
0 de
de dezembro
dezzem
embro de 2017 5
Atividade econômica
Retomada gradual da atividade continuará em curso em 2018
O crescimento econômico aumentará em 2018, com expansão positiva em todos os trimestres do
próximo ano. Essa dinâmica pressupõe que o ambiente global permanecerá favorável e que o quadro
político não contaminará a economia de forma significativa.
O maior crescimento do PIB em 2018 estará associado, principalmente, à continuação da sólida
expansão do consumo das famílias e à ampliação dos investimentos, após sua contração nos
últimos anos. O crescimento do consumo das famílias em 2018 responderá à manutenção
de condições de crédito favoráveis, à alta da massa salarial real e ao aumento do número
de postos de trabalho. Os investimentos crescerão em 2018 como reflexo da expansão
do crédito para pessoas jurídicas, revertendo o declínio de 2017, e da alta da
confiança de empresários.
A contribuição do setor externo diminuirá ligeiramente, em virtude do aumento
das importações, como reflexo da maior demanda doméstica. A contribuição do
consumo do governo para o PIB será praticamente nula, após vários anos de
contração.
Os principais riscos para a atividade estão associados à: (i) incerteza sobre
a capacidade do governo a ser eleito para o mandato de 2019 a 2022
de reverter o forte desequilíbrio fiscal dos últimos anos; e (ii) manutenção
das condições favoráveis na economia global.
Setor externo
Investimento direto no País continuará alto em 2018
O saldo comercial diminuirá em 2018, em função de uma alta das importações mais substancial do que a das exportações.
As importações aumentarão em 2018, devido ao maior crescimento econômico e à hipótese de reduzida depreciação
cambial. A expansão das exportações em 2018 será consequência da alta das vendas externas de manufaturados, reflexo
do maior crescimento global. O aumento das exportações será inferior ao de 2017, devido à menor alta do preço do
minério de ferro e, principalmente, a menores vendas externas de commodities agrícolas, como consequência da redução
da produtividade agrícola. A elevação do déficit em transações correntes nos próximos anos será explicada pelo recuo do
superávit comercial e pela alta do déficit no balanço de rendas e serviços, reflexo da retomada da atividade.
O Investimento Direto no País aumentará nos próximos anos, refletindo, provavelmente, a elevada
liquidez global, a alta demanda por ativos em países emergentes e a expectativa de melhoria dos
fundamentos domésticos no médio prazo. A saída de investimentos em renda fixa será interrompida,
após forte recuo, desde a perda do grau de investimento, da participação de estrangeiros
na dívida mobiliária pública.
A reduzida depreciação cambial em 2018 será função do robusto balanço de pagamentos
e da recente melhoria dos fundamentos da economia. Os principais riscos para a dinâmica da
taxa de câmbio estão associados a eventuais turbulências no cenário global, à deterioração fiscal
adicional e à eventual liderança, durante 2018, de candidatos para presidente com plataformas
dissonantes da agenda de reformas requeridas para estabilizar a trajetória da dívida pública e aumentar
a produtividade e o crescimento do produto potencial.
A não aprovação ao menos de alguma versão de reforma da Previdência Social até meados do
primeiro semestre de 2018 pode levar algumas agências de classificação de risco a reduzir a
nota da dívida soberana do País para um grau ainda mais especulativo.
10 de dezembro
dezem
em
embro
m dee 2017
20
0117 7
Inflação e política monetária
Início de um ciclo de aperto monetário até 2019
A inflação IPCA aumentará em 2018, por conta do fim do choque positivo na oferta de alimentos observado desde
a segunda metade de 2016. A contribuição favorável da atividade econômica para a inflação diminuirá
gradualmente até o fechamento do hiato do produto no início de 2019. A depreciação cambial pouco expressiva, a
ausência de pressões de demanda e a alta persistência inflacionária contribuirão para que a inflação permaneça
próxima do centro da meta em 2018. O aumento da inflação em 2018 será consequência da aceleração de preços
livres e da manutenção de uma alta inflação de administrados.
A inflação de alimentação no domicílio aumentará em 2018, em virtude do fim do efeito benigno do choque de
oferta de alimentos. A ligeira elevação da inflação de bens industriais em 2018 será função, em parte, de condições
mais favoráveis do mercado de trabalho e da retomada da atividade. A inflação de serviços continuará diminuindo
em 2018, por conta da sua elevada inércia e do baixo reajuste do salário mínimo. A inflação de preços
administrados permanecerá elevada em 2018, devido, principalmente, à maior alta das tarifas de energia elétrica.
O Copom manterá a taxa Selic estável na maior parte de 2018. Nossas estimativas de taxa estrutural de juros mais
alta do que o atual patamar e de crescimento potencial baixo explicam, em parte, nossa expectativa de início do
ciclo de aperto monetário no fim de 2018, em um ambiente de inflação crescente e de fechamento do hiato do
produto. Uma deterioração do quadro político doméstico ou do cenário global pode promover uma depreciação
cambial adicional e o consequente aumento da inflação, exigindo a antecipação do ciclo de aperto monetário.
Política fiscal
Risco muito alto de não cumprimento do teto dos gastos em 2019
O déficit primário do setor público em 2018 será muito próximo ao de 2017, sendo o principal risco associado à
sua elevada dependência em relação às receitas não recorrentes (e.g., receitas de concessões e de privatização).
O governo será capaz de cumprir em 2018 a regra que impede o crescimento das despesas do governo federal
em termos reais. Não obstante, a menos que a nova legislatura de 2019-2022 no Congresso aprove cortes
expressivos nos gastos obrigatórios já no seu primeiro ano, essa regra dificilmente será cumprida em 2019.
O pagamento de juros como percentual do PIB diminuirá em função do forte corte da taxa de juros e da
diminuição da inflação, apesar do aumento do estoque da dívida pública nos últimos anos. Apesar do
elevado déficit primário, a dívida bruta como proporção do PIB permanecerá estável em 2018, por conta
da antecipação do pagamento ao Tesouro da dívida do BNDES. Em 2019, essa dívida bruta voltará
a aumentar, como reflexo dos resultados fiscais desfavoráveis.
A aprovação da atual proposta de reforma da Previdência Social não estabilizará o déficit
previdenciário como percentual do PIB. O Congresso a ser eleito para o mandato de 2019
a 2022 precisará revisitar o tema já no seu primeiro ano de mandato, para evitar um
desequilíbrio ainda maior das contas públicas nos próximos anos.
A reversão do déficit primário exigirá também a aprovação de uma ampla agenda de
reformas que reduza e flexibilize gastos, incluindo o fim de alguns programas (e.g., abono
salarial), a redução de renúncias tributárias e subsídios, em particular daquelas com custos
nitidamente bem superiores aos benefícios para a sociedade, e o aumento da carga
tributária (e.g., aprovação da CPMF), mesmo que provisoriamente.
Global
Maior crescimento global e inflação global mais alta em 2018
O crescimento global aumentará de 2,5% em 2016 para 3,1% em 2017 e 3,3% em 2018. Essa maior
expansão será função da aceleração das economias desenvolvidas, de 2,1% em 2017 para 2,3% em 2018 e
do maior crescimento das economias emergentes, de 4,6% para 4,7%, no mesmo período.
A alta da inflação global de 5,6% em 2017 para 6,4% em 2018 deve-se à expectativa de maior alta de
preços nos países emergentes, notadamente na América Latina.
Crescimento do PIB Inflação ao consumidor

(%, ao ano) (%, média anual)
-0,4 13,7
-3,8 9,0
2015 4,2 5,1
2,3 0,2
3,0 2,1
-1,3 30,3
-3,6 8,8
2016 4,0 7,8
1,6 0,8
2,5 3,5
1,0 52,7
1,0 3,4
2017e 4,6 11,6
2,1 1,8
3,1 5,6
2,2 63,8
2,5 4,0
2018e 4,7 13,9
2,3 1,7
3,3 6,4
América Latina Brasil Emergentes Desenvolvidos Global

Fonte: Bureau of Economic Analysis (BEA), Credit Suisse
Apreciação do dólar frente às moedas de emergentes em 2018
O dólar tende a se depreciar frente às moedas dos demais países desenvolvidos e a apreciar frente às dos principais
emergentes. A expectativa é de apreciação do Euro para US$ 1,25/ no intervalo de 12 meses, por conta do
significativo crescimento da atividade e do superávit comercial de 3,0% do PIB da Área do Euro em 2018.
As moedas com expectativas de maior depreciação cambial em 2018 são as do México, Rússia e Brasil. A
depreciação cambial no México seria explicada pela incerteza sobre as eleições em julho e sobre eventuais
alterações no Nafta, com possíveis consequências desfavoráveis sobre o crescimento de longo prazo do país.
Taxa de câmbio (moeda local/US$) Taxa de câmbio2 (ante o US$)

160
Último dado (06/12/17) 3 meses 12 meses
Euro1 1,18 1,20 1,25
Yen 112,25 115,00 115,00
140
Libra1 1,34 1,36 1,45
Dólar canadense 1,28 1,25 1,20 Desenvolvidos 126
Dólar australiano1 0,76 0,78 0,78
Remimbi chinês 6,61 6,45 6,50 120
Dólar de Hong Kong 7,81 7,75 7,75 116
Rúpia indiana 64,60 65,00 63,50
Won sul-coreano 1.093,39 1.100,00 1.120,00 100
Real 3,24 3,20 3,30
Peso mexicano 18,89 20,00 19,50
Emergentes
Peso chileno 635,87 620,00 610,00 80
Rublo russo 58,14 59,00 61,00 Jan-99 Nov-01 Set-04 Jul-07 Mai-10 Mar-13 Jan-16 Nov-18
Lira turca 3,85 3,95 4,30 2 Os índices de câmbio para desenvolvidos e emergentes são índices ponderados pelo PIB e normalizados para o ano 2010.
Rand sul-africano 13,55 13,75 14,00 Foram usadas as moedas dos seguintes mercados desenvolvidos: Área do Euro, Austrália, Canadá, Japão, Noruega, Nova
Zelândia, Reino Unido, Suécia e Suíça. Foram usadas as moedas dos seguintes países emergentes : África do Sul, Brasil, Chile,
1 Moedas em US$/moeda local. Cingapura, Colômbia, Coreia do Sul, China, Filipinas, Hong Kong, Índia, Indonesia, Malásia, México, Rússia, Tailândia, Taiwan e
Turquia.
Fonte: FMI, Credit Suisse 10 de dezembro de 2017 12

Juros reais nos países desenvolvidos aumentarão em 2018
Os juros reais nos EUA e Reino Unido, entre outros, aumentarão em 2018. As altas nos EUA e no Reino
Unido serão função, sobretudo, da contração da política monetária. A taxa real de juros do México será a que
mais aumentará, de 0,5% em 2017 para 2,2% em 2018, enquanto as taxas da Rússia, Brasil e Polônia
recuarão, por conta da maior inflação. Apesar da sua expressiva redução, a taxa real de juros no Brasil
continuará sendo uma das maiores entre os países emergentes.
Taxa básica de juros (%, ao ano)
4,2
3,8
2,9
2,9
2,2
2,1
2,1
1,8
1,7
1,7
1,6
1,5
1,3
Juro real
1,2
1,1
1,0
0,8
0,7
0,6
0,6
0,5
0,5
0,3
0,1
0,0
0,0
0,0
-0,1
-0,1
-0,1
-0,3
-0,3
-0,3
-0,4
-0,8
-0,9
-1,0
-1,6
-1,6
-1,5
-1,9
-2,1
2017 2018
12,3
10,3
Juro nominal
8,0
7,0
7,5
7,0
7,0
6,8
6,8
6,0
6,0
5,8
5,0
4,5
4,4
4,4
4,3
4,3
4,3
3,3
3,3
3,0
3,0
3,0
3,0
2,5
1,9
1,8
1,8
1,5
1,5
1,5
1,5
1,5
1,4
1,4
0,9
0,9
0,8
0,5
0,0
0,0
Taiwan
Peru
do Sul
do Sul
México
Coreia
Brasil
Chile
África
Reino
Unido
Filipinas
Polônia
Rússia
Estados
União
Hungria
Malásia
Unidos
Turquia
China
Tailândia
Colômbia
Índia
Indonésia
Europeia
Fonte: Fundo Monetário Internacional, Credit Suisse
Crescimento do PIB dos EUA aumentará para 2,7% em 2018
O crescimento do PIB dos EUA aumentará de 2,3% em 2017 para 2,7% em 2018, acima da projeção para o
seu crescimento potencial de 1,7%.
A maior expansão econômica em 2018 será consequência da melhora das condições do mercado de trabalho
e redução de impostos sobre as famílias, bem como dos maiores gastos com defesa e do governo com as
obras de reconstrução, após a destruição causada pelos furacões no 2S17. Os investimentos das empresas,
os investimentos no setor energético e a reforma tributária também contribuirão para o maior crescimento do
PIB em 2018, enquanto a participação do setor externo tende a ser nula.
Crescimento do PIB e do PIB potencial dos EUA1 Crescimento do PIB e de seus componentes
(%, frente ao ano anterior) de demanda (%, frente ao ano anterior)
5
Consumo das famílias Investimentos residenciais
10,2 Investimentos corporativos Consumo do governo
4
PIB Exportações líquidas
3
2,7
2
PIB 1,7
potencial 5,5 5,2
1 4,5
3,6
0 2,7 2,7 2,5
2,3
-1 1,4
1,0
0,8 0,5 0,4
-2
-0,2 -0,2 -0,1 -0,1
-0,7 -0,6
-3
1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018e 2015 2016 2017e 2018e
1 Produto potencial calculado pelo Congressional Budget Office. Esta é a taxa que não promove aceleração da inflação. Fonte: CBO, FRED, Credit Suisse
Corte de impostos em 2018 elevará um pouco a expansão do PIB
O Congresso e o Senado aprovaram nos últimos meses propostas de corte de impostos, tanto para indivíduos
quanto para empresas, com impacto fiscal de US$ 1,5 trilhão por 10 anos. Os projetos precisam ser
compatibilizaos em ambas as Casas e sancionado pelo presidente. Essas medidas têm por propósito estimular a
economia no curto prazo via aumento da demanda agregada e elevar os investimentos no longo prazo.
Estimamos que tais medidas elevem o crescimento do PIB entre 20pb e 40pb em 2018. Apesar da forte redução
de impostos, o efeito na economia será modesto, devido às condições de quase pleno emprego na economia, à
inexistência de restrições de crédito na maioria das famílias impactadas pelas medidas, ao aumento do déficit em
transações correntes e à duração temporária de algumas das medidas.1
Propostas comuns aos projetos em ambas as Casas Taxa média do imposto médio para empresas no G20
Medidas relativas às famílias1 Argentina
Indonésia
Aumento do valor de deduções para o imposto padrão para US$ 12 mil para Estados Unidos
indivíduos, US$ 18mil para chefes de família; e US$ 24 mil para casais. Japão
Redução de impostos, com a Câmara propondo a redução do número de faixas Itália
de tributação para quatro; e o Senado, a redução da alíquota da maior faixa. Índia
Fim de deduções pessoais para dependentes. África do Sul
Aumento do crédito por dependente menor de idade (CTC). Brasil
Fim do Imposto alternativo mínimo (AMT). Rússia
Redução das deduções relativas a impostos estaduais e municipais (SALT) Coreia do Sul
e fim de outras deduções. México
Fim do imposto sobre herança. França
Turquia
Medidas referentes às empresas Chinaa
Redução do imposto para empresas para 20% e fim do imposto alternativo mínimo Austrália 2012
(AMT). As medidas na proposta do Senado só entrariam em vigor em 2019. Canadá
Redução do imposto pago pelas empresas pass-through2. Alemanha 2004
Deduções imediatas de impostos sobre capital até 2023. Reino Unido
Migração para uma tributação territorial e repatriação de receitas externas. 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38
1 A maioria das medidas sobre corte de impostos para as famílias proposta pelo Senado expiraria em 2025. Fonte: Congressional
2 Em sua grande maioria, as empresas pass-through são pequenas e têm poucos acionistas, sendo utilizadas para reduzir o imposto de renda desses acionistas. Budget Office, Credit Suisse
Aperto das condições do mercado de trabalho nos EUA em 2018
A taxa de desemprego recuou de 4,7% em dezembro de 2016 para 4,1% em outubro de 2017, um dos
patamares mais baixos da série e abaixo da taxa natural de desemprego1 de 4,7%. Ao mesmo tempo, os
salários continuam a aumentar desde 2015, com alta de 2,7% em outubro ante o mesmo mês de 2016.
A taxa de desemprego média em 2018 será de 4,2%, próxima ao seu atual patamar.
Taxa de desemprego e Crescimento do salário médio real
taxa natural de desemprego (NAIRU) 1 (%) (%, T/T-12)
11 4,3
Taxa de desemprego
T/ T-12
10
3,8
9
3,3
8 Acumulado em 12 meses
7 2,8
NAIRU
6 2,3
5
1,8
4
1,3
3
2 0,8
Jan-48 Jan-62 Jan-76 Jan-90 Jan-04 Dez-18e Jun-07 Jun-09 Jun-11 Jun-13 Jun-15 Jun-17
1 Taxa natural de desemprego, aquela compatível com a não aceleração da inflação e o pleno emprego dos fatores de produção, calculada pelo Congressional Budget Office. Fonte: CBO, FRED, Credit Suisse
Núcleos de inflação nos EUA aumentarão em 2018
Após três anos consecutivos de recuo, a expectativa Medidas de núcleo para inflação2
de inflação de longo prazo aumentou de 1,7% em (%, acumulada em 12 meses)
3,0
2016 para 2,0% em 2017, nível próximo ao da
meta do Fed.1 Essa elevação deveu-se, sobretudo, 2,5
Núcleo de
à melhora da atividade, às condições mais apertadas Máximo
inflação
2,0
do mercado de trabalho e à expectativa de estímulos
fiscais (e.g., reforma tributária). 1,5
A inflação ao consumidor CPI recuará de 1,9% em 1,0

Mínimo
2017 para 1,6% em 2018. 0,5
Apesar dessa dinâmica, os principais núcleos de
0,0
inflação aumentarão em 2018. O núcleo de inflação Nov-10 Mar-12 Jul-13 Nov-14 Mar-16 Jul-17 Nov-18
PCE aumentará de 1,4% em 2017 para 1,8% em Expectativas de inflação de longo prazo nos EUA
2018, enquanto a alta da inflação CPI ex-alimentos (%, acumulada em 12 meses)
e energia será de 1,7% para 2,0% no período. 2,5 2,6
2,6
2,5 2,5 2,5 2,5
2,4 2,4
Esse aumento dos núcleos de inflação justificará a 2,3
2,2
decisão do Fed de manter a atual política de alta 2,1
2,0 2,0
gradual do fed funds.
1,7
1 A taxa de swap de 5x5 foi utilizada para mensurar a expectativa de inflação para o período de 5
anos com início 5 anos adiante. Por exemplo, em 2012 essa medida estimava a expectativa de
inflação embutida nos títulos públicos entre 2017 e 2021. Os títulos públicos do Tesouro nominais
e reais de 5 e 10 anos foram usados, sendo a média para 2017 calculada até novembro.
2 Foram utilizados os seguintes núcleos de inflação: núcleo do CPI, núcleo do PCE, núcleo de
médias aparadas do PCE, núcleo de mediana do Fed de Cleveland e núcleo de médias aparadas 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
do Fed de Cleveland. Fonte: FRED, Fed Cleveland, Credit Suisse
Regra de Taylor sugere alta do fed funds de 0,5 ponto percentual
Estimamos que a decisão sobre a taxa de juros básica (fed funds) do banco central dos Estados Unidos (Fed)
nos últimos 40 anos acompanhou, com alguma precisão, a dinâmica prescrita por uma Regra de Taylor, com
desvios em relação ao previsto em apenas alguns anos (entre 2003 e 2004 e no fim de 2016).
Foram calculadas 162 trajetórias para a Regra de Taylor com base em estimativas para a ociosidade da
economia (e.g., hiatos do produto e da taxa do desemprego) e a taxa natural de juros. As projeções para essa
regra indicavam taxa de juros 50 pontos-base acima do patamar do fed funds em novembro de 2017.
Taxa de juros fed funds e a estimativas para o fed funds com base em uma Regra de Taylor (%)
20
Mediana das projeções aponta alta de 0,5pp do fed funds
35
15 25
15
5
10 0
-1,0 -0,5 0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5
5
Máximo
fed funds
0
Mediana
Mínimo
-5
Jul-79 Jun-82 Mai-85 Abr-88 Mar-91 Fev-94 Jan-97 Dez-99 Nov-02 Out-05 Set-08 Ago-11 Jul-14 Jan-17
1 Foiadotada uma regra de Taylor dada por: , onde é a taxa natural de juros, é a meta do Banco Central para a inflação (2%), é o núcleo de inflação PCE,
é o coeficiente que mede o impacto da ociosidade da demanda agregada sobre a inflação (foi utilizado =2). | 2Para o cálculo das 162 curvas de juros, foram utilizadas 18 estimativas de ociosidade da atividade e
nove estimativas de taxa natural de juros, todas calculadas pelo Fed de Atlanta. Fonte: Fed Atlanta. © Datastream International Limited Todos os direitos reservados, Credit Suisse
Aumento do fed funds de 0,25% no 1T18 e no 2T18
As expectativas dos membros votantes do Fed para o fed funds no fim de 2018 ficaram concentradas em
torno de quatro altas de 0,25% até 2018. Ocorreu um recuo das expectativas mais elevadas para os juros
entre a reunião de junho de 2017 e setembro de 2017. Em junho de 2017, dois dirigentes projetavam juros
de 3,125% e 2,75%. Atualmente, a maior projeção dos dirigentes é de 2,625%.
Para 2018, esperamos duas altas (1T18 e 2T18) de 0,25pp do fed funds. Nossa expectativa de uma menor
taxa de juros nos EUA em 2018, frente à expectativa da maioria dos membros do Fed, deve-se ao aumento
apenas gradual dos núcleos de inflação em 2018.
Projeções de fed funds por cada membro votante em junho e setembro de 2017 (%)
5
Número de votos Projeções
1 4 16 Jun-17 Set-17
4 Mediana – Set-17
3 2,875%
2,688% 2,75%
2,125%
2
0
2017 2018 2019 2020 Longo prazo
Fonte: © Datastream International Limited Todos os direitos reservados, Credit Suisse
Desaceleração do afrouxamento quantitativo em 2018
O Fed e o Banco Central Europeu (BCE) em 2018 terão interrompido seus processos de afrouxamento
quantitativo:
O Fed decidiu em setembro de 2017 reduzir seu balanço de aproximadamente US$ 4,5 trilhões, composto por
US$ 2,5 trilhões de títulos públicos (UST) e US$ 1,8 trilhão de títulos garantidos por hipoteca (MBS). A redução iniciada
em outubro de US$ 10 bilhões por mês aumentará em US$ 10 bilhões por trimestre até alcançar a diminuição de
US$ 50 bilhões por mês.
O BCE informou em outubro de 2017 que reduziria suas compras mensais de títulos a partir de janeiro de 2018 de
€ 60 bilhões para € 30 bilhões. O BCE tende a finalizar o seu programa de compra de ativos em setembro de 2018.
A expectativa é que o BCE inicie o processo de alta da sua taxa de juros apenas em meados de 2019.
Balanço do Federal Reserve Board (Fed) Balanço do Banco Central Europeu (BCE)
(US$ trilhões) (€ trilhões)
5 5
4,421 4,371
4 4
3 3
2 2
1 1
0 0
Nov-93 Nov-99 Nov-05 Nov-11 Nov-17 Set-99 Mar-04 Set-08 Mar-13 Set-17
Fonte: Fed, BCE, Credit Suisse
Política monetária nos países desenvolvidos é um risco para 2018
A redução dos balanços dos bancos centrais de países desenvolvidos e o aumento de suas taxas de juros
diminuirão a alta liquidez global nos próximos anos. A velocidade deste processo será determinante para a
dinâmica da economia global, em particular a das economias emergentes. Uma eventual surpresa inflacionária
exigiria uma alta de juros ou uma maior diminuição do balanço dos bancos centrais, acelerando a normalização
da política monetária e elevando a aversão ao risco.
A maior liquidez global em 2017 possibilitou um ambiente bastante benigno para o Brasil, apesar da
deterioração das contas fiscais e do cenário político incerto. O ritmo de normalização da política monetária nos
países desenvolvidos é uma importante incerteza para a dinâmica dos preços dos ativos financeiros em 2018.
Taxa básica de juros de Taxa de juros dos títulos de 10 anos
de países desenvolvidos (%, ao ano) de países desenvolvidos (%, ao ano)
7 14
Fed Reino Unido
6 12
10
5
BOE 8
4 Estados Unidos
6
3 França
ECB 4
2
2
Japão
1 0
BoJ Alemanha
0 -2
Out-99 Out-02 Out-05 Out-08 Out-11 Out-14 Out-17 Set-89 Set-93 Set-97 Set-01 Set-05 Set-09 Set-13 Set-17
Crescimento da Área do Euro aumentará em 2018 para 2,5%
O PIB da Área do Euro crescerá 2,3% em 2017, Crescimento do PIB – Europa
bem acima do esperado no início do ano e de seu (%, ao ano)
crescimento potencial (entre 1% e 1,5%). O Crescimento do PIB Inflação
crescimento do PIB na região aumentará para 2,5% 2017e 2018e 2017e 2018e
em 2018, porque: Área do Euro 2,3 2,5 1,4 1,5
A dinâmica da atividade é compatível com o Alemanha 2,5 2,6 1,7 1,5

comportamento favorável de diversas medidas de França 1,8 2,2 1,1 0,9
expectativas (e.g., índices dos gerentes de Itália 1,5 1,7 1,4 1,1
compras) e com as projeções de forte elevação
Espanha 3,1 3,0 2,2 1,3
tanto da população ocupada como dos salários.
Holanda 3,3 2,5 1,3 1,2
A demanda externa tende a acelerar em 2018, em
Bélgica 1,7 1,9 2,2 1,7
linha com a expectativa de maior expansão
industrial global e do aumento do comércio Áustria 2,5 2,2 2,2 1,9
internacional. Grécia 1,3 3,2 1,0 0,3
Os governos manterão políticas fiscais e monetárias Finlândia 2,8 2,6 0,8 0,4
ainda expansionistas. O fim do programa de Portugal 2,6 2,4 1,4 1,0
compras de títulos do BCE ocorrerá apenas em
Irlanda 4,5 3,3 0,2 0,1
setembro de 2018; e a elevação da sua taxa de
Reino Unido 1,5 1,6 2,7 2,7
juros, apenas em 2019. O déficit fiscal na Área do
Euro não diminuirá muito em 2018, dado o Suíça 1,0 1,7 0,5 0,5
aumento dos gastos esperado na Alemanha. Suécia 3,2 2,7 2,0 1,9
Noruega 2,0 2,0 1,4 1,5
Fonte: FMI, Credit Suisse
França continuará avançando na agenda de reformas em 2018
Os resultados fiscais (i.e., gastos do governo, déficit Indicadores econômicos
da União Europeia, Alemanha e França
fiscal, dívida pública) da França estão entre os piores 96,3 89,0
França Alemanha Euro
na Área do Euro. O governo da França iniciou 10,0 10,0
Resultado primário 68,1
um processo de consolidação fiscal 1,1 2,0 1,1 1,7 1,2

4,2 em 2016 (%, PIB)
1,1
0,7
e de aumento da sua competitividade. A agenda de PIB médio entre PIB per capita Desemprego Dívida bruta
-0,9
medidas tende a avançar nos próximos anos, com as 2010 e 2016 (%) 2010 e 2016 (%) em 2016 (%) -2,4 em 2016 (%, PIB)
condições de negócios se aproximando das Medidas propostas pelo governo1

existentes na Alemanha. Objetivo Medidas Perspectiva
Essas políticas serão cruciais para a melhoria Mercado de trabalho
dos fundamentos e para a avaliação do governo, Aumento da

flexibilidade
Governo aprovou uma reforma trabalhista em setembro de
2017, que permite empresas contratar e demitir mais
Implementada
o que tende a contribuir para o aprofundamento do mercado

de trabalho
facilmente, descentraliza as negociações trabalhistas, reduz
os custos administrativos e penaliza empresas que utilizam
da integração na região, com, por exemplo, o avanço em demasia contratos temporários.
Aumento da 20% dos gastos com investimentos serão destinados a Aprovada e em
do programa de orçamento único na União Europeia. qualidade da
mão de obra
investimentos em treinamento para pessoas com baixa
qualificação e desempregadas e para estudantes, de forma
implementação
a elevar a probabilidade de conseguirem emprego.

A consolidação fiscal enfrentará oposição, Redução Isenção da contribuição patronal para trabalhadores que Aprovada e em
pois há uma relativa rejeição da sociedade por corte de custos
de trabalho
ganham até 2,5 vezes o salário mínimo em 6% e para
trabalhadores que ganham até 1 salário mínimo em 9,9%.
implementação
de gastos, que, em geral, reduz de forma imediata Competitividade da economia
benefícios sociais. Ao mesmo tempo, a redução Redução de

impostos
Governo reduzirá os impostos de empresas de 33,3%
para 25% no prazo de 5 anos.
Aprovada e em
implementação
de gastos pode ser ainda mais difícil
Incentivos aos O imposto que é uniforme entre as empresas tem como Aprovada e em
com a implementação de alguns programas investimentos
e à inovação
objetivo eliminar distorções de incentivos fiscais. O governo
planeja investir € 57 bilhões durante 5 anos.
implementação
de aumento da produtividade (e.g., capacitação

de desempregados), que elevam as despesas
públicas provisoriamente.
1 Strategie de politique economique de la France, Projeto de Lei de Finanças FLF 2018. Fonte: Ministério de Finanças da França, FMI, Credit Suisse
Crescimento do PIB de países emergentes relativamente estável
O crescimento médio do PIB dos países emergentes Crescimento do PIB – Países emergentes
permanecerá relativamente estável, alcançando (%, frente ao ano anterior)
Peso (2017) 2015 2016 2017e 2018e
4,7% em 2018, frente aos 4,6% em 2017. América Latina 17,0 0,0 -1,1 1,3 2,5
Argentina 2,2 2,6 -2,2 2,8 3,1
As expansões da atividade da China e da Índia Brasil 7,3 -3,5 -3,5 1,0 2,5
continuarão entre as mais altas em 2018, Chile 0,9 2,3 1,6 1,3 2,4
Colômbia 1,1 3,1 2,0 1,7 2,8
respondendo por uma parte relevante do Equador 0,4 0,2 -1,5 0,7 0,9
crescimento médio do PIB dos mercados México 4,0 2,6 2,3 2,3 2,4
Peru 0,8 3,3 4,0 2,6 4,2
emergentes. Venezuela 0,3 -6,2 -10,0 -8,0 -4,3
Europa e África 13,9 1,1 1,6 3,0 2,7
O crescimento do PIB de países emergentes da Hungria 0,5 3,1 2,0 3,9 4,1
Europa e da Ásia recuará, respectivamente, de Israel

Cazaquistão
1,2
0,5
2,6
1,0
4,0
0,9
3,4
2,4
3,3
3,1
3,0% em 2017 para 2,7% em 2018, e de 6,1% Polônia 1,8 3,9 2,8 4,0 4,1
Rússia 5,4 -2,8 -0,2 1,9 2,0
para 6,0%. África do Sul 1,2 1,3 0,3 0,6 1,0
Turquia 3,0 6,1 3,2 5,3 3,4
O crescimento do PIB da América Latina terá a Ucrânia 0,3 -9,9 2,3 3,4 2,2
maior ampliação entre os países emergentes, Ásia 69,1 6,1 6,1 6,1 6,0
China 43,5 6,9 6,7 6,8 6,5
aumentando de 1,3% em 2017 para 2,5% em Índia 9,0 7,5 7,9 6,3 7,1
2018, após anos de desaceleração. Essa maior Indonésia 3,6 4,9 5 5,2 5,2
Coreia do Sul 5,3 2,8 2,8 3,1 2,8
expansão será disseminada, com destaque para as Malásia 1,1 5,0 4,2 5,6 5,2
recuperações cíclicas da Argentina, Brasil e Chile. Filipinas 1,1 6,1 6,9 6,1 5,9
Cingapura 1,1 1,9 2,0 3,4 3,0
Taiwan 2,0 0,7 1,5 2,1 2,5
Tailândia 1,6 2,9 3,2 3,8 3,7
Vietnam 0,8 6,7 6,2 6,4 6,4
Emergentes 100,0 4,2 4,0 4,6 4,7
Saída do Reino Unido da União Europeia sem acordo é um risco
O Reino Unido deixará a União Europeia em março Transações correntes no Reino Unido (% do PIB)
de 2019, e vários termos da saída (e.g., imigração, 4
montante financeiro devido ao bloco europeu, 2
fronteira da Irlanda do Norte) ainda não foram
0
definidos. O cenário mais provável é de haver um
acordo de transição com poucas mudanças -2
significativas sobre a economia. Todavia, há o risco -4

de não ocorrer acordo de transição. Nesse caso, o
-6
impacto sobre a economia europeia poderia ser 1948 1958 1968 1978 1988 1998 2008 2016
elevado. Tarifa de importação da UE na OMC (%)
Uma das possíveis consequências seria a redução
do comércio entre o Reino Unido e a União Europeia
(UE), com prejuízo para as cadeias de produção,
Laticínios Bebidas e fumo Cereais e preparos
37,4 19,0 15,9
decorrente do aumento de tarifas de importação e Peixes e derivados Têxteis Oleaginosas e óleos
de barreiras não tarifárias. O Reino Unido estaria 11,4 6,6 5,8 Máquinas não elétricas
sujeito às medidas da UE na Organização Mundial Produtos químicos Equip. de transporte Máquinas elétricas 1,7
4,5 4,1 2,4
do Comércio. Além disso, os acordos comerciais da
UE com outros países deixariam, provavelmente, de Minerais e metais
1,9
Açúcares e confeitaria Produtos para animais
24,6 16,2
valer para o Reino Unido. Esse cenário tornaria mais Vestuário Frutas e vegetais Café e chá
difícil o financiamento do elevado déficit em 11,5 11,3 6,1
transações correntes do Reino Unido. Outros prod. agrícolas Couros e calçados Petróleo Manufaturados
4,8 4,2 3,1 2,4
Fonte: Departamento de Estatísticas do Reino Unido, Credit Suisse
Piora das condições de crédito na China teria impacto global
O crédito ao setor não financeiro na China aumentou Crédito total ao setor não financeiro (% do PIB)
de 156% do PIB em 2009 para 258% do PIB em Governo Famílias Empresas não financeiras
2017, bem acima da média de países emergentes
(189% do PIB) e próxima à de países desenvolvidos
(268% do PIB). Essa forte alta deveu-se à transição 165
China
166
de uma economia menos dependente do setor externo 136 145 153
121 121 123
e mais do consumo interno, bem como à reação do 97 108
46
governo à crise financeira global em 2007-08. 19 19 26 28 28 31 34 36 40
29 29 34 34 34 35 38 41 44 47
O crédito para empresas representava 165% do PIB
Países emergentes
em 2017 na China, sendo bem superior à média de
países emergentes (104% do PIB) e desenvolvidos 105 104
81 86 91
(87% do PIB). A participação do crédito às famílias no 60 61
72 72 72
crédito ao setor não financeiro na China aumentou de 23 26 27 26 29 30 30 34 37
20
12% em 2009 para 18% em 2017, com recuo do 36 33 41 40 37 39 39 40 45 48
peso dos empréstimos para empresas não financeiras.
Países desenvolvidos
Em linha com os países que enfrentaram crises de 94 90 91 87 86 88 81
90 87
87
crédito, a alta capacidade instalada e a redução do 76
82 76 75 76 74
lucros das empresas são evidências de possível má 83 76 80 69
alocação de recursos e de expansão não sustentável 99 101 105 106 101 112 107
75 78 89
do crédito, o que pode resultar em uma crise no país e
em impactos desfavoráveis para a economia global. 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2T17
1 O FMI estima que 14% da dívida corporativa na China em 2015 estava em risco, definida como aquela em que a razão entre as receitas antes do lucros,
impostos, depreciação e amortização não era suficiente para o pagamento dos juros da dívida. Dentre os países que passaram por crises de crédito,
destacam-se: Japão, Tailândia e Espanha. Para mais detalhes, ver: Maliszewski, W. et all (2016) “Resolving China’s Corporate Debt Problem”, IMF, WP 16/203. Fonte: BIS, Credit Suisse
Alta sustentável do crescimento do PIB depende da produtividade
O crescimento da produtividade do trabalho em economias desenvolvidas recuou nas últimas décadas. Por
exemplo, a produtividade média dos EUA diminuiu de 1,6% na década de 90 para 1,0% nos últimos 10 anos,
enquanto a do Japão recuou de 3,8% para 0,6%. Essa situação também ocorreu mais recentemente com
algumas economias emergentes, como África do Sul, Brasil e Rússia.
A manutenção de um crescimento global elevado como o de 2018 por período prolongado dependerá da alta
da produtividade do trabalho. A baixa produtividade tanto em países desenvolvidos como em economias
emergentes sugere que o maior crescimento do PIB global de 2017 e 2018 pode ser cíclico.
Produtividade do trabalho em países desenvolvidos Produtividade do trabalho em países emergentes
(%, média geométrica móvel de 10 anos) (%, média geométrica móvel de 10 anos)
10 14
9 12
Japão China
8 10
7
8
6 Hong Kong Coreia do Sul Índia
França 6
5
4
4
Alemanha 2
3 Estados Unidos
2 0
Brasil
Reino Unido África do Sul
1 -2
Canadá Rússia
0 -4
1960 1968 1974 1980 1986 1992 1998 2004 2010 2016 1960 1968 1974 1980 1986 1992 1998 2004 2010 2016
Fonte: Conference Board, Credit Suisse
Política
Aprovação do presidente Michel Temer é a menor da série
A aprovação do governo do presidente Michel Temer (avaliação “ótima” ou “boa”) foi de 5% no 4T17, a menor
da série histórica iniciada em 1986. A melhor aprovação de um governo foi obtida pelo ex-presidente Lula, no
fim de seu segundo mandato: 80% dos entrevistados consideravam o seu governo como bom ou ótimo.
Avaliação do governo
(% dos entrevistados que atribuíram avaliação “boa” ou “ótima”, por trimestre)
80 80
Lula 2
70
60
57 l 1
Lula
50
40 Dilma 1
40
40
FHC 1
30
22
20 FHC 2
Fernando
12 Collor 12
10 10
Michel Itamar
Dilma 2 5 Franco
Temer
0
1T 2T 3T 4T 5T 6T 7T 8T 9T 10T 11T 12T 13T 14T 15T 16T
Fonte: CNI/Ibope, Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse
Desaprovação do presidente Michel Temer é disseminada
A desaprovação do governo do presidente Michel Temer é alta em todas as regiões do País, em todas as
faixas etárias e em todas as classes de renda familiar. O atual presidente tem menor aprovação, em
comparação com a média da população, entre as mulheres e os eleitores de renda mais baixa.
Avaliação dos governos Dilma e Temer por região Avaliação do governo Temer
(% dos entrevistados que atribuíram avaliação (%)
“boa” ou “ótima”)
Por Gênero e Faixa Etária
Norte/ Centro-Oeste Sudeste Ótimo 3 4 1 3 4 1 3 2 1 4 1 4
Bom 16 13 16 14 15 15
20 20
Regular 17
16 16 13 14 12 19 21 21 17 18 17
13 13 Ruim 20
10
9 8 8 7 6 7 6
4 4 Péssimo 58 63 59 63 60 54
3 54 56
Não sabe/
Não respondeu 3 2 4 2 3 3 2 5
Set-15
Set-16
Set-17
Set-15
Set-16
Set-17
Jun-16
Jun-17
Jun-17
Jun-16
Mar-16
Mar-17
Mar-16
Mar-17
Dez-15
Dez-16
Dez-15
Dez-16 Total M F 16 a 24 25 a 34 35 a 44 45 a 54 55 e +
Gênero Faixa etária
Nordeste Sul Por Renda Familiar

21 20 Ótimo
18 3 3 3 6
17 16 13 2 17 18
13 13 Bom 20
14 15
11 12 Regular
19 17 23
9 9 9 21
6 8 8
Ruim
4 3 4
Péssimo 65 59
58 54 53
Não sabe/
Set-15
Dez-15
Set-16
Dez-16
Set-17
Set-15
Dez-15
Set-16
Dez-16
Set-17
Jun-16
Jun-17
Jun-16
Jun-17
Mar-16
Mar-17
Mar-16
Mar-17
Não respondeu 3 4 3 1
Total Até 1 de 1 a 2 2a5 5 a 10
Renda familiar (salários mínimos)
Dilma Temer
Fonte: CNI/Ibope, Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse
Fragmentação partidária continuará alta na Câmara dos Deputados
Os quatro maiores partidos políticos (PMDB, PT, PSDB, PP) respondem por 41% dos representantes da
Câmara dos Deputados. Cerca de 31% dos deputados federais são filiados a partidos que representam
menos de 5% das 513 cadeiras da Câmara.
A fragmentação política continuará elevada na legislatura 2019-2022, mesmo com a cláusula de barreira,
dificultando a construção de apoio no Congresso.
Bancadas partidárias na Câmara dos Deputados
DEM PRB PTB SD PSC

PR 29 22 16 14 11 PHS 7
37 PV 6
PSD AVANTE 6
PEN 3
38 PSL 3
PRP 1
S/ partido 4
PP
46 PT
57
Governistas Oposição
PSB
349 deputados 33 164 deputados
PSDB
46
PDT
21
PODE
16
PCdoB
PMDB
60 513 12
PPS 9
deputados PSOL 6
PROS 6
REDE 4
Fonte: Câmara dos Deputados, Credit Suisse
Quatro maiores partidos respondem por 60% do Senado
Os quatro maiores partidos (PMDB, PSDB, PT e PP) respondem por 60% das cadeiras do Senado.
Enquanto isso, os partidos da base de apoio ao governo são representados por 57 senadores (70% do total).
A ampla base do governo no Senado tende a oferecer menor dissidência nas votações das medidas de ajuste
fiscal do que na Câmara dos Deputados.
Haverá renovação de dois terços das 81 vagas existentes no Senado Federal nas eleições de 2018.
Bancadas partidárias no Senado
PSD DEM
PP 4 4
7 PR
4 PTB
PSDB 2
11 PTC 1
PRB 1
PSC 1
S/Partido
1
PT
Governistas 9 Oposição
57 senadores 24 senadores
PSB 4
PMDB
22 PDT 3
PODE 3
81 PROS 1
PCdoB 1
senadores
REDE 1
PPS 1
Fonte: Senado Federal, Credit Suisse
PT perdeu mais deputados que outros partidos desde 2014
PT, PTB, PSDB, PMDB e PROS foram os partidos Composição partidária nas eleições para a
que mais perderam deputados na Câmara dos Câmara dos Deputados (513 deputados eleitos)
Deputados desde a eleição de 2014. 7 15 22 17 13 11
PSC
PPS
12 10 PV 12
O número de deputados do PODE, PP e DEM 31 12 13 16
PMN
PCdoB
26 13 15
aumentou, respectivamente, 12, 8 e 8 cadeiras entre 25
21 22 22
25 21 PTB
PDT
19
2014 e 2017. 24 27 21 29 DEM
Maiores variações no número de deputados 105 84 34 33 PSB

65 43
dos partidos na Câmara entre 2014 e 2017 46 PSDB
12 22 35 54
18 27
8 8
4 57 PT
4 70 54
PT PTB PSDB PMDB PROS 66 68
99
REDE AVANTE1 DEM PP PODE1
-5 -5 60 PMDB
86
-9 -8 65
-11 91 83
59
Variações no número de deputados
de alguns partidos na Câmara entre 1998 e 2017 78
36 75
24 83 89
15 213 Outros
DEM PSDB PMDB PTB PP PDT PT 5 5 6 182
-4 -2 PCdoB PV PPS PSB PR Outros
-15 -14 107
-23 78 90 77
-53
1998 2002 2006 2010 2014 2017
-76 1 O PT do B e PTN mudaram de nome e passaram a ser denominados AVANTE e Podemos,
Fonte: Câmara dos Deputados, Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse respectivamente. Assim, para 2014, consideramos o número de deputados do PT do B e do PTN.
PT foi o partido que mais perdeu senadores desde 2014
O número de senadores do PSD, PODE, PMDB, PP e PSDB aumentou em 11 cadeiras desde as eleições
de 2014. Enquanto isso, PT, PTB, DEM, PSB e PR perderam 11 cadeiras no período.
Composição partidária nas eleições Maiores variações no número de senadores dos

para o Senado Federal partidos entre as legislaturas de 2011-2015 e 20172
(81 senadores eleitos)
2 3 3
4 4 4 7 5 3
5 5 3 4 4
1
1 6 4 2 2
5
15 4 4
19 17 6
7 1
12 5
4
2 3 5 9
2 1
5 7 13
4 9 13
11
13
14 13 -1 -1
14 10
6 15
4 -2
8 7 8
-3
25 24 22
20 19 20
-4
1995-1999 1999-2003 2003-2007 2007-2011 2011-2015 2017 PT PTB DEM PSB PR PSDB PP PMDB PODE PSD
PTB PDT PR DEM1 PSB PP PT PSDB Outros PMDB
1 O DEM surgiu a partir do antigo PFL. Assim, consideramos os senadores do PFL na legislatura de 1995-1999.
2 PDT e PC do B também tiveram variação de -1, e PTC, REDE e PROS tiveram variação de 1. Fonte: Senado Federal, Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse
Data-limite para registro de candidatos em 15 de agosto de 2018
O processo eleitoral começará em abril de 2018, com a desincompatibilização dos candidatos que ocupam
cargos do poder executivo, com exceção dos candidatos à reeleição. O candidato precisa estar filiado ao
partido pelo qual concorrerá até 7 de abril. O registro das candidaturas ocorrerá até 15 de agosto; e a
propaganda gratuita no rádio e na televisão, somente a partir de 31 de agosto.
Cronograma das eleições de 2018
ABRIL JULHO AGOSTO SETEMBRO OUTUBRO

D S T Q Q S S D S T Q Q S S D S T Q Q S S D S T Q QS S D S T Q Q S S
1 2 3 4 5 6 7 1 2 3 4 5 6 7 1 2 3 4 1 1 2 3 4 5 6
8 9 10 11 12 13 14 8 9 10 11 12 13 14 5 6 7 8 9 10 11 2 3 4 5 6 7 8 7 8 9 10 11 1
12 1
13
15 16 17 18 19 20 21 15 16 17 18 19 2
20 2
21 12 13 14 15
1 1
16 17 18 1
9 10 1
11 1
12 1
13 1 1
14 15 1 1
14 15 1
16 1 1
17 18 1
19 2
20
22 23 24 25 26 27 28 2
22 2
23 2
24 2
25 2
26 2
27 2
28 19 20 21 22 23 24 25 1
16 1
17 1 1
18 19 2
20 2
21 2
22 2
21 2 2
22 23 2
24 2 26 27
25 2
29 30 29
2 30
3 31
3 26 27 28 29 30 31
3 23 2
2 24 2
25 2
26 2
27 2
28 2
29 28
2 29 30 31
3
30
7 de abril de 2018 20 de julho 15 de agosto de 2018 6 de outubro de 2018

a 5 de agosto de 2018 Fim do prazo para os partidos Fim da campanha eleitoral.
Prazo limite para o candidato
possuir domicílio eleitoral Período no qual os partidos políticos e coligações registrarem
estão autorizados a promover seus candidatos. 7 de outubro de 2018
e estar com a filiação deferida
pelo partido. convenções para a definição Primeiro turno.
dos candidatos. 16 de agosto de 2018
Data limite para Início da campanha eleitoral. De 12 a 26 de outubro de 2018
desincompatibilização Propaganda eleitoral gratuita
de cargos no Executivo. referente ao segundo turno.
De 31 de agosto a 5 de outubro
Propaganda eleitoral gratuita no rádio e na televisão. 28 de outubro de 2018
Segundo turno, se for necessário.
Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse
Campanha eleitoral de 2018 será mais curta do que anteriores
As Leis 13.165/2015 Tema Eleição de 20181 Até a eleição de 2014
e 13.488/2017 Filiação Seis meses antes das eleições Um ano antes das eleições
alteraram algumas Domicílio eleitoral Seis meses antes das eleições Um ano antes das eleições
Seis meses antes das eleições Um ano antes das eleições
normas eleitorais Registro de partido
Janela de 30 dias para desfiliação sem perda do mandato, no Perda de mandato para o detentor do cargo que se
que vigoraram até a Desfiliação
sétimo mês que antecede as eleições. desfiliar, sem justa causa, do partido pelo qual foi eleito.
eleição de 2014. Perda de mandato para cargos proporcionais em função de troca

Perda de mandato para cargos proporcionais em
função de troca de partido, exceto quando houver:
As principais Fidelidade
de partido, exceto quando houver:
i) mudança substancial ou desvio reiterado do programa
i) incorporação ou fusão do partido;
ii) criação de um novo partido político;
alterações da partidária
partidário;
ii) grave discriminação política pessoal.
iii) mudança substancial ou desvio reiterado do
programa partidário;
legislação foram: iv) grave discriminação política pessoal.
Permitida, mas os candidatos com votações insignificantes não
Coligação ocuparão mais cadeiras no Congresso. Somente estarão eleitos
Permitida
partidária aqueles que obtiverem número igual ou superior a 10% do
quociente eleitoral2.
Convenções
De 20 julho a 5 de agosto De 12 a 30 de junho
partidárias
Cada partido ou coligação poderá registrar candidatos para a Cada partido podia registrar candidatos para cargos de
Candidatos por vaga Câmara dos Deputados, Câmara Legislativa, Assembleias eleições proporcionais no total de até 1,5 por vaga. Cada
Legislativas no total de até 1,5 por vaga. coligação podia registrar até 2 candidatos por vaga.
O indeferimento do registro, a cassação do diploma ou a perda do
Cassação mandato de candidato eleito em pleito majoritário (presidente e
Se mais da metade dos votos da eleição majoritária forem
do diploma/ perda governador) acarretam a realização de novas eleições. A eleição
anulados, a Justiça Eleitoral marcará novas eleições.
de mandato será indireta, se a vacância do cargo ocorrer a menos de seis
meses do final do mandato.
1 Alterado pelas Leis 13.165/2015 e 13.488/2017

2 Quociente eleitoral (QE): número de votos válidos dividido pelo número de cadeiras na Casa Legislativa. Por exemplo, o QE de São Paulo na eleição de
2014 foi de 303.803 votos. Assim, candidatos a deputados federais com um número de votos menor do que 10% do QE (30.380 votos) não teriam sido
eleitos, caso a atual Lei Eleitoral estivesse em vigor. Dois candidatos eleitos em São Paulo obtiveram número de votos inferior a esse limite.
Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse 10 de dezembro de 2017 36

Menos recursos autorizados para a campanha eleitoral de 2018
Tema Eleição de 20181 Até a eleição de 2014
Proibição de doações de empresas.
Empresas podiam fazer doações
Fundo Especial de Financiamento de Campanha (FEFC)2, constituído por:
para partidos e candidatos
i) 30% do total das emendas parlamentares de bancada;
Financiamento ii) fim da renúncia de receita com propaganda partidária no rádio e na TV.
de campanha Doações de pessoa física limitadas a 10% de sua
Doações de pessoa física limitadas a 10% de sua receita auferida no ano receita auferida no ano anterior à eleição
anterior à eleição Autodoação limitada a 10% da receita do
Foi suprimido o limite para a autodoação candidato do ano anterior
Presidente: até R$ 70 milhões no 1º turno e, em caso de 2º turno, até R$ 35 milhões.

Governador: entre R$ 2,8 milhões e R$ 21 milhões, conforme o número de eleitores
nos Estados. O teto de gastos no 2º turno serão reduzidos à metade do limite no 1º turno.
Limite de gastos Senador: entre R$ 2,5 milhões e R$ 5,6 milhões, conforme o número de eleitores Definido pelos próprios partidos
nos Estados.
Deputado federal: cada candidato poderá ter gastos de até R$ 2,5 milhões.
Deputado estadual: cada candidato poderá ter gastos de até R$ 1 milhão.
Gastos com combustíveis, motorista particular, telefonia, alimentação e Gastos pessoais com campanha
Gastos pessoais
hospedagem própria dos candidatos ficam dispensados da prestação de contas. devem estar na prestação
Crowdfunding3 Permitido a partir de 15 de maio Não regulamentado
Prestação Duas parciais e

Prestação em 72 horas depois da doação
de contas ao final das eleições
1 Alterado pelas Leis 13.165/2015 e 13.488/2017.

2 De cerca de R$ 1,7 bilhão em 2018.
3 Financiamento coletivo.

Período de campanha mais curto terá maior tempo de TV e rádio
O tempo do horário eleitoral gratuito no
O período de propaganda A duração do horário
rádio e na TV durante a campanha eleitoral
eleitoral começará em 16 de eleitoral gratuito no
mais curta diminuirá de 50 minutos nos dois
agosto, em vez de 6 de julho rádio e na televisão
blocos diários para 25 minutos. O tempo
(52 dias em 2018 ante cerca de diminuirá de 45 dias
das inserções diárias aumentará de 30
90 dias nas eleições passadas). para 35 dias.
minutos para 70 minutos.
Alterações na propaganda eleitoral

Tema Eleição de 20181 Até a eleição de 2014
Propaganda eleitoral De 16 de agosto a 6 de outubro (52 dias) 90 dias a partir de 6 de julho
Horário Eleitoral Gratuito 35 dias 45 dias
Tempo do Horário Eleitoral 25 minutos diários 50 minutos diários
Gratuito no rádio e na TV2
Tempo das Inserções 70 minutos diários em inserções de 30 ou 60 segundos 30 minutos diários em inserções de 15, 30 ou 60 segundos
no rádio e na TV
Distribuição do I - 90% distribuídos proporcionalmente ao número de I - 2/3 distribuídos proporcionalmente ao número de deputados na
tempo no rádio e na TV representantes na Câmara dos Deputados eleitos no pleito Câmara, considerando, no caso de coligação, a soma do número de
anterior, considerando, no caso de coligação para eleições representantes de todos os partidos que a integram.
majoritárias, o resultado da soma do número de representantes II - do restante, 1/3 distribuído igualitariamente entre os partidos e 2/3
dos 6 maiores partidos que a integram. proporcionalmente ao número de representantes eleitos no pleito anterior
II - 10% distribuídos igualmente entre os partidos. para a Câmara, considerando, no caso de coligação, a soma do número
de representantes de todos os partidos que a integram.
Participação em Assegurada a participação de candidatos dos partidos com Assegurada a participação de candidatos dos partidos com representação
debates na TV representação no Congresso Nacional, de, no mínimo, cinco superior a nove deputados federais, e facultada a dos demais.
parlamentares, e facultada a dos demais.
Participação feminina I - mínimo de 10% do tempo do programa eleitoral e das Pouco estímulo
inserções dos partidos destinados a mulheres.
II - 5% a 15% dos recursos do fundo partidário destinados a
candidatas.
Propaganda Até 0,5m² em adesivo ou papel Até 4m²
eleitoral - Placas
1 Alterado pelas Leis 13.165/2015 e 13.488/2017. 2 Por cada um dos dois blocos diários. Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse
Tempo do horário eleitoral diminuirá e das inserções aumentará
A campanha eleitoral no rádio e na TV é composta pelo Horário Eleitoral Gratuito e por inserções, que são
propagandas avulsas dos partidos. O total de exposição será de 120 minutos por dia. O Horário Eleitoral diário
diminuirá de 50 min para 25 min por bloco. Será mantida a exibição do programa em dois horários por dia - às
7h00 e às 12h00 para o rádio e às 13h00 e às 20h00 para a TV. O tempo destinado à propaganda para as
candidaturas a presidente e a deputado federal foi reduzido para dois blocos de 12’30’’ para cada grupo em
três dias por semana. O tempo destinado às inserções diárias aumentará de 30 min para 70 min e será
dividido em partes iguais para as campanhas dos candidatos às eleições majoritárias e proporcionais.
Horário Eleitoral Gratuito (tempo por cada um dos 2 blocos diários)
Às terças e quintas-feiras e aos sábados Segundas, quartas e sextas-feiras
20181 20181 20181 20181 20181
Senador (2/ 32)

Dep. estadual
Dep. federal
Governador
2014 2014 2014 2014 2014
Presidente
7’
9’ 9’
12’30’’ 12’30’’ 14’
18’ 18’
25’ 25’
Tempo das Inserções diárias

A alocação do tempo das As inserções podem ser
estadual e senador
20181 20181
Deputado federal,
2014 2014 inserções entre os candidatos de 30 segundos e de 60

e governador
Presidente
ficará a critério do partido ou da segundos, a critério do

coligação. Dos 35 min destinados partido ou da coligação.
15’ 15’ aos candidatos às eleições Até as eleições de
majoritárias, os partidos poderão 2014, cada inserção
alocar, por exemplo, 60% para o podia ser de até
35’ 35’ candidato a presidente e 40% 60 segundos.
para o candidato a governador.
1 Lei 13.165/2015. 2Renovação de 2/3 dos senadores. Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse 10 de dezembro de 2017 39
Propaganda eleitoral no segundo turno diminuirá frente a 2014
Caso haja segundo turno nas eleições, as emissoras de rádio e televisão reservarão dois períodos diários de
10’ para a exibição do Horário Eleitoral Gratuito para cada cargo eletivo. Até a eleição de 2014, esse tempo
era de 20’. O tempo de cada bloco diário do programa eleitoral é dividido igualmente entre os candidatos.
O tempo destinado às inserções diárias para cada cargo em disputa aumentará de 15’ para 25’. A inserções
podem ser de 30” ou 60”. O tempo de propaganda eleitoral diário (dois blocos de horário eleitoral + inserções)
para o candidato a presidente diminuirá de 55’ para 45’, com programas de segunda a domingo.
Propaganda eleitoral gratuita no segundo turno Distribuição do tempo de TV no segundo turno

(tempo por cada um dos 2 blocos diários)
Tempo de TV é dividido
Horário Eleitoral Gratuito Inserções diárias igualmente entre os candidatos
(segunda a sábado) (segunda a domingo)
20181 20181
2014 2014
Presidente
Presidente
Candidato A Candidato B
10’ 50% 50%
do tempo do tempo
15’ disponível disponível
20’
25’
20181 20181
Será mantida a exibição do Horário Eleitoral Gratuito
Governador
Governador
2014 2014
em dois horários por dia - às 7h e às 12h para o
10’ rádio e às 13h e às 20h para a TV. As inserções podem
15’ ser de 30” e de 60”, a critério do partido ou da coligação.
Até as eleições de 2014, cada inserção podia ser de até 60”.
20’
25’
1 Alterado pelas Leis 13.165/2015 e 13.488/2017.

