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Uma forma simples de se beneficiar do
desconhecido
Tenho saudades do Luiz Felipe Scolari. Após o 7x1, devo me corrigir. Tenho saudades das
entrevistas do Luiz Felipe Scolari.
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jogar conforme os campeões de 1958 e 1962, rebateu: “naquela época, se amarrava cachorro
com linguiça.”
Alguns acharam grosseiro. Talvez tenha sido mesmo. Mas, por trás de alguma deselegância
com os bicampeões, que eu repudio, obviamente, havia também uma mensagem importante
ali, inclusive com implicações não devidamente dimensionadas para as finanças.
Nele, convocado às pressas para uma reunião de emergência, o personagem de Jeremy Irons
faz um discurso incisivo argumentando em prol da necessidade de ser rápida a
implementação da estratégia de se desfazer de títulos podres às vésperas do estouro da
bolha subprime nos EUA. É mais ou menos assim (desculpem a tradução live e mal feita):
- “O que eu lhes digo desde o primeiro dia em que pisaram no meu escritório? Há três formas de
sobreviver neste negócio: seja o primeiro, seja mais esperto ou trapaceie. Como vocês sabem, eu não
trapaceio. E embora eu goste de acreditar que haja gente bastante esperta neste prédio, eu tenho
certeza de que é muito mais fácil ser o primeiro, do que ser mais inteligente."
O que está por trás disso aqui? No fundo, o diálogo está permeado pela percepção de que os
mercados são bastante eficientes. Mais especificamente, de como são informacionalmente
eficientes. Ou seja, uma nova informação é sempre incorporada muito rapidamente ao preço
dos ativos.
Por mais inteligente que você seja, há milhares de pessoas igualmente competentes. Todas
elas diligentes, dedicadas e, possivelmente, com um maior acesso a informação. Sempre
haverá alguém mais apto e conhecedor daquele respectivo círculo de competências.
Neste caso em particular, o tal banco comandado pelo personagem de Jeremy Irons poderia
ser mais rápido porque estava do lado favorável da assimetria de informação. Ou seja,
dispunha de dados e revelações desconhecidas pelos demais participantes de mercado.
Note, porém, que, mesmo assim, a hipótese de tentar ser mais esperto estava descartada.
Algumas poucas horas depois, as novas informações já estariam incorporadas como um todo
ao preço dos ativos.
A ideia de que você vai encontrar muitas dificuldades para saber mais sobre do que o
mercado sobre um determinado investimento é a essência deste relatório. Mais do que uma
edição particular, ela permeia boa parte das minhas estratégias sugeridas.
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Quando Benjamin Graham fez suas primeiras postulações sobre investimento em ações, a
ideia fazia bastante sentido. Ao se dedicar ao estudo profundo e diligente de determinada
ação/empresa, eu poderia me diferenciar da média. Descobriria uma distorção entre os
preços das ações na tela do comprador e o real valor daquela companhia e…bingo! Poderia
me aproveitar dessa discrepância e auferir um bom lucro.
Àquela época, havia uma enorme dificuldade de se obter informação sobre as empresas. Não
havia internet, Novo Mercado, balanço disponível em qualquer lugar. Para saber sobre a
companhia no meio do Wisconsin, o sujeito tinha que ir até lá, na sede da empresa, vasculhar
seus livros contábeis, feitos sem nenhuma precisão e averiguação.
O pouco que você tinha de informação adicional já lhe conferia uma enorme vantagem
comparativa frente ao mercado. Ninguém tinha acesso à nada. Então, como você poderia
saber, a partir da pesquisa dedicada, muito mais do que os outros sobre o valor intrínseco da
respectiva firma, teria o caminho pavimentado para explorar distorções entre preço (a
cotação da tela, aquela cifra pela qual a ação está sendo negociada no momento) e valor (o
quanto efetivamente aquela companhia vale, tradicionalmente associado à soma dos fluxos
de caixa de hoje até o infinito). Preço é o que você paga; valor é o que você leva, resumiria
Warren Buffett, aluno de Graham.
