Santander Equity Research

Brasil — Fundos Imobiliários

18 de janeiro de 2021

IFIX 10 Anos
Uma análise da evolução do IFIX (B3), principal índice dos
Fundos Imobiliários no Brasil, que completou 10 anos.
E por que você deveria ter FIIs em sua carteira.
IFIX 10 Anos
Uma análise da evolução do IFIX (B3), principal índice dos
Fundos Imobiliários no Brasil, que completou 10 anos.
E por que você deveria ter FIIs em sua carteira.
Felipe Vaz

Resumo: Nesse mês o IFIX (B3), principal indicador do desempenho dos Fundos
Imobiliários (FIIs) no Brasil, completou 10 anos de histórico. Como poucos índices, ele
mostrou uma boa relação risco-retorno aos investidores nesse período. O fato dos
retornos dos Fundos Imobiliários possuírem baixa correlação com outros índices de renda
variável e de renda fixa também reforçam a nossa tese de que a diversificação de parte da
carteira em FIIs faz sentido para buscar minimizar o risco e incrementar retornos dos
portfólios tanto de investidores Pessoas Físicas, como de investidores Institucionais
(Fundos de Pensão, Multimercados, de Ações, Seguradoras). Com um ambiente de taxas
de juros mais baixas, a crescente liquidez do volume negociado no mercado secundário,
mercado primário em expansão e cada vez mais estratégias disponíveis, acreditamos na
continuidade de uma perspectiva positiva para a classe nos próximos anos. Confira os
resultados consolidados do estudo nesse relatório.

Metodologia do IFIX

O IFIX (Índice de Fundos de Investimentos Imobiliários)* foi lançado em Set/2012 pela

BM&FBovespa (atual B3), tendo sua série de retornos iniciando em 31/12/2010. O IFIX é um
índice de retorno total, ou seja, é um indicador que procura refletir não apenas as variações
nos preços dos ativos integrantes do índice no tempo, mas também o impacto que a
distribuição de proventos por parte das companhias emissoras desses ativos teria no retorno
do índice. O IFIX é composto das cotas de Fundos de Investimentos Imobiliários listados nos
mercados de bolsa e de balcão organizado da B3.

Critérios de Inclusão

Para compor o IFIX as cotas dos fundos imobiliários são selecionadas aquelas que atendam
cumulativamente aos critérios abaixo:

I- estar classificadas entre os ativos elegíveis que, no período de vigência das 3 (três)
carteiras anteriores, em ordem decrescente de Índice de Negociabilidade (IN) definida
pela B3, representem em conjunto 95% (noventa e cinco por cento) do somatório total
desses indicadores.

II- ter presença em pregão de 95% (noventa e cinco por cento) no período de vigência das 3
(três) carteiras anteriores.

III- não ser classificadas como “Penny Stock” (ativos cuja cotação seja inferior a R$1,00)

IV- um ativo que seja objeto de Oferta Pública realizada durante o período de vigência das 3
(três) carteiras anteriores ao rebalanceamento será elegível, mesmo sem estar listado
todo o período, desde que: a) a Oferta Pública de distribuição de cotas tenha sido
realizada antes do rebalanceamento anterior; b) possua 95% (noventa e cinco por cento)
de presença desde seu início de negociação; c) atenda cumulativamente aos critérios I e
III acima.

Critérios de Exclusão

Serão excluídas da carteira as cotas dos fundos imobiliários que:

I- deixarem de atender a qualquer um dos critérios de inclusão acima indicados;

II- durante a vigência da carteira forem objeto de resgate total pelo fundo emissor.

* Fonte: Metodologia do índice de fundos de investimentos imobiliários (IFIX) e Manual de definições e procedimentos
dos índices da B3
Critérios de Ponderação

No IFIX, os ativos são ponderados pelo valor de mercado da totalidade das cotas emitidas
pelo Fundo Imobiliário. Ressalta-se que a participação de um fundo no índice não poderá ser
superior a 20% (vinte por cento), quando de sua inclusão ou nas reavaliações periódicas.
Caso isso ocorra, serão efetuados ajustes para adequar o peso do fundo a esse limite,
redistribuindo-se o excedente proporcionalmente aos demais ativos da carteira.