Cláusula de barreira em vigor nas eleições de 2018
A EC (97/ 2017) e as Leis 13.487/ 1017 A adoção do distritão para as eleições
e 13.488/ 2017, aprovadas em 2017, alteraram legislativas de 2018 e 2020 e do sistema distrital
a legislação eleitoral, mudando as regras misto a partir de 2022, um dos pontos da PEC
relativas a: 36/ 2016, foi rejeitada pelo Congresso.
Cláusula de barreira (de desempenho): No sistema majoritário por meio de voto distrital,
Restrição aos partidos que não alcançarem o território nacional é dividido em distritos, com
um determinado percentual de votos, no que cada um elegendo um deputado federal. Os
se refere ao funcionamento parlamentar, ao eleitores votam em candidatos de seus distritos,
acesso ao Fundo Partidário e ao horário eleitoral elegendo um único político para representar a
gratuito no rádio e na TV. região por meio de eleições majoritárias, i.e.,
vence a eleição o candidato com maior número de
votos em cada distrito. O número de distritos é
Fim das coligações partidárias em eleições definido de acordo com a quantidade de
proporcionais: Para deputados federais, habitantes de cada Estado. Quando os distritos
estaduais e distrital e para vereadores a partir são os Estados da Federação, o sistema é
das eleições municipais de 2020. denominado distritão.
O sistema distrital misto é uma combinação do
sistema proporcional e do distrital: um percentual
Criação do Fundo Especial de
das vagas é definido por lista fechada
Financiamento de Campanha (FEFC)
preordenada (indicada pelos partidos), e a outra
parte é definida por meio do voto distrital.
Fonte: Câmara dos Deputados, Senado Federal, Credit Suisse 10

10 dee dezembro
dezem
mbro dee 2017
2017
7 41
41
Câmara dos Deputados com cláusula de barreira teria 18 partidos
Para terem funcionamento parlamentar e acesso ao Número de partidos, caso a cláusula de barreira
estivesse em vigor nas eleições de 2014
Fundo Partidário e ao horário eleitoral gratuito no rádio
e na TV em 2018, a cláusula de barreira estabelece 18
16
que os partidos precisam ter alcançado nas eleições
anteriores uma das duas opções: 13
1,5% dos votos válidos, distribuídos em pelo menos nove 11
Estados com pelo menos 1% dos votos em cada.
Nove deputados, distribuídos em pelo menos um terço das
Caso a regra de 2018 estivesse em vigor nas eleições
27 unidades da Federação. de 2014, 18 partidos teriam recebido votos suficientes
para terem funcionamento parlamentar.
Esse percentual aumenta a cada eleição nacional em 0,5%,
até alcançar 3% em 2030, em pelo menos nove Estados,
com um mínimo de 2% dos votos em cada um. 2018 2022 2026 2030
Cláusulas de barreira para as próximas eleições

Eleições Eleições Eleições Eleições
2018 2022 2026 2030

% dos votos válidos 1,5 2,0 2,5 3,0
distribuídos em pelo menos
9 Estados, cada um com o seguinte 1,0 1,0 1,5 2,0
% mínimo dos votos válidos
ou
Número mínimo de deputados,
distribuídos em pelo menos 9,0 12,0 15,0 18,0
9 unidades da Federação
Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Câmara dos Deputados, Credit Suisse 10 de dezembro de 2017 42
Vários candidatos concorreram à Presidência em eleições passadas
Histórico resumido de potenciais candidatos à Presidência da República nas eleições de 20181
Luiz Inácio Marina Silva Geraldo Alckmin Ciro Gomes
Lula da Silva 59 anos 65 anos 60 anos
72 anos
Partido PT REDE PSDB PDT
Naturalidade Caetés - PE Rio Branco - AC Pindamonhangaba-SP Pindamonhangaba-SP
Escolaridade Ensino fundamental História Medicina Direito
Curso técnico de torneiro (Universidade Federal do Acre) (Universidade de Taubaté) (Universidade Federal do Ceará)
mecânico Pós-graduação Especialização Cursos de economia
(Senai) em teoria psicanalítica em anestesiologia (Escola de Direito da Universidade de
(Universidade de Brasília) (Instituto de Assistência Médica ao Harvard)
Pós-graduação Servidor Público Estadual)
em psicopedagogia
(Universidade Católica de Brasília)
Carreira Presidente do PT Vereadora de Rio Branco, Acre Vereador e prefeito de Deputado estadual do Ceará
no setor (1980-1994) (1989-1990) Pindamonhangaba (1983-1988)
público Deputado federal Deputada estadual do Acre (1973-1982) Prefeito de Fortaleza
(1987-1991) (1991-1994) Deputado estadual de São Paulo (1989-1990)
Presidente da República Senadora por dois mandatos (1983-1987) Governador do Ceará
1º mandato (1995-2011) Deputado federal por dois (1991-1994)
(2003-2006) Ministra do Meio Ambiente mandatos (1987-1994) Ministro da Fazenda
Presidente da República (2003-2008) Vice-governador (1994-1995)
2º mandato de São Paulo Ministro da Integração Nacional
(2007-2010) (1995-2001) (2003-2006)
Governador de São Paulo Deputado federal
(2001-2006) (2007-2011)
Secretário estadual de Secretário estadual
Desenvolvimento de São Paulo de Saúde do Ceará (2013-2015)
(2009-2010)
Governador de São Paulo
(2011 - presente)
1 Ordem de apresentação de acordo com o resultado da pesquisa de novembro de 2017 do Datafolha. Fonte: Sites dos possíveis candidatos e de seus partidos, Câmara, Senado, Credit Suisse
Alguns partidos já lançaram pré-candidatos à Presidência
Histórico resumido de potenciais candidatos à Presidência da República nas eleições de 2018 1
Jair Álvaro Manuela Paulo João
Bolsonaro Dias d'Ávila Rabello Amoêdo
62 anos 73 anos 36 anos 68 anos 55 anos
Partido PEN PODE PC do B PSC NOVO

Naturalidade Campinas - SP Quatá - MG Porto Alegre - RS Rio de Janeiro - RJ Rio de Janeiro - RJ
Escolaridade Educação Física História Jornalismo Economia Engenharia Civil
(Escola de Educação Física do (Universidade (Pontifícia Universidade Católica (Univ. Federal do RJ) (Universidade
Exército) Estadual de Londrina) do RS) Direito Federal do RJ)
Militar Ciências Sociais (Univ. do Estado do RJ) Administração (Pontifícia
(Academia Militar (Universidade Federal Mestrado em Economia Universidade Católica do RJ)
das Agulhas Negras) do Rio Grande do Sul (Universidade de Chicago)
- incompleto) Doutorado em Economia
(Universidade de Chicago)
Carreira Vereador do Vereador de Londrina Vereadora Presidente do Instituto Presidente do partido

no setor Rio de Janeiro (1968-1969) de Porto Alegre Brasileiro de Geografia e Novo
público (1989-1991) Deputado estadual (2005-2006) Estatística (IBGE) (2015-2017)
Deputado federal do Paraná Deputada federal (2016-2017)
por sete mandatos (1970-1974) por dois mandatos Presidente
(1991 - presente) Deputado federal (2007-2015) do Banco Nacional
(1974-1982) Deputada estadual de Desenvolvimento
do Rio Grande do Sul Econômico e Social (BNDES)
Senador (2017 - presente)
(1982-1986) (2015 - presente)
Governador
do Paraná
(1986-1989)
Senador
por dois mandatos
(1998 - presente)
Experiências diversas entre os possíveis candidatos à Presidência
Histórico resumido de potenciais candidatos à Presidência da República nas eleições de 2018 1
Joaquim João Fernando Henrique Luciano Jaques
Barbosa Doria Haddad Meirelles Huck Wagner
63 anos 59 anos 54 anos 72 anos 46 anos 66 anos
Partido Sem partido PSDB PT PSD Sem partido PT

Naturalidade Paracatu - MG São Paulo - SP São Paulo - SP Anápolis - GO São Paulo - SP Rio de Janeiro - RJ
Escolaridade Direito Jornalismo e Direito Engenharia Civil Direito Engenharia Civil
(Universidade de Brasília) Publicidade (Universidade de SP) (Universidade de SP) (Universidade de São Paulo) (Pontifícia Universidade
Mestrado em Direito (FAAP) Mestrado em MBA em Católica do Rio de Janeiro
(Université de Paris II) Economia Administração - incompleto)
Doutorado em Direito (Universidade de SP) (Universidade Federal do RJ)
(Université de Paris II) Doutorado em Adv. Management
Filosofia Program
(Universidade de SP) (Harvard Business School)
Carreira Ministro do Supremo Secretário Municipal Ministro da Educação Deputado federal Deputado federal por 3
no setor Tribunal Federal de Turismo (2005-2008) (2002) mandatos (1991-2002)
público (2003-2014) de São Paulo Ministro da Educação Presidente do Banco Ministro do Trabalho
Ministro do Tribunal (1983-1986) (2008-2012) Central (2003 - 2011) e Emprego (2003-2004)
Superior Eleitoral Prefeito de São Paulo Prefeito de São Paulo Ministro da Fazenda Ministro-chefe
(2008) (2017 - presente) (2013-2016) (2016 - presente) da Sec. de Relações
Institucionais (2005-2006)
Governador da Bahia
por dois mandatos
(2007-2015)
Ministro da Defesa
(2015)
Ministro-chefe da Casa
Civil (2015-2016)
Secretário estadual de
Desenvolvimento
Econômico da Bahia
(2017 - presente)
Eleição de 2018 tem algumas semelhanças com a eleição de 1989
Na eleição presidencial de 1989, houve 22 candidatos, número bem superior à média de nove candidaturas das eleições
seguintes. A elevada pulverização levou à eleição para o 2º turno dois candidatos não associados ao governo federal:
Fernando Collor, candidato por um partido com pouca representatividade (PRN), e Luiz Inácio Lula da Silva (PT). Não se
pode descartar cenário similar nas eleições de 2018, com o lançamento de várias candidaturas (e.g., Geraldo Alckmin,
João Doria, Henrique Meirelles e Luciano Huck) com diretrizes econômicas provavelmente similares.
Similaridades entre potenciais candidatos à eleição para presidente em 2018 e candidatos em 1989
2018 1989 Similaridades
Lula Lula Em 1989, Luiz Inácio Lula da Silva disputou as eleições com um discurso fortemente de esquerda. Em 2002, foi eleito com um discurso bem moderado. O discurso
(PT) (PT) que o pré-candidato Lula tem feito nas caravanas pelo País lembra os da campanha de 1989.
Geraldo Mário Covas tinha governado o Estado de São Paulo com um discurso de conciliação nacional e era indicação de consenso dentro do partido para disputar a Presidência da
Alckmin Covas República. Alckmin, atual governador de São Paulo, também será a indicação da quase totalidade do PSDB para a disputa da Presidência. Sua campanha defenderá,
(PSDB) (PSDB) provavelmente, que, como político muito experiente, será capaz de superar a polarização existente no País. Alckmin foi vice-governador de Covas em 1995-01.
Éneas Carneiro era visto como autoritário. Sua campanha defendia o restabelecimento da ordem. Além disso, defendia supostos valores da família tradicional e
Jair Enéas questionava interesses internacionais na demarcação de reservas na Amazônia. O candidato criticava a exportação de nióbio a preço muito baixo, em vez de usá-lo
Bolsonaro Carneiro para desenvolver a indústria. Algumas bandeiras de Enéas têm sido associadas também a Bolsonaro, que já manifestou supostamente que Enéas seria uma de suas
(PEN) (PRONA) maiores influências na política. Em 1989, a campanha tinha 15 segundos em cada bloco do horário eleitoral na TV. Caso Bolsonaro seja candidato pelo PEN, sem
formalizar aliança com outro partido, também terá pouco tempo de exposição na TV, tendo direito a apenas cinco segundos em cada bloco do horário eleitoral.
João Fernando Collor tinha grande capacidade de comunicação e mantinha presença constante na imprensa antes da campanha. Collor conseguiu se posicionar como político avesso
Doria Collor à corrupção e alguém que defendia a sociedade. Foi candidato em um cenário de rejeição aos políticos mais tradicionais. Doria apresentou um discurso sustentado
(PSDB) (PRN) em ser um gestor, e não um político. Desde que se elegeu prefeito de São Paulo, Doria também manteve uma forte presença na mídia, ressaltando as críticas ao PT.
Luciano Silvio Em 1989, o PMB (Partido Municipalista Brasileiro) lançou a candidatura de Silvio Santos um mês antes das eleições. Apesar da forte repercussão, a candidatura foi
Huck Santos barrada pela Justiça Eleitoral. Do mesmo modo, Luciano Huck, também empresário e popular apresentador de TV, tem recebido, supostamente, ofertas de vários
(s/partido) (PMB) partidos para ser candidato à Presidência nas eleições de 2018.
Marina Fernando
Silva Gabeira Fernando Gabeira defendia a proteção do meio ambiente, similar a uma das bandeiras de eventual candidatura de Marina Silva.
(REDE) (PV)
Ciro Leonel Ciro Gomes tem um discurso com viés aparentemente mais nacionalista, similar ao defendido por Leonel Brizola nas eleições de 1989. Assim como Ciro Gomes,
Gomes Brizola
(PDT) (PDT) Brizola também foi candidato pelo PDT.
Fonte: Folha, O Globo, Credit Suisse
Liderança do ex-presidente Lula nas pesquisas eleitorais recentes
O ex-presidente Lula lidera todas as simulações de intenções de votos no primeiro turno em que sua
candidatura é citada, seguido pelo deputado Jair Bolsonaro e a ex-senadora Marina Silva.
intenções de votos para as eleições presidenciais para o primeiro turno de 2018
(%, período de 29 a 30 de novembro)
Cenário 1 Cenário 21 Cenário 3 Cenário 4 Cenário 5
Lula (PT) 36 34 36
Jair Bolsonaro (PSC) 18 17 18 21 21
Marina Silva (REDE) 10 9 11 16 17
Geraldo Alckmin (PSDB) 7 6 9
João Doria (PSDB) 5 6
Ciro Gomes (PDT) 7 6 7 12 13
Álvaro Dias (PODE) 4 3 4 5 6
Outros 3 9 3 8 8
Brancos e nulos 13 12 14 25 27
Não sabe 2 2 2 3 3
1 Diferença desse cenario em relação ao 1o: inclui os candidatos Joaquim Barbosa (5% dos votos válidos), Michel Temer (1%) e Henrique Meirelles (1%). Fonte: Datafolha, Credit Suisse
Pesquisas apontam favoritismo do ex-presidente Lula no 2º turno
O ex-presidente Lula lidera todas as simulações de segundo turno. A diferença em relação ao segundo
colocado é menor quando a ex-senadora Marina Silva é a candidata concorrente.
Pesquisas de intenção de votos para o 2º turno das eleições de 2018
(% dos entrevistados – período de 29 a 30 de novembro)
Cenário Lula x Marina Cenário Lula x Bolsonaro Cenário Lula x Alckmin
48 51 52
35 33 30
15 15 16
1 1 1
.
Lula
l Marina Brancos Não Lula
l Bolsonaro Brancos Não Lula
l Alckmin Brancos Não
(PT) (REDE) e nulos respondeu (PT) (PSC) e nulos respondeu (PT) (PSDB) e nulos respondeu
Cenário Marina x Bolsonaro Cenário Alckmin x Ciro Gomes
46
32 35 33
28
20
2 4
Marina Bolsonaro Brancos Não Alckmin Ciro Brancos Não

(REDE) (PSC) e nulos respondeu (PSDB) (PDT) e nulos respondeu
Fonte: Datafolha, Credit Suisse
Intenções de votos podem variar muito durante o ano eleitoral
As intenções de votos podem variar bastante entre a 1ª Diferença entre as intenções de votos da 1ª pesquisa
pesquisa eleitoral e a última antes do 1º turno. do ano eleitoral e da última antes do 1º turno (pp)
Considerando a 1ª pesquisa do ano eleitoral e a última 27
antes do pleito de todas as eleições presidenciais a
partir de 1989, o maior aumento entre as duas
pesquisas ocorreu em 1994 (Fernando Henrique 14 14
16
14
Cardoso) e o maior declínio no mesmo ano (Lula).
Máxima
9 8 9
A média das maiores altas de intenções de votos nos
anos eleitorais foi 14pp, e a dos maiores recuos foi de
5pp. A média das variações positivas é maior do que a
das negativas, em função da redução do número de
indecisos, votos brancos e nulos durante o ano eleitoral. Fernando Fernando Fernando Lula Alckmin Dilma Aécio
Collor Henrique Henrique Neves
Intenções de votos em branco, nulos e que não
souberam responder nas últimas eleições -1 -1
-2
(% dos entrevistados) -5 -3
40 -5
Mínima
2014 -9
30
22
21 2010 -15
20
19
10 2006 9
6 Ulysses Lula
L l Enéas Ciro Heloísa José Dilma
0 Guimarães Gomes Helena Serra
Fev Abr Mai Jun Jul Ago Set Última
pesquisa 1989 1994 1998 2002 2006 2010 2014
Fonte: Datafolha, Credit Suisse
Sudeste concentra o maior número de eleitores
O Sudeste concentra 43% dos 147 milhões de eleitores, sendo a região com a maior concentração de
eleitores.
Distribuição dos eleitores por região Distribuição dos eleitores por municípios
Nordeste
25% Capital
39.456.283 (26,9%)
Norte
11.354.081 (7,7%) 58% Interior
Outros municípios da
17% região metropolitana
Centro-Oeste
10.663.235 (7,3%) 31% Até 50 mil habitantes
22% De 50 mil a 200 mil habitantes

Exterior
Sudeste
450.884 (0,3%)
63.278.986 (43,2%)
15% De 200 mil a 500 mil habitantes
Sul
21.323.668 (14,6%) 32% Mais de 500 mil habitantes
Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse
SP, MG e RJ são os Estados que concentram mais eleitores
Distribuição dos eleitores por Estados1 (mil, %)
Pará (PA) Bahia (BA)
9 4
5.513 (3,8%) 10.619 (7,2%)
RR AP
Amazonas (AM) Pernambuco (PE)
17 7
2.340 (1,6%) 6.543 (4,5%)
Rondônia (RO) Ceará (CE)
23 8
1.149 (0,8%) 6.376 (4,4%)
AM CE
Norte
Tocantins (TO) PA MA Maranhão (MA)

24 RN 11
1.002 (0,7%) 4.594 (3,1%)
Nordeste
PI PB
Acre (AC) PE Paraíba (PB)
25 13
535 (0,4%) 2.908 (2,0%)
AC TO AL
Amapá (AP) RO Rio Grande do Norte (RN)
26 MT BA SE 15
487 (0,3%) 2.396 (1,6%)
Roraima (RR) Goiás (GO) Piauí (PI)
12 16
27
327 (0,2%) 4.544 (3,1%) DF 2.358 (1,6%)
Centro-Oeste
Mato Grosso (MT) GO Alagoas (AL)

# Ranking do Estado 18 MG 19
2.254 (1,5%) 2.128 (1,5%)
em número de eleitores ES
Distrito Federal (DF) MS Sergipe (SE)
20 22
2.002 (1,4%) 1.534 (1.0%)
SP
RJ
Mato Grosso do Sul (MS)
21 São Paulo (SP)
1.864 (1,3%) 1
PR 32.636 (22,3%)
Exterior
451 (0,3%) Paraná (PR) Minas Gerais (MG)
5
Sudeste
7.946 (5,4%) 2
SC 15.609 (10,7%)
Rio Grande do Sul (RS)
Sul
6 Rio de Janeiro (RJ)

8.349 (5,7%) RS 3
12.320 (8,4%)
Santa Catarina (SC) Espírito Santo (ES)
10 14
5.029 (3,4%) 2.713 (1,9%)
1Os municípios do interior têm 58% do eleitorado, e aqueles com menos
de 200 mil habitantes respondem por 53%.

Dez maiores partidos terão 73% do tempo diário no rádio e na TV
O tempo máximo do partido com maior tempo de propaganda no rádio e na TV (PT) alocado à campanha do
candidato apoiado para presidente será de 07'22" nos dias com Horário Eleitoral para presidente (terças,
quintas e sábados) e 4'18" nos dias sem Horário Eleitoral para presidente (segundas, quartas e sextas),
assumindo que 100% do tempo das inserções para propaganda de eleições majoritárias seja alocado para o
candidato a presidente da República.
Distribuição por partido do tempo de TV e rádio por dia para a campanha para presidente
Horário Eleitoral Inserções Total (Dois blocos de Horário Eleitoral + Inserções)
Partido Tempo (por bloco1) Tempo máximo2 Cenário I3 Cenário II3
Ter, qui, sáb Seg a dom 100% - presidente 50% - presidente
PT 1'32" 04'18" 7'22" 5'13"
PMDB 1'28" 04'07" 7'03" 4'60"
PSDB 1'14" 03'26" 5'54" 4'11"
PP 0'53" 02'28" 4'13" 2'59"
PSD 0'50" 02'20" 4'00" 2'50"
PR 0'47" 02'13" 3'47" 2'41"
PSB 0'47" 02'13" 3'47" 2'41"
PTB 0'35" 01'40" 2'51" 2'01"
DEM 0'30" 01'25" 2'25" 1'43"
PRB 0'30" 01'25" 2'25" 1'43"
TOTAL 9'07" 25'30" 43'40" 31'00"
1São dois blocos diários. 2 Tempo a ser distribuído entre os candidatos a presidente e a governador. 3 Os cenários I e II correspondem aos casos em que o percentual do tempo destinado pelo partido
ao candidato a presidente é de, respectivamente, 100% e 50%. Na eleição de 2014, as coligações com candidatos a governador em São Paulo destinaram cerca de 50% do tempo das inserções ao
candidato a presidente e 50% ao candidato a governador. Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse
Dezenove partidos terão menos de 30 segundos no horário eleitoral
Mesmo assumindo que 100% do tempo das inserções para propaganda de eleições majoritárias seja alocado
para o candidato a presidente:
os 16 menores partidos terão menos de 01'30" por dia para propaganda eleitoral gratuita no rádio e na TV.
os 12 menores partidos terão menos de 1'00" por dia.
Distribuição por partido do tempo de TV e rádio por dia para a campanha para presidente
Horário Eleitoral Inserções Total (Dois blocos de Horário Eleitoral + Inserções)
Partido Tempo (por bloco1) Tempo máximo2 Cenário I3 Cenário II3
Ter, qui, sáb Seg a dom 100% - presidente 50% - presidente
PDT 0'29" 01'21" 2'19" 1'38"
SD 0'22" 01'03" 1'47" 1'16"
PSC 0'20" 00'55" 1'35" 1'07"
PROS 0'17" 00'48" 1'22" 0'58"
PCdoB 0'16" 00'44" 1'16" 0'54"
PPS 0'16" 00'44" 1'16" 0'54"
PV 0'13" 00'37" 1'03" 0'45"
PHS 0'09" 00'26" 0'44" 0'31"
PSOL 0'09" 00'26" 0'44" 0'31"
PODE 0'08" 00'22" 0'38" 0'27"
PRP 0'07" 00'19" 0'32" 0'22"
PMN 0'07" 00'19" 0'32" 0'22"
AVANTE 0'05" 00'15" 0'25" 0'18"
PEN 0'05" 00'15" 0'25" 0'18"
PTC 0'05" 00'15" 0'25" 0'18"
PSDC 0'05" 00'15" 0'25" 0'18"
PSL 0'04" 00'11" 0'19" 0'13"
PRTB 0'04" 00'11" 0'19" 0'13"
REDE 0'03" 00'08" 0'13" 0'09"
Total 3'23" 9'30" 16'20" 11'30"
1São dois blocos diários. 2 Tempo a ser distribuído entre os candidatos a presidente e a governador. 3 Os cenários I e II correspondem aos casos em que o percentual do tempo destinado pelo partido
ao candidato a presidente é de, respectivamente, 100% e 50%. Na eleição de 2014, as coligações com candidatos a governador em São Paulo destinaram cerca de 50% do tempo das inserções ao
candidato a presidente e 50% ao candidato a governador. Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse
Três maiores partidos terão 37% dos recursos do FEFC
PMDB, PT e PSDB receberão 37% dos recursos Distribuição dos recursos do FEFC
estimados do Fundo Especial de Financiamento de por partido em 2018 (%, R$ milhões)
% no total
Campanha (FEFC) de R$ 1,7 bilhão em 2018. Os PMDB 14,0 238
PT 12,1 205
10 maiores partidos receberão mais de 77% dos PSDB 10,5 179
PP
recursos do FEFC; enquanto os 15 menores, PSD
7,8
6,7 113
132
apenas 4% desses recursos. Os nove partidos sem PSB

PR
6,6
6,4
112
108
representação no Congresso Nacional receberão DEM 5,0 86
PRB 3,9 67
R$ 1,0 milhão cada um em 2018. PDT 3,7 63
PTB 3,4 57
Distribuição dos recursos do fundo PODE 2,6 44
SD 2,4 40
eleitoral em 2018 (%) PSC 2,1 36
PCdoB 2,1 35
Entre os partidos, na proporção do número PPS 1,8 31
de deputados em 28 de agosto de 2017 PROS 1,5 26
48 PV 1,4 23
PSOL 1,3 21
Entre os partidos, na proporção do número PHS 1,1 18
de senadores em 28 de agosto de 2017 AVANTE 0,9 16
REDE 0,6 11
15 PEN 0,6 10
2 Entre todos os partidos, de forma igual PSL 0,5 9
PRP 0,4 7
PTC 0,2 4
35 Entre os partidos com pelo menos 1 deputado, na PMN 0,1 1
proporção dos votos da última eleição para a Câmara NOVO 0,1 1
PMB 0,1 1
PSTU 0,1 1
Ainda não foi regulamentada a distribuição do fundo eleitoral PCB 0,1 1
para as eleições de 2020 em diante. Em tese, os partidos que PRTB 0,1 1
não alcançarem a cláusula de desempenho não terão acesso PSDC 0,1 1
PCO 0,1 1
ao Fundo Especial de Financiamento de Campanha. PPL 0,1 1
Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Câmara, Senado, Credit Suisse
Dez maiores partidos receberão 72% do Fundo Partidário em 2018
Todos os partidos políticos registrados no TSE (35) Estimativa da distribuição dos recursos do Fundo
têm direito a receber parte do Fundo Especial de Partidário por partido em 2018 (%, R$ milhões)
Assistência Financeira aos Partidos Políticos (Fundo % no total
PT 13,4 118,7
Partidário - FP), que é constituído por: (i) multas e PSDB 10,9 97,2
PMDB 10,7 94,7
penalidades eleitorais; (ii) recursos do Orçamento da PP 6,4 56,9
PSB 6,3 55,6
União; e (iii) doações de pessoa física ou jurídica. O PSD 6,0 53,0
valor do FP aumentou significativamente em 2015 e PR
PRB
5,6
4,5 39,6
50,1 Os 10 maiores partidos
receberão 72%
tem permanecido relativamente estável desde então. DEM
PTB
4,1
4,0
36,7
35,2
do FP em 2018
PDT 3,6 31,8
Destinação dos recursos (%) SD
PSC
2,8
2,6
24,6
23,1
Distribuição dos recursos
do fundo eleitoral
PV 2,1 18,6
Para criação e manutenção PROS 2,1 18,4 em 2018 (%)
de um instituto de pesquisa PPS 2,1 18,2
Para despesas PC do B 2,0 17,8 Divididos igualmente
administrativas 75 PSOL 1,8 16,4 entre todos os partidos
Em programas PHS 1,1 9,5
e campanhas
20 de promoção AVANTE 1,0 8,4 5%
institucionais1 PSL
da participação 0,9 8,3
PRP 0,9 7,5
5 das mulheres
PODE 0,8 7,5
PEN 0,8 7,1 95%
PSDC 0,6 5,7
Valor do Fundo Partidário (R$ milhões) PMN 0,6 5,3
PRTB 0,6 5,2
Multas eleitorais 868 888 PTC
Na proporção dos votos
819 819 0,5 4,2
obtidos na última eleição
Demais fontes 56 81 PSTU 0,3 2,9
350 362 PPL 0,3 2,5 para a Câmara
309 372
197 63 68 58 PCB 0,2 1,9
43 811 738 PCO 0,2 1,4 Partidos que não têm
36
265 286 294 313 NOVO 0,1 1,3 representantes na Câmara
160 REDE 0,1 1,3 nem no Senado
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e PMB 0,1 1,3
1Há limites para gastos com pessoal: 50% para o diretório nacional e 60% para diretórios estaduais Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Câmara, Credit Suisse
Gastos nas campanhas eleitorais tendem a diminuir em 2018
As campanhas de 2018 serão financiadas com Gastos totais declarados com campanhas eleitorais
recursos de: (i) Fundo Especial de Financiamento de (R$ milhões)
Campanha (FEFC); (ii) fundo partidário; (iii) doações de 5100 O total de recursos para
2018 pode ser ampliado
pessoas físicas, que não podem superar 10% da sua com doações de PF
receita em 2017; e (iv) autodoação. 3230
2588
O FEFC e o fundo partidário totalizarão R$ 2,6 bilhões Fundo
888
em 2018. As doações de pessoas físicas para a 1450 partidário1
campanha de 2018 precisaria ser de R$ 2,5 bilhões 1700 FEFC
para igualar os gastos declarados em 20141.
2006 2010 2014 2018e
Os gastos com campanhas para os candidatos à
Gastos com as campanhas dos candidatos à
Presidência corresponderam, em média, a 11% dos
Presidência (R$ milhões, %)
gastos das eleições de 2006 a 2014. Assumindo esse
652
percentual para 2018, os recursos disponíveis para a
campanha vindos dos fundos seriam de R$ 291
milhões1, menos da metade dos gastos de 2014. As
doações de pessoa física para as campanhas à 284 291
Presidência alcançaram apenas 0,2% dos gastos de 175

12 13
R$ 652 milhões dessas campanhas em 2014. 9 11
Os recursos declarados disponíveis para gastos com 2006 2010 2014 2018e
as campanhas eleitorais em 2018 tendem a ser bem Gastos com a campanha presidencial % do total de gastos
inferiores aos de 2014 e próximos aos de 2010. 1Assumindo que todos os recursos do fundo partidário serão utilizados para o financiamento das
campanhas eleitorais. Contudo, parte do fundo partidário é usado para manter as atividades dos
Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Câmara dos Deputados, Senado Federal, Credit Suisse partidos, como, por exemplo, manutenção de sedes, pagamento de pessoal, eventos etc.
Gastos com campanhas presidenciais são bastante concentrados
O gasto declarado da campanha de reeleição da presidente Dilma Roussef em 2014 (R$ 350 milhões) foi o
maior da série histórica, superando em 54% os gastos do senador Aécio Neves.
Os gastos da campanha presidencial do PT e do PSDB em 2010 e 2014 totalizaram 90% do total de gastos
das campanhas à Presidência1. Em 2006, esses partidos responderam por 99% do total. A ex-senadora
Marina Silva obteve o maior percentual de votos válidos como proporção dos gastos da sua campanha eleitoral.
Votos válidos no 1º turno e gastos com as campanhas Gastos com campanhas eleitorais
dos candidatos à Presidência da República (%) (R$ milhões)
Dilma Rousseff 350
Eleições 2014
54 Aécio Neves 227

41 35 33
21 Marina Silva 44
7 0,1 1 2 4 Eduardo Campos 18
Pastor Everaldo 8
Dilma Rousseff Aécio Neves Marina Silva Luciana Genro Demais (7 candidatos) Demais 5
Dilma Rousseff
Eleições 2010
54 153
47
37 33 José Serra 107
19
8 Marina Silva 24
1 1
Dilma Rousseff José Serra Marina Silva Demais (6 candidatos) Demais 1
Lula
Eleições 2006
53 49 91
46 42
Geraldo Alckmin 79
1 3 0
7 0 0 Cristovam Buarque 2
Lula Geraldo Alckmin Cristovam Buarque Heloísa Helena Demais (3 candidatos) Demais 1
Gastos (% do total) Votos válidos (%)
1 Os gastos dos dois partidos com a campanha eleitoral no 2º turno contribuíram para um maior gasto dos dois candidatos. O TSE não
disponibiliza a abertura dos gastos de campanha por turno das eleições. Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse
Partidos menores terão mais recursos em 2018 do que em 2014
Caso os recursos disponíveis para as campanhas presidenciais nas eleições de 2014 fossem limitados aos
atuais valores disponíveis para a campanha de 2018, referentes ao Fundo Partidário e ao Fundo Especial de
Financiamento de Campanha (FEFC)1, seria possível apontar que:
Os partidos pequenos teriam tido mais recursos do que em 2014 (e.g. o PSOL teria tido R$ 4,9 bilhões, ante
R$ 0,5 bilhão), enquanto as maiores coligações (dos candidatos Dilma Rousseff, Aécio Neves e Marina Silva) teriam tido
menos recursos. Contudo, a proporção dos recursos destinados aos partidos pequenos continuaria bem inferior à das
maiores coligações.
A coligação da candidata Dilma teria concentrado 42% dos recursos destinados às campanhas presidenciais, 11,4pp a
menos do que a participação dos gastos em 2014. Em relação aos recursos totais destinados para a campanha presidencial,
a participação relativa da coligação do candidato Aécio teria sido ligeiramente menor; e a da candidata Marina Silva, maior.
Gastos com as campanhas eleitorais dos candidatos Distribuição dos gastos com as campanhas
à Presidência da República em 2014 (R$ milhões) eleitorais de 2014 (% do total)
Com recursos dos
Coligações 2014
fundos de 2018 53,7
2014 Recursos dos fundos de 2018
PT, PMDB, PSD, PP, PR, PDT,
Dilma Rousseff2 PRB, PROS, PCdoB 350,2 105,03
42,3
PSDB, SD, PMN, PEN, PTN,
Aécio Neves2 PTC, DEM, PTdoB, PTB 227,4 86,2 34,9 34,7
Marina Silva PSB, PPS, PSL, PHS, PPL, PRP 61,6 36,2
Pastor Everaldo PSC 7,9 7,7
Eduardo Jorge PV 3,5 5,4
Luciana Genro PSOL 0,5 4,9 14,6
Eymael PSDC 0,4 0,9 9,4
José Maria PSTU 0,2 0,5 1,2 3,1
Levy Fidelix PRTB 0,1 0,8
0,5 2,2 0,1 2,0 0,1 1,1
Mauro Luís PCB 0,1 0,4 Dilma Aécio Marina Pastor Eduardo Luciana Demais
Rui Costa PCO 0,0 0,2 Rousseff Neves Silva Everaldo Jorge Genro
1 Esse exercício assumiu que o total dos recursos alocados à campanha de 2014 teria sido igual ao volume programado para a campanha de
2018 e que a destinada à campanha presidencial seria similar ao efetivamente observado em 2014 (13%). 2 Os gastos com a campanha
eleitoral do 2º turno contribuíram para um maior gasto dos dois candidatos. O TSE não disponibiliza a abertura dos gastos por turno das
eleições. 3 Assumimos o limite de gastos para a campanha do candidato a presidente que irá vigorar a partir das eleições de 2018. Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse
Oito partidos têm cerca de 70% dos cargos de eleições majoritárias
Os oito maiores partidos em número de deputados federais (PMDB, PT, PSDB, PP, PSD, PR, PSB e DEM)
concentram: (i) 89% dos governadores; (ii) 81% dos senadores; (iii) 68% dos deputados federais; (vi) 61%
dos deputados estaduais; (iii) 71% dos prefeitos; e (v) 62% dos vereadores.
Distribuição de cargos federais, PMDB 60

PMDB 7 PMDB 22 PT 57
estaduais e municipais 12%
Deputados federais
26% 27% 11% PSDB 46
PT 9
entre os partidos (%)
Governadores
PT 5 9% PP 46
11%
Senadores
19% 9%
PSDB 11 PSD 38
14% 7%
7% PR 37
22% PSDB 6 9% PP 7 7%
5% 6% PSB 33
4% 5% PSD 4
7% 6% PR 4 DEM 29
11% PP 1 5% PSB 5 32%
11% PSD 2 19%
DEM 4
PSB 3 Demais 167
Demais 3 Demais 15
PMDB 145 PMDB 963 PMDB 7.935

108 2.975
Deputados estaduais
14%
PT PT 256 14% PT
PSDB 96 17% 5% PSDB 5.346
11% 5% PSDB 803
9% PP 4.840
9% PP 45 14%
Vereadores
9% PSD 4.638
Prefeitos
4% PSD 75 PP 494
7% 9% 8%
4% PR 38 5% PR 3.028
7% 10% PSD 539 6%
PSB 73 PSB 3.484
4% 5% 5%
DEM 42 6% PR 299 DEM 2.900
5% PSB 327
39% 26% 38%
DEM 327
Demais 43 Demais 21.664
Demais 1.620
Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Câmara dos Deputados, Credit Suisse
Seis partidos têm mais de 50% da representatividade política
Os seis maiores partidos em número de deputados federais (PMDB, PT, PSDB, PP, PSD e PR) concentram:
(i) 78% dos 27 governadores do País; (ii) 70% dos 81 senadores; (iii) 55% dos 513 deputados federais;
(iv) 51% dos 1024 deputados estaduais do País; (v) 60% dos 5568 prefeitos; e (vi) 51% dos 56.810
vereadores.
Distribuição de cargos federais, PMDB 7 PMDB 22 PMDB 60

12% PT 57
Deputados federais
estaduais e municipais 26% 27%
PT 9 11% PSDB 46
Governadores
entre os partidos (%) PT 5
11% 9% PP 46
Senadores
19% 9%
14% PSDB 11 7% PSD 38
7% PR 37
22% PSDB 6 9% PP 7
5%
4% 5% PSD 4
7% PP 1 45%
30% PR 4
22% PSD 2
Demais 229
Demais 6 Demais 24
PMDB 145 PMDB 963 PMDB 7.935

Deputados estaduais
PT 108 PT 256 14% PT 2.975

14% 17% PSDB 803 5%
11% PSDB 96 5% 9% PSDB 5.346
9% 14%
Vereadores
PP 45 9% PP 4.840
PP 494
Prefeitos
4% 75 9% PSD 4.638
7% PSD 8%
4% PR 38 10% PSD 539 5% PR 3.028
5%
PR 299
50% 49%
40%
Demais 517 Demais 2.214 Demais 28.048
Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Câmara dos Deputados, Credit Suisse
Seis partidos têm mais de 50% do fundo eleitoral e do tempo de TV
Distribuição do tempo de TV, fundos eleitorais, filiados e ministérios por partido
Os seis maiores
partidos em número de Horário eleitoral 70’ 67’
PSD PR
+ Inserções (%, PP 56’
deputados federais PSDB
tempo por semana) 7 76
Demais 40’ 38’ 36’
(PMDB, PT, PSDB, PT 10
46
PP, PSD e PR) PMDB
12
12
concentram mais de
333
50% dos recursos Fundos
PSD PR
324
276
destinados às eleições eleitorais1 PSDB
PP
189
(Fundo Partidário e (%, R$ milhões) PT 11 7
66 Demais 166 158
44
Fundo eleitoral de PMDB
13
13
Financiamento de
Campanha), do tempo Número 2,402
PP PSD PR
de propaganda na TV de filiados PSDB 2 Demais 1,585 1,445 1,437
(16.018 filiados) 9 5
e dos ministérios do PT 9 50 799
10
Brasil. PMDB 15 317
Esses partidos
Número 7
respondem por cerca
de ministérios PP PSD PR
de metade dos 16.018 (28 ministérios)2 PSDB 4
filiados a partidos 14
7 74 Demais
2 2
políticos. PMDB
25
43
1
0
PMDB PT PSDB PP PSD PR
1 Fundo Partidário e FEFC. 2 Considerando secretarias e outros órgãos com status de ministério. Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Câmara dos Deputados, Credit Suisse
Apoio do Centrão será importante na campanha para a presidência
A disputa dos partidos com candidatos a eleições majoritárias para formar coligações e, portanto, ter mais
tempo para propaganda eleitoral e mais recursos públicos disponíveis para a campanha eleitoral, tende a ser
bem maior nas eleições de 2018. Isso porque a duração da propaganda nas eleições de 2018 será de apenas
52 dias, frente aos cerca de 90 dias nas últimas eleições gerais, e as doações do setor privado para os gastos
com campanhas tendem a ser bem menores do que no passado.
O papel dos quatro maiores partidos do Centrão, bloco parlamentar informal formado por 13 partidos (PP,
PSD, PR, PRB, PODE, PTB, SD, PSC, PHS, PROS, AVANTE, PEN, PSL) que somam cerca de 225
deputados federais (44% do total), será importante por conta da sua elevada participação no tempo alocado
para propaganda eleitoral na TV e no rádio.
Partidos do Centrão
Fundo Partidário + FEFC Tempo de propaganda
Deputados federais Senadores (US$ milhões) eleitoral (por semana)
PP 46 7 189 40'01"
PSD 38 4 166 38'01"
PR 37 4 158 36'01"
PRB 22 1 106 23'01"
PODE 16 3 51 22'01"
PTB 16 2 93 17'01"
SD 14 0 65 15'01"
PSC 11 1 59 12'01"
PHS 7 0 27 10'01"
PROS 6 0 44 7'01"
AVANTE 6 0 24 5'01"
PEN 3 0 17 4'01"
PSL 3 0 17 4'01"
Total 225 22 994 229'12’’
Centrão 44 56 Demais Centrão 27 73 Demais Centrão 38 62 Demais Centrão 40 60 Demais
Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Câmara, Senado, Credit Suisse
PSDB com apoio do PMDB e Centrão seria bem forte eleitoralmente
Cenário 1: Principais coligações Distribuição das prefeituras por coligação
Coligação PSDB: Formada por PSDB, PMDB, Centrão
(PP, PSD, PR, PRB, PTB, SD, AVANTE), DEM, PPS e PSB.
Coligação PT: Formada por PT e PROS.
O candidato da coligação PSDB teria 57% do tempo

de propaganda eleitoral e 68% do fundo eleitoral.
A coligação PT teria 18% do tempo
de propaganda.
Propaganda eleitoral gratuita do candidato a presidente

e recursos dos fundos destinados às eleições1
HE + Inserções (%, tempo por semana)2,3 Fundo Partidário + FEFC (%, R$ milhões)4
Demais 01'18" Demais 20

Coligação PEN 3
PEN 03'06" PSDB PSC 7
PSC 05'55" 2 10 REDE 10 21 7 Coligação
92'54" PDT 10 4 3 PSDB
REDE 06'16" 4 4 192
PDT 08'22" 5 Coligação
PT 14
40 PSDB, PMDB, PP,
57 PSD, PR, PRB,
18 68 PTB, SD, AVANTE,
Coligação DEM, PPS, PSB
PT 29'04" 4244 prefeituras
(do total de 5568)
1Assumimos, PT, PROS

em todos os cenários, que: (i) o PSDB formará coligação com o PTB, SD e AVANTE, partidos que o apoiaram nas eleições 306 prefeituras
de 2014; (ii) o PT terá o apoio do PROS (e do PSB nos cenários 2 e 3); (iii) o REDE formará coligação com o PV, PHS e PSL (e com o
PSB no cenário 5); (iv) o PEN é apoiado pelo PRP e (v) PODE, PC do B, NOVO, PSDC, PSOL e PRTB lançarão candidatos próprios.
2 Horário eleitoral (HE): Total de 12’30” por cada bloco diário, três dias por semana. Inserções: 35’00” diários, seis dias por semana.
3Assumindo que os 35’ diários a serem distribuídos entre os candidatos a presidente e a governador sejam distribuídos igualitariamente Fonte: Tribunal Superior Eleitoral,
(50% para cada). 4 O limite de gastos com a campanha à Presidência é de R$ 70 milhões no 1º turno e R$ 35 milhões no 2º turno. Câmara, Senado, Credit Suisse
Divisão do apoio do Centrão tornaria eleição bastante polarizada
Coligação PSDB: Formada por PSDB, PMDB,
Parte do Centrão (PSD, PTB, SD, AVANTE), DEM e PPS.
Coligação PT: Formada por PT e Parte do Centrão
(PP, PR e PRB), PSB e PROS.
As duas coligações teriam tempo do horário

eleitoral gratuito similar e recursos destinados
às eleições dos candidatos a presidente similares.

Demais 01'11" Demais 20
PEN 02'49" PEN 3
Coligação PSC 7
PSC 05'10" 10 PSDB 7
REDE 10 21 Coligação
REDE 05'27" 3 2 64'40" PDT 10 4 3 PSDB
3
PDT 07'13" 4 40 124
44
PSDB, PMDB, PSD,
Coligação PTB, SD, AVANTE,
PT 39 DEM, PPS
Coligação 38
PT 109 3.021 prefeituras
61'44" (do total de 5.568)
1Assumimos, em todos os cenários, que: (i) o PSDB formará coligação com o PTB, SD e AVANTE, partidos que o apoiaram nas eleições PT, PP, PR, PRB
de 2014; (ii) o PT terá o apoio do PROS (e do PSB nos cenários 2 e 3); (iii) o REDE formará coligação com o PV, PHS e PSL (e com o PSB, PROS
PSB no cenário 5); (iv) o PEN é apoiado pelo PRP e (v) PODE, PC do B, NOVO, PSDC, PSOL e PRTB lançarão candidatos próprios. 1.529 prefeituras
Coligação de centro poderia ser mais forte do que as do PSDB e PT
Coligação de Centro: Formada por PMDB,
parte do Centrão (PP, PR e PRB), DEM e PPS.
Coligação PSDB: Formada por PSDB, parte
do Centrão (PSD, PTB, SD, AVANTE).
Coligação PT: Formada por PT, PSB e PROS.
Uma coligação de centro que incluísse

PMDB e alguns partidos do Centrão superaria as
demais em tempo de propaganda e recursos.
Demais 01‘08" Demais 20
Coligação de PEN 3
PEN 02'41"
PSC 7
PSC 04'58" 2 9 Centro 55'21" 1 7
REDE 10 3 2
REDE 05'15" 3 3 Coligação de
PDT 10 4
PDT 06'58" 4 34 Centro 105
37
21 PSDB, PSD,
21 Coligação PTB, SD, AVANTE
Coligação PT 59 1.673 prefeituras
PT 33'35" (do total de 5.568)
24 Coligação 24
PSDB 39'02" PT, PSB e PROS
Coligação PSDB 69 1.633 prefeituras
1Assumimos, em todos os cenários, que: (i) o PSDB formará coligação com o PTB, SD e AVANTE, partidos que o apoiaram nas eleições PMDB, PP, PR,
de 2014; (ii) o PT terá o apoio do PROS (e do PSB nos cenários 2 e 3); (iii) o REDE formará coligação com o PV, PHS e PSL (e com o PRB, DEM, PPS
Coligação da maioria do Centrão e PMDB seria forte eleitoralmente
Coligação de Centro Expandido: Formada por PMDB,
parte do Centrão (PP, PSD, PR e PRB), DEM, PPS e PSB.
Coligação PSDB: Formada por PSDB e parte do Centrão (PTB, SD e
AVANTE).
Uma coligação de centro bastante ampla teria

mais do que o dobro do tempo de propaganda
e recursos do que as demais coligações.
Demais 01'10" Coligação Demais 20
PEN 02'46" de Centro PEN 3
PSC 05'13" 2 9 PSC 7 1 7
expandida REDE 10 3 2
REDE 05'31" 3 3 70'43"
PDT 10 4
PDT 07'21" 5
44 Coligação
Coligação 14 50 de Centro PSDB, PTB,
PT 40
Coligação 16 expandida SD, AVANTE
PT 25'19" 142 1.134 prefeituras
18 (do total de 5.568)
19
Coligação PT, PROS
Coligação PSDB 30'30" PSDB 50 306 prefeituras
1Assumimos, PMDB, PP, PSD,
em todos os cenários, que: (i) o PSDB formará coligação com o PTB, SD e AVANTE, partidos que o apoiaram nas eleições PR, PRB, DEM,
de 2014; (ii) o PT terá o apoio do PROS (e do PSB nos cenários 2 e 3); (iii) o REDE formará coligação com o PV, PHS e PSL (e com o PPS, PSB
Fragmentação do centro tornaria o resultado eleitoral mais incerto
Coligação de Centro 1: Formada por parte do Centrão
(PP, PR e PRB) e PPS.
Coligação de Centro 2: Formada por PMDB e PSD.
Coligação PSDB: Formada por PSDB, Parte do Centrão (PTB, SD e
AVANTE).
Uma fragmentação dos partidos de centro

tornaria o resultado eleitoral ainda mais incerto.
Demais 01‘25" Demais 20
PEN 02'31" Coligação de PEN 3
Centro I 30'34" PSC 7 Coligação de
PSC 04'48" 8 PDT 10 21 7
2 19 20 Centro I 55
PDT 06'48" 3 4
4 DEM 13
DEM 07'06" 5
4
REDE 28 10
REDE 9 PSDB, PTB,
18 Coligação de 19 Coligação de
14'49"
Centro II 55 SD, AVANTE
Centro II 29'59" 1.134 prefeituras
14
15 Coligação (do total de 5.568)
Coligação 18 PT 40 18 PT, PROS
PT 23'42" 306 prefeituras
Coligação PSDB 28'34" Coligação PSDB 50
1Assumimos,
PMDB, PSD
em todos os cenários, que: (i) o PSDB formará coligação com o PTB, SD e AVANTE, partidos que o apoiaram nas eleições 1.502 prefeituras
de 2014; (ii) o PT terá o apoio do PROS (e do PSB nos cenários 2 e 3); (iii) o REDE formará coligação com o PV, PHS e PSL (e com o PP, PR, PRB, PPS
Internet/ redes sociais tendem a ter mais influência sobre eleições
Na comparação com 2013, ano anterior à última eleição, o número de usuários de internet, redes sociais e
WhatsApp aumentou bastante. O número de usuários de internet alcançou 139 milhões em 2017, próximo ao
número de eleitores no Brasil, 147 milhões. Na comparação com 2013, seis vezes mais pessoas utilizam hoje
o aplicativo de troca de mensagens WhatsApp.
O aumento de usuários de internet/redes sociais tende a elevar a influência desses canais nas eleições de
2018. Uma parcela não desprezível da população (36%) afirma que a internet e as redes sociais exercem
muita influência na sua escolha do candidato à Presidência, percentual similar ao da mídia tradicional (35%).
Número de usuários Canais de influência na escolha do candidato à

(milhões) Presidência da República nas eleições de 20181 (%)
2013
2017 Internet/redes sociais 36 20 40 3
139 Mídia 35 21 42 3
120 Conversa com os amigos 29 29 40 2
100 102
Movimentos sociais 28 26 43 3
86
78 Conversa com parentes 27 29 42 2
61
Partidos políticos 24 22 51 3
Políticos influentes 23 22 52 3
20
Igreja 21 22 54 3
Celebridades 16 19 62 3
Internet Redes sociais WhatsApp Facebook Muita Pouca Nenhuma NS/NR1
Fonte: Ibope, Credit Suisse 1 Pequisa realizada em maio de 2017. 2 Não sabem/não responderam.
Presença nas redes sociais dos possíveis candidatos difere muito
O deputado Jair Bolsonaro possui um número significativo de seguidores nas redes sociais, sendo 4,8 milhões
no Facebook e 0,6 milhão no Twitter, bem mais do que quase todos os possíveis candidatos a presidente
(e.g, ex-presidente Luis Inácio Lula da Silva, governador Geraldo Alckmin, prefeito João Doria e ex-senadora
Marina Silva). A exceção é marcada pelo empresário e comunicador Luciano Huck, que tem17,5 milhões de
seguidores no Facebook e 12,9 milhões no Twitter.
O deputado Bolsonaro tem um número expressivo em termos de compartilhamentos e comentários. Já a ex-
senadora Marina e o governador Alckmin são os possíveis candidatos que menos interagem com seguidores.
Por exemplo, suas postagens no Facebook tiveram apenas 8 mil e 53 mil comentários, respectivamente.
Números nas redes sociais dos prováveis candidatos à Presidência
Seguidores Curtidas1 Compartilhamento1 Comentários1
(milhões) (milhares) (milhares) (milhares)
Geraldo 0,9 210,8 26,1 53,2

Facebook 17,4
Alckmin 0,9 2,5 3,7
Twitter
2,8 492,4 45,9 93,3
João Doria 29,5
0,7 3,5 5,4
17,5 379,5 6,9 30,2

Luciano Huck 12,9 4,8 0,4 0,7
4,8 1881,3 637,0 212,8

Jair
0,6 508,9 130,5 24,8
Bolsonaro
3,1 609,0 142,8 193,4
Lula
0,2
0 73,3 32,5 10,5
2,3 34,9 7,7 7,6

Marina Silva 1,8 7,7 1,9 2,3
1Em novembro de 2017. Fonte: Facebook, Twitter, Socialbakers, Credit Suisse
TV é principal fonte de informação sobre política para a população
Embora as mídias sociais influenciem a decisão dos eleitores, e a utilização desses canais tenha aumentado
nos últimos anos, a TV continua como a principal fonte de informação sobre política para a população,
exercendo, portanto, influência sobre suas escolhas do candidato à Presidência da República.
Fontes de informação que mais Canais virtuais que mais utiliza

utiliza para se informar sobre política - 2017 (%) para se informar sobre política - 2017 (%)
TV 69 Facebook 77
Sites de notícias 24 WhastApp 48
Mídias sociais 22
YouTube 21
Jornal 19
Google+ 20
Rádio 17
Instagram 11
Conversa com
parentes e amigos 7
Twitter 7
Blogs 3
SnapChat 1
Demais 13
Fonte: Ibope, Credit Suisse
Desgaste dos partidos gerou substituição de seus nomes por slogans
O desgaste da representação político-partidária nos Alterações nos nomes dos partidos políticos
últimos anos estimulou partidos políticos a substituir Fundação Primeira mudança Segunda mudança Eleições 2018
MDB PMDB
seus nomes com “P” (de partido) por slogans. Em 1966 1980
MDB
grande parte, a decisão visa apresentar palavras de PFL DEM Centro

1985 2007 Democrático
ordem que correspondam aos anseios da
PSL
população. 1994
Livres
A presença do "P" no nome das siglas passou a ser PPB1

1995
PP
2003
Progressistas
obrigatória em 1979. Nessa época, o único partido PSDC Democracia
de oposição – MDB (Movimento Democrático 1997 Cristã (DC)3
Brasileiro) mudou de nome para PMDB. A presença PEN

2011
Patriota
da palavra “partido” deixou de ser obrigatória em PT do B AVANTE

1989
1995.
PTN PODEMOS
1995 2017
PJ PRN PTC
1985 1990 2001
PSN2 PSN2 PHS
1990 1998 2000
PDC + PDS PPR
1985 1980 1993
PCB PPS
1922 1992
PMR PRB
2005 2006
1 O Partido Progressista começou em 1966 como Arena, base de apoio aos governos militares.
SDD SD
Em 1980, virou PDS. Em 1993, PPR. Dois anos depois, trocou para PPB. Finalmente, em 2003,
2013 2017
virou o PP. 2 O Partido Solidarista Nacional passou a ser Partido Solidariedade Nacional em 1998.
3 Em tramitação. Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse
Distritão em 2014 teria eleito 91% dos atuais deputados federais
Um total de 45 deputados dos atuais 513 Deputados que não teriam sido eleitos
pelo distritão em 2014
deputados (9% do total) não teriam sido eleitos para
Nº de dep. que não seriam Nº de dep. % de dep. no Estado que
a legislatura 2015-2018, caso o sistema distritão eleitos pelo distritão na Câmara não teriam sido eleitos
estivesse em vigor na eleição de 2014. O sistema São Paulo 8 70 11%
Minas Gerais 5 53 9%
atual estabelece que o número de votos obtidos por Rio de Janeiro 3 46 7%
uma coligação partidária determine a quantidade de Bahia 1 39 3%
Rio Grande do Sul 3 31 10%
candidatos eleitos por essa coligação. Paraná 3 30 10%
O Estado que mais elegeu deputados pelo Pernambuco

Ceará
1
0
25
22
4%
0%
quociente eleitoral, os quais não teriam sido eleitos Maranhão 4 18 22%
pelo distritão foi São Paulo (oito deputados), que Goiás 1 17 6%
Pará 2 17 18%
possui 70 deputados federais. Santa Catarina 2 16 13%
Paraíba 0 12 0%
O Distrito Federal foi a unidade da Federação em Espírito Santo 2 10 20%
que o quociente eleitoral, proporcionalmente ao seu Piauí 1 10 10%
Alagoas 1 9 22%
número de representantes, mais contribuiu para a Acre 0 8 0%
eleição de deputados federais (dois dos oito Amazonas 0 8 0%
deputados). Os deputados eleitos pelo sistema Amapá

Distrito Federal
1
2
8
8
13%
25%
proporcional no Acre, Amazonas, Ceará, Paraíba, Mato Grosso doSul 1 8 13%
Rio Grande do Norte e Sergipe em 2014 também Mato Grosso 1 8 13%

Rio Grande do Norte 0 8 0%
teriam sido eleitos, se o distritão estivesse em vigor. Rondônia 1 8 13%
Roraima 1 8 13%
Sergipe 0 8 0%
Tocantins 1 8 13%
Total 45 513 9%
Fonte: Câmara dos Deputados, Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse
Maior alta do número de prefeituras em 2016 foi do PSDB
O PSDB foi o partido com maior crescimento no número de prefeituras nas eleições de 2016, com 105
prefeitos a mais do que na eleição de 2012, seguido do SD, PROS e PSD.
O número de prefeituras do PT diminuiu de 630 nas eleições de 2012 para 255 em 2016. O PT passou a ser
o 10º colocado em termos de maior número de prefeituras em 2016, após ter sido o 3º em 2012.
Distribuição das prefeituras por partido1
2012 2016 1.0151.037
791
686
630
495 537 474 497 434 405
304 327 274 296 276 268 298 259 255
122 118
60 50 51 81 79 103 82 86 99 98
0 0
Partidos com as maiores variações de prefeituras de 2012 a 2016

105
60
50 42
30 24 23 23 22 22
4 PV PPS DEM PSB PTB PT
PSDB SD PROS PSD PC do B PRB PDT PP PMDB PR PSC -1 -4 -8
-29
-39
-375
1 Consideramos apenas os partidos com mais de 50 prefeituras em 2012 ou 2016. Fonte: Sites dos partidos, Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse
Apoio ao governo Temer no Congresso foi alto em 2016 e 2017
O presidente Michel Temer conseguiu votações expressivas na Câmara e no Senado para aprovar diversas
medidas importantes (e.g., limite de expansão dos gastos do governo federal, reforma da legislação trabalhista
e criação da TLP).
Resultado das votações no Congresso
(% de votos em relação ao mínimo necessário para a aprovação1 da medida)
Câmara
Contra +
Rejeitada Aprovada Quórum A favor abstenções
Reforma Trabalhista 124 474 296 178
TLP 177 293 261 32
Reforma Política 125 402 384 18
Teto dos gastos 119 480 366 114
Repatriação 100 138 435 303 132
RRF aos Estados
2 117 436 301 135
DRU 108 427 334 93
1ª denúncia 153 492 263 229
2ª denúncia 146 486 251 235
Senado
Contra +
Rejeitada Aprovada Quórum A favor abstenções
Reforma Trabalhista 127 77 50 27
TLP 133 49 34 15
Reforma Política 118 72 58 14
Teto dos gastos 100 124 76 61 15
Repatriação 152 59 47 12
RRF2 aos Estados 137 66 56 10
DRU 114 70 56 14
1No caso das denúncias, % mínimo para a rejeição do prosseguimento do processo contra o presidente Temer. 2 Regime de Recuperação Fiscal. Fonte: Câmara dos Deputados, Credit Suisse
Congresso aprovou medidas para melhorar o ambiente de negócios
O Congresso aprovou uma série de medidas para melhorar o ambiente de negócios, e.g., terceirização
(Lei 13429/2017) e a Reforma Trabalhista (Lei 13.467/2017), o que contribuirá para elevar o crescimento
potencial da economia no médio prazo.
Medidas para melhorar o ambiente de negócios

Lei de Renovação e Mudanças para Mudança
Reforma Cadastro Crédito
Terceirização Responsabilidade prorrogação a exploração nas regras
Trabalhista positivo rotativo
das Estatais do PPI1 de petróleo do FGTS2
Estabelece que os Permite a Estabelece regras Permite a Redução do índice Permitiu o saque O cadastro positivo Define que os
acordos e terceirização em mais rígidas para prorrogação e a de conteúdo local de contas inativas passa a ter adesão devedores ficarão
convenções atividades-fim de compras, licitações elaboração de nos estágios de do FGTS automática, a fim no máximo um mês
coletivas de trabalho uma empresa e e nomeação de nova licitação de exploração da terra vinculadas a de melhorar a sujeitos ao crédito
se sobrepõem, em aumentou o prazo diretores, membros contratos de e desenvolvimento contratos de informação sobre rotativo.
casos específicos, à máximo de trabalho do conselho de parceria do da produção de trabalho extintos os bons pagadores.
Consolidação das temporário para administração e de Programa de petróleo e gás até 31 de
Leis do Trabalho 9 meses. presidentes de Parcerias de natural. dezembro de
(CLT). Extingue o empresas públicas Investimentos 2015.
p
imposto sindical e de sociedade ((PPI)) nos setores
obrigatório e mista. rodoviário,
possibilita a eleição ferroviário e
de representantes aeroportuário.
dos trabalhadores
em empresas.
1 Programa de Parcerias de Investimentos. 2 Fundo de Garantia do Tempo de Serviço.

Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse. 10 de dezembro de 2017 75
Reforma Trabalhista flexibilizou as condições de trabalho no País
Principais pontos da Reforma Trabalhista (Lei 13.467/2017)
A aprovação da Reforma Trabalhista contribuirá para elevar a eficiência na economia. Assumindo que essa reforma iguale as condições do mercado de
trabalho no Brasil às da mediana de uma amostra de 56 países, o crescimento potencial da economia aumentaria 0,3 ponto percentual no médio prazo.
Terceirização A terceirização pode ser feita em quaisquer atividades da empresa contratante, inclusive na sua atividade principal.
e garantias aos São assegurados aos empregados terceirizados, quando prestarem serviços na contratante, direitos iguais aos dos empregados desta última, no que diz
trabalhadores respeito à alimentação em refeitórios, serviços de transporte, atendimento médico ou ambulatorial e treinamento adequado quando a atividade exigir.
terceirizados Impede que o trabalhador que tenha trabalhado nos últimos 18 meses em uma empresa seja contratado como pessoa jurídica, buscando evitar a "pejotização".
Determina que as convenções e os acordos coletivos de trabalho prevalecem sobre a lei em algumas situações, como na definição de: jornada de
trabalho; banco de horas, adesão ao Programa Seguro-Desemprego, salários e funções; representante dos trabalhadores no local de trabalho; troca do dia de
Acordos e feriado; intervalo intrajornada e prorrogação de jornada em ambientes insalubres sem licença prévia das autoridades competentes do Ministério do Trabalho.
convenções
Fixou 29 direitos que não podem ser reduzidos ou suprimidos em convenções coletivas: salário mínimo, FGTS, repouso semanal remunerado, horas extras,
coletivas de remuneração de férias, medidas de proteção legal de crianças e adolescentes, aposentadoria, igualdade de direitos entre trabalhadores com vínculo empregatício
trabalho permanente e trabalhadores avulsos, salário-família, aviso prévio, direito de greve e licenças-maternidade e paternidade.
Define que os acordos coletivos entre o sindicato laboral e a empresa sempre prevalecerão sobre as convenções coletivas de trabalho.
Contribuição sindical O desconto da contribuição sindical deixa de ser obrigatório, só podendo ser realizado com autorização prévia do trabalhador.
Jornada de trabalho Poderá ser de 12h com 36h ininterruptas de descanso, respeitando o limite de 44h semanais (ou 48h, com as horas extras) e 220h mensais.
Fixa que as horas extras estão limitadas a duas horas diárias, com valor mínimo adicional de 50% sobre a hora normal.
Jornadas
A compensação de horas extras pode ser feita via banco de horas, que pode ser definido por meio de acordo individual.
extraordinárias
Todas as formas de compensação podem ser alteradas via acordo individual escrito, convenção coletiva ou acordo coletivo de trabalho.
Jornada Duas possibilidades de jornada em regime de tempo parcial: 26h ou 30h por semana (h/ s). Mantém a proibição de horas extras para os casos de 30 h/s,
parcial mas permite a realização de até seis horas extras semanais nas jornadas de 26 h/s. A hora extra terá, pelo menos, 50% de acréscimo sobre o salário-hora normal.
Poderão ser divididas em até três períodos. Um deles não poderá ser inferior a 14 dias corridos, e os demais não poderão ser inferiores a cinco dias corridos,
Férias cada um. As férias não podem começar nos dois dias anteriores a um feriado ou ao dia de repouso semanal remunerado.
Os acordos coletivos podem determinar a troca do dia de feriado. Por exemplo, um feriado na quinta-feira pode ser transferido para sexta-feira,
Feriados impedindo a folga na quinta e na sexta-feira (dia “enforcado”).
Teletrabalho A prestação de serviços deverá constar expressamente do contrato individual de trabalho, que especificará as atividades que serão realizadas pelo empregado.
ou homeoffice O empregador tem a prerrogativa de alterar o regime de teletrabalho para o de trabalho presencial, devendo, para isso, alterar o contrato individual de trabalho.
Multa por não O empregador que mantiver empregado não registrado ficará sujeito a multa de R$ 3 mil por empregado, acrescido de igual valor em cada reincidência.
contratados No caso de microempresa ou empresa de pequeno porte, o valor da multa será de R$ 800,00 por empregado não registrado.
Rescisão Retira a exigência da homologação da rescisão ser feita em sindicatos.
contratual Será na própria empresa, na presença dos advogados do empregador e do empregado.
Congresso aprovou várias medidas visando a consolidação fiscal
Desde o início do governo do presidente Michel Temer, o Congresso aprovou diversas medidas para elevar a
arrecadação tributária, diminuir as renúncias tributárias e reduzir gastos públicos, como, por exemplo, limite de
expansão dos gastos do governo federal (Emenda Constitucional – EC – 95/2016) e a DRU (EC 93/2016).
Principais medidas aprovadas no governo do presidente Michel Temer
Limite de expansão dos Estabelece que o crescimento dos gastos primários será de no máximo 7,2% em 2017. A partir de 2018, o valor será
gastos do governo federal reajustado com base na inflação acumulada em 12 meses até junho do ano anterior.
Desvinculação das Receitas Prorroga a DRU até 2023, elevando para 30% o percentual de receitas com contribuições sociais que podem ser
da União (DRU) desvinculadas.
Regime de Recuperação Define contrapartidas, como a privatização de empresas estatais e a proibição de aumento das despesas com pessoal,
Fiscal (RRF) para os Estados necessárias para que a União suspenda integralmente o pagamento das dívidas dos Estados por, no máximo, 36 meses.
Programa Regulariza ativos irregulares mantidos no exterior não declarados. No 1º programa, a alíquota cobrada de IR era de 15%,
de repatriação e a multa também de 15%. No 2º programa, a alíquota de IR aumentou para 20%, e a multa, para 20,25%.
Alteração nas regras de Altera as regras de concessão de auxílio-doença e aposentadoria por invalidez e define a criação de um mutirão de
benefício previdenciário perícias para identificar benefícios fraudulentos.
para reduzir fraudes
Reintegra Revoga o aumento da isenção do programa de incentivo fiscal que beneficia os exportadores em 2018. O programa
devolve aos empresários uma parte do valor exportado em produtos manufaturados via créditos do PIS e Cofins. Uma
alíquota maior representaria uma renúncia fiscal maior.
Programa Especial Permite a regularização do pagamento de dívidas de pessoas físicas e jurídicas com a União,
de Regularização Tributária
(PERT), novo Refis com validade até 14 de novembro.
Instituiu a Taxa de Longo Prazo (TLP) como base para as operações de crédito concedidas pelo BNDES, em substituição
Substituição à Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP). A TLP passará a valer para os financiamentos contratados a partir de 1º de
da TJLP pela TLP janeiro de 2018 e será composta pela variação do IPCA e por uma taxa de juros real prefixada, que equivale ao
rendimento real da NTN-B no prazo de cinco anos.
Fonte: Câmara dos Deputados, Senado Federal, Credit Suisse
PEC requer 3/ 5 dos votos nas duas casas legislativas
Uma Proposta de Emenda Constitucional (PEC) precisa ser aprovada por 60% dos representantes da Câmara
dos Deputados e do Senado Federal em dois turnos, após ser aprovada por comissões nas duas Casas.
Principais normas legislativas
Emenda Constitucional (EC) Lei Ordinária (LO) Lei Complementar (LC) Medida Provisória (MP)
3/ 5 Maioria simples Maioria absoluta Maioria Simples
Quórum1
(308 deputados federais (50%+1 dos representantes, (257 deputados federais (50%+1 dos representantes, presentes
e 49 senadores) presentes no mínimo a maioria e 41 senadores) no mínimo a maioria absoluta)
absoluta em cada Casa)
Comissões temáticas Comissões temáticas

CCJC3 Comissão Mista
(pode ter caráter conclusivo4) (Pode ter caráter conclusivo4)
Comissão Especial
CCJC3 CCJC3 1 turno na Câmara
(não tem caráter terminativo)
2 turnos na Câmara 1 turno na Câmara 1 turno na Câmara 1 turno no Senado

Tramitação2
Comissões temáticas Comissões temáticas

CCJ5 Sanção ou veto presidencial
(Pode ter caráter conclusivo) (Pode ter caráter conclusivo)
2 turnos no Senado CCJ5 CCJ5
Promulgação 1 turno no Senado 1 turno no Senado
Sanção ou veto presidencial Sanção ou veto presidencial
1 No plenário da Câmara e do Senado. 2 Caso o projeto se inicie na Câmara. 3 Caso seja rejeitada, há possibilidade de recurso de 1/3 Fonte: Constituição Federal, Regimento Interno
dos deputados para ir diretamente a plenário. 4 Isso significa que o projeto não precisaria ser apreciado pelo Plenário da Câmara. da Câmara dos Deputados, Regimento Interno
5 Caso seja rejeitada, há possibilidade de recurso de 1/3 dos senadores para ir diretamente a plenário. do Senado Federal, Credit Suisse
Congresso aprovou 97 Emendas Constitucionais desde 1988
Desde a Constituição Federal de 1988, foram Emendas Constitucionais
aprovadas 97 Emendas Constitucionais (ECs). O Emendas Direitos conferidos
Tramitação (Duração
mediana, meses)
Constitucionais
governo FHC aprovou o maior número de emendas (ECs) Ampliação Redução Câmara Senado
constitucionais (35), seguido pelo governo Lula Collor 2 1 0 13,7 6,6
(28). O número de PECs aprovadas é muito inferior Itamar 2 1 0 - 11,1
FHC 1 16 6 9 7,7 3,7
ao de propostas apresentadas no Congresso.
FHC 2 19 10 4 17,4 2,8
Do total de ECs aprovadas desde 1988, 26% foram Lula 1 14 8 4 17,0 5,8
aprovadas em anos eleitorais. Considerando as ECs Lula 2 14 9 1 25,9 1,2
Dilma 1 17 13 2 14,9 3,3
que reduziam direitos (23 no total), apenas três
Dilma 2 8 5 1 10,7 4,0
(13%) foram aprovadas em anos eleitorais. Temer 5 0 3 4,1 2,8
Emendas Constitucionais aprovadas desde a Número de PECs e ECs

Constituição de 1988 (% do total) aprovadas por governo
Anos não eleitorais
632 591 590 531
72 ECs
PECs
451
209 164
direitos conferidos
72 70
Impacto em
74%
87 19
16 17
ECs 14 14
8
5
26% 28 30
Anos eleitorais 13
25 ECs Neutro Redução Ampliação FHC 1 FHC 2 Lula 1 Lula 2 Dilma 1 Dilma 2 Temer
Aprovação de uma PEC é mais lenta na Câmara dos Deputados
O tempo de tramitação de uma Proposta de Duração de tramitação de PECs
Emenda Constitucional (PEC) não é preestabelecido. (meses, mediana)
A aprovação mais rápida ocorreu em 4,5 meses, 27,1
enquanto a mais longa, em 154 meses. 22,9
As aprovações de PECs foram mais rápidas no 20,2
18,2
governo do presidente Michel Temer. A duração 14,8
mediana das cinco PECs aprovadas em seu governo 11,4 10,4
foi de 10,4 meses. Os estágios mais demorados de
tramitação de uma PEC são as análises nas diversas
comissões na Câmara dos Deputados. No Senado, FHC 1 FHC 2 Lula 1 Lula 2 Dilma 1 Dilma 2 Temer
a maioria das emendas foi aprovada no plenário em
primeiro e segundo turnos, no mesmo dia.
Duração de tramitação de uma PEC em cada etapa (meses, mediana)
7,0 FHC 1 Lula 1 Dilma 1 Michel Temer
5,5
5,4
4,7 5,4
Total 4,4
4,2 4,2
3,7
3,7 2,6 2,6 2,8
2,1 1,9 1,9 1,4 1,9
1,9 2,1
1,1 0,7
0,5 0,5 0,7 0,6 0,7 0,5 0,0 0,5
0,4 0,4 0,9
0,5 0,5
Câmara - CCJ Câmara - CE Câmara - 1T Câmara - 2T Senado - CCJ Senado - 1T Senado - 2T
Chance de aprovação de PEC impopular em ano eleitoral é baixa
Do total de Emendas Constitucionais (ECs) ECs aprovadas desde a Constituição de 1988
aprovadas em anos eleitorais (25), 68% ampliaram Impacto em direitos conferidos
72
direitos conferidos. Esse número foi de 54% em Redução
anos não eleitorais. Neutro 39
Ampliação
Medidas que ampliam direitos enfrentaram menor 25
13
resistência para aprovação no Congresso. A média 5
17
20
3
anual do número de ECs que ampliavam direitos foi Anos eleitorais Anos não eleitorais
maior em anos eleitorais do que em anos não Média anual
eleitorais. Por outro lado, a média das ECs que Anos eleitorais 2,4
reduziam direitos foi bem menor nos anos eleitorais. Anos não eleitorais
Mediana 2,0 1,8
Isso sugere que PECs que reduzem direitos, por 0,7
1,0 1,0 1,0
serem impopulares, são mais difíceis de serem 0,6 0,4
0,9
aprovadas em anos eleitorais. 0,0 0,0
Neutro Redução Ampliação
Dentre os anos de eleições gerais, 2014 foi o que
teve maior aprovação de ECs ampliando direitos ECs aprovadas em anos eleitorais
(seis). Nenhuma EC com redução de direitos foi Impacto em direitos conferidos 8
aprovada em 2006 e 2010 (eleições anteriores para Redução
presidente). Neutro 5 5
6
Ampliação 4
3 1
1 4 4
2 1
0 0 1 2 1 1 1
1989 1994 1998 2002 2006 2010 2014
Congresso precisa aprovar medidas fiscais nos próximos meses
O cumprimento da meta de déficit primário para 2018 será ainda mais difícil, caso medidas encaminhadas
pelo governo ao Congresso, tratando da elevação da tributação sobre fundos fechados, reoneração da folha
de pagamentos, postergação de aumentos de gastos obrigatórios, entre outras, não sejam aprovadas.
Medidas com impacto fiscal relevante em tramitação no Congresso
Norma Probabilidade
Medidas Resumo legislativa de aprovação
Tributação sobre fundos de Iguala a tributação de fundos fechados (que são usados normalmente para aplicar grandes valores e que Medida
Alta
investimentos fechados (MP 806/2017) hoje só pagam IR quando são finalizados) à de fundos abertos, o que dará uma receita extra de R$ 6 Provisória
bilhões.
Elevação da contribuição previdenciária
Elevação será progressiva: 11% de contribuição previdenciária para quem recebe até o teto do INSS (hoje Medida
dos servidores federais de 11% para Baixa
em R$ 5.531). Quem ganha mais do que esse valor pagará 14% sobre o excedente ao teto. Provisória
14% (MP 805/2017)
Adiamento do reajuste dos servidores Adiamento para 2019 do reajuste dos servidores públicos que estava programado para janeiro de 2018. O Medida
Média
de 2018 (MP 805/2017) adiamento é válido para servidores federais civis, ativos, inativos e pensionistas. Provisória
Cancelamento de reajustes salariais de Medida

