Projectos de Investimento

DECISÕES DE INVESTIMENTO
E
FINANCIAMENTO DE PROJECTOS
CARLOS BARROS
,
INDICE GERAL
'1 - INTRODUÇÃO
1.1 O CONCEITO DE PROJECTO DE INVESTIMENTO 15

1.2 FASES DE DESENVOLVIMENTO DO PROJECTO
DE INVESTIMENTO , 15
1.3 TIPOS DE AVALIAÇÃO DE PROJECTOS 19

1.4 TIPOS DE PROJECTOS
, DE INVESTIMENTO 20
1.4.1 Tipo8 de projectos por sector de actividade 20
1.4.2 Tipos de projectos por natureza do investidor 21
1.4.3 Tipos de projectos por relação com a actividade produtiva 21
1.4.4 Tipos de projectos por objectivo de investimento 21
1.4.5 Tipos de projectos por relações entre investimentos 22
1.4.6 Tipos de projectos por cronologia de fluxos de tesourari"a 22
1.4.7 Tipos de projectos por contexto geográfico 23
1.4.7.1 Novas modalidades do investimento estrangeiro 24
1.4.8 Tipo de projecto por contrato de transacção de inputs 26
! ., eT~ o ~c..kt~~
1.5 A ESTRUTURA DO DOSSIER DE AVALlAÇAO
DO PROJECTO DE INVESTIMENTO 28
2 - FASES DO ESTUDO DE AVALIAÇÃO DO PROJECTO
2.1 FASES DO ESTUDO DE AVALIAÇÃO DO PROJECTO 33

2.2 IDENTIFICAÇÃO DO PROJECTO 33
2.3 FORMULAÇÃO DO PROJECTO 35
2.3.1 Construção de variantes 35
>< 2.3.2 Estudos técnicos 36
2.3.2.1 O estudo de engenharia do projecto 37
2.3.2.1.1 Identificação da tecnologia e sua caracterização 37
2.3.2.1.2 Caracterização dos meios de produção 39
2.3.2.1.3 As necessidades dos meios de produção 39
>( 2_.3.2.2 Os estudos de localização 41
)( 2.3.2.3 O estudo de arquitectura do projecto 42
2.3.3 O estudo do mercado 44
2.3.3.1 A procura presente e passada 45
2.3.3.1.1 O estudo da rocura resente e assada
recorrendo a registos estatísticos 46
2.3.3.1.2 O estudo da procura presente e assada
recorrendo a inquéritos 48
2.3.3.1.3 O estudo das redes de distribuição e de clientela 48
2.3.3.2 A procura futura 48
2.3.4 Os custos de investimento e as receitas
e despesas de exploração . 50
'<' 2.3.5 A forma jurídica do projecto 51
-": 2.3.6 Erros frequentes cometidos nas diferentes fases
de preparação do projecto 51
.'( 2.3.7 Procedimentos inadequados à avaliação do projecto 52
3 - ELEMENTOS NECESSÁRIOS
À AVALIAÇÃO FINANCEIRA DO PROJECTO
3.1 A NOÇÃO DE CASH-FLOW 55

1""Mk-, 3.1.1 Amortizações e reintegrações do exercício 57
3.1.2 As provisões do exercício 58
3.1.3 Os encargos financeiros 58
3.1.4 O valor residual do capital fixo 59
3.1.5 O valor residual do capital circulante 60
3.1.6 Os custos de oportunidade e os custos irrecuperáveis 60
3.1.7 O período de vida do projecto 60
3.1.8 O cash-flow, do projecto na óptica da rendibilidade 60
x. 3.2 O CONCEITO DE ACTUALIZAÇÃO ~,.. ~ ~~'k 63
3.2.1 Regime de juros simples e compostos 64
3.2.2 Determinação do factor de actualização e capitalização 66
3.2.3 Anuidades e perpetuidades 66
3.3 ELEMENTOS DE CÁLCULO FINANCEIRO
, 68
3.4 OS fORMULÁRIOS DO PROJECTO DE INVESTIMENTO 71
3.5 A AVALIAÇÃO A PRE OS CORR~NTES
~ VE.RSUS PR~Ç_~S .C()N~T~~T17~= ---j~" J,: J..,~, 77
3.6 A AVALIA ÃO NA ÓPTICA DO PROJECTO
E NA OPTICA DO INVESTIDOR 81
•
4- CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DE PROJECTOS
4.1 CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO CONTABIlÍSTICOS

BASEADOS NOS RESULTADOS DO EXERCíCIO 85
4.2 CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO BASEADOS NO CASH-FLOW 86
4.2.1 O período de recuperação (Payback) 87
4.2.2 O valor líquido actual (VLA) 89
4.2.3 A taxa interna de rendibilidade 93
'" 4.2.4 A taxa interna de rendibilidade integrad~ (TIRI) 97
1\ 4.2.5 O ratio benefício/custo e o índice de reridibilidade 98
)t 4.2.6 O critério da anuidade 99
5 - SELECÇÃO DE PROJECTOS DE INVESTIMENTO
5.1 SELECÇÃO DE PROJECTOS MUTUAMENTE EXCLUSIVOS 103

..
5.1.1 Selecção de projectos de dimensões (investimento) .-.--diferentes 103
5.1.2 Selecção de projectos com períodos
r-
de vida dis.tintos 105
5.1.2.1 Estabelecimento de um horizonte comum aos dois projectos 106
5.1.2.2 Aplicação do critério da anuidade 107
k 5.1.3 Selecção de projectos com diferentes sequências de cash-flow 108
)(" 5.1.4 A selecção da data de início do investimento 108
K 5.1.5 A selecção da capacidade de produção 109
5.2 SELEC ÃO DE PROJECTOS COM CASH-FLOWS