Vigência da Carteira

A carteira teórica do IFIX tem vigência de 4 (quatro) meses, para os períodos de janeiro a abril,
maio a agosto e setembro a dezembro, entrando em vigor na primeira segunda-feira do mês
inicial de vigência (ou dia útil imediatamente posterior no caso de nesse dia não haver
negociação no segmento Bovespa). Ao final de cada quadrimestre, a carteira é rebalanceada,
utilizando-se os procedimentos e critérios integrantes da metodologia.

Evolução do IFIX

É interessante observar que o IFIX ao longo desses 10 anos vem evoluindo tanto em termos de
valor de mercado dos Fundos que fazem parte do índice quanto no número de FIIs da
composição da carteira teórica. Conforme destacado na Figura 1, o valor de mercado subiu de
R$ 7,8 bilhões para os atuais R$ 84,0 bilhões. O número de FIIs aumentou de 50 para os 81 ao
final de 2020. Na composição válida de Janeiro a Abril/2021, o número de FIIs está em 87.

Figura 1. Evolução do IFIX (Valor de Mercado – Em R$ bilhão)

84,0

72,7

34,5
28,8
22,5
19,8 18,7 17,6
16,3 14,8
7,8

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Fonte: Santander e B3

Figura 2. Evolução do IFIX (Quantidade de FIIs)

100

83 81
69 69 70 72
66
61
50
44

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Fonte: Santander e B3
Em termos de segmentos, quando o IFIX foi lançado ele era bastante concentrado em FIIs de
Escritórios (principalmente os monoativos) e Shoppings/Varejo, que tinham peso no índice de
61% e 16%, respectivamente. Atualmente, o IFIX é mais diversificado e com FIIs de perfil mais
ativo de gestão. O maior segmento é o de Ativos Financeiros (Fundos de CRIs), com peso de
29% na composição geral do índice, seguido pelos FIIs Híbridos, que atuam em dois ou mais
segmentos, e os FIIs do segmento Logístico/Industrial, ambos com participação de 19%. Nas
Figuras 3 e 4 abaixo, os detalhes dessa evolução na composição do IFIX.

Figura 3. IFIX (Composição por Segmento) – 2012

Fonte: Santander e B3. IFIX (Set a Dez/12)

Figura 4. IFIX (Composição por Segmento) - 2021

Fonte: Santander e B3 IFIX (Jan a Abr/21)

Também houve uma mudança relevante no peso dos 10 FIIs com maior participação no índice,
que detinham 59,3% do peso total do IFIX e hoje os 10 maiores Fundos representam 34,8%.
Além disso, vale destacar que 4 FIIs que fazem parte dos 10 maiores atualmente já eram os
maiores em 2012: BTG Pactual Corporate Office – BRCR11, Kinea Renda Imobiliária – KNRI11,
CSHG Logística – HGLG11 e o Hedge Brasil Shopping – HGBS11).

Figura 5. 10 FIIs com maior peso no IFIX (% sobre o total – 2012 vs. 2021)

2012 no IFIX em 2012

10 Maiores Participações 2021 no IFIX em 2021
10 Maiores Participações

BRCR11 12,71% KNIP11 2 5,47%

KNRI11 8,85% KNRI11 4,58%

HGRE11 8,19% KNCR11 4,17%

HGBS11 6,09% HGLG11 4,06%

BBVJ11 5,31% XPLG11 3,03%

ABCP11 4,32% BRCR11 2,94%

BBFI11 4,14% HGRU11 2,90%

FAMB11B 3,54% HGBS11 2,63%

HGLG11 3,30% XPML11 2,56%

SHPH11 JSRE11 2,47%

2,87%

Fonte: Santander e B3
A evolução do IFIX foi acompanhada por um incremento importante do volume de Fundos
Imobiliários transacionado no mercado secundário de Bolsa. No período de 10 anos, o volume
aumentou mais de 50x, de pouco menos de R$ 1 bilhão em 2011 para R$ 48,7 bilhões em
2020 (até novembro). A média diária de negociação em FIIs no ano passado ficou em R$ 213
milhões (vs. R$ 4 milhões em 2011).