Cancelamento dos reajustes previstos para cargos comissionados e gratificações. Alta
cargos comissionados (MP 805/2017) Provisória
Redução do gasto com ajuda de custo

O servidor teria direito a receber um salário extra quando fosse transferido para outra cidade, contra os três Medida
nas transferências de servidores para Média
salários cheios, sem incidência de IR, pagos atualmente. Provisória
outros Estados (MP 805/2017)
Redução dos gastos com O auxílio-moradia, que alcança até R$ 4,3 mil, será pago por, no máximo, quatro anos, e o seu valor Medida
Média
auxílio-moradia (MP 805/2017) reduzido em 25% ao ano, até zerar. Provisória
Mantém a contribuição previdenciária sobre a receita bruta apenas para as empresas de transporte rodoviário
Reoneração da folha de pagamentos Projeto
coletivo, transporte ferroviário de passageiros, construção civil, jornalísticas e de radiodifusão. Para os Alta
(PL 8456/2017) de Lei
demais setores, a contribuição voltaria a ser sobre a folha de pagamento.
Fonte: Ministério da Fazenda, Câmara dos Deputados, Credit Suisse
Reforma Tributária exigirá debate amplo no Congresso
A proposta da Reforma Tributária, de Principais pontos da proposta da Reforma Tributária1
relatoria do deputado Luiz Carlos Hauly Extinção, criação e realocação de tributos
(PSDB-PR), prevê a extinção de dez Extinção: IPI, IOF, CSLL, PIS, Pasep, Cofins, Salário-Educação, Cide Combustíveis, todos
federais; ICMS estadual; e ISS municipal.
tributos e a alta gradual dos impostos sobre
Criação: Imposto sobre Operações com Bens e Serviços (IBS, sobre valor agregado) e
a renda e o patrimônio. A reforma propõe a Imposto Seletivo (IS, sobre bens e serviços específicos).
substituição desses tributos por apenas dois Realocação: ITCMD (Imposto sobre Transmissão Causa Mortis e Doação) e IPVA.
impostos com arrecadação estadual. Competências tributárias passariam a ser as seguintes
A probabilidade de aprovação dessa reforma União: Imposto de Renda (com incorporação da CSLL), Imposto Seletivo, ITR, ITCMD
(arrecadação destinada aos municípios), contribuição previdenciária sobre folha de pagamentos
em 2018 é baixa, em função de sua ampla (empregado e empregador) e outras contribuições e taxas.
abrangência e da rejeição dos congressistas Estados: IBS (com absorção do PIS, Pasep, Cofins, IPI, IOF, Cide Combustíveis, ICMS e ISS,
em discutir projetos dessa natureza em anos exceto em relação às bases tributadas pelo Imposto Seletivo federal), IPVA (arrecadação
destinada aos municípios), contribuição previdenciária e taxas.
eleitorais, ainda mais quando demandam Municípios: IPTU, ITBI, contribuição de iluminação, contribuição previdenciária e taxas.
aprovação por maioria constitucional (60%
Considerações
das duas Casas em dois turnos). Eventuais
IR e CSLL: O Imposto de Renda (IR) incorporará a CSLL. Por essa razão, terá suas alíquotas
projetos de simplificação tributária, e.g., ampliadas, com essa mudança precisando ser feita pela legislação ordinária.
unificação do PIS/Cofins, têm maior IPVA: Apesar de continuar na órbita estadual, o IPVA também terá suas receitas totalmente
direcionadas para os municípios. Serão acrescentadas as embarcações e as aeronaves em sua
probabilidade de aprovação. hipótese de incidência.
IS: Será cobrado sobre petróleo e seus derivados, combustíveis e lubrificantes de qualquer
1 IPI (Imposto sobre Produtos Industrializados); IOF (Imposto sobre Operações origem, cigarros, energia elétrica, serviços de telecomunicações, bebidas alcoólicas e não
Financeiras); CSLL (Contribuição Social sobre o Lucro Líquido); PIS (Programa alcoólicas, veículos automotores terrestres, aquáticos e aéreos, novos, bem como pneus, partes
Integração Social); Pasep (Programa de Formação do Patrimônio do Servidor e peças neles empregados. Lei complementar definiria quais produtos e serviços dessas
Público); Cofins (Contribuição para o Financiamento da Seguridade Social); ICMS categorias seriam incluídos no IS; sobre os demais, incidiria o IBS.
(Imposto sobre Circulação de Mercadorias e Serviços); ISS (Imposto sobre Serviços);
ITCMD (Imposto sobre Transmissão Causa Mortis e Doação); IPVA (Imposto sobre a ITCMD: Passa para a competência federal, com toda a arrecadação destinada aos municípios.
Propriedade de Veículos Automotores); IPTU (Imposto sobre a Propriedade Predial e
Territorial Urbana); ITBI (Imposto de Transmissão de Bens Imóveis) Fonte: Ministério da Fazenda, Câmara dos Deputados, Credit Suisse
Atividade
Econômica
Fim da recessão no 4T16
O Comitê de Datação de Ciclos Econômicos (CODACE-FGV) identificou que a recessão 2014-2016 durou
11 trimestres, do 2T14 ao 4T16. A contração do PIB acumulada foi de 8,2%, e a recessão foi uma das mais
profundas e longas das últimas décadas. Mesmo as recessões de 1T81-3T83 e de 3T89-1T92 foram menos
extensas em duração, considerando a série dessazonalizada do PIB desde 19801.
Trajetória do PIB em episódios de recessão
(Número-índice dessazonalizado, 100 = trimestre anterior ao início da recessão)
115
Fim da recessão
de 2014-2016
1T03-2T03
110 2T01-4T01
4T08-1T09
1T98-1T99
105 2T95-3T95
100
1T81-1T83
3T89-1T92
95 3T87-4T88
2T14-4T16
90
T-1 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9 T+10 T+11 T+12 T+13
1Utilizamos as séries do PIB de 1980 a 1995 do IPEA e das Contas Nacionais Trimestrais de 1996 a 2017. As recessões são definidas pelo Comitê
de Datação de Ciclos Econômicos (CODACE). Fonte: IBGE, IPEA, FGV, Credit Suisse
Diversos fatores contribuíram para a retomada econômica em 2017
A retomada da economia em 2017 após a forte recessão iniciada no 2T14 deveu-se a um conjunto de fatores
endógenos e exógenos, entre os quais: mudança de expectativas em relação à orientação de política
econômica, forte crescimento da safra agrícola e crescimento global mais expressivo.
Medidas de
estímulo ao
consumo (e.g.,
Fatores endógenos
liberação do
FGTS) Aumento da
confiança de
Flexibilização das empresários e
condições financeiras consumidores
e apreciação cambial
Mudança
de orientação Aumento
da política dos salários
econômica reais
Forte recuo
Redução da
inflação
Maior
dos preços de
alimentos
crescimento
Forte Aprofundamento
do PIB
Fatores exógenos
expansão do ciclo de
da safra afrouxamento em 2017
agrícola monetário
Expansão mais
expressiva do PIB
agropecuário
Maior
crescimento
global
Forte melhora das condições financeiras no Brasil em 2017
As condições financeiras do País melhoraram significativamente em 2017 frente a 2016, de acordo com o
nosso indicador de condições financeiras¹ (ICF), que reúne as seguintes variáveis financeiras: (i) risco país
EMBI; (ii) Ibovespa; (iii) índice de preços de garantia de imóveis; (iv) volume de crédito bancário; (v) taxa de
câmbio real efetiva; (vi) taxa de juros Selic; e (vii) taxa de juros dos empréstimos bancários.
O indicador sugere uma situação mais favorável em 2017, após forte deterioração das condições financeiras
entre 2014 e 2016. A manutenção do indicador no atual patamar é compatível com a aceleração da atividade.
Matriz de correlação das variáveis financeiras ICF versus crescimento do PIB
(%) (%, T/T-4, normalizado pela média e desvio padrão)
1,2
Embi IBOV Imóveis Crédito Câmbio Selic Juros ICF t-2
Embi 1,00 0,8
IBOV -0,83 1,00 0,4
Imóveis -0,50 0,49 1,00 0,0 -0,13
-0,4 -0,38
Crédito 0,02 0,13 -0,02 1,00
PIB
Câmbio 0,38 -0,25 -0,14 0,25 1,00 -0,8
Selic 0,42 -0,58 -0,37 -0,25 -0,15 1,00 -1,2
Juros 0,46 -0,51 -0,27 -0,38 -0,15 0,83 1,00 -1,6

1T03 3T05 1T08 2T10 4T12 2T15 3T17
1A construção do índice seguiu metodologia similar à implementada no texto IMF Country Report No. 16/349. O indicador é feito por meio de um procedimento conhecido como análise de componentes
principais. O método consiste em transformar um conjunto de variáveis correlacionadas em um grupo de componentes linearmente não correlacionados. O indicador é obtido por meio do 1º componente
principal, que é aquele que explica a maior parte da variância dos dados. As séries foram transformadas quando necessário de forma a torná-las estacionárias. Fonte: Banco Central, Credit Suisse
Retomadas foram caracterizadas por forte aceleração do PIB
As recessões nas últimas décadas foram caracterizadas por rápida retomada da atividade após o fim da
recessão. O crescimento médio do PIB nessas retomadas foi de 1,4% ao trimestre nos quatro trimestres após
o fim da recessão, recuando para 1,0% nos oito trimestres após o fim da recessão.
Crescimento do PIB em episódios recessivos1 (%)
Contração do PIB durante os períodos recessivos
1T81 a 1T83 3T87 a 4T88 3T89 a 1T92 2T95 a 3T95 1T98 a 1T99 2T01 a 4T01 1T03 a 2T03 4T08 a 1T09 2T14 a 4T16 Média Mediana
-1,0 -0,7 -0,7 -0,3 -0,8 -0,3 -0,7 -0,8 -1,0 -0,7
-1,4 -1,3 -1,4
-2,8 -3,1
-4,2 -4,6 -4,2
-6,0
-7,7 -8,2
-8,5
Contração acumulada Contração trimestral média
Crescimento médio nos trimestres seguintes ao fim da recessão
2,3
1,4 1,5 1,7 1,4
1,4 1,3 1,2 1,3
1,2
1,1 1,6 1,0 0,9 0,9 0,6 1,0 1,0
0,9
0,7
0,0
4T 8T 4T 8T 4T 8T 4T 8T 4T 8T 4T 8T 4T 8T 4T 8T 4T 8T 4T 8T 4T 8T
1As recessões são definidas pelo Comitê de Datação de Ciclos Econômicos (CODACE) da FGV.
O valor do crescimento para a atual recessão em quatro trimestres considera nossa expectativa para o crescimento do PIB no 4T17. Fonte: FGV, IBGE, Credit Suisse
PIB de 4,0% em 2018 com ritmo das retomadas anteriores
O crescimento do PIB de 2,5% em 2018 assume expansão trimestral média do PIB ligeiramente acima do
crescimento do PIB médio desde 1996 de 0,6% ao trimestre. Um crescimento do PIB próximo a 4,0% em
2018 exigiria que a retomada da atividade fosse mais próxima à de recuperações anteriores. O crescimento
médio do PIB foi de 0,7% ao trimestre entre 1T17 e 3T17.
Cenários para o crescimento do PIB em 2018 e 2019
(%, a.a.)
Crescimento anual do PIB em 2018 3,9 Estatísticas do crescimento
3,4
2,9 trimestral do PIB (%)
2,4
1,9
1,4
0,8 Média
Crescimento do 0,3 0,6
desde 1996
PIB em 2018
(T/T-1) 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4
0,0 0,0 0,3 0,6 0,9 1,2 1,5 1,8 2,1 Mediana
Crescimento do PIB em 2019 (T/T-1)
0,8
desde 1996
0,2 0,5 0,8 1,1 1,4 1,7 2,0 2,3 2,6
0,4 1,0 1,3 1,6 1,9 2,2 2,5 2,8 3,1 Média de 8 trimestres
1,0
das retomadas
0,6 1,5 1,8 2,1 2,4 2,7 3,0 3,3 3,6
0,8 2,0 2,3 2,6 2,9 3,2 3,5 3,8 4,2 Média de 4 trimestres
1,4
das retomadas
1,0 2,5 2,8 3,1 3,4 3,8 4,1 4,4 4,7
1,2 3,0 3,3 3,7 4,0 4,3 4,6 4,9 5,2 Média de 8 trimestres da
1,4
recessão do 1T81 a 1T83
1,4 3,5 3,9 4,2 4,5 4,8 5,1 5,4 5,7
# Crescimento anual do PIB em 2019 Fonte: IBGE, Credit Suisse
Dinâmica da atividade será mais positiva em 2018 e 2019
Continuidade da retomada Crescimento muito acima de

da atividade em 2018 e 2019 2,5% é pouco provável
A recuperação decorrerá dos seguintes fatores: Algumas restrições dificultam a maior aceleração da demanda:
O efeito do ciclo de afrouxamento monetário na economia será O consumo do governo não crescerá como no passado.
mais expressivo em 2018. A expansão das exportações será menor do que no período de forte
O crescimento global contribuirá para a expansão das exportações. crescimento dos principais parceiros comerciais.
As condições do mercado de trabalho serão mais favoráveis. Retomada do crédito tende a ser mais lenta, por conta do ainda alto
comprometimento de renda.
Incerteza eleitoral continuará elevada.
Riscos para o crescimento Aumento do crescimento de longo

do PIB nos próximos dois anos prazo exige reformas nos próximos anos
Os principais riscos são: Os ajustes necessários são:
Os resultados das eleições presidenciais de 2018. Abertura comercial da economia.
A trajetória das taxas de juros nas principais economias desenvolvidas. Medidas que favoreçam o ambiente de negócios no País.
Uma eventual elevação significativa das tarifas de energia elétrica. Melhoria das instituições.
Fonte: Credit Suisse
Crescimento do PIB de 2,5% em 2018 e 2,3% em 2019
Nosso cenário é compatível com um aumento do crescimento do PIB na comparação com o mesmo trimestre
do ano anterior até o 3T18 e uma desaceleração para patamar mais próximo a 2,3% em 2019.
Dinâmica do crescimento do PIB (%, T/T-4)
8
6 95%
90%
4
50%
2,9 30%
2,6 2,4
2,5 2,4 2,3 2,310%
2 2,2
1,8
PIB
-2
-4
-6
2T11 4T11 2T12 4T12 2T13 4T13 2T14 4T14 2T15 4T15 2T16 4T16 2T17 4T17e 2T18e 4T18e 2T19e 4T19e
Fonte: IBGE, Credit Suisse
Consumo das famílias explicará maior crescimento do PIB em 2018
O aumento do crescimento do PIB em 2018 será explicado, principalmente, pela maior expansão do consumo
das famílias. O maior crescimento dos investimentos também contribuirá para a maior expansão doméstica,
enquanto o consumo do governo será uma restrição para uma dinâmica ainda mais favorável.
Crescimento do PIB pela ótica da demanda (%, a.a.)
PIB
Peso: 100%
7,5
4,0 3,0
1,9 2,5 2,3
0,5 1,0
-3,5 -3,5
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e
Consumo Consumo Formação bruta

Exportações Importações
das famílias do governo de capital fixo
64% 20,2% 16,1% 12,5% 12,1%
17,9
11,7
3,9
6,2
33,6
4,8
3,5
3,5
2,3
3,1
6,8
2,2
5,8
5,0
2,6
2,3
3,5
6,8
10,5
1,5
0,8
1,0
5,0
9,4
4,8
4,7
7,9
0,8
7,2
4,1
5,1
0,5
0,7
2,4
1,9
0,0
0,3
-2,3
-4,2
-1,9
-0,1
-10,3
-0,6
-10,2
-13,9
-3,2
-14,2
-1,4
-1,1
-4,3
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Ciclo de afrouxamento monetário estimulará a economia em 2018
O ciclo de afrouxamento monetário desde outubro de 2016 contribuirá para a expansão da atividade nos
próximos trimestres. Essa avaliação é corroborada pela estimação de dois modelos SVAR (Structural Vector
Autoregressive Model) e de um modelo VAR (Vector Autoregressive Model) para o Brasil1.
Os modelos sugerem que o impacto de uma redução da taxa Selic sobre o hiato do produto alcança seu efeito
máximo entre três e quatro trimestres.
Resposta do hiato do PIB a uma alta de 100 pontos- Resposta do hiato da absorção doméstica a uma alta
base na Selic (Ponto percentual) de 100 pontos-base na Selic (Ponto percentual)
0,05 0,05
VAR VAR
0,00 0,00
-0,05
-0,05
SVAR completo
-0,10 SVAR completo
-0,10
-0,15
-0,15
-0,20
SVAR restrito
SVAR restrito
-0,25 -0,20
-0,30 -0,25
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Trimestres Trimestres
1Os modelos seguem a metodologia de Ouliaris, S., Pagam, A.R. e Restrepo, J. (2016), “Quantitative Macroeconomic Modeling with Structural Vector Autoregressions”, Working Paper, IMF. Os
modelos relacionam as variáveis hiato do produto, hiato da absorção doméstica, inflação, taxa de juros e taxa de câmbio real efetiva, além de duas variáveis exógenas para capturar interações com a
economia global (i.e., hiato do comércio global e Fed funds). As medidas de hiato do produto e de absorção doméstica foram obtidas com a aplicação da decomposição de Beveridge Nelson e
consideraram modelos AR(4) e um horizonte temporal de 12 trimestres para a previsão fora da amostra. A absorção doméstica é composta pelo consumo e os investimentos.
Fonte: Banco Central, IBGE, Credit Suisse
Setor externo contribuirá negativamente para o PIB em 2018
O setor externo contribuirá negativamente para a expansão do PIB em 2018 e 2019, após sua significativa
contribuição entre 2014 e 2016. O padrão de crescimento do PIB de 2018 e 2019 tende a ser similar ao de
períodos em que o aumento da demanda doméstica foi acompanhado pela alta das importações.
Decomposição do crescimento do PIB (%, pp, acumulado em 4 trimestres)
9,9 10,0 Demanda doméstica Setor externo
8,7
6,8 7,5 7,5 7,2

6,6
5,6
5,6
5,3 4,8 4,6
3,3 3,6 3,2 3,7 3,7 3,5 3,7 3,5
4,0 2,5 2,5 2,9 3,1 3,2 3,2 2,9 2,8
3,1 2,1 2,0 3,0 3,0 3,2 2,2 2,7 2,9 2,3
2,6 2,9 0,9 1,4 2,3 2,5 2,6 2,6 2,4 2,3
2,2 1,9 1,9 2,2 2,1 0,4
1,5 1,6 1,0 2,0
1,2 0,4 0,9 1,5
0,3 1,0
0,3 0,5 0,0
-0,2
-0,3 -0,2 -0,1 -0,4 -0,3 -0,3 -0,1 -0,1 -0,7 0,0 0,0 -0,3
-0,4 -0,5 -0,7 -0,6 -0,6 -0,5 -0,4
-0,7 -0,8 -0,6 -0,7 -0,7 -1,3 -1,2
-0,2
-1,5 -1,6 -1,1 -2,2 -2,2
-1,2
-2,5 -2,5 -2,2 -2,1
-3,5 -3,5 Crescimento do PIB
-3,7 -4,4 -4,2 -2,4
-4,6
-5,0
-6,2
-7,2
-8,1 -8,1
1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018e 2019e
Consumo do governo crescerá pouco em 2018, mesmo com eleições
O crescimento do consumo do governo aumentou nos anos de eleições presidenciais desde 1996. A
expansão média foi de 3,1% ao ano nas cinco eleições desse período, ante 1,5% nos anos sem eleição
presidencial. O resultado é igual, mesmo controlando pelo padrão cíclico. O PIB cresceu mais do que o
consumo do governo em 0,5 ponto percentual nos anos sem eleição, contra uma diferença nula em anos
eleitorais. Apesar desse padrão dos últimos anos, o crescimento do consumo do governo será nulo em 2018,
como resultado da atual limitação fiscal.
Crescimento do consumo do governo (%, a.a.)
-2,1 2,9 1,2 -4,5 1,2 0,8 0,5 -1,9 -1,2 -0,4 -2,0 -3,0 3,1 -3,6 -1,8 0,4 -1,5 0,3 2,1 3,4 -1,6
Diferença entre o crescimento do consumo do governo e o do PIB (pp)
3,9 4,1 3,9

3,8
3,6
3,2 Média com eleições
3,1
2,9 2,2 2,3
2,6 2,0 2,0
1,7
Ano eleitoral
1,6 1,5 Média sem eleições

1,5
1,2 0,8
-0,2 -0,1
-0,6
-1,4
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Menor contribuição do governo e das exportações na atual retomada
O padrão de recuperação da atividade no Brasil nas recessões de 1996 até 2014 tem sido caracterizado por
uma alta contribuição das exportações, que explicaram o início do processo de retomada. O consumo das
famílias e do governo também contribuiu para a retomada da atividade, com os investimentos sendo o último
componente da demanda a registrar reação. Ao contrário dessas retomadas mais recentes, a atual
recuperação tem sido mais gradual. A menor expansão da economia global em relação a outros processos de
retomada e a necessidade de implementação de forte redução dos gastos públicos sugerem uma menor
contribuição das exportações e do consumo do governo na atual recuperação.
Padrão de retomada dos componentes de demanda
(Número-índice com ajuste sazonal, T= início da recessão, mediana das recessões entre 1996 e 2014)
Exportações Consumo das famílias Investimentos Governo
125 124,7 107 105 107
106,6
Mediana 101,3 106 106,1
105 100
120 Mediana
117,4 105
Mediana 103
95 Mediana
115 104
101
90 103
110 99
85 102
97
105 Atual 101
80
Atual 95
94,3 Atual 100
100 75 Atual
93 99
72,9 98,4
95 91 70 98
T-1 T+1 T+4 T+7 T+10 T+13 T-1 T+1 T+4 T+7 T+10 T+13 T-1 T+1 T+4 T+7 T+10 T+13 T-1 T+1 T+4 T+7 T+10 T+13
Carregamento estatístico do PIB bem baixo para 2018
Assumindo nossa previsão para o crescimento do PIB no 4T17, o carregamento estatístico do PIB será de
apenas 0,3% em 2018. Na série iniciada em 1996, apenas as expansões do PIB de 2004 e 2007, excluindo
o efeito do carregamento estatístico, superaram 4,0%. Quase a totalidade do crescimento do PIB em 2018
precisa ser construída no ano.
Decomposição do crescimento do PIB em contribuição do carregamento e crescimento ex-carregamento
(%, a.a.)
4,4 4,3 Carregamento
3,8 Crescimento ex-carregamento
3,6
3,4
3,0 3,1
2,8
2,3 2,2 2,2
2,1
1,8 1,9 1,9 1,8 1,9
1,6 1,7 1,7
1,5 1,4 1,3 1,3 1,4
1,1 1,1
0,8 0,9 0,7
0,5
0,1 0,3
-0,3 -0,2 -0,3 -0,2

-0,7
-1,1 -0,9
-1,5
-1,8 -2,0
-3,6
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e
PIB dependerá mais do consumo das familias e dos investimentos
A expansão do PIB superou 4,0% em apenas sete anos entre 1997 e 2016. Nesses anos (2000, 2004,
2006, 2007, 2008, 2010 e 2011), o crescimento médio do consumo das famílias foi de 5,3%; e o dos
investimentos, de 9,8%. Dados os atuais pesos dos componentes do PIB e a sensibilidade histórica da
dinâmica das importações frente ao crescimento dos investimentos, o crescimento do PIB seria inferior a
4,0% em 2018, mesmo assumindo a expansão média do consumo das famílias e dos investimentos daqueles
anos, por conta da nossa expectativa para a expansão do consumo do governo e das exportações em 2018.
Simulação para o crescimento do PIB em 2018
(%, a.a.) Expansão de quase
Média dos anos de expansão acima de 4,0% 8,0% ocorreu no
período de forte 16,9
Simulação para o crescimento do PIB1
crescimento do PIB 15,9
nos principais
parceiros comerciais
(e.g., China)
Restrição fiscal
impedirá alta 9,8
9,8
forte do consumo
do governo 7,9
5,3 5,3 5,3 5,0

3,7
2,8
0,0
PIB Consumo das famílias Consumo do governo Investimentos Exportações Importações

¹Assumindo a média do crescimento do consumo das famílias e dos investimentos nos anos com crescimento do PIB acima de 4,0%, nossas projeções para o consumo do
governo e as exportações e previsão para importações utilizando a relação histórica entre o crescimento das importações e da demanda interna. Fonte: IBGE, Credit Suisse
Aumento do PIB de 4,0% em 2018 exigiria forte alta da demanda
Um crescimento do PIB de 4,0% em 2018 exigiria uma combinação não usual de forte expansão do consumo
das famílias e dos investimentos assumindo o nosso cenário de crescimento das exportações de 5,0% e do
consumo do governo de 0,0%, de contribuição quase nula da variação de estoques para o crescimento do
PIB e de manutenção da sensibilidade histórica do crescimento das importações ao crescimento do consumo
das famílias e dos investimentos.
Crescimento do consumo e dos investimentos para diferentes cenários de crescimento do PIB em 2018 (%, a.a)
8
7
2007 2008
6 2010
2006
5 2006
2005 2000 2011
4 2004
Consumo das famílias
3 2012
2003
1997
2 2014
2002
1 2001
1999 2017e
0
2003
-1 1998
-2
-3
-4 2015
-5 2016
-6
-15 -13 -10 -8 -5 -3 0 3 5 8 10 13 15 18 20
Formação Bruta de Capital Fixo
PIB 5,0 PIB 4,0 PIB 3,0 PIB 2,0 PIB 1,0 PIB 0,0 PIB -1,0 PIB -2,0 PIB -3,0
Expansão da demanda para o PIB crescer 4,0% só ocorreu em 2007
Excluindo os efeitos do carregamento estatístico para o consumo das famílias e os investimentos, apenas um
crescimento do consumo das famílias e dos investimentos equivalente ao ocorrido em 2007 seria suficiente
para sustentar um crescimento do PIB próximo a 4,0% em 20181. O crescimento do consumo das famílias no
ano foi de 4,4%; e o dos investimentos, de 8,7%, descontados os efeitos do carregamento estatístico.
Simulações para consumo e investimento em Crescimento do consumo das famílias e do
diferentes cenários de crescimento do PIB em 2018, investimento, excluindo o carregamento (%, a.a.)
descontando o carregamento estatístico (%, a.a.)
4,6
4,4
3,9
8
3,7
3,2
3,4
3,0
7
2,2
2,2
2,0
1,8
1,8
1,7
1,3
1,3
6
das famílias
0,1
5 2009
Consumo
2010 2007
4
-0,3
2012 2008
Consumo das famílias
-1,0
2006
3 2002 2004
-2,4
-2,5
2014 2000
2 2017e 2011
2013
-4,2
1 1999 2005
0 1998
2003
-1
8,7
2001
7,6
7,0
5,5
-2
5,0
5,1
4,7
4,3
4,4
2,7
1997
-3
1,7
2016
0,5
0,2
-4
Investimento
2015
-5
-0,5
-1,0
-1,9
-3,0
-6
-4,5
-5,0
-6,2
-15 -13 -10 -8 -5 -3 0 3 5 8 10 13 15 18 20
-11,9
PIB 5,0 PIB 4,0 PIB 3,0 PIB 2,0 PIB 1,0
PIB 0,0 PIB -1,0 PIB -2,0 PIB -3,0 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017e
1 O exercício assume as mesmas hipóteses para o crescimento das exportações, do consumo do governo e das importações assinaladas no slide anterior. Fonte: IBGE, Credit Suisse

Difícil repetir o ambiente benigno dos anos 2000 para a demanda
A atual recuperação cíclica não tem em seu benefício Crescimento da massa salarial real
o ambiente macroeconômico da década passada: na Pesquisa Mensal de Emprego1 (%, a.a.)
7,7 7,6
O aumento médio anual da massa
salarial real foi de 4,8% entre 2004 e 2014. 6,2
Média 5,7
histórica 5,1 4,8
4,8
O crescimento real do crédito para pessoa 4,2
4,7
física alcançou 30% ao ano em 2005 e 2007. 3,1
2,7
1,6
A expansão real do crédito para pessoa
jurídica também foi significativa, com
elevada contribuição do crédito direcionado.
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Crescimento real e participação no PIB do crédito Crescimento real do crédito livre e direcionado
livre para pessoa física2 (% do PIB, %, a.a.) para pessoa jurídica2 (%, a.a.)
40 15 40
30 13 30
Crédito livre Crédito direcionado
Percentual do PIB (eixo dir.) 20
20 11
10
10 9
Crescimento real 0
0 7 -10
-10 5 -20
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
1 A Pesquisa Mensal de Emprego (PME) foi descontinuada em 2016. 2 Valores acumulados até outubro de 2017. Fonte: Banco Central, IBGE, Credit Suisse

Retomada da produção na indústria em 2018
A expansão do PIB industrial será o principal determinante do crescimento do PIB em 2018, após o forte
recuo entre 2014 e 2016. Essa dinâmica mais favorável da produção industrial será mais expressiva na
indústria de transformação. O PIB agropecuário recuará em 2018, dificultando uma maior expansão do PIB,
ao contrário de 2017, quando contribuiu bastante para a recuperação da atividade.
Crescimento do PIB pela ótica da oferta (%, a.a.)
Peso 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e
PIB a preços de mercado 100,0 7,5 4,0 1,9 3,0 0,5 -3,5 -3,5 1,0 2,5 2,3
Impostos líquidos sobre produtos 13,6 10,8 5,3 3,7 3,7 0,8 -6,0 -6,3 1,3 3,4 2,6
Valor adicionado a preços básicos 86,4 7,0 3,7 1,6 2,9 0,5 -3,2 -3,0 1,0 2,3 2,3
Agropecuária 4,9 6,7 5,6 -3,1 8,4 2,8 3,3 -4,3 12,9 -2,4 3,2
Extrativa mineral 1,0 14,9 3,5 -1,9 -3,2 9,1 5,7 -2,7 4,3 2,6 2,5
Transformação 10,3 9,2 2,2 -2,4 3,0 -4,7 -8,5 -5,6 1,4 4,3 2,5
Construção civil 4,7 13,1 8,2 3,2 4,5 -2,1 -9,0 -5,6 -5,0 1,6 3,0
Produção e distribuição de eletricidade, gás e água 2,3 6,3 5,6 0,7 1,6 -1,9 -0,4 7,1 1,2 2,5 3,0
Indústria 18,3 10,2 4,1 -0,7 2,2 -1,5 -5,8 -4,0 0,0 3,3 2,7
Comércio 11,2 11,1 2,3 2,4 3,4 0,6 -7,3 -6,1 1,9 3,7 2,5
Transporte, armazenagem e correio 3,7 11,2 4,3 2,0 2,6 1,5 -4,3 -6,8 0,7 3,0 2,6
Serviços de informação 2,8 5,4 6,5 7,0 4,0 5,3 -0,9 -3,2 -1,9 1,3 2,3
Administração, saúde e educação públicas 15,1 2,2 1,9 1,3 2,2 0,1 0,2 0,6 -0,7 0,8 1,0
Outros serviços 14,9 3,3 4,6 3,6 1,6 1,9 -3,7 -3,2 0,5 2,7 2,0
Intermediação financeira 7,1 9,3 6,2 1,5 1,8 -0,6 -1,2 -3,3 -1,1 2,8 3,5
Atividades imobiliárias e aluguel 8,4 4,9 1,9 5,1 5,1 0,7 -0,4 0,2 1,1 2,5 2,5
Serviços 63,2 5,8 3,5 2,9 2,8 1,0 -2,7 -2,6 0,2 2,4 2,1

Bens de capital e de consumo duráveis lideram retomada industrial
A produção industrial aumentou desde o Crescimento acumulado em 12 meses nos setores
1T17, em particular no que se refere à industriais em setembro (%)
produção de bens de capital e de consumo Automóveis para passageiros 16,1
duráveis. A indústria automobilística foi o Peças e acessórios para

equipamentos de transporte 6,6
setor com maior expansão no período. Insumos industriais básicos 6,0
Bens não especificados
Contribuição para o crescimento da produção anteriormente 5,3
industrial (%, ponto percentual, T/T-4) Bens de consumo semiduráveis 4,4
Bens de capital Bens não 0,1 Bens de capital, exceto equip.

de transporte industrial 4,3
Bens intermediários especificados
1,6
anteriormente Combustíveis e lubrificantes básicos 3,9
Bens de consumo 0,1
0,8 0,1 0,9 Bens de consumo dur., exceto automóveis para
3,4
3T14 1T15 3T15 1T16 3T16 0,2 0,4 0,6 passageiros e equip. de transp. não industrial
-1,0 -0,9 -0,8 -0,3 1T17 -0,2 3T17 Equipamentos de transporte industrial 2,9
-1,2 -1,5 -1,8 -1,8
-2,5 -2,6 -2,3 Alimentos e bebidas básicos,
-1,4 -1,9 -2,9 0,8
-2,0 -1,5 destinados principalmente à indústria
-1,8 -1,2 Alimentos e bebidas elaborados,
-0,8 -4,3 -0,7
-1,0 destinados principalmente à indústria
-0,1
-1,8 -2,5 -3,4 -1,6 Alimentos e bebidas elaborados,
-1,0 destinados principalmente ao consumo doméstico
-2,6
-5,7 -6,2 -1,1 -0,1 -1,1 Insumos industriais elaborados
-0,1 -0,2 -3,6 Gasolinas para automóvel

-3,1
-3,9 Bens de consumo não duráveis
-6,6 Peças e acessórios para bens de capital

-0,2
-3,3 -2,9
Combustíveis e lubrificantes elaborados,
-7,6 exceto gasolinas para automóvel
-11,3 Equipamentos de transporte não industrial
-0,1 -0,1

Dinâmica do mercado de trabalho é risco favorável para o PIB
Um eventual maior recuo da taxa de desemprego elevaria a nossa projeção de crescimento do consumo das
famílias em 2018. Essa dinâmica pode ocorrer por conta, por exemplo, de um efeito mais favorável da
aprovação da reforma da legislação trabalhista sobre as condições do mercado de trabalho. Um eventual maior
crescimento global também contribuiria para elevar as exportações do País e melhorar a confiança na economia.
Riscos favoráveis para o crescimento do PIB em 2018

+ Vitória de um candidato comprometido
Implementação de medidas com Crescimento global mais elevado e
com a agenda de ajustes na economia.
impacto positivo sobre o crescimento sem pressões inflacionárias
Condições financeiras seriam mais
de longo prazo do País (e.g., reforma relevantes nas principais economias
favoráveis para a recuperação cíclica
tributária, abertura comercial). desenvolvidas.
da economia.
Impacto sobre economia
Impacto da reforma trabalhista sobre o Resposta das famílias ao recuo dos

mercado de trabalho é mais positivo juros mais intensa do que o
Forte aumento dos
do que o antecipado, tornando as observado no passado, contribuindo
preços das commodities.
condições do mercado de para uma maior expansão do
trabalho mais favoráveis. consumo das famílias.
Medidas adicionais de estímulo Continuação da deflação de alimentos Manutenção dos juros em

ao consumo das famílias, ou estabilidade de preços, menor patamar por um período
na linha da liberação de recursos contribuindo para uma alta mais mais prolongado do que o
do FGTS e do PIS/ Pasep. expressiva dos salários reais. embutido no nosso cenário-base.
–
– Probabilidade de ocorrência +
Fonte: Credit Suisse 10 de dezembro de 2017 104
Eleições são um risco relevante para a economia em 2018
A eleição para a Presidência em 2018 constitui-se em um importante risco para o desempenho da economia.
Uma grande vantagem de um candidato não comprometido com a necessidade de ajuste fiscal nas pesquisas
eleitorais em meados de 2018 tende a gerar uma expressiva deterioração das condições financeiras no País,
com impacto negativo sobre o crescimento da economia. Essa incerteza também tende a influenciar
negativamente a dinâmica dos investimentos.
Riscos negativos para o crescimento do PIB em 2018
+ Possível elevação dos gastos

Vitória de um candidato
do governo em ano eleitoral, Forte alta de juros nas economias
não comprometido com
contribuindo para uma desenvolvidas por conta de um
o ajuste fiscal nas
deterioração adicional das eventual aumento da inflação.
eleições de 2018.
contas fiscais.
Impacto sobre economia
Aumento expressivo dos preços Resultados desfavoráveis nas eleições

Materialização de riscos da energia elétrica devido de determinados países emergentes,
geopolíticos globais. aos baixos níveis dos gerando efeito contágio sobre as
reservatórios. demais economias emergentes.
Contração adicional dos

Adiamento dos principais Revisões adicionais para baixo das
investimentos públicos, como
projetos do Programa de projeções de safra agrícola
resultado da necessidade
Parceria de Investimentos. para 2018.
de ajuste fiscal.
–
– Probabilidade de ocorrência +
Fonte: Credit Suisse 10 de dezembro de 2017 105
Impacto das eleições de 2002 foi negativo para a atividade
Um risco relevante para a continuidade da retomada da atividade em 2018 está associado ao processo
eleitoral. A última vez em que as eleições afetaram negativamente a economia doméstica foi em 2002.
A forte deterioração das condições financeiras naquela época em função da incerteza eleitoral provocou
redução significativa dos investimentos, desaceleração do consumo das famílias e, consequentemente, recuo
do PIB por dois trimestres consecutivos. O mercado de crédito foi afetado pelo recuo dos empréstimos dos
bancos privados, apesar da manutenção da elevada expansão dos financiamentos nos bancos públicos.
Dinâmica do PIB, do consumo das famílias e dos Estoque de crédito nos bancos públicos
investimentos em 2002 (Número-Índice, T-1=1T02) e privados em 2002 (Número-Índice, T-1=1T02)
112 160
110
150
PIB
108 Crédito público
140
106
104 130
102 120
100
Consumo das famílias 110
98 Crédito privado
100
96
94 90
T-1 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9 T+10 T-1 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9 T+10
Fonte: IBGE, Banco Central, Credit Suisse

Taxa de desemprego média de 12,0% em 2018 e 11,6% em 2019
As condições do mercado de trabalho continuarão melhorando em 2018 e 2019. A taxa de desemprego
média no ano diminuirá de 12,7% em 2017 para 12,0% em 2018 e 11,6% em 2019, em função da nossa
expectativa de recuperação do crescimento da população ocupada. Após forte aceleração ao longo do ano, os
salários reais em 2018 aumentarão menos do que em 2017, como reflexo da maior inflação. A baixa inflação
IPCA em 2017 diminuirá o valor dos reajustes salariais em 2018. Por outro lado, a retomada da atividade
contribuirá para a elevação dos salários reais nos próximos anos. Apesar da desaceleração dos salários reais,
o maior aumento da população ocupada contribuirá para a ampliação da massa salarial real. O crescimento da
massa salarial real será de 2,4% em 2017, 3,9% em 2018 e 3,7% em 2019.
Projeções para as principais variáveis do mercado de trabalho1 (%, a.a.)
Taxa de População Força de Salários Massa
desemprego Ocupada trabalho reais salarial
2013 7,1 1,4 1,2 3,3 4,8
2014 6,8 1,5 1,2 1,1 2,6
2015 8,5 0,0 1,9 -0,3 -0,3
2016 11,5 -1,9 1,4 -2,1 -3,9
2017e 12,7 0,3 1,6 2,1 2,4
2018e 12,0 2,3 1,5 1,5 3,9
2019e 11,6 1,7 1,3 2,0 3,7

1 As projeções para a dinâmica das variáveis do mercado de trabalho são obtidas por meio de um modelo semiestrutural de médio porte. O modelo relaciona os
diversos setores da economia (e.g., setor externo, mercado de trabalho, mercado de crédito e economia global) por meio de suas defasagens.
Fonte: IBGE, Credit Suisse 10 de dezembro de 2017 107

Alta dos salários reais explicada pelo recuo da inflação em 2017
O salário real e a massa salarial real aumentaram no 1S17, imediatamente após o fim da recessão, o que não
é usual. Essa elevação foi explicada, principalmente, pela forte redução da inflação.
O crescimento dos salários nominais diminuiu a partir do 1T17, o que tende a ocorrer também nos próximos
trimestres. O aumento esperado da inflação em 2018 tende a desacelerar os salários reais em 2018.
Salário habitual real do trabalho principal (%, T/T-4, ponto percentual)
11,9 12,2 Salário habitual real Contribuição do salário habitual nominal (pp)
11,7 11,4
10,5 Massa habitual real Contribuição da massa habitual nominal (pp)
10,0 10,1 9,7 10,1 10,2
9,5 9,2 9,5 9,4
8,7 8,7 8,7 8,5
7,5 7,6 7,7 7,6
7,1 6,8 7,3
6,5 6,7 6,6 6,7 6,4
6,2 5,9 5,9 6,0
5,5
5,3 5,3 4,8 4,9 5,0
5,1
4,0
3,8 3,9 3,9
3,4 3,7 3,5 3,0
2,2 2,5 1,6 2,5 2,4
2,2 2,3
0,9 1,0 0,9 1,4
1,4 0,0
0,2 0,7
0,0 -0,1 -0,3
-0,5
Contribuição da inflação (pp)
-2,7 -2,1
-3,2 -2,4
-3,1 -4,2
-4,1 -3,8 -3,5
-4,9 -4,5
-5,7 -5,5 -5,3
-6,0 -6,1 -5,9 -6,1 -6,1 -6,5
-7,2
-7,8 -8,3
-8,7 -8,5
-9,5 -9,4
1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14 4T14 1T15 2T15 3T15 4T15 1T16 2T16 3T16 4T16 1T17 2T17 3T17

Recuo da taxa de desemprego em 2017 devido ao mercado informal
A população ocupada cresceu a partir do 2T17, após expressiva deterioração das condições do mercado de
trabalho durante a recessão. Esse movimento deveu-se à forte expansão da população empregada no setor
informal (empregados sem carteira1 e trabalhadores por conta própria):
Setor privado sem carteira: Criação em quatro trimestres de 892 mil empregos no 3T17 e de 616 mil no 2T17.
Trabalhadores por conta própria: Expansão da População Ocupada (PO) em quatro trimestres de -415 mil pessoas no
2T17 para 1.056 mil pessoas no 3T17.
Dinâmica da variação na população empregada por tipo de emprego
(Diferença em T/T-4, milhares de trabalhadores)
1.273 1.897 1.056

831 1.796 1.326 311
1.648 863 803
1.148 1.413
868 857 892
506 693 673 521 989 760 65 558 616
390 242 476 453
-139 94
-339 -415 -371 -490 -294 -396 -266 -24 -319 -352 -378 -415 -502
-77 -551 -752 -784
-554 -910 -1.074
-775
-1.458 -2.358
-1.941
-2.448 -1.636 -1.181
População Ocupada
Formal Conta própria Sem carteira
1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14 4T14 1T15 2T15 3T15 4T15 1T16 2T16 3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
1 Estão inclusos nesse grupo os empregados domésticos sem carteira de trabalho assinada. Fonte: IBGE, Credit Suisse

Alta intrigante de ambulantes de serviços de alimentação até o 3T17
Os microdados da PNADC apontam que a alta do emprego informal desde o 3T16 deveu-se, principalmente,
à dinâmica intrigante da população ocupada de ambulantes informais nos serviços de alimentação, que criou
220 mil empregos no 3T17 ante o 3T16. Isso corresponde a 11,3% de toda a alta da população empregada
no mercado informal, apesar de o seu peso médio nesse grupo ser de apenas 1,2%.
O forte aumento da população empregada desses ambulantes começou no 3T16, tendo sido disseminado em
todas as regiões do Brasil, com destaque para o Nordeste e o Sudeste. A alta do emprego em quatro
trimestres nessas regiões no 3T17 foi de, respectivamente, 68 mil e 108 mil.
Variação do emprego no mercado informal Variação do emprego de ambulantes informais
(Dif. em T/T-4, milhares de pessoas) por região (Dif. em T/T-4, milhares de pessoas)
2.100 140
Demais informais 1.948 Nordeste
Indústria de transformação informal 120
1.600
Comércio informal 108
Ambulantes informais 100
Sudeste
1.100 População ocupada informal 1.062
829 80
951
722 736 68
600 60
473
Norte
279 302 183 40
168 201
100
Sul 23
-213
-100 -231 20
-310 -312-331 14
-400 -516 Centro-Oeste 8
0
-900 -20
1T13 3T13 1T14 3T14 1T15 3T15 1T16 3T16 1T17 3T17 1T15 2T15 3T15 4T15 1T16 2T16 3T16 4T16 1T17 2T17 3T17

Expansão do emprego informal nos setores alimentício e calçadista
A retomada do emprego se deu pela criação de vagas de trabalho sem carteira ou por conta própria,
principalmente em setores relacionados a alimentação, vestuário e calçados tanto no comércio quanto na
indústria de transformação.
A expansão do emprego informal no comércio de alimentos, bebidas e fumo e de produtos de vestuário e
calçados representou 17,9% da criação de vagas de trabalho, tanto formais quanto informais, entre o 3T16 e
o 3T17. Já o crescimento do emprego informal na produção industrial de alimentos e de têxteis, tecidos e
calçados representou 14,6% das vagas criadas no período.
Variação do emprego informal no comércio Variação do emprego informal na indústria de
(Dif. em T/T-4, milhares de pessoas) transformação (Dif. em T/T-4, milhares de pessoas)
500 479 320
Comércio informal Indústria de transformação informal 265
400 240 223
Demais comércio informal
Fabricação de prod. têxteis
300 276 289 160 147
244 114
Comércio de 220 Fabricação Demais 104
186 89
200 vestuário 80 de alimentos 63 indústria
e calçados 155
113 informal
100 83 0
59 54
20 10 -79 -70
0 -45 -40 -80 -96 -80
-124 -115
-79
-100 -160 -158 -159
Fabricação de prod.
-162 -199 de vestuário
-235 -224
-200 -245 Comércio de alimentos, -270
-251
bebidas e fumo -303
-300 -320
1T13 3T13 1T14 3T14 1T15 3T15 1T16 3T16 1T17 3T17 1T13 3T13 1T14 3T14 1T15 3T15 1T16 3T16 1T17 3T17

Dinâmica do emprego no setor formal é mais sensível ao PIB
A dinâmica da população empregada no mercado Sensibilidade da População Ocupada ao PIB2
formal é mais sensível à dinâmica do PIB do que a (Expansão percentual da PO para cada 1%
da população empregada no mercado informal. de crescimento do PIB)
Amostra Formal 0,43
Essa avaliação é sustentada pela aplicação de um completa -0,29 Informal
modelo VECM (Vector Error Correction Model) para
0,27
estimar a relação entre a dinâmica da população 1T91
a 4T01 -0,23
ocupada nos mercados formal e informal (sem
carteira e por conta própria) e a dinâmica do PIB, 1T02 0,29
a 4T15 0,26
com dados trimestralizados da Pesquisa Mensal de
Emprego e do PIB no período de 1T91 a 4T151. Sensibilidade da população ocupada
O resultado obtido sobre a maior sensibilidade do ao PIB na amostra completa (expansão percentual
mercado formal não é alterado quando restringimos da PO para cada 1% de crescimento do PIB)
a amostra para os períodos em que houve mudança Formal 0,43
Acumulado
nas pesquisas de emprego. -0,29 Informal
Esses resultados sugerem que a dinâmica atual do T-1

0,27
-0,10
mercado de trabalho não segue o comportamento
passado, quando a recuperação do mercado formal T-2
0,15
antecedia a do informal com a retomada da -0,19
atividade.
1 Como a série da PNADC é muito curta, foi utilizada a Pesquisa Mensal de Emprego (PME, encerrada em fevereiro de 2016) retropolada para estimar o modelo. As subamostras foram escolhidas de
forma a separar as duas séries da PME que foram retropoladas.
2 A metodologia implementada foi a seguinte: (i) primeiro, foi testada a hipótese de raiz unitária nas séries de PIB, população formal, população informal e taxa de participação; (ii) confirmada a hipótese
de presença de raiz unitária nas séries, foi testada a hipótese de existência de uma relação de cointegração entre essas variáveis; (iii) o modelo VECM foi estimado, com o número de defasagens para
cada variável determinado por uma defasagem a menos do que o sugerido pela minimização do critério AIC condicional à não existência de autocorrelação serial dos erros em um VAR com essas
mesmas variáveis. A seleção de defasagens foi a de duas defasagens para a amostra completa e uma defasagem para cada subamostra. Fonte: IBGE, Credit Suisse

Dinâmica do PIB precede a recuperação do emprego formal
A retomada da atividade ocorre, em geral, antes do aumento da população empregada no setor formal.
Um teste de causalidade de Granger1 confirma que, na série da PME entre o 2T91 e o 4T15, a dinâmica da
população empregada no setor formal é precedida pela trajetória do PIB em diversos períodos, tanto ao nível
de significância de 5% quanto ao de 10%. Por outro lado, o aumento da população no mercado informal é
precedido pela elevação do crescimento do PIB com uma defasagem ao nível de significância de 5%,
apresentando uma relação mais fraca do que no caso da população ocupada no mercado formal.
Testes de causalidade de Granger do PIB na população ocupada nos mercados formal e informal1
Períodos
Sim Não
T-1 T-2 T-3 T-4 T-5 T-6 T-7 T-8
5% de significância
PIB Granger-causa PO com carteira assinada
PIB Granger-causa PO sem carteira e por conta própria
10% de significância
PIB Granger-causa PO com carteira assinada
PIB Granger-causa PO sem carteira e por conta própria
1 O teste de causalidade de Granger analisa a hipótese de que as defasagens de uma série temporal são relevantes para explicar o comportamento contemporâneo de
uma outra série de dados. Fonte: IBGE, Credit Suisse

Retomada do PIB é mais célere do que a do mercado de trabalho
O impacto da profunda recessão sobre a dinâmica do emprego não se limitará ao curto prazo, dada a
perspectiva de uma retomada gradual da atividade. Em geral, a recuperação do PIB ocorreu de forma mais
célere do que a do mercado de trabalho, conforme sugerido por uma base de dados da OCDE para a taxa de
desemprego e o crescimento trimestral do PIB de 37 economias entre 1961 e 2017.
Na mediana, a recuperação da atividade para o seu patamar anterior ao do início da recessão demora quatro
trimestres (mediana de redução acumulada do PIB de -2,0%). Na média, a retomada da economia demorou
sete trimestres, e o recuo médio acumulado do PIB foi de -2,7% no período.
Número de trimestres para o retorno da taxa de desemprego e do PIB1
Controle para a recessão mediana Controle para a recessão média Controle para recessões similares à do Brasil
Contração acumulada superior a -2,0% Contração acumulada superior a -2,7% Contração acumulada superior a -7,0%
PIB Taxa de desemprego PIB Taxa de desemprego PIB Taxa de desemprego

17,0
15,0
11,5
10,5
9,0
7,0 6,5
5,0
3,0 3,0 3,0 3,5
Recessões maiores Recessões menores Recessões maiores Recessões menores Recessões maiores Recessões menores
que controle que controle que controle que controle que controle que controle
1O exercício consiste em cortar a amostra em dois grupos: os episódios cuja contração foi superior a um determinado patamar e os episódios em que a
contração do PIB foi inferior a esse patamar. Fonte: IBGE, OCDE, Credit Suisse

Alta permanente da taxa de desemprego após recessões profundas
A alta expressiva da taxa de desemprego durante recessões profundas pode elevar de forma permanente a
taxa natural de desemprego, de acordo com amostra de 53 episódios recessivos de 37 economias desde
19611. A taxa natural de desemprego aumentou de 5,3% no trimestre anterior ao início da recessão para
6,8% no 30º trimestre posterior ao início da recessão, nos casos de recessões profundas.
Dinâmica da taxa natural de desemprego Taxa natural de desemprego em
em episódios recessivos (%) episódios selecionados (%)
7,5 9
Alemanha 2T 1992
Amostra completa
8
7,0 Bélgica 1T 2001
Maiores recessões 7
na amostra restrita Estados Unidos 4T 1969
6,5
6
Amostra Grécia 4T 1992
restrita
5
6,0
Áustria 2T 2001
Amostra restrita
4
sem sobreposição
Alemanha 2T 1980
5,5
3
5,0 2
T T+3 T+6 T+9 T+12 T+15 T+18 T+21 T+24 T+27 T+30 T T+3 T+6 T+9 T+12 T+15 T+18 T+21 T+24 T+27 T+30
1 A taxa natural de desemprego foi calculada utilizando filtro estatístico nas séries, o que poderia apresentar problemas que embutem um viés nos resultados do estudo, pois parte das recessões incluídas
na amostra ocorreu nos últimos anos. Problemas de estimativas com filtros estatísticos nas últimas observações de uma série temporal são bastante conhecidos na literatura. A fim de evitar esse
problema, consideramos apenas os casos de recessões terminadas antes de 2007, período que marcou o início da crise financeira global de 2008. Nesse sentido, essa amostra truncada considerou 53
dos 123 episódios de recessão disponíveis. Fonte: OCDE, Credit Suisse

Taxa de desemprego em nível pré-crise apenas na próxima década
Um eventual retorno da taxa de desemprego para patamar similar ao observado no período que antecedeu o
começo da atual recessão (6,5%) tende a ser muito demorado, tendo em vista a perspectiva de recuperação
bastante gradual da atividade. Se considerarmos cenários alternativos para essa retomada e aplicarmos a
relação histórica da recuperação do PIB e da taxa de desemprego para o patamar anterior ao do início da
recessão, estimamos que esse retorno tomará, pelo menos, 11 trimestres em relação ao 3T17. Isso é
compatível com o mínimo de 25 trimestres em relação ao início da recessão no 2T14.
Cenários alternativos para a trajetória do PIB1 Simulações para a retomada da taxa
(Número-índice com ajuste sazonal) de desemprego2 (Número de trimestres)
200
Prazo para retomada ao patamar do 1T14
Crescimento do PIB
17 trimestres 19
4,0 3,0 2,0
190 12 trimestres
14
9 trimestres
11
180
170
3T17
2T22 1T21 2T20
160
1T14 2T15 4T16 1T18 2T19 4T20 1T22 Crescimento de 2,0% Crescimento de 3,0% Crescimento de 4,0%
1 Em todos os cenários abaixo, consideramos a nossa projeção para o crescimento do PIB no 4T17.
2 Considerando-se a relação média encontrada neste estudo de nove trimestres para a recuperação do emprego para sete trimestres de retomada do PIB. Fonte: IBGE, Credit Suisse

Eficiência da economia continuou diminuindo nos últimos anos
A decomposição do crescimento do PIB em capital físico, capital humano e Produtividade Total dos Fatores
(PTF)1 é a forma mais usual para estimar a participação de cada componente nesse crescimento.
Essa decomposição para o Brasil sugere que a PTF recuou desde 2011, sendo a principal razão para a
desaceleração do PIB entre 2012 e 2017. A contribuição do capital humano foi negativa entre 2015 e 2016,
por conta da forte alta da taxa de desemprego. A contribuição do capital efetivamente utilizado também foi
negativa, devido ao expressivo recuo da capacidade instalada na indústria entre 2015 e 2016.
Função de produção - Crescimento do PIB2 Decomposição do crescimento do PIB3 (%, pp, a.a.)
8
Função de produção PTF K H 7,5
Parâmetros
6 6,1
= 0,4 5,8
5,1 Total
= 0,32
Função de acumulação do capital humano = 0,58 4 4,0 4,0
3,1 3,2 3,0
2 1,9
Variáveis utilizadas no modelo 1,4 1,1 1,0
PIB L = Força de trabalho 0,5
= Produtividade Total dos Fatores U = Taxa de desemprego 0 -0,1
K = Estoque de capital físico H = Índice de Capital Humano
NUCI = Nível de Utilização da Escolaridade = Escolaridade média
Capacidade Instalada na indústria da População Ocupada -2
-3,5 -3,5
-4
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017e
1 A PTF reflete a eficiência com que uma economia aloca os fatores de produção (i.e., capital e trabalho) para gerar determinado nível de produção. 2 Outras variáveis utilizadas para a construção do modelo
foram a taxa de depreciação do estoque de capital, assumida de 4,8%, e o estoque de capital inicial, cuja estimativa para 1996 foi compatível com uma relação capital/produto de 2,94 para aquele ano.
3 A decomposição do crescimento do PIB começa em 2001, pois utilizamos no exercício a base de dados das Contas Nacionais Anuais do IBGE para a população ocupada, com início em 2000.

Alta do crescimento do PIB exigirá elevação da produtividade
O crescimento médio do PIB do Brasil de 2001 a 2017 Decomposição do crescimento do PIB (%, pp)
foi de cerca de 2,5% ao ano, motivado, principalmente,
1,2
pelo aumento da acumulação de capital físico e de 1,1
Média 2001-2017
Média 2004-2010
capital humano. A recuperação cíclica da economia Média 2001-2013
elevará as contribuições do capital efetivamente utilizado 1,0 1,0
1,0
e do capital humano para o crescimento do PIB nos 0,9
0,9
próximos anos, mas a contribuição da PTF tende a 0,9
0,8
permanecer baixa.
Manter a contribuição do fator capital físico não será
0,6
simples nos próximos anos, dada a esperada poupança
negativa do governo no período. A alta dos
investimentos requer maior lucratividade do setor
privado e melhoria das condições de negócios. 0,4
0,3
A significativa alta de escolaridade da população e a 0,3
0,2
expressiva expansão da força de trabalho, por razões
demográficas, aumentaram a contribuição do fator
0,1
trabalho para o crescimento do PIB entre 2001 e 2017.
Essa contribuição tende a diminuir nos próximos anos,
por conta da dinâmica demográfica mais desfavorável e 0,0
da alta mais gradual no nível médio de escolaridade.
-0,2
Essas restrições tornam ainda mais crucial a elevação -0,2
da eficiência da economia (i.e., PTF). PTF Capital Utilização da Força de Taxa de Capital
físico capacidade trabalho emprego humano

Cálculo mais preciso de PIB potencial exige menor viés de cauda
Um dos obstáculos da utilização de filtros estatísticos na estimação de variáveis não observáveis é a elevada
sensibilidade dessas estimativas às observações finais, que embutem um viés nas projeções mais recentes.
Para minimizar esse problema, adotamos uma metodologia para estimar o PIB potencial com a incorporação
de projeções para a taxa de desemprego e o Nível de Utilização da Capacidade Instalada (Nuci).
A relação entre o crescimento do PIB e a variação da taxa de desemprego e do NUCI entre o 1T00
1
e o 3T17 foi estimada utilizando um modelo VAR (Vector Autoregressive Model). Esse modelo foi adotado
Estágio
para projetar três cenários para as trajetórias de PIB, taxa de desemprego e Nuci, baseados na previsão
mediana e no mínimo e no máximo do intervalo de confiança para a projeção de cada variável 1,2.
2
Com base nesses três cenários, o NUCI e a taxa de desemprego de equilíbrio da economia são estimados
Estágio
por um modelo que aplica o filtro de Kalman3, resultando em três estimativas de Nuci de equilíbrio e três
estimativas de taxa de desemprego de equilíbrio.
3
Estágio
Três diferentes especificações da função de produção são utilizadas para estimar o produto potencial,
resultando em nove estimativas de PIB potencial para a economia.
Adicionalmente, são calculadas três outras estimativas para o produto potencial por meio da aplicação do filtro
de Hodrick-Prescott na trajetória de PIB com base nos cenários do estágio 1.
1 A estimação do VAR considera apenas uma defasagem das variáveis, por conta do baixo número de observações e de essa escolha ter produzido erros não autocorrelacionados. Considerou-se também uma
variável dummy para capturar períodos de crise. 2 O cenário mediano estimado pelo modelo VAR não representa nosso cenário-base. A recuperação da atividade desse modelo é bem mais rápida do que a do
nosso cenário-base, pois o modelo VAR não considera interações do PIB com outras variáveis (e.g., crédito). Apesar da simplicidade do VAR, o seu uso no atual contexto produz trajetórias consistentes e não
arbitrárias para as variáveis PIB, NUCI e taxa de desemprego. 3 Areosa, M. (2008): “Combining Hodrick-Prescott Filtering with a Production Function Approach to Estimate Output Gap”, Banco Central do
Brasil Working Paper Series 172.

Alta incerteza sobre as trajetórias do desemprego e do Nuci
A construção de três cenários para as trajetórias do PIB, taxa de desemprego e Nuci por um modelo VAR
para estimar o PIB potencial permite inferir a incerteza sobre a estimativa de variáveis de equilíbrio. A utilização
de cenários alternativos para um período suficientemente longo minimiza esse problema.
Cenários alternativos para PIB, Nuci e taxa de desemprego produzidos por um modelo VAR1
PIB Nível de Utilização da Capacidade Taxa de desemprego
(R$ bilhões a preços de 2000) Instalada – NUCI (% do máximo) (%)
600 88 15
Positivo
86 14
550
Mediano 84 13
500
82 12
Negativo
450 80 11
400 78 10
76 9
350
74 8
300
72 7
250 70 6
1T00 2T07 3T14 4T21 1T00 2T07 3T14 4T21 1T00 2T07 3T14 4T21
1 Os cenários (positivo, mediano e negativo) são construídos a partir das projeções do modelo VAR especificado nos slides anteriores.
Fonte: IBGE, FGV, Credit Suisse

Taxa natural de desemprego entre 10,2% e 12,6% no 4T17
As medianas das estimativas de NUCI de equilíbrio (NAICU) e de taxa natural de desemprego (NAIRU) no
4T17, de acordo com um modelo de filtro de Kalman1, são:
NAICU: 76%, com intervalo entre 73% e 78%. As projeções variam de 72% a 80% no 4T18 , com a mediana de 76%.
NAIRU: 11,4%, com intervalo entre 10,2% e 12,6% no 4T17. As previsões variam de 9,6% a 13,4% no 4T18, com
mediana foi de 11,5%.
O modelo sugere que a reversão rápida dessas variáveis para os patamares de alguns anos atrás é improvável.
Nível de Utilização da Capacidade Instalada Taxa natural de desemprego – NAIRU
de equilíbrio – NAICU (% do máximo) (% da força de trabalho)
86 15
Negativo
84 14
Positivo
82 13
80 12
Mediano
78 11
Mediano
76 10
74 9
72 8
Negativo Positivo
70 7
1T00 3T02 2T05 3T08 4T10 3T12 2T16 1T19 4T21 1T00 3T04 4T08 1T13 3T17 4T21
1 Areosa, M. “Combining Hodrick-Prescott Filtering with a Production Function Approach to Estimate Output Gap”, Banco Central do Brasil Working Paper Series 172, agosto de 2008.
2 Os cenários (positivo, mediano e negativo) são construídos a partir das projeções do modelo VAR especificado nos slides anteriores.