NÃO CONVENCIONAIS 112
5.2.1 Ausência de tir 112
5.2.2 TIR múltiplas 112
5.3 SELECÇÃO DE PROJECTOS DE SUBSTITUiÇÃO 113
5.4 SELECÇÃO DE PROJECTOS DE MODERNIZAÇÃO
>(' E INOVAÇÃO TECNOLÓGICA 115
5.5 SELECÇÃO DE PROJECTOS SÇ>B RESTRiÇÕES FINANCEIRAS 116
6- O FINANCIAMENTO DO PROJECTO
6.1 O FINANCIAMENTO DO PROJECTO 121

6.2 FINANCIAMENTOS DE CURTO PRAZO 121
6.3 OS FINANCIAMENTOS DE MÉDIO E LONGO PRAZO 125
6.4 INTERDEPENDÊNCIA ENTRE AS DECISÕES DE INVESTIMENTO
E AS DECISÕES DE FINANCIAMENTO 126
6.4.1 A teoria clássica do financiamento 127
6.4.2 A teoria tradicional do financiamento 128
VVt 6.4.3 Introduzindo os impostos 133
6.4.4 Outras protecções f i s c a i s . 136
6.4.5 Os riscos do projecto não poder aproveitar plenamente
as vantagens fiscais 137
6.4.6 Interdependência entre a fiscalidade privada
e a fiscalidade do projecto 137
6.4.7 O efeito clientela 139
6.4.8 Empresas com taxas de imposto diferentes 141
6.4.9 Os custos de falência 142
6.4.10 A informação assimétrica e estrutura de capital 144
6.4.10.1 As relações de agência 145
6.4.10.2 A sinalização do mercado 148
6.4.11 Conclusões sobre a. estrutura financeira da empresa 149
7- O CUSTO DO CAPITAL
7.1 O CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL 154

7.2 O CUSTO DAS DIFERENTES FONTES DE FINANCIAMENTO 156
7.2.1 O custo do capital próprio 157
7.2.1.1 O custo do capital ordinário ou capital acções 157
7.2.1.1.1 O modelo do preço do activo de capital 158
'}r k&-e
7.2.1.1.2 O modelo do preço arbitrado 158
7.2.1.1.3 Taxas de rendibilidade históricas 159
7.2.1.1.4 O modelo de crescimento do dividendo 159
7.2.1.1.5 O preço por acção c..
d--'''k~ ) 160
7.2.1.2 Custo do capital das acções privilegiadas 160
7.2.1.3 O custo do capital do autofinanciamento 161
7.2.1.4 O custo das amortizações e provisões 162
7.2.2 O custo do capital alheio 162
)( 7.3 CONCLUSÃO SOBRE O CUSTO DO CAPITAL 163

>< ANEXO AO CAPíTULO 7:
O custo do capital e o nível de endividamento
no universo de Modigliani-Miller 165
8 - A pOLíTICA DE DIVIDENDOS
8.1 A IRRElEVÂNCIA DA POlÍTICA DE DIVIDENDOS 173

8.2 A DEFESA DE POlÍTICAS DE DIVIDENDOS ACTIVAS 176
8.3 A POlÍTICA DE DIVIDEN90S COM IMPOSTOS J.AA ~ 176
8.4 A pOlíTICA DE DIVIDENDOS ÓPTIMA 176
8.4.1 Os custos de agência inerentes ao dividendo 177
8.4.2 O dividendo como sinal 177
8.4.3 Reconsiderando os impostos 178
8.5 O EFEITO CLIENTELA 179

8.6 A POlÍTICA DE DIVIDENDOS E O VALOR DA EMPRESA 179
x 8.7 A AQUISiÇÃO DE ACÇÕES DA PRÓPRIA EMPRESA 180
)( 8.8 CONCLUSÃO SOBRE A pOlíTICA DE DIVIDENDOS 180
9 - O RISCO E A INCERTEZA
NA AVALIAÇÃO DE PROJECTOS
9.1 MÉTODOS EMPíRICOS 183

9.1.1 O ajustamento da taxa de actualização 184
9.1.2 O método do equivalente certo 184
9.2 MÉTODOS DA TEORIA DA DECISÃO
E MÉTODOS DE SIMULAÇÃO 186
9.2.1 Métodos da teoria da decisão 186
9.2.1.1 O critério pessimista 187
9.2.1.2 O critério optimista (maximax) 188
9.2.1.3 O critério do lamento mínimo (minimax) 189
9.2.1.4 O crit~rio da_insuficiente razão C~ tI~ e..~~.;:.:) 190
9.2.1.5 Comparando os critérios da teoria da dec!são 190
9.2.2 Métodos de simulação 190
9.3 OS MÉTODOS PROBABIlÍSTICOS 191
9.3.1 As árvores de decisão
. 192
9.3.2 O método da média-variância 193
9.3.3 O método de Monte-Cario 195
~ 9.4 CONCLUSÃO 196
PROJECTO TUTOR
ANEXO 1 - CASO PRÁTICO PARA UTILIZAR