Figura 6. Volume Anual de Negociação (Em R$ bilhão)

48,7

32,2

9,3 11,1
7,9 7,2
3,6 5,1 5,3
0,9

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Fonte: Santander e B3 (2020 – até novembro)

Figura 7. Volume Médio Diário de Negociação (Em R$ milhão)

213

130

45
32 38
23 29
15 21
4

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Fonte: Santander e B3 (2020 – até novembro)

Performance do IFIX

A performance acumulada do IFIX nesses 10 anos ficou em +187,0%. Com o objetivo de avaliar
o comportamento do índice ao longo do tempo, dividimos esse período em quatro distintas
fases (destacadas na Figura 8 abaixo). Cabe ressaltar que tivemos dois períodos (FASES 1 e 3)
bem marcados e de performance bastante positiva, influenciados principalmente pelas
reduções das taxas de juros no pais – a performance dos índices de renda variável são
inversamente correlacionadas ao movimento das taxas de juros, ou seja, de forma simplista,
quando temos taxa de juros caindo, perspectiva de alta para os índices de renda variável.

Naquela que classificamos como FASE 1 (Jan/11 a Fev/13), o índice subiu +59,8%, influenciado
principalmente pela redução da tx. Selic (de 11,25% a.a. para 7,25% a.a.), crescimento da
economia, taxas de vacância baixas e aluguéis em alta. Na FASE 2 (Fev/13 a Fev/16), tivemos
três longos e desafiadores anos para os Fundos Imobiliários, com recessão econômica,
aumento da tx. Selic para 14,25% a.a., deterioração das condições do mercado imobiliário
(aumento das taxas de vacância, redução dos aluguéis, etc.), incluindo incertezas quanto a uma
eventual tributação de IR sobre os rendimentos dos FIIs (isentos de cobrança sob determinadas
condições para os investidores PF), que fizeram com que o índice tivesse uma queda
acumulada de -14,7%. Na FASE 3 (entre Fev/16 e Jan/20), impulsionado por uma redução
bastante forte da tx. Selic (de 14,25% a.a. para 4,50% a.a.) e recuperação gradual dos
fundamentos do mercado imobiliário, o índice subiu +139,3% em um período de 5 anos. Na
última e FASE 4 (entre Jan e Dez/20), a performance do IFIX foi principalmente impactada
pelos desdobramentos da pandemia do Covid-19, com o índice acumulando uma queda de -
11,0% no período (vale destacar que do menor nível observado em 2020, no dia 23/Mar, em
que chegou a estar caindo -32% no acumulado, o IFIX acabou recuperando-se parcialmente).

Figura 8. Performance Acumulada do IFIX (Por Fase)

FASE 1 FASE 2 FASE 3 FASE 4

Alta da Selic
-11,0%
Queda da Selic Queda da Selic 03/Jan a
(De 11,25% p/ (De 7,25% p/ 14,25%) (De 14,25% p/ 4,50%) 31/Dez/20
7,25%) - Recessão
- Vacância Alta - Greve Caminhoneiros (Mai/18)
- Crescimento
- Aluguéis em Baixa - Recuperação Gradual
- Vacância Baixa
- Tributação nos FIIs? (Vacância e Aluguéis)
- Aluguéis em Alta

+59,8% -14,7% Queda

Selic (De
Jan/11 – Fev/13 Fev/13 – Fev/16
4,50% p/
+139,3% 2,00%)
Pandemia
Fev/16 – 03/Jan/20 do Covid-19
31/12/10
28/02/11
30/04/11
30/06/11
31/08/11
31/10/11
31/12/11
29/02/12
30/04/12
30/06/12
31/08/12
31/10/12
31/12/12
28/02/13
30/04/13
30/06/13
31/08/13
31/10/13
31/12/13
28/02/14
30/04/14
30/06/14
31/08/14
31/10/14
31/12/14
28/02/15
30/04/15
30/06/15
31/08/15
31/10/15
31/12/15
29/02/16
30/04/16
30/06/16
31/08/16
31/10/16
31/12/16
28/02/17
30/04/17
30/06/17
31/08/17
31/10/17
31/12/17
28/02/18
30/04/18
30/06/18
31/08/18
31/10/18
31/12/18
28/02/19
30/04/19
30/06/19
31/08/19
31/10/19
31/12/19
29/02/20
30/04/20
30/06/20
31/08/20
31/10/20
31/12/20