PIB permanecerá abaixo do seu potencial durante 2018
Considerando as 12 estimativas de produto potencial calculadas na metodologia adotada, é muito provável
que o PIB continue abaixo do seu nível potencial durante 2018.
O PIB supera o seu nível potencial antes do fim de 2018 apenas assumindo as estimativas menos favoráveis
sobre os atuais NAICU (NUCI de equilíbrio) e NAIRU (taxa natural de desemprego). A maior parte das
estimativas de PIB potencial confirma a ociosidade dos fatores de produção no Brasil.
Estimativas para o PIB potencial e trajetória do PIB
(R$ bilhões a preços de 2000)
600
550
Intervalo das estimativas
para o PIB potencial
500
PIB projeção CS
450
400
350
300
250
1T00 4T01 3T03 1T05 4T06 3T08 1T10 4T11 3T13 1T15 4T16 3T18e 1T20e 4T21e

Produtividade do trabalho está estagnada nas últimas décadas
A produtividade do trabalho no Brasil cresceu pouco desde a década de 1980, qualquer que seja a métrica:
Produto por trabalhador – expansão média por ano diminuiu de 3,5% entre 1950 e 1980 para 0,2% entre 1981 e 2017.
Produto por hora de trabalho – crescimento médio por ano recuou de 3,6% para 0,6% nos mesmos períodos.
Produto por trabalhador Produto por hora trabalhada

(US$ mil, a preços de 2016 com PPP de 2011, %) (US$ mil, a preços de 2016 com PPP de 2011, %)
35 16 20 15
18
30 5,8% em 37 anos 12
16 20,8% em 37 anos 10
25 Média 8 14
50-80 Média
50-80
12 5
20 3,5 4
3,6
10
15 0,2 0 0,6
8 0
Média Média
81-17 81-17
10 Produção por -4 6
pessoa ocupada Produção por
4 hora trabalhada -5
Crescimento da produção
5 -8 Crescimento da produção
por pessoa ocupada
(eixo dir.) 2 por pessoa ocupada
(eixo dir.)
0 -12 0 -10
1954 1963 1972 1981 1990 1999 2008 2017 1954 1963 1972 1981 1990 1999 2008 2017
Fonte: The Conference Board Total Economy Database, Credit Suisse

PTF do Brasil é muito baixa frente à de outros países
A relativa estagnação da produtividade do trabalho nas últimas décadas deve-se, principalmente, à diminuição
da Produtividade Total dos Fatores (PTF).
A razão entre a PTF do Brasil e a dos EUA aumentou de 0,40 em 1950 para 0,72 em 1980, retornando para
0,48 em 2014. Esse recuo da PTF relativa nas últimas décadas fez com que o País se situasse apenas na
50ª posição entre os 56 países analisados em 2014.
Comparação da PTF relativa em vários países em 2014
(PTF nos EUA = 1)
1,30
1,05
1,00
0,96
0,96
0,95
0,94
0,93
0,91
0,86
0,85
0,84
0,82
0,82
0,82
0,81
0,80
0,79
0,78
0,77
0,77
0,76
0,74
0,72
0,71
0,70
0,70
0,69
0,69
0,68
0,66
0,66
0,66
0,64
0,63
0,62
0,62
0,62
0,60
0,60
0,60
0,57
0,56
República Checa 0,56
0,53
0,53
0,52
0,52
0,51
0,48
0,46
0,44
0,43
0,43
0,39
0,39
Nova Zelândia
Coreia do Sul
Reino Unido
Hong Kong
Eslováquia
Cingapura
Luxemburgo
África do Sul
Finlândia
Portugal
Romênia
Bulgária
Islândia
Argentina
Lituânia
Eslovênia
Estados Unidos
Canadá
Chipre
Espanha
Rússia
Dinamarca
Malásia
Austrália
Polônia
Japão
Venezuela
Israel
Alemanha
Hungria
Áustria
México
Chile
Itália
Estônia
Malta
Colômbia
Bélgica
Suécia
Peru
Grécia
Turquia
Holanda
Letônia
Filipinas
França
Brasil
Ucrânia
Tailândia
Noruega
Suíça
Indonésia
Irlanda
China
Índia
1 A PTF reflete a eficiência com que uma economia aloca os fatores de produção (i.e., capital e trabalho) para gerar determinado nível de produção. Fonte: Penn World Table, Credit Suisse

Ineficiência no Brasil tem várias causas
A PTF é entendida como a representação de uma série de dimensões de uma economia, desde o nível de
abertura comercial até o seu grau de robustez institucional. O Brasil tem pontos fracos em todas essas dimensões.
Determinantes da Produtividade Total dos Fatores
Ambiente de negócios Adoção de tecnologia Regulação e Judiciário Tamanho e eficiência Qualidade educacional Abertura comercial
Facilidade para abrir uma Disponibilidade de Proteção a investidores do estado Qualidade da educação Exportações e
empresa cientistas e engenheiros minoritários Gastos do governo Treinamento da mão de importações de bens e
Obtenção de licenças Disponibilidade de Execução de contratos obra serviços como percentual
Saúde fiscal
para construção tecnologias recentes do comércio global ou
Resolução de insolvência Grau de independência como percentual do PIB
Registro de propriedade Capacidade para inovação da política monetária
Direitos de propriedade
Acesso a crédito Capacidade do país na Eficiência do governo
atração de talentos Integridade do governo
Liberdade de negócios Eficácia judicial Nível de tributação
Capacidade do país na
Grau de flexibilidade do retenção de talentos Ética e corrupção
mercado de trabalho
Absorção de tecnologia Nível de influência
Liberdade para investir no nível das empresas indevida
Liberdade financeira Colaboração entre Segurança
Grau de competição no universidades e setor
Ética corporativa
mercado doméstico empresarial em pesquisa
e desenvolvimento Transparência contábil
Eficiência do mercado
financeiro Nível de Investimento
Estrangeiro Direto
Confiabilidade financeira
Total de patentes
Treinamento para adoção
de tecnologia
Fonte: Banco Mundial, Heritage Foundation, Global Competitiveness Report, WIPO, UNCTAD, Penn World Table, Credit Suisse 125
Abertura comercial é uma das causas das diferenças de PTF
O peso de vários fatores para a dinâmica da PTF foi calculado com base em estimações em painel com
informações para 56 países entre 1995 e 2014, sob as metodologias de estimação completa1, backward
selection2 e forward selection3. As variáveis com maior presença nas especificações e com maior significância
estatística são o grau de abertura comercial e o grau de integridade do governo.
Variáveis explicativas da PTF em cada uma das metodologias adotadas1,2,3
Estimação conjunta Backward selection Forward selection
Importações e exportações de bens e serviços no comércio global
Integridade do governo
Flexibilidade do mercado de trabalho
Resolução de insolvência
Registro de propriedade
Direitos de propriedade
Acesso a crédito
Investimento em treinamento para adoção de tecnologia
Facilidade para abrir uma empresa
Total de patentes
Eficiência do governo
Treinamento da mão de obra
Significância 0 0,1% 1% 5% 10%

1 Estimação conjunta: O modelo é estimado com todas as variáveis conjuntamente, sendo selecionadas aquelas com coeficientes estatisticamente significantes e com o sinal em conformidade com o sugerido na
literatura. O modelo considera efeito fixo para país e para ano.
2 Backward selection: A partir da estimação completa, as variáveis sem significância estatística e com sinal contrário ao sugerido pela teoria foram retiradas uma a uma, de acordo com o valor da estatística p-valor.
Quanto menor o valor dessa estatística, maior a probabilidade de que o coeficiente de uma determinada variável seja diferente de zero. O modelo escolhido foi aquele em que restaram apenas variáveis com
coeficiente estatisticamente significativo e sinal em linha com o sugerido na literatura.
3 Forward selection: Esta metodologia consistiu na construção dos modelos com base em todas as combinações possíveis das variáveis contidas em seis grupos apontados. As restrições impostas foram: (i) uma
variável por grupo; e (ii) sinal dos coeficientes condizente com a literatura. O modelo selecionado foi aquele com a maior aderência aos dados entre todas as especificações.
Fonte: Banco Mundial, Heritage Foundation, Global Competitiveness Report, WIPO, UNCTAD, Penn World Table, Credit Suisse

Reformas estruturais amplas elevariam muito a eficiência no Brasil
A construção de vários cenários para os principais determinantes da PTF permite avaliar seus efeitos na PTF
entre 2015 e 2024. Simulações apontam que, tudo o mais constante, a PTF aumentaria nesse intervalo:
Flexibilidade no mercado de trabalho do Brasil igual à dos Estados Unidos: 13% no período ou 1,2% ao ano, em média.
Facilidade de abertura de um negócio no Brasil similar à observada na Nova Zelândia: 10,7% no período ou 1,0% ao
ano, em média.
Nível de abertura comercial do Brasil idêntico ao de Hong Kong: 39% no período ou 3,4% ao ano, em média.
Simulações para alguns dos determinantes da PTF Simulações para a PTF em alguns cenários para
(Distância para a fronteira) seus determinantes (PTF nos EUA = 1)
100 0,70
90
80 0,65
70
60 0,60
39%
50
40 0,55
PTF
30
13%
20 0,50
10,7%
10
0 0,45
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024
Facilidade de abertura de empresa - Nova Zelândia Flexibilidade do mercado de trabalho - EUA Abertura comercial - Hong Kong

Forte alta da PTF com determinantes próximos ao padrão mediano
A segunda simulação assume que os indicadores convergem para o valor correspondente ao do país
emergente que ocupe entre a 25ª e a 30ª posição no ranking correspondente:
Flexibilidade no mercado de trabalho no Brasil igual à observada no Peru: A PTF cresceria 3,2% em dez anos ou 0,3% ao
ano, em média.
Facilidade de abertura de um negócio do Brasil similar à observada no Chile: O crescimento da PTF seria de 7,8% em
dez anos, ou 0,8% ao ano, em média.
Abertura comercial do Brasil igual à da África do Sul: A PTF cresceria 4,5% em dez anos, ou 0,4% ao ano, em média.
100 0,54
PTF
90 0,53
80 0,52
70
0,51
60 7,8%
0,50
50 4,5%
0,49
40 3,2%
0,48
30
20 0,47
10 0,46
0 0,45
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024
Facilidade de abertura de empresa - Chile Flexibilidade do mercado de trabalho - Peru Abertura comercial - África do Sul

Fortalecimento das instituições elevaria bastante a PTF do Brasil
A melhoria de diversos fatores institucionais e do ambiente de negócios do Brasil (i.e., integridade do governo,
resolução de insolvência e registro de propriedade) para valores do país emergente que ocupe entre a 25a e a
30a posição no ranking elevaria bastante a PTF:
Nível de integridade do governo similar ao do Chile: A PTF cresceria 20,1% em 10 anos ou 1,8% ao ano, na média.
Índice institucional de registro de propriedade igual ao da Colômbia: A PTF aumentaria 3,2% no período de 10 anos.
Índice de resolução de insolvência similar ao do México: A PTF aumentaria 1,6% em 10 anos.
100 0,59
0,57
80 20,1%
0,55
60 PTF
0,53
40 0,51
0,49 3,2%
20 1,6%
0,47
0 0,45
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024
Resolução de insolvência - México Integridade do governo - Chile Registro de propriedade - Colômbia


Desempenho de P&D no Brasil é muito baixo frente ao seu gasto
Os resultados de Pesquisa e Desenvolvimento (P&D) Relação entre gastos com P&D
no Brasil são muito desfavoráveis sob várias e desempenho das patentes1 (%)
medidas, quando comparados com os de outros 100
Número de patentes poderia ser
países. Esse desempenho pode ser avaliado com elevado de forma expressiva, se
Coreia
90 do Sul
base na construção de duas possíveis fronteiras de
Patentes por milhões de habitantes (distância para a fronteira)

eficiência nos gastos com pesquisa e
desenvolvimento fosse alta.
gastos e desempenho para o indicador de número de 80
patentes, utilizando informações sobre gastos com
pesquisa e desenvolvimento como proporção do PIB 70
para 48 países, sendo 15 emergentes.
Amostra de 48 países: Dados os seus atuais gastos 60
e assumindo eficiência na fronteira, o número de

50
patentes do Brasil poderia aumentar 38 vezes. A
produtividade do trabalho aumentaria em 1,0% ao 40
ano, se a eficiência em P&D convergisse para o nível
Luxemburgo
mediano de países desenvolvidos em 10 anos. 30
Amostra de 15 emergentes: O número de patentes no China
país poderia aumentar 12 vezes, mantido o atual nível 20 38x
de gastos e assumindo convergência do Brasil para
10
essa fronteira de eficiência. A expansão média da 12x
produtividade do trabalho alcançaria 0,3% a.a. com 0
uma convergência em 10 anos para esse padrão. 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5
Gastos com pesquisa e desenvolvimento (% do PIB)
1O indicador de distância para fronteira de patentes varia de 0 a 100, em que 100 corresponde ao país com a melhor performance nesse quesito. Fonte: WIPO, UNESCO, Credit Suisse

Crescimento da produtividade é muito maior na agropecuária
O mercado de trabalho tem passado nas últimas décadas por um processo de realocação de trabalhadores do
setor agrícola para o setor de serviços, principalmente aqueles de baixa produtividade (e.g., comércio,
administração pública, alojamento e alimentação). Em parte, essa transição está associada à acelerada
absorção de tecnologia na agropecuária, promovendo uma forte alta da sua produtividade.
A produtividade do trabalho está estagnada ou vem recuando nos demais setores de atividade (i.e., indústria,
serviços modernos e serviços tradicionais) desde a década de 1980.
Percentual de empregados em cada setor Índice de produtividade do trabalho por setor
(% da população empregada total) (Produtividade em 1950 = 100)
70 1.200
60
Serviços 1.000
tradicionais
50
Agropecuária 800
40 Agropecuária
600
30
400
20
Indústria Indústria
10 200 Serviços modernos
Serviços modernos Serviços tradicionais

0 0
1950 1961 1972 1983 1994 2005 2017 1950 1961 1972 1983 1994 2005 2017e

Realocação do emprego continua elevando a produtividade
A produtividade do trabalho no Brasil vem sendo determinada pelo forte aumento da produtividade na
agropecuária e pelo impacto positivo da transferência de trabalhadores da agricultura, com um menor nível de
produtividade, para setores mais produtivos. O impacto dessa realocação sobre o crescimento da
produtividade tem diminuído nas últimas décadas, pois a produtividade do setor agropecuário tem se
aproximado da dos demais setores, superando a dos serviços tradicionais, responsáveis pela maior parte da
absorção da mão de obra agrícola. O Brasil precisará adotar medidas que elevem a produtividade dos setores
não agrícolas para crescer de forma sustentável.
Decomposição do crescimento Produtividade do trabalho por setor de atividade
da produtividade do trabalho (%, ao ano) em 2017 (R$ a preços constantes de 1995)
5,0 Componente estrutural 42.056 Produtividade da agropecuária
4,1 4,3 Realocação do trabalho superou a dos serviços
tradicionais nos últimos
3,2
trimestres. Esse fato tende a
2,7 Produtividade
2,5 reduzir a contribuição do efeito
1,8 1,8 do trabalho realocação do trabalho ao
1,4 0,5 longo dos próximos anos.
1,5 0,5
0,9
0,7
0,2 1,2 0,4 0,1 0,6
11.910
-1,8 6.647 6.433
-2,7
1951-60 1961-70 1971-80 1981-90 1991-00 2001-10 2010-17e Serviços Indústria Agropecuária Serviços
Décadas modernos tradicionais

Taxas de investimento e poupança são baixas no Brasil
Há dois grupos distintos de países emergentes, Comparação de taxas de crescimento do PIB,
identificados com base nos dados do Banco investimento e poupança entre países emergentes1,2 (%)
Crescimento Taxa de Taxa de
Mundial entre 1980 e 2015: as economias do PIB investimento poupança
emergentes de alto crescimento do PIB e taxas China 9,7 35,4 42,2
6,1 28,3 34,3
de poupança e investimento elevadas e os países Cingapura 6,6 32,4 48,0
emergentes de baixo crescimento do PIB e
Alto crescimento do PIB

Índia 6,3 25,5 27,3
baixas taxas de investimento e poupança. Coreia do Sul 6,2 30,4 35,0
O Brasil está no segundo grupo, sendo o terceiro Malásia 5,9 28,8 37,7
país com pior desempenho em relação ao Tailândia 5,2 26,5 31,0
crescimento médio do PIB e à taxa de poupança Indonésia 5,1 28,9 30,7
média e o quarto com menor taxa de investimento. Hong Kong 4,8 25,3 31,3
Chile 4,5 21,1 25,1 Média
Turquia 3,0 4,5 20,0 20,3 20,7 20,7

Colômbia 3,6 19,4 19,0
Baixo crescimento do PIB

Filipinas 3,5 21,5 17,3
Equador 3,2 20,3 21,9
Peru 3,1 21,4 22,6
¹ Consideramos como taxa de investimento a formação bruta de capital fixo como porcentagem do México 2,6 20,2 22,1
PIB, pela dificuldade de se conseguirem dados de estoque como % do PIB para a amostra de países.
2 Os países considerados emergentes no estudo são: África do Sul, Argentina, Brasil, Chile, China, Brasil 2,6 19,5 19,3
Cingapura, Colômbia, Coreia do Sul, Equador, Filipinas, Hong Kong, Índia, Indonésia, Malásia,
México, Peru, Tailândia e Turquia. Os países Cingapura, Coreia do Sul e Hong Kong foram África do Sul 2,4 19,4 22,7
considerados no grupo dos emergentes pois durante o período analisado no estudo, de 1980 a
2015, ainda eram classificados como economias emergentes.
Argentina 2,1 17,7 20,3
Fonte: Banco Mundial, IBGE, Credit Suisse

Governo contribuiu para a alta do investimento entre 2000 e 2014
A taxa de investimento aumentou de 18,8% do PIB em 2000 para 21,7% do PIB em 2013, recuando para
20,5% do PIB em 2014 e 17,4% do PIB em 2015. Esse recuo foi disseminado, com destaque para a
redução no setor privado corporativo. Uma alta da taxa de investimento nos próximos anos é improvável, pois:
O nível de despoupança do governo permanecerá elevado, em função da manutenção do forte desequilíbrio fiscal.
A parcela da mão de obra no valor adicionado continuará elevada, e os setores beneficiados pela retomada da atividade
são aqueles caracterizados por um menor percentual do lucro no valor adicionado.
Composição da taxa de investimento Composição da taxa de poupança bruta
(% do PIB) (% do PIB)
25
21,8 21,8 21,4 21,7 18,9 19,3 19,2

21,6 18,1 18,4 17,9 18,6 18,0 18,3 8,3
20,5
20 19,8 16,4 7,0 16,4
18,8 18,7 18,8 15,4 7,3 6,7 16,0
8,2 7,6 6,8 7,3
17,4 17,9 17,2 17,8 17,4 6,9 7,2 14,2
16,9 14,0 13,6 6,9 6,9
8,7
2,3 9,2
15 9,0 8,9
6,3
14,5
13,3
10 11,4 11,2 12,6 11,4 10,3 11,6 11,9 11,5
10,0 10,6 10,7 10,8
7,7 8,8
5 8,8 -1,3 0,2

-2,8 -2,9 -0,8 -0,7 -2,1 -2,2 0,0 0,3 0,6 -0,5 -2,8
-4,1 -3,8
-5,6
0
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
Taxa de investimento Governo geral Famílias e instituições sem fins lucrativos Empresas não financeiras e financeiras Taxa de poupança

Forte redução dos lucros da indústria nos últimos anos
O valor adicionado de um setor de atividade pode ser decomposto em salários, subsídios, impostos e lucros.
A lucratividade do setor industrial tem recuado muito nos últimos anos, com o aumento do custo da mão de
obra nesse setor de atividade. Essa redução da parcela de lucros no setor industrial explica, possivelmente,
parte do desempenho desfavorável dos investimentos nos últimos anos.
O setor agrícola é o que mais recebe subsídios diretos como proporção de seu valor adicionado e possui
também o menor nível de tributação direta dentre todos os setores de atividade.
Decomposição do valor adicionado por setor de atividade (%)
Agropecuária Indústria
1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 3 3 2 2 2 2 2 3
1 1 1 1 1
Impostos
30 25 27 30 28 31 31
35 32 35 35 35 36 36 36 35 Lucro
43 41 40 38
50 50 50 52 53 52 52 51 50 45 48 46
77 75
70 73 68 67 71 72 73 70 69 68 Custo de
67 67 67 68
mão de obra 55 57 58 60
49 48 48 46 44 46 46 47 48 52 50 52
-3 -3 -1 -2 -3 -3 -1 -1 -1 -3 Subsídios
-5 -6 -4 -4 -4 -4 -0,1 -0,1 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,4
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

Lucratividade é maior no setor de serviços de alta produtividade
O setor de serviços modernos (e.g., aluguéis imobiliários, transporte e serviços financeiros) é o setor de
atividade com maior nível de produtividade do trabalho no Brasil. A parcela dos lucros nesse setor de atividade
é muito mais elevada do que nos demais setores. Por outro lado, os serviços tradicionais (e.g., administração
pública, comércio, alojamento e alimentação, reparação e serviços profissionais) são caracterizados por uma
maior parcela de custos da mão de obra e menor participação dos lucros. A transição da economia para os
serviços tradicionais nos últimos anos contribuiu para a elevação da participação dos salários e a redução dos
lucros no total do valor adicionado.
Decomposição do valor adicionado por setor de atividade (%)
Serviços modernos Serviços tradicionais
1 1 2 1 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
Impostos
15 14 15 16 18 18 19 19
21 22 22 22 23 23 24 22
66 66 69 68 68 68 67 67 66 66 66 66 66 66 67 67 Lucro
84 85 84 83 81 81 80 80
79 77 77 77 76 76 75 77
Custo de
32 32 30 30 30 30 31 31 33 32 32 33 33 33 32 32
mão de obra
-0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 Subsídios -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

Política
Fiscal
Três regras fiscais precisam ser cumpridas nos próximos anos
Com a aprovação da Emenda Constitucional 95, o governo central precisará seguir três regras fiscais nos
próximos anos: (i) a meta para o resultado primário; (ii) a Emenda Constitucional 95/2016 (EC95/2016), que
estabelece que as despesas primárias não podem crescer em termos reais; e (iii) a regra de ouro (operações
de crédito não podem exceder as despesas de capital).
Regras fiscais no Brasil
Probabilidade de cumprimento da meta

Muito alta Alta Média 1 Marcel Pereira (2017), Meta de resultado primário:
Baixa Muito baixa instrumentos para seu alcance e consequências de seu descumprimento, Consultoria de Orçamentos,
Fiscalização e Controle do Senado Federal. Fonte: Ministério do Planejamento, Tesouro Nacional, Credit Suisse

Déficit nominal de -7,2% do PIB em 2018 e -7,7% do PIB em 2019
O déficit primário do setor público consolidado recuará gradualmente para -2,3% do PIB em 2017, para
-2,2% do PIB em 2018 e -2,1% do PIB em 2019. A redução da inflação e da taxa Selic contribuiu para
reduzir o pagamento de juros para -5,8% do PIB em 2017, -5,0% do PIB em 2018 e -5,6% do PIB em
2019.
O déficit nominal recuará de -8,1% do PIB em 2017 para -7,2% do PIB em 2018 e aumentará para -7,7%
do PIB em 2019. Resultado fiscal do setor público consolidado (% do PIB)
0,2
0,2 0,1 0,2
3,5 1,1 0,1
0,9 Primário 0,1
0,8 1,0 1,0
0,8 2,6 0,8 0,4
0,1 0,3
2,7 0,6 0,5 1,6
2,3 2,6 2,1 2,2 2,3
1,3 1,2 2,1 1,8 1,4 0,2 0,1 0,1
-0,1 -0,1
-0,4 -1,9 -2,2
-2,5 -2,3 -2,2
-2,0 -0,1
-2,3 -2,2
-2,9 -2,7 -2,5
-3,2 -3,2 -3,0
-3,5 -3,6
-4,4 -4,7
-5,3 -5,1 -5,0 -5,4
-5,4
-5,2 -6,0
-6,6 -6,7 -6,0 -5,0
-7,3 -5,6
-5,8
-7,2
-8,4 Nominal -6,5 -7,7
-8,1
-8,4 -9,0
Governo central Estados e municípios Empresas estatais Pagamento de juros
-10,2
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e
Fonte: Banco Central, Credit Suisse

Cumprimento da meta de déficit primário em 2018, mas não em 2019
O maior crescimento do PIB recuperará as receitas recorrentes em 2018 e 2019, enquanto o menor reajuste
do salário mínimo desacelerará os gastos previdenciários e assistenciais. O governo cumprirá sua meta de
déficit primário em 2018, mas dificilmente em 2019, se os gastos obrigatórios não forem contidos.
Receitas e despesas primárias do governo central
2015 2016 2017e 2018e 2019e
R$ bi % PIB R$ bi % PIB R$ bi % PIB R$ bi % PIB R$ bi % PIB
I. Receita total 1.248 20,8 1.315 21,0 1.381 21,1 1.461 20,9 1.564 20,8
Receita administrada 765 12,8 820 13,1 833 12,7 902 12,9 967 12,9
Imposto de importação 39 0,6 31 0,5 33 0,5 38 0,5 42 0,6
IPI 49 0,8 42 0,7 47 0,7 53 0,8 57 0,8
Imposto de renda 300 5,0 341 5,4 343 5,2 371 5,3 398 5,3
IOF 35 0,6 34 0,5 34 0,5 37 0,5 39 0,5
Cofins 203 3,4 205 3,3 214 3,3 233 3,3 249 3,3
PIS/Pasep 54 0,9 54 0,9 56 0,9 61 0,9 65 0,9
CSLL 60 1,0 68 1,1 71 1,1 75 1,1 80 1,1
Cide combustíveis 3 0,1 6 0,1 6 0,1 6 0,1 6 0,1
Outras 22 0,4 38 0,6 30 0,5 29 0,4 30 0,4
Incentivos fiscais 0 0,0 0 0,0 0 0,0 0 0,0 0 0,0
Arrecadação líquida - RGPS 350 5,8 358 5,7 374 5,7 399 5,7 431 5,7
Receitas não administradas 132 2,2 137 2,2 174 2,7 160 2,3 166 2,2
II. Transf. a Estados e municípios 205 3,4 227 3,6 227 3,5 243 3,5 273 3,6
III. Receita líquida (I – II) 1.043 17,4 1.088 17,4 1.154 17,6 1.218 17,4 1.290 17,2
IV. Despesa total 1.159 19,3 1.249 20,0 1.309 20,0 1.376 19,7 1.457 19,4
Benefícios previdenciários 436 7,3 508 8,1 560 8,5 595 8,5 648 8,6
Pessoal e encargos sociais 238 4,0 258 4,1 285 4,3 304 4,3 321 4,3
Outras despesas obrigatórias 231 3,8 200 3,2 197 3,0 202 2,9 208 2,8
Despesas discricionárias 253 4,2 284 4,5 269 4,1 275 3,9 280 3,7
V. Resultado primário (III – IV) -115 -1,9 -154 -2,5 -155 -2,4 -157 -2,3 -166 -2,2
Fonte: Tesouro Nacional, IBGE, Credit Suisse

Receitas não recorrentes totalizarão R$ 85 bilhões em 2017
As receitas não recorrentes – aquelas de caráter pontual – em 2017 terão a maior participação na receita total
do governo central desde 2010, devido, principalmente, aos recursos dos contratos de concessão, dos
programas de parcelamento de dívidas com a União (Refis), da majoração da alíquota de PIS/Cofins sobre
combustíveis e da devolução de precatórios não sacados. A dependência desses recursos extras de R$ 85
bilhões (6,2% da receita primária total) em 2017 para o cumprimento da meta fiscal reforça a fragilidade das
contas públicas no longo prazo.
Composição das receitas primárias do governo central entre recorrentes e não recorrentes
(R$ bilhões de 2017, % do total)
Receitas recorrentes 131 77
45 35 60 Outros 6,2
Receitas não recorrentes 9,3
25 85
65
Proporção das receitas não recorrentes no total Precatórios 10,2
10 33 Aumento
4 10,4
PIS/ Cofins
2
2
6,2 Refis1 12,6
3
28 1
5,1 1.423 4,8
1.387 1.415 Refis atual 14,0
1.286 1.446 4,1 1.344 1.296
3,6 1.209 1.173 1.292
1.112
947 1.021 3,1
858 2,7
746 787 2,4
1,8 Concessões
31,3
e permissões
0,8
0,1 0,3 0,2 0,2 0,3
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e
1 Considera os programas de refinanciamento anteriores de 2009, 2013 e 2014. Fonte: Tesouro Nacional, Secretaria de Pesquisa Econômica (SPE), Credit Suisse

Menor sensibilidade das receitas recorrentes nos últimos anos
O desempenho desfavorável das receitas tributárias nos últimos anos não decorre apenas da desaceleração
econômica. A elasticidade das receitas recorrentes ao PIB diminuiu no período. Desde 2011, a expansão
dessas receitas foi menor do que o crescimento do PIB nominal. A elasticidade das receitas recorrentes ao
PIB, próxima a 1,2 entre 2003 e 2009, recuou para menos de 1,0 em 2017.
Crescimento nominal do PIB, das receitas Razão entre o crescimento do PIB nominal e o
e das receitas recorrentes (%, a. a.) crescimento das receitas recorrentes
25 1,6
Receita total
Sensibilidade média com
20 o início fixo em 2002
1,2
15
0,8
PIB nominal
10 Sensibilidade
em cada ano
0,4
5
Receitas recorrentes
0 0,0
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017e 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017e
Fonte: Tesouro Nacional, IBGE, Credit Suisse

Fundos vinculam 36% do total das receitas correntes em 2017
As receitas orçamentárias vinculadas a fundos constitucionais ou fundos criados por lei representam uma
parcela significativa das receitas totais. Um ajuste fiscal abrangente, que aumentasse a flexibilidade do
orçamento, exigiria também uma desvinculação das receitas de boa parte desses fundos.
Receitas vinculadas aos Fundos Nacionais (R$ bilhões)
Fundos 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Forças armadas 2,4 2,8 3,0 3,5 3,6 3,6 4,1 4,4 4,5 5,5
Meio ambiente 0,0 0,0 0,0 0,3 0,4 0,0 0,0 0,1 0,1 0,1
Social 195 226 205 284 325 370 410 460 434 448
Fundo do Regime Geral de Previdência Social 162 188 205 240 274 316 341 393 372 382
Fundo de Amparo ao Trabalhador 33,4 37,5 - 43,7 50,5 51,9 61,5 59,6 56,9 61,4
Demais 0,1 0,2 0,1 0,2 0,2 1,7 7,0 7,4 5,3 5,3
Transportes 1,9 2,6 2,7 3,3 4,7 8,3 9,3 12,3 13,0 11,1
Tecnologia 2,7 2,8 2,8 0,5 0,5 4,5 3,3 3,5 3,9 3,6
Segurança 0,4 0,6 0,5 0,7 1,0 0,4 0,5 0,5 0,7 0,7
Saúde 1,7 2,5 2,5 2,8 4,3 3,6 4,2 4,7 4,7 4,6
Educação 5,3 6,5 6,7 7,2 9,6 9,5 10,6 11,9 11,8 12,1
Telecomunicações 1,2 1,2 5,3 10,8 8,2 10,1 20,8 11,4 5,3 4,4
Desenvolvimento regional 7,3 8,5 8,0 9,6 9,8 10,4 12,2 11,8 9,5 13,5
Norte 1,3 1,5 1,5 1,8 2,0 2,1 2,7 2,5 2,3 2,8
Nordeste 3,8 4,5 4,5 5,3 5,9 6,2 7,0 6,9 5,6 7,8
Centro-Oeste 1,3 1,5 1,5 1,8 2,0 2,1 2,6 2,3 1,7 2,9
Fundo Nacional de Desenvolvimento 1,1 1,1 0,6 0,9 - - - - - -
Outros 4,6 5,6 5,6 5,3 6,2 8,6 11,2 18,8 18,4 19,1
Fundo de Defesa da Economia Cafeeira/Funcafé - MAPA 2,5 2,8 2,8 2,7 2,8 3,3 4,0 4,3 5,0 5,3
Fundo Social – Parcela Destinada à Educação Pública e à Saúde - - - - - - - 7,0 4,4 4,0
Fundo de Garantia à Exportação 0,6 0,9 1,4 1,7 2,2 2,4 2,3 2,5 3,4 3,3
Fundo Soberano do Brasil - Supervisão do Ministério da Fazenda - - - - - - 1,0 1,4 2,2 2,4
Demais 1,5 1,9 1,4 1,0 1,1 2,8 4,0 3,6 3,3 4,1
Total 223 259 242 328 373 429 486 539 506 523
Fonte: Leis Orçamentárias Anuais, Credit Suisse

Alocação do FAT para o BNDES de R$ 16,5 bilhões em 2017
O orçamento de 2017 prevê uma vinculação de recursos do Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT) para o
BNDES superior a R$ 16,5 bilhões e para o financiamento da produção de café de R$ 5,3 bilhões.
Descrição dos principais fundos da União
Fundos Descrição Receitas (R$ bilhões) Despesas (R$ bilhões)
Compensações ao RGPS 16,0 Benefícios Previdenciários Urbanos 426,4
Recursos do RGPS 364,6 Benefícios Previdenciários Rurais 121,3
O FRGPS tem por finalidade assegurar recursos para o Recursos próprios financeiros Compensação Previdenciária
FRGPS 0,6 2,8
pagamento dos benefícios concedidos pelo Regime
2017 Geral de Previdência Social (RGPS). - - Sentenças Judiciais 11,9
- - Outras 0,0
Total 381,2 Total 562,4
PIS/Pasep 41,4 Seguro-Desemprego 41,6
-
O FAT é um fundo especial, de natureza contábil- Recursos próprios não financeiros 1,2 Abono Salarial 15,8
FAT financeira destinado ao custeio do Programa do Seguro-
Desemprego, do Abono Salarial e ao financiamento de Recursos próprios financeiros 18,2 BNDES 16,5
2017
Programas de Desenvolvimento Econômico. Outras 0,5 Outras 0,6
Royalties da produção de petróleo 8,1 Instituto Nacional de Estudos e Pesquisas Educacionais Anísio Teixeira 0,8
Criado em 2010, o Fundo Social é um fundo soberano Receita industrial 0,7 Capes 1,4
Fundo destinado a receber a parcela do governo federal dos - - Fundo Nacional de Desenvolvimento da Educação 1,3
Social recursos do pré-sal, como royalties e participações - - MEC - administração direta 0,6
especiais.
- - Promoção de investimentos no Brasil e no Exterior 4,7
Total 8,8 Total 8,8
IRPF 1,1 Financiamento aos Setores Produtivos da Região Norte (FNO) 12,2
Fundos Os fundos visam contribuir para o desenvolvimento do IRPJ 4,1 - -
Regionais NE, NO e CO por intermédio de instituição financeira
federal com caráter regional, mediante a execução de IR - Retido na Fonte 5,4 - -
(FNE, FCO,
FNO) programas de financiamento aos setores produtivos. IPI 1,5 - -
Contribuição do Salário-Educação 8,4 Fundeb 14,0
O FUNDEF é responsável pela execução de políticas
educacionais do Ministério da Educação. O fundo busca Concursos de Prognósticos 1,4 Apoio à Alimentação Escolar na Educação Básica 4,1
melhorar a qualidade da educação, em especial da Aplicação dos Recursos do Salário - Educação 0,3 Dinheiro Direto na Escola para a Educação Básica 1,5
FUNDEF educação básica da rede pública, e é uma importante - - Apoio à Infraestrutura para a Educação Básica 1,1
fonte de recursos para os Estados, municípios e o - - Livros e Materiais Didáticos e Pedagógicos para Educação Básica 2,0
Distrito Federal. Os repasses são divididos em
constitucionais, automáticos e voluntários (convênios). - - Demais 7,6
O Funcafé destina-se ao financiamento, modernização, Amortização de Empréstimos Contratuais - Principal 4,7 Financiamento ao Agronegócio Café 5,1
incentivo à produtividade da cafeicultura, da indústria do Remuneração de Depósitos Bancários 0,4 Equalização de Juros 0,1
Funcafé café e da exportação, entre outros, inclusive à defesa do
preço e dos mercados interno e externo, bem como das Retorno de Operações, Juros e Encargos - Principal 0,2 Outras 0,0
condições de vida do trabalhador rural. Total 5,3 Total 5,3
Fonte: Lei Orçamentária Anual 2017, Credit Suisse

Renúncias tributárias alcançarão 4,0% do PIB em 2018
A perda de arrecadação motivada por isenções Renúncias tributárias previstas para 2018 (R$ milhões)
ou redução da cobrança de tributos é Total %
disseminada. A reversão parcial ou total de 1 Simples Nacional 80.653 28,5
incentivos tributários é fundamental para o 2 Rendimentos isentos e não-tributáveis - IRPF 27.069 9,5
processo de ajuste fiscal. Aposentadoria do declarante com 65 anos ou mais 7.340 2,6
As renúncias tributárias estimadas pela Receita Aposentadoria por moléstia grave ou acidente 12.014 4,2
Federal são da ordem de R$ 283 bilhões para Indenizações por rescisão de contrato de trabalho 6.756 2,4
2018, correspondente a 4,0% do PIB. Outros 959 0,3

3 Zona Franca de Manaus e áreas de livre comércio 24.248 8,6
Poucas são as renúncias tributárias em relação 4 Entidades sem fins lucrativos 24.239 8,6
às quais há estudos disponíveis que 5 Agricultura e agroindústria – desoneração da cesta básica 23.606 8,3
quantifiquem os eventuais benefícios 6 Deduções do rendimento tributável - IRPF 17.422 6,2
alcançados pelas medidas, seja em termos de Despesas médicas 13.149 4,6
benefícios diretos para a sociedade ou de Despesas com educação 4.273 1,5
aumento da produtividade ou da eficiência na 7 Desoneração da folha de salários 14.771 5,2
economia. 8 Benefícios do trabalhador 11.649 4,1
Uma das melhores estratégias do governo a Assistência médica, odontológica e farmacêutica a empregados 5.271 1,9
ser eleito em 2019 para reverter o desequilíbrio Transporte coletivo e táxi 4.623 1,6
fiscal seria revisitar todas as renúncias Outros 959 0,6

10.089 3,6
tributárias oferecidas desde a aprovação da 9 Medicamentos, produtos farmacêuticos e equipamentos médicos
49.701 17,5
Constituição de 1988 e só manter as medidas 10 Demais
283.447
que por ventura tenham impactos favoráveis Total 4% do PIB
100
para a sociedade. Fonte: Ministério de Planejamento, Orçamento e Gestão, Ministério da Fazenda, Credit Suisse

Aumento de carga tributária precisa de aprovação pelo Congresso
As principais medidas com impacto na carga tributária precisariam ser aprovadas por Proposta de Emenda
Constitucional, Lei Ordinária ou Decreto Presidencial. A recomposição do ICMS na base de incidência do
PIS/Cofins teria o maior impacto sobre as receitas dentre as medidas enviadas para o Congresso.
Um eventual retorno da cobrança da CPMF geraria uma arrecadação anual de quase 2,0% do PIB.
Potenciais medidas com impacto nas receitas
Adiamento Recomposição Reoneração Fundos Recomposição Retorno Aumento Nova alíquota Aumento da
do Reintegra do ICMS na da folha de fechados do IPI da CPMF do PIS de IR contribuição
base de cálculo pagamento
Adiamento da
do PIS/ Cofins
Fundos Desde a década Um retorno da O governo Criação de uma Elevação da
elevação do Fim da fechados, sem passada, uma CPMF, extinta em aumentou a nova alíquota, contribuição da
Reintegra, Em março, o desoneração da livre adesão e série de medidas 2007, precisaria alíquota de de 30% ou Previdência
programa em STF excluiu o folha de com pagamento reduziram o IPI ser aprovado por PIS/Cofins 35%, para dos servidores
que o governo ICMS da base pagamento para de IR apenas no para diversos PEC. Essa sobre renda mensal
federais de
devolve parte do de cálculo para 46 setores da fechamento ou produtos. Uma medida teria combustíveis superior a R$
faturamento das a cobrança do no resgate das recomposição impacto bem em julho de 20 mil.
11% para
economia. Esse
exportações para PIS e da Cofins. cotas. O total ou parcial maior dentre as 2017. 14%.
valor considera
empresas que O governo ainda que o projeto imposto seria teria um impacto medidas de
Impacto Impacto Impacto
vendem ao não encaminhou será aprovado cobrado da bastante aumento de
exterior. A uma PEC para mesma forma relevante. receita tributária. R$ 30 bi R$ 3,5 bi R$ 1,9 bi
no fim deste
dedução, que reestabelecer a ano ou no início que os fundos Arcabouço legal Arcabouço legal Arcabouço legal
aumentaria para reincidência do abertos. Impacto Impacto
de 2018. Lei ordinária Lei ordinária Lei ordinária
3%, continuará ICMS. R$ 26 bi R$ 120 bi
Impacto Impacto
em 2% em 2018. Arcabouço legal Arcabouço legal
R$ 8,3 bi R$ 6 bi
Impacto Impacto Decreto PEC
Arcabouço Legal Arcabouço legal presidencial
R$ 2,6 bi R$ 20-50 bi
Lei ordinária PEC
Arcabouço legal Arcabouço legal
Decreto PEC
presidencial
Fonte: Receita Federal, Ministério da Fazenda, Ministério do Planejamento, Credit Suisse

Corte de gastos centrado na parcela discricionária em 2017 e 2018
A redução das despesas primárias em 2016 ficou concentrada na diminuição de 30,9% das despesas
obrigatórias não sociais, que excluem, entre outras, despesas com abono salarial, seguro-desemprego e
Benefícios de Prestação Continuada (BPC).
O ajuste fiscal será centrado nas despesas discricionárias (e.g., PAC e gastos correntes) em 2017 e 2018,
com declínio, respectivamente, de 11% e 47%, enquanto os benefícios previdênciários e o pagamento de
pessoal e encargos sociais continuarão crescendo no período.
Composição das despesas primárias Crescimento real das despesas primárias
do governo central (R$ bilhões de 2017) do governo central (%, a.a.)
1,332 Benefícios sociais
1,295 1,301 1,276 2016 2017e1 2018e1
57 vinculados ao
59 59 59 salário mínimo
50 52 54 54 Benefício de prestação Benefícios previdênciários 4,7 4,4 3,0
continuada (LOAS)
278 273 285 Benefício de prestação
292 Pessoal e 3,7 5,4 -0,3
continuada (LOAS)
encargos sociais
Benefícios sociais vinculados
2,7 -0,1 0,2
ao salário mínimo
Pessoal e encargos sociais -2,1 4,5 2,5

513
537 561 Benefícios Demais obrigatórias sem
578 -30,9 -11,9 2,9
previdênciários controle de fluxo pelo Executivo
Com controle de fluxo
-3,5 -7,4 -21,0
pelo Executivo
159 Demais obrigatórias
110 97 Discricionárias -3,2 -11,0 -46,8
sem controle de
100 fluxo pelo Executivo
274 265 245 Com controle de Obrigatórias -3,9 -3,8 2,9
193
fluxo pelo Executivo
Total -2,8 0,5 -1,9
2015 2016 2017e1 2018e1
1 Projeção do governo federal de acordo com os Planos Orçamentários Anuais (PLOA). Fonte: Ministério do Planejamento, Desenvolvimento e Gestão, Credit Suisse

Menor proporção de despesas discricionárias no total desde 2003
O governo central reduziu bastante as despesas primárias discricionárias sem vinculação entre 2015 e 2017,
por conta da forte alta dos gastos com previdência e dos Benefícios de Prestação Continuada (BPC). O
percentual de despesas discricionárias sem vinculação no total de despesas primárias em 2007 alcançou o
seu menor patamar desde 2003.
Essa estratégia não é possível de ser replicada por muitos anos, o que exigirá cortes nas despesas
obrigatórias, para que seja garantido o cumprimento da EC 95/2016.
Evolução real das despesas primárias Evolução da composição das despesas primárias do
(Número-índice = 100 em 2003) governo central (% do total)
600 45
500 36
400 27
300 18
200 9
100 0
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Benefícios Benefícios de Prestação Pessoal e Seguro-desemprego Discricionárias Demais
previdenciários Continuada da LOAS/ RMV encargos sociais e abono salarial sem vinculação
Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse

Gastos do INSS e RPPS representam 56% das despesas primárias
Os gastos com benefícios previdenciários, com pessoal, outras despesas obrigatórias e despesas
discricionárias com saúde, educação e relativas a outros poderes representam mais de 90% do total.
Composição das despesas primárias
(% do total, acumulado em 12 meses até setembro)
Despesas Discricionárias Discricionárias
com pessoal INSS Outras despesas obrigatórias com vinculação sem vinculação
22,0% 46,5% 11,0% 11,3% 9,2%
2,4 100
6,8
Despesas com PAC

Benefícios Sociais 2,6 0,9
7,8
Demais Poder Executivo

8,3%
Poderes Legislativo, Judiciário e MPU

Ministério da Educação
1,1 0,5 0,4 0,3 0,3 0,1
1,4 1,1
1,5
Ministério da Saúde
Fundo constitucional DF
Demais obrigatórias
0,0
Lei kandir (LC nº 87/ 96 e 102/ 00)

1,2
Complemento do FGTS (LC nº 110/ 01)

Créditos extraordinários (exceto PAC)
3,0
Desoneração MP 540/ 11, 563/ 12 e 582/ 12
Fundeb (complem. União)

4,1 Subsídios, subvenções e proagro
especial e indenizações
Benefícios de legislação
Sentenças judiciais e precatórios (OCC)

Benefícios previdenciários
42,5
Abono
salarial
desemprego
Seguro-
Benefíciosprevidenciários
(RGPS)
LOAS/ RMV
Benefícios
Folha de pagamentos
(governo central)
(RPPS)
9,6
12,4
Total

Rigidez impossibilita o corte de despesas obrigatórias em 2018
Dentre os componentes das despesas obrigatórias, os dispêndios com subsídios e a desoneração da folha de
pagamentos são os que possuem a maior probabilidade de ajustes em 2018.
Despesas obrigatórias, exceto com RGPS e pessoal
Despesa Descrição Legislação pertinente Perspectivas
Benefício assegurado para trabalhadores (i) regidos pela CLT; (ii) que recebem até 2 Mudança no valor ou extinção do benefício requer alteração no
salários mínimos; (ii) tenham trabalhado com carteira assinada por mais de 30 dias; e (iii) Constituição + lei texto da Constituição, que estabelece um pagamento de um
Abono salarial ordinária/complementar
sejam empregados por empresa que esteja em dia com a entrega da RAIS. salário mínimo anual.
Benefício que visa prover assistência financeira temporária ao trabalhador desempregado
sem justa causa e auxiliá-lo na manutenção e na busca de emprego. O benefício é Constituição + lei Critérios de elegibilidade e valor do benefício são determinados
Seguro-desemprego proporcional ao salário dos últimos três anos, com o valor das parcelas variando entre o ordinária/complementar em Lei Ordinária.
salário mínimo e R$ 1.542,24.
O envelhecimento populacional e a vinculação ao salário mínimo
Benefícios de prestação Benefícios assistenciais de 1 salário mínimo para idosos (+ 65 anos) e portadores de Constituição + lei elevarão esses gastos em 2018.
continuada da deficiência física, que não façam parte do sistema previdenciário. ordinária/complementar
LOAS/ RMV
Lei complementar autoriza a Caixa Econômica Federal a realizar créditos nas contas Eventuais mudanças na legislação sobre o ressarcimento de
Complemento do FGTS vinculadas do FGTS referentes ao complemento da atualização monetária da aplicação Constituição + lei programas passados gerariam, muito provavelmente, processos
(LC nº 110/01) dos percentuais de 16,64% do Plano Verão e 44,8% do Plano Collor I. ordinária/complementar judiciais.
Modalidade de crédito adicional destinada ao atendimento de despesas urgentes e
imprevisíveis, como em caso de guerra, comoção interna ou calamidade pública. É Constituição + lei
Créditos extraordinários autorizado e aberto por medida provisória, podendo ser reaberto no exercício seguinte, O cenário político sugere que uma diminuição substancial desses
(exceto PAC) ordinária/complementar créditos não é provável em 2018.
nos limites do seu saldo, se o ato que o autorizou tiver sido promulgado nos últimos
quatro meses do exercício financeiro.
Desoneração MP 540/ Compensação ao regime de Previdência das perdas de arrecadação com a desoneração Constituição + lei A aprovação da reoneração da folha de pagamentos (PL
11, 563/ 12 e 582/ 12 da folha de pagamentos implementadas pelas referidas Medidas Provisórias. ordinária/complementar 8.456/2017) diminuiria esses gastos de maneira significativa.
Emenda Constitucional para complementação pela União do Fundeb, que tem como Com o reajuste dos salários do piso do Magistério Público em
Fundeb objetivo principal a garantia de financiamento à educação da pré-escola ao ensino médio Constituição + lei 4,9%, os gastos com a complementação do Fundeb tendem a
(complem. União) nos Estados e municípios. ordinária/complementar aumentar em termos reais em 2018.
Constituição + lei O STF estabeleceu que o Congresso teria de regularizar os
Lei Kandir Compensação paga aos Estados e municípios pela perda de arrecadação do ICMS critérios de compensação até novembro de 2018. Esses gastos
(LC nº 87/96 e 102/00) incidente sobre as exportações. ordinária/complementar
aumentarão, provavelmente, em 2018, frente aos últimos anos.
Sentenças judiciais Pagamentos realizados pela União para pessoas físicas e jurídicas após decisão judicial. N.D. Gastos sem controle do Executivo.
e precatórios (OCC)
A evolução desses gastos depende do estoque de crédito sob o
Corresponde às equalizações de preços e taxas de juros e demais gastos do governo Programa de Sustentação em Investimento e de novas
Subsídios, subvenções relacionados com a cobertura de perdas ou estímulo ao crescimento de determinados N.D.
e proagro originações do crédito agrícola. Se não houver contração
setores econômicos. significativa, esses gastos tendem a permanecer elevados.
Demais obrigatórias Demais despesas primárias predefinidas pela Constituição e legislação vigente. N.D.
Fonte: Ministério da Fazenda, Ministério do Planejamento, Credit Suisse

Gastos com pessoal aumentaram muito em 2017
Os gastos com pessoal cresceram bastante em termos Crescimento real dos gastos com pessoal
reais em 2017, após vários anos de expansão próxima (%, ante o ano anterior)
a zero. O aumento da inflação em 2018 tende a 10
11
9
diminuir o crescimento real desses gastos no ano. 8
6 6 6 7
5 4
Os reajustes salariais em 2018 para as categorias 3 3 3
1
3 2
com maior relevância nos gastos com pessoal dos
-1
ministérios com maior peso nas despesas totais já -2 -2
foram aprovados (e.g., aqueles concedidos nos -7

Ministérios da Defesa, Fazenda e Educação). 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017e
75 Projeção para as despesas com pessoal por órgão contidas no PLOA 2018
60
(R$ bilhões)
Executivo 33
74 Judiciário
22 11 Legislativo
19 3
17 % 12 Demais
12 10 12
8 9
5 5 4 3 5 4 5 4 5
3 2
Executivo
Judiciário
Outros Poder
Outros Poder
Outros Poder
Legislativo
Senado
Planejamento,
e Gestão
Trabalho
Transportes,
Portos e
Ministério
Eleitoral
Defesa
Fazenda
Desenv.
Justiça
Deputados
Federal
Público
e Segurança
da União
Saúde
Justiça
Pública
Inovações e
Social
Agricultura,
Comunicações
da União
Justiça
Câmara dos
Aviação Civil
Desenv.
Pecuária e
Abastecimento
Federal
Demais
Advocacia-Geral
Educação
Ciência, Tec.,
Justiça do
Trabalho
Ministérios
Fonte: Tesouro Nacional, Ministério do Planejamento, Credit Suisse

Gastos com pessoal podem crescer em 2018 com os reajustes
Os reajustes de diversas categorias do funcionalismo público aprovados no Congresso em 2016 pelo governo
Michel Temer elevarão os gastos com pessoal nos próximos anos.
Reajustes para servidores públicos aprovados nos Quantitativo de pessoal civil do Poder Executivo
últimos anos (%) (milhares)
Legislação Reajuste médio
Carreiras e Cargos Força de trabalho Aposentados e inativos
(Lei no/ ano) 2017 2018 2019
Professores 142 64 206
13.316/2016 Analista e técnico do Ministério Público da União 8,4 7,7 11,1
13.317/2016 Servidores do Poder Judiciário da União - analista, técnico e aux. judiciário 8,4 7,7 11,1 Agentes 35 148 184
13.320/2016 Quadro de pessoal e o plano de carreira do TCU 7,7 8,7 7,1
Técnicos 82 73 156
13.321/2016 Militares e pensionistas 5,5 6,5 6.8
13.323/2016 Funcionários da Câmara dos Deputados 5,0 4,8 4,5 Auxiliares 35 84 119
Servidores que se enquadram no plano geral de cargos do Poder Executivo Assistentes 48 32 79
e no plano especial de cargos do Ministério da Fazenda, servidores do
13.324/2016
hospital das Forças Armadas, imprensa nacional, Embratur, Polícia
5,1 - - Sem cargo 67 67
Rodoviária Federal, Funai, Inmet, Dacta, DNPM, ABIN, da seguridade
social e do trabalho, da área de ciência e tecnologia, dos agentes de Médicos 11 40 51
combate às endemias, auditoria do Sistema Único de Saúde, entre outros
Auditores 17 29 46
Magistério federal, magistério do ensino básico federal, técnico-
13.325/2016 10,0 4,0 4,0
administrativos em educação Policiais 20 16 36
Servidores do Ministério da Cultura, do Desenvolvimento Agrário, do
13.326/2016 Inmetro, do INP, da Fiocruz, dos médicos do Poder Executivo, das 5,5 - - Motoristas 4 19 23
agências reguladoras, da Advocacia-Geral da União, entre outros
Enfermeiros 6 7 13
Servidores dos seguintes órgãos: gestão governamental, Ipea, técnico de
13.327/2016
planejamento, radioisótopos e radiofármacos, IBGE, CVM, Susep,
6,3 6,3 6,0
Administradores 6 6 12
departamento de Polícia Federal, Banco Central, Previc, Procuradoria No total, o Poder Executivo
Federal, procuradoria do Banco Central, entre outros Procuradores 6 5 11 possui mais servidores civis
Policial federal, policial rodoviário federal, perito federal agrário, servidor Peritos 55 10 aposentados e inativos
13.371/2016 do desenvolvimento de políticas sociais, plano especial de cargos do 12,9 6,6 6,3
Departamento Nacional de Infraestrutura de Transportes - DNIT Datilógrafos 46 10 (705 mil) do que em
Perito-médico previdenciário, supervisor médico-pericial, analista tributário
atividade (608 mil).
Engenheiros 55 9
e auditor da Receita Federal, auditor fiscal do trabalho, diplomata, oficial
13.464/2017 de chancelaria e de assistente de chancelaria, analista de infraestrutura 11,9 5,9 5,6 Especialistas 4 5
e do cargo isolado de especialista de infraestrutura sênior e policial civil
dos extintos territórios federais Demais 110 164 274
Fonte: Presidência da República, Credit Suisse

Alta de gastos com pessoal em 2017, devido à elevação de salários
As despesas com pessoal aumentaram 53% entre 2003 e 2010, em termos reais. A maior parte dessa alta
deveu-se à expansão dos gastos por servidor, refletindo a concessão de reajustes salariais acima da inflação.
O número de funcionários aumentou significativamente entre 2010 e 2016. A alta inflação no período reduziu
os gastos por servidor em termos reais. Não obstante, a aprovação em 2016 de reajustes salariais para os
próximos anos reverterá o declínio dos gastos por servidor, elevando as despesas totais com pessoal.
Gastos com pessoal e encargos sociais em termos Contribuição para crescimento dos gastos com
reais (R$ bilhões de ago/17) pessoal e encargos sociais (R$ bilhões de ago/17)
1997 138 16 285
149 17 -12
1999 153 1
267
162 83 262
2001 175
184
2003 171
177
2005 182
200
2007 213
227
2009 251
262
2011 265
9
261
2013 268 171
273
2015 268
2003 2010 2016 2017e
267
2017e 285 Número de servidores Gastos por servidor
304
Fonte: Ministério do Planejamento, Credit Suisse

Número de servidores federais ativos aumentou 28% desde 2003
O número de servidores ativos do governo federal Número de servidores do governo federal
aumentou 28% entre 2003 e 2016, enquanto o (milhares de pessoas)
De 2003 a 2016,
número de aposentados cresceu 6,2% no período. 2003 546
961
o número de
416 servidores ativos
Os servidores civis do Executivo representam 57% 2004 545
991 aumentou em
433
do efetivo total de servidores públicos federais, além 987
27,7% ; e o de
aposentados, em
2005 538
dos 6% de funcionalismo do Distrito Federal e dos 434 6,2% . Já o de
1,006 pensionistas
militares que respondem por 28% do total de 2006
443
532 recuou 3,9% .
servidores públicos. 2007 530
1.014
448
A forte alta do número de funcionários ativos elevará 2008 531
1.032
os gastos do Regime Próprio da Previdência Social 453
1.068
(RPPS) nas próximas décadas. 2009
402
537
1.112
2010 406
544
Distribuição de servidores do governo federal 1.131
em 2016 (%) 2011
409
549
1.130
Executivo 2012 557
(Civil) 410
1.152
2013 561
411
Executivo 1.200
57 (Militar) 2014 566
Ministério 411
Público 28 1.217
da União 2015 572
1 410
Judiciário Distrito 1.228
6 2016 580
Legislativo 2 6 Federal 400
Ativos Aposentados / Reservas e reformas Pensionistas
Fonte: Ministério do Planejamento, Credit Suisse

Forte alta dos salários médios dos servidores federais desde 2003
O Executivo concentra 85% do total de servidores Proventos médios mensais
públicos financiados pela União, mas apenas 77% dos servidores públicos federais1 (R$ mil)
dos gastos totais.
2003
O salário médio dos servidores públicos federais do 19,1
2016
Legislativo é bem superior ao dos demais Poderes,
Crescimento real (%)
sendo seguido pelo salário médio do Judiciário.
15,2
Apesar de ser bem inferior, o salário médio do servidor
16,0
civil do Executivo aumentou 47% entre 2003 e 2016,
bem mais do que o dos servidores do Legislativo e
8,8
do Judiciário.
Despesas com pessoal e encargos
em 2016 (% do total) 7,7
8,2
7,4
6,5 6,8
Executivo 46,9
24,4 66,2
(Civil)
Ministério
Público 54 Executivo 2,6 2,5
2,1
da União (Militar)
2 23
Judiciário
12 Distrito Legislativo Judiciário Executivo Executivo Distrito
Legislativo 5 Federal (Civil) (Militar) Federal
4
1Gastototal por quantitativo dos servidores em dezembro do ano de referência, dividido por 13 salários.
Não são considerados os gastos com contribuição patronal. Fonte: Ministério do Planejamento, Credit Suisse

Substitutivo reduz impacto fiscal da reforma da Previdência - RGPS
Pontos da reforma do Regime Geral da Previdência Social – RGPS (engloba empregados do setor privado)
Substitutivo apresentado na Comissão Especial Proposta original do governo
Homens: 65 anos Homens: 65 anos
Idade mínima
de aposentadoria Mulheres: 62 anos Mulheres: 65 anos
e tempo de 25 anos de contribuição mínima para ambos. A idade mínima seria ajustada automaticamente com
contribuição 25 anos de contribuição mínima para ambos. Lei definirá a regra de ajuste da idade mínima.
base na elevação da expectativa de sobrevida aos 65 anos.
Não há idade mínima para entrar na transição.
Pedágio de 30% sobre o tempo que falta para a aposentadoria pelas regras atuais (35 anos para
Regra homens e 30 anos para mulheres), respeitando a idade mínima de 55 anos para homens e 53 anos Homens com mais de 50 anos e mulheres com mais de 45 anos continuariam a se aposentar
para mulheres. segundo as regras atuais, porém com um período adicional de 50% do tempo restante até o tempo
de transição
mínimo de contribuição.
Aumento de 1 ano a cada dois anos para a mulher e para o homem, a partir de 01/01/2020,
parando de expandir para o segurado na data em que ele cumpre o pedágio.
Valor do benefício: 70% da média salarial, somado a:
+ 1,5pp por ano, se contribuir 5 anos além dos 25 obrigatórios. Substituição do fator previdenciário por benefício definido como 51% da média das remunerações
Fórmula
e salários sobre os quais incidiu contribuição previdenciária, acrescida de 1pp por ano de
de cálculo do + 2,0pp por ano, se contribuir entre 5 e 10 anos além dos 25 obrigatórios.
contribuição, respeitados os limites inferior de um salário mínimo e superior de 100% da média
valor do benefício + 2,5pp por ano, se contribuir entre 10 e 15 anos além dos 25 obrigatórios.
supracitada.
A integralidade da média salarial é reposta com 40 anos de contribuição.
Equalização dos critérios de aposentadoria entre trabalhadores rurais e urbanos cuja idade seja
Idade mínima: 60 anos para homens e 57 para mulheres. Haverá transição para as mulheres (a
inferior a 50 anos (homens) e 45 anos (mulheres). Para trabalhadores com idades superiores a
idade mínima aumentará em 1 ano, a cada 2 anos) até atingir os 57 estabelecidos na PEC
Aposentadoria esses limites, seria aplicado um período adicional de 50% sobre o tempo restante para se atingir
287/2016.
rural 180 meses de atividade rural.
Valor da contribuição incidirá sobre o salário mínimo, com base nas alíquotas estabelecidas para o Lei definiria a alíquota de contribuição para os trabalhadores rurais, que também incidiria sobre o
RGPS. salário mínimo.
Proíbe o acúmulo de duas pensões por morte, mas permite que o indivíduo receba pensão e
aposentadoria nos casos em que os dois benefícios, somados, não excederem dois salários Proíbe o acúmulo de pensões por morte e aposentadoria ou de duas pensões dessa modalidade.
mínimos.
Pensões
Regra de cálculo do valor da pensão igual a 50% do valor do benefício somado a 10pp por Regra de cálculo do valor da pensão como sendo igual a 50% do valor do benefício somado a
dependente. O valor máximo está sujeito ao teto do RGPS; e o mínimo, atrelado ao salário mínimo. 10pp por dependente. Ocorreria a desvinculação de pensões do salário mínimo.
Os deficientes poderão acessar o BPC com qualquer idade. Os idosos terão direito a acessá-lo Aumento da idade mínima de acesso ao benefício para 70 anos (tanto para deficientes como para
BPC com 68 anos. As demais regras de acesso ao BPC serão regulamentadas por lei. idosos).
O valor do benefício continuará igual a um salário mínimo. O valor do benefício passaria a ser desvinculado do salário mínimo.
Os Estados e municípios terão seis meses, a partir da publicação da Emenda Constitucional, para
Estados e Os servidores dos Estados e municípios estariam sujeitos às mesmas regras aplicáveis aos
reformar seus regimes próprios de Previdência. Depois do prazo, prevalecerão as regras da PEC
municípios servidores federais.
287/2016.

Substitutivo apresentou mudanças à reforma da Previdência do RPPS
Pontos da reforma do Regime Próprio da Previdência Social – RPPS (engloba funcionalismo público)
Ingresso no
Substitutivo apresentado na Comissão Especial Proposta original do governo
serviço público
Cálculo do benefício: 100% da média salarial desde 1994 ou desde a competência do início da Cálculo do benefício: 51% da média dos salários de contribuição, acrescidos de um ponto
contribuição. percentual dessa média para cada ano de contribuição.
Idade mínima: progressiva Idade mínima:
Homens: de 60 anos a 65 anos (a partir de 2028) Homens: 65 anos
Mulheres: de 55 anos a 62 anos (a partir de 2032) Mulheres: 65 anos
Tempo de contribuição: 25 anos para homens e mulheres Tempo de contribuição: 25 anos para homens e mulheres
Até 2003
Regra de transição: Para qualquer servidor que ingressar no serviço público até a aprovação da
Regra de transição: Homens com mais de 50 anos e mulheres com mais de 45 anos continuarão
reforma - pedágio de 30% sobre o tempo que falta para a aposentadoria pelas regras atuais,
a se aposentar segundo as regras atuais (integralidade e paridade), porém com um período
respeitando a idade mínima de 55 anos para mulheres e 60 anos para homens. A integralidade e a
adicional de 50% do tempo restante até o tempo mínimo de contribuição (de 35 anos para homens
paridade só serão garantidas para os servidores que se aposentarem com mais de 65 anos
e 30 anos para mulheres).
(homens) e 62 anos (mulheres). Aumento de 1 ano a cada dois anos para a mulher e para o
homem, a partir de 2020, até a data de início do pedágio.
Cálculo do benefício: 70% da média de todos os salários desde 1994, mais 1,5pp a cada ano
Cálculo do benefício: 51% da média dos salários de contribuição, acrescidos de um ponto
que superar 25 anos de contribuição, mais 2pp para cada ano que superar 30 anos de contribuição
percentual dessa média para cada ano de contribuição.
e mais 2,5pp para cada ano após 35 anos, alcançando 100% aos 40 anos de contribuição.
2004 a 2013 Mulheres: de 55 anos a 62 anos (a partir de 2032) Mulheres: 65 anos
Tempo de contribuição: 25 anos para homens e mulheres Tempo de contribuição: 25 anos para homens e mulheres
Regra de transição: Para qualquer servidor que ingressar no serviço público até a aprovação da Regra de transição: Homens com mais de 50 anos e mulheres com mais de 45 anos se
reforma - pedágio de 30% sobre o tempo que falta para a aposentadoria pelas regras atuais, aposentarão com benefício de 100% da média salarial desde 1994 ou desde a competência do
respeitando a idade mínima de 55 anos para mulheres e 60 anos para homens. Aumento de 1 ano início da contribuição, porém com um período adicional de 50% do tempo restante até o tempo
a cada dois anos para a mulher e para o homem, a partir de 2020, até a data de início do pedágio. mínimo de contribuição (de 35 anos para homens e 30 anos para mulheres).
Cálculo do benefício: A mesma regra aplicável a quem ingressou entre 2004 e 2013. O valor
Cálculo do benefício: 51% da média dos salários de contribuição, acrescidos de um ponto
será limitado ao teto do INSS (de R$ 5.531), se o Estado ou município tiver instituído fundo
percentual dessa média para cada ano de contribuição
complementar.
A partir de Mulheres: de 55 anos a 62 anos (a partir de 2032) Mulheres: 65 anos
fevereiro de 2013 Tempo de contribuição: 25 anos para homens e mulheres Tempo de contribuição: 25 anos para homens e mulheres
Regra de transição: Para qualquer servidor que ingressar no serviço público até a aprovação da
Regra de transição: Homens com mais de 50 anos e mulheres com mais de 45 anos se
reforma - pedágio de 30% sobre o tempo que falta para a aposentadoria pelas regras atuais,
aposentam segundo as regras atuais, porém com um período adicional de 50% do tempo restante
respeitando a idade mínima de 55 anos para mulheres e 60 anos para homens. Aumento de 1 ano
até o tempo mínimo de contribuição (de 35 anos para homens e 30 anos para mulheres).
a cada dois anos para a mulher e para o homem, a partir de 2020, até a data de início do pedágio.