NUMA FOLHA DE CÁLCULO: PROJECTO TUTOR 197
JC ANEXO 2 - TABELAS 213
BIBLIOGRAFIA 223
INTRODUÇÃO
1. 1 - O CONCEITO DE PROJECTO DE INVESTIMENTO
Um investimento é uma aplicação de fundos escassos que geram rendimento,

durante um certo tempo, de forma a maximizar a riqueza d~a. (M .J2Lre-r~)
Enquanto aplicação de fundos que gera rendimento, o projecto é um negó-
cio para a empresa, a qual se decide pela sua implementação ou não
implementação, conforme a avaliação que dele faz relativamente às alternativas
de investimento.
O projecto de investimento ~ um conceito entendido em duas acepções:
enquanto plano (intençª-.o) de investimento e enguaD!o estuQ..o (processo escrito)
da intenção de investimento (negócio). Como o estudo é a tradução no papel da
intenção de investimento, as duas acepções são equivalentes, sendo reunidas
no dossier do projecto investimento. Enquanto plano de investimento o projecto
é uma proposta de aplicação de recursos escassos que possuem aplicações
alternativas a um negócio, que espera-se, gerará rendimentos futuros durante
um certo tempo, capazes de remunerar a aplicação.
U!!}a característica actual, generalizada no mundo de negócios é a exigên-
cia por parte das fontes de financiamento, de estudos de suporte à inten ão de
negócio, a apresentar pela empresa interessada. Esses estudos são designados
quer por pro'ectos de investimento, quer por planos de negócios.
Antigamente a designação çle projectos de investimento era reseNada aos
negócios industriais, designando~se por plano de negócios os investimentos nas
áreas não industriais; a crescente importância do comércio e serviços por uma
lado e a exigência generalizada de estudos por parte das fontes de financiamen-
to, levou a que se generalizasse a designação de projectos de investimento a
todos os. planos de negócio, qualquer que seja o sector de actividade em que se
realize. Um projecto de investimento é portanto simultaneamente uma ideia e um
plano de negócios previsionais; que se propõe afectar recursos escassos a uma
aplicação particular, de entre as diferentes aplicações alternativas, com o objecti-
vo de obter um rendimento durante um certo tempo, que remunere
adequadamente a aplicação.
A ~,~ : é? r~ cL. Vt'~ ~ '{~ e-~ ~'c1..Js:. ~
'(->~.~
1.2 - AS'FASES DE DESENVOLVIMENTO
DO PROJECTO DE INVESTIMENTO
O processo d~ desenvolvimento de um projecto de investimento é classifi-

cável em fases onde se desenvolvem actividades necessárias à sua
implementação. Essas fases para um projecto que dá origem a uma nova em-
presa, são expostas na figura da página seguinte separando a evolução do
15
-.lo.
K
O)
CJ
l"i1
()
Ui
A,
l"i1
Cfl
~
FASES DE DESENVOLVIMENTO DO PROJECTO ~
~
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FASE DE PROJECTO
FASE
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EMPRESA d
l"i1
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FASE DE CONCEPÇÃO FASE DE IMPLEMENTAÇÃO ~
FASE
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FASE FASE FASE FASE
DE DE DE DE
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~
<:
~ IDENTIFICA çÃ O PREPARAÇÃO AVALIAÇÃO INVESTIMENTO - . Õ
Conclusão
~
""tl
do :o
~
Identificação Formulação
projecto Laboração
das das Formulação Tomada ()
Pré-avaliação Avaliação de~ .,
e e
oportun idades variantes do Planificação Execução Controle Õ
(pré-viabilidade) (viabilidade) ligação avaliação Cfl
de do projecto decisão
a retrospectiva
investimento projecto
projectos
süb-sequentes
-
INTRODUÇÃO
projecto na fase de concepção, onde se aplica às técnicas de avaliação de pro-