* Fonte: Quantum e Santander (De 31/12/2010 a 31/12/2020)

Fonte: Santander e Quantum

Para uma análise comparativa do IFIX com outros indicadores de mercado, selecionamos tanto
índices de renda variável (Ibovespa, IMOB e Dólar) como os de renda fixa (CDI, IMA-B, IDKA Pré
5 Anos e IRF-M). O Ibovespa é o principal índice de Ações do Brasil e o IMOB é o índice
imobiliário da B3 que reflete o comportamento das ações do segmento de exploração
imobiliária e construção civil. A escolha dos índices de renda fixa baseou-se naquele que é o
mais conhecido dentre os investidores (CDI), mas também outros atrelados ao IPCA+ (IMA-B) e
os prefixados (IDKA Pré 5 Anos e IRF-M).

O IFIX ficou em 2º lugar dentre os índices de renda variável, perdendo para o Dólar +211,9% e
ganhando do Ibovespa (+71,9%) e do IMOB (+1,5%). E em 5º lugar dentre os oito índices
selecionados. Os índices de renda fixa ficaram com três dos quatro primeiros lugares em
rentabilidade (IDKA Pré 5 Anos +284,9%, IMA-B +240,9% e IRF-M +201,4%). O CDI obteve uma
rentabilidade de +138,3%. Vale destacar aqui que como parte relevante do retorno dos Fundos
Imobiliários é oriunda dos rendimentos recebidos (detalharemos esse tópico adiante), se
considerássemos o efeito de que há isenção de IR sobre os rendimentos distribuídos pelos FIIs se
o investidor for uma Pessoa Física (observadas determinadas condições estabelecidas na
regulamentação), o retorno total acumulado do IFIX seria maior.
Figura 9. Performance Acumulada IFIX e Outros Índices (%) – 2011 a 2020

284,9
240,9
211,9
201,4
187,0
138,3

71,9

1,5

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

CDI Dólar Ibovespa IDkA Pré 5 Anos IFIX IMA-B IMOB IRF-M

Fonte: Santander e Quantum

Qual a relação Risco x Retorno do IFIX?

Fizemos uma análise do risco-retorno com base na volatilidade anualizada do IFIX frente aos
demais índices e a performance desde 2011. Mais uma vez, o IFIX teve um desempenho
destacado. Utilizamos como base de partida, um estudo bastante interessante feito pela
Hedge Investments, que comparou a relação do risco (medido pela volatilidade anualizada)
com os retornos acumulados/anuais do IFIX frente ao Ibovespa, IMOB, Dólar e CDI. Para
complementar a análise, incluímos os outros indicadores de renda fixa já mencionados (IDkA
Pré 5 Anos, IMA-B e IRF-M). Os resultados estão no gráfico/quadro a seguir.

Figura 10. Risco x Retorno do IFIX e Outros Índices (2011 a 2020)

300% IDkA
Pré
5A

250% IMA
-B
IRF
200% Dólar -M
IFIX

150%
CDI

100%
IBOV

50%

IMOB
0%
35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%

Fonte: Hedge Investments, B3, Economática, Quantum e Santander

Figura 11. Retorno Acumulado e Volatilidade Anualizada do IFIX e Outros Índices
(2011 a 2020)
Volatilidade
Índice Retorno Acumulado
(Anualizada)

CDI 138,3% 0,2%

Dólar 211,9% 14,5%

Ibovespa 71,7% 25,4%

IDkA Pré 5 Anos 285,0% 10,1%

IFIX 187,0% 8,6%

IMA-B 240,9% 8,1%

IMOB 1,5% 30,9%

IRF-M 201,5% 3,6%

Fonte: Santander e Quantum

Os retornos do IFIX apresentaram uma volatilidade anualizada (medida de risco) de 8,6% no

período de 10 anos, o equivalente a 1/3 da volatilidade observada no Ibovespa, 28% daquela
observada no IMOB e ~60% da volatilidade do Dólar, reforçando que os Fundos Imobiliários
podem ser instrumentos interessantes dentro das alocações em renda variável.