Em outras palavras, como ninguém sabia muita coisa sobre as empresas, as cotações em
Bolsa poderiam ficar por muito tempo totalmente descoladas da realidade financeira e
operacional da companhia.
Boas empresas chegavam a ser negociadas abaixo de seu valor em caixa. Companhias valiam
menos do que seus lucros anuais. Valores de mercado eram uma fração infinitesimal de seus
valores contábeis, mesmo para bons níveis de rentabilidade daqueles respectivos valores de
livros.
Com a devida vênia e respeito à comunidade financeira, naquela época, amarrava-se cachorro
com linguiça.
Hoje, porém, as coisas não funcionam mais assim. Com a sobreoferta disponível de
informações e tamanha capacidade de comunicação entre empresas e pessoas (e pessoas
entre si, claro), a assimetria de informação é muito menor. No exato momento em que você,
dedicado, brilhante e inteligente, está estudando uma determinada empresa, outras mil
pessoas, com competências similares, fazem o mesmo.
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O que o leva a crer que, sozinho, você sempre poderá avaliar melhor uma empresa do que as
outras mil pessoas que estão fazendo isso?
Não me leve a mal. Nada contra você especificamente. Troque o “você" da frase acima por
“Felipe Miranda” e teremos preservado o argumento. Não é uma questão minha ou sua. Vale
para qualquer um. Há muitas pessoas realmente preparadas e dedicadas tentando ganhar
dinheiro em Bolsa, tentando incorporar, o mais rápido que puderem, novas informações ao
preço dos ativos.
Deixe-me ser um pouco mais preciso em meu argumento. Sob determinadas circunstâncias,
até reconheço que um investidor pode se diferenciar dos demais participantes de mercado e
usar suas vantagens competitivas individuais para saber mais daquela respectiva empresa,
aproveitando-se de um mau entendimento do consenso e comprando aquilo que estaria mal
apreçado em Bolsa.
Isso é basicamente aquilo que Warren Buffett chama de seu “círculo de competências”.
Explico melhor. Se você tem uma planta siderúrgica, onde trabalha há décadas, conhece toda
a cadeia de distribuição, os fornecedores, os clientes, a dinâmica internacional de preços, a
indústria automobilística e tudo mais, é possível que consiga ter insights melhores do que a
média àquele respeito. Talvez lhe seja permitido saber com precisão se é ou não uma boa
hora de comprar ações de CSN.
Mas ok. Você venceu. Sob determinadas circunstâncias, há como saber mais do que a média
do mercado sobre a determinada empresa. Um operador de terminais portuários na China
possivelmente terá bons insights sobre Vale. Um engenheiro com experiência de 20 anos
talvez possa saber se Oi sai bem ou não da recuperação judicial. São só exemplos. Vai nessa
linha.
Meu ponto, porém, é que essas tais circunstâncias são absolutamente restritivas e
particulares. Pode funcionar para uma ou duas ações, cujo setor ou empresa você conhece
com profundidade e pode se diferenciar. Fora de seu círculo de competências, portanto, você
está em clara desvantagem.
Por mais diligentes que sejamos, estaremos sempre suscetíveis aos tais Black Swans de
Nassim Taleb, porque eles são inexoravelmente imprevisíveis. Tudo está perfeito para BRF, até
que vem uma gripe aviária ou temos uma nova quebra do milho. Itaú é ótimo, até a chegada
da Zelotes. JBS aparece como a nova sensação, até o veto do BNDES à reestruturação. São só
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exemplos, sem nenhuma elucubração maior sobre as respectivas companhias. Apenas os cito
para provar o ponto.
Segundo a própria Bolsa, entre os erros mais tradicionais apontados pela pessoa física,
aparecia a falta de diversificação. O número de CPFs investidos em apenas uma ação era
grotesco. E por isso conversávamos sobre possibilidades para sugerir ao varejo que
aumentasse o tamanho de suas carteiras.