jectos, da fase de implementação, onde se aplica as técnicas de gestão de
projectos, seguindo-se a fase operacional de actividade corrente da empresa,
quando a empresa deixa de ser projecto para passar a ser um novo agente eco-
nómico, uma empresa; fase em que se aplica as técnicas de gestão de
empresas.
Quando os projectos são implementados por empresas já existentes, as
fases são idênticas, simplesmente a fase operacional não corresponde à fase
da empresa. O projecto na fase operacional é agregado às outras actividades
pré-existentes, no contexto da empresa.
A vida do projecto restringe-se portanto à fase de concepção e à fase de
implementação. A fase de concepção é desagregável em várias sutrfases, a saber:
Identificação das o ortunidades de investimento: A identificação do projecto
é a 1ª fase de desenvolvimento e uma das mais importantes. Infelizmente esta é
uma das fases sistematicamente tratada de forma insatisfatória nos livros de texto.
Existem vários procedimentos que incentivam a identificação de projectos de in-
vestimento, como veremos mais adiante.
Identificado o projecto entra-se na fase do estudo da prepara ão do ro·ecto.
O estudo da preparação do projecto é com osto por duas sub-fases, a formula-
ção das variantes do projecto e a pré-avalia ão ou pré-viabilidade onde se avalia
áS diferentes variantes optando-se por uma que constituirá o projecto.
Na fase de pré-viabilidade ,~o projecto ou pré-avaliação avalia-se o projecto
à luz da estratégia da empresa,,:tendo em consideração as variantes que se co-
locam, as perspectivas de mercado, os aspectos técnicos, etc.; Nesta fase de
pré-viabilidade tratam-se todas as questões que mais tarde serão aprofundadas
na fase de viabilidade, e que nesta fase são tratadas de forma exploratória, ten-
do em consideração as diferentes variantes que se colocam.
Optando-se or uma variante, formula-se definitivamente o projecto, apro-
fundando o estudo elaborado na fase de preparação e avalia-se o ro ;eCto,
tomando a decisão de implementá-lo ou não.
Nos pequenos projectos de investimento ou em projectos sem variantes, a
fase de preparação e de avaliação confundem-se numa só, sendo que a pré-via-
bilidade e a viabilidade acabam por se sobrepor.
Os estudos a efectuar em cada uma das fases serão o objecto de estudo
do capítulo dois.
No fluxograma que se segue pode ver-se a sequência de actividades do
estude;> de avaliação do projecto de investimento.
17
DECISÕES DE INVESTIMENTO E FINANCIAMENTO DE PRQJECTOS
FLUXOGRAMA DAS FASES DE DESENVOLVIMENTO DO PROJECTO
IDENTIFICAÇÃO DO-PROJECTO
ESTUDO DE MERCADO
RED,É DE DISTRIBUiÇÃO
FORMULAÇÃO PUBLICIDADE
DE PRÉ-VIABILIDADE
VARIANTES
FORMULAÇÃO TECNOLOGIA
DO VIABILIDADE CAPACIADADE PRODUTIVA
PROJECTO LOCALIZAÇÃO
LAy-oUT
PLANO DE INVESTIMENTO
AVALIAÇÃO E DECISÃO PLANO DE EXPLORAÇÃO
PLANO DE FINANCIAMENTO
DOSSIER DO PROJECTO
DE
INVESTIMENTO
RE-ELABORAÇÃO DO PROJECTO
NEGOCIAÇÃO DO FINANCIAMENTO
IMPLEMENTAÇÃO
18
INTRODUÇÃO
1.3 - TIPOS DE AVALIAÇÃO DE PROJECTOS
A avaliação do projecto pode e deve fazer-se relativamente a diferentes

aspectos relevantes, dando origem a diferentes tipos de avaliação, a saber:
- Avaliação Financeira: A avaliação financeira do projecto de investimento
é o estudo de apoio à tomada de decisão por parte do investidor (o
detentor do capital próprio necessário ao projecto) e dos financiadores
(os detentores do capital alheio) do projecto, estudo esse que pondera
as despesas e as receitas financeiras do projecto de forma a aferir da
rentabilidade em termos do mercado.
É o tipo de avaliação mais importante para projectos privados mercantis.
Em geral a avaliação financeira incorpora a avaliação técnica e a avalia-
ção comercial.
- Avaliação Técnica: a avaliação técnica preocupa-se com o engineering
e o design das instalações e equipamentos do projecto, estimando os
custos de investimento e os custos operativos da construção e operação
do projecto.
Esta avaliação é incorporada na avaliação financeira.
- Avaliação ComercilJl: a avaliação comercial trata das condições de com-
pra de bens e serviços necessários à implementação do projecto ~ dE
condições de compra e venda (mais exactamente do marketing) dãfase
de operação do project~. É uma avaliação que envolve em geral um
estudo de mercado, que identifica os clientes e os concorrentes.
Esta avaliação é tal como a avaliação técnica incorporada na avaliação
fina.nceira. As quantidades e preços das vendas, da conta de exploração
previsional do projecto, assim como o fundo de maneio, são determina-
das pela avaliação comercial.
- Avaliação Institucional: a avaliação institucional do projecto trata das
questões relacionadas com a gestão do projecto em particular com o
sistema de gestão e o tipo de organização do pessoal a adoptar na fase
de construção e. na fase de operação. É igualmente uma avaliação
incorporada na avaliação financeira do projecto.
- Avaliação Económica: A avaliação económica do projecto de investimento
é o estudo de apoio à tomada de decisão pública relativamente ao pro-
jecto. É um tipo de avaliação que se justifica numa economia de
mercado apenas quando o projecto é um projecto público ou quando
sendo um prdjecto privado é parcialmente financiado com fundos públi-
cos. &... avaliação faz-se já não apenas em termos da rentabilidade
financeira, mas principalmente em função da contribuição do projecto
para o bem-estar da p2.Pulação ou da contribuição do projecto para os
objectivos da política económica nacional.
19
DECISOES DE INVESTIMENTO E FINANCIAMENTO DE PRQJECTOS
Este é um tipo de avaliação que se efectua independentemente da ava-

liação financeira, não obstante na maior parte das vezes esta avaliação
ser uma avaliação posterior à avaliação financeira.
- Avaliação Social: a avaliação social de projecto de investimento, avalia
a contribuição do projecto para objectivos sociais como:
• A distribuição de rendimento
• A fixação de população no território
• A melhoria das condições de vida, em particular da nutrição, saúde,
educação e aspectos culturais da população relacionada com o
projecto.
Este é um tipo de avaliação independente, quer da avaliação econó-
mica quer da avaliação financeira, podendo contudo estar associada
a esses tipos de avaliação. Este tipo de avaliação designa-se igual-
mente por impacte social.
- Avaliação Ambiental: A avaliação ambiental do projecto avalia as impli-
cações em termos do meio ambiente físico devido ao projecto, focando
em particular aspectos relacionados com a poluição.
Trata-se de uma avaliação independente dos tipos de avaliação acima
referidos, estando no entanto em geral associado à avaliação financeira.
É igualmente designado por impacte ambiental.
1.4 - TIPOS DE PROJECTOS DE INVESTIMENTO
Existem tantos tipos de projectos de investimento quantos os critérios adop-

tados para os classificar. Exibir-se-ão neste capftulo alguns critérios de
classificação considerados representativos para a classificação do projecto de
investimento.
1.4.1 - Tipos de projectos por sector de actividade