Figura 12. Volatilidade Anualizada do IFIX e Outros Índices (Por Ano, 2011 a 2020)
IDkA Pré 5
IFIX Ibovespa IMOB Dólar CDI IMA-B IRF-M
Anos

2011 6,8% 24,5% 32,7% 14,0% 0,0% 3,6% 6,4% 1,9%

2012 7,0% 21,3% 25,1% 9,9% 0,1% 6,9% 6,4% 1,9%
2013 6,4% 20,3% 20,9% 11,0% 0,1% 9,3% 8,8% 3,0%
2014 5,6% 24,9% 27,1% 12,3% 0,0% 8,6% 9,0% 2,8%
2015 6,9% 23,1% 25,1% 19,1% 0,1% 9,2% 11,9% 4,1%
2016 6,3% 26,5% 24,5% 16,8% 0,0% 7,3% 10,8% 3,6%
2017 5,9% 18,9% 24,6% 13,0% 0,1% 9,2% 10,4% 4,5%
2018 4,9% 22,0% 25,0% 13,6% 0,0% 5,5% 9,0% 3,4%
2019 4,2% 17,8% 22,3% 11,1% 0,0% 4,9% 5,9% 2,1%
2020 20,2% 44,3% 61,0% 20,3% 0,1% 12,7% 17,2% 6,0%

Fonte: Santander e Quantum

O ano de 2020 ficou marcado por uma extrema volatilidade, que está refletida na Figura 12
acima. O IFIX apresentou uma volatilidade anualizada superior a 20% em 2020,
praticamente a mesma observada no Dólar. E menor que a do Ibovespa (+44%) e do IMOB
(+61%). Vale destacar que essa maior volatilidade esteve especialmente concentrada no 1º e
2º/Tri de 2020, auge das incertezas da pandemia do Covid-19. Interessante notar também
que nos anos anteriores (2018 e 2019), o IFIX apresentou uma volatilidade abaixo dos 5% e
consistentemente menor que índices de renda fixa como o IMA-B e o IDkA Pré 5 anos.

Rendimentos periódicos dos FIIs ajudam na redução da volatilidade dos retornos

Na Figura 13 a seguir, fizemos a decomposição dos retornos anuais do IFIX entre 2012 e 2020.
A média anual do retorno total do índice ficou em +10,5% no período. A média anual de
rendimentos distribuídos (dividend yield) foi de +8,3%, ou seja, quase ~80% do retorno do IFIX
se deu por meio dos rendimentos periódicos distribuídos, que ajudam a explicar uma menor
volatilidade/risco do IFIX frente aos outros índices de renda variável.
Figura 13. Composição do Retorno Anual Total (IFIX)

Média Anual Média Anual de

40%
Distribuição de Retorno Total: 10,5%
Rendimentos: 8,3%
30%

20% 28% 22% 30%

12%
10%
12%
7% 9% 10% 10% 8% 7% 6% 7%
0%
-6%
-1%
-13%
-10%
-17%
-22%
-20%

-30% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Dividend Yield Preço Retorno Total

Fonte: Santander, Quantum e Bloomberg (De Set/2012 a Dez/2020)

IFIX tem baixa correlação com outros índices

Considerando os retornos totais observados nos últimos 10 anos, o IFIX mostrou-se com baixa
correlação com outros índices. Em uma escala que vai de -1 a 1, o coeficiente de correlação
busca medir o grau de relação entre duas variáveis. Quanto mais perto de 1, mais
positivamente correlacionados os ativos estão entre si. Por outro lado, quanto mais perto de -1,
dizemos que as variáveis são correlacionadas, mas nesse caso quando o valor de uma variável
aumenta o da outra diminui (correlação negativa ou inversa). Segundo a teoria moderna de
portfólios, que busca determinar a chamada fronteira eficiente, ou seja, a carteira que melhor
otimiza o retorno esperado para um determinado nível de risco, ao incluir ativos de baixa
correlação em uma determinada carteira, diminui-se o risco total do portfólio otimizando a
relação risco/retorno. A matriz consolidada de correlação dos retornos totais entre os índices
pode ser visualizada na Figura 15 abaixo.