Quando você concentra, você precisa estar 100% certo. Precisamos de um pouco mais de
humildade. Em ambientes de decisão sob incerteza, dificilmente estaremos 100% certos.
Considere a hipótese de que as coisas podem dar errado…porque elas realmente dão.
Não estou, definitivamente, afirmando que a pessoa física não deve comprar ações. Ao
contrário, eu acho que ela deve. Acredito até mesmo que ela possa estar em vantagem frente
ao investidor profissional em várias situações. Por vezes, o institucional está guiado por
modelos de precificação inadequados, que o conduzem a conclusões precipitadas. Não ter
mapa é sempre preferível a ter um mapa errado.
Além disso, não é raro o gestor profissional ter restrições de liquidez - ele ficou tão grande
que não pode contemplar uma série de empresas bastante atrativas em seus investimentos,
pois sua decisão de compra catapultaria os preços e cria problemas para posterior
desmontagem. Por uma decisão de controle de riscos, ele não tem como comprar uma
posição minimamente relevante do seu fundo naquele papel.
A pessoa física, por sua vez, com paciência e diligência, desconsiderando obviamente
exceções muito à direita na distribuição de renda e riqueza, pode entrar e sair de Fras-Le - e
em praticamente qualquer outra ação - na hora que bem entender.
O ponto nevrálgico é que dificilmente conseguirá extrair alfa de maneira consistente a partir
dessa abordagem de “conhecer e calcular” melhor do que a média do mercado, em busca da
exploração de uma assimetria de informação não incorporada ao preço dos ativos.
O sujeito trabalha 12 horas por dia como médico, estuda 20 minutos o último balanço da
empresa e decide se vai comprar ou não. Não é provável que o caminho do sucesso
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investindo em Bolsa se dê por essa via. Seria fácil demais. Ou, então, falaríamos de um super
herói, que em 20 minutos de dedicação consegue superar outros que investigam, 24x7,
oportunidades de investimento atrativas.
Não poderia, jamais, desassociar a pessoa física do ambiente de Bolsa. Isso contrariaria meu
próprio histórico. Em várias vezes neste espaço, recomendei exposição a uma carteira
diversificada de ações de alto risco - claro, com a contrapartida óbvia de um grande potencial.
Explico melhor.
Em contrapartida, não há limites para os ganhos potenciais. Uma ação pode subir 10%, 100%,
200%, 1.000%. Colocou R$ 10, pode virar R$ 100, por que não? Filosoficamente, está
perfeitamente dentro do rol de possibilidades.
Agora imagine, aleatoriamente, mesmo sem recorrer a muito rigor na seleção dos papéis, a
montagem de uma carteira com 60 ações. O que provavelmente vai acontecer depois de 30
anos?
Certamente, algumas companhias vão morrer no meio do caminho. Perdas de 100% aí. Ruim,
mas beleza. Outras ficarão mais ou menos iguais. Continuaremos no zero a zero neste caso. E
haverá um grupo que terá se multiplicado por "n" vezes”, de tal sorte que as poucas
supermultiplicações mais do que compensarão as perdas, mesmo aquelas de 100%.
Bingo! Resultado final positivo, pela simples aplicação da assimetria convidativa entre perdas
e ganhos potenciais oferecida pelas ações.
Você não precisa esperar coisas boas do futuro. De fato, há várias coisas a se temer, a
começar pelo próprio Temer. Ainda assim, poderá estar otimista com seus investimentos em
uma carteira diversificada de ações para o longo prazo, pela simples apropriação da chamada
antifragilidade e da convexidade, típicas do investimento em ações, para usar os termos de
Nassim Taleb.
Pela estrutura da renda variável, pela essência da coisa, você sempre tem mais a ganhar do
que a perder ao comprar uma ação. Isso é uma das definições de antifragilidade.