Esta é a classificação mais comum dos projectos numa perspectiva ma-
cro-económica.
, De acordo com este critério os projectos são classificados de acordo com a
agregação sectorial tradicional em:
- Projectos agrícolas;
- Projectos industriais;
- Projectos comerciais;
<
- Projectos de serviços.
20
INTRODUÇÃO
1.4.2 - Tipos de projectos por natureza do investidor

Esta é uma cla,ssificação subjacente a todos os projectos de investimento.
De ,acordo com esta classificação os projectos são classificados em:
Projectos públicos: são projectos desenvolvidos pela potência pública.
Projectos privados: são projectos desenvolvidos pelos particulares.
1.4.3 - Tipos de projectos por relação com a actividade produtiva

De acordo com esta classificação os projectos classificam-se em:
- Projectos directamente produtivos:
São projectos que desenvolvem actividades directamente produtivas,
dando origem a bens e serviços transaccionáveis no mercado.
- Projectos indirectamente produtivos:
São projectos que desenvolvem actividades de suporte às activida-
des produtivas, garantindo a sua implementação.
Exemplo deste tipo de projectos são os projectos de infraestruturas.
- Projectos sociais:
São projectos não relacionados com a actividade produtiva, cujo
objectivo é o de garantir o funcionamento do sistema político e
social, prosseguindo o objectivo de melhoria do bem-estar.
1.4.4 - Tipos de projecto por objectivo de investimento

Esta classificação é muito utilizada no âmbito da empresa: de acordo com
ela os projectos são classificados em 5 tipos, a saber:
- Investimento de reposição ou substituição:
É um investimento em que se substitui equipamentos usados ou ob-
soletos por equipamentos novos com as mesmas características
técnicas dos equipamentos substituidos (as mesmas capacidades de
produção e ~ustos de produção).
- Investimento ~e>modernização ou racionalização:
. É um investimento que substitui equipamentos usados ou obsoletos
por equipamentos novos com características técnicas diferentes de
forma a permitirem quer produzir mais aos custos antigos quer pro-
duzir o mesmo com custos mais baixos.
- Investimentos de expansão: .
É um investimento que permite aumentar a capacidade de produ-
ção, permitindo à empresa fazer face ao aumento da procura.
21
DECISÕES DE INVESTIMENTO E FINANCIAMENTO DE PROJECTOS
- Investimento de diversificação ou inovação:

É um investimento que permite produzir novos produtos, permitindo
à empresa fazer face a alterações na preferência dos consumidores.
- Investimento estratégico ou de elevado potêncial tecnológico:
É um investimento cujo objectivo é o de dar uma vantagem estraté-
gica à empresa numa perspectiva dinâmica. Muitas vezes este
investimento possui rentabilidade nula ou dificilmente mensurável,
como os investimentos em publicidade, na formação de pessoal, as
despesas de R & D ou os investimentos d,êvidos a exigências le-
gais, como os investimentos anti-poluição.
1.4.5 -. Tipos de projectos por relações entre investimentos:

Esta classificação é importante em termos da metodologia de avaliação do
projecto. De acordo com ela os projectos classificam-se em:
- Projectos independentes:
São projectos não relacionados quer em termos técnicos, quer em
termos financeiros ou comerciais, sendo por isso implementáveis si-
multâneamente. É o tipo de projecto padrão das metodologias de
j
avaliação de projectos.
- 'Projectos dependentes:
• Projectos mutuamente exclusivos:
São projectos dependentes de forma que a aceitação de um induz a
rejeição de outro. O exemplo mais comum é o das variantes do
mesmo projecto.
• Projectos complementares:
São projectos dependentes em que a implementação de um induz a
implementação do outro. A complementaridade pode ser de diferentes
tipos: complementaridade comercial ou complementaridade técnica,
situação em que os dois projectos têm que ser analisados conjunta-
mente; complementaridade sequencial, situação em que a adopção
de um projecto depende da odopção anterior (complementaridade
sequencial positiva) do outro projecto ou da não adopção posterior
(complementaridade sequencial negativa) do outro projecto.
1.4.6 - Tipos de projecto por cronologia de fluxos de tesouraria

Esta classificação não tendo o interesse das anteriores tem alguma rele-
vância devido às implicações que dela decorre para os fluxos de tesouraria, logo
para a rentabilidade e financiamento do projecto.
D~ .acordo com esta classificação os projectos classificam-se em:
22
INTRODUÇÃO
- Projectos convencionais:
São projectos que possuem um ou mais períodos de despesa, ?e-
guido de um ou mais perío os de receitas. Esta classi Icação
-
incorpora 3 padrões de fluxos distintos, a saber:
• Projectos «Point-input, continuous-output»: é o caso clássico do
projecto com despesa no período To seguido de receita nos pe-
ríodos T1, T2 ... Tn.
• Projectos «Point-input, point-output»: é um caso particular de pro-
jecto com despesa no período To e recena no período Ti, com
Ti> To no tempo. Caem neste padrão os investimentos florestais em
árvores que se plantam no período To para corte no período Ti.
• «Continuous-input, point-out ut»: é um caso particular de projecto
com despesas escalonadas ao longo do período de vida e receita
localizada apenas num período, em geral no último período. Cai
neste padrão os investimentos tipo seguro de vida.
- Projectos não convencionais:
São projectos que possuem fluxos de despesa intercalados com fluxos
de receita. Esta classificação incorpora 1 padrão de fluxos, a saber:
• «Continuous-input, continuous-output»: é um padrão quase tão
clássico no domínio industrial, quanto o padrão «Point-input, con-
tinuous-output ••. Neste padrão a despesa é escalonada, tal como a
receita ao longo do período de vida. Caem nesta snuação constru-
ções de centrar.; eléctricas ou substnuiçães de via férrea, em que a
construção decOrre simultâneamente à exploração.
1.4.7 - Tipos de projectos por contexto geográfico