Figura 15. Matriz de Correlação dos Retornos Totais IFIX vs. Outros Índices

IDkA Pré 5
Índice IFIX Ibovespa IMOB Dólar CDI IMA-B IRF-M
Anos

IFIX 1,00 0,38 0,40 -0,24 0,02 0,34 0,38 0,38

Ibovespa 0,38 1,00 0,82 -0,36 -0,01 0,46 0,47 0,45

IMOB 0,40 0,82 1,00 -0,39 -0,01 0,50 0,50 0,50

Dólar -0,24 -0,36 -0,39 1,00 -0,01 -0,32 -0,36 -0,35

CDI 0,02 -0,01 -0,01 -0,01 1,00 0,02 0,01 0,05

IMA-B 0,34 0,46 0,50 -0,32 0,02 1,00 0,87 0,87

IDkA Pré 5 Anos 0,38 0,47 0,50 -0,36 0,01 0,87 1,00 0,97

IRF-M 0,38 0,45 0,50 -0,35 0,05 0,87 0,97 1,00

Fonte: Santander e Quantum (De 31/12/2010 a 31/12/2020)

No caso do Ibovespa, a correlação com o IFIX ficou em 0,38. A correlação dos retornos do IFIX
frente ao IMOB foi de 0,40. Com relação ao Dólar, o IFIX teve uma correlação negativa de -0,24.
Já no comparativo com índices de renda fixa (atrelados ao CDI, IPCA+ ou Pré-fixados), os
retornos totais do IFIX também se mostraram com baixa correlação positiva, e em nenhum dos
casos o coeficiente foi superior a 0,40. A análise reforça que a inclusão de Fundos Imobiliários
nos portfólios pode ajudar a otimizar a diversificação de carteiras.

Dividend Yield do IFIX vs. Títulos Públicos IPCA+ de 10 Anos

Atualmente, o chamado prêmio (spread) do dividend yield do IFIX em relação aos títulos
públicos atrelados ao IPCA+ com prazo de 10 anos (medido pelo Índice de Duração Constante
da ANBIMA – IDkA IPCA 10 Anos), está em 3,4 p.p. (em linha com a média observada entre os
anos de 2012 e 2020 – vide Figura 16 abaixo). Vale destacar que esse indicador é bastante
utilizado para avaliar se há espaço de valorização dos Fundos Imobiliários pois assim como os
aluguéis recebidos dos inquilinos dos Fundos Imobiliários, os títulos públicos (Tesouro IPCA+)
também são corrigidos pela inflação. Dado que os FIIs são investimentos de renda variável e os
títulos públicos, de renda fixa, é natural que haja um prêmio/spread entre eles. Se do ponto de
vista histórico, o IFIX parece estar bem precificado, quando o comparamos com o indicador
equivalente no maior mercado imobiliário do mundo (o dos Estados Unidos), a média histórica
do prêmio/spread do dividend yield dos REITs (Real Estate Investment Trusts), em relação aos
títulos de 10 anos do Tesouro Americano é de 1,2% no período entre 1990-2020 (Fonte: Nareit
e Factset). Em um cenário de “fechamento” desse prêmio/spread aqui no Brasil também,
haveria uma oportunidade de apreciação das cotas dos Fundos Imobiliários (e do IFIX).

Figura 16. Dividend Yield do IFIX vs. Taxa IPCA+ Títulos Públicos 10 anos (2012-2020)

14%

12% Prêmio/Spread
Médio: 3,4%
10%

8%
6,6%
6%

4%
3,2%
2%

0%

IPCA+ Dividend Yield IFIX

Fonte: Santander, Bloomberg e ANBIMA (De 28/09/2012 a 31/12/2020)

Conclusão

Na análise desses primeiros 10 anos de histórico de desempenho dos Fundos Imobiliários