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A esta altura, talvez você já tenha capturado a necessidade de que este investimento seja feito
em várias ações; não apenas em uma. Quanto mais diversificado, melhor. Uma única
tentativa pode ir a zero, perdas de 100%. Várias tentativas trarão perdas e ganhos, mas os
lucros, por conta da tal responsabilidade limitada, serão maiores do que os prejuízos a longo
prazo.
A lógica pode ser mais facilmente apreendida pensando nos fundos clássicos de venture
capitalist. Arriscar em apenas uma start up pode envolver riscos demais. Dispersar seu capital
por 500 start ups pode fazer bastante sentido. Se você encontrar um mini Google nessa
amostra, pode ter 499 paletas mexicanas. Ainda assim, sairá multimilionário. Você não precisa
de uma alta taxa de acerto. Você precisa de apenas um grande acerto.
Até aqui, a implementação pragmática pode ser resumida à necessidade de se ter uma
exposição, mesmo que pequena, a ações de alto risco, e que isso seja feito de maneira
bastante diversificada.
Agora gostaria de pontuar que essas tais ações de alto risco podem ser small caps (empresas
de baixa capitalização de mercado).
Isso não é uma invenção minha. A ideia de que small caps apresentam, na média,
performance melhor do que as demais no longo prazo é antiga mesmo na literatura
acadêmica mais ortodoxa.
No clássico Common risk factors in the returns on stocks and bonds, artigo escrito por
Eugene Fama (prêmio Nobel de Economia de 2013) e Kenneth French, e publicado em 1993
no Journal of Financial Economics, encontrou significância estatística no tamanho das
companhias para explicar a performance de suas ações no longo prazo.
Em linguagem mais simples, small caps tendem a ter desempenho melhor do que as large
caps no longo prazo, na média.
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Se o Itaú se multiplicar por 20x nos próximos 10 anos, ele fica maior do que o PIB brasileiro.
Se uma small cap o fizer, ela ainda representará uma fração ínfima da economia brasileira.
É evidente que as chances de perder dinheiro são maiores nas smalls caps comparativamente
às large caps - é justamente por terem mais risco que, no longo prazo, precisam render mais.
Mas também, pela exposição acima, é também evidente que elas têm mais chances de
multiplicar por 20x. Em termos líquidos, multiplicar por 20x numa ação e ir a zero numa outra
ainda lhe renderá um resultado bastante positivo.
Obviamente, precisamos nos expor às small caps - e a qualquer outro ativo - sob devido
gerenciamento de riscos. Isso obriga que tenhamos uma alocação baixa (não superior a 10%
do portfólio) nessas pequenas notáveis.
Talvez aqui surja uma questão importante: “Ora, Felipe, você me pede para diversificar em
small caps, mas limita minha exposição ao segmento em cerca de 5%. Ora, assim fica
impossível diversificar. Eu teria menos de R$ 100 aplicado em cada ação. Não vai pagar nem a
corretagem. Gostei da ideia. Mas é platônico, pois jamais conseguirei implementar. Faltam
recursos para pulverizar o capital em um portfólio diversificado de small caps.”
Calma. Ainda há uma saída prática e simples para se apropriar de toda essa exposição. Se
você procura uma implementação simples e pragmática da proposta, pergunte em seu banco
ou corretora por SMAL11.
Seu problema está resolvido. SMALL11 é um ETF, um fundo listado em Bolsa, que replica uma
carteira diversificada de small caps. Tudo o que você precisa para preencher a argumentação
aqui exposta está resumida aqui dentro: diversificação, antifragilidade e convexidade, sem
precisar recorrer a uma quantia infinita de dinheiro. Você pode comprá-lo em Bolsa
normalmente, como se fosse uma ação qualquer. Bem-vindo ao admirável mundo novo, em
que o entendimento não é mais necessário. Na verdade, ele nunca foi. Você apenas não
percebeu. Precisamos somente nos aproveitar da convexidade. Viver e entender a vida são
coisas bastante diferentes.