Eventual aprovação da reforma previdenciária exige sua maior diluição
A negociação para eventual aprovação no plenário da Câmara dos Deputados exigiu uma diluição adicional do
substitutivo aprovado na Comissão Especial em maio de 2017. A nova proposta excluiu o BPC e as
aposentadorias rurais da reforma, impossibilitando a desvinculação de grande parte dos gastos previdenciários
do salário mínimo. A nova proposta manteve o aumento da idade mínima para aposentadoria e a regra de
transição, bem como o tempo mínimo de contribuição como critério de acesso.
A proposta não alterou as propostas relativas ao RPPS e manteve a equalização dos sistemas previdenciários
para servidores públicos e empregados do setor privado.
Proposta de alteração no substitutivo de reforma da Previdência aprovado pela Comissão Especial
Alterações propostas Comentários
Idade mínima de Homens: 65 anos Alteração do tempo de contribuição
aposentadoria e Mulheres: 62 anos mínimo proposto no texto substitutivo
tempo de contribuição 15 anos de contribuição mínima para ambos apresentado na Comissão Especial
Valor do benefício: 60% da média salarial, somado a:
+ 1,0 p.p. por ano, se contribuir 10 anos além dos 15 obrigatórios; Alteração do proposto no texto
Fórmula de cálculo + 1,5 p.p. por ano, se contribuir entre 10 e 15 anos além dos 15 obrigatórios; substitutivo apresentado na
do valor do benefício + 2,0 p.p. por ano, se contribuir entre 15 e 20 anos além dos 15 obrigatórios; Comissão Especial
+ 2,5 p.p. por ano, se contribuir entre 20 e 25 anos além dos 15 obrigatórios;
Assim, a integralidade da média salarial é reposta com 40 anos de contribuição.
Proíbe o acúmulo de duas pensões por morte, mas permite que o indivíduo receba pensão e aposentadoria nos casos
em que os dois benefícios, somados, não excederem dois salários mínimos. Manutenção do texto substitutivo
Pensões
Regra de cálculo do valor da pensão como sendo igual a 50% do valor do benefício somado a 10pp por dependente. apresentado na Comissão Especial
O valor máximo do benefício está sujeito ao teto do RGPS, e o mínimo está atrelado ao salário mínimo.
Idade mínima: 60 anos para homens e 55 anos para mulheres. O trabalhador rural tem de apresentar 15 anos de
Aposentadoria atividade rural para poder ter acesso ao benefício. Manutenção das regras atuais
rural
Valor da contribuição é calculado com base em uma alíquota incidente sobre o resultado da comercialização da produção.
Os deficientes podem acessar o BPC com qualquer idade. Os idosos têm direito a acessá-lo com 65 anos. Tem direito
BPC ao benefício o indivíduo que tenha renda por pessoa do grupo familiar inferior a um quarto do salário mínimo. Manutenção das regras atuais
O valor do benefício é igual a um salário mínimo.
Vinculação de receitas As contribuições da Previdência deixam de ser submetidas à Desvinculação das Receitas da União (DRU) Incluído no novo texto

Parte da reforma da Previdência não exige emenda constitucional
Alguns membros do Congresso defendem um enxugamento da reforma para aprovação apenas da idade
mínima para aposentadoria em conjunto com uma medida provisória (MP) que altere outras regras do sistema
previdenciário. A maior parte da aposentadoria dos servidores públicos não pode ser alterada via MP.
Arcabouço legal das principais propostas contidas na PEC 287/ 2016
RGPS RPPS
Requer mudança no artigo 201, parágrafo 7, da
Constituição Constituição
Idade Constituição Federal. O artigo estabelece os critérios Requer mudança no artigo 40,
mínima Lei ordinária/ para obtenção de Aposentadoria por Tempo de Lei ordinária// parágrafo 1, inciso III da Constituição Federal.
complementar complementar
Contribuição e por Idade.
Para os servidores que ingressaram no serviço público até

Requer mudança em legislação infraconstitucional. O 2013: requer mudança no artigo 40, parágrafos 2 e 3 da
Constituição valor dos benefícios é dado pelas Leis 9876/1999, que Constituição Constituição Federal. Para os servidores que ingressaram no
Valor dos
benefícios Lei ordinária/ instituiu o fator previdenciário, e 13183/2015, artigo Lei ordinária// serviço público após 2013: requer mudança em legislação
complementar 29, que instituiu a regra 85/95. complementar infraconstitucional (Lei 12618/2012, que instituiu a
previdência complementar).
Requer mudança em legislação infraconstitucional. A Mudanças nos critérios de determinação do valor do

Constituição Constituição
Pensão regra atual do valor das pensões é definida no Art. 75 benefício de pensão por morte requerem mudanças no
por morte Lei ordinária/ da Lei 8213/1991, e a questão do acúmulo de Lei ordinária// artigo 40, parágrafo 7, da Constituição Federal. No que diz
complementar benefícios é definida no artigo 114 da referida Lei. complementar respeito ao acúmulo de benefícios, é idêntico ao RGPS.
Carência da Requer mudança no artigo 142 da Lei 8.213/1991. A Requer mudança no artigo 40, parágrafo 1, inciso III da
aposentadoria Constituição regra estabelece que o número mínimo de meses exigido Constituição Constituição Federal. O inciso estabelece um tempo
por idade – Lei ordinária/ para obtenção de aposentadoria por idade é de 180 Lei ordinária// mínimo de 10 anos efetivos no serviço público para a
complementar meses. complementar obtenção de aposentadoria pelo RPPS.
rural e urbana
Requer mudança no artigo 201, parágrafo 7, da
Contribuição Constituição Constituição Federal, no que diz respeito à idade de
aposentadoria Lei ordinária/ aposentadoria, e no artigo 195, parágrafo 8, no que se
rural complementar refere à incidência da contribuição previdenciária.
Benefícios Constituição Requer mudança no artigo 203,

de Prestação Lei ordinária/ inciso V, da Constituição
Continuada complementar Federal.
Fonte: PEC 287/2016, Constituição Federal, Lei 8.213/1991, Credit Suisse

Aposentadoria e pensão por morte com maior peso no RGPS
Os dispêndios com aposentadorias e pensão por morte representam mais de 82% do total dos gastos do
Regime Geral da Previdência Social – RGPS (INSS). Uma redução da expansão dos gastos previdenciários
requer alterações nos critérios de exigibilidade e de determinação do valor dos dois benefícios previdenciários.
Composição dos gastos com benefícios previdenciários em 2016
(R$ bilhões, % do total)
Aposentadorias no RGPS Outros benefícios previdenciários Acidentários Benefícios assistenciais
61,2 26,7 2,3 9,8
22 2 436
19 0,4%
21 2 382 11 5,2%
95 4,2%
Aposentadoria 0,4% 2,3%
por tempo de 4,8% Rendas
LOAS mensais
contribuição 21,5%
LOAS portador de vitalícias
118 Outros Acidentários
idoso deficiência
Auxílio-
doença
100%
27,8%
Pensões 87,8%
42 por morte
104 9,5%
Aposentadoria
23,9% por invalidez
Aposentadoria Previdenciários Total

por idade Fonte: Secretaria da Previdência, Credit Suisse

Nova proposta não é suficiente para estabilizar o déficit do RGPS
Nossas simulações para a trajetória do déficit da Previdência Social sugerem:
Projeto original: O crescimento real médio dos gastos recuaria para 1,7% ao ano, estabilizando o déficit do Regime
Geral da Previdência Social – RGPS (i.e., empregados do setor privado) em 3,6% do PIB em 2027, patamar projetado
para 2017. Essa projeção corresponde a gastos em 2027 21% acima dos registrados em 2017, em termos reais.
Nova proposta: O crescimento real médio dos gastos diminuiria para 3,6% ao ano entre 2017 e 2027. O déficit
alcançaria 5,0% do PIB, e os gastos com o RGPS em 2027 seriam 43% acima dos registrados em 2017, em termos
reais.
Crescimento dos gastos do RGPS e BPC em termos Déficit do RGPS e BPC nos cenários sem reforma,
reais em cada um dos cenários projetos original e substitutivo e nova proposta
(2017=100) (% do PIB)
155 6,0
149 5,7
145 5,5
143
Sem reforma
137 5,0
135 5,0
Sem reforma Nova 4,8
proposta
125 Substitutivo 4,5
121
115 4,0
Nova Substitutivo
proposta 3,6
105 3,5 3,6
100 PEC PEC
95 3,0
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
Fonte: Secretaria da Previdência Social, Credit Suisse

69% dos gastos do RGPS e BPC são vinculados ao salário mínimo
Os reajustes do salário mínimo (SM) definirão o tamanho da economia com a reforma da Previdência Social.
No cenário de reajuste do SM de acordo com a inflação, a economia com as medidas do projeto original seria
de R$ 789 bilhões até 2027. Com a nova proposta, a economia seria de R$ 394 bilhões.
O déficit previdenciário alcançaria 4,7% do PIB em 2027 sem a reforma da Previdência Social, 4,0% do PIB
com aprovação apenas da nova proposta e 3,9% do PIB com a aprovação do substitutivo.
Proporção do número de benefícios emitidos em Déficit do RGPS e BPC com salário mínimo
valor equivalente ao do salário mínimo (% do total) constante em termos reais (% do PIB)
5,0
BPC 100
4,7
Aposentadoria rural 99 1
4,5
Aposentadoria por 70 30 Sem reforma Nova
idade - Urbana proposta
4,0 4,0
Pensões por morte 69 31 3,9
Aposentadoria 3,6
Substitutivo
por invalidez 56 44
3,5
Auxílios (reclusão, 42 58
doença e acidente) PEC
Aposentadoria por 3,0 3,0

tempo de contribuição 22 78
Total - RGPS 69 31
2,5
Menor ou igual a 1 SM Superior a 1 SM 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

Aprovação da reforma em 2019 reduziria economia em 3,7pp do PIB
Caso as principais medidas do projeto original da atual reforma da Previdência Social sejam aprovadas apenas
em 2019, os gastos com o RGPS e BPC em termos reais entre 2018 e 2027 seriam, em média, 5,0% por
ano maiores em relação ao estimado no cenário em que a aprovação ocorre em 2017.
A perda fiscal acumulada entre 2018 e 2027 seria de 3,7% do PIB, caso a reforma da Previdência Social
seja aprovada em 2019, e não em 2017.
Déficit do RGPS e BPC com aprovação da Cenários para reforma da Previdência Social
proposta original apenas em 2019 (% do PIB) e seus impactos fiscais
6,0
Economia entre 2018-27 Fim de período (2027)
5,7
Cenários Gastos em Déficit da
R$ bilhões % do
5,5 termos reais Previdência
de 2016 PIB
(2017=100) (% do PIB)
5,0 Sem reforma - - 149 5,7
Sem reforma
4,5 Projeto original 921 12,4% 121 3,6
A partir de 2020
Substitutivo 504 6,6% 137 4,8
4,0
3,9
3,6 Custo da postergação: 3,7% do PIB Nova

3,6 399 4,9% 143 5,0
3,5 proposta
A partir de 2018
Projeto original
664 8,8% 128 4,8
3,0 em 2019
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

Cumprimento da EC 95 requer reforma da Previdência mais rígida
O cumprimento da EC 95/2016 requer, necessariamente, a flexibilização de grande parte das despesas
obrigatórias, além de uma reforma da Previdência Social ainda mais abrangente do que a do substitutivo.
Mesmo no cenário em que o projeto original da reforma fosse aprovado em 2017, as demais despesas em
2018 precisariam diminuir, em termos reais, 3,2% em relação ao nível de 2017. Em 2027, essa redução teria
de ser de 43,7% frente ao patamar de 2016.
Redução anual necessária de todas as despesas primárias obrigatórias,
4,2 exceto saúde, educação e pessoal inativo (%)
2018 2019
4,2 4,2 4,2 -2,9
0,9 -7,1 -4,4 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
-3,5
2017 -2,3 -9,1-7,2 -9,6
-7,9
-3,0
-4,8 -3,8
-3,2 -5,1 -9,7 -6,4 -8,3 -6,1 -6,9
-8,0 -4,2 -12,5 -8,9 -8,4
-10,7 -10,0 -9,6
-11,0 -12,0 -12,1 -12,9
-6,2 -19,0 -16,7 -14,3
-17,8 -16,0
-19,1 -22,4 -20,6
-26,9 -25,7 -25,4 -23,6
-30,2 -32,0
-34,74 -33,7
-37,1 -38,5
-42,6 -43,7
-45,3
-50,8
-54,0
-59,6
-63,5
Sem reforma Substitutivo PEC original
-69,1
Redução total necessária ante o nível de 2016
-79,5
Fonte: Secretaria da Previdência Social, Tesouro Nacional, Credit Suisse

Corte de gastos discricionários insuficiente para cumprir a EC 95
O cumprimento da Emenda Constitucional 95/2016 (i.e., crescimento real nulo das despesas) nos próximos
anos requer, além da aprovação de uma profunda reforma da Previdência Social, um corte significativo de
outros gastos primários. Caso a redução de gastos do governo federal fosse concentrada apenas nas
despesas discricionárias (i.e., cerca de 10% das despesas primárias), seria possível cumprir a regra da EC
95/2016, em tese, só até 2021, quando o corte das despesas discricionárias teria de ser de -99% do seu
valor em 2016. Cortes de gastos discricionários muito maiores do que os já realizadas até 2017 são de difícil
implementação, o que sugere um risco alto de não cumprimento da EC 95/2016 já em 2019.
Evolução da despesa primária e do teto dos gastos1 Redução das despesas discricionárias necessária
em um cenário sem corte de despesas2 para cumprimento da EC 95/ 2016 – teto dos gastos
(R$ trilhões) (%)
2,4
Teto dos gastos
2,3 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
Total das despesas primárias 2,1
2,0 2,0
1,9 1,9
1,8 1,8 -15,3
1,7 1,7 1,7
1,6 1,5 1,6 -20,1
1,5 1,5 -15,3
1,4 1,4
1,3 1,3 1,3 -43,8
-55,1 -50,6
-33,7
-77,8
Contração anual
Contração
acumulada -98,9
-95,2
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
1 Despesas apuradas conforme o critério de “valor pago”, que computa como despesa todas as ordens bancárias emitidas. Difere do critério de pagamento efetivo utilizado no cálculo do resultado fiscal
do governo central. 2 Os gastos com a Previdência Social consideram a trajetória embutida no cenário com aprovação do substitutivo e a evolução dos demais gastos de acordo com a inflação.

Cumprimento da EC 95/ 2016 exigirá corte de gastos obrigatórios
Mesmo assumindo a aprovação do texto original da reforma da Previdência, o corte em termos reais dos gastos
primários exceto as despesas com saúde, educação e Previdência Social, terá de ser muito expressivo para garantir o
cumprimento da EC 95/2016. O próximo governo precisará reduzir várias despesas obrigatórias para cumprir a EC
95/2016 na próxima década. Esta não será uma tarefa simples, pois muitas medidas relativas ao controle de gastos
obrigatórios exigirão aprovação do Congresso por maioria constitucional.
Contração de despesas frente às de 2016 necessária para o cumprimento da EC 95/ 2016 (%)
4
0 1
-4
-10
-12
-14 -17
-15 -18 -22
-23 -22 -25
-28 Despesas discricionárias,
-32 pessoal ativo, benefícios
-37 -37 -36 -39 vinculados ao SM e
-41 -40 -42
-43 -44 demais obrigatórias
-49 -50
-51 Despesas discricionárias,
-54 -53 -56 -56
-59 pessoal ativo e benefícios
-66 vinculados ao SM
-68 -66
-74 -72 Despesas discricionárias
-79 e pessoal ativo
-83 Despesas
-87 -88
discricionárias e Despesas discricionárias,
Despesas -96 demais obrigatórias benefícios vinculados ao SM
discricionárias e demais obrigatórias
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse 10 de dezembro de 2017 166

Cumprir a EC 95 é difícil, mesmo com corte de gastos obrigatórios
Caso as despesas vinculadas à saúde e à educação, Redução necessária das despesas selecionadas
a folha de pagamentos e os gastos com RPPS e para o cumprimento da EC 95 (%)
2017
benefícios sociais vinculados ao salário mínimo 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
-4,4
permaneçam estáveis em termos reais, as demais -7,7 Contração anual
-4,4 -18
despesas primárias precisariam diminuir -14,5% em -25 -20,2
-25,6
-14,5
2018 e -7,7% em 2019, frente ao ano anterior, -40 -33,3 -33,5
para a EC 95/2016 ser cumprida. Contração acumulada -55
Um ajuste fiscal dessa natureza impossibilitaria o -70 -77,5
cumprimento da EC 95/2016 mais adiante, pois -80
isso exigiria cortes infactíveis de várias despesas -96
obrigatórias e discricionárias. Composição das despesas primárias no cenário

de contenção de gastos selecionados1 (R$ milhões)
Gasto primário Peso Hipóteses assumidas para as despesas primárias 1,800,000 Pessoal
Demais obrigatórias (ex-Saúde e Educação – S&E) ativo
Benefícios Considera aprovação do texto substitutivo da reforma da (ex-S&E)
47% Discricionárias (ex-S&E1)
previdenciários Previdência Social.
Benefícios
Saúde 10% Seguem crescimento estabelecido pela EC 95/2016, ou seja, a sociais
1,200,000
Educação inflação IPCA acumulada em 12 meses até junho do ano anterior. vinculados
7% ao SM
Crescimento de acordo com a inflação IPCA corrente, (ex-S&E)
Pessoal ativo 15% seguindo as nossas projeções para a inflação IPCA de 2017
a 2019 e constante em 4,5% a partir de 2020.
600,000
Benefícios sociais Inflação IPCA do ano anterior, seguindo as nossas projeções Previdência (ex-S&E)
5%
vinculados ao SM até 2019 e 4,5% a partir de 2020.
Educação
Demais obrigatórias 6% Flexível
Saúde
0
Discricionárias 10% Flexível
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2025
1 S&E – Despesas de Saúde e Educação. Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse

Cumprir a EC 95 requer cortes também de despesas com pessoal
A contração acumulada das despesas primárias seria menos Redução necessária das despesas selecionadas
brusca, se o pagamento de pessoal ativo e dos benefícios para cumprimento da EC 95/ 2016 (%)
sociais vinculados ao salário mínimo também fosse reduzido.
5
Assim, assumindo que as despesas vinculadas à saúde e à 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
5
educação e as despesas com RPPS não cresçam em -1
-4 -8
2017 -3 Contração anual
termos reais, as demais despesas primárias precisariam -6 -18 -8 -6
-10
-3 -24 -13
declinar 6,0% em 2018 e 3,0% em 2019, frente ao ano -7 -26
-16
-20
-29
anterior, para garantir o cumprimento do teto até 2019. A -36
partir daí, o cumprimento da EC 95/2016 seria cada vez Contração acumulada -44
mais difícil. -53
-62
Isso reforça a percepção de que será preciso aprovar uma
reforma da Previdência Social (RGPS e RPPS) mais ampla, Composição das despesas primárias, dados os
para que a EC 95/2016 seja cumprida. ajustes nos gastos selecionados1 (R$ milhões)
Gasto primário Peso Hipóteses assumidas para as despesas primárias 1,800,000 Pessoal
Demais obrigatórias (ex-S&E1) ativo
Benefícios Assume variação no estoque de beneficiários compatível com (ex-S&E)
47% Discricionárias
previdenciários aprovação do substitutivo da reforma da Previdência.
(ex-S&E) Benefícios
Saúde 10% Seguem crescimento estabelecido pela EC 95/2016, ou seja, a sociais
1,200,000
Educação inflação IPCA acumulada em 12 meses até junho do ano anterior. vinculados
7%
ao SM
(ex-S&E)
Pessoal ativo 15% Flexível
600,000
Benefícios sociais Previdência (ex- S&E)
5% Flexível
vinculados ao SM
Educação
Demais obrigatórias 6% Flexível
Saúde
0
Discricionárias 10% Flexível
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2027
1 S&E – Despesas de Saúde e Educação. Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse

Cumprimento da Regra de Ouro será mais difícil a partir de 2019
A deterioração dos resultados primários nos últimos anos e a concentração do ajuste fiscal nos investimentos
do governo federal contribuíram para a redução da margem da Regra de Ouro (diferença entre as receitas das
operações de crédito e as despesas de capital).
A devolução dos empréstimos concedidos pelo Tesouro Nacional ao BNDES é fundamental para o
cumprimento da Regra de Ouro em 2018, pois a projeção do próprio Tesouro Nacional é que a diferença
entre as operações de crédito e as despesas de capital em 2018 será de R$ 184 bilhões.
Esquematização da Regra de Ouro Evolução das receitas de operações de crédito

e das despesas de capital (R$ bilhões)
1.100 R$ 184 bi
Receitas Despesas Receita de operações de crédito
Despesas de capital
Margem da Regra de Ouro
Receitas 900
correntes
Despesas 700
Outras receitas correntes
de capital
500
Vedação da
Regra de Ouro
300
Limite Amortização
Operações Despesas Inversões 100

de crédito de capital financeiras
Investimento 0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e

Cumprimento da Regra de Ouro depende de recursos do BNDES
A devolução antecipada de R$ 50 bilhões do financiamento do Tesouro ao BNDES foi estimulada
pela apuração da Regra de Ouro segundo a qual o seu cumprimento em 2017 exigiria aumento das despesas
de capital ou redução adicional de receitas de operação de crédito de R$ 39 bilhões em 2017.
Os elevados déficits primários dos últimos anos tornaram muito difícil o cumprimento da regra que impõe
um teto ao financiamento via endividamento. O cumprimento da regra em 2018 exigirá recursos adicionais.
Espaço para Apuração da Regra de Ouro (R$ bilhões)

emissão
1 117 100 102 101 193 203 113 62 86 64 -39
1 8
Acumulado 137
em 12 meses 102
228
82
9 94 6 85
94 925 972
809 754
518 514 577 621 577 677
472 449
31 41 34 36 41 57 69 76 72 76 66 38
-410 -502 -512 -785
-535 -498 -568 -554
-832
-16 -42 -1.028 -1.048 -1.153
-9 -44 -13
Receitas de operação de crédito Investimentos -17
Inversões financeiras Amortização da dívida
Saldo da subconta da dívida Discrepância
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017¹ 2017²
1 Resultado acumulado em 12 meses até setembro, sem considerar a discrepância associada à
movimentação da subconta da dívida, entre a apuração do Tesouro e via dados do SIGA Brasil.
2 Resultado acumulado em 2017 até setembro. Fonte: SIGA Brasil - Senado Federal, Credit Suisse

Dívida pública bruta de 78% do PIB em 2019
A dívida bruta aumentará nos próximos anos como resultado da expectativa de manutenção de elevados
déficits primários. A dívida bruta como percentual do PIB pode permanecer temporariamente estável em
2018, devido à devolução de R$ 130 bilhões em 2018 do empréstimo do Tesouro para o BNDES.
Dívida, juros e superávit necessário para estabilizar a dívida bruta
(% do PIB)
77,6
74,5 74,3
Dívida bruta 69,9
65,5
61,0
56,7 59,2 58,3
56,3 56,1 55,5 56,0 56,3
54,3 53,7 54,3
51,8 51,3 51,5 52,0
50,2 47,9 46,5 44,5 46,2
40,9 Dívida líquida
37,6 38,0 35,6
34,5 32,6
32,2 30,5
Superávit primário necessário para

estabilizar a dívida pública bruta
2,4 7,3 1,9 2,3
3,6 4,5 5,2 4,6 4,2 1,2
2,5 2,6
-6,0 -5,3 -5,1 -5,0 -5,4 -4,4 -4,7 -5,4 -6,5 -5,8 -5,0 -5,6
-8,5 -6,6 -7,4 -6,7 -8,4
-0,4 -2,4
Pagamento de juros -5,6
-2,5 -1,0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e

Forte recuo da participação de estrangeiros na dívida federal
A participação de estrangeiros na dívida mobiliária federal diminuiu de 20,8% em maio de 2015 para 12,8%
em outubro de 2017, ligeiramente acima do nível de junho de 2012. Com exceção dos títulos atrelados à taxa
de juros Selic (LFT), a diminuição do estoque foi generalizada. Os títulos indexados ao índice de preços (NTN-
B) sofreram a maior redução de estoque, o que é motivado pela queda da inflação. Contudo, o movimento de
saída de estrangeiros é explicado pelo recuo do estoque do título pré-fixado NTN-F desde março de 2016.
Evolução da participação não de residentes Evolução da carteira de não residentes

na DPMFi1 (% da DPMFi) (% da DPMFi em mão de não residentes)
22
20 19,7 11,7
18,6
18
Participação de não residentes 8,1 NTN-B
16 16,2
15,5
36,5
14
12,8 12,8
12 44,9 NTN-F
11,4
10,6
10 21,3
8
7,3 Média anual
6,6 38,0
6
49,5
4 43,8 LTN
3,4
2 36,3
0
Jan-07 Set-09 Mai-12 Jan-15 Out-17 2012 2015 2017
1 DPMFi – Dívida Pública Mobiliária Federal interna. Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse

Provável aumento da dívida bruta nos próximos anos
A dívida bruta como percentual do PIB aumentará nos próximos anos. Mesmo assumindo hipóteses favoráveis
como o cumprimento da EC 95/2016 nos próximos anos e a manutenção de um diferencial entre o deflator
do PIB e a inflação IPCA de 0,5pp, a trajetória da dívida bruta somente será decrescente no médio prazo,
caso o crescimento do PIB permaneça acima de 2,5% ao ano.
Simulações para o superávit primário condicional Simulações para a dívida bruta condicional
ao crescimento do PIB1 (% do PIB) ao crescimento do PIB1 (% do PIB)
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
0,0 -2,7 -2,7 -2,7 -2,7 -2,7 -2,7 -2,7 -2,7 -2,7 -2,7 0,0 77 83 89 95 102 110 117 125 134 142
0,5 -2,6 -2,4 -2,3 -2,2 -2,1 -2,0 -1,9 -1,8 -1,6 -1,5 0,5 76 81 87 92 98 104 110 116 122 128
Crescimento do PIB (%)

Crescimento do PIB (%)
1,0 -2,5 -2,2 -2,0 -1,8 -1,5 -1,3 -1,1 -0,9 -0,7 -0,4 1,0 76 80 85 89 94 98 103 107 111 116
1,5 -2,4 -2,0 -1,7 -1,3 -1,0 -0,7 -0,4 0,0 0,3 0,6 1,5 75 79 83 86 90 93 96 99 101 104
2,0 -2,3 -1,8 -1,4 -0,9 -0,5 -0,1 0,4 0,8 1,2 1,6 2,0 75 78 81 84 86 88 90 91 92 92
2,5 -2,2 -1,6 -1,1 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 2,5 74 77 79 81 82 83 84 83 83 82
3,0 -2,1 -1,4 -0,8 -0,1 0,5 1,1 1,7 2,3 2,9 3,4 3,0 74 76 77 78 79 78 78 76 74 72
3,5 -2,0 -1,2 -0,5 0,3 1,0 1,7 2,4 3,0 3,6 4,3 3,5 73 75 76 76 75 74 72 69 66 62
4,0 -1,9 -1,0 -0,2 0,7 1,5 2,2 3,0 3,7 4,4 5,1 4,0 73 74 74 73 72 69 66 63 58 53
1 As hipóteses adotadas nas simulações foram as seguintes: (i) juro real de 4,5% ao ano; (ii) depreciação cambial seguindo o diferencial entre
IPCA e CPI; (iii) crescimento real zero das despesas primárias a partir de 2019 (EC 95/2016); e (iv) deflator do PIB 0,5pp acima do IPCA. Fonte: Tesouro Nacional, IBGE, Credit Suisse

Receitas líquidas de quase todos os Estados aumentaram em 2017
As Receitas Correntes Líquidas (RCL) dos Estados cresceram 2,3% no acumulado em 12 meses até agosto
de 2017, após contração de -1,3% em 2016 e de -3,7% em 2015. Houve alta das RCL em todos os
Estados em 2017, com exceção do Rio de Janeiro, cujas RCL diminuiram -6,7% no ano.
Crescimento das Receitas Correntes Líquidas por Estado (%, ao ano)
2014 2015 2016 20171
RJ -8,1 AC -16,4 RJ -15,1 RJ -6,7
RN -4,6 AP -12,9 ES -6,4 MT 0,0
PB -1,7 AM -10,0 SP -5,9 MG 0,1
SP -1,6 ES -8,5 AM -2,5 SP 0,3
AM 0,4 RR -8,4 MG -2,1 PA 0,5
PI 0,7 MS -7,2 Brasil -1,3 RS 1,0
Brasil 1,1 SP -6,5 BA -0,7 GO 1,9
PE 1,1 TO -6,2 SC -0,7 Brasil 2,3
CE 1,3 GO -5,8 PE -0,1 ES 2,7
SE 1,8 BA -5,0 PA 0,4 PR 2,8
RS 2,0 CE -4,9 SE 0,5 SC 2,9
GO 2,5 RS -4,9 PR 0,8 DF 3,0
AL 2,7 DF -4,7 MT 1,2 MS 3,3
MG 3,8 MA -4,6 RN 1,3 PE 3,9
DF 4,0 AL -4,2 DF 1,3 BA 5,9
MA 4,3 SE -4,0 PB 4,4 TO 7,3
PR 4,9 PE -3,9 GO 4,5 AM 7,3
ES 5,0 PI -3,8 MS 5,7 SE 8,0
BA 5,3 MT -3,7 AC 5,8 CE 8,5
SC 5,5 Brasil -3,7 PI 8,0 MA 10,1
MT 5,8 PB -2,6 RS 8,2 PB 10,1
MS 6,0 RN -2,2 TO 8,8 AP 10,6
PA 6,4 MG -2,1 MA 9,6 RR 11,1
AP 6,9 SC -1,7 CE 10,5 RN 11,9
TO 7,2 PA 0,5 RR 12,5 PI 13,8
AC 8,4 RJ 0,5 AL 13,7 AC 15,4
RR 8,9 PR 1,6 AP 18,3 AL 16,4
1Acumulado em 12 meses até agosto de 2017. Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse

Forte alta das despesas com pessoal nos Estados
A participação dos gastos com pessoal e encargos sociais no total de despesas dos Estados cresceu de
35,2% em 2010 para 55,0% em 2017, elevando a rigidez orçamentária dos Estados. O aumento das
despesas com pessoal e encargos sociais superou bastante a expansão das Receitas Correntes Líquidas
(RCL) nos últimos anos.
A Lei de Responsabilidade Fiscal determina que as despesas com pessoal respeitem o limite de 60% das
RCL1. Dos 27 entes subnacionais, apenas o Rio de Janeiro não cumpre o limite estabelecido pela legislação,
com os gastos totais com pessoal no Estado representando 61% das RCL ao fim de 2016.
Composição da despesa total dos Estados Crescimento de despesas selecionadas
(% do total) e da receita líquida (%, ao ano)
Pessoal e encargos sociais Outras despesas correntes
Investimento Outros Pessoal e encargos sociais 17
11,6 10,2 9,9 9,8 8,9 9,8 7,9 7,5 5,5
14,1 3,4 14
6,1 5,7 7,1 4,5 3,8
6,6 7,6 9,1 12
7,5 12
34,4 36,2
35,7 RCL 9
9 8
46,4 45,2 39,7 7
45,2 46,6 45,7 36,9
6 7
1 4 4 4
2 2
1 1 1
51,9 54,3 55,0
43,3 41,5 -1 -1
36,6 35,6 35,2 37,7 40,2
-4
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172 2008 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172
1 Essa medida é sabidamente imprecisa, pois vários Estados supostamente lançam alguns itens de despesa com pessoal em outras
alíneas de gastos, de forma a permanecerem dentro dos limites estipulados. 2 Acumulado em 12 meses até agosto de 2017

Crescimento excessivo de despesas com pessoal no RS e em SP
A expansão das despesas com pessoal e encargos sociais superou a das Receitas Correntes Líquidas (RCL)
entre 2011 e 2016 em todos os Estados, com exceção do Ceará. Esse comportamento explica o
desequilíbrio fiscal nos entes subnacionais. A relação de despesas com pessoal e encargos sociais frente às
despesas totais cresceu mais nos Estados do Norte e Nordeste e no Rio de Janeiro em 2017, sendo que a
deterioração no Rio de Janeiro foi bastante acelerada em 2017. Os Estados com maior nível de
endividamento (i.e., São Paulo, Rio Grande do Sul e Santa Catarina) foram aqueles com maior expansão das
despesas com pessoal em relação à das RCL entre 2011 e 2016.
Crescimento das despesas com pessoal e das Receitas Correntes Líquidas (RCL) entre 2011 e 2016
(%, ao ano)
Crescimento em excesso das despesas com pessoal
22 16 14 14 13 13 11 10 9 9 8 8 8 7 6 6 5 5 4 4 2 2 2 1 1 -2
28
Despesas com pessoal
25 Receitas Correntes Líquidas (RCL)
20
17 16
15 15
13 13 13 13
11 11
9 10 10 9 9
7 6
6
5 5
3 4 4
5 5 5 4 5 5 4
2 3 2 3 3 3 3
2 1 2 2 2 1
1 1
0
-1 0
-1
RS SP SC AC ES DF PI RN RO MT PA PR MG RJ AL TO MA PE BA AP AM SE PB GO RR CE
1Acumulado em 12 meses até agosto de 2017. Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse

Despesas previdenciárias comprometem gastos dos Estados
Em apenas sete dos 25 Estados com demonstrativos disponíveis, as despesas previdenciárias recuaram como
proporção das RCL de 2014 a 2017. A expansão dos gastos previdenciários como proporção das RCL foi
expressiva na maioria dos Estados, com alta de 29% em 2014 para 46% em 2017 no RJ e de 32% para
40% em MG.
Total de despesas previdenciárias1 (% das Receitas Correntes Líquidas)
46
42 43 2014 20172
40
32
29 29 28 27 28
26 25 26 26 25 26
22 23 23 23 22 22 22
21 20 20
18
20 18 20 18 18 18 18 16 15
14 14
10 11 11 13
7 8
5 4
1 3 1 2
Crescimento real das despesas previdenciárias entre 2014 e 2017 1 (%)

149
134
107
83
30 30 42
24 15 28 16 17 24 28
11 6 2 3 8 7
-2 -9
-26
-66
-82
RJ RS MG SC AL SE PE MS PI PB GO SP ES DF PA CE PR AC TO AM RO MA BA AP RR
1 Mato Grosso e Rio Grande do Norte não disponibilizaram os demonstrativos de despesas do RPPS. 2 Acumulado em 12 meses até agosto de 2017. Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse

Maiores Estados estão entre os de maior endividamento
A maior parte da dívida dos Estados advém de fontes de financiamento públicas, mais particularmente da União e
de bancos públicos (i.e., Caixa Econômica Federal, Banco do Brasil, BNDES). Isso é característico nos Estados
com maior endividamento, tais como: São Paulo, Minas Gerais, Rio de Janeiro e Rio Grande do Sul.
Os credores públicos respondiam em 2016 por 87% do total devido em Minas Gerais e 86% em São Paulo e
no Rio de Janeiro. A estabilização da dívida nesses Estados só será alcançada com a improvável geração de
elevados superávits primários nos próximos anos.
Composição do endividamento dos Estados por tipo de credor em 20161 (R$ bilhões correntes)
277,9 Dívida total
Resultado fiscal necessário para estabilizar a dívida bruta
Outros credores 16,1
(posição de 2016, R$ bilhões)
Banco públicos
37,9 União 4,9
4,1
3,3
15,2 113,3
108,1
15,1
15,2 1,0 1,0 0,9 0,7
9,1 0,5 0,4 0,3
0,1 RN SE AC ES AM PE PB PA RS RO MA RR GO CE AL
20,0 73,8
RJ MG SP BA SC PI AP DF PR MT MS TO -0,1 -0,2 -0,4
-0,5 -0,6 -0,6 -0,7 -0,8 -0,9 -0,9
-0,9 -1,3
-1,4 -1,5
224,7 -2,5
89,1
72,9
22,5 21,3 20,2 19,6
5,6 15,1
8,5 11,0 9,3 10,5 9,2 8,8 7,3 7,1 6,8 6,8
5,9 7,1 6,3 4,7 4,5 4,4 4,4 3,8 3,4 3,1
11,5 9,6 6,0 6,9 2,8 2,1 1,9
11,0 5,0 3,6 5,9
SP MG RJ RS SC PR BA GO PE CE AL MS DF MA ES MT AM SE PB PI RO AC PA TO AP RN RR
86 87 86 - 75 60 46 96 53 43 82 78 39 57 81 81 52 49 55 42 67 59 80 52 64 64 80
Participação de credores públicos (%)
1 Dados desagregados não estão disponíveis para o Rio Grande do Sul no sistema SADIPEM do Tesouro Nacional. Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse

Estados mais endividados passam por problemas de liquidez
Os Estados com maior endividamento enfrentam Indicador de Disponibilidade de Caixa (DC)1
problemas de liquidez, devido à elevada rigidez (Diferença entre Recursos em Caixa e Restos
orçamentária e à baixa capacidade de a Pagar Processados – RPP2, % das RCL)
endividamento adicional. -41,9 RS
-24,0 RJ
Distrito Federal, Minas Gerais, Rio de Janeiro, Rio -6,8 MG
-3,4 SE
Grande do Sul e Sergipe tiveram dificuldade para -0,2 DF
quitar todas as despesas liquidadas em 2016. PE 4,3
Média
Houve postergação do pagamento dessas despesas RN 4,3
GO 6,3
para o exercício de 2017 por meio da inscrição em SP 6,4
restos a pagar. Sem recursos em caixa, esses MS 8,6
MT 8,8
Estados encontraram uma forma alternativa de AM 9,8
financiamento por meio da postergação dos gastos. MA 10,2
PB 10,6
A Lei de Responsabilidade Fiscal estabelece que, ao RR 11,8
término de um mandato estadual, a disponibilidade PI 13,0
BA 13,5
em caixa no fim do exercício precisa ser suficiente AC 13,6
para quitar os restos a pagar deixados para o RO 14,2
CE 14,3
exercício seguinte em que o Estado estará, SC 14,3
possivelmente, sob outra gestão. PR 16,6
AL 20,0
PA 33,8
ES 37,6
11,5
AP 51,2
1 Foram considerados os valores consolidados no fim do exercício de 2016. TO 64,2
2 Os Restos a Pagar Processados são aquelas despesas empenhadas e liquidadas,
ou seja, autorizadas e reconhecidas pelo gestor do orçamento, mas não pagas. Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse

RS e MG podem ser elegíveis ao regime de recuperação fiscal
Para ser elegível ao regime de recuperação fiscal, o
Estado precisa estar enfrentando grave desequilíbrio Pré-requisitos para adesão
financeiro, mensurado pelos seguintes requisitos: ao regime de recuperação fiscal¹
As Receitas Correntes Líquidas (RCL) tem de ser Gastos com Juros e Pré-
DC
Pré-
Obrigações
totais 1,2
Pré-
pessoal amortização1 requisito requisito requisito
menores do que a Dívida Consolidada (DC) do fim do % da RCL % Da RCL atingido?
% da RCL
atingido?
% da disp.
De caixa
atingido?
exercício anterior. RJ 61 10 242 325

MG 48 5 190 262
O somatório das despesas com pessoal, juros e RS 46 5 212 184
SP 43 7 198 64
amortizações precisa ser maior ou igual a 70% das SE 46 6 74 127
RCL. PE 47 6 67 78
RN 57 4 22 79
O total das obrigações precisa superar o total das GO 40 10 98 68
46 6 118 24
disponibilidades de caixa. AL
MS 47 6 91 42
48 6 104 13
Os requisitos avaliam a capacidade de SC
AC 47 10 77 19
endividamento, rigidez das despesas e liquidez dos DF
MT
44
47
2
8
37
51
102
53
Estados. RR 42 7 60 54
PB 46 6 46 49
Minas Gerais e Rio Grande do Sul são os Estados TO 50 7 41 10
PI 46 5 56 30
mais próximos da possibilidade de adesão ao regime PR 44 3 60 38
AM 45 6 51 23
de recuperação fiscal, pois já alcançaram dois dos CE 41 7 56 26
requisitos. Se os seus gastos com pessoal em BA
RO
41
40
4
2
69
64
17
30
relação às RCL continuarem aumentando, esses MA 39 8 52 31
AP 32 5 58 14
Estados serão elegíveis ao regime de recuperação ES 41 5 53 8
43 3 17 8
fiscal. PA
1 Calculado com base nos valores ocorridos em 2016, por conta da indisponibilidade de
dados mais recentes.
2 Razões negativas indicam que o Estado terminou o ano com mais Restos a Pagar
Processados do que recursos em caixa. Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse

Posição fiscal do Brasil permanecerá desfavorável de 2018 a 2022
A forte deterioração do déficit nominal nos últimos anos e a consequente elevação da dívida bruta como
percentual do PIB tornarão a posição fiscal do Brasil muito desfavorável em relação ao resto do mundo.
Assumindo a expectativa do FMI para o resultado nominal estrutural como proporção do PIB potencial e para a
dívida bruta do governo geral como percentual do PIB para 74 economias entre 2018 e 2022, haverá uma
expressiva deterioração da posição fiscal do Brasil. O déficit nominal estrutural será o maior da amostra, e a
dívida bruta estará entre as maiores dessa amostra.
Dívida bruta do governo geral versus resultado nominal estrutural em vários países1
Média entre 2008 e 2012 Média entre 2013 e 2017 Média entre 2018 e 2022
180 180 180

Resultado nominal e dívida bruta eram Forte deterioração do resultado nominal. Resultado nominal e dívida bruta ficarão
Dívida bruta do governo geral
150 relativamente favoráveis. 150 150 entre os maiores do mundo.
120 120 120

(% do PIB)
90 90 90
60 60 60
30 30 30
0 0 0
-10 -5 0 5 -8 -6 -4 -2 0 2 -15 -10 -5 0 5
Resultado nominal estrutural (% do PIB potencial)
1Os cálculos foram feitos excluindo os outliers, definidos aqui como os países que apresentaram uma das estatísticas fiscais superior ou inferior a dois desvios padrão da média. Os países considerados foram
os seguintes: África do Sul, Argentina, Austrália, Áustria, Bélgica, Bósnia e Herzegovina, Brasil, Bulgária, Canadá, Cazaquistão, Chile, China, Chipre, Colômbia, Coreia do Sul, Croácia, Dinamarca, Egito,
Equador, Eslovênia, Espanha, Estados Unidos, Estônia, Filipinas, Finlândia, França, Geórgia, Granada, Grécia, Guiana, Holanda, Hong Kong, Hungria, Ilhas Maurício, Índia, Indonésia, Irlanda, Islândia, Israel,
Itália, Japão, Letônia, Líbano, Lituânia, Luxemburgo, Malásia, Malta, Marrocos, México, Noruega, Nova Zelândia, Panamá, Paraguai, Peru, Polônia, Portugal, Reino Unido, República Checa, República
Dominicana, República Eslovaca, Romênia, Rússia, Sérvia, Singapura, Suécia, Suíça, Suriname, Tailândia, Taiwan, Tunísia, Turquia, Ucrânia e Uruguai.

Alta associação entre crises fiscais e de balanço de pagamentos
Nas últimas décadas, houve 19 episódios de moratória da dívida pública interna. A maior parte dos países
sujeitos a esse cenário apresentava alta dívida em moeda estrangeira e baixo nível de reservas internacionais.
País Ano Comentário:
Angola 1993-1996 Hiperinflação e default parcial da dívida interna. Não há estatísticas oficiais.
1982 Reestruturação das dívidas externa e interna.
Plano BONEX: Conversão forçada de depósitos bancários em dólares para pesos. Em seguida, os depósitos foram convertidos em títulos do governo de 10 anos.
1989-1990
Argentina Hiperinflação corroeu a dívida interna.
2001-2005 Fase 1: Reestruturação dos títulos domésticos e congelamento de contas bancárias.
2002-2005 Fase 2: Todos os títulos e contas em dólares foram convertidos para títulos e contas em pesos.
Depósitos em dólar foram forçadamente convertidos em moeda local (a uma taxa de câmbio desfavorável, patrimônios diminuíram entre 27% e 35%). Depósitos em dólar
1982
Bolívia representavam cerca de 20% do total de depósitos.
1984-1985 Hiperinflação corroeu a dívida interna, porém a dívida externa representava 80% de todo o passivo. Os depósitos em dólar foram liberados só a partir de 1985.
Plano Cruzado: títulos ORTN (Obrigação Reajustável do Tesouro Nacional) foram substituídos pelo OTN (Obrigação do Tesouro Nacional), este teve seu valor fixado em
1986-1987
Cz$106,40 por um ano (em um período com inflação de 79,7% em 1986 e 363,4% em 1987). Calote da dívida externa veio em seguida ao plano (1987).
Brasil 1989-1994 Apesar da elevada indexação da economia, a hiperinflação corroeu grande parte da dívida interna (mais de 50% da dívida era interna neste período).
Depósitos overnight, poupanças e contas-correntes com saldo acima de 50 mil cruzados novos foram congelados por 18 meses, recebendo durante o período inflação + 6%.
1990
Default estimado de 62 bilhões de dólares.
Jamaica 2010 Reestruturação da dívida doméstica.
1988-1990 Hiperinflação.
Nicarágua Reestruturação da dívida doméstica. Em 2003, o país trocou títulos (denominados CENI ) por títulos com rendimento 7 pontos percentuais menor e maturidade alongada (de 5
2003, 2008
para 10 anos). Em 2008, foi realizada outra rodada de reestruturação, reduzindo os rendimentos e alongando as maturidades.
Panamá 1988-1989 Atraso no pagamento de credores, salários e pensões de militares e civis.
1985 Todos os depósitos em dólares foram convertidos em moeda local. Depósitos em moeda estrangeira foram permitidos novamente em 1988.
Peru
1989-1990 Hiperinflação. Dívida doméstica foi totalmente corroída. Entretanto, o total da dívida interna representava apenas 15% de toda a dívida do governo.
Governo russo declarou moratória externa, interna (depósitos e forward currency contracts) e promoveu uma forte desvalorização cambial. O default interno foi o maior desde o
Rússia 1998-1999
default brasileiro em 1990 (US$ 39 bilhões).
Venezuela 1998 Governo declarou uma semana de default em suas dívidas denominadas em moeda local.
Zimbabwe 2006-2009 Governo fez uma reestruturação de sua dívida interna (98,5% de toda a dívida). Ao mesmo tempo, a hiperinflação corroeu a dívida. Não há estatísticas oficiais.
Fonte: Aisen, A. (2004): “Money-Based Versus Exchange-Rate-Based Stabilization: Is There Space for Political Opportunism?” IMF, WP/04/94. Sturzenegger, F. e J. Zettelmeyer (2006): “Debt Defaults and Lessons from a
Decade of Crises”, The MIT Press. Tanner, E. (1994): “Balancing the budget with implicit domestic default: the marries of Brazil in the 1980s.” World Development, p. 85-98, Jan. 22, 1994. Toshniwal, G. (2012): “Brazil and
Russia During The Financial Crisis: A Tale of Two Commodity Exporters”, Harvard Business Law Review, Vol2-2002. Cruces and Trebesch (2013): “Sovereign Defaults: The Price of Haircuts”, American Economic Journal:
Macroeconomics, vol. 5, no. 3. Reinhart, C., K. Rogoff, M. Savastano (2003): “Debt Intolerance”, NBER WP 9908. Reinhart, C., K. Rogoff (2003): “This Time is Different, Eight Centuries of Financial Folly”, NBER WP 9908.

Fragilidade do balanço de pagamentos acelera a crise fiscal
A forma em que um balanço de pagamentos pouco robusto pode gerar uma crise fiscal é dada por: (i) redução
na liquidez externa; (ii) saída de capitais do País; (iii) depreciação cambial; (iv) dívida externa elevada gera
desequilíbrio fiscal, alta da inflação e recuo do crescimento do PIB; e (v) default nas dívidas interna e externa.
Esse padrão ocorreu em duas das três moratórias da dívida interna do Brasil. A situação atual do País difere
de outros casos de moratória da dívida interna. Apesar da prevista expansão de sua dívida pública nos
próximos anos, o Brasil possui, hoje, dívida em moeda estrangeira baixa e reservas internacionais altas.
Dinâmica da dívida total nos setores público e privado em alguns países emergentes (%)
160
Brasil Argentina Rússia
140
Dívida pública (externa + interna) Dívida externa dos setores público e privado
120
100
80
60
40
20
0
1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010
1982: 1989/ 94: 1990: Overnight, 1986: Plano Cruzado: 1989/ 90: Plano BONEX: 1998: Câmbio fixo e dois 2001: 2002: Fim do
Dívidas Inflação poupança e dep. à títulos reajustados foram conversão de depósitos choques externos reduziram as Proibição de regime cambial
externa muito alta e vista acima de fixados por um ano, com bancários em dólares reservas. Houve alta de juros e saque acima de fixo, depósitos em
e interna corrosão Cz$50mil congelados alta da inflação de 80% para pesos. Títulos do pedido de financiamento do US$ 1 mil, e dólares convertidos
reestru- parcial da por 18 meses, sendo em 1986 e 363% em governo também foram FMI, devido ao desequilíbrio títulos públicos para pesos e,
turadas dívida remunerados por 1987. Moratória da dívida convertidos, e a inflação fiscal e à crise política para internos depois, para títulos
interna. inflação+6%. externa após 1987. aumentou. manter o regime cambial. reestruturados. públicos.
Fonte: Reinhart e Rogoff (2009), Credit Suisse

Alta de impostos reduz o crescimento do PIB no curto prazo
Os modelos teóricos sugerem que, tudo o mais constante, uma alta de impostos reduz o PIB. Um modelo
DSGE1, com parâmetros calibrados para refletir as características da economia do Brasil, indica que uma alta
de mesma magnitude na carga tributária sobre a renda do trabalho e a do capital2 promove uma maior
redução do PIB, do consumo das famílias e dos investimentos no caso de um choque no imposto sobre a
renda do trabalho, do que sobre a renda do capital.
Resposta a um aumento na alíquota de imposto sobre a renda do trabalho e do capital2,3 (pp)
PIB Consumo das famílias Investimento
0,00 0,06 0,00
Renda do capital Renda do capital
-0,01
0,04
-0,10
-0,02 Renda do capital
-0,03 0.02
-0.20
-0,04 0,00
Renda do trabalho Renda do trabalho
-0,05
-0,30
-0,02
-0,06
Renda do trabalho
-0,07 -0,04 -0,40
1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40
Trimestres após o choque Trimestres após o choque Trimestres após o choque
1 DSGE é a abreviação de Modelo Estocástico Dinâmico de Equilíbrio Geral. 2 Uma variação da carga tributária sobre a renda do trabalho e a do capital da mesma magnitude exige que o choque sobre a
alíquota da renda do trabalho seja 3,78 vezes maior do que o choque na alíquota do imposto sobre a renda do capital.3 O modelo reproduzido foi o descrito em Costa Júnior, Celso e A. Sampaio (2014):
Tax Reduction Policies of the Productive Sector and Its Impacts on Brazilian Economy, Working Paper 36, CEBREMAP. Foram alterados os parâmetros relacionados com as alíquotas de impostos sobre
o trabalho, o capital, a Previdência Social e o consumo para refletir a atual composição da carga tributária no Brasil. As alíquotas de impostos foram estimadas com base nos dados de composição da
carga tributária como percentual do PIB divulgados pela Receita Federal em 2015. Os percentuais de carga tributária como percentual do PIB em 2015 são os seguintes: 16,3% sobre consumo, 7,2%
sobre capital, 2,9% sobre a renda do trabalho e 5,5% sobre a Previdência Social. Com isso, as altas no imposto sobre a renda do trabalho e a renda do capital consideradas no exercício seriam de,
respectivamente, 0,05pp do PIB e 0,19pp do PIB.

Alta de impostos tem impacto negativo sobre o emprego
O modelo DSGE1 calibrado para o Brasil sugere que o consumo do governo cresce mais no caso de um
choque na alíquota de impostos sobre a renda do capital do que sobre a renda do trabalho2. A menor
expansão do PIB reduz mais a expansão da população empregada no cenário de aumento de impostos sobre
a renda do trabalho e, ao mesmo tempo, o incentivo à procura por emprego diminui mais.
Resposta a um aumento na alíquota de imposto sobre a renda do trabalho e do capital2,3
(ponto percentual)
Consumo do governo População empregada
0,4 0,02
Renda do capital
Renda do capital 0,00
0,3
-0,02
-0,04
0,2
-0,06
Renda do trabalho
-0,08
0,1
Renda -0,10
do trabalho
0,0 -0,12
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39
Trimestres após o choque Trimestres após o choque
1 DSGE é a abreviação de Modelo Estocástico Dinâmico de Equilíbrio Geral. 2 Uma variação da carga tributária sobre a renda do trabalho e a do capital da mesma magnitude exige que o choque sobre a
alíquota da renda do trabalho seja 3,78 vezes maior do que o choque na alíquota do imposto sobre a renda do capital.3 Reproduzimos o modelo descrito em Costa Júnior, Celso e A. Sampaio (2014): Tax
Reduction Policies of the Productive Sector and Its Impacts on Brazilian Economy, Working Paper 36, CEBREMAP. Alteramos os parâmetros relacionados com as alíquotas de impostos sobre o trabalho,
o capital, a Previdência Social e o consumo para refletir a atual composição da carga tributária no Brasil. As alíquotas de impostos foram estimadas com base nos dados de composição da carga tributária
como percentual do PIB divulgados pela Receita Federal em 2015. Os percentuais de carga tributária como percentual do PIB em 2015 são os seguintes: 16,3% sobre consumo, 7,2% sobre capital,
2,9% sobre a renda do trabalho e 5,5% sobre a Previdência Social. Com isso, as altas no imposto sobre a renda do trabalho e a renda do capital consideradas no exercício seriam de, respectivamente,
0,05pp do PIB e 0,19pp do PIB.

Crescimento do PIB recua após ajustes fiscais malsucedidos
Apesar de os resultados teóricos indicarem um efeito negativo da alta de tributação sobre a atividade, as
evidências empíricas apontam que, sob condições específicas, esse efeito pode ser compensado pela
dinâmica de outras variáveis como, por exemplo, a melhoria das condições financeiras no País. Essa avaliação
é baseada em 103 episódios de consolidação fiscal1 entre 1980 e 2015.
A mediana do crescimento do PIB nos países com consolidação fiscal bem-sucedida aumentou de um mínimo
de 2,7% dois anos antes do início do processo de ajuste para patamar acima de 4,0% no período após o
início da consolidação fiscal. Esse padrão se inverte nos processos de consolidação fiscal malsucedidos, com
a mediana de crescimento do PIB diminuindo de um patamar superior a 4,0% nos anos anteriores ao ajuste
para nível inferior a 2,5% no período posterior ao início do processo.
Evolução do crescimento do PIB nos episódios bem-sucedidos e malsucedidos (%, a.a.)
6 6
Bem-sucedidos Malsucedidos
4,2 4,4 4,3 4,5

4 4,1 4,0 3,8 4 4,2
3,6 3,6 3,6
3,4 3,5 3,5
2,7
2,5 2,5
2 2,3 2,2 2,3
2 1,9 2,0
0 0
T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5
Média dos desenvolvidos Média dos emergentes Mediana Início do processo de consolidação fiscal
1 Consolidação fiscal é definida como o caso em que o resultado primário estrutural aumenta por dois anos consecutivos em mais de 2,0 pontos percentuais do PIB potencial. A consolidação também
pode ser definida como uma alta do resultado primário estrutural por ao menos três anos consecutivos acima de 3,0 pontos percentuais do PIB potencial. Fonte: FMI, Credit Suisse

PIB cresce mais após qualquer tipo de ajuste fiscal bem-sucedido
A evidência empírica baseada em 57 casos de ajuste fiscal bem-sucedido sugere que os processos de ajuste
fiscal com foco no corte de despesas e aqueles mais associados à elevação da carga tributária aumentam em
magnitude similar o crescimento do PIB para a janela de tempo de um a cinco anos.
Isso não significa que seja indiferente para o crescimento do PIB se um ajuste fiscal bem-sucedido for
promovido com a redução de gastos ineficientes (e.g., salários excessivos com o funcionalismo público) ou
com a alta da carga tributária.
Evolução do crescimento do PIB nos episódios bem-sucedidos (%, a.a.)
Pelo lado das despesas Pelo lado das receitas
6 6
5 5
4 4
3 3
4,9
4,2 4,3 4,3 4,5 4,4 4,4 4,2
2 4,0 3,9 3,9 4,0 3,9 2 3,8 4,0
3,4 3,3
2,9 3,0 2,8 2,9
1 1
1,5
0 0
T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5
Mediana Média dos desenvolvidos Média dos emergentes Início do processo de consolidação fiscal

Inflação é mais baixa em ajuste bem-sucedido com corte de gastos
Embora a comparação em relação ao crescimento do PIB não aponte vantagem para nenhuma estratégia de
ajuste fiscal bem-sucedido, processos de consolidação fiscal com foco na redução de despesa pública
alcançam resultados mais favoráveis para a dinâmica da inflação e da dívida bruta.
A inflação permaneceu muito mais baixa nos ajustes fiscais bem-sucedidos baseados em corte de gastos
públicos do que naqueles promovidos com a alta da carga tributária, embora o nível inicial da inflação tenha
sido similar em ambos os grupos. O recuo da dívida bruta como percentual do PIB foi superior a 17 pontos
percentuais nos ajustes pela despesa e de cerca de 8 pontos percentuais nos ajustes pela receita.
Evolução da inflação ao consumidor nos episódios Evolução da dívida bruta nos episódios
bem-sucedidos após o ajuste (%, acum. em 12 meses) bem-sucedidos após o ajuste (% do PIB)
4,5
59,0
55,2
4,0
51,9 -17,5
3,5 49,9
46,9 46,5
46,1 45,8
3,0 45,9
44,6 44,2 44,3
1,0
42,3
-7,7 41,9 41,5
40,6 40,7
2,5 40,3
38,7 38,9 38,7
38,8 38,4
0,1 37,5
2,0
T-1 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9 T+10 T-1 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9 T+10
Mediana dos episódios de ajuste pela receita Mediana dos episódios de ajuste pela despesa

PIB cresce mais em ajustes com corte de despesas previdenciárias
Diversos países implementaram processos de consolidação fiscal bem-sucedidos baseados na redução de
gastos da Previdência Social. O crescimento do PIB nesses episódios aumentou, na média, de 3,4% no início
do processo de ajuste para nível superior a 4,0% nos anos imediatamente posteriores. O recuo dos gastos
com seguridade social nesses países permitiu a manutenção dos investimentos públicos nos anos seguintes.
Evolução do investimento público e da seguridade social
após episódios bem-sucedidos de ajuste fiscal1 (% do PIB)
Gastos com seguridade social Gastos com capital fixo
Variação Variação
T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 (pp) T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 (pp)
Canadá
1994 12,0 11,4 11,0 10,6 10,6 10,0 -2,0 2,9 2,9 2,9 2,9 2,8 2,7 -0,2
Finlândia
1998 17,6 17,0 15,7 15,3 15,8 16,1 -1,5 3,1 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 -0,1
Países Baixos
2004 10,7 10,3 10,0 9,6 9,6 10,7 0,0 3,1 3,0 3,0 3,0 3,0 3,2 0,1
Noruega
1993 16,3 15,8 15,0 14,4 13,9 14,6 -1,7 2,2 2,1 3,2 3,0 2,9 3,0 0,8
Reino Unido
1995 16,3 15,8 15,0 14,4 13,9 14,6 -1,7 2,2 2,1 3,2 3,0 2,9 3,0 0,8
Suécia
1995 17,2 16,4 15,9 16,0 15,7 15,2 -2,0 3,4 3,4 3,3 3,3 3,3 3,3 -0,1
2000 15,2 15,4 15,6 16,1 15,8 15,5 0,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,2 3,2 -0,1
2003 16,1 15,8 15,5 14,9 14,2 14,2 -1,9 3,3 3,2 3,2 3,2 3,1 3,2 -0,1
Nova Zelândia
1992 14,5 13,8 13,1 12,7 12,3 12,5 -2,0 2,3 2,2 2,1 2,1 2,0 2,1 -0,2
2000 11,2 10,7 10,1 9,9 9,2 9,2 -2,0 2,3 2,3 2,2 2,1 2,1 2,2 -0,1
1São considerados os episódios de ajuste fiscal bem-sucedidos (iniciados em T) para os países selecionados. Esses episódios são aqueles em que a dívida pública como proporção
do PIB potencial no segundo ano após o fim do ajuste é menor ou igual à dívida no último ano do ajuste fiscal, ou seja, são episódios em que há estabilidade da trajetória da dívida
pública. Os demais são considerados episódios malsucedidos. Fonte: OCDE, Credit Suisse

Nível de impostos do Brasil é similar ao de países desenvolvidos
A carga tributária (% do PIB) do Brasil é muito alta Impostos e valor adicionado no Brasil (% do total)
frente à de economias emergentes, sendo similar à 80
Serviços
de países desenvolvidos (2015).
60
A composição da carga tributária por atividade Indústria
Impostos Valor adicionado
não reflete o perfil do produto: a agropecuária 40
representa 5% do valor adicionado e responde por

20
menos de 1% da arrecadação, enquanto a indústria Agropecuária
tem uma carga superior à sua participação 0
no produto. 4T11 3T12 2T13 2T14 1T15 4T15 3T16 2T17
Carga tributária por país em 2015 (% do PIB)
46,6
45,5
44,8
44,0
43,5
43,3
43,3
39,4
38,6
38,1
37,8
37,1
37,0
36,9
36,8
36,6
34,5
33,8
33,6
33,5
32,8
32,5
32,3
32,1
32,0
31,9
31,4
31,3
30,9
30,0
29,0
27,9
27,0
26,4
25,7
25,6
25,3
24,7
23,6
23,1
21,2
21,0
20,9
20,9
20,8
20,6
19,9
17,9
17,4
17,3
17,1
16,2
13,7
12,4
Barbados
Brasil
Trinidade e Tobago
México
Coreia do Sul
Peru
França
Guatemala
Bolívia
Letônia
Honduras
Eslováquia
Grécia
Chile
Reino Unido
Nova Zelândia
Alemanha
Costa Rica
Uruguai
Holanda
Dinamarca
Portugal
Hungria
Nicarágua
Bélgica
Venezuela
Estônia
Irlanda
Suécia
Colômbia
Equador
Suíça
Argentina
República Checa
Espanha
Eslovênia
Panamá
Turquia
Israel
Islândia
Noruega
Áustria
Finlândia
Paraguai
Bahamas
Jamaica
Itália
Belize
Canadá
Rep. Dominicana
Cuba
Luxemburgo
El Salvador
Estados Unidos
Fonte: Receita Federal, OCDE, IBGE, Credit Suisse

Carga tributária no Brasil é concentrada em bens e serviços
A maior diferença entre a carga tributária do Brasil e a dos países da América Latina está associada à
arrecadação de contribuições para a Previdência Social e à taxação de bens e serviços. A arrecadação de
impostos sobre a renda como percentual do PIB do Brasil é muito similar à de países latino-americanos, não
obstante o maior nível de tributação do País. Essas conclusões persistem, mesmo quando a estrutura
tributária é comparada com a de países desenvolvidos, que possuem tributação ligeiramente maior do que a
do Brasil. 1
Composição da carga tributária em 2015
(% do PIB)
0,2
Média da
6,2 3,8 11,2 0,6 22,8
América Latina 0,8
Brasil 6,7 8,3 0,8 2,0 13,2 1,0 32,0
Média OCDE 11,6 9,2 0,4 1,9 11,4 0,2 34,7
Renda, lucros Seguridade Salários Propriedade Bens e Outros

e capital social serviços
1Os países da OCDE considerados foram: Alemanha, Áustria, Bélgica, Canadá, Chile, Coreia do Sul, Dinamarca, Eslovênia, Espanha, Estados Unidos, Estônia, Finlândia, França, Grécia, Hungria, Irlanda,
Islândia, Israel, Itália, Letônia, Luxemburgo, México, Noruega, Nova Zelândia, Países Baixos, Portugal, Reino Unido, República Checa, República Eslovaca, Suécia, Suíça e Turquia. Os países da América
Latina são: Argentina, Bahamas, Barbados, Belize, Bolívia, Brasil, Chile, Colômbia, Costa Rica, Cuba, El Salvador, Equador, Guatemala, Honduras, Jamaica, México, Nicarágua, Panamá, Paraguai, Peru,
República Dominicana, Trinidad e Tobago, Uruguai e Venezuela.
Fonte: OCDE, Credit Suisse

Gasto do governo central no Brasil é o maior da América Latina
Os crescentes gastos públicos têm exigido a manutenção de alta carga tributária no Brasil. Por exemplo, as
despesas primárias do governo central no Brasil foram bem mais altas do que a mediana de gastos dos
demais países da América Latina entre 2010 e 2016.
Gastos primários do governo central
(% do PIB, média de 2010 a 2016)
30
25
Mediana
20 19
15
10
Brasil Equador Argentina Uruguai Honduras Chile Costa Paraguai Peru Panamá Colômbia Nicarágua El Bolívia México Guatemala
Rica Salvador
Fonte: Moody's Investors Service, Credit Suisse

Rigidez orçamentária no Brasil é a maior da América Latina
Os gastos obrigatórios do governo central respondem por 90% das despesas totais no Brasil, sendo bem
mais rígidos que nos demais países da América Latina, como Equador (49%), Peru (53%) e Nicarágua
(54%). Uma consolidação fiscal no Brasil seria mais difícil.
Índice de flexibilidade dos gastos públicos da Moody’s

(100 = Média de flexibilidade para países da América Latina, 2010 a 2016)
Mais flexível Menos flexível
200
180 49% 53% 54% 55% 65% 70% 70% 70% 71% 74% 75% 78% 85% 85% 88% 93%
160 Percentual dos gastos totais que são obrigatórios
140
120
100
80
60
40
20
Equador Peru* Nicarágua Panamá* Honduras México* Guatemala Paraguai El Chile* Bolívia Uruguai* Argentina Colômbia* Costa Brasil
Salvador Rica
* Países classificados com grau de investimento. Fonte: Moody's Investors Service, Credit Suisse

Transferências no Brasil são altas frente às de outros emergentes
Grande parte dos gastos públicos no Brasil são consumidos por transferências sociais, principalmente aquelas
relacionadas com a Previdência Social. Os gastos com juros também são expressivos no País, tornando o
espaço para gastos operacionais e com investimentos ainda mais limitado.
Composição dos gastos do governo
(Média de 2010 a 2016, % do total)
100
Juros
90
Despesas
80
de capital
70
60
50
Transferências
correntes
40
30
20
10 Despesas
operacionais
0
Paraguai Bolívia Nicarágua Honduras Equador El Peru Guatemala Costa Uruguai México Panamá Chile Argentina Brasil Colômbia
Salvador Rica
Fonte: Moody's Investors Service, Credit Suisse

Recente alta dos gastos no Brasil não elevou o retorno social
Uma consequência da má utilização dos recursos públicos é o menor bem-estar social gerado pelos serviços
prestados pelo governo. Apesar do forte aumento dos gastos públicos, o nível de satisfação da sociedade
brasileira com os serviços prestados pelo governo pouco oscilou nos últimos anos. O nível de satisfação em
áreas como saúde e educação diminuiu entre 2007 e 2016, tendo aumentado em relação aos serviços
prestados pelo Judiciário e pela segurança pública.
Nível de satisfação social por área de atuação do governo no Brasil
(100 = máxima satisfação)
Sistema de saúde Sistema de educação Sistema Judiciário Polícia local
58
42 48 42 45
31 37 40
2007 2016 2007 2016 2007 2016 2007 2016

Retorno dos serviços públicos é bastante baixo no Brasil
Os gastos públicos e a carga tributária do Brasil são muito próximos aos das economias desenvolvidas. Todavia,
o nível de satisfação da sociedade com os serviços públicos básicos (i.e., saúde, educação, sistema judiciário e
segurança pública) é bem menor do que na maioria das economias com dados disponibilizados pela OCDE.
Nível de satisfação social por área em 2016 (100 = máxima satisfação)
Saúde Educação Judiciário Segurança pública
Suíça 93 Noruega 86 Dinamarca 82 Islândia 90
Bélgica 91 Irlanda 83 Noruega 82 Finlândia 88
Noruega 89 Suíça 82 Suíça 81 Suíça 88
Áustria 88 Costa Rica 82 Índia 81 Luxemburgo 87
Alemanha 88 Bélgica 81 Finlândia 75 Áustria 86
Luxemburgo 86 Finlândia 81 Luxemburgo 72 Noruega 86
Holanda 86 Islândia 81 Alemanha 70 Austrália 85
Austrália 85 Indonésia 81 Irlanda 70 Alemanha 85
Dinamarca 85 Eslovênia 80 Nova Zelândia 69 Canadá 84
Eslovênia 83 Dinamarca 79 Suécia 69 Nova Zelândia 84
Nova Zelândia 82 Holanda 78 Áustria Espanha 82
Canadá Índia 75 68
78 Japão 68 Estados Unidos 82
França 78 Nova Zelândia 74 Indonésia 82
Suécia 78 Canadá 73 Indonésia 68
Holanda 66 República Checa 81
Estados Unidos 78 República Checa 73 França 80
Finlândia 77 Luxemburgo 73 Reino Unido 63
Canadá Bélgica 79
Reino Unido 76 Áustria 72 62
Dinamarca 79
Indonésia 74 França 69 Islândia 61
República Checa Reino Unido Austrália 58 Irlanda 79
72 68 Suécia 78
Coreia do Sul 72 Alemanha 67 Estônia 57
Israel 71 Israel 67 Israel 56 Turquia 78
Japão 71 Suécia 67 Bélgica 53 Eslovênia 77
Espanha 71 Austrália 66 República Checa 53
Índia 77
Turquia 70 África do Sul 65 França 53
Holanda 76
Islândia 67 Polônia 64 África do Sul Itália 74
53 Japão 74
China 65 Estados Unidos 64 Polônia 49
Costa Rica 65 China 64 Hungria
Hungria 73
46 Reino Unido 73
Índia 65 Colômbia 64 Turquia 45
Irlanda 60 Estônia 60 Estônia 72
Estados Unidos 43 Israel 72
África do Sul 57 Japão 60 Brasil 42
Eslováquia 54 Eslováquia 59 Eslováquia 72
Lituânia Grécia 42 Lituânia 70
52 Lituânia 59 Espanha
México 51 México 58 42 Grécia 69
Hungria 50 Coreia do Sul 57 Letônia 41 Letônia 67
Itália 49 Letônia 57 Costa Rica 41 Coreia do Sul 66
Letônia 47 Espanha 56 Eslováquia 38 Polônia 66
Colômbia 45 Itália 55 Lituânia 34 Chile 60
Polônia 43 Turquia 54 Rússia 34 Colômbia 53
Estônia 41 Brasil 48 México 32 África do Sul 51
Chile 35 Hungria 48 Eslovênia 28 Costa Rica 50
Brasil 31 Chile 46 Colômbia 25 Rússia 49
Grécia 31 Grécia 44 Itália 24 Brasil 45
Rússia 27 Rússia 44 Chile 15 México 40

Setor
Externo
Forte aumento dos investimentos estrangeiros em 2018 e 2019
A alta do déficit em transações correntes em 2018 será mais do que compensada pelos maiores
investimentos estrangeiros no País.
Balanço de Pagamentos (US$ bilhões)
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e
Transações correntes -76 -77 -74 -75 -104 -59 -24 -13 -39 -58
Balança comercial 18 28 17 0 -7 18 45 65 48 38
Viagens -11 -15 -16 -19 -19 -12 -8 -14 -16 -20
Transportes -6 -8 -8 -9 -9 -6 -4 -5 -6 -7
Aluguel de equipamentos -14 -17 -19 -19 -23 -22 -20 -19 -21 -22
Lucros e dividendos -56 -57 -38 -14 -31 -21 -19 -21 -26 -30
Juros -12 -14 -17 -19 -21 -22 -22 -23 -24 -22
Outros 4 6 6 5 5 5 4 4 5 5
Conta capital e financeira -76 -79 -74 -72 -100 -55 -16 -9 -35 -54
Investimentos - passivos 197 173 129 130 193 114 70 81 125 163
Investimento Direto no País 88 101 87 69 97 75 78 80 95 105
Ações totais 38 7 6 12 12 10 11 3 7 15
Títulos de renda fixa no Brasil 18 5 11 31 27 17 -27 1 5 15
Empréstimos e títulos de MLP1 no exterior 30 48 19 3 22 -4 -16 -10 0 0
Ingressos 61 82 56 61 71 73 55 51 60 71
Amortizações 31 34 38 58 50 76 71 61 60 71
Empréstimos e títulos de CP no exterior 27 -4 -4 0 25 -6 4 -10 0 5
Demais passivos brasileiros 4 16 11 16 10 23 19 17 18 23
Investimentos - ativos 72 35 36 63 80 54 46 52 67 89
Investimento direto no exterior 27 16 5 15 26 14 13 3 5 14
Demais ativos brasileiros 45 19 31 48 53 40 33 49 62 75
Derivativos 0 0 0 0 2 3 -1 0 0 0
Ativos de reserva 49 59 19 -6 11 2 9 19 23 20
Erros e omissões 0 -2 0 2 3 4 7 3 3 3
1 Médio e longo prazos. Fonte: Banco Central, Credit Suisse