Esta classificação é de diminuta importância na óptica privada, sendo con-
tudo relevante na óptica nacional. De acordo com ela os projectos são:
- Projectos de investimento nacional: quando o capital próprio pertence a
residentes no país.
- Projectos de investimento estrangeiro: quando o capital próprio pertence
a residentes ~o estrangeiro, sendo que o investimento estrangeiro se
classifica em:
• lr1Vestimento directo estrangeiro: quando o investimento estrangeiro é
efectuado directamente pelo investidor estrangeiro que exerce o contro-
le directo sobre o investimento. Exemplo de investimento directo
•
estrangeiro são as filiais constituídas por multinacionais no estrangeiro.
- • Investimento indirecto estrangeiro ou investimento de portfólio: quando o
investimento eStrangeiro é realizaào indirectamente, o investidor não
constroi um projecto de raíz, limitando-se a adquirir participação em em-
presas existentes, sem exercer controle directo sobre o negócio.
23
No contexto do investimento estrangeiro, para além da dicotomia investi-

mento directo vs investimento indirecto, subsistem formas de investimento
relativamente recentes não enquadráveis na dicotomia referida.
Estão nesta situação as joint ventures, os acordos de licenciamento, os
contratos de gestão, etc., que justificam o seu tratamento n~m ponto especffico.
1.4.7. 1 - Novas modalidades do investimento estrangeiro

Como referido, existem formas de investimento estrangeiro não enquadrá-
veis na dicotomia clássica, investimento directo vs indifecto; trata-se de formas
de investimento que constituem combinações das duas actividades tradicionais
do comércio externo: a exportação e o investimento directo estrangeiro. Através
destas novas formas de investimento o investidor estrangeiro pretende partilhar o
risco com agentes locais, e os agentes locais pretendem partilhar conhecimentos
tecnológicos e de gestão com o investidor estrangeiro.
Referirei de seguida algumas dessas modalidades e respectivas características.
- A empresa conjunta Uoint venture).
--
Trata-se de um empreendimento em que o capital social é detido pelo
investidor estrangeiro ~ J20r agentes locais (empresas privadas, empresas públi-
cas ou o Estado), senao que a parte dos agenteS locais no capital é dominante.
No caso contrário em que a parte do agente local é minoritária está-se face a
investimento directo estrangeiro.
O sistema contituído por uma joint venture possui em geral determinadas
características, assentes na complementaridade geográfica, a saber:
- partilha dos m~rcados;
- partilha de recursos (capital);
- partilha de conhecimôntos tecnológicos;
- partilha da competência de estão;
- partilha do risco financeiro.
- Um caso particular de joint venture é a joint venture coB] retirada progressiva,
em que o investidor estrangeiro se compromete a transferir posteriormente e em
prazo programado os direitos de propriedade para o agente local.
- Os contratos de licenciamento ou contratos de transferência de tecnologia.
Os acordos de licenciamento são acordos de transferência de conhecimentos
técnicos associados a determinada tecnologia (know-how), celebrados entre um
agente detentor do know-how e um agente interessado na utilização gesse
know-how para fins industriais. O acordo consta de um documento a assinar entre
ambas as partes em que o cedente se responsabiliza a ceder certos direitos
particulares relativ09 à utilização da tecnologia, para fins lucrativos, em troca de
um preço. Preço esse que pode assumir diferentes formas: soma inicial fixada
24
INTRODUÇÃO
em termos absolutos; percentagem das vendas futuras; participação no capital e

portanto nos lucros; pagamento em produção física, etc.
Trata-se de um acordo muito utilizado na indústria química, bioquímica e na
industria de computadores.
- Os contratos de gest~o.
É um contrato pelo qual um agente estrangeiro assegura a gestão de um
projecto ou empresa pertença de agentes locais, estando a empresa ou projecto
localizada em país de investimento estrangeiro. Contrariamente ao acordo de
licenciamento, em que a empresa já existe, no acordo de gestão compete ao
agente estrangeiro estabelecer toda a estrutura da empresa, com exclusão das
instalações, material e construção. O acordo prevê a formação de pessoal em
prazo razoável, após o que cessa o contrato.
O contrato de gestão assume correntemente a designação de «Process
engineering» ou «Contracting engineering» no qual empresas especializadas em
tecnologias específicas em todos os seus aspectos (tecnológico, de mercado,
financeiro, etc.) poêm à disposição de clientes, procedimentos de gestão de
aspectos específicos do processo produtivo, como por exemplo a gestão da
qualidade, ou aspectos globais do processo produtivo; neste último caso o con-
trato é um contrato gestão.
- Contratos de partilha de produção.
Trata-se de um contrato .9ue se restringe ao sector petrolffero, ao sector do
gás e raramente ao sector mineiro. Por ele uma empresa estrangeira faz a prospec-
ção deyetróleo/gás ou de minérios em certas zonas do país; quando descobre
petróleo/gás ou um jazigo de minério inicia a exploração em colaboração com a
empresa nacional. Os contratos são estabelecidos para um período determinado,
em contrapartida de um dado valor de produção que remunera os custos de pros-
pecção. A partilha de produção varia de contrato para contrato e de país para país.
O primeiro país a assinar um contrato desta natureza foi a Indonésia em 1960 com
o consórcio Japonês Koboyashi para prospecção de gás liquefeito.
Por vezes nas joint - ventures, nos acordos de licenciamento e nos con-
tratos de gestão, os sócios estrangeiros são remunerados com produção física.
- O Japão é o país/que mais utiliza este tipo de contrato através de um
mecanismo designad9 'por «empréstimo e importação»; através deste recurso
os importadores Japoneses concedem empréstimos em condições preferen-
ciais aos países que acolhem sociedades mineiras, em contrapartida de
acordos de longo prazo.
I
- Contratos de serviço.
Os contratos de serviço puro, são do mesmo tipo de contratos de partilha
de produção, mas a remunera ão do investidor estrangeiro é efectuada em
numerário, e o investidor estrangeiro é remunerado pelos serviços de prospec-
25
DECIS6ES DE INVESTIMENTO E FINANCIAMENTO DE PROJECTOS
ção e exploração com honorários fixos. Um dos primeiros contratos de serviços