Além de uma disposição global em prol de nomes mais líquidos, vivemos um alimento técnico
no mercado brasileiro. No passado, vários fundos domésticos eram focados nas pequenas.
Facilmente, você encontrava dezenas, talvez até mesmo centenas, FIAs voltados a empresas
de baixa capitalização de mercado. Boa parte deles foi destruída por vários anos de bear
market (2008-2015, com a exceção de 2009), arcando com abrupta diminuição de patrimônio
sob gestão, disputas de sócios e restrições de liquidez. Para arcar com esses resgates, os tais
fundos de small caps precisaram vender suas posições em Bolsa - essa pressão vendedora,
claro, derrubou o valuation de muitas companhias pequenas listadas.
Tendo sofrido com a dificuldade de se desfazer de posições pouco líquidas, muitos gestores
simplesmente abandonaram o nicho - fundos clássicos de small caps foram para segmentos
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de maior capitalização de mercado, transformando seus veículos em estruturas voltadas para
mid caps ou até mesmo blue chips.
Paralelamente, tenho argumentado que a Bolsa brasileira aparenta estar muito mais cara do
que efetivamente está. Isso porque os lucros corporativos estão muito comprimidos por anos
de recessão, inflação de custos e despesas financeiras muito altas. As margens de lucro estão
entre 25% e 30% da média histórica. Então, se supusermos um processo de convergência à
média ao longo do tempo, conforme interrompemos a recessão, ancoramos as expectativas
de inflação e reduzimos as taxas de juro, teremos lucros que são um múltiplo dos patamares
atuais.
Evidentemente, o processo pode demorar e encontrar volatilidade. Além disso, talvez não
recuperemos mesmo jamais o patamar anterior de margens, posto que as commodities, no
geral, são hoje muito mais baratas do que foram no superciclo recente. No entanto, não
parece razoável supor a continuidade de patamares tão deprimidos. Espero uma destacada
trajetória de recuperação das margens e dos lucros corporativos entre 2017 e 2019. Nenhum
milagre, apenas o resgate de condições históricas minimamente razoáveis.
O argumento é especialmente válido para as small caps, cujas margens de lucro foram
simplesmente arruinadas. Algumas foram praticamente zeradas ou mesmo vieram ao
negativo. Note que passar de uma margem líquida de 10% para 12% tem um efeito. Saltar de
2% para 4% tem outro bem maior. Nesse último caso, os múltiplos caem pela metade e a
ação passa a gozar do dobro do potencial de valorização comparada a seu valor justo - ceteris
paribus, evidentemente.
Aquelas que mais sofreram tendem a ser também os nomes mais suscetíveis à esperada
recuperação de rentabilidade à frente. Isso, claro, tornaria a discrepância de valuation ainda
mais destacada na comparação com as large caps.
Há ainda outro elemento interessante em favor das menores. A primeira onda de valorização
dos mercados, tal como a vista na Bovespa em 2016, tradicionalmente é observada em
nomes mais líquidos inicialmente. Há mais analistas cobrindo, maior disponibilidade de
informações, mais fluxos de recursos. A velocidade de ajustamento é muito maior para as
blue chips. Somente no momento posterior é que a onda de apreciação chega aos nomes
mais desconhecidos, abaixo do radar de alguns investidores. O argumento foi inicialmente
desenvolvido por Rudi Dornbusch para explicar movimento de overshooting do mercado de
câmbio, mas serve para qualquer situação em que há velocidades de ajustamento diferentes.
Mercados de bens versus mercados financeiros; país grande x país pequeno; blue chips x
small caps, etc.
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Encerro a argumentação com alguns gráficos e tabelas. Poucas imagens valem mais do que
mil palavras. Já foram as mil palavras. Agora apresento as poucas imagens…
O gráfico abaixo mostra o desempenho do ETF de Small Caps brasileiro (SMAL11, linha
branca), contra o ETF BOVA11 (linha verde).