Déficit em transações correntes de 1,8% do PIB em 2018
O ajuste em transações correntes iniciado em 2015 será revertido em 2018, devido, em parte, à recuperação
da atividade. O menor superávit comercial e o maiores gastos com serviços e rendas elevarão o déficit em
transações correntes de 0,6% do PIB em 2017 para 1,8% do PIB em 2018 e 2,6% do PIB em 2019.
Resultado em transações correntes
(% do PIB, US$ bilhões)
11 14 13
4 1,7 1,5
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e
2003 2004 2005 1,2 2007
US$ bilhões
-8 0,7 2006
-13
0,0
-19
-24 -25 -24 -24 -0,6
-26 -26
-31 -31 -39
-34
-1,3
-1,6 -1,6
-1,8 -1,8
-2,4 -59 -2,6

% do PIB
-2,8 -58
-2,9 -3,0 -3,0
-3,4 -3,3
-3,5
-3,8 -74 -75
-3,9 -76 -77
-4,3 -4,2 -4,2
-104

Maior déficit nas contas mais sensíveis à demanda doméstica
A maior demanda doméstica aumentará as importações de bens e serviços e as remessas de lucros e
dividendos. O déficit nas contas de serviços e rendas mais sensíveis à atividade (viagens e lucros e dividendos)
aumentará de US$ 35 bilhões em 2017 para US$ 42 bilhões em 2018 e US$ 50 bilhões em 2019.
Composição do déficit em transações correntes (US$ bilhões)
4
5
5 4
3 Demais serviços
5 5
3 e rendas
65
2 6
6 3 48
43 45 4 6 5 45
2 33 38 38 Balança comercial
24 24 25 28
3 18 17 18
1 1 2 12
5 5
-5 -7 -8 -8 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -4 -5 -6 -8 -9 -14 -7
-2 -15 -14 -14 -13 -13 -13 -13 -11 -7 -17 -19 -19 Aluguel de
-8 -8 -9-1 -11 -3 -2 -2 -8 -22 -20 -19 -21 -22
-3-3 -3-3 -3 -3 -3 -2 -3 -4 -10 -23 equipamentos
-4 -5 -3 -4 -3 -5 -5 -6 -7 -2 -5
-4 -12 -14
-2 -7 -13 -16 -22 -17 -19
-4 -4 -1 -2 -1 -6 -23
-8 -22 -22 -24 -22 Juros
-25
-1 -3 -34 -8
-9 -21 -4 -5
-6 -6 -7 Transportes
-6 -14 -9 -19 -21
-5 -56 -21
-38 -26 -30 Lucros e dividendos
-57 -8
-19
-31 -12 -14
-16
-11 -16 -20 Viagens
-19
-15
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017e 2019e

Superávit comercial diminuirá para US$ 50 bilhões em 2018
O aumento do superávit comercial de US$ 48 bilhões em 2016 para US$ 67 bilhões em 2017 deveu-se,
principalmente, à aceleração das exportações, ao contrário dos últimos dois anos, quando a alta deveu-se à
contração das importações.
A redução do saldo comercial para US$ 50 bilhões em 2018 e US$ 40 bilhões em 2019 será explicada
sobretudo pelo aumento da demanda doméstica, redução da safra agrícola e diminuição dos preços das
commodities metálicas.
Saldo comercial e crescimento das exportações e importações1
(US$ bilhões, % ante o ano anterior)
Exportações (%) 67,0
Importações (%)
50,0
44,9 46,5 43 42 47,7
40,0 Saldo Comercial 40,0
33,8 32 (US$ bilhões)
21
29,8
32 30 23 24 32
24,9 25,0 25,3
17 16 17 20,1 27 24 19,4 18 17
15 13 23 19,7
13,2 10 11
6 7
4 2 4 4
2,7 2,3
-0,7 -4,1
-1 -3
-5
-7 -4
-15 -15
-20
-23
-26 -25
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e
1Existe uma diferença metodológica entre a balança comercial divulgada pelo MDIC e aquela divulgada pelo do Banco Central. Por exemplo, o MDIC
não considera transações fictas. A projeção considerada nesta seção refere-se à balança comercial apurada segundo a metodologia do MDIC. Fonte: MDIC, Credit Suisse

Quantum importado aumentou em 2017 após três anos de declínio
O crescimento das exportações em 2017 foi explicado pela alta de preços, principalmente de minério de ferro
e petróleo, e pelo aumento do quantum exportado. A elevação dos preços no 1S17 e do quantum exportado
no 3T17 explicou a maior parte da expansão das exportações.
Após três anos consecutivos de redução, o quantum importado aumentou 5% em 20171. A aceleração da
demanda doméstica elevará o crescimento do volume importado em 2018.
Crescimento do quantum e preço (%, ante o ano anterior)
26
23 Preço Quantum 21,8
21
Exportações
11 10 12
9 13,9
5 3 3 7 13,2
3 0
-3 -5 -3 -2
-5 -6
-13 -11 3,3 3,3
-22 0,2
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20171 1T17 2T17 3T17
37 Preço Quantum 7,4 7,1

6,8
Importações
22 21
18
14 3,1
8 9 9
4 4 5 2,1
1
-2 -1 -2 -3
-11 -12 -15 -9
-12
-17 -1,4
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20171 1T17 2T17 3T17
1Acumulado no ano até outubro ante o mesmo período do ano anterior. Fonte: MDIC, Funcex, Credit Suisse

Alta das exportações explica o maior saldo comercial em 2017
As exportações aumentarão para US$ 219 bilhões em 2017. Essa elevação será disseminada, sendo mais
expressiva em produtos básicos e manufaturados. Embora superiores às dos últimos anos, as exportações de
2017 permanecerão em patamar inferior às de 2011 a 2014. A menor safra agrícola e a relativa estabilidade
de preços das commodities dificultarão uma alta expressiva dos embarques em 2018.
As importações alcançarão US$ 152 bilhões em 2017, 37% abaixo dos US$ 240 bilhões de 2013. A
redução dos investimentos nos dois últimos anos diminuiu as importações de bens de capital e intermediários.
A retomada da demanda doméstica será o principal determinante da alta das importações em 2018.
Exportações (US$ bilhões) Importações (US$ bilhões)
256 240 229
243 242 226 223
202 225 230
219
92 191 182 180
91 185 132 171
93 125 123 127
80 82 86 152
153 80 138
73 74 128
36 104 105
33 31 29 99
67 32 33 94
28 26 73 33 29 85
28 31 32
20 26 23 25
122 113 113 110 36 35 41 39 17
90 100 105 18 25 22 18
87 79 12 17 23
62 17 15 13 12 10 7 7
7 11 4 5
12 16 20 21 23 23 20 17 19 20
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e
Bens de Bens de Combustíveis Bens de Bens
Básicos Semimanufaturados Manufaturados Outros consumo consumo capital intermediários
não duráveis duráveis
Fonte: MDIC, Credit Suisse
10 de dezembro
deezem
embbro de
de 2017
2 017 203
203
Forte alta das exportações de petróleo, minério e veículos em 2017
O crescimento das exportações do Brasil em 2017 Crescimento das exportações por produto (%)
foi disseminado entre os produtos. Três grupos
cresceram acima de 35%1, tendo contribuído com
cerca de 80% da expansão das exportações totais1:
20171
Petróleo e derivados (9,7% da pauta): 66,4
crescimento de 66% em 20171, por conta, 58,3 57,0
principalmente, do aumento da produção na 43,7
camada do pré-sal. 32,8
25,7 20,8 20,4
Commodities metálicas (minério de

ferro e metais não ferrosos – 12,3% da
pauta): alta de 57% explicada, sobretudo, pela
2016
36,6
alta de preços de exportação de 52%.
20,0
Veículos (5,6% da pauta): aumento de 3,2

44% em função, sobretudo, do crescimento
das exportações para a América Latina. -5,6 -8,3 -9,1
-14,2
-18,1
O aumento das exportações de commodities
Veículos
Açúcar
Produtos
Minério
de ferro
químicos
derivados
(5,6)
ferrosos
(8,9)
Complexo
(5,6)
de soja
Metais não
(1,5)
(14,0)
Petróleo e
(9,7)
metalúrgicos
(3,4)
Siderúrgicos e
(5,2)
agrícolas, em particular, soja e açúcar, decorrente
da forte expansão da safra 2016/2017 também
contribuiu para a alta das exportações totais.
1 No acumulado no ano até outubro ante o mesmo período do ano anterior. Fonte: MDIC, Credit Suisse

Superávit da balança de petróleo de US$ 6,3 bilhões em 2017
Após anos com déficits ou saldo próximo a zero, Balança comercial de petróleo e derivados
o saldo da balança de petróleo e derivados (US$ bilhões)
9,0
aumentará de um déficit de US$ 13,2 bilhões em
6,3
2013 e um superávit de US$ 2,5 bilhões em 2016
para um superávit de US$ 6,3 bilhões em 2017. 2,5
2007 2008 0,6 0,3 2011 2012 2013 2014 2015
A alta das exportações de petróleo e derivados 2009 2010 -0,3 2016 2017e 2018e
-0,5
de 66%1 deveu-se, principalmente, ao aumento -2,3 -2,3
da produção na camada do pré-sal de 33%2. A -4,2
produção diária do pré-sal ultrapassou a do pós-sal

pela primeira vez em junho de 2017, permanecendo -9,7
relativamente estável nos meses seguintes. -13,2

Produção de petróleo Crescimento das exportações e importações
(MMbbl/dia) de petróleo e derivados (%, ante o ano anterior)
1,900
Exportações Importações
Pós-sal 66
52 56
42 47 45
1,400 35 34 35
25
14 12
0
900 -6 -2
-19
Pré-sal -26
-35 -35 -35
-47 -52
400
Jan-15 Set-15 Jan-16 Set-16 Jan-17 Set-17 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20171
1 No acumulado no ano até outubro ante o mesmo período de 2016. 2 No acumulado no ano até setembro ante o mesmo período de 2016. Fonte: ANP, MDIC, Credit Suisse

Forte alta do preço do minério de ferro em 2017
A forte elevação das exportações de minério de ferro em 2017 decorreu, sobretudo, da alta de preços desde
o 4T16. Os preços médios aumentaram 68%, de US$ 50/ton entre o 1T16 e o 3T16 para
US$ 84/ton no 1T17. A participação do minério de ferro nas exportações totais aumentou de cerca de 7,0%
em 2015 e 2016 para 8,9% em outubro de 2017 (acumuladas em 12 meses).
A curva de preços futuros embute uma redução do preço do minério de 4% em 2018 ante a média de 2017.
Esse movimento será explicado, principalmente, pela menor demanda oriunda da China. Após um ano de forte
crescimento, o declínio de preços do minério em 2018 contribuirá para o menor crescimento das exportações
em 2018 e o declínio do saldo comercial.
Exportações de minério de ferro Preço do minério de ferro no mercado internacional2
(US$ bilhões, %) (US$/ton)
41,8 100
90
32,5 80 Média 2017
31,0
28,9
25,8 70 71
% das Média 2016 68
65
exportações totais 60 Média 2018
19,1 57
16,5 55
13,2 14,3 16,3 14,1 13,3 50
10,6 12,8 13,4 Média
11,5 40
8,4 8,7 8,9 2015
6,6 7,4 7,2 30
20
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20171 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18
1 Acumulada em 12 meses até outubro. 2 Cotação do minério de ferro dos contratos SGX AsiaClear. Fonte: @ Datastream International Limited Todos os direitos reservados, Credit Suisse

Exportações altas de veículos para a América Latina em 2017
As exportações de veículos aumentaram 44% no Crescimento da produção e exportação de veículos
acumulado em 2017 até outubro ante o mesmo (%)
43,7
período de 2016. Essa elevação contribuiu para a
28,5
forte expansão da produção de veículos no ano.
Exportações
Produção
A maior expansão das vendas foi para os países da 6,1 9,1
2,7
1,1 2,8
América Latina - de 61% no acumulado no ano até
-0,4 -0,7
outubro de 2017 ante o mesmo período de 2016. -10,7
-3,4
-11,2
-15,3
A participação da região na pauta de exportação de -22,8
veículos do Brasil aumentou para 90% em 2017. 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20171
Crescimento das exportações brasileiras Participação de países/ blocos da América Latina nas
de veículos por país1 (%) exportações de veículos do Brasil (%)
122 Outros
3,8
4,4 3,0 Colômbia
6,7 5,8 3,6 Uruguai
Outros 7,6 6,0 Peru
83 0,3 1,5 7,1 Chile
Rússia 0,4 2,5 1,6 México
3,6
63 63 África do Sul 3,4
50 47 4,1 2,9
61 1,4 1,8
Estados Unidos
63,1 Argentina
29 31
América Latina 87,3 87,9 87,3 89,5
2014 2015 2016 20172 20172

Argentina México Chile Peru Uruguai Colômbia Paraguai Outros
1Acumulado no ano até outubro ante o mesmo período do ano anterior. 2 Acumulado em 12 meses até outubro. Fonte: MDIC, ANFAVEA, Credit Suisse

Commodities representam 67% do valor das exportações
A participação das commodities na pauta de Composição das exportações
exportação aumentou de 47% em 2000 para 67% (US$ bilhões, % do total)
no acumulado em 12 meses até outubro de 2017. US$ bilhões % da pauta
2000 2005 2010 20171 2000 2005 2010 20171
O expressivo aumento dos preços do minério de Principais produtos 38,7 87,8 164,0 173,5 70,3 74,2 81,2 80,5
ferro e a maior produção de petróleo na camada do Commodities
Principais commodities
25,8 64,7
21,4 55,8
134,0
123,4
145,0
132,8
46,8 54,7 66,4 67,2
38,7 47,1 61,1 61,6
pré-sal elevaram a participação dessas commodities Complexo soja 4,2 9,5 17,1 30,5 7,6 8,0 8,5 14,1
Petróleo e derivados 1,9 9,2 23,5 21,0 3,5 7,8 11,7 9,7
na pauta de exportação do País em 2017. Minério de ferro 3,0 7,3 28,9 19,1 5,5 6,2 14,3 8,9
Açúcar 1,2 3,9 12,8 12,1 2,2 3,3 6,3 5,6
Exportações Siderúrgicos e metalúrgicos 4,0 9,8 9,9 11,6 7,3 8,3 4,9 5,4
Papel e celulose 2,5 3,4 6,8 8,1 4,6 2,9 3,4 3,8
(US$ bilhões) Metais não ferrosos 0,9 2,1 4,6 7,4 1,6 1,7 2,3 3,4
256 Frango 0,8 3,5 6,3 6,8 1,5 3,0 3,1 3,2
243 242 Café 1,8 2,9 5,8 5,5 3,2 2,5 2,9 2,5
225 Carne bovina 0,8 2,9 4,4 5,3 1,4 2,5 2,2 2,5
216 Complexo milho 0,0 0,1 2,2 3,9 0,0 0,1 1,1 1,8
202 90 Carne suína 0,2 1,1 1,2 1,5 0,3 0,9 0,6 0,7
89 94 191 185 Demais Outras commodities 4,4 8,9 10,6 12,2 8,0 7,5 5,3 5,7
79 80 Não commodities 13,0 23,1 30,0 28,5 23,5 19,5 14,8 13,2
78 Automóveis e motocicletas 1,8 4,7 4,6 6,7 3,4 4,0 2,3 3,1
32 74 75
32 23 Veículos de transporte 1,2 3,9 3,7 5,1 2,1 3,3 1,8 2,4
25 21 Petróleo e Aviões 3,6 3,3 4,4 4,1 6,5 2,8 2,2 1,9
24 derivados
61 47 17 14 Peças e partes de veículos 2,0 3,7 4,9 3,4 3,6 3,1 2,4 1,6
48 45 41 Produtos químicos
Commodities 1,8 3,1 5,9 3,4 3,2 2,6 2,9 1,6
43 32 30
9 8 10 7 12 metálicas Máquinas pesadas 0,2 0,4 0,4 2,3 0,3 0,3 0,2 1,0
7 9 Calçados 1,6 2,0 1,6 1,3 2,9 1,7 0,8 0,6
8
Veículos Farmacêuticos 0,2 0,5 1,3 1,3 0,4 0,4 0,6 0,6
74 75 78 76 69 66 74 Móveis 0,4 0,5 1,8 0,6 0,7 0,4 0,9 0,3
57 Commodities Aparelhos telefônicos 0,3 1,2 1,3 0,2 0,5 1,0 0,7 0,1
agrícolas
Demais 16,4 30,5 38,0 42,2 29,7 25,8 18,8 19,5
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20171 Total 55,1 118,3 201,9 215,7
1Acumulado em 12 meses até outubro. Fonte: MDIC, Credit Suisse

China responde por 20% da corrente de comércio do Brasil
O aumento da produção de petróleo na camada do pré-sal e a safra recorde de soja contribuíram para
aumentar a participação da China nas exportações do Brasil para 21% em 20171. Após alcançar 24% em
2000, o peso dos EUA recuou para 12% em 20171. A China também aumentou sua participação nas
importações para 18% em 20171.
Exportações: principais destinos Importações: principais origens

(% do total) (% do total)
51 53 54 52 53 52 52 51 51 54 53
49 49 50 49 50 50 48 49 48 48 48 51 50
49 47 48 3 48 48 7 6
5 46 45 47 3 2 8 9 8 7 7 6 6
4 4 44 44 44 44 4 3 3 3 3 2 9 9 6 6 3 3
4 4 4 4 3 2 8 7 7 7 4 4 3 3
3 4 3 3 4 4 4 4 4 3 3
6
4 5 6 8 3 3 3 4 3
4 7 5 3
5 5 3 6 3 3 3 3 3 5 5 6 6 8 3 3 5 5 5 5 4 4 4 4 5 4 4 4 4 7
5 6 4 7 2 2 3 3 3 6 7
4 6 5 5 7 3 3
9 8 7 7 7 6
11 9 4 6 8 9 7 8 6 12 11 10 9 8
8 9 9 10 9 8 9
9 9 8 12 17
10 11 10 12
13 12
15 15 15 15 17
16 15 15
10 10 16 15
24 25 23 21 19 18 14 17 16
24 16 23 23 22 20 18
19 18 19 19 21
14 15 17 17 14 15 16 16 18 17 18
8 7 9 10 12 12 14
2 3 4 6 6 6 6 7 2 2 3 4 6
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 171 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 171
Holanda Alemanha
China Coreia do Sul
Japão
EUA
Argentina
1 Acumulado em 12 meses até outubro. Fonte: MDIC, Credit Suisse

Remessas de lucros e dividendos de US$ 26 bilhões em 2018
A retomada da atividade contribuirá para aumentar as Setores com aumento das remessas
remessas de lucros e dividendos de US$ 21 bilhões de lucros e dividendos entre 2016 e 2017
em 2017 para US$ 26 bilhões em 2018 e (US$ bilhões, acumulado no ano até outubro)
US$ 30 bilhões em 2019. Serviços financeiros 1,26
e atividades auxiliares 2,25
O aumento dessas remessas em 2017 foi
Produtos farmoquímicos 0,05
disseminado entre os setores da economia. e farmacêuticos 0,40
Remessas líquidas de lucros e dividendos Comércio, 0,47
(US$ bilhões, % do PIB) exceto veículos 0,75
0,47
57 Ações Produtos alimentícios
56 0,72
Lucros reinvestidos
7 11 0,42
IDP ex-lucros reinvestidos Metalurgia
0,61
38
Atividades profissionais, 0,02
7 31 30 científicas e técnicas 0,19
25 18
14 7 26
14 6 Máquinas, aparelhos 0,04
% do 5 21 19 21 6 e materiais elétricos
4 9 0,18
2,5 2,2 7 4 3
PIB 1,5 1,3 1,2 1,1 1,1 1,1 1,1
0,6 3 5 7 Veículos automotores, 0,04
27 8 reboques e carrocerias
24
19 20 0,16
17 14 15
13 13
9 Produtos de metal, exceto 0,18
máquinas e equipamentos 0,29 2016
-12
0,10 2017
Produtos químicos
0,20
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e

IDP continuará bem superior ao déficit em transações correntes
A diferença entre o Investimento Direto no País (IDP) e o déficit em transações correntes, ambos como
percentual do PIB, em 2017 será a maior desde 2004. O IDP será mais de seis vezes superior ao déficit em
transações correntes em 2017. Apesar do aumento esperado do déficit em transações correntes, o IDP
permanecerá mais do que suficiente para financiá-lo integralmente nos próximos anos.
O Investimento Direto no País será próximo do dobro dos déficits em transações correntes em 2018 e 2019.
Necessidade de Financiamento Externo (% do PIB)
5,0
4,7 4,4 4,7
4,3 Investimento
4,2 4,4
4,1 4,0 4,0
Direto no País
3,9
2,7 3,3 3,2 3,5 3,3
3,3 2,9 3,0
3,3
2,5 1,7 3,0 3,9 2,6 Necessidade de
1,8 2,8
3,2 2,1 Financiamento
2,1 1,7 1,8 Externo
1,7 1,9
1,3 1,5 1,2
1,3 1,2 0,9 0,8
0,4 0,6 0,5
0,7 0,3
0,6 0,0
-0,1 -0,2 -0,3
-0,6 -0,6
-2,4 -1,3
-1,3 -1,6 -1,6
-1,5 -1,8 -1,8 Transacões
-1,9 Correntes
-2,6
-2,8 -2,9 -3,0 -3,0
-3,4 -3,3
-3,5
-3,9 -3,8
-4,3 -4,2 -4,2
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017e 2019e

Investimento Direto no País aumentará para US$ 95 bi em 2018
A participação do Brasil no Investimento Direto no País (IDP) global para emergentes recuou de 17% em
2011 para 10% em 2016. Apesar disso e de perspectivas menos favoráveis para a demanda doméstica nos
últimos anos, o aumento da liquidez global contribuiu para a manutenção do IDP em patamar elevado no País.
O IDP aumentará para US$ 80 bilhões em 2017, US$ 95 bilhões em 2018 e US$ 105 bilhões em 2019.
O aumento do IDP em 2018 será função da manutenção de elevada liquidez global e de perspectivas
supostamente mais favoráveis para a economia doméstica.
Investimento Direto no País Participação do Brasil no fluxo total de investimento
(US$ bilhões) direto mundial e do fluxo para emergentes (%)
17
Empréstimos intercompanhias % dos emergentes
105 15
Participação no capital 101 % do mundo
97 95
88 16 33 13
87
80 12
13 78 26
23 39 75
70 10 10
21
18 24
9
51 8
38
45 6
85 6
21 6 6
75 72 6
19 31 64 69 4
58 59 5
57 54
12 4 4
19 3
3
4 30 31
26 2
20 2
15 1
2007 2009 2011 2013 2015 2017e 2019e 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Fonte: Banco Central, UNCTAD, Credit Suisse

Investimento direto em 2017 concentrado no setor de serviços
O Investimento Direto no País (IDP), via participação Investimento direto no País por setor2
no capital, foi mais concentrado em operações de US$ bilhões
2015 2016 20173 2015
% do total
2016 20173
valor elevado em 2017 do que nos anos anteriores. Agricultura, pecuária e extrativa mineral
Petróleo e Gás Natural
8,3
4,6
8,7
4,3
2,5
0,9
14,3
7,9
16,2
7,9
5,3
2,0
No acumulado no ano até outubro, 29% do IDP foi Extração de minerias metálicos 1,5 2,5 0,8 2,6 4,6 1,7
Agricultura 0,5 0,9 0,3 0,9 1,7 0,6
de operações com valor superior a US$ 1 bilhão. Demais agricultura 1,7 1,1 0,5 2,9 2,0 1,1
Indústria 21,0 20,1 13,9 36,0 37,5 29,8
Houve, também, um forte aumento no IDP em Produtos químicos
Produtos alimentícios
2,4
2,3
2,2
1,3
2,6
2,5
4,2
4,0
4,0
2,4
5,5
5,5
Serviços (65% do total) em 2017, por conta da forte Veículos automotores e carrocerias
Informática, produtos eletrônicos e ópticos
4,5
1,1
6,6
0,6
2,5
0,3
7,8
1,9
12,2
1,0
5,4
0,7
alta do IDP no setor de Eletricidade e gás (23%). Máquinas e equipamentos
Máquinas, aparelhos e materiais elétricos
1,1
1,0
1,6
1,1
0,6
0,5
1,9
1,8
2,9
2,0
1,3
1,0
Produtos de borracha e de material plástico 0,9 0,4 0,3 1,5 0,8 0,6
Investimento direto por tamanho de operação1 Metalurgia 0,9 1,4 1,9 1,5 2,7 4,0
Produtos farmacêuticos 0,6 0,8 0,5 1,0 1,5 1,0
(% do total) Celulose e papel 0,7 0,3 0,4 1,2 0,6 1,0
Minerais não-metálicos 0,7 1,3 0,4 1,1 2,3 0,8
5 6 5 11 7 Demais indústrias 4,8 2,8 1,4 8,2 5,2 3,0
10 17 18 16 10 15
17 27 10 29 Serviços 28,7 24,6 30,0 49,3 45,9 64,6
32 9 7 Telecomunicações 4,6 1,0 0,3 7,8 1,8 0,6
8 12 12 Comércio, exceto veículos 5,5 5,7 4,9 9,5 10,6 10,5
28 26 Atividades imobiliárias 2,2 1,9 1,3 3,7 3,6 2,7
23 11 28 25 29 4
27 9 25 Eletricidade e gás 3,9 3,0 10,7 6,8 5,5 23,1
22 Serviços financeiros 1,6 2,0 1,3 2,8 3,8 2,9
22 28 Seguros, previdência e planos de saúde 0,6 0,5 0,2 1,1 0,9 0,5
21
Serviços de TI 1,0 0,5 0,6 1,7 1,0 1,3
Obras de infra-estrutura 0,7 0,4 0,1 1,2 0,8 0,1
59 Serviços financeiros 0,7 0,8 0,3 1,2 1,5 0,7
57 54 51 53 53 Transporte 0,6 0,8 4,0 1,0 1,4 8,6
48 48 48
37 40 39 Armazenamento e atividades de transportes 0,8 1,5 1,8 1,4 2,9 3,8
Publicidade e pesquisa de mercado 0,6 0,5 0,2 1,0 1,0 0,4
Construção de edifícios 0,7 0,5 0,4 1,1 0,9 0,8
Aluguéis não-imobiliários 0,4 0,6 0,2 0,7 1,1 0,3
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20171 Arquitetura e engenharia 0,5 0,3 0,3 0,8 0,5 0,7
Comércio e reparação de veículos 0,6 0,6 0,3 1,0 1,1 0,7
Superiores a US$ 1 bilhão Entre US$ 100 milhões e US$ 500 milhões Outros serviços 3,7 4,0 3,2 6,4 7,4 6,8
Aquisição e venda de imóveis 0,2 0,2 0,1 0,4 0,4 0,3
Inferiores a US$ 100 milhões Entre US$ 500 milhões e US$ 1 bilhão Total 58,2 53,7 46,5 100 100 100
1 Acumulado no ano de janeiro a outubro. 2 Não inclui lucros reinvestidos. 3 Acumulado em 12 meses até outubro. Fonte: Banco Central, Credit Suisse

Investimentos em carteira serão baixos em 2018
A incerteza associada ao resultado das eleições e o menor diferencial dos juros domésticos frente aos
externos tendem a manter baixos os investimentos estrangeiros em títulos de renda fixa. A retomada da
atividade contribuirá para aumentar os investimentos estrangeiros em ações.
A composição atual da posição de investimento estrangeiro em carteira – mais concentrada em títulos e ações
negociados no mercado doméstico, em detrimento de papéis negociados no exterior – amplia a sensibilidade
da taxa de câmbio à liquidez global.
Investimento em carteira Composição da posição de investimento estrangeiro
(US$ bilhões) em carteira (% do total)
Ações Títulos no exterior
37 38
34 20 17 16 21 22 21 22 20 19
Títulos negociados 27
30 30 no mercado
26 31 33
doméstico
22 44 Ações no exterior 13 14
17 18 57 9
15 15 29 18 15
66 33 24 21
11 11 11 74 78
8 9 7 9 41 Títulos no país
6 7 6 75
1 3 30 27 23
1 36
16 17 19 24 29 34
11
32
4
-8 10
27 6
21 2 44
16 39 39 37 38 37 34 40
14 1 34 30
2 27 27
1 22
9
2
6 11 15 Ações no país
-30
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17e 18e 19e 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 20171
Fonte: Banco Central, Credit Suisse 1 Posição em outubro.

IDP responde por 51% do Passivo Externo Líquido em 2017
A saída de investimentos estrangeiros em carteira, a redução dos empréstimos externos e a manutenção de
elevados níveis de Investimento Direto no País (IDP) melhoraram a composição do passivo externo líquido.
O estoque de IDP representou 51% do passivo externo líquido do País em outubro de 2017, o maior
percentual na série iniciada em 2001. O estoque de investimentos estrangeiros em carteira no passivo externo
líquido diminuiu de cerca de 50% em meados da década passada para 35% em 2017.
Passivo Externo Líquido (% do PIB) Composição do Passivo Externo Líquido (% do total)
9 10 10 12 12 13
12 11 13 15 20 16 14
80 23 23 19
75 26
72
12
66 67 66 67 66 10
64 62
62 7 60 62
16 35
15 17 12 54 55 6 56 8 13 44 40 39 37 34 34 35
7
8 9 27 26 48 50 54 40 51 31
6 6 42
41 41
29 40
39 25 22 21 20
30 27 6 31 22
27 26 26 28 5
49 47 48 50 51
16 43 39 46 47 48
40 38 33 30 33 36 38 37 35
31 27 30 29 30 32
22 20 24 24 20 20 22 17 24
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 20171 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 20171
Outros passivos Crédito comercial Empréstimos Investimentos em carteira Investimento Direto no País
1 Posição em outubro. Fonte: Banco Central, Credit Suisse

Empréstimos intercompanhias têm alto peso na dívida externa
A dívida externa total do País permaneceu relativamente estável nos últimos três anos em torno de
US$ 550 bilhões. A redução da dívida externa dos bancos foi compensada pelo aumento dos empréstimos
intercompanhias. A captação de recursos no exterior por empresas e bancos é feita, principalmente, via
empréstimos, que respondem por mais de 70% de suas dívidas externas. Emissões de títulos no exterior
respondem por 23% da dívida externa das empresas e por 29% da dívida dos bancos.
(US$ bilhões)
Dívida 561 540 549 557 % do total

externa 455
487
416 208 Empréstimos Crédito comercial
206 222 236
352 128 174 Intercompanhia Títulos de dívida2
106
278 33 58 Empréstimos
263 95 40 33 51 56 60 Curto Prazo
65 79 57
37 31 76
269 295 280 295 284 270 261 Longo prazo
162 167 199
23
Empresas3 1
Dívida 75 64 70 73 Governo Geral

71
externa 68
78 157 137 138 Bancos
por setor 69 147 29
130 Bancos
65 140 Empresas
138 116 119 115 105
64 Autoridade
63 103 110 Monetária
74 64 105
84 98 Empréstimos
62 66 208 206 222 236 Intercompanhia 49 51
128 174
65 79 95 106
Governo Geral
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20171
1 Posição em outubro. 2 Inclui dívida de famílias e instituições sem fins lucrativos, que representam 2,6% do total do grupo.
3 Empresas financeiras não bancárias, empresas não financeiras, famílias e instituições sem fins lucrativos. Fonte: Banco Central, Credit Suisse

Reservas internacionais em torno de US$ 380 bilhões desde 2012
As reservas internacionais do País permanecem Reservas internacionais em 20172,3 (% do PIB)
relativamente estáveis desde 2012 em torno de China 134
US$ 380 bilhões, cerca de 20% a mais que a dívida Cingapura 90
externa, excluindo os empréstimos intercompanhias. Arábia Saudita 72
República Checa 69
As reservas internacionais do Brasil como proporção Tailândia 46
do PIB são relativamente altas na comparação com Malásia 33
outros países da América Latina. Israel 32
Peru 30
Reservas internacionais
Rússia 29
(US$ bilhões, % da dívida externa1)
Chile 26
121 121 Coreia do Sul 25
116 120 110 114
112 114 Polônia 22
104 106
% da dívida
93 Cazaquistão 21
externa
Hungria 20
Brasil 18
50
Ucrânia 18
32
26 Colômbia 17
379 376 374 369 372 380 Índia 16
352
289 México 15
239 África do Sul 14
207
180 Turquia 13
86 Indonésia 13
53 54 US$ bilhões
Argentina 8
2005 2007 2009 2011 2013 2015 20171 1 Excluindo empréstimos intercompanhias. 2 30 de novembro. 3 Último dado
Fonte: Banco Central, FMI, Credit Suisse disponibilizado pelo Banco Central de cada país: de agosto a novembro.

Vulnerabilidade externa do Brasil é baixa
Diversas métricas utilizadas para avaliar a necessidade ótima de reservas internacionais de um país sugerem
que a vulnerabilidade externa do Brasil é baixa. As principais métricas utilizadas são:
Cobertura das importações: o número de meses de importações que pode ser sustentado, caso os fluxos de dólares para
o país sejam suspensos (e.g., financiamento externo e exportações).
Regra de “Greespan-Guidotti”: sugere que o nível necessário ótimo de reservas seja o suficiente para o pagamento das
amortização das dívidas de curto prazo (prazo inferior a 1 ano).
Reservas/M2: medida para avaliar o volume de saída de recursos domésticos em caso de crise na conta financeira.
Assessing Reserve Adequacy (ARA): conceito utilizado pelo FMI para avaliar a disponibilidade de liquidez para potenciais
necessidades do balanço de pagamentos, que considera: (i) exportações; (ii) meios de pagamentos ampliado; (iii) dívida
externa de curto prazo; e (iv) outras obrigações.
Reservas Internacionais sobre importações1 (%)
O Brasil possui reservas internacionais
19,9
Este indicador é o melhor em

suficientes para financiar aproximadamente
18,0
17,2
16,9
16,6
uma amostra de 71 países.

16,1
20 meses de importações.
13,8
13,7
11,1
11,0
10,4
9,8
9,6
9,3
9,0
8,8
8,8
8,5
8,5
8,5
8,5
8,4
8,2
7,7
7,1
6,5
6,3
6,3
6,3
6,3
6,2
6,1
5,9
5,7
5,6
5,5
5,5
5,4
5,4
5,4
5,3
5,2
5,0
5,0
4,6
4,5
4,2
4,1
4,1
3,7
3,7
3,7
3,5
3,5
3,5
3,5
3,3
3,2
3,2
3,0
2,9
2,8
2,7
2,5
Gabão 2,4
Bielorrússia 2,1
Equador 2,0
Maldivas 1,7
Lituânia 1,0
República Eslovaca 0,4
Eslovênia 0,3
Brasil
Coreia do Sul
Bolívia
Guatemala
México
Argélia
Peru
Líbano
Jordânia
Uruguai
África do Sul
Honduras
Trinidad e Tobago
São Cristóvão e Nélvis
Iraque
Tunísia
Ucrânia
Costa Rica
Montenegro
Rússia
Maurícia
Chile
Hungria
Macedonia
Seychelles
China
Filipinas
Croácia
Polônia
Venezuela
Azerbaijão
Geórgia
República Checa
Colômbia
Argentina
Letônia
Israel
Índia
Malásia
Albânia
Vietnã
Bulgária
Jamaica
Tailândia
Indonésia
Paraguai
Romênia
Rep. Dominicana
Panamá
Belize
Antígua e Barbuda
Bahamas
Angola
Moldávia
Sri Lanka
Bósnia e Herzegovina
Marrocos
Armênia
El Salvador
Mongólia
Emirados Árabes
Cazaquistão
Sérvia
Turquia
¹Importações acumuladas em 12 meses até junho de 2017 e reservas internacionais de junho do mesmo ano. Fonte: FMI, Credit Suisse

Solidez das reservas internacionais continuará alta
O Assessing Reserve Adequacy (ARA) é utilizado pelo FMI para avaliar o nível prudente de Reservas
Internacionais que reduziria a probabilidade de crise no Balanço de Pagamentos. O ARA considera as
seguintes variáveis: (i) exportações – para refletir a potencial perda com a redução da demanda externa ou
dos termos de troca; (ii) meios de pagamento ampliado – para captar o risco de fuga de capital dos residentes
com liquidação de ativos domésticos; (iii) dívida externa de curto prazo – para considerar o risco de rolagem
desse passivo; e (iv) outras obrigações – para capturar outros canais de perda de capital, notadamente
aplicações em títulos e ações de investidores não residentes.
Intervalos de ARA entre 1,0 e 1,5 sugerem reservas internacionais adequadas.
Reservas em relação ao Assessing Reserve Adequacy (ARA) em 2017

3,0 Próximo ao limite superior Dentre 51 países com
O indicador ARA para
indicado pelo FMI como informações disponíveis,
o Brasil é de 1,5.
2,2 2,2 2,1 adequado (entre 1,0 e 1,5). o Brasil é o 13o colocado.
1,9 1,9 1,9
1,8 1,7
1,7 1,7 1,6 1,6 1,6 1,5
1,5 1,4
1,4 1,3 1,2
1,2 1,2 1,2 1,1 1,1
1,0 0,9 0,9
0,9 0,9 0,9 0,9 0,8 0,8
0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,6
0,4
Turquia
México
Peru
Bolívia
Guatemala
Jordânia
Chile
Tunísia
Uruguai
Seychelles
Ucrânia
África do Sul
Hungria
Costa Rica
Paquistão
Filipinas
Polônia
Croácia
Geórgia
Albânia
Malásia
Argentina
Paraguai
Bulgária
República Dominicana
Bielorrússia
Roménia
Moldávia
Tailândia
Indonésia
China
Bósnia e Herzegovina
Angola
Armênia
Marrocos
El Salvador
Cazaquistão
Sérvia
Brasil (2015)
Brasil (2016)
Brasil (2017)

Possível rebaixamento da nota de dívida do País em 2018 ou 2019
O dados de atividade e das contas fiscais do Brasil são bem piores do que os de países com classificação de
risco similar à do País (BB) e até do que a dos países com classificação de risco um grau abaixo (BB-). Um
eventual rebaixamento da classificação do Brasil pelas agências de risco em 2018 e 2019 seria explicado,
provavelmente, por questões fiscais (e.g., não aprovação de medidas relevantes de ajuste fiscal, como a
reforma previdenciária) e pela perspectiva de baixo crescimento do PIB nos próximos anos.
Classificação do risco de crédito da dívida soberana
BBB+
BBB
BBB- Grau de investimento
BB+ Grau especulativo
BB
BB-
B+
Ba2
Baa3 Grau de investimento
Ba1 Grau especulativo
Ba2
Ba3
B1
B2
BBB
BBB- Grau de investimento
BB+ Grau especulativo
BB
BB-
B+ Perspectivas: Positiva Estável Negativa
B
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Fonte: S&P, Fitch, Moody’s, Credit Suisse

Crescimento do Brasil é menor do que o de países com risco BB
O crescimento do PIB do Brasil, com classificação de risco BB na S&P, foi menor que a expansão mediana dos
países com grau de investimento acima (BB+), abaixo (BB-) e similar ao do Brasil (BB).
A significativa contração dos investimentos nos últimos anos contribuiu para a forte redução da taxa de investimento
do Brasil para um nível muito abaixo da mediana desses grupos de países.
A taxa de desemprego do Brasil também tende a continuar bem acima à de países com grau de investimento BB+,
BB e BB- nos próximos anos.
Crescimento do PIB (%, anual) Taxa de desemprego (%) Taxa de investimento (% do PIB)
8 14 26
6
12 24
BB- BB-
4
BB
10 22
Medianas BB+
2 Medianas
BB
BB BB+
8 20
0 Medianas
BB+
6 18
-2 BB-
-4 4 16
2018e
2019e
2018e
2019e
2018e
2019e
2015
2017
2016
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2010
2011
2012
2013
2014
2016
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2017
Fonte: S&P, FMI, Credit Suisse

Números fiscais do Brasil piores do que os de países com risco BB
A dívida bruta do Brasil como percentual do PIB é bastante superior à mediana de todos os grupos de países
com grau de investimento BB pela S&P: BB- (um grau abaixo do grau do Brasil), BB (mesmo grau) e BB+
(um grau acima). As projeções do FMI apontam para um elevação da diferença entre a dívida pública bruta do
Brasil e a dos seus pares nos próximos anos. O déficit nominal do Brasil também é bastante superior ao dos
países com grau de investimento similar, acima e abaixo do seu.
O aumento da dívida bruta nos próximos anos e uma eventual postergação da consolidação fiscal elevariam
muito a probabilidade de a nota de crédito soberano do Brasil ser rebaixada mais uma vez por uma das três
principais agências de classificação de risco (S&P, Fitch e Moody’s) em 2018 e 2019.
Dívida bruta (% do PIB) Resultado Nominal (% do PIB)
100 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018e 2019e
0
90
BB+
80 -2 BB
Medianas
70 BB-
-4
60
BB+
50 -6
BB-
40 BB
-8
30
20 Medianas -10
10
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018e 2019e -12

Déficit em transações correntes do Brasil menor que em países BB
A inflação ao consumidor no Brasil foi bem acima da mediana dos países com grau de investimento acima
(BB+), abaixo (BB-) e similar ao do Brasil (BB) até 2016. A inflação ao consumidor do Brasil em 2017, 2018
e 2019 será próxima à mediana da inflação desses países.
O déficit em transações correntes do Brasil diminuiu nos últimos anos, para patamar inferior ao da mediana
dos países com classificação de risco BB+, BB e BB-.
Inflação ao consumidor (%, anual) Saldo em transações correntes (% do PIB)
12 2
1
10
0
8 -1
Medianas
-2 BB
6
-3 BB+
BB
BB-
4 -4
BB+
BB-
Medianas -5
2
-6
0 -7
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018e 2019e 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018e 2019e

Competitividade do Brasil é pior do que a dos países com rating BB
O Fórum Econômico Mundial apresenta uma classificação que avalia a competitividade de 137 países com
base em indicadores divididos em 12 pilares (e.g., inovação, infraestrutura). No relatório de Competitividade
Global de 2017/2018, do World Economic Forum, o Brasil ocupou a 80a posição, 32 posições abaixo da
alcançada em 2012/2013. O Brasil apresenta desempenho inferior à mediana dos países com classificação
de risco BB (BB-, BB e BB+) pela S&P em oito dos 12 pilares considerados: instituições; infraestrutura;
saúde; ensino superior; mercado de bens, mercado de trabalho, desenvolvimento financeiro e inovação (neste
último, apenas ligeiramente inferior).
Indicadores de competitividade1 Posição do Brasil no ranking de
Instituições competitividade do Fórum Econômico Mundial
1
Inovações Infraestrutura
BBB (agrupado3)
Sofisticação dos
Brasil Saúde
negócios
48
53
56 58 56 57
Ensino
Preparo 64
Superior Brasil 66
tecnológico
72 75
BB (agrupado2) 80
81
Desenvolvimento Mercado de bens
financeiro
Mercado de trabalho
100
1 Normalizado
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
para o intervalo [0,100], onde zero (o centro) corresponde à pior posição, e
100 corresponde à melhor. 2 BB-, BB e BB+. 3 BBB-, BBB e BBB+. Fonte: World Economic Forum, Credit Suisse

História sugere possível corte da nota de risco do Brasil em 2018
A S&P classificou dívidas soberanas como BB-/BB/BB+ com perspectiva negativa 59 vezes. A classificação
de risco foi reduzida em 29 desses casos (49% do total) em um prazo mediano (médio) de 3 meses (5
meses).
O tempo máximo em que essa perspectiva negativa foi mantida foi de 25 meses (apenas no caso de
Montenegro). A S&P rebaixou a nota de crédito do Brasil e manteve a perspectiva negativa em 17 de
fevereiro de 2016. Assim, o prazo máximo de 25 meses seria superado em março de 2018.
Rebaixamento de países com Tempo do rebaixamento após mudança de

classificação de risco BB/ estável1 perspectiva para negativa (meses)
0,20
160
Situação atual 9 Frequência

do Brasil 0,15
7
Densidade
0,10 5
59 Densidade
0,05
29 3 1
1 1 1 1
49% 0 0 0 0
0,00
BB-/BB/BB+ Perspectiva Rebaixado 0 5 10 15 20 25 30
(estável) Negativa Meses
1 Consideramos as perspectivas classificadas como em “Credit Watch Negative” (6 casos), que atribuem uma maior probabilidade de rebaixamento da nota, também como negativa.
Bahamas: de BBB+/estável (dez-12) para BBB/estável (out-11). A mudança ocorreu após revisão da metodologia da S&P, que atribuiu maior peso à diversificação da economia dos países.
Indonésia (2 vezes): de BBB/estável (mai-96) para BBB-/estável (out-97) e BB+/negativo (dez-7): As revisões ocorreram durante a crise da Ásia, quando a Indonésia foi muito afetada. Fonte: S&P,
Índia: de BBB/estável (set-90) para BBB-/negativo (jul-97): a mudança ocorreu por conta da crise de balanço de pagamentos. Credit Suisse

Reversão do rebaixamento demora mais do que de nova redução
Os dados da S&P sugerem que houve nova redução da classificação de risco após um prazo mediano de
quatro meses em 57% dos 381 episódios em que a nota da dívida soberana foi rebaixada. A classificação de
risco aumentou em 29% dos 381 casos, com prazo mediano de 12 meses, e permaneceu sem alteração em
14% dos episódios.
Episódios em que houve downgrade Histograma e densidade do número de meses para um
aumento da classificação de risco, após sua redução
X Upgrade 29% 0,08
Frequência
Classificação de risco do país
0,06 37
Densidade
Densidade
0,04
14 11
Rebaixamento 0,02 2
12 16 4 5 3 0 2 2 0 1
X X-11 0,00
0 10 20 30 40 50 60 70 meses
Histograma e densidade do número de meses para uma

redução da classificação de risco, após sua redução
Rebaixamento 57% 0,12

X-2 126 Frequência
Densidade 0,09
Densidade
0,06
Dos 381 episódios em que um país foi rebaixado: 45
Em 14% dos casos (53), não houve alteração da classificação depois. 0,03
17 6 9 8 3 2 0 1 1 0 0 1 0 1
Em 57% dos casos (219), houve nova redução da classificação de risco. 0,00
Em 29% dos casos (109), o país aumentou sua classificação de risco. 0 10 20 30 40 50 60 70 80 meses
1 Foram considerados também os casos com redução de mais de um grau na classificação de risco de uma só vez. Fonte: S&P, Credit Suisse

Brasil é um dos mercados mais fechados do mundo
O Brasil é uma das economias mais fechadas em termos comerciais. A corrente de comércio (exportações +
importações) do Brasil alcançou 18% do PIB em 2016, muito abaixo da média de 45% do PIB da América
Latina e bem inferior à média de 60% do PIB dos países emergentes. A literatura¹ destaca que os principais
benefícios da abertura comercial são: o corte de custos para obtenção de tecnologia e insumos; o maior
dinamismo da economia, com a maior concorrência global; e as altas da produtividade e da especialização.
Corrente de comércio para países emergentes (% do PIB)
América Latina Ásia Europa
Médias Médias Médias
158
155
2003 = 45 2003 = 63 2003 = 74
142
140
2010 = 42 2010 = 60 2010 = 82
2016 = 45 2016 = 50 2016= 92
121
111
105
107
105
103
100
94
91
91
88
89
88
82
83
82
74
73
70
69
66
60
57
55
55
54
51
51
49
48
47
47
44
45
44
40
40
39
41
37
38
36
38
37
36
33
33
33
33
32
30
29
27
28
26
21
22
21
18
17
17
13
Índia
Malásia
Brasil
México
Chile
China
Paquistão
Polônia
Peru
Argentina
Romênia
Filipinas
Bulgária
Tailândia
Rússia
Bangladesh
Hungria
Colômbia
Turquia
Ucrânia
Venezuela
África do Sul
1 Ver, por exemplo, Lucas, Robert (1988). “On the mechanics of economic development” Journal of Monetary Economics. 22, pag.3-42; Grossman, Gene e Helpman, Elhanan (1991) “Trade, Knowledge
Spillovers, and Growth” European Economic Review. 35, pag. 517-526; Barro, Robert e Sala-i-Martin, Xavier (1995) “Technological diffusion, convergence, and growth”. NBER. WP5151. Para o Brasil, ver
Ferreira, Pedro e Rossi, José (2003) “New evidence from Brazil on Trade Liberalization and Productivity Growth”, International Economic Review. 44, pag. 1383-1405. O artigo aponta que a liberalização comercial
iniciada em 1987 e finalizada em 1997 aumentou o crescimento da produtividade total dos fatores e a produtividade do trabalho em 6%. Fonte: UNCTAD, FMI, Credit Suisse

Participação do Brasil no comércio global continua recuando
O ciclo de commodities na década de 2000 explica o crescimento da participação do Brasil na corrente de
comércio internacional, de 0,8% em 2003 para 1,3% em 2011. Desde então, essa participação diminuiu
para 1,0% em 2016. Por outro lado, a participação das economias emergentes com exceção do Brasil na
corrente de comércio global aumentou de 17% em 2003 para 26% em 2016.
A abertura comercial do Brasil aumentaria, se fossem firmados novos acordos comerciais e reduzidas as
tarifas de importação e as barreiras não tarifárias.
Participação do Brasil na corrente Participação dos emergentes (com exceção
do comércio mundial (%) do Brasil) na corrente do comércio mundial (%)
26,3
26,4
26,6
26,0
1,3
25,8
25,2
1,3
1,3
1,3
24,4
1,2
22,9
22,4
1,1
21,6
20,7
1,1
19,7
1,0
1,1
18,5
1,1
17,4
0,9
16,6
0,9
0,9
1,0
15,9
1,0
1,0
15,3
1,0
0,9
14,6
14,4
14,2
13,9
0,9
13,6
0,9
0,8
0,8
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Fonte: UNCTAD, Credit Suisse

Brasil precisa avançar na celebração de acordos comerciais
O número de acordos de livre comércio vigentes em Número de acordos comerciais
economias emergentes aumentou de 83 em 1995 para de países emergentes (média do grupo de países)
283 em 2010 e 413 em 2017. Brasil América Latina (ex-Brasil) Ásia Europa 37
Em 1995, o Brasil tinha um número de acordos comerciais Um menor número de acordos comerciais reduz 27
a relevância do País no comércio global e sua
superior à média dos demais países da AL e dos capacidade de expandir o comércio exterior.
emergentes da Ásia, e próximo ao dos emergentes da 14 13

12
Europa. Atualmente, o Brasil possui acordos comerciais 6
9 9 9
5 5 6
apenas com nove países1, número bem inferior ao de 3 3
4 3
acordos da maioria dos outros países emergentes. 1995 2000 2010 2017
1995 2010 2017 Número de acordos comerciais de países emergentes2

América Latina Ásia Europa África
42 43 43 42
30 31 31 30
28
22
20
17 16 17 17
14 15 14
13 13 13 12 13
11 11
8 9 9 9 10 9 8 8 8 8 8
6 7 7 7 6 7
4 4 5 6 6 5 6
3 3 3 4 3 3 3 3 2 2 3 4 3 3 2 3 3
1
África
Chile Peru México Colômbia Brasil Argentina Venezuela Turquia Índia China Malásia Tailândia Rússia Paquistão Filipinas Indonésia Bangladesh Bulgária Hungria Polônia Romênia Ucrânia
do Sul
1Global
System of Trade Preferences among Developing Countries (GSTP), Latin American Integration Association (LAIA),
Mercosul, Protocol on Trade Negotiations (PTN) e Mercosul-Índia. 2 Acumulados até o ano de referência. Fonte: World Trade Agreements, Credit Suisse

Taxa de câmbio de R$ 3,30/ US$ em 2018 e R$ 3,40/ US$ em 2019
A depreciação cambial do real em 2018 não será expressiva por conta da manutenção de elevados saldos
comerciais, do baixo déficit em transações correntes e da elevada liquidez no mercado internacional (e.g.,
manutenção do programa de afrouxamento quantitativo na Europa e normalização monetária gradual por parte
do Fed). A taxa de câmbio real efetiva está próxima do patamar de 2013 e permanece mais depreciada do
que a REER de quase todo o período do primeiro governo da ex-presidente Dilma Rousseff.
Taxa de câmbio nominal, real efetiva1 e real em relação ao US$2 (R$/US$)
7
Taxas de câmbio médias (R$/US$)
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 20173
6
REER1 3,92 4,48 3,60 2,98 2,89 2,45 2,93 3,64 3,12
RER - US$2 4,71 5,16 3,80 2,99 2,86 2,24 2,68 3,62 3,18
5
Nominal 2,35 3,08 2,44 1,95 2,00 1,67 2,16 3,33 3,18
4
REER1
3,19
3
RER - US$2
2
Taxa de câmbio nominal
1
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
1 Taxade câmbio real efetiva: taxa de câmbio real ponderada pela participação dos países na pauta de exportação do Brasil.
2 Taxa de câmbio real (USD): taxa de câmbio descontado o diferencial entre a inflação do Brasil e dos EUA.
3 No ano até 31 de outubro. Fonte: Banco Central, Credit Suisse

Inflação
Inflação IPCA de 4,5% em 2018 e 2019
A inflação IPCA aumentará de 2,8% em 2017 Inflação IPCA e metas para a inflação
(%, acumulado em 12 meses)
para 4,5% em 2018-19. Assim, a inflação em 2018
será similar ao centro da meta de inflação do Banco 12,5
IPCA
Central e mais próxima às estimativas para a inflação 9,3
10,7
de longo prazo. O aumento da inflação de preços 7,7 7,6

livres de 1,1% em 2017 para 3,8% em 2018 6,0 5,7
Limite superior 6,5 6,3
6,4 5,75
explicará 2,0pp do aumento da inflação em 2018. Meta 5,9 4,3 5,9 5,8 5,9 4,5 4,5
4,25
Por outro lado, o recuo da inflação de administrados, 3,1 4,5 2,8
2,75
Limite inferior
de 8,1% para 7,1% no período, contribuirá para
reduzir a inflação IPCA em -0,3pp em 2018. 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017e 2019e
Inflação IPCA (%, acumulado em 12 meses)

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e
IPCA 7,7 12,5 9,3 7,6 5,7 3,1 4,5 5,9 4,3 5,9 6,5 5,8 5,9 6,4 10,7 6,3 2,8 4,5 4,5
Administrados 10,1 14,2 14,0 9,2 8,7 4,3 1,5 3,5 4,5 3,2 5,6 3,7 1,5 5,3 18,1 5,5 8,1 7,1 4,8
Preços livres 6,6 11,8 7,2 6,9 4,2 2,6 5,7 7,0 4,2 7,1 6,6 6,5 7,3 6,7 8,5 6,6 1,1 3,8 4,5
Alimentação 9,6 19,5 7,5 3,9 2,0 1,3 12,4 10,7 0,9 10,7 5,4 10,0 7,6 7,1 12,9 9,4 -5,7 4,7 5,1
Serviços 4,8 5,5 7,1 6,8 6,8 5,5 5,2 6,4 6,4 7,6 9,0 8,7 8,7 8,3 8,1 6,5 4,5 4,2 4,5
Industriais 5,5 10,5 6,9 10,0 4,2 1,4 2,1 4,0 2,9 3,5 3,6 1,8 5,2 4,3 6,2 4,8 0,9 2,5 4,0

Inflação de preços livres aumentará para 3,8% em 2018
A inflação IPCA aumentará por conta da maior alta Contribuição dos grupos para a alta da
dos preços livres, mesmo com o recuo da inflação de inflação IPCA em 2018 (%, pp)
administrados. A diminuição da inflação de alimentos em 4,5
2017 beneficiou-se de condições climáticas favoráveis e
da forte expansão agrícola. A baixa inflação de industriais
deveu-se à contração da demanda agregada e à 2,8
apreciação cambial. O esperado recuo da produtividade Contribuição de livres: 2,0pp

da safra de 2017/18 diminuirá a produção de alimentos. 1,7
A relativa estabilidade cambial em 2018 não contribuirá

mais para o recuo da inflação, enquanto o efeito da 0,4
Serviços Administrados
contribuição favorável do hiato do produto (i.e., diferença 2017e Alimentação Industriais 2018e
-0,1
entre o PIB e o produto potencial) para a inflação diminuirá. -0,3
Inflação de preços livres e administrados (%, acumulado em 12 meses)

Administrados 18,1
Livres
14,2 14,0
11,8
10,4 10,1
9,2 8,7 8,5 8,1
6,6 7,2 6,9 7,0 7,1 6,5 7,3 6,7 6,6 7,1
6,6
5,7 5,6 5,3 5,5
4,2 4,2 4,3 4,5 4,2
3,5 3,2 3,7 3,8
2,6
1,5 1,5 1,1
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e

Inflação de alimentos aumentará para 4,7% em 2018
A inflação de alimentos no domicílio aumentará de Composição da inflação de alimentos (%)
-5,7% em 2017 para 4,7% em 2018. Os preços de In natura estendido Média histórica
(4,2% peso no IPCA) 19,2
milho, soja e açúcar aumentarão no mercado global, 16,6
devido à elevação da demanda frente à produção. 11,3 11,0 12,3
Essa alta elevará a inflação de alimentos 7,3 4,8
5,3
processados que utilizam esses insumos (e.g., 3,0 2,9
5,8
4,1 2017e
óleos, panificados, farinhas e carnes de frango e
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2018e
suína). A inflação de alimentos in natura estendidos
(i.e., tubérculos, hortaliças, frutas, cereais e Proteínas
(6,8% peso no IPCA)
farinhas) aumentará como reflexo do recuo da 17,0 17,4
-14,7
produtividade da safra de 2017/2018. 11,6
10,4 10,2
A alta da inflação de alimentos só não será maior 8,6 7,5
7,3
devido aos altos estoques da safra de grãos e à 5,7 5,4
2009 2017e 3,9
redução do preço internacional da carne bovina.
2007 2008 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 -4,0 2018e
-2,2
Expectativa de variação de preços embutida -4,1
na curva de contratos futuros Processados
(%, entre janeiro e dezembro de 2018) (5,0% peso no IPCA)
16,0 11,3
11,1
12,4 9,0 9,4
6,5 7,1 6,6 6,3
6,0 5,5 7,1
4,9 3,5 Complexo
2,4 6,4
Boi arroz Algodão 5,8
0,7
Complexo Café Açúcar Leite e Complexo Suco -1,0
milho em grão derivados soja de laranja -1,7 -2,2 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e
In natura estendido: Cereais, leguminosas, oleaginosas, farinhas, féculas, massas, tubérculos, raízes e leguminosas, açúcares e derivados, hortaliças e verduras e frutas; Proteínas: carnes, pescados,
carnes e peixes industrializados, aves e ovos, leite e derivados; Processados: panificados, óleos e gorduras, bebidas e infusões, enlatados e conservas, sal e condimentos. Fonte: IBGE, Credit Suisse

Deflação de alimentos no 3T17 é a mais prolongada da série
A inflação de alimentação no domicílio será de 4,7% em 2018, frente à deflação de -5,7% em 2017. Essa
deflação com duração de quatro trimestres consecutivos até o 3T17 foi a mais longa da série iniciada em
agosto de 1998. Os demais episódios de deflação de alimentos (e.g., 4T00 e 3T05) foram bem mais curtos.
A diminuição da inflação de alimentação fora do domicílio, parte do grupo de serviços, de 7,2% em 2016 para
3,5% em 2017, inferior à média histórica de 8,6%, deveu-se, principalmente, à menor inflação dos custos do
setor (e.g., salário mínimo, energia elétrica e alimentos) e à forte contração da demanda doméstica.
Inflação de alimentação no domicílio Inflação de alimentação dentro e fora do domicílio
(%, dessazonalizada e anualizada) (%, acumulado ao ano)
70 25
Alimentação Alimentação fora
60 no domicílio do domicílio
20
50
40 15
30 Média
10
20 8,6
7,1
10 5
0
0
-10
-20 -5
4T99 3T01 2T03 1T05 4T06 3T08 2T10 1T12 4T13 3T15 3T17 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017e

Recuo da inflação de alimentos foi disseminado em 2017
A forte redução da inflação de alimentos foi Inflação de alimentos e bebidas Peso
(%, acumulado em 12 meses) no IPCA
disseminada. Dos 17 subgrupos de alimentos,15 (%)
subgrupos apresentaram em outubro de 2017 uma Cereais e leguminosas

-29,0
54,1 0,91
inflação menor do que a de outubro de 2016, e 9 Tubérculos e legumes

-14,6
7,7 0,52
apresentaram deflação. Açúcares e derivados
-11,1
32,3 0,89
A inflação IPCA alcançou o seu menor patamar de Frutas

-10,4
24,7
0,95
2,5% em agosto de 2017, com a inflação IPCA Leite e derivados
-10,1
21,3 1,96
exceto alimentos diminuindo para 4,1%. A inflação Carnes 5,1 2,65
IPCA exceto alimentos voltou a aumentar a partir do -3,1
15,7
Sal e condimentos 0,44
3T17, alcançando 4,3% em outubro de 2017, -2,4
7,5
Aves e ovos
frente à inflação IPCA de 2,7%. -1,9
1,04
Farinhas e massas 18,2 0,69

-0,7
Óleos e gorduras 14,0 0,44
0,4
8,1
Panificados 1,95
1,6
5,7
Carnes e peixes ind. 0,81
1,6
0,2
Hortaliças e verduras 0,21
2,2
11,2
Enlatados e conservas 0,16
3,4
Alim. fora do domicílio 8,0 8,91
3,5
Bebidas e infusões 12,0 1,96
4,7 Out-16
Pescados
7,0 Out-17 0,32
7,9

Inflação de serviços diminuirá para 4,2% em 2018
A inflação de serviços recuará de 4,5% em 2017 para 4,2% em 2018. O menor reajuste do salário mínimo e
o nível baixo da inflação este ano contribuirão para esse declínio. O recuo da inflação de serviços em 2018 só
não será maior por conta da elevação da inflação de alimentação fora do domicílio de 3,5% em 2017 para
5,4% em 2018. Esse aumento será explicado pela aceleração dos preços dos alimentos ao produtor e pelo
repasse da elevação de custos em 2017 (e.g., gás de cozinha e energia elétrica).
Inflação de serviços, serviços subjacentes e alimentação fora do domicílio

(%, acumulado no ano)
Peso no IPCA
9,0 8,7 8,7 8,3 8,1
7,1 6,8 6,8 6,4 6,4 7,6
36% 5,5 5,5 6,5
4,8 5,2 4,5
3,2 4,2
IPCA
Serviços
12,0 12,0
9,6 10,5 9,8 10,5 9,5 10,1 9,8 10,4
8,7 7,7
9% 6,9 7,7 7,2
5,9 5,4
Alimentação 3,6 3,5
fora do
domicílio
9,3 9,3 8,8 9,3

7,3 8,0 8,0 8,2
6,2 6,7 5,9 6,6 6,2
5,3 4,8 5,5
13% 3,6 4,2
Serviços 1,5
subjacentes
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018e
Serviços subjacentes: serviços exceto mão de obra, passagem aérea, empregado doméstico, hotel, excursão, comunicação e cursos.