foi assinado entre a Mobile a Venezuela em 1962.
Nos contratos de serviço de risco o investidor estrangeiro fornece o capital
e suporta o risco de prospecção. Quando a prospecção não dá resultados o
contrato cessa e o investidor estrangeiro suporta o custo; q4ando dá resultado, o
investidor estrangeiro é remunerado, geralmente mas não necessáriamente com
a gestão de poços petrolíferos, sendo reembolsado pelo capital gasto na pros-
pecção. Um dos primeiros contratos de serviço com risco foi assinado pelo
Brasil e a B.P. em 1976.
Conclusão sobre o investimento estrangeiro:
Os contratos acima referidos raramente são utilizados sob a sua forma
pura, em geral um projecto "dá origem a vários acordos. Por exemplo as joint-
ventures geralmente são objecto de um contrato de gestão.
1.4.8 - Tipo de projecto por contrato de transacção de inputs

O contrato de transacção de inputs (equipamentos, etc.) tradicional é um
contrato clássico de compra/venda qe equipamento, pelo qual o vendedor do
equipamento transfere a propriedade (que pode ou não incluir a transferência de
riscos) para o comprador em troca de um preço, responsabilizando-se pela ga-
rantia do seu fornecimento nas condições contratadas. O comprador recebe o
equipamento e paga-o.
No contexto de grandes projectos de investimento industrial e de pequenos
projectos de elevada complexidade tecnológica existem em geral vários fornece-
dores possíveis para as· diferentes componentes tecnológicas. Nesta situação
existem 2 possibilidades alternativas de relacionamento cliente - fornecedor:
- Contratos separados por produto
Investidor
Fornecedor 1 Fornecedor 2 Fornecedor 3
Nesta situação o investidor faz um ou mais contratos de fornecimento de equi-

pamento, construção, etc., com diferentes fornecedores. Compete ao investidor
coordenar os trabalhos centralizando a gestão, e aos fornecedores fornecerem os
diferentes equipamentos. O processo de controle da implementação é feita quer
directamente pelo investidor (mais exactamente através de engenheiros consuttores)
quer indirectamente por uma empresa terceira através de um contrato de gestão.
26
INTRODUÇÃO
- Contratos combinados
Investidor
~I---
Fornecedor 1 Fornecedor 2 Fornecedor 3
ih ih ih
1 2 3 1 2 3 1 2 3
Nesta situação o investidor pretende diminuir o número de fornecedores

directos, contratando com cada um deles um ~to integrado de tarefas. -
Relativamente aos contratos separados, o contrato combinado não exige os
conhecimentos técnicos necessários à conclusão dos trabalhos de implementa-
ção e às escolhas múltiplas de tecnologia e procedimentos, requerido pelo
contrato separado. '
O contrato separado permite contudo gerar soluções técnicas mais adequa-
das e menos onerosas do que o contrato combinado.
Embora esteja mais de acordo com objectivos de transferência de tecnolo-
gia, nem sempre é possivel ao investidor adoptar a regra de contrato separado,
quer por não possuir o pessoal :qualificado necessário à condução dos trabalhos,
quer por não possuir conhecimentos técnicos necessários à escolha tecnológica
mais adequada.
De entre os contratos combinados existem várias categorias particulares
que convem caracterizar, como sejam os contratos de chave na mão, os contra-
tos de produto na mão e os contratos de processo em mão.
- Contratos de chave na mão
Distinguem-se entre os contratos chave na mão, os designados contratos
chave na mão clássico e o contrato chave na mão pesado.
• Contrato chave na mão clássico
a contrato de chave na mão clássico é um contrato estabelecido entre
um investidor e um fornecedor de engineering em que este ú~imo se'
'compromete a entregar ao investidor uma fábrica pronta a funcionar,
aceitando a responsabilidade total de concepção, contrução e garantia
de funcionamento em condições de rentabilidade média, com pessoal
do investidor e as matérias primas fornecidas pelo investidor.
a fornecedor de engineering realiza o estudo necessário à execução,
estabelecendo o procedimento que será utilizado, os equipamentos ne-
cessários, as matérias primas e pessoal requerido, a infraestrutura
imobiliária necessária, etc..
27
DECISÕES DE INVESTIMENTO E FINANCIAMENTO DE PRaJECTOS
o fornecedor constroi a instalação no prazo contratado e demonstra