Comparativo do retorno acumulado entre ETF SMAL11 (linha branca) e o ETF BOVA11 (linha verde). Fonte:
Bloomberg.
Investir no ETF das pequenas foi mais rentável praticamente durante todo o período desde a
criação do SMAL11, em novembro de 2008. Um retorno médio de 60% superior ao obtido em
BOVA11 no mesmo período.
Como o histórico é curto para o caso do mercado brasileiro, recorro ao mercado norte-
americano para reforçar minha tese.
No gráfico abaixo, mostramos a comparação do índice Russell 2000 (linha branca), que mede
o desempenho das Small Caps norte-americanas desde 1978, comparado ao retorno de um
investimento no S&P500 (linha amarela) no mesmo período.
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Comparativo do retorno acumulado entre Russell 2000 (linha branca) e o S&P500 (linha amarela). Fonte:
Bloomberg.
Voltando às pequenas companhias brasileiras, a tabela abaixo mostra como múltiplo Preço /
Valor Patrimonial e a Margem de Lucro das nossas Small Caps estão muito mais comprimidos
atualmente em relação à média:
Isso reforça a minha tese de que essas empresas serão muito mais sensíveis à recuperação
da economia brasileira, e consequentemente terão muito maior potencial de valorização.
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Resumo
Com a grande quantidade de informação disponível sobre as empresas e uma infinidade de analistas
trabalhando 24x7 para procurar valor nas ações negociadas em bolsa, é difícil encontrar algo que já
não esteja devidamente precificado.
Por conta da chamada responsabilidade limitada, o investidor não pode perder mais do que 100%
do capital investido em uma ação. Em contrapartida, não há limites para os ganhos potenciais. Uma
ação pode cair no máximo 100%, mas pode subir 10%, 100%, 200%, 1.000%. E um ganho de 1.000%
em uma, compensará a quebra de nove outras.
A assimetria joga a nosso favor nesse caso, basta que consigamos investir em uma grande
quantidade de ações que tenham capacidade de supermultiplicação.
As empresas que se enquadram nesse perfil são as small caps, empresas com capital de mercado
muito pequeno e que, por isso mesmo, podem se multiplicar mais facilmente. Apresentam mais
chances de quebrar também, mas como disse, você pode perder no máximo 100% em cada uma, e
ter ganhos astronômicos em outras que compensam a quebra de várias delas.
Há inclusive estudos sobre o desempenho dessas pequenas companhias que dizem que as small
caps tendem a ter desempenho melhor do que as large caps no longo prazo, na média. Os gráficos
do relatório mostram isso.
Além disso, este é um momento particularmente interessante para investir nessas empresas que
estão esquecidas pelo mercado, e com múltiplos muito comprimidos no momento. São as que mais
tem potencial de valorização com a virada da economia.
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Disclosure
Elaborado por analistas independentes da Empiricus, este relatório é de uso exclusivo de seu
destinatário, não pode ser reproduzido ou distribuído, no todo ou em parte, a qualquer
terceiro sem autorização expressa. O estudo é baseado em informações disponíveis ao
público, consideradas confiáveis na data de publicação. Posto que as opiniões nascem de
julgamentos e estimativas, estão sujeitas a mudanças.
Os analistas responsáveis pela elaboração deste relatório declaram, nos termos do artigo 17º
da Instrução CVM nº 483/10, que as recomendações do relatório de análise refletem única e
exclusivamente as suas opiniões pessoais e foram elaboradas de forma independente.
* O
analista Felipe Miranda é o responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo
cumprimento do disposto no Art. 16, parágrafo único da Instrução ICVM 483/10.
(*) A reprodução indevida, não autorizada, deste relatório ou de qualquer parte dele sujeitará
o infrator a multa de até 3 mil vezes o valor do relatório, à apreensão das cópias ilegais, à
responsabilidade reparatória civil e persecução criminal, nos termos dos artigos 102 e
seguintes da Lei 9.610/98.
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