Inflação de serviços em 2017 diminuiu de forma disseminada
A inflação de serviços de 4,5% em 2017 é a menor desde 2000, com o recuo sendo disseminado, inclusive
nos grupos serviços subjacentes e serviços exceto salário mínimo (SM) e alimentos. O peso no IPCA dos itens
de serviços com inflação acima de 6,0% recuou de 30,8% em 2015 para 22,9% em 2016 e 11,6% em
2017, enquanto o peso daqueles itens com inflação inferior a 4,0% aumentou para 19,0%.
Inflação de serviços, serviços subjacentes e serviços Composição dos serviços por nível de inflação
exceto salário mínimo e alimentos (%, ao ano) (% peso no IPCA, acumulado em 12 meses)
Serviços
1 1 2 1 1 1 1 1 1 1 2 1 X<0
9,0 8,7 8,7 8,3 8,1 1 1 1 1 2
2 1 2 3 4 0 < x< 2
7,1 6,8 6,8 6,4 6,4 7,6 6,5 6 6
5 4
3 1
2 3 2
4,8 5,5 5,5 5,2
4,5
5 5 3
2
4
3,2 4 4 4
1
9 3 6 8
1
4 3 3 5 3 7
2001 2005 2009 2013 2017e 3 9 14
9
Serviços exceto SM e alimentos 10 14 2 < x < 4
9,6 2
8,4 8,5 8,0 7,9
7,3 7,8 7,2 7,3 6,8 6,6 7,6 6 6 12
5,8 6,2 6 12
5,0 5,3 4,5 8
3,2 9 10 18 21 13
14
7 2 5 4 < x< 6
2001 2005 2009 2013 2017e 13
10
5
Serviços subjacentes 4 20
9,3 9,3 8,8 9,3 3 8 18 7 6 < x< 8
8,2 10
7,3 6,7 8,0 8,0 1 12 5
6,6 12
5,3 6,2 5,9
4,8 5,5
6,2 8
7
3,6 6 6 7
4 5 6 6 4 8 < x < 10
1,5 3 4 4
1 1 x > 10
2001 2005 2009 2013 2017e 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017e

Inflação de industriais aumentará para 2,5% em 2018
A inflação de bens industriais aumentará de 0,9% em 2017 para 2,5% em 2018, após recuo por dois anos
consecutivos. Essa alta decorrerá da maior elevação dos preços de bens tanto não duráveis quanto duráveis.
O cenário de inflação industrial ainda baixa em termos históricos assume uma baixa depreciação cambial e
uma retomada gradual da indústria.
Inflação de industriais (%, acumulado em 12 meses)
Peso no IPCA 10,5 10,0
6,0 5,5 6,9 6,2

4,2 5,2 4,3 4,8
23% 4,0
2,9 3,5 3,6 2,5
1,4 2,1 1,8 0,9
Industriais
12,9
10,7
9,6
7,3 7,9
5,7 6,5 6,1 5,2 6,6 5,2 6,1 5,1 6,6
15% 5,0
3,7 4,0 4,0
Industriais 2,3
não duráveis
8,1 8,8
6,7
8% 4,6
3,6 2,6 3,6 3,0 3,3
Industriais 1,4
duráveis 0,4
-0,7 -1,2 -0,5
-2,2 -2,6 -2,2 -1,7
-3,5
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018e

Reduzida inflação de industriais em 2017
A redução da inflação de industriais de 4,8% em 2016 para 0,9% em 2017 ocorreu por conta, principalmente,
da apreciação cambial dos últimos dois anos, da elevada ociosidade da economia e da retomada gradual da
atividade na indústria. A inflação de itens industriais com peso total de 93% (21% do IPCA) foi inferior a 4,0%
em 2017. O número de itens industriais com inflação alcançou o seu menor valor da série em 2017. O recuo de
preços em 2017 foi superior ao observado noperíodo de forte apreciação cambial entre 2004 e 2006.
Composição dos industriais por nível de inflação Difusão da inflação de industriais

(% peso no IPCA, acumulado em 12 meses) (%)
7<x
2 2 4<x<7 100
3
4 4 4 4 Difusão
2 5
6 6 6 6 7 90
9 5 10 6 1<x<4
11 3 5 1 6 Difusão média
14 2 80 móvel de 12 meses
15 7 8
6 3 10
6 4 1 5 3 2
3 70
2 1
1 9 -2<x<1
11 5
7 60
5 4
8 8 5 2
8 7 10
4 3 50
5 12 12 11 13
1 2 5
1 1 1 8 7 7 x<-2 40
4 5 6 3
3 3 4 3 3
3 2
30
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017e Jul-00 Mai-03 Mar-06 Jan-09 Nov-11 Set-14 Set-17

Inflação de preços administrados recuará para 7,1% em 2018
Esperamos recuo da inflação de administrados, de Inflação de administrados (%, acumulado no ano)
8,1% em 2017 para 7,1% em 2018. Administrados
7,1
8,1 2018e
5,5
Após forte elevação dos preços de gasolina, por 4,2 2017e
Gasolina 10,6 2016
conta de aumento de PIS/Confins sobre 2,5
13,5
combustíveis, e de gás de bujão em 2017, Plano de saúde 13,5
13,6
esperamos uma menor inflação desses Energia elétrica residencial 10,5
9,7
-10,7
componentes em 2018. 2,8
Produtos farmacêuticos 4,3
12,5
Recuo da inflação de administrados em 2018 Ônibus urbano 4,4
7,8
(pp, acumulado em 12 meses) 9,3

6,3
8,1 Taxa de água 9,9
20,1
7,6
1,0 7,1 Gás de bujão 19,0
2,1
-1,0 0,0
-0,6 -5,1
-0,2 -1,2 Telefone Fixo
-0,2 -0,1 -0,02 3,7
Outros
Emplacamento e licença 4,3

Gasolina
9,9
4,3
Gás de bujão
Ônibus intermunicipal 7,1

Taxa de água
11,8
Emplacamento
e licença
farmacêuticos
Produtos
Ônibus intermunicipal
0,4
Táxi 0,4
7,1
3,7
Ônibus interestadual -1,9
7,7
5,0
Óleo diesel 7,6
2,2
6,9
Gás veicular 8,6
0,6
2017e 2018e

Inflação de gasolina permanecerá elevada até 2S18
A Petrobras passou a reajustar diariamente os preços Inflação de gasolina e preço da gasolina internacional
da gasolina ao produtor em jul-17, para manter a (%, trimestral e acumulada em 12 meses)
40 30
paridade entre o preço interno e o internacional.1 Variação do preço da gasolina
30 25
Desde então, a inflação ao consumidor da gasolina no mercado internacional
20 20
acompanha a variação de preço internacional.2 Os
10 Inflação da gasolina 15
contratos futuros de gasolina e nossa hipótese para a
0 10
taxa de câmbio sugerem inflação de gasolina de 4,2%
-10 5
em 2018, com alta no 1S18 e recuo no 2S18. Uma
-20 0
depreciação cambial para R$ 3,70/US$ no fim de
-30 Inflação da gasolina -5
2018 elevaria a contribuição da gasolina para a acumulada em 12 meses (à dir.)
-40 -10
inflação IPCA em 68pb (versus 17pb com taxa de Dez-13 Dez-14 Dez-15 Dez-16 Dez-17e Dez-18e
câmbio de R$ 3,30/US$).
Impacto no IPCA em diferentes cenários
para câmbio e preço do petróleo (pontos-base)
Cenário para R$/ US$ em 2018
2,9 3,1 3,3 3,5 3,7
53 -71 -48 -25 -2 21
55 -62 -38 -15 9 33
Cenário para preço

57 -53 -28 -4 20 44
do petróleo
59 -44 -19 6 31 56
61 -34 -9 17 42 68
63 -25 1 27 54 80
65 -16 11 38 65 92
67 -7 21 48 76 103
69 2 31 59 87 115
1 A Petrobras informou que os valores dos reajustes diários de preços respeitariam o intervalo de -7% e 7%. 2 Em julho, houve um descasamento entre
a inflação interna e externa por conta do aumento da tarifa de PIS/Cofins sobre gasolina de R$0,3816 para R$0,7925. Fonte: IBGE, Credit Suisse 242
Reajustes dos planos de saúde tendem a ser altos em 2018
O índice Variação de Custos Médico-hospitalares Inflação do plano de saúde,
(VCMH), que acompanha os custos do setor de custo do setor de saúde e diferença acumulada
saúde, sugere variações de preços bem superiores (%, acumulado em 12 meses)
à inflação de plano de saúde no IPCA desde 2007. 50,5
59,5
Nos últimos anos, a maior pressão sobre os custos 19,3

20,4
refletiu a aceleração dos gastos com internação.

16,0 15,8
A inflação de gastos com internação aumentou de 15,4
41,5 13,6 13,6 13,6
14% em 2014 para 18% e 22% em 2015 e 2016. 12,5
VCHM
12,9 33,7
12,2
Os custos acumulados do setor entre 2007 e 2016 11,0
25,3 9,5
Inflação IPCA
plano de
8,3 8,7
foram 59% superior aos reajustes dos planos de 8,1
7,6
7,5 7,8 saúde
6,9
saúde. Assim, as prestadoras de serviços tendem a 6,2 6,4
17,0
pressionar a ANS por reajustes acima da inflação, a 4,7 10,7 11,5
Diferença acumulada
fim de recompor os maiores custos. Para 2018, 0,2
assumimos inflação de plano de saúde de 13,6%. 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e
Índice de custos do setor de saúde VCMH (%, acumulado em 12 meses)

Peso no índice de custos do setor de saúde (%)
60 60
5 Outros serviços ambulatórios
Consulta 10 10
14 Terapia
Exames
61 33
Internação
26 23 26
22 21 22 23
14 13
18
14 14 12 11 14 14 17 14 16 14 15 14 16 18 14 11
10 10 13 9 10 10 9 10 9 9 6 9 10 10 12
6 7
2 4 2 2
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Fonte: IESS, Credit Suisse

Assumimos bandeira vermelha nível 1 no fim de 2018
A nova metodologia de cálculo da bandeira tarifária Quadro de acionamento da bandeira tarifária da Aneel
considera o preço da energia elétrica no mercado à (Intervalo de PLD compatível com cada bandeira e o GSF)
Verde Amarela Vermelha 11 Vermelha 22
vista1 (PLD) e o déficit de geração hídrica (GSF). As (sem acréscimo) (+R$ 0,010/kWh) (+ R$ 0,030/kWh) (+R$ 0,050/kWh)
bandeiras tarifárias mais caras são acionadas quando GSF

Limites
Inferior Superior
Limites
Inferior Superior
Limites
Inferior Superior
Limites
Inferior Superior
há elevado risco hidrológico (i.e., baixo índice GSF), 0,99

0,98
PLD min
PLD min
500
250
500
250
PLD MAX
500 500 PLD max
ou os preços no mercado à vista aumentam bastante. 0,97
0,96
PLD min
PLD min
167
125
167
125
333
250
333
250
PLD max
PLD max
0,95 PLD min 100 100 200 200 PLD max
A Câmara de Comercialização de Energia Elétrica 0,94 PLD min 83 83 167 167 500 500 PLD max
(CCEE) prevê GSF e PLD compatíveis com bandeira 0,93
0,92
PLD min
PLD min
71
63
71
63
143
125
143
125
429
375
429
375
PLD max
PLD max
verde em fevereiro, amarela em março e vermelha 0,91
0,90
PLD min
PLD min
56
50
56
50
111
100
111
100
333
300
333
300
PLD max
PLD max
nível 1 em maio. A inflação de energia elétrica será 0,89
0,88
PLD min
PLD min
45
42
45
42
91
83
91
83
273
250
273
250
PLD max
PLD max
de 10,5% em 2018, se o ano terminar com bandeira 0,87 PLD min 38 38 77 77 231 231 PLD max
0,86 PLD min 36 36 71 71 214 214 PLD max
vermelha nível 1, e de 13,9%, em caso de bandeira 0,85 PLD min 67 67 200 200 PLD max
0,84 PLD min 63 63 188 188 PLD max
vermelha nível 2. 0,83 PLD min 59 59 176 176 PLD max
Impacto das tarifas de energia na inflação IPCA (pp) 0,82 PLD min 56 56 167 167 PLD max
0,81 PLD min 53 53 158 158 PLD max
Jan-18 Fev-18 Mar-18 Abr-18 Mai-18 Jun/ Dez-18 0,80 PLD min 50 50 150 150 PLD max
0,79 PLD min 48 48 143 143 PLD max
0,78 PLD min 45 45 136 136 PLD max
Bandeira Vermelha 1 Verde Amarela Vermelha 1
0,77 PLD min 43 43 130 130 PLD max
0,76 PLD min 42 42 125 125 PLD max
GSF Projeção 89,4 100,5 97,3 94,8 88,9 84,8 0,75 PLD min 40 40 120 120 PLD max
0,74 PLD min 38 38 115 115 PLD max
PLD Projeção 243 233 211 120 129 164 0,73 PLD min 37 37 111 111 PLD max
0,72 PLD min 36 36 107 107 PLD max
Impacto na 0,71 PLD min 34 34 103 103 PLD max
energia elétrica (pb) 0,00 -5,30 1,90 0,00 3,70 0,00
0,70 PLD min 100 100 PLD max
Impacto no 0,69 PLD min 97 97 PLD max
IPCA (pb) 0,00 -0,19 0,07 0,00 0,13 0,00
0,68 PLD min 94 94 PLD max
1 Preço de Liquidação das Diferenças (PLD). 2 A medida GSF é calculada como a razão entre o GH pmo e o GF sazo, onde a primeira é a previsão de geração
hidráulica no âmbito do Mecanismo de Realocação de Energia (MRE), e a segunda é a previsão de garantia física sazonalizada pelos agentes de geração do MRE. Fonte: Aneel, Credit Suisse

Baixo nível dos reservatórios é risco para administrados
O nível dos reservatórios nas hidrelétricas no Brasil Reservatórios das hidrelétricas em novembro
diminuiu bastante em 2017. As usinas do Sudeste, de cada ano (% do nível máximo)
59 59 68 59
responsáveis por mais de 70% da produção de 41 36 42 48 50 41 32 42 33
Sudeste 22 23 16 27 19
energia elétrica, apresentavam o segundo menor Centro-Oeste
nível de reservatórios da série, inferior ao patamar 93 87 96 86 88 76

93 98 83 73 66
97
71 61
de 2001, quando houve racionamento de energia. 41 48 40 38
O baixo nível de reservatórios elevou o preço da Sul
energia elétrica no mercado à vista para a média 56 53 53 62
39 48 34
27 29 36 22 13
anual de R$ 325/MWh em 2017, muito acima da Nordeste 8
19 14
5 10 5
previsão da CCEE de R$ 190/MWh e da média de 29 18 30 34 34 31 25
50
31
48 39
33 28
R$ 93/MWh em 2016.1 10 23 19 21 17
Norte
2017
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Um cenário adverso com chuvas insuficientes
para aumentar o nível dos reservatórios e reduzir
a demanda por fontes de energia mais caras Preço da energia elétrica spot por MWh
tenderia a elevar muito as tarifas de energia (deflacionado pelo IPCA)
800
elétrica. Nesse cenário, um recuo do consumo PLD
de energia só seria possível com uma alta 600
Média anual
expressiva de preços, dada a baixa elasticidade- 400
preço ao consumo de energia elétrica. 200
1 A expectativa da CCEE é um parâmetro do mercado de energia elétrica utilizado pelas
empresas de fornecimento em suas programações anuais. O baixo nível dos reservatórios leva o 0
operador nacional a reduzir a produção das hidrelétricas e a ligação de fontes mais caras (e.g.,
termelétricas). O custo do consumo de fontes mais caras é coberto pelas distribuidoras e Jan-08 Dez-09 Nov-11 Out-13 Set-15 Nov-17
ressarcido no ano seguinte com a alta das tarifas ordinárias do tipo A.
Fonte: Aneel, Credit Suisse 10 de dezembro de 2017 245

Apenas 9% dos administrados com inflação abaixo de 4,0%
A elevada inflação de administrados em 2017 foi disseminada. Apenas 8,5% dos itens de administrados
apresentaram inflação abaixo de 4%, 48,2% com inflação acima de 6% e 20,8% com inflação acima de
10%. Os destaques foram energia elétrica (inflação de 9,7%) e gasolina (10,6%) em 2017.
Composição dos administrados por nível de inflação (% peso nos administrados, acumulado em 12 meses)
2 2 2 1 4 1 5 4 5 X<0
2 13
4 13 2 1 15 12 11 4 4 0>x>2
18 17
22 22 19 2>x>4
19
4 22 28
16 2 16
2 28
19 2
13 17
10 10 14 6
17 41 14 34 43 4>x>6
22
21 15
17 15 5
24 29
3
20
42
13 36 22
13 48 15
1 16 2 23
30 33
75 76
71 27 6>x>8
7 3
25 4
8 23
46 8>x>10
41 42 39 17 16 39
17
18 17 27 23
21 x>10
15 14
11 13
2 1 4 1 7 1
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e

Balanço de riscos para a inflação em 2018 ainda é favorável
Componentes de demanda
A expansão do PIB e o crescimento potencial em 2018 no nosso cenário-base são
compatíveis com o hiato do produto permanecendo aberto até o fim do ano. A taxa de
desemprego acima da taxa natural, a redução bem gradual da ociosidade na economia e o
crescimento da massa salarial estável sugerem que o risco de pressão de demanda sobre a
inflação de 2018 é aparentemente baixo.
Componentes da oferta
O baixo nível de chuvas e eventuais fenômenos climáticos desfavoráveis podem
pressionar a safra de 2017/18. Por outro lado, os atuais elevados estoques sugerem
uma baixa probabilidade de alta expressiva dos preços de alimentos. O baixo nível dos
reservatórios pode elevar os preços de energia elétrica de forma significativa. O cenário
global favorável sugere que uma eventual forte depreciação cambial estaria mais
associada a eventos domésticos, como, por exemplo, deterioração do quadro político.
Fatores Inércia inflacionária e expectativas de inflação

de risco para A menor inflação de 2017 reduzirá os reajustes de preços (e.g., tarifas
e salários). Pela primeira vez em muito tempo, a inércia inflacionária
a dinâmica da atenuará pressões de alta da inflação em 2018. As expectativas de
inflação em 2018 inflação dos agentes econômicos estão bem ancoradas, contribuindo
também para atenuar possíveis pressões inflacionárias em 2018.

Contribuição do hiato do produto para a inflação recuará em 2018
A forte recessão contribuiu para a redução da inflação de meados de 2016 em diante, por conta da abertura do
hiato do produto (diferença entre o PIB e o PIB potencial). Utilizamos quatro métodos e três cenários para as
principais variáveis econômicas para calcular 12 estimativas de hiato internamente consistentes1. Isso reduz a
dependência das estimativas de hiato de produto frente ao cenário econômico e à metodologia de cálculo. O
mínimo e o máximo das estimativas são, respectivamente, -1,2% e 0,4% em 2018.
Os resultados sugerem forte redução do hiato do produto, até o seu fechamento no início de 2019, por conta
do recuo do crescimento do produto potencial e da recuperação da atividade. Isso reduzirá a contribuição
favorável do hiato do produto para a manutenção de uma inflação baixa após o fim de 2018.
Mediana, máximo e mínimo das 12 estimativas de hiato de produto (%, anual)
4
Máximo
2
-2
Mínimo
-4 Mediana
-6
Mar-00 Abr-02 Mai-04 Jun-06 Jul-08 Ago-10 Set-12 Out-14 Nov-16 Dez-18e
1 As estimativas de produto potencial usualmente utilizadas são sensíveis aos últimos valores do PIB. Para reduzir esse efeito, diferentes cenários para o PIB (variáveis de função de produção) são adotados para calcular o produto potencial.
Esse cálculo utiliza um modelo de espaço de estados e o filtro Hodrick-Prescott, assumindo três funções de produção (padrão, com capital humano e capital humano multiplicativo). Um modelo de vetor autorregressivo é utilizado para construir
cenários para PIB, NUCI e taxa de desemprego. O cenário-base considera a projeção média do modelo para todas as variáveis (e.g., PIB de 1,0% T/T-1) para calcular a função de produção e o filtro; o cenário favorável assume a trajetória
do limite superior do intervalo de confiança de 95% das variáveis (e.g., PIB de 1,5% T/T-1); e o cenário desfavorável usa a trajetória do intervalo de confiança inferior (e.g., crescimento do PIB de 0,6%T/T-1).
Fonte: Banco Central, IBGE, FGV, Credit Suisse.

Peso do hiato do desemprego para a inflação recuará bem em 2018
Outra medida para mensurar o impacto da atividade econômica na inflação é o hiato da taxa de desemprego,
definido como a diferença entra a taxa de desemprego e a taxa de desemprego natural (i.e., aquela que não
acelera a inflação). As seis estimativas para a taxa de desemprego natural variam entre 10,2% e 12,6% em
2017, 9,6% e 13,5% em 2018 e 8,8% e 14,3% em 2019.
Os diversos cenários sugerem que o hiato da taxa de desemprego1 diminuirá significativamente nos próximos
anos. A mediana do hiato da taxa de desemprego diminuirá de 1,1% em 2017 para 0,4% em 2018. Esse
hiato em 2018 varia entre 0,8% (cenário desfavorável) e -0,11% (cenário favorável). Nesse ambiente, a
contribuição do hiato da taxa de desemprego para a inflação diminuirá bem em 2018.
Mediana, máximo e mínimo das 6 estimativas de hiato do desemprego (%, anual)
4
3
Máximo
2
1
Mediana
0
Mínimo
-1
-2
Mar-00 Abr-02 Mai-04 Jun-06 Jul-08 Ago-10 Set-12 Out-14 Nov-16 Dez-18e
1A taxa natural de desemprego (NAIRU) é calculada com base em um modelo de espaço estado e com base em um filtro Hodrick-Prescott, para cada um dos três cenários construídos para a taxa de desemprego (médio, favorável e
desfavorável). O uso de trajetórias para a taxa de desemprego reduz os problemas de fim de amostra em filtros e modelos.
Fonte: Banco Central, IBGE, FGV, Credit Suisse.

Demanda doméstica terá baixo impacto sobre o IPCA em 2018
Nossos modelos sugerem que a inflação será pouco Distribuição das estimativas de impacto do hiato do
influenciada em 2018, diferentemente de como foi produto e do desemprego sobre o IPCA em 2018 (%, anual)
o caso em 2017, pelas dinâmicas estimadas para o 6
hiato do produto e o hiato da taxa de desemprego. Mediana: -0,20pp
Os modelos apontam que o impacto mediano

dessas variáveis sobre a inflação IPCA é de -0,20pp 5
em 2018. No cenário favorável para a demanda
doméstica, com taxa de desemprego de 9,7% e
taxa de desemprego natural de 9,6%, o impacto 4
Histograma
seria apenas de -0,07pp. No cenário desfavorável, dos impactos
Distribuição
com taxa de desemprego de 14,2% e taxa de dos impactos
desemprego natural de 13,5% em 2018, o impacto 3
sobre a inflação seria de -0,45pp.
1A curva de Phillips é estimada para as 18 possíveis trajetórias de hiato de produto e taxa de 0

desemprego discutidas nas estimações anteriores. A estimação é feita com base no GMM -0,5 -0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1
especificado em Balchard, Olivier e Jordi Galí (2007): “Real wage rigidities and the new Keynesian
model”, Journal of Money and Banking, 35-66. Fonte: IBGE, Banco Central, FGV, Credit Suisse.

Expectativas de inflação ancoradas próximas ao centro da meta
As expectativas de inflação IPCA para os 12 meses seguintes estão bem ancoradas, em torno do centro da
meta de inflação pela primeira vez em muitos anos. A mediana dessas expectativas superou o centro da meta
por sete anos consecutivos até o início de 2017.
A mediana das expectativas de inflação formada em 1º de dezembro era de 4,1% para 2018, 4,2% para
2019 e 4,1% em 2020, frente ao centro da meta de, respectivamente, 4,50%, 4,25% e 4,00%. O recuo
das expectativas reflete, entre outras razões, o forte declínio da inflação corrente.
Expectativas de inflação 12 meses à frente e meta de inflação do ano seguinte
(%)
20
Período em que a mediana das expectativas
de inflação IPCA para 12 meses superou o
centro da meta
16
12
Máximo
4 Mediana
Mínimo
0
Nov-01 Jun-03 Jan-05 Ago-06 Mar-08 Out-09 Mai-11 Dez-12 Jul-14 Fev-16 Dez-17
Fonte: Banco Central, IBGE, Credit Suisse.

Expectativas de inflação perderam relevância nos últimos anos
Períodos com inflação baixa e menos volátil tendem Coeficientes de inércia inflacionária
a reduzir a relevância da inércia inflacionária (i.e., e de expectativas da curva de Phillips1
inflação passada) na determinação da inflação (%, média móvel de 12 trimestres)
0,70 0,50
corrente. A menor incerteza sobre o nível de preços
futuros tende a diminuir a demanda por mecanismos
de proteção contra a inflação (e.g., reajustes de
0,66
contratos e salários pela inflação passada).
Inércia 0,45
Esse processo tende a ser bastante demorado, pois (eixo à esq.)
parte dos mecanismos são institucionais (e.g., a
0,62
indexação do salário mínimo à inflação passada é
definida por lei; a regra de reajuste de energia 0,40
elétrica também em função da inflação passada é
0,58
definida pela Aneel).
As estimativas para o coeficiente da inflação Expectativas
0,35
passada na determinação da inflação corrente 0,54
(eixo à dir.)
sugerem um declínio desde 2014, refletindo a maior
inflação do período. Caso a inflação IPCA
permaneça baixa nos próximos anos, é provável que 0,50 0,30
as expectativas de inflação ganhem relevância na Jun-10 Out-11 Fev-13 Jun-14 Out-15 Jun-17
definição da inflação corrente. 1 Os coeficientes foram estimados pela curva de Phillips especificada em Balchard, Olivier e J. Galí (2007): “Real
wage rigidities and the new Keynesian model”, Journal of Money and Banking, 35-66. A estimativa dos
coeficientes de tempo advém de uma janela móvel. Por exemplo, o primeiro coeficiente, referente ao 3T07, utiliza
a janela de estimação entre o 1T02 e o 3T07; o coeficiente do período seguinte (4T07) é estimado a partir da
janela do 1T02 ao 4T07.

Risco de choque climático negativo na inflação de 2018 cresceu
A probabilidade de um clima muito favorável como o de 2017, com clima neutro nos primeiro e segundo
trimestres, diminuiu bastante nos últimos meses. A probabilidade de o desfavorável fenômeno La Niña ocorrer
no 1T18 aumentou para 64%, contra 34% para o clima neutro e 2% para o fenômeno El Niño.
O fenômeno La Niña é caracterizado pelo esfriamento do oceano Pacífico Equatorial, com impactos climáticos
mais relevantes sobre o Norte e Nordeste do Brasil, com aumento no nível de chuvas, e sobre o Sul, onde o
clima fica mais seco. O La Niña aconteceu com intensidade forte em apenas 13 anos desde 1950, sendo
2000, 2007, 2008 e 2010 os mais recentes.
Probabilidade de ocorrência Histórico do Índice Oceânico Niño
dos fenômenos neutro, La Niña, El Niño (ICN – distância da temperatura no Pacífico frente à média)
80 2,5
La Niña
70 2,0
El Niño
forte
1,5
60
Projeção Neutro El Niño
1,0 moderado
50 Outubro
Novembro 0,5
40
0,0 Neutro
30
-0,5
La Niña
20 moderado
-1,0
El Niño
10 La Niña
-1,5 forte
0 -2,0
Out/Dez Nov/Jan Dez/Fev Jan/Mar Fev/Abr Mar/Mai Abr/Jun Mai/Jul Jun/Ago 1960 1980 2000 2017
Fonte: International Research Institute for Climate and Society, Credit Suisse.

Regiões afetadas por La Niña produzem 64% dos bens in natura
A produtividade da safra 2017/2018 pode ser afetada negativamente pelo fenômeno La Niña em função da
sua intensidade. Parte relevante dos alimentos in natura são produzidos em regiões mais afetadas pelo La
Ninã: Sul (30%), Nordeste (26%) e Norte (8%). O Sul também é importante produtor nacional de outros
produtos agrícolas, como: fumo (98%), arroz (81%), trigo (88%), soja (36%) e milho (28%). No caso dos
grãos, uma alta de preços elevaria os custos de produção das proteínas (e.g., frango e suínos).
Composição da produção dos alimentos in natura por região (%, participação in natura)
8,1 25,5 7,3 30,2 29,8
Norte Nordeste Centro-Oeste Sudeste Sul
Coco-da-baía Algodão Maçã

Mandioca (Mil frutos) 74 Café 84 99
36 herbáceo 73 (Toneladas)
(Toneladas)
Guaraná (Toneladas) Laranja Fumo
(Toneladas) 71 (Toneladas) 81 98
(Toneladas)
Guaraná 23 Banana Milho em grão 50 Cana-de-açúcar
(Toneladas) 33 (Toneladas) 66 Aveia
(Toneladas) (Toneladas) (Toneladas)
94
Mandioca Batata inglesa
25 (1ª, 2ª e 3ª safra 51 Trigo
Banana (Toneladas) Soja (Toneladas)
88
(Toneladas)
15 (Toneladas)
45 - toneladas)
Algodão
herbáceo 25 Tomate 44 Arroz
(Toneladas) (Toneladas) 81
(Toneladas)
Coco-da-baía Tomate Banana
(Mil frutos)
12 Cebola (Toneladas)
29 Uva
(Toneladas)
21 (Toneladas) 34 (Toneladas) 70

Aumento da aversão ao risco pode elevar a inflação IPCA em 2018
As eleições presidenciais de 2002 e 2014 foram acompanhadas por forte depreciação cambial decorrente do
aumento da aversão ao risco. Estimamos que a trajetória da taxa de câmbio entre o 1T02 e o 2T03 tenha
causado impacto médio sobre a inflação IPCA de 0,4pp no 4T02 e de 1,5pp no 2T03.
Uma campanha para Presidência com candidatos bem posicionados nas pesquisas eleitorais e com agendas
contrárias às reformas necessárias para reverter o desequilíbrio fiscal pode gerar uma depreciação cambial mais
significativa do que a embutida em nosso cenário e, consequentemente, uma maior inflação IPCA em 2018.
Variação cambial e efeito sobre a inflação em anos eleitorais (%, variação cambial frente ao trimestre anterior, pb)
Eleição de 2002 Eleição de 2006 Eleição de 2010 Eleição de 2014
-14 -5 8 8
2T02 -9 -3 5 2T14 5
-8 -7 Variação 2T06 -2 -3 2T10 4
4 4 5
-9 do câmbio -3 5 5
-6 T/ T-1 (%) -7 9 -2
-11 -7 10 3
3T02 5 3T06 0 3T10 0 3T14 -6
-14 -8 11 5
-10 -7 9 2
48 -9 4
62 -9 7 -1
4T02 25 4T06 -12 -1 4T10 -3 4T14 2
20 11
20 -11 10 3
89 -14 0 29
155 -13 2 18
1T03 17 1T07 -17 -1 1T11 -3 5 1T15 12
88 17
74 -16 6 17
121 -9 -11 20
213 -10 -12 23
2T03 2T07 -13 2T11 -13 2T15 26
151
134 -17 -3 27
Semiestrutural desagregado CNC Semiestrutural agregado Samba

1 As estimativas são calculadas com base em 4 modelos: semi-estrutural com os grupos Serviços, Industriais e Alimentos (semiestrutural desagregado); semiestrutural com os grupos Comercializáveis e Não Comercializáveis
(CNC); semiestrutural com IPCA livres agregado (Semiestrutural agregado); e o modelo de equilíbrio geral estocástico dinâmico (Samba). Fonte: IBGE, Credit Suisse

Modelos projetam inflação de 4,7% em 2018
Nossos modelos Vetor Autorregressivo Bayesiano (BVAR) projetam inflação IPCA de 4,7% em 2018. Todas
as especificações indicam a elevação da inflação em 2018, com projeções entre 4,1% e 5,5% em 2018
e a mediana de 4,7%.
O modelo de projeção BVAR (com prior Litterman) utiliza a inflação de preços livres e de variáveis explicativas como: taxa de
câmbio, juros reais, hiato do produto ou da taxa de desemprego, expectativas de inflação, produção industrial global e índice
de preços de commodities. Estimamos 28 especificações distintas de BVARs, com variações nos números de variáveis endógenas
(e.g., preços livres agregados ou desagregados por grupo – alimentos, serviços e industriais; hiato do desemprego e taxa de juros),
no número de defasagens (uma ou duas defasagens) e em diferentes especificações para as variáveis exógenas de acordo com sua
significância.
Projeção da inflação IPCA – modelo BVAR Histograma das projeções do BVAR para 2018
(%, acumulada em 12 meses) (%, acumulada em 12 meses)
11 10
Mediana: 4,7%
10
9 8
Histograma
8 das projeções
6
7
Máximo
6
5,5 4
5
4,7
4 4,1 2
Mediana
3
Mínimo
2 0
Mar-15 Ago-15 Jan-16 Jun-16 Nov-16 Abr-17 Set-17 Fev-18e Jul-18e Dez-18e 3,5 4,0 4,5 5,0 5,5

Modelos VAR também projetam aumento da inflação em 2018
Nossos modelos de Vetores Autorregressivos (VAR) com variáveis exógenas projetam aumento da inflação
IPCA de 2,8% em 2017 para 4,4% em 2018. As previsões para a inflação em 2018 variam entre 3,9%
e 5,0%.
Os modelos VAR, sem especificação a priori dos coeficientes, foram estimados utilizando a mesma metodologia e
variáveis exógenas e endógenas dos modelos BVAR. Ao todo, foram utilizadas 27 especificações distintas para calcular as
distribuições das projeções.
Projeção da inflação IPCA – modelo VAR Histograma das projeções do VAR para 2018
12 8
11 Mediana: 4,4%
10
6
9
8
7 4
6 Histograma
Máximo das projeções
5 5,0
2
4 4,4
Mediana 3,9
3
Mínimo
2 0
Mar-15 Ago-15 Jan-16 Jun-16 Nov-16 Abr-17 Set-17 Fev-18e Jul-18e Dez-18e 3,5 4,0 4,5 5,0 5,5

Modelos sem variáveis explicativas apresentam elevada dispersão
Os modelos VARs sem variáveis exógenas e com alteração apenas de defasagens e frequência das séries
apresentam uma elevada dispersão de projeções para a inflação IPCA de 2018, variando de 2,2% a 6,7%.
A média e mediana dessas projeções de inflação foram de, respectivamente, 5,0% e 5,2%.
Modelos VARs com alterações na frequência das séries (mensal, trimestral e anual) para diferentes defasagens
(entre uma e dez defasagens) e variáveis de sazonalidade.
No total, foram consideradas 27 especificações.
Projeção da inflação IPCA – modelo VAR Histograma das projeções do VAR para 2018
14 8
Mediana: 5,2%
Histograma
12 das projeções
6
10
8 4
Máximo
6,7
6
5,2 2
Mediana
4
Mínimo 2,2
2 0
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018e 2 4 6 8

Meta para inflação de 2019 e 2020 fica próxima à dos emergentes
A decisão por parte do Conselho Monetário Nacional (CMN) de reduzir a meta de inflação de 4,5% para
4,25% em 2019 e 4,0% em 2020 iguala o Brasil ao padrão de mercados emergentes (de 4,0%, no caso
mediano) e da América Latina (de 4,0%). Todavia, o centro da meta de inflação ainda é superior à mediana
de 2,0% adotada em nações desenvolvidas.
A redução da meta de inflação é compatível com a orientação do Banco Central em defesa da redução do
nível de inflação no País nos próximos anos. Todavia, a redução efetiva da inflação dependerá de uma ampla
agenda de reformas que, por exemplo, reverta a trajetória insustentável da dívida pública, reduza a rigidez
nominal dos salários e preços e aumente a concorrência setorial.
Países com regime de metas para inflação e suas metas (%)
12
Centro da meta Intervalo da meta
10
8
Média dos emergentes
6 de 4,0%
Média dos desenvolvidos
4 de 2,0%
2
0
Japão
Gana
Peru
Brasil
Canadá
Suíça
Sérvia
Brasil 2019
Brasil 2020
Índia
Israel
Vietnã
Zâmbia
Chile
Ucrânia
Rússia
Uganda
Albânia
Suécia
México
Moldávia
Austrália
Uruguai
Guatemala
Geórgia
Paquistão
Polônia
Armênia
Hungria
Coreia do Sul
Noruega
Islândia
Turquia
África do Sul
Tailândia
Romênia
Reino Unido
Cazaquistão
Filipinas
Mongólia
Argentina
Colômbia
Nova Zelândia
Bangladesh
Indonésia
Paraguai
República Checa
Fonte: Bancos centrais, Credit Suisse

Maior parte dos emergentes com inflação acima da meta em 2017
Um total de 21 economias emergentes, de uma amostra de 38 países emergentes com regime de metas de
inflação, terá inflação superior ao centro da meta em 2017. Além disso, a inflação de 18 desses países está
fora do intervalo de tolerância, sendo que a inflação de 10 deles está acima do limite superior desse intervalo.
Os maiores desvios ocorrem em Moçambique (14,0pp acima do centro da meta), Argentina (12,3pp),
Azerbaijão (8,0pp) e Turquia (5,0pp).
Dentre os nove países desenvolvidos com regime de metas de inflação, apenas Japão e Suíça terão inflação
fora – mais particularmente, abaixo – do intervalo de tolerância.
A inflação no Brasil em 2017 ficará bem abaixo do centro da meta do Conselho Monetário Nacional (CMN),
após consecutivos anos de inflação acima.
Desvio da inflação em 2017 frente à sua meta em países desenvolvidos e emergentes (pontos percentuais)
4
3
2
1
0
-1
-2
Japão
Gana
Peru
Brasil
Canadá
Suíça
Israel
Sérvia
Índia
Vietnã
Zâmbia
Chile
Ucrânia
Uganda
Suécia
Albânia
México
Rússia
Austrália
Moldávia
Uruguai
Guatemala
Armênia
Geórgia
Paquistão
Polônia
Islândia
Hungria
Turquia
Coreia do Sul
Noruega
Romênia
Tailândia
Reino Unido
África do Sul
Azerbaijão
Cazaquistão
Filipinas
Mongólia
Argentina
Colômbia
Nova Zelândia
Bangladesh
Moçambique
Indonésia
Paraguai
República Checa
Desvio de inflação frente à meta Limite inferior da meta Limite superior da meta
³ Para os demais países exceto Brasil, foram utilizadas as projeções para a inflação de 2017 do FMI do World Outlook de outubro de 2017. Fonte: Bancos centrais, Credit Suisse

Inflação do Brasil mais próxima à de países com economia estável
A inflação do Brasil em 2017 ficou muito próxima à dos países desenvolvidos e emergentes1. Esse movimento
deveu-se, principalmente, ao forte recuo da inflação no País e a uma ligeira alta da inflação em vários países.
A diferença entre a inflação do Brasil e da média de países emergentes diminuiu de 7,3pp em 2015 para
-0,5pp em 2017. A redução do diferencial de inflação frente a países desenvolvidos recuou de 10,1pp em
2015 para 1,3pp no período.
O esperado aumento da inflação no Brasil elevará o diferencial de inflação para 1,2pp frente aos mercados
emergentes e 2,6pp ante os países desenvolvidos.
Inflação nos países desenvolvidos, Diferencial de inflação do Brasil
emergentes e no Brasil (%, acumulado em 12 meses) frente a emergentes e desenvolvidos (pp)
14 12
Diferencial Brasil
12 e desenvolvidos
10 8
Brasil
8
4
6
4
Emergentes 0
2 Diferencial Brasil
Desenvolvidos e emergentes
0 -4
2002 2006 2010 2014 2018e 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018e
1Países emergentes: Bangladesh, Brasil, Bulgária, Chile, China, Colômbia, Hungria, Índia, Indonésia, Malásia, México, Paquistão, Peru, Filipinas, Polônia, Romênia, Rússia, África do Sul, Tailândia, Turquia , Ucrânia. Países
desenvolvidos: Austrália, Áustria, Bélgica, Canadá, Chipre, República Checa, Dinamarca, Estônia, Finlândia, França, Alemanha, Grécia, Hong Kong, Islândia, Irlanda, Israel, Itália, Japão, Coreia do Sul, Letônia, Lituânia,
Luxemburgo, Macao, Malta, Países Baixos, Nova Zelândia, Noruega, Portugal, Porto Rico, San Marino, Cingapura, República Eslováquia, Eslovênia, Espanha, Suécia, Suíça, Taiwan, Reino Unido, Estados Unidos. Utilizamos as
projeções do FMI para o fim de 2017 e 2018. Fonte: IBGE, FMI, Credit Suisse

Recuo da inflação IPCA em 2017 não foi estrutural
A forte redução da inflação IPCA para próximo Inflação IPCA (%, acumulado em 12 meses)
do limite inferior da meta de inflação deveu-se
a fatores conjunturais (e.g., clima favorável e 12,5
10,7
contração da demanda doméstica). A 100 7,7 9,3 7,6
IPCA
6,0 5,7 5,9 5,9 6,5 5,8 5,9 6,4 6,3
argumentação de que a inflação teria 3,1 4,5 4,3 2,8
convergido de forma definitiva para um

23
patamar mais compatível com o de países
Industriais
10,5 10,0
6,9
emergentes não parece robusta. 6,0 5,5 4,2 4,0 2,9 3,5 3,6 5,2 4,3 6,2 4,8
1,4 2,1 1,8 0,9
Os ajustes recentes (e.g., reforma da
legislação trabalhista) contribuem, certamente,
para reduzir o nível de inflação dos próximos
Serviços
36 9,0 8,7 8,7
7,1 6,8 6,8 7,6 8,3 8,1
anos. Todavia, a baixa produtividade do 4,8 5,5 5,5 5,2 6,4 6,4 6,5 4,5
3,2
trabalho e as condições de negócios
19,5
desfavoráveis no País (e.g., reduzida abertura 9,6
12,410,7 10,7 10,0
12,9
9,4
7,5 7,6 7,1
da economia, concentração bancária alta,
Alimentação
3,9 5,4
3,2 2,0 1,3
sistema tributário complexo e infraestrutura 16
0,9
precária) reforçam nossa leitura de que o -5,7

declínio da inflação em 2017 não é estrutural. 18,1
14,2 14,0
Administrados
10,4 10,1 9,2 8,7

8,1
4,3 4,5 5,6 5,3 5,5
25 3,7
1,5 3,5 3,2 1,5
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017e


Choque favorável de alimentos explicou recuo da inflação IPCA
A diminuição da inflação de alimentos e bebidas explicou 3,8 pontos percentuais (pp) de 5,2pp da redução da
inflação IPCA acumulada em 12 meses entre outubro de 2016 e outubro de 2017. A maior contribuição
ocorreu no subgrupo alimentação no domicílio (3,4pp) no período, com 15 dos 16 subíndices contribuindo
para a menor inflação no índice cheio. A inflação de alimentação se normalizará em 2018 com a dissipação do
forte choque de ofertas de alimentos.
Inflação IPCA e de alimentos e bebidas (%, acumulada em 12 meses, pp)
18 Contribuição para a
14,8 redução da inflação IPCA
entre out-16 e out-17:
Alimentação no domicílio
13
8,0
8
7,9 Alimentação fora do domicílio Alimentação
-3,4
no domicílio
IPCA 3,5 -5,2
3
2,7
Alimentação
-2 fora do domicílio -0,4
Serviços -0,3
ex-alimentos
-5,1
Industriais -1,1
-7
Out-16 Dez-16 Fev-17 Abr-17 Jun-17 Ago-17 Out-17

Clima favorável foi o principal fator no recuo da inflação
O clima neutro no ano foi determinante para o forte aumento da safra de alimentos e a significativa redução dos
seus preços. Esse comportamento promoveu um forte recuo do IPCA entre o 1T16 e o 2T17. De acordo com
uma especificação para a curva de Phillips, o recuo da inflação de preços livres ( ) de
e 6,0pp nesse período
pode ser explicado pelo clima favorável (34%), elevado hiato do desemprego (16%), declínio das
expectativas de inflação (16%), entre outros fatores.
,
Expectativa de inflação no período seguinte
Desvio do desemprego com relação ao desemprego natural
Choque de oferta, representado pela temperatura do Oceano
Pacífico e pelo índice de commodities.
Decomposição da inflação IPCA livres e contribuição

de cada componente para redução da inflação (%, acumulado em 12 meses)
IPCA livres: 8,9% IPCA livres: 6,6% IPCA livres: 2,9%
5,00 5,10
2,78 2,50
2,11 1,97 1,82
0,33 0,26 0,05
-0,32 -0,07 -0,54
-0,13 -0,10 -0,07
-0,98 -1,29
1T16 4T16 2T17
Composição do recuo de 6,0pp do IPCA livres entre o 1T16 e o 2T17
42% 16% 16% 1% 34% -8%
Inflação passada Expectativas Hiato do Commodities Temperatura Residual
desemprego
Fonte: IBGE, Credit Suisse. 10 de dezembro de 2017 264
Dois ciclos de forte desinflação de alimentos desde 1999
Inflação IPCA e variação da inflação IPCA nos últimos 12 meses (%, acumulado em 12 meses)
20 De mai-03 a abr-04 De abr-05 a mar-07 De jan-16 a set-17
15 Os ciclos de mai/ 03 a abr/ 04 e jan/ 16 a set/ 17 presenciaram

um expressivo declínio da inflação de alimentos.
10
5
IPCA
0
-5
IPCA - IPCA (-12 meses) Um ano após o fim do ciclo de mai/ 03 a abr/ 04, a inflação IPCA acelerou de 5,3%
-10 para 8,1% ; e, após o fim do ciclo de abr/ 05 a mar/ 07 a inflação alcançou 4,7% .
-15
Dez-99 Set-01 Jun-03 Mar-05 Dez-06 Set-08 Jun-10 Mar-12 Dez-13 Set-15 Set-17
Ciclos
de desinflação De maio 2003 a abril 2004 De abril 2005 a março 2007 De janeiro 2016 a setembro 2017
do IPCA
Período de maior recuo da inflação As principais contribuições para a redução acumulada da

Período de desinflação mais longo inflação IPCA de -8,2pp foram: recuo da inflação de
(-11,9 pp) e no menor espaço
da série. A redução da inflação alimentos (-3,2pp) e de bens administrados (-2,6pp). A
de tempo (12 meses). A maior
Características de administrados e de industriais menor inflação de administrados decorreu da dissipação
contribuição para a desinflação do aumento de preços em 2015, após longo
particulares contribuiu com -2,4pp cada para a
do IPCA adveio do recuo da inflação represamento de preços. O choque climático favorável
diminuição da inflação IPCA de 8,1%
de alimentos (-5,7pp) e dos preços contribuiu para a safra recorde e o recuo dos preços de
para 3,0% no período.
administrados (-3,9pp). alimentos.
Características
Todos os ciclos apresentaram um período desinflacionário superior a um ano. Baixa ou nenhuma contribuição do grupo de serviços para a
comuns entre
os ciclos desinflação no período. Contribuição relevante dos administrados para o recuo da inflação.
1 Ciclos de desinflação definidos por aqueles em que a inflação em determinado mês recuou mais de 3,0pp frente ao mesmo mês do ano anterior. Fonte: IBGE, Credit Suisse.

Manutenção da inflação baixa requer ajuste fiscal
Um total de 10 países implementaram amplas agendas de reformas para reduzir a inflação de forma
prolongada entre 1985 e 2000, de acordo com Fischer, S. e D. Orsmond (2000)1.
Características dos ciclos de desinflação Inflação de países com desinflação

em diversos países1 entre 1986 e 2000 (%, anual)
Sustentabilidade 86-90 91-95 96-00 01-05 06-10 11-16
fiscal Sustentabilidade fiscal foi crucial para a manutenção
da inflação em níveis baixos. Isso porque uma Argentina 1.192 42,9 -0,1 12,3 8,8 13,8
posição fiscal desfavorável pressionaria a demanda
agregada e aumentaria a aversão ao risco associada Brasil 1.003 1.002 6,3 8,6 4,7 6,9
à insolvência das contas públicas.
Chile 19,8 12,3 4,9 2,5 3,8 3,4
Políticas econômicas Políticas monetária, cambial e de capitais em

consonância. Grande parte dos países adotaram Colômbia 26,3 23,3 14,8 6,3 4,6 4,0
adequadas
câmbio fixo para controlar a inflação (âncora
nominal). Neste caso, ou a política monetária era de México 73,2 19,6 16,7 4,5 4,5 3,5
suporte ao regime cambial, ou eram impostos
controles de capitais. Após a estabilização, os países
optaram pelo câmbio livre, livre mobilidade de capitais Egito 20,2 12,3 4,3 5,1 11,3 10,4
e política monetária independente.
Croácia n.d. 384,1 4,6 2,5 2,9 1,0
Reformas estruturais foram importantes para
Reformas estruturais
aumentar o crescimento potencial, e as medidas Hungria 25,8 24,9 14,0 5,2 5,5 1,9
mais comuns foram: flexibilização do mercado de
trabalho e redução das tarifas de importação.
Medidas para reduzir a rigidez nominal da economia Grécia 16,9 12,6 4,2 3,4 3,4 0,2
também foram implementadas (e.g., desindexação de
contratos e salários). Israel 18,1 12,2 6,9 1,9 2,7 0,7
1 Fischer, S. e D. Orsmond (2000) “Israeli Inflation from an International Perspective”, FMI , Working Paper 00/78. Fonte: Fischer, S. e D. Orsmond (2000), Credit Suisse

Ampla agenda de reformas reduziria a inflação no longo prazo
A luz da experiência internacional, inclusive da América Latina, o Brasil precisa aprofundar os ajustes iniciados
em 2016 para garantir a manutenção de uma inflação baixa e próxima ao patamar do fim de 2017.
Autonomia formal
microeconômicas
preços, contratos
do Banco Central
Desindexação de
déficit fiscal
Redução do
comercial
Reformas
e salários
Abertura
O México e o Chile A Croácia foi capaz de Hungria e Croácia O Chile e a Colômbia México e Chile
promoveram um amplo desindexar os salários implementaram concederam essa reduziram bastante
programa de e benefícios do medidas como a autonomia no que se os impostos sobre
consolidação fiscal funcionalismo flexibilização do refere à gestão da importações e
para retirar suas e de eliminar a mercado de trabalho, política monetária. estabeleceram
dívidas brutas de uma indexação do a melhoria do ambiente diversos acordos
trajetória insustentável. salário mínimo. de negócios, a comerciais bilaterais,
Por exemplo, o México simplificação do o que contribuiu para
sistema tributário e
conseguiu reverter o reduzir muito
as privatizações. Foram
déficit fiscal superior a medidas fundamentais a inflação.
20% do PIB em 1987 para elevar a
para um superávit já produtividade e
em 1992. o produto potencial da
economia e reduzir
pressões inflacionárias.
Fonte: Fischer, S. e D. Orsmond (2000), Credit Suisse

Medidas de núcleo no Brasil não antecipam a inflação
Os núcleos de inflação recuaram muito nos últimos trimestres, alcançando patamar inferior ao centro da meta
de inflação. A dinâmica dessas medidas tem sido uma das explicações para a expectativa de que a inflação
permanecerá baixa. Essa argumentação é equivocada.
Testes estatísticos comprovam que as medidas de núcleo no Brasil mais usuais não são indicadores
antecedentes para a inflação IPCA, tanto em nível como em diferença. Ao contrário, esses testes sugerem
uma relação de antecedência inversa, com a inflação IPCA precedendo os núcleos de inflação.
Valores máximo e mínimo dos núcleos do IPCA Teste de antecedência
e inflação IPCA (%, acumulado 12 meses) (p-valores)
12
IPCA
IPCA Grupos
T=1 T=2 T=3 T=4
10
IPCA ex combustíveis e alimentos
IPCA DP 24
8 IPCA IPCA DP 48
Máximo em nível*
IPCA MS
6 Mínimo Serviços subjacentes
IPCA ex combustíveis e alimentos
IPCA DP 24
4 IPCA em
diferença* IPCA DP 48
IPCA MS
2 Serviços subjacentes
Diferença entre o IPCA e os núcleos IPCA ex combustíveis e alimentos
0 IPCA IPCA DP 24
antecede IPCA DP 48
núcleos IPCA MS
-2
Jan-07 Mai-08 Set-09 Jan-11 Mai-12 Set-13 Jan-15 Mai-16 Out-17 Serviços subjacentes
*Três estrelas: estatisticamente significante a 1%;
Fonte: IBGE, Credit Suisse duas estrelas: estatisticamente significante a 5%; e uma estrela: estatisticamente significante a 10%.

Medidas de núcleo subestimam a inflação um ano à frente
As medidas de núcleo de inflação nos últimos anos subestimaram consistentemente a inflação IPCA
observada um ano à frente. A distribuição dos erros de projeção das diversas medidas de núcleo apresenta
concentração elevada em termos de subestimativa da inflação IPCA.
Avaliação sobre a capacidade de projeção das Distribuição dos erros de projeção fora da amostra
medidas de núcleo um ano à frente para o IPCA 1 ano à frente (ponto percentual)
Capacidade de projeção da 0,30
Medidas de núcleo IPCA MS
inflação um ano à frente
0,25
IPCA DP24
Mais de 68% dos erros de projeção 0,20
Densidade
são positivos. Apesar de ser aquela com IPCA DP48
Núcleo de
a distribuição mais assimétrica de erros 0,15
médias aparadas com
de projeção, essa medida de núcleo foi
suavização (MS) a que mostrou o menor erro absoluto 0,10
médio (1,5pp).
IPCA EX
0,05
Núcleo desvio padrão 24 0,00

60% dos erros de projeção são positivos.
meses (DP 24) -8 -6 -4 -2 0 2 4 6
Erros de projeção dos núcleos
MS EX DP24 DP48
Núcleo desvio padrão 48 Erro absoluto médio 1,5 2,0 1,6 1,6
60% dos erros de projeção são positivos.
meses (DP 48) Mínimo -5,9 -8,3 -5,5 -5,9
25% percentil -0,3 -1,9 -1,0 -0,9
Mediano 0,4 -0,1 0,5 0,4
48% dos erros positivos. Esta é a medida de
Inflação exceto Médio 0,4 -0,6 0,1 0,1
núcleo de inflação com maior viés de projeção,
combustíveis e energia (EX) 75% percentil 1,7 1,2 1,4 1,5
com erro absoluto médio de 2,0pp.
Máximo 4,4 4,2 4,3 4,3

Núcleos têm pouco poder preditivo 1 ano à frente
As medidas de núcleo eliminam, em tese, flutuações de curto prazo da inflação. Portanto, por possuírem,
supostamente, melhor poder preditivo de longo prazo do que a inflação corrente, essas medidas tenderiam a
ser bons instrumentos para a avaliação sobre a gestão de política monetária.
Essa avaliação é incorreta para o Brasil, pois as medidas de núcleo têm baixo poder de projeção para a
inflação IPCA um ano à frente. As medidas de núcleo mais usuais têm erro fora da amostra superior ao erro
de projeção do modelo de séries temporais mais simples (AR 1). Essas medidas têm erro médio superior ao
do modelo AR 1. Em determinadas ocasiões, os erros de projeção dos núcleos superam em mais de 50% os
erros do modelo simples.
Raiz quadrada do erro de projeção fora da amostra para a inflação IPCA um ano à frente
(Média móvel de dois lados de 21 meses, AR(1) = 1)
3,0
Serviços subjacentes
2,5
2,0
IPCA-DP IPCA-DP
(48 meses) (24 meses)
1,5
AR(1)
1,0
IPCA-EX
0,5 Médias aparadas
com suavização
0,0
Nov-08 Set-09 Jul-10 Mai-11 Mar-12 Jan-13 Nov-13 Set-14 Ago-15 Jun-16 Set-17

Núcleos alternativos também não são bons previsores
Apesar de terem performance superior à das Raiz quadrada do erro de projeção fora
medidas usuais, algumas medidas alternativas de da amostra para o IPCA 1 ano à frente1,2
núcleo de inflação por exclusão, entre 511 (Média móvel de dois lados de 21 meses, AR(1) = 1)
2,0
especificações diferentes, apresentam performance
relativa à capacidade de previsão da inflação IPCA Modelo 3
um ano à frente inferior à do modelo AR(1) simples. 1,8
Essa avaliação advém de um algoritmo para calcular Modelo 2
todos os núcleos por exclusão possíveis a partir da

1,5
combinação de até nove dos principais subgrupos
do IPCA1.
A raiz quadrada do erro fora da amostra para os três 1,3
principais modelos de escolha2 demonstra que

apenas um dos modelos têm performance superior à 1,0
AR(1)
do modelo simples (0,987% do modelo AR(1)).

Esse resultado confirma a fragilidade do uso de Modelo 1
núcleos para a projeção da inflação 1 ano à frente e 0,8
para avaliação alternativas de eficácia da reação de

política monetária. 0,5
1Foram calculados 511 núcleos por exclusão para a inflação IPCA utilizando os subgrupos:
Alimentos e bebidas; Habitação; Artigos e residência; Vestuário; Transportes; Saúde e cuidados
pessoais; Despesas pessoais; Educação e Comunicação. 2 O critério de escolha dos três principais
modelos foi dado pelo erro médio de projeção fora da amostra um ano à frente.
0,3
Mai-05 Out-07 Mar-10 Ago-12 Jan-15 Set-17

Inflação de longo prazo no Brasil entre 4,7% e 5,6% no 3T17
A literatura econômica nas últimas décadas Estimativa de inflação tendencial média,
concentrou-se bastante na previsão da inflação de máxima e mínima (%, acumulado em 12 meses)
longo prazo, i.e., o patamar vigente na média por 10
períodos prolongados.
Dos quatro modelos utilizados aqui para analisar a
9
inflação de longo prazo para o caso do Brasil, três se
baseiam na medida de inflação tendencial de Máxima
Beveridge-Nelson1 (i.e., modelo de componentes não 8
observáveis – UC, modelo de componentes não
observáveis com volatilidade estocástica – UCSV e o
modelo de vetor autorregressivo com coeficientes 7
Média
que variam no tempo – TVVAR), e o quarto considera

as expectativas dos agentes econômicos embutidas
nos títulos públicos. 6
As estimativas de inflação tendencial variam entre
Mínima
4,7% e 5,6%, acima dos núcleos de inflação e da
inflação em 2017. Essas medidas são melhores 5
previsores do que os núcleos de inflação, inclusive os
511 núcleos por exclusão estimados. Isso reforça a
leitura de que a inflação no Brasil retornará para um 4
Dez-99 Jun-03 Dez-06 Jun-10 Dez-13 Set-17
patamar mais alto que a média dos núcleos de 3,7%.
1A inflação tendencial de Beveridge-Nelson ( ) calcula o componente da inflação livre de choques, os quais têm média zero no longo prazo.

Modelo UC aponta inflação tendencial de 4,8% no 2T17
Uma estimativa para a inflação de longo prazo é dada por uma versão mais simples do modelo de
componentes não observáveis (UC):
onde e são normalmente distribuídos com variância constante. A inflação tendencial neste modelo é
definida pelo componente , que segue um passeio aleatório1.
A inflação tendencial alcançou 9,2% em 2002, período de forte aversão ao risco e desvalorização cambial.
Essa inflação de longo prazo diminuiu de 7,0% no 1T15 para 4,8% no 3T17.
Inflação IPCA e inflação tendencial do modelo UC (%, acumulada em 12 meses)
12
10
Inflação de longo prazo
8
6
4,8
4
2
IPCA trimestral anualizado
0
4T99 1T01 2T02 3T03 4T04 1T06 2T07 3T08 4T09 1T11 2T12 3T13 4T14 1T16 3T17
1 Para mais detalhes, ver Stock, J. e M. Watson (2007) “Why has U.S. inflation become harder to forecast?”, Journal of Money, Credit and Banking.
A estimação do modelo foi realizada utilizando o algoritmo EM (Expectation Maximization). O parâmetro da variância de é definido como aquele que
gera a projeção um ano à frente com o menor erro dentro da amostra, com critério dado pelo erro quadrático médio. Fonte: IBGE, Credit Suisse

Modelo UCSV estima inflação de 4,7% no 3T17
A extensão do modelo de componentes não observáveis Inflação IPCA e inflação tendencial do modelo UCSV
(UC) assume volatilidade estocástica (UCSV): 26 (%)
onde 24
22
onde 20
18
IPCA
16
14
12
onde são normalmente distribuídos com variância
10 Inflação tendencial
constante. 8
Os resultados deste modelo são próximos aos da 6
4,7
4
especificação com volatilidade constante. A inflação 2
tendencial permaneceu relativamente estável entre 2005 e 0
4T99 4T02 4T05 3T08 3T11 3T14 3T17
2012, com aceleração após esse período e ligeiro recuo
nos últimos dois anos, alcançando o menor valor da série
Volatilidade da inflação tendencial (%)
(4,7%) no 3T17. Assim como a inflação e o seu 4,5
componente tendencial, a dinâmica da volatilidade ( ) 4,0
também diminuiu nos últimos anos, após forte alta entre 3,5
2012 e 2015. 3,0
A dinâmica temporal dessa variável aponta para a existência 2,5
um efeito de aglutinação de volatilidade: momentos de alta 2,0
volatilidade na inflação são persistentes, indicando que a 1,5
volatilidade da inflação pode permanecer elevada nos 1,0
próximos trimestres. 0,5
0,0
4T99 4T02 4T05 3T08 3T11 3T14 3T17
1Estimamos o modelo de espaço estado por meio do algoritmo de Gibbs. Fonte: IBGE, Credit Suisse

Modelo TVVAR projeta IPCA entre 5,4% e 5,6% no 3T17
Ciccarelli et all (2017)1 utilizam um modelo de vetor autorregressivo com coeficientes variantes no tempo
(TVVAR):
onde é composto pela inflação IPCA e pela expectativa de mercado para a inflação em 12 meses e suas
defasagens. A medida de longo prazo para a inflação é estimada como a mediana da
densidade de projeção da inflação 10 trimestres à frente.
A inflação tendencial com uma ou duas defasagens das variáveis explicativas na estimação variou entre 4,9%
e 6,2% nos últimos anos, alcançando nas duas especificações, respectivamente, 5,4% e 5,6% no 3T17.
Inflação IPCA e estimativas de inflação tendencial no modelo TVVAR
(%, acumulada em 12 meses)
TVVAR - p=2 10,410,1
TVVAR - p=1 9,5 9,1
8,5 8,7
7,7
7,1 6,7 7,0
4,6 5,6 6,3 6,2 5,8 5,2 4,9 5,1 5,6 6,1 6,6 5,8 5,0 5,2 5,6
6,4 6,6 6,1
5,8 5,8
6,4 6,6 6,5
4,3 4,9 5,6
4,4 4,2 4,6 5,4
3,6
2,6
4T07 3T08 2T09 1T10 4T10 3T11 2T12 1T13 4T13 3T14 2T15 1T16 4T16 3T17
1 Ciccarelli, M. et all (2017) “Low inflation in the euro area: causes and consequences” Occasional Paper Series, n181. 2 A metodologia de Cogley, T. e T. Sargent (2002) “Evolving Post-War II US Inflation
Dynamics” , NBER Macroeconomics Annual 2001, MIT Press, Cambridge; para a inflação tendencial: mediana da densidade posteriori de projeção. Dado o tamanho reduzido da série de expectativas de inflação,
utilizamos 10 trimestres como horizonte de projeção de longo prazo. Os valores da inflação tendencial são calculados com uma janela de estimação móvel. Por exemplo, para o cálculo da inflação tendencial do
4T07, estimamos o modelo até o 2T15 e projetamos a densidade posteriori de 10 períodos à frente (4T07). Para calcular a inflação tendencial do 1T08, estimamos o modelo com um período a mais e repetimos o
procedimento anterior. Fonte: IBGE, Credit Suisse

Modelos UC e UCSV têm bom poder preditivo
Em linha com os resultados da literatura1 para Raiz quadrada do erro de projeção fora da amostra
outros países, os modelos de componentes não para a inflação IPCA um ano à frente
observáveis (UC) e de componentes não (Média móvel de dois lados de 7 trimestres, AR(1) = 1)
observáveis com volatilidade estocástica (UCSV) 1,4
têm bom poder preditivo para a inflação um ano à
TVVAR p=1
frente no caso do Brasil, quando comparados aos
TVVAR p=2
demais modelos e aos núcleos. Os erros médios
1,2
fora da amostra em ambos os modelos continuam,
em grande parte do período, abaixo do erro de
projeção do modelo AR(1). Os erros médios fora da
AR (1)
amostra do UC e do UCSV para todo o período 1,0
corresponderam a 0,83% do erro do AR(1).
As performances dos modelos VAR com
coeficientes variantes no tempo foram muito 0,8
similares ao AR(1) e inferiores aos modelos de
componentes não observáveis. UC
UCSV
Esses resultados reforçam a leitura de que a
0,6
inflação no Brasil nos próximos anos tende a ser
superior ao resultado de 2017, caso medidas
estruturais não sejam implementadas.
0,4
4T04 1T06 2T07 3T08 4T09 1T11 2T12 3T13 4T14 1T16 3T17
1 Stock, J. e M. Watson (2007) “Why has U.S. inflation become harder to forecast?”, Journal of Money, Credit and Banking. Fonte: IBGE, Credit Suisse

Expectativas de inflação recuaram bastante em 2017
As projeções de inflação embutidas nos títulos públicos recuaram muito em todos os horizontes nos últimos
anos. A inflação implícita para 10 anos à frente diminuiu de 8,1% em dezembro de 2015 para 5,3% em
dezembro de 2016 e 4,8% em outubro de 2017. Em geral, a curva dessas projeções é inclinada até o
primeiro ano, negativamente inclinada até o horizonte de 3,5 anos e relativamente constante para o restante
do período.
Uma medida para representar a expectativa de inflação no longo prazo é dada pelo coeficiente de nível do
modelo de Diebold e Li (2006)1. Esse coeficiente afeta as expectativas em todos os horizontes de forma
similar. Um aumento (redução) do coeficiente eleva (reduz) paralelamente a curva de projeções.
Expectativas de inflação implícita Mediana, máximo e mínimo das expectativas
na curva de juros de inflação implícita na curva de juros
10 11
10 Curva de inflação implícita máxima
9 Curva de inflação implícita
9
em dez-15
8 8
Modelo 7
7 Curva de inflação implícita mediana
Curva de inflação implícita 6
6 Modelo
5
em dez-16
5 4
Curva de inflação implícita 3
4 Curva de inflação implícita mínima
Modelo
em out-17 2
3 1
0 378 756 1.134 1.512 1.890 2.268 2.646 3.024 0 378 756 1.134 1.512 1.890 2.268 2.646 3.024
Dias Dias
1Nos gráficos, apresentamos o modelo Diebold, F.X. and Li, C. (2006) “Forecasting the term structure of government bond yields”, Journal of Econometrics, 130, 337-364 para as projeções de inflação.
A expectativa de inflação para o período h é definida por . O coeficiente foi escolhido como o que apresentou o menor erro médio
dentro da amostra. Fonte: IBGE, Credit Suisse

Inflação de longo prazo embutida nos títulos de 4,9%
Diferentemente das demais estimativas para a inflação de longo prazo, a inflação tendencial embutida nos
títulos púbicos é altamente volátil. A inflação tendencial diminuiu de 8,0% em outubro de 2016, período
caracterizado por alta inflação, para 4,9% em outubro de 2017.
O coeficiente de curvatura é interpretado como a velocidade de convergência das expectativas de curto prazo
para as de longo prazo1. A reduzida curvatura frente a 2013 e 2016 sugere uma convergência gradual da
expectativa de inflação de curto prazo de 4,4% para a previsão de longo prazo de 4,9% em três anos.
Estimativa da inflação de longo prazo Coeficiente de curvatura da curva
com base na curva de juros (%) de expectativas de inflação
8,5 15
8,0
10
7,5
7,0 5
6,5
6,0 0
5,5
-5
5,0
4,5 -10
Set-09 Jan-11 Mai-12 Set-13 Jan-15 Mai-16 Out-17 Set-09 Jan-11 Mai-12 Set-13 Jan-15 Mai-16 Out-17
1O coeficiente do modelo de inflação tem efeitos relevantes apenas sobre as expectativas de médio prazo, alterando, portanto,
apenas a “curvatura” da curva de expectativas. Fonte: IBGE, Credit Suisse

Política
Monetária
Taxa Selic de 7,50% no fim de 2018 e de 9,50% no fim de 2019
Nosso cenário assume redução da taxa de juros básica Selic de 7,00% a.a. em 2017 para 6,75% a.a. na
reunião de fevereiro do Comitê de Política Monetária (Copom) e sua estabilidade em grande parte do ano até
aumentar 25 pontos-base (pb) na reunião de 31 de outubro e 50pb na reunião de 12 de dezembro,
alcançando 7,50% a.a. O ciclo de aperto monetário continuará em 2019, com alta da taxa Selic de 50pb nas
primeiras quatro reuniões do ano, de 7,50% no fim de 2018 para 9,50% no fim de 2019.
Nossa projeção de alta da taxa Selic está associada à leitura de que o hiato do produto fechará no início de
2019, sendo necessário eliminar o efeito expansionista dos juros vigentes desde meados de 2017, e à
expectativa de manutenção do desequilíbrio fiscal nos próximos anos, que tende a elevar a inflação.
Taxa Selic e inflação IPCA (%, acumulada em 12 meses)
30
25
Taxa Selic
20
15
Taxa real de juros
10
9,50
7,50
7,00
5 4,5
Inflação IPCA acumulada em 12 meses 4,5
2,9
0
Dez-99 Dez-01 Dez-03 Dez-05 Dez-07 Dez-09 Dez-11 Dez-13 Dez-15 Dez-17 Dez-19e

Estabilidade dos juros mais longa do que a maioria dos outros ciclos
Os ciclos de estabilidade da taxa Selic duram, Duração dos ciclos monetários
na média, 4,6 meses, e, na mediana, 4 meses. Ciclo
Início Fim
Selic no início Corte
do ciclo (%) Magnitude Duração
Estabilidade
Duração
Alta
Magnitude Duração
A taxa Selic permaneceu estável no máximo por Mai-99 Out-99 34,00 1.500pb 6 meses
Nov-99 Mar-00 19,00 5 meses
14 meses, de agosto de 2015 a setembro de Abr-00 Jul-00 19,00 250pb 4 meses
Ago-00 Nov-00 16,50 4 meses
2016, após ter aumentado de 7,25% em abril de Dez-00 Jan-01 16,50 125pb 2 meses
Fev-01 Fev-01 15,25 1 mês
2013 para 14,25% em julho de 2015. Mar-01 Jul-01 15,25 375pb 5 meses
Ago-01 Jan-02 19,00 6 meses
A interrupção provisória de um ciclo de corte Fev-02
Abr-02
Mar-02
Jun-02
19,00
18,50
50pb 2 meses
3 meses
de juros não é usual e só ocorreu entre meados Jul-02
Ago-02
Jul-02
Set-02
18,50
18,00
50pb 1 mês
2 meses
de 1999 e início de 2001 e entre meados de 2003 Out-02
Mar-03
Fev-03
Mai-03
18,00
26,50 3 meses
850pb 5 meses
e de 2004. Jun-03 Dez-03 26,50 1.000pb 7 meses

2 meses
Jan-04 Fev-04 16,50
Mar-04 Abr-04 16,50 50pb 2 meses
As contas externas sólidas do País e o cenário Mai-04 Ago-04 16,00 4 meses
Set-04 Mai-05 16,00 375pb 9 meses
global benigno justificam que a taxa Selic Jun-05 Ago-05 19,75 3 meses
permaneça estável por vários meses, após declinar Set-05
Out-07
Set-07
Mar-08
19,75
11,25
850pb 25 meses
6 meses
para 6.75% no início de 2018, dadas as projeções Abr-08
Out-08
Set-08
Dez-08
11,25
13,75 3 meses
250pb 6 meses
de inflação IPCA abaixo do centro da meta durante Jan-09

Ago-09
Jul-09
Mar-10
13,75
8,75
500pb 7 meses
8 meses
grande parte de 2018. Abr-10
Ago-10
Jul-10
Dez-10
8,75
10,75 5 meses
200pb 4 meses
Jan-11 Jul-11 10,75 175pb 7 meses

Ago-11 Out-12 12,50 525pb 15 meses
Nov-12 Mar-13 7,25 5 meses
Abr-13 Abr-14 7,25 375pb 13 meses
Mai-14 Set-14 11,00 5 meses
Out-14 Jul-15 11,00 325pb 10 meses
Ago-15 Set-16 14,25 14 meses
Out-16 Dez-17 14,25 725pb 15 meses
Média 511pb 8 meses 4,6 meses 366pb 7,4 meses
Corte Estabilidade Alta
Mediana 500pb 6 meses 4,0 meses 350pb 6,5 meses

Regra de Taylor preconiza taxa Selic mais alta nos próximos anos
Os documentos do Copom assinalaram que a taxa Selic de 8,25% em meados de 2017 seria expansionista
naquele momento, sinalizando a percepção de que a taxa natural (ou estrutural) de juros seria superior aos
juros no fim de 2017. Várias especificações para a regra de Taylor confirmam que a taxa Selic compatível
com as projeções de hiato do produto1 e de diferencial de inflação frente à meta é superior a 6,75%.
Regra de Taylor – dinâmica da Selic frente ao hiato do produto e à diferença entre a inflação e a meta (%)
45
30
Regra de Taylor
(hiato do produto e diferença entre expectativas de inflação e o centro da meta)
25
Taxa básica de juros Selic
20
15
Taxa nominal de juros de equilíbrio

10
(taxa natural de juros + meta de inflação)
5
1T99 4T00 1T02 4T03 3T05 1T07 3T08 2T10 4T11 2T13 1T15 3T16 1T18e 4T19e
1Produto potencial calculado por um filtro Hodrick-Prescott, com expansão da nossa projeção de crescimento do PIB até 2025 para minimizar o risco de sensibilidade das caudas. A projeção de
expectativa de inflação de 12 meses a partir de 2019 assume nossas projeções de inflação de longo prazo.