(FIIs) no Brasil, o IFIX mostrou uma boa relação risco-retorno aos investidores. O fato dos
retornos dos Fundos Imobiliários possuírem baixa correlação com outros índices de renda
variável e de renda fixa também reforçam a nossa tese de que a diversificação de parte da
carteira em FIIs faz sentido para buscar minimizar o risco e incrementar retornos dos
portfólios tanto de investidores Pessoas Físicas, como de investidores Institucionais
(Fundos de Pensão, Multimercados, de Ações, Seguradoras). Com um ambiente de taxas
de juros mais baixas, a crescente liquidez do volume negociado no mercado secundário,
mercado primário em expansão e cada vez mais estratégias disponíveis, acreditamos na
continuidade de uma perspectiva positiva para a classe nos próximos anos, ganhando uma
relevância crescente nas alocações de carteira dos investidores.
 Comunicado Importante
O presente relatório foi preparado pelo Banco Santander (Brasil) S.A. e destina-se somente para informação de investidores, não constituindo oferta de compra ou de
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Este relatório não contém, e não tem o escopo de conter, toda a informação relevante a respeito do assunto ora abordado. Portanto, este relatório não consiste e nem
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Qualquer decisão de compra ou venda de títulos e valores mobiliários deverá ser baseada em informações públicas existentes sobre os referidos títulos e, quando
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Todas as opiniões, estimativas e projeções que constam no presente relatório traduzem nossa opinião na data de sua emissão e podem ser modificadas sem prévio aviso,
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O Santander ou quaisquer de seus diretores ou funcionários poderão adquirir ou manter ativos direta ou indiretamente relacionados à(s) empresa(s) aqui mencionada(s),
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do analista:

Eu, Felipe Vaz Moreira, analista de valores mobiliários credenciado nos termos da Instrução CVM 598, de 3 de maio de 2018, subscritor e responsável por este relatório,
o qual é distribuído pelo Santander, com relação ao conteúdo objeto do presente relatório, declaro que as recomendações refletem única e exclusivamente a minha opinião
pessoal, e foram elaboradas de forma independente, inclusive em relação à instituição a qual estou vinculado, nos termos da Instrução CVM 598. Adicionalmente, declaro
o que segue:
(i) O presente relatório teve por base informações baseadas em fontes públicas e independentes, conforme fontes indicadas ao longo do documento;
(ii) As análises contidas neste documento apresentam riscos de investimento, não são asseguradas pelos fatos, aqui contidos ou obtidos de forma
independente pelo investidor, e nem contam com qualquer tipo de garantia ou segurança do analista, do Santander ou de quaisquer das suas
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(iii) O presente relatório não contém, e não tem o escopo de conter, todas as informações substanciais com relação ao setor objeto de análise no âmbito
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O Banco Santander (Brasil) S.A, suas controladas, seus controladores ou sociedades sob controle comum, declaram, nos termos da Instrução CVM 598, que:

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▪ Recebem remuneração por serviços prestados para o emissor objeto do presente relatório ou pessoas a ele ligadas.
▪ Estão envolvidas na aquisição, alienação ou intermediação do(s) valor(es) mobiliário(s) objeto do presente relatório de análise.
▪ Podem ter (a) coordenado ou coparticipado da colocação de uma oferta pública dos títulos de companhia(s) citada(s) no presente relatório nos últimos 12
meses; (b) ter recebido compensações de companhia(s) citada(s) no presente relatório por serviços de bancos de investimento prestados nos últimos 12
meses; (c) espera receber ou pretende obter compensações de companhia(s) citada(s) no presente relatório por serviços de banco de investimento prestados
nos próximos 3 meses.
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de investimento, de banco comercial ou de outro tipo a qualquer empresa citada neste relatório.

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Este relatório foi preparado pelo analista responsável do Santander, não podendo ser, no todo ou em parte, copiado, fotocopiado, reproduzido ou distribuído a qualquer
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Os potenciais investidores devem buscar aconselhamento financeiro profissional sobre a adequação do investimento em valores mobiliários, outros investimentos ou
estratégias de investimentos aqui discutidos, e devem entender que declarações sobre perspectivas futuras podem não se concretizar. Os potenciais investidores devem
notar que os rendimentos de valores mobiliários ou de outros investimentos, se houver, referidos neste relatório podem flutuar e que o preço ou o valor desses títulos e
investimentos pode subir ou cair. Assim, potenciais investidores podem não receber a totalidade do valor investido. O desempenho passado não é necessariamente um
guia para o desempenho futuro.

Eventuais projeções, bem como todas as estimativas a elas relacionadas, contidas no presente relatório, são apenas opiniões pessoais do analista, elaboradas de forma
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