Juro real recuou cerca de 1,0 ponto percentual em 2017
A taxa real de juros de uma economia pequena e aberta1 pode ser estimada por, pelo menos, duas formas:
juros externos livres de risco, acrescidos do risco país e do risco cambial; e juro real local embutido nos títulos
públicos.
O juro estimado por essas metodologias diminuiu em 2017. A taxa projetada com base nos títulos públicos
recuou de 6,0% em dezembro de 2016 para 5,1% em outubro de 2017. O juro estimado pelos juros externos
recuou de 4,7% para 4,2% no período. A alta do fed funds e da Libor atenuou o recuo da aversão ao risco e
do risco cambial.
Cinco formas de estimar a taxa real de juros Taxas real de juros no Brasil (%, ao ano)
14
Juro real externo Risco país Risco cambial
( = + + ) ( ) ( ) ( )
12
Cupom cambial
t*= , Fed funds EMBI+
de um ano2
10
Cupom cambial
t*= , Libor EMBI+
de um ano2 8
Juro real médio embutido
nos títulos públicos
TIPS - Título do
Cupom cambial
t*= , Tesouro dos EUA CDS de 5 anos
de cinco anos2 6
indexado à inflação
Juro real local embutido nos títulos públicos 4
Taxa real de juros de cinco anos implícita na estrutura a termo

t*=
anos
, da taxa de juros NTN B de cinco anos 2
Juro real médio com
base no juro real externo
t*= , Taxa real de juros embutida no título NTN B de 2045. 0
Dez-03 Mar-05 Set-07 Mar-10 Out-12 Abr-15 Out-17
1 A representação do modelo de pequena economia aberta para o Brasil decorre do fato de que o País é caracterizado por baixa abertura comercial e alta abertura financeira.
Dessa forma, a economia brasileira tem pouca influência sobre os ativos nos mercados globais e é muito influenciada por movimentos nos preços desses ativos.
2 Cupom cambial é um instrumento comumente utilizado para proteção cambial em investimentos em renda fixa. O contrato remunera o diferencial entre a variação da taxa de Fonte: Banco Central,
juros em dólar (retorno do investimento em títulos em moeda local e sem proteção cambial durante o período) contratada e a realizada no período. B3 , FRED, Credit Suisse

Modelo do Fed aplicado para a taxa natural de juros no Brasil
A taxa natural de juros é definida como a taxa de
juros consistente com um crescimento do PIB igual
O modelo é composto pelas seguintes equações1:
ao seu crescimento potencial e a uma taxa de
inflação constante, ou seja, é a taxa de juros Demanda agregada:
+
compatível com o pleno emprego dos fatores de Curva de Phillips: +
produção e com a não aceleração da inflação. Produto potencial:
O modelo implementado pelo banco central dos Crescimento potencial:
Estados Unidos (Fed)1 foi utilizado para estimar a Taxa de juros natural:
taxa natural de juros do Brasil. O modelo descreve a Choque de juros:
economia com base nas equações de demanda

agregada, curva de Phillips e crescimento potencial.
A taxa natural de juros e o produto potencial são
variáveis não observáveis e com dinâmica
determinada pelas demais variáveis econômicas, A estimação é feita em três etapas, e a metodologia empregada é a de variáveis não observadas
(filtro de Kalman):
como produto, inflação e juros. A dinâmica dessas (i) Estimamos o modelo de demanda agregada com a taxa de crescimento do produto ( )
variáveis e os procedimentos estatísticos específicos constante e obtemos o estimador não viesado do parâmetro , onde é a variância de x,
utilizando a estatística exponencial de Wald.
possibilitam calcular a taxa natural de juros e o (ii) Utilizamos o estimador não viesado obtido no primeiro passo para estimar o modelo de
produto potencial não observáveis. demanda agregada com o crescimento do produto ( ) não mais constante, e sim o choque de
juros ( ) constante. Com base nos resultados deste passo, obtemos o estimador não viesado
utilizando a estatística exponencial de Wald.
(iii) No último passo, foram utilizadas ambas as estimativas obtidas nos passos anteriores para a
estimação do modelo completo.
1 Para mais detalhes sobre o modelo ver: Holston, K., Laubach, M. e Williams
(2016) “Measuring the Natural Rate of Interest: International Trends and
Determinants”, WP 2016-11, Federal Reserve Bank of San Francisco.

Modelo do Fed estima taxa natural de juros de 5,5% em 2017
A taxa natural de juros ou taxa estrutural de juros foi Taxa natural de juros estimada com base nas taxas
estimada em 5,5% no 3T17, com base na taxa de de juros ex-ante e ex-post (%, ao ano)
juros real ex-ante (i.e., juros embutidos no contrato 40
futuro de um ano descontados pela expectativa de

inflação um ano à frente). 35
Por outro lado, a estimativa de taxa natural de juros

30
baseada na taxa de juros ex-post (i.e., taxa Selic Juros reais
descontada da inflação corrente) aumentou para ex-post
25
8,2% no 3T17, frente a 6,9% no 3T16. Essa
elevação decorreu da redução muito mais expressiva
20
da inflação vis-à-vis o recuo do juro nominal. Juros reais
ex-ante
Apesar dos argumentos a favor da utilização da taxa 15
de juros ex-ante ao invés da taxa ex-post1, a menor
amostra da primeira estimativa reduz a precisão do 10
método empregado2. Juros neutros
ex-post
Essas estimativas e os demais métodos utilizados 5
Juros neutros
indicam que, provavelmente, a taxa natural de juros ex-ante
tenha sido superior a 5,5% em 2017. 0
1T99 2T02 2T05 2T08 3T11 3T14 3T17
1Por exemplo, o Banco Central do Brasil argumenta que a taxa ex-ante é a mais relevante, pois é a taxa utilizada pelos agentes na tomada de decisões, ver: “Relatório de Inflação de março de 2017”.
Entretanto, variações na taxa de juros ex-post têm efeito relevante sobre a demanda agregada ao afetarem, por exemplo: i) a dívida pós-fixada das empresas e famílias; e ii) a própria taxa de juros futura,
dado que os juros correntes influenciam muito essa taxa.
2A estimação do modelo de espaço estado é sensível a observações passadas, ou seja, as observações de 1999 têm efeito sobre a estimativa da taxa natural de juros em 2017. Dessa forma, a exclusão
das observações entre 1999 e 2002, período sem medidas de expectativas de inflação disponíveis, subestima, provavelmente, as projeções de taxa natural de juros ao excluem um período de juros reais
elevados. Fonte: IBGE, Banco Central, Credit Suisse

Filtros também estimam taxa natural de juros de 5,5% em 2017
Uma outra forma de estimar a taxa natural de juros é com o uso dos filtros estatísticos1 Christiano-Fitzgerald
(CF) e Hodrick-Prescott (HP). Dentre todas as 10 estimativas calculadas (com base nos filtros HP e CF), seis
apresentam valores superiores a 5,5%, sete, acima de 5%; e apenas duas, abaixo de 4,5%. A média e a
mediana de todas as estimativas para a taxa natural de juros em 2017 são, respectivamente, de 5,6% e 5,5%.
As estimativas pelo filtro CF sugerem ligeiro recuo da taxa natural de juros, enquanto aquelas baseadas no filtro
HP não sugerem essa redução desde 2016.
Estimativa da taxa natural de juros Estimativa da taxa natural de juros
pelo filtro Christiano-Fitzgerald (%, anual) pelo filtro Hodrick-Prescott (%,anual)
18 18
16 16
fed funds Libor TIPS fed funds Libor TIPS
14
14
12
NTNB (5 anos) NTNB (2045) 12 NTNB (5 anos) NTNB (2045)
10
10
Libor
8 TIPS
TIPS 8
6 Libor
NTNB NTNB (2045)
(5 anos) 6
4 NTNB
(2045) 4 NTNB (5 anos)
2
fed funds fed funds
0 2
Mar-05 Set-07 Mar-10 Set-12 Mar-15 Out-17 Mar-05 Set-07 Mar-10 Set-12 Mar-15 Out-17
1 Paramais detalhes, ver Barbosa, Fernando, Felipe Camêlo e Igor João, 2015: “A Taxa de Juros Natural e a Regra de Taylor no Brasil: 2003-2015”, Revista Brasileira
de Economia, 70(4), 399-417; e Christiano, Lawrence e Terry Fitzgerald, 2003: “The Band Pass Filter”, International Economic Review, Vol 44, n. 2, 435-465. Fonte: Banco Central, B3, Fred, Credit Suisse

Inclinação da curva de juros local compatível com os riscos atuais
A taxa Selic diminuiu de forma expressiva desde Estrutura a termo da taxa de juros (%)
12,25
o início do governo Michel Temer. O declínio
foi bem menor na parte mais longa da curva 29-set-16
11,75
de juros, embutindo uma incerteza sobre
30-dez-16
a capacidade de o Banco Central manter, 11,25
por um período prolongado,
a taxa Selic estável no seu menor patamar histórico. 10,75 30-jun-17
Ao mesmo tempo, a curva de juros embute
10,25 31-mar-17
um elevado grau de incerteza. Esses riscos
7-nov-17
decorrem, em grande parte, da fragilidade 9,75
das contas públicas e da dificuldade
de implementação de um amplo ajuste fiscal 9,25
30-jun-17
nos próximos anos, mesmo em um ambiente global

favorável com ampla liquidez internacional. 8,75
Eventuais cenários mais desfavoráveis serão

8,25
acompanhados, muito provavelmente,
por uma depreciação cambial expressiva 7,75
e, consequentemente, uma maior inflação.
7,25
6,75
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
Fonte: B3, Credit Suisse

Risco de a alta da taxa Selic ser superior à alta do nosso cenário
A curva de juros de 7 de dezembro apreça um aumento da taxa Selic de 350 pontos-base até o fim de 2019,
mais do que os 275 pontos-base incorporados no nosso cenário.
Aumento da taxa Selic apreçado na curva de juros para 12 e 24 meses1 à frente

(pontos base, 7 de dezembro)
650
24 meses
450
250
50
-150
12 meses
-350
-550
-750
Mai-05 Mar-06 Jan-07 Nov-07 Set-08 Jul-09 Mai-10 Mar-11 Jan-12 Nov-12 Set-13 Jul-14 Mai-15 Mar-16 Jan-17 Nov-17
1 Os valores para 12 e 24 meses assumem que há um número de reuniões do Copom similar ao número existente para os prazos de 1 e 2 anos. Fonte: Banco Central, B3, Credit Suisse

Inclinação da curva de juros é alta em termos históricos
O ciclo de afrouxamento monetário implementado desde outubro de 2016 foi acompanhado por uma elevação
da inclinação da curva de juros. O atual aumento da taxa Selic embutido na curva de juros no vértice de três
anos frente ao vértice de um ano (Forward Rate Agreement – FRA 1x3) só foi superado em meados de 2009,
quando a expectativa de mercado passou a ser de rápida reversão do ciclo de afrouxamento monetário
interrompido em meados daquele ano.
Inclinação da curva de juros de 4 anos x 2 anos (FRA 2x4) e de 3 anos x 1 ano (FRA 1x3) 1
(pontos-base, 7 de dezembro)
400
300
3 anos x 1 ano
200
100
-100
4 anos x 2 anos
-200
-300
-400
Jan-05 Mar-06 Mai-07 Jul-08 Set-09 Nov-10 Jan-12 Mar-13 Mai-14 Jul-15 Set-16 Dez-17
1 Os valores assumem que há um número de reuniões do Copom similar ao número existente para os prazos de 1, 2 e 4 anos. Fonte: Banco Central, B3, Credit Suisse

Forte alta dos juros longos frente aos de curto prazo
A inclinação da estrutura a termo da taxa de juros Coeficientes da curva de juros
no Brasil aumentou nos últimos trimestres, isto é, o e medidas de nível, inclinação e curvatura1
18
diferencial entre as taxas de juros de longo prazo e Juros de 10 anos
as de prazos mais curtos aumentou. Em geral, a 16
maior inclinação da curva de juros está associada à 14
expectativa de aumento da inflação. 12

10
O impacto de diferentes choques (e.g., fiscais, de
inflação) sobre a curva de juros ( , taxa de juros 8
Set-09 Set-10 Set-11 Set-12 Set-13 Set-14 Set-15 Set-16 Set-17
para a maturidade ) pode ser estimado com a 8
decomposição dessa curva de juros1 em três 6
componentes Esses coeficientes são 4
usualmente interpretados como, respectivamente, 2

0
nível, inclinação e curvatura da curva de juros, pois Juros de 10 anos – Juros de 6 meses
-2
possuem comportamento semelhante ao de seus
-4
correspondentes empíricos. Set-09 Set-10 Set-11 Set-12 Set-13 Set-14 Set-15 Set-16 Set-17
2
O modelo é capaz de replicar de forma apropriada a
1
dinâmica da estrutura a termo da taxa de juros
0
desde o fim da década passada. 0,3x
-1
-2
2x Juros de 2 anos – Juros de 6 meses – Juros de 10 anos
1O -3
modelo paramétrico proposto por Diebold, Francis e Li, Canlin (2006) “Forecasting the term Set-09 Set-10 Set-11 Set-12 Set-13 Set-14 Set-15 Set-16 Set-17
structure of government bonds”, Journal of Econometrics, 130, 337-364 foi utilizado. A curva de
juros é dada por . Fonte: B3, Credit Suisse

Surpresa inflacionária desloca a curva de juros de forma paralela
As simulações sobre a resposta da curva de juros (nível, inclinação e curvatura) a choques de política fiscal,
inflação ou crescimento do PIB apontam que tanto o nível quanto a inclinação são positivamente impactados. Ou
seja, há uma elevação da taxa de juros em todas as maturidades e um aumento do spread entre os juros de
longo prazo e os de curto prazo. Apenas o hiato do produto tem efeito positivo sobre a curvatura da curva de
juros. O maior efeito sobre a estrutura a termo de juros, em termos de choques unitários, é o do choque de
inflação. Por exemplo, um choque sobre a inflação IPCA de 1 ponto percentual (pp) desloca a curva de juros
paralelamente em 0,36pp. Portanto, o nosso modelo sugere que a elevação da inclinação da curva de juros
durante 2017 não pode ser atribuída ao apreçamento de risco sobre a aceleração da inflação nos próximos anos.
Função impulso resposta marginal para os coeficientes de nível, inclinação e curvatura da curva de juros1, 2
Nível Inclinação Curvatura
0,4 0,3 0,1
Hiato do produto
Dívida bruta
0,3 0,0
0,2
Inflação Inflação
0,2 -0,1
0,1 Inflação
0,1 -0,2
Hiato do produto
Hiato do produto
0,0
0,0 -0,3
Dívida bruta
Dívida bruta
-0,1 -0,1 -0,4
1 5 9 13 17 21 25 29 1 5 9 13 17 21 25 29 1 5 9 13 17 21 25 29
Meses após o choque Meses após o choque Meses após o choque
1 O modelo paramétrico proposto por Diebold, Francis e Li, Canlin (2006) “Forecasting the term structure of government bonds”, Journal of Econometrics, 130, 337-364 foi utilizado. A curva de juros é
dada por . 2 Para estimar a função impulso resposta, foi utilizado um vetor autorregressivo em que as variáveis endógenas utilizadas
foram os coeficientes a inflação IPCA, a dívida bruta e o hiato do produto (IBC-Br), e a variável exógena foi a Selic, sendo adotadas as diferenças para as variáveis não estacionárias. Para
mais detalhes, ver: Diebold, F., G, Rudenbusch, e S. Aruoba (2006): “The Macroeconomy and the Yield Curve: a Dynamic Latent Factor Approach”,
Journal of Econometrics, 131, 309-338. Fonte: IBGE, Banco Central, B3, Credit Suisse

Aumento da inclinação da curva de juros explicado pelo risco fiscal
Um choque de política fiscal tem forte efeito sobre a Curva de juros após choque de política fiscal1,2 (%)
inclinação da curva de juros, elevando os juros 12
longos frente aos juros curtos. Após choque
de 1pp sobre
Nosso modelo sugere que um choque que eleva a a inflação IPCA
dívida bruta em 5pp do PIB aumenta o spread entre 11

os juros longo (10 anos) e o curto (6 meses) em 70
pontos-base. Esse resultado reforça a leitura que a Curva de juros base
piora das contas públicas (observada nos elevados 10
déficits primários de 2017, o aumento dos déficits
Após choque de
projetados para os próximos anos e a piora na 2pp sobre o IBC-Br
perspectiva de aprovação da reforma previdenciária) 9
explica, em grande parte, a alta da taxa de juros
longa frente à curta nos últimos meses.
Assim, a inclinação da curva de juros continuará 8
elevada em grande parte de 2018, por conta da Após choque de
incerteza associada à capacidade do governo a ser 5pp sobre a
dívida bruta
eleito de implementar medidas fiscais profundas. 7
1O modelo paramétrico proposto por Diebold, Francis e Li, Canlin (2006) “Forecasting the term
structure of government bonds”, Journal of Econometrics, 130, 337-364 foi utilizado. A curva de
juros é dada por .
2 Para estimar a função impulso resposta, foi utilizado um vetor autorregressivo em que as variáveis
endógenas utilizadas foram os coeficientes a inflação IPCA, a dívida bruta e o hiato do 6

produto (IBC-Br) e como variável exógena a Selic, sendo adotadas as diferenças para as variáveis
não estacionárias. Para mais detalhes, ver: Diebold, F., G, Rudenbusch, e S. Aruoba (2006): “The 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
macroeconomy and the yield curve: a dynamic latent factor approach”, Journal of Econometrics, Anos para maturidade
131, 309-338. Fonte: IBGE, Banco Central, B3, Credit Suisse

Redução de compulsórios aproximaria o Brasil do padrão global
As alíquotas dos depósitos compulsórios do Brasil são bem superiores às dos demais países, em particular às
dos países desenvolvidos. O Banco Central reduziu substancialmente essas alíquotas na crise financeira de
2007/2008, voltando a elevá-las após a retomada da atividade.
Regras dos recolhimentos compulsórios em julho de 2017
(%, compulsórios em proporção do estoque de depósitos à vista, a prazo e de poupança)
Alíquota Depósitos 45% Depósitos 36% Poupança 24,5% Poupança 21%
(% dos depósitos) à vista a prazo habitacional (SBPE) rural
Cálculo A base de cálculo da exigibilidade corresponde à Deduzir R$ 30 milhões e depois Até 18% da exigibilidade poderá ser cumprida com a
e forma de média aritmética dos VSR (valores sujeitos a calcular os VSR com base no dedução de: (i) financiamentos habitacionais do SFH
recolhimento recolhimento) apurados no período de cálculo, que exceder: (i) R$ 3 bilhões, se contratados a partir de junho de 2015, não admitidos
deduzida de R$ 70 milhões. o PR-I* for menor que refinanciamentos para esse fim; e (ii) saldo devedor das
São isentos do recolhimento, algumas ordens R$ 3 bilhões; (ii) R$ 2 bilhões, linhas de crédito para projetos de infraestrutura, inclusive
de pagamento em moeda estrangeira; os depósitos se o PR-I for entre R$ 3 bilhões linhas de capital de giro contratadas entre dezembro de
à vista captados por instituições financeiras públicas e R$ 10 bilhões; e 2015 e julho de 2016.
federais e estaduais, autarquias e sociedades de (iii) R$ 1 bilhão, se o PR-I for
Para as instituições com Nível I do PR inferior a
economia mista de cujos capitais participem os entre R$ 10 bilhões e
R$ 5 bilhões, a exigibilidade será deduzida de R$ 100
respectivos governos. Recolhimento é dispensado, R$ 15 bilhões.
milhões até o período de cálculo de 26 a 29 de
se for inferior a R$ 500 mil. Recolhimento é dispensado, se o dezembro de 2017.
valor for inferior a R$ 500 mil.
Remuneração Espécie e caixa das instituições financeiras, Depósito em espécie, Depósito em espécie, com remuneração da poupança
limitados a 40% da exigibilidade, sem remunerado pela Selic. vinculada:
remuneração. As reservas bancárias não podem TR + 3%; para os depósitos efetuados após 2012:
ser menores do que 80% da exigibilidade. O saldo (i) se Selic > 8,5%: TR + 6%.
médio das reservas bancárias não pode ser menor (ii) se Selic < 8,5%: TR + 70% da Selic.
do que 100% da exigibilidade.
1 O valor do Patrimônio de Referência (PR) consiste no somatório do Nível I e Nível II do capital. Nível I: composto por ações ordinárias e preferenciais,
reservas de lucros e prejuízos acumulados. Nível II: composto por instrumento de dívida subordinada emitido em dólar, acrescido de Libor trimestral e juros fixos. Fonte: Banco Central, Credit Suisse

Depósitos compulsórios bem superiores aos de outros países
As alíquotas dos depósitos compulsórios sobre os depósitos à vista, a prazo e de poupança do Brasil são bem
superiores às da grande maioria dos outros países de uma ampla amostra. Uma quantidade significativa de
países (e.g., países da Área do Euro) apresenta compulsórios bastante reduzidos ou nulos.
A alíquota efetiva dos recolhimentos compulsórios sobre os depósitos à vista, a prazo e de poupança
permaneceu relativamente estável durante o ciclo de afrouxamento monetário.
Taxa Selic e alíquota efetiva dos recolhimentos Alíquota dos depósitos compulsórios
compulsórios (%, compulsórios como proporção do sobre depósitos à vista1 (%)
estoque de depósitos à vista, a prazo e de poupança) Depósitos
e.g., Austrália, Canadá, Colômbia, Dinamarca, México,
compulsórios 0,0
40 30 nulos Noruega, Nova Zelândia, Reino Unido e Suécia
Alíquota efetiva
de compulsórios Área do
Euro 1,0 e.g., Alemanha, Espanha, França, Itália e Portugal
(eixo esq.)
35
25
Japão 1,3
África do Sul 2,5
30
Suíça 2,5
20
Índia 4,0
25 Rússia 5,0
15 Indonésia 6,5
20 Coreia do Sul 7,0
Chile 9,0
10 EUA 10,0
15 Taxa Selic
(eixo dir.) Turquia 10,5
China 16,5
10 5
Jan-00 Dez-02 Nov-05 Out-08 Set-11 Ago-14 Jul-17 Brasil 45,0
1 Foram considerados os valores máximos para aqueles países com alíquotas diferenciadas por tamanho da instituição. Fonte: Bancos centrais de vários países, Banco Central, Credit Suisse

Corte de compulsórios pode elevar a dívida pública
Uma redução das alíquotas dos depósitos Dívida bruta do governo central e operações
compulsórios sobre depósitos à vista, depósitos compromissadas do Banco Central
a prazo e depósitos de poupança elevaria, (% do PIB)
de imediato, as operações compromissadas 80
e, portanto, a dívida pública, pois a atual liquidez Dívida bruta do governo central
do sistema não tem sido uma restrição à expansão
70
do crédito bancário.
A criação dos depósitos voluntários remunerados
60
no Banco Central, já aprovada no Senado e em
tramitação na Câmara dos Deputados, é necessária
para que haja forte redução das alíquotas dos 50
recolhimentos compulsórios. Esses depósitos não
seriam computados na dívida pública, ao contrário 40
das operações compromissadas.
O pagamento de juros da dívida pública aumentará,
30
caso haja redução dos recolhimentos sobre os
depósitos à vista, com remuneração nula, e de Operações compromissadas
poupança, com remuneração parcial pela taxa 20
Selic (Selic abaixo de 8,5%). Assim, a redução
dos recolhimentos compulsórios tende a começar 10
com os depósitos a prazo, remunerados pela taxa
Selic. Isso não geraria impacto no pagamento de
0
juros e reduziria a dívida bruta, assumindo a criação Dez-06 Jun-08 Dez-09 Jun-11 Jan-13 Jul-14 Jan-16 Jul-17
dos depósitos voluntários. Fonte: Banco Central, Credit Suisse

Autonomia formal do Banco Central precisa avançar no Congresso
A concessão de mandato fixo e não coincidente para os diretores e o presidente do Banco Central, com
aprovação de legislação pertinente no Congresso, contribuiria para garantir a estabilidade financeira e o
cumprimento da meta de inflação estabelecida pelo Conselho Monetário Nacional. A oposição a essa
autonomia está associada, em grande parte, à argumentação equivocada de que tornaria a instituição
independente da vontade da sociedade. Todavia, há mecanismos bem estabelecidos de controle da autoridade
monetária que podem ser ampliados pelo Congresso. O mandato do Banco Central e os intervalos de
tolerância da meta de inflação concedem condições suficientes para que o cumprimento da meta seja
suavizado no caso de necessidade, independentemente de a autoridade monetária ter ou não autonomia.
Benefícios relativos à concessão de autonomia formal para o Banco Central

Política monetária Ancoragem das Estímulo ao
mais robusta expectativas de inflação ajuste fiscal
A autonomia formal da A autonomia formal diminui a incerteza relativa A autonomia formal da
autoridade monetária à percepção de que várias decisões de política autoridade monetária
tornaria a política monetária foram influenciadas pelo governo federal dificultaria uma eventual
monetária mais robusta nas últimas décadas. Mesmo que isso nunca tenha opção do governo pelo
e, consequentemente, ocorrido efetivamente, essa incerteza dificulta o financiamento da dívida
elevaria o bem-estar da controle da inflação. A concessão dessa autonomia pública por
sociedade. ancoraria com maior solidez as expectativas de senhoriagem.
inflação em torno do centro da meta e aumentaria
a potência da política monetária.

Crescimento do crédito bancário de 6,3% em 2018 e 7,8% em 2019
O crescimento anual do estoque de crédito bancário aumentará de 0,0% em 2017 para 6,3% em 2018 e
7,8% em 2019, por conta da retomada da atividade e da redução da taxa de juros. Apesar dessa
recuperação, o crescimento do estoque de crédito total será inferior ao observado entre 2009 e 2014.
Crescimento do estoque de crédito bancário1
(%, T/T-12)
25
20
Crédito bancário
15
95%
10
7,8
6,3
5
0 0,0
-5
Dez-09 Dez-10 Dez-11 Dez-12 Dez-13 Dez-14 Dez-15 Dez-16 Dez-17e Dez-18e Dez-19e
1 As linhas de 95% se referem ao intervalo de confiança de 95% da previsão do modelo utilizado para projetar o crescimento do crédito bancário. Fonte: Banco Central, Credit Suisse

Expansão do crédito livre de 7,3% em 2018 e 8,8% em 2019
A retomada do crédito bancário nos próximos anos será explicada, principalmente, pelo crédito livre, cujo
crescimento aumentará de 0,8% em 2017 para 7,3% em 2018 e 8,8% em 2019.
A expectativa de maior expansão do crédito livre frente à do crédito direcionado deve-se à maior sensibilidade
do primeiro à variação da taxa Selic. Ao mesmo tempo, o crédito livre é mais cíclico do que o direcionado,
respondendo mais ao crescimento da economia. O crédito direcionado crescerá menos nos próximos anos,
por conta, em grande parte, da contração dos empréstimos do BNDES.
Crescimento do crédito livre1 Crescimento do crédito direcionado1
(%, T/T-12) (%, T/T-12)
20 35
Crédito livre 30
15 Crédito direcionado
25
95%
20
10
8,8
7,3 15
5 95%
10
6,8
5 5,2
0 0,8
0 -0,8
-5 -5
Dez-09 Dez-11 Dez-13 Dez-15 Dez-17e Dez-19e Dez-09 Dez-11 Dez-13 Dez-15 Dez-17e Dez-19e

Expansão do crédito livre para pessoa física de 10,8% em 2018
O crescimento do crédito livre para pessoa física aumentará para 10,8% em 2018 e 2019, enquanto o crédito
livre para pessoa jurídica aumentará para, respectivamente, 3,0% e 6,3%. Essa dinâmica é explicada pelo
maior recuo da alavancagem das famílias frente à das empresas nos últimos trimestres. Do mesmo modo, a
incerteza política influenciará mais a decisão de investimento do que a do consumo, com maior impacto sobre
a demanda por crédito das empresas.
Crescimento do crédito livre Crescimento do crédito livre
para pessoa física1 (%, T/T-12) para pessoa jurídica1 (%, T/T-12)
25 25
20
20
15
Crédito livre
para pessoa jurídica
10
15 95%
Crédito livre 95% 6,3
para pessoa física 5
3,0
10,8 10,8
10
0
-5 -3,9
5 5,2
-10
0 -15

Crédito corporativo limitará a expansão do direcionado em 2018
O crescimento do crédito direcionado para pessoa física terá comportamento similar ao da expansão do
crédito livre, sendo o primeiro bem dependente do crédito imobiliário, sensível ao movimento da taxa de juros.
O crédito direcionado para pessoa jurídica recuará -1,8% em 2018 e aumentará 1,0% em 2019. Essa
dinâmica resultará, em grande parte, da contração do crédito do BNDES.
Crescimento do crédito direcionado Crescimento do crédito direcionado

para pessoa física (%, T/T-12) para pessoa jurídica (%, T/T-12)
35 40
20
30
Crédito direcionado
25 para pessoa jurídica
Crédito direcionado 20
para pessoa física
20
95% 10
95%
15
11,6 11,4 0 1,0

-1,8
10
7,7
-10 -8,8
5
0 -20
1 As linhas de 95% se referem ao intervalo de confiança de 95% da previsão do modelo utilizado para projetar o crescimento do crédito bancário.

Alavancagem de famílias e empresas diminuiu em 2017
O setor privado não financeiro (i.e., famílias e empresas) no Brasil continuou reduzindo sua alavancagem em
2017. O nível de endividamento como proporção do PIB recuou de um máximo de 71% no 4T15 para 64,5%
no 1T17.
Esse recuo decorre da redução do endividamento das famílias e das empresas privadas não financeiras. Nos
dois casos, o nível de endividamento como proporção do PIB diminuiu bastante desde o 4T15, ficando bem
abaixo do nível médio de alavancagem de economias emergentes.
Nível de endividamento por setor institucional – Brasil versus mercados emergentes1 (% do PIB)
Setor privado não financeiro Famílias Empresas
140 35 100
Mercados emergentes Mercados emergentes Mercados emergentes
120
30 80
100
25 60
80 Brasil
20 40
60
Brasil
Brasil
40 15 20
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
1 Base de dados do BIS até o 1T17. Fonte: BIS, Credit Suisse

Comprometimento de renda do setor privado ainda é alto
O comprometimento de renda das famílias e das empresas permanece elevado, apesar da redução da
alavancagem. O comprometimento de renda do setor privado não financeiro no Brasil era o maior entre os
países emergentes no 1T171, com esse comprometimento superando a mediana para países desenvolvidos.
Esse alto comprometimento de renda reflete as elevadas taxas de juros do mercado bancário doméstico, dado
o baixo endividamento do setor privado não financeiro na comparação internacional.
Comprometimento de renda do setor privado não financeiro1 (% do PIB)
Brasil versus mercados emergentes ex-Brasil Brasil versus mercados desenvolvidos
45 45
40 40
35 35
Brasil Brasil
30 30
Máximo
25 25
Máximo Mediana
20 20
15 15
Mediana
10 10
5 5 Mínimo
Mínimo
0 0
1T99 2T01 3T03 4T05 1T08 2T10 3T12 4T14 1T17 1T99 2T01 3T03 4T05 1T08 2T10 3T12 4T14 1T17
1 Base de dados do BIS até o 1T17. Os países utilizados nessa amostra foram os seguintes: (i) emergentes: África do Sul, Brasil, China, Hungria, Índia, Indonésia, Malásia, México, Peru, Polônia, Rússia
e Tailândia; (ii) desenvolvidos: Alemanha, Austrália, Bélgica, Canadá, Coreia do Sul, Dinamarca, Espanha, Estados Unidos, Finlândia, França, Hong Kong, Itália,
Japão, Noruega, Países Baixos, Portugal, Reino Unido, República Checa, Suécia e Suíça. Fonte: BIS, Credit Suisse

Crédito imobiliário ainda é muito baixo no Brasil
O crédito no Brasil aumentou de cerca de 30% do PIB em 2007 para quase 55% do PIB em 2015. Um dos
principais determinantes desse comportamento foi o crédito imobiliário, que cresceu de 1% do PIB para 10%
do PIB no período. O tamanho relativo do mercado de crédito do Brasil convergiu para níveis mais próximos
aos de outros países emergentes, embora ainda permaneça abaixo do observado em países desenvolvidos.
Essa razão recuou para 47% em 2017 com a recessão. A retomada do crédito nos próximos anos aumentará
esse percentual, retomando a convergência para os níveis de outras economias.
Crédito total e crédito imobiliário no Brasil Crédito bancário e crédito imobiliário - 2015
(% do PIB) 189 (% do PIB)
60 Crédito bancário
Crédito bancário total
Crédito imobiliário
149
50 138
111
40
78
30
54 52 47
20 78 88 33
51
Crédito imobiliário 32 25 4 6
10 10 11
0 EUA África Austrália Chile Alemanha Brasil Rússia Colômbia México

Mar-07 Dez-08 Set-10 Jun-12 Mar-14 Dez-15 Set-17 do Sul
Fonte: Banco Mundial, Banco Central, Credit Suisse

Parcela dos bancos públicos no crédito recuará nos próximos anos
A participação dos bancos públicos no estoque total de crédito bancário aumentou desde a crise financeira
global de 2008, de 34% em setembro de 2008 para 57% em meados de 2016. Parte importante desse
aumento do peso do setor público no setor financeiro deveu-se à forte elevação das operações de crédito do
BNDES. A manutenção da atual redução do tamanho do BNDES é compatível com a diminuição da
participação dos bancos públicos no total de empréstimos nos próximos anos.
Composição do estoque de crédito bancário (% do total)
70
Instituições financeiras privadas
65
60
55 55,3
50
45 44,7
40
Instituições financeiras públicas
35
30
Jun-88 Nov-90 Abr-93 Set-95 Fev-98 Jul-00 Dez-02 Mai-05 Out-07 Mar-10 Ago-12 Jan-15 Set-17
Fonte: Banco Central, Credit Suisse 10 de dezembro de 2017 304

Contração do BNDES explica recuo do crédito direcionado
O estoque real de crédito direcionado diminuiu bastante desde o fim de 2015, por conta do forte recuo dos
empréstimos do BNDES. As demais operações de crédito direcionado (i.e., rural, imobiliário e outros)
permaneceram relativamente estáveis em termos reais no período. A participação do BNDES no total das
operações de crédito direcionado recuou de 55% em meados de 2010 para cerca de 35% em 2017.
Uma aceleração mais significativa do crédito direcionado nos próximos anos dependerá, principalmente, de
eventual elevação da oferta de crédito imobiliário.
Evolução real dos componentes do crédito Composição do estoque de crédito direcionado
direcionado (R$ bilhões, a preços de set/17) (% do total do crédito direcionado)
800 60
700 BNDES
50
BNDES
600
40
500
Imobiliário Imobiliário
400 30
300 Rural
20 Rural
200
Outros 10
100
Outros
0 0
Mar-07 Dez-08 Set-10 Jun-12 Mar-14 Dez-15 Set-17 Mar-07 Dez-08 Set-10 Jun-12 Mar-14 Dez-15 Set-17

Taxa de inadimplência do crédito bancário diminuirá em 2018
A taxa de inadimplência do crédito bancário recuará Inadimplência do crédito bancário
de 3,5% em 2017 para 3,2% em 2018 e (% do estoque de crédito)
aumentará para 3,4% em 2019. A redução em 4
Total
2018 será explicada pelo comportamento do crédito
3,5
3,4
3
livre, cuja taxa de inadimplência recuará de 5,2%
3,2
em 2017 para 4,8% em 2018 e aumentará para 2
5,0% em 2019. 1
A taxa de inadimplência na recessão do 2T14 ao 0

1T11 4T11 4T12 4T13 4T14 4T15 4T16 4T17e 4T18e 4T19e
4T16 foi muito influenciada pela forte expansão do Livre
crédito renegociado e do reestruturado nos últimos 6,0
anos. A alta do crédito renegociado impediu uma
5,2
5,0
4,5
4,8
maior ampliação da inadimplência nos últimos anos. 3,0
A taxa de inadimplência do crédito direcionado 1,5

recuará de 1,7% em 2017 para 1,6% em 2018 e
0
permanecerá estável em 2019. 1T11 4T11 4T12 4T13 4T14 4T15 4T16 4T17e 4T18e 4T19e
Direcionado
2,0
1,7
1,5
1,6
1,6
1,0
0,5
0
1T11 4T11 4T12 4T13 4T14 4T15 4T16 4T17e 4T18e 4T19e

Reestruturação de empréstimos cresceu muito em 2017
A taxa de inadimplência não Renegociação1 de empréstimos Reestruturação1 de empréstimos

por controle (% do estoque de crédito) por controle (% do estoque de crédito)
aumentou de forma ainda mais 14 4,5
expressiva na recessão, devido
à forte alta nas operações de 4,0
empréstimos renegociados e 12
Bancos privados
Bancos públicos comerciais
reestruturados. Essas 3,5
operações aumentaram nos Crédito
bancário
bancos públicos comerciais e 10 3,0
nos bancos privados durante Crédito bancário

2017, recuando apenas nos 2,5
bancos públicos de 8
2,0
desenvolvimento.
Bancos privados
6 1,5

1,0
4
Bancos públicos de desenvolvimento 0,5
Bancos públicos de desenvolvimento
2 0,0
Jun-15 Dez-15 Jun-16 Dez-16 Jun-17 Jun-15 Dez-15 Jun-16 Dez-16 Jun-17

1 As renegociações tratam de alterações de condições de pagamento (e.g., prazos e taxas) das operações de crédito informadas ao Banco
Central. As reestruturações referem-se a estimativas do Banco Central sobre as renegociações de operações vencidas e convertidas em
operações a vencer, sem pagamento integral dos valores em atraso (capitalização dos saldos em atraso).
Carteira de ativos problemáticos continua bastante alta
A carteira de ativos problemáticos do sistema financeiro nacional permaneceu bem elevada, apesar da
estabilização da inadimplência do crédito bancário nos últimos meses. A carteira de ativos problemáticos dos
bancos públicos de desenvolvimento continuou aumentando até junho de 2017 (último dado disponível),
enquanto a carteira de ativos problemáticos dos bancos públicos comerciais e bancos privados recuou.
Composição da carteira de ativos problemáticos1 Carteira de ativos problemáticos por controle

(% do estoque de crédito) (% do estoque de crédito)
9 10
8
Bancos privados
8
7
Ativos problemáticos Classificadas Sistema
6 de E a H financeiro
6
5
Reestruturadas
4
4
3
2 2
Inadimplentes
1 Bancos públicos de desenvolvimento
0 0
Dez-12 Set-13 Jun-14 Mar-15 Dez-15 Set-16 Jun-17 Dez-12 Set-13 Jun-14 Mar-15 Dez-15 Set-16 Jun-17
1 Classificação de risco do Banco Central de A (menos arriscado) a H (mais arriscado). Fonte: Banco Central, Credit Suisse

Spreads bancários permaneceram elevados em 2017
A redução da taxa Selic permitiu um recuo das taxas Spreads bancários
de captação, principalmente nas operações de (% ao ano)
24
crédito livre, contribuindo para a diminuição das Brasil 22
taxas de juros desses empréstimos. Os spreads do 19
crédito livre também recuaram, de 42,7% em
fevereiro de 2017 para 35,1% em setembro. 14
O spread bancário do Brasil é muito maior do que o

de outros países, tanto emergentes quanto 12
desenvolvidos. Essa diferença restringe um maior México

desenvolvimento do crédito no País. 10
9,1
Evolução dos spreads do crédito livre no Brasil Alemanha
(% ao ano) 8
60 Colômbia
50 6
Taxa de aplicação 5,5
40 EUA 5,2
Chile 4,3
30 43 4
35 3,9 3,9
20 África do Sul
Taxa de captação 2,7
2 Turquia
10 2,1
0 Rússia
Mar Set Mar Set Mar Set Mar Set Mar Set Mar Set Mar Set 0
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2012 2013 2014 2015 2016
Fonte: Banco Mundial, Credit Suisse

Provisão para devedores duvidosos explica elevados spreads
De acordo com estudo elaborado pela Accenture para a Febraban1, a decomposição do spread bancário no
Brasil, em custos com Provisão para Devedores Duvidosos (PDD), administrativos, impostos e lucros sugere
que a PDD explica a maior parte do nível elevado dos spreads bancários. Esse elevado custo com PDD ocorre
na carteira tanto do crédito livre quanto do direcionado. Os custos elevados nas operações de crédito
direcionado e os juros cobrados nessas operações tornam a lucratividade desses empréstimos muito baixa.
Decomposição do
spread bancário para o crédito livre e o direcionado
(% da rentabilidade bruta de intermediação financeira, em 2016 )
12
Capital total: 13,0% | Retorno sobre capital: 21,9%

Lucro

16 15
Imposto + Fundo
11 Garantidor de Crédito
14 13
Direcionado
Custos
33 27
Livre
Total
administrativos 28
Custo
44 PDD 42 45
1 Febraban e Accenture (2017): “Estudo do Spread Bancário”, mimeo, agosto de 2017. Fonte: Febraban, Accenture, Credit Suisse

Custos no setor bancário são muito altos ante os de outros países
Estudo da Accenture para a Febraban1 aponta que os custos relacionados com Provisão para Devedores
Duvidosos (PDD), despesas com pessoal e custos tributários são muito elevados quando comparados com os
registrados em outras economias emergentes ou desenvolvidas. Esta é uma característica supostamente
similar à observada em outros setores de atividade. O Brasil ocupa as piores posições em várias
classificações, o que explicaria a elevada diferença entre os spreads bancários frente aos de outros países.
Custos no setor bancário no Brasil e em países emergentes e desenvolvidos
Custos com Custo Custo Custo Alavancagem/
inadimplência financeiro operacional tributário Custo de capital
Custo de PDD / Despesas com juros / Despesas (pessoal e adm.) / Alíquota Alavancagem
Carteira de crédito Ativos rentáveis Ativos rentáveis efetiva (Ativo total/PL)
Maior 4,5 Brasil 8,8 5,7 47 21 Maior
4,5
33
15 Desenvolvidos
32
3,8 3,4 12,8 Brasil
1,8 Emergentes
1,1 2,0
22 11 Emergentes
0,4 Desenvolvidos
Menor 0,2 0,5 1,4 19,5 8,8 Menor


Recuperação de garantias é muito onerosa e demorada no Brasil
De acordo com estudo elaborado pela Accenture para a Febraban1, o elevado custo com PDD no Brasil está
associado ao oneroso e demorado processo de recuperação de garantias. Por exemplo:
Apenas 15,8% do valor total da garantia utilizada nos empréstimos é recuperado em caso de inadimplência.
O custo do processo de recuperação de garantia alcançou 12% do valor total dos bens do devedor em 2016.
O tempo para recuperação do crédito em 2016 foi de quatro anos, ante média de 1,8 ano em outros países.
Taxa de recuperação da garantia Custo do processo de recuperação Tempo de recuperação do crédito

(% do valor da garantia, 2016) (% do total dos bens do devedor, 2016) (Anos, 2016)
Reino Unido 88,6 México 18 Turquia 4,5
Coreia do Sul 84,5 África do Sul 18 Índia 4,3
Alemanha 84,4 Turquia 15 Brasil 4,0
Austrália 82,4 Chile 15 Chile 3,2
EUA 78,6 Brasil 12 Rússia 2,0
Colômbia 69,4 EUA 10 África do Sul 2,0

México 69,1 Rússia 9 México 1,8
Rússia 38,6 Índia 9 Colômbia 1,7
África do Sul 35,1 Colômbia 9 EUA 1,5
Chile 33,5 Austrália 8 Coreia do Sul 1,5
Índia 26 Alemanha 8 Alemanha 1,2
Turquia 18,5 Média Reino Unido 6 Média Reino Unido 1,0 Média
Brasil 15,8 69 Coreia do Sul 4 9 Austrália 1,0 1,8


Custos com processos trabalhistas são muito elevados no Brasil
Os processos trabalhistas impõem elevados custos para o setor financeiro nacional, de acordo com estudo
elaborado pela Accenture para a Febraban1. Comparando com uma amostra de países emergentes e
desenvolvidos, o saldo de provisões para processos trabalhistas, cíveis e fiscais em relação ao passivo total
dos bancos no Brasil era de 1,22% em 2015, muito superior ao observado em outros países, com média de
0,05%. As elevadas despesas judiciais também contribuem para que os custos com Provisão para Devedores
Duvidosos no Brasil sejam muito altos na comparação com os registrados em outras economias. Isso dificulta
a redução mais significativa dos spreads bancários no País.
Saldo de provisões para 1,22
processos trabalhistas,
cíveis e fiscais em
relação ao passivo total
(%, 2015)
0,38
0,21
0,15
0,08
0,00 0,00 0,00 0,01 0,02 0,02 0,04 0,05
0,05
Rússia África Austrália Coreia Turquia Chile Colômbia México EUA Reino Alemanha Índia Brasil
do Sul do Sul Unido

Concentração bancária aumentou nos últimos anos
O mercado de crédito no Brasil tornou-se ainda mais concentrado nos últimos anos, de acordo com o índice
de Herfindahl-Hirschman (HH) e com a razão de concentração bancária dos quatro maiores participantes do
sistema financeiro. A alta das duas métricas ocorre quando consideradas várias dimensões do mercado
bancário. A concentração bancária é maior nos quesitos de ativos, operações de crédito e depósitos.
De acordo com o Banco Central, a concentração bancária no Brasil ainda é moderada1.
Índice de Herfindahl-Hirschman1 Concentração bancária dos

do crédito bancário quatro maiores bancos (% do total)
1.800 80
Operações de crédito Operações de crédito
1.600 74
Depósitos Depósitos
1.400 68
Ativos Ativos
1.200 62
1.000 56
800 50
Jun-08 Jun-09 Jun-11 Jun-13 Jun-15 Jun-17 Jun-08 Jun-09 Jun-11 Jun-13 Jun-15 Jun-17
1O BCB considera que mercados que registraram valores para o IHH situados entre 0 e 1.000 são considerados de baixa concentração; entre 1.000 e 1.800, de moderada concentração; e acima de
1.800, de elevada concentração. O IHH é obtido pelo somatório do quadrado da participação de cada instituição financeira (IF) no mercado considerado: IHH = (IF1)2 + (IF2)2 +... + (IFn)2.

Alavancagem do setor bancário no Brasil é moderada
De acordo com estudo elaborado pela Accenture para a Febraban1, o grau de alavancagem do setor
financeiro, definido como a razão entre os ativos totais e o patrimônio líquido, variou de 12,5 a 13,1 entre
2012 e 2016. Esses valores são ligeiramente maiores do que em outros países emergentes e muito menores
do que nas economias desenvolvidas. O nível de alavancagem do sistema bancário variava de 8,8 nos Estados
Unidos a 21,1 na Alemanha em 2016. Assim, o estudo sugere que a alavancagem do sistema financeiro
nacional permanece em padrões moderados, com baixo risco de ocorrerem perdas muito significativas.
Evolução da alavancagem Alavancagem do setor bancário
(Ativo total/Patrimônio líquido) (Ativo total/Patrimônio líquido)
Alemanha 21,1
17,7 Desenvolvidos
Austrália 15,5
16,6 Índia 14,8
Reino Unido 14,6
15,5
Chile 14,1
14,9 14,7 Coreia do Sul 13,8
Brasil 12,6
Brasil África do Sul 11,5
13,1
12,5 12,6 12,6 12,6 Rússia 10,0
México 9,8
Emergentes
11,1 11,3 11,2 Turquia 9,3
10,9 10,8
Colômbia 9,2 Média
2012 2013 2014 2015 2016 Estados Unidos 8,8 12,6

Brasil em
números
Brasil em números: inflação, políticas fiscal e monetária
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e
Inflação, câmbio e juros

Inflação IPCA (%) 3,1 4,5 5,9 4,3 5,9 6,5 5,8 5,9 6,4 10,7 6,3 2,8 4,5 4,5
Alimentação no domicílio (%) -0,1 12,4 10,7 0,9 10,7 5,4 10,0 7,6 7,1 12,9 9,4 -5,7 4,7 5,1
Bens industriais (%) 1,5 2,1 4,1 3,0 3,5 3,6 1,8 5,2 4,3 6,2 4,8 0,9 2,5 4,0
Serviços (%) 5,2 5,6 7,3 6,8 7,8 9,7 8,7 8,7 8,3 8,1 6,5 4,5 4,2 4,5
Preços monitorados (%) 4,5 1,5 3,5 4,5 3,2 5,6 3,7 1,5 5,3 18,1 5,5 8,1 7,1 4,8
Inflação IGP-DI (%) 3,8 7,9 9,1 -1,4 11,3 5,0 8,1 5,5 3,8 11,1 7,2 -0,6 4,5 4,5
Taxa de câmbio fim de período (R$/US$) 2,14 1,77 2,34 1,74 1,67 1,88 2,04 2,34 2,65 3,90 3,26 3,20 3,30 3,40
Taxa de câmbio média (R$/US$) 2,18 1,95 1,84 1,99 1,76 1,67 1,95 2,16 2,35 3,33 3,49 3,19 3,25 3,35
Taxa de juros Selic fim de período (%) 13,25 11,25 13,75 8,75 10,75 11,00 7,25 10,00 11,75 14,25 13,75 7,00 7,50 9,50
Taxa de juros Selic média (%) 15,27 11,98 12,38 10,01 9,82 11,67 8,53 8,19 10,89 13,63 14,10 10,16 6,84 8,94
Política Fiscal
Resultado nominal (% do PIB) -3,6 -2,7 -2,0 -3,2 -3,2 -2,5 -2,3 -3,0 -6,0 -10,4 -9,0 -8,1 -7,2 -7,7
Resultado primário (% do PIB) 3,2 3,2 3,3 1,9 1,8 2,9 2,2 1,7 -0,6 -1,9 -2,5 -2,3 -2,2 -2,1
Receitas do Governo Central (% do PIB) 22,6 22,8 23,1 22,2 21,7 22,6 22,1 22,2 21,5 21,1 21,0 21,1 20,9 20,8
Despesas primárias do Governo Central (% do PIB) 16,7 16,8 16,0 17,2 16,9 16,6 16,7 17,2 18,1 19,6 19,9 20,0 19,7 19,4
Dívida bruta do governo geral (% do PIB) 55,5 56,8 56,0 59,3 51,8 51,3 53,8 51,7 57,1 66,5 69,9 74,5 74,3 77,6
Dívida líquida do setor público (% do PIB) 46,5 44,6 37,6 40,9 38,0 34,5 32,3 30,6 33,1 36,2 46,2 52,0 54,3 58,3
Fonte: IBGE, Banco Central, Tesouro Nacional, Credit Suisse

Brasil em números: atividade econômica
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e
Atividade Econômica
População (milhões de pessoas) 187,3 189,5 191,5 193,5 195,5 197,4 199,2 201,0 202,8 204,5 206,8 208,4 209,9 211,3
PIB nominal (R$ bi) 2,410 2,718 3,108 3,328 3,886 4,374 4,806 5,316 5,780 6,000 6,260 6,550 6,995 7,515
PIB nominal (US$ bi) 1,105 1,395 1,688 1,667 2,209 2,612 2,460 2,460 2,455 1,795 1,800 2,055 2,155 2,245
Crescimento real do PIB (%) 4,0 6,0 5,0 -0,2 7,5 4,0 1,9 3,0 0,5 -3,8 -3,5 1,0 2,5 2,3
Agropecuária (%) 4,8 3,2 5,5 -3,8 6,7 5,6 -3,1 8,4 2,8 3,6 -4,3 12,9 -2,4 3,2
Oferta
Indústria (%) 2,0 6,0 3,9 -4,8 10,2 4,1 -0,7 2,2 -1,5 -6,3 -4,0 0,0 3,3 2,7
Serviços (%) 4,4 5,8 4,8 1,9 5,8 3,5 2,9 2,8 1,0 -2,7 -2,6 0,2 2,4 2,1
Consumo das famílias (%) 5,4 6,3 6,4 4,2 6,2 4,8 3,5 3,5 2,3 -3,9 -4,3 1,0 3,1 2,6
Consumo do governo (%) 3,6 4,1 2,1 2,9 3,9 2,2 2,3 1,5 0,8 -1,1 -0,1 -0,6 0,0 0,5
Demanda
Formação bruta de capital fixo (%) 6,1 12,0 12,7 -1,9 17,9 6,8 0,8 5,8 -4,2 -13,9 -10,3 -2,3 5,0 3,5
Exportações (%) 4,8 6,2 0,4 -9,2 11,7 4,8 0,3 2,4 -1,1 6,3 1,9 4,7 5,0 4,1
Importações (%) 17,8 19,6 17,0 -7,6 33,6 9,4 0,7 7,2 -1,9 -14,1 -10,2 5,1 10,5 7,9
Investimentos (% do PIB)1 17,8 19,8 21,6 18,8 21,8 21,8 21,4 21,7 20,9 18,2 15,4 15,8 15,9 16,1
Taxa de desemprego média anual (%)2 - - - - - - 7,4 7,1 6,8 8,5 11,5 12,7 12,0 11,6
Salário real – rendimento habitual (%, ante o ano anterior) - - - - - - - 3,3 1,1 -0,3 -2,1 2,1 1,5 2,0
População ocupada (%, ante o ano anterior) - - - - - - - 1,4 1,5 0,0 -1,9 0,3 2,3 1,7
Massa salarial (%, ante o ano anterior) - - - - - - - 4,7 2,6 -0,3 -3,9 2,4 3,9 3,7
Crédito bancário (%, ante o ano anterior) 3 20,7 28,8 30,7 15,1 20,6 18,8 16,4 14,5 11,3 6,7 -3,5 0,0 6,3 7,8
Crédito Livre (%, ante o ano anterior) 23,4 32,6 32,8 8,4 16,9 16,5 13,6 7,9 4,6 3,8 -5,0 0,8 7,3 8,8
Pessoas físicas (%, ante o ano anterior) 24,8 33,4 25,7 15,9 20,5 13,2 10,2 7,8 5,5 2,8 0,4 5,2 10,8 10,8
Pessoas jurídicas (%, ante o ano anterior) 22,2 31,8 39,8 1,6 13,2 20,1 17,1 8,0 3,8 4,9 -10,2 -3,9 3,0 6,3
Crédito Direcionado (%, ante o ano anterior) 15,2 17,5 26,7 29,1 26,9 22,4 20,8 24,0 19,6 9,8 -2,1 -0,8 5,2 6,8
Crédito bancário (% do PIB) 30,4 34,7 39,7 42,7 44,1 46,5 49,3 51,0 53,1 54,5 49,6 47,4 47,2 47,4
Crédito livre (% do PIB) 20,7 24,3 26,9 27,1 27,2 28,1 29,1 28,3 27,7 27,7 24,9 23,9 24,1 24,4
Crédito direcionado (% do PIB) 9,7 10,1 12,8 15,5 16,9 18,4 20,2 22,7 25,3 26,8 24,8 23,5 23,1 23,0
Inadimplência (% do crédito livre) 5,0 4,3 4,4 5,5 4,5 5,1 5,2 4,4 4,3 5,3 5,6 5,2 4,8 5,0
1Investimentos são definidos pela soma da formação bruta de capital fixo e da variação dos estoques. 2 Taxa de demprego nacional, medida pela Pesquisa Nacional por Fonte: IBGE, Banco Central, Credit Suisse
Amostra de Domicílio. 3 As séries de crédito de 2003 à 2007 foram descontinuadas, conforme revisão da estrutura de dados do Banco Central em março de 2015.

Brasil em números: setor externo
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e
Balanço de pagamentos
Transações correntes (US$ bi) 13,0 0,4 -30,6 -26,3 -75,8 -77,0 -74,2 -74,8 -104,2 -58,9 -23,5 -13,0 -38,7 -57,7
Transações correntes (% do PIB) 1,2 0,0 -1,8 -1,6 -3,4 -3,0 -3,0 -3,0 -4,3 -3,3 -1,3 -0,6 -1,8 -2,6
Balança comercial (US$ bi) 45,1 38,5 23,8 25,0 18,5 27,6 17,4 0,4 -6,6 17,7 45,0 65,0 48,0 38,0
Exportações de bens (US$ bi) 137,8 160,7 198,4 153,6 201,3 255,5 242,3 241,6 224,1 190,1 184,5 219,0 228,0 237,0
Importações de bens (US$ bi) 92,7 122,2 174,6 128,7 182,8 227,9 224,9 241,2 230,7 172,4 139,4 154,0 180,0 199,0
Serviços e renda (US$ bi) -36,4 -42,1 -58,7 -54,6 -97,2 -107,6 -94,5 -78,9 -100,3 -79,3 -71,5 -80,0 -89,7 -98,7
Remessas de lucros e dividendos (US$ bi) -16,4 -22,4 -33,9 -25,2 -55,6 -56,6 -38,2 -13,7 -31,2 -20,8 -19,4 -21,3 -26,0 -30,0
Viagens internacionais e aluguel de equip. (US$ bi) -6,3 -9,0 -13,0 -15,0 -24,4 -31,4 -34,4 -37,6 -41,4 -33,0 -28,0 -32,7 -37,0 -42,0
Juros líquidos (US$ bi) -10,8 -7,0 -8,5 -10,4 -12,0 -14,4 -16,6 -19,3 -21,3 -21,9 -21,9 -23,0 -23,5 -22,0
Investimento direto no País (US$ bi) 19,4 44,6 50,7 31,5 88,5 101,2 86,6 69,2 96,9 75,1 78,2 80,0 95,0 105,0
Investimento estrangeiro em carteira (US$ bi) 18,8 47,0 9,5 49,0 55,2 12,4 17,0 42,6 38,8 26,3 -16,1 4,0 12,0 30,0
Ações (US$ bi) 7,7 26,2 -7,6 37,1 37,7 7,2 5,6 11,6 11,8 10,0 10,6 3,0 7,0 15,0
Renda fixa (US$) 11,0 20,8 17,1 11,9 17,5 5,3 11,4 31,0 27,1 16,3 -26,7 1,0 5,0 15,0
Desembolsos de médio e longo prazos (US$ bi) 0,6 -2,3 8,8 6,8 30,1 47,7 18,7 2,5 21,6 -3,6 -15,5 -10,0 0,0 0,0
Desembolsos (US$ bi) 43,1 34,4 29,4 33,1 60,6 82,1 56,3 60,5 71,2 72,9 55,2 51,2 60,0 71,0
Amortizações (US$ bi) -42,5 -36,7 -20,6 -26,3 -30,6 -34,5 -37,6 -58,0 -49,6 -76,5 70,8 61,2 60,0 71,0
Dívida externa e reservas internacionais
Dívida externa (US$ bi) 199 240 263 278 352 415 455 487 560 540 549 559 580 595
Pública (US$ bi) 89 86 85 96 106 104 116 120 137 128 130 131 130 130
Privada1 (US$ bi) 110 154 179 181 246 300 325 362 420 413 418 428 450 465
Dívida externa (% do PIB) 18,0 17,2 15,6 16,6 15,9 15,9 18,5 19,8 23,2 30,5 30,5 27,2 26,9 26,5
Dívida externa / Exportações de bens (%) 145 150 133 181 175 163 188 201 250 284 252 221 218 215
Reservas internacionais brutas (US$ bi) 86 180 207 239 289 352 379 376 374 369 372 382 390 395
Reservas internacionais brutas/ Dívida externa (%) 43 75 79 86 82 85 83 77 67 68 68 68 67 66
¹ Inclui empréstimos intercompanhias Fonte: Banco Central, Credit Suisse

Departamento Econômico
Brasil
Nilson Teixeira nilson.teixeira@credit-suisse.com
Iana Ferrão iana.ferrao@credit-suisse.com
Leonardo Fonseca leonardo.fonseca@credit-suisse.com
Lucas Vilela lucas.vilela@credit-suisse.com
Agradecemos a Edgard Dias e Rodrigo Daumichen pela coordenação dos trabalhos de design gráfico e editoração
desta publicação, ao time de Corporate Communications (Brasil), Edgard Dias, Fábio Vasconcelos, Francisco Lima,
Jéssica Abrahão, Márcio Brandão, Márcio Numa, Samy Levy, Rafael Fortino, Renato Di Nizo, Rodrigo Daumichen e
Victor da Mata; a Cristiane Mizuki, Graziela Rodrigues e William Steinmetz pela revisão e tradução dos textos; e a
Eduarda Capizzani e aos nossos estagiários Bruno Vicente, Julia Ghizzi, Renan Carinha e Ricardo Fontes pela
assistência de pesquisa e edição.
Este boletim foi preparado pelo Credit Suisse, em seu nome e em nome das empresas ligadas ao grupo Credit Suisse, e é
distribuído a título gratuito, com a finalidade única de prestar informações ao mercado em geral. Apesar de ter sido tomado todo o
cuidado necessário de forma a assegurar que as informações aqui prestadas reflitam com precisão informações no momento em
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Cenário melhor, mas ainda Nilson Teixeira

Crescimento do PIB Inflação ao consumidor

América Latina Brasil Emergentes Desenvolvidos Global

Taxa de câmbio (moeda local/US$) Taxa de câmbio2 (ante o US$)

Fonte: FMI, Credit Suisse 10 de dezembro de 2017 12

Taxa básica de juros (%, ao ano)

Fonte: Fundo Monetário Internacional, Credit Suisse

A inflação ao consumidor CPI recuará de 1,9% em 1,0

A dinâmica da atividade é compatível com o Alemanha 2,5 2,6 1,7 1,5

um processo de consolidação fiscal 1,1 2,0 1,1 1,7 1,2

condições de negócios se aproximando das Medidas propostas pelo governo1

dos fundamentos e para a avaliação do governo, Aumento da

o que tende a contribuir para o aprofundamento do mercado

a elevar a probabilidade de conseguirem emprego.

de gastos, que, em geral, reduz de forma imediata Competitividade da economia

benefícios sociais. Ao mesmo tempo, a redução Redução de

de aumento da produtividade (e.g., capacitação

Europa e da Ásia recuará, respectivamente, de Israel

significativas sobre a economia. Todavia, há o risco -4

Nordeste Sul Por Renda Familiar

Bancadas partidárias na Câmara dos Deputados

DEM PRB PTB SD PSC

Bancadas partidárias no Senado

Maiores variações no número de deputados 105 84 34 33 PSB

Composição partidária nas eleições Maiores variações no número de senadores dos

PTB PDT PR DEM1 PSB PP PT PSDB Outros PMDB

ABRIL JULHO AGOSTO SETEMBRO OUTUBRO

7 de abril de 2018 20 de julho 15 de agosto de 2018 6 de outubro de 2018

Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse

eleição de 2014. Perda de mandato para cargos proporcionais em função de troca

1 Alterado pelas Leis 13.165/2015 e 13.488/2017

Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse 10 de dezembro de 2017 36

Presidente: até R$ 70 milhões no 1º turno e, em caso de 2º turno, até R$ 35 milhões.

Crowdfunding3 Permitido a partir de 15 de maio Não regulamentado

Prestação Duas parciais e

1 Alterado pelas Leis 13.165/2015 e 13.488/2017.

Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse 10 de dezembro de 2017 37

Alterações na propaganda eleitoral

20181 20181 20181 20181 20181

Senador (2/ 32)

Tempo das Inserções diárias

2014 2014 inserções entre os candidatos de 30 segundos e de 60

ficará a critério do partido ou da segundos, a critério do

Propaganda eleitoral gratuita no segundo turno Distribuição do tempo de TV no segundo turno

1 Alterado pelas Leis 13.165/2015 e 13.488/2017.

Fonte: Câmara dos Deputados, Senado Federal, Credit Suisse 10

Cláusulas de barreira para as próximas eleições

2018 2022 2026 2030

Partido PEN PODE PC do B PSC NOVO

Carreira Vereador do Vereador de Londrina Vereadora Presidente do Instituto Presidente do partido

Partido Sem partido PSDB PT PSD Sem partido PT

Fonte: Folha, O Globo, Credit Suisse

Jair Bolsonaro (PSC) 18 17 18 21 21

Marina Silva (REDE) 10 9 11 16 17

Geraldo Alckmin (PSDB) 7 6 9

João Doria (PSDB) 5 6

Ciro Gomes (PDT) 7 6 7 12 13

Álvaro Dias (PODE) 4 3 4 5 6

Cenário Marina x Bolsonaro Cenário Alckmin x Ciro Gomes

Marina Bolsonaro Brancos Não Alckmin Ciro Brancos Não

Fonte: Datafolha, Credit Suisse

22% De 50 mil a 200 mil habitantes