o seu funcionamento, assegurando a superintendência do funciona-
mento na primeira parte da laboração.
Compete ao investidor pôr à disposição do fornecedor os terrenos,
utilidades necessárias (água, gás, electricidade, telefone, etc.), esta-
leiros de alojamento do pessoal afecto à construção, pessoal para
ensaio e assegurar o relacionamento entre o fornecedor de equipa-
mento e as autoridades do país. Compete ainda ao" investidor
estabelecer o melhor parale~ismo entre prestàção de fornecimento
pelo fornecedor de equipamento e o pagamento.
Exemplo de contrato de chave na mão clássico foi o contrato esta-
belecido em 1976 entre a CNP e a Electrical Engineering
International para concepção e execução do complexo petroquimíco
de Sines no domínio mecânico, eléctrico e de construção civil.
• Contrato de chave na mão pesado
O contrato de chave na mão pesado é um contrato em que relativa-
mente ao contrato de chave na mão clássico, as prestações do
fornecedor de engineering são aumentadas, assegurando a forma-
ção do pessoal do investidor de forma a este trabalhar com as
instalações e mantendo-se no local durante um determinado tempo
após o início da laboração de forma a assegurar a assistência técriT-
oca na fase inicial de laboração. No contrato de chave na mão
clássico a formação e a assistência técnica têm de ser contratadas
separadamente.
- Contrato "de produto na mão
Trata-se de um contrato de chave na mão em que a ligação do fornecedor
de engineerinQ.. do projecto após o início da laboração é duradora, mantendo-se
ãté. que a exploração por pessoal local seja contratualmente considerada satisfa-
tória (o que leva em geral de 3 a 5 anos após o início da laboração).
- Projecto de processo em mão
Os contratos de processo em mão são contratos de produtos na mão,
mas onde a comercialização da produção é feita pelo fornecedor de engineering.
Trata-se de um contrato raro.
- ~~ dU ~~c.NCl~'(~1- ~c,;~ e ~~'~~)

1.5 - A ESTRUTURA DO DOSSIER DE AVALIAÇÃO
DO PROJECTO DE INVESTIMENTO
Não existe nenhuma estrutura padrão para o dossier da avaliação do pro-

jecto de investimento. Existem no entanto aspectos relevantes para o financiador
28
INTRODUÇAo
(banco) decidir financiar o projecto; expor-se-ão, aqui os documentos que permi-,

tem ao financiador tomar a decisão.
O dossier de avaliação do projecto deve possuir a seguinte estrutura:
1- Apresentação da empresa/empresário
• identificação da empresa/empresário;
• identificação dos responsáveis funcionais;
• identificação das actividades;
• identificação histórica da empresa:
Produtos fabricados;
Tecnologia adoptada;
Capacidade técnica instalada;
Balanços dos últimos 3 anos;
Demonstração de resultados dos últimos 3 anos.
2- Apresentação do projecto
- Caracterização do projecto
• 1ipo de projecto;
• 1ipo de Rroduto;
• Localização~ 'ite. .
3 _. Identificação da estrat~gia subjacente ao lançamento do projecto.
4 -. Plano do Projecto tS; ~~ b 'Yv...AA~
Plano de Investimento (;)( ~CVL~
• Estudo técnico
(identificação da tecnologia a adoptar e sua caracterização)
Plano de Exploração
• Demonstração de resultados dos exercícios previsionais
• Estudo de mercado
• Polftica de fundo de maneio L
e.. ~ A leS~9
(compatív;el com a adoptada no plano de investimento)
• Políticas de amortização e provisões
• Quadros de pessoal
• Estrutura de custos
Plano de' financiamento
• Mapa de origem e de aplicação de fundos previsional
• Regimes de empréstimo
(montantes, prazos, modalidades de juros)
29
CJ~C4)
I
~~~cJJ
5 - Indicadores de rentabilidade do projecto
• VAL
• TIR
• «Pay Back» actualizado
A normalização contabilística actualmente existente em Portugal (plano

oficial de contabilidade) permite que o ponto 4 do dossier de avaliação do pro-
jecto seja apresentado de forma standard para todos os projectos de
investimento. Os pontos 1 e 2 podem considerar-se actualrnente normalizados,
se admitirmos que os formulários do SIII, SIBR e do SINPEDIP constituirão pon-
tos de referência futuros. O ponto 3 não tem sido considerado nos dossiers de
avaliação de projectos elaborados em Portugal, não obstante saber-se desde a
década de 60 que os critérios financeiros não são suficientes para orientar o
investimento a longo prazo tornando-se necessário considerar critérios estratégi-
cos inerentes à posição concorrencial pretendida, à quota de mercado, à
diversificação geográfica, etc.
30
FASES DO ESTUDO DE AVALIAÇÃO DO PROJECTO
2.1 - FASES DO ESTUDO DE AVALIAÇÃO DO PROJECTO
A avaliação do projecto de investimento, enquanto processo sequencial, é

composto de várias fases' distintas, onde se realizam tarefas necessárias à ava-
liação do projecto.
As tarefas sequenciais, no presente texto, por fases, são quatro:
Identificação ~ Formulação ~ Avaliação ~ Decisão.
Dada "_.a complexidade inerente ao meio ambiente dos projectos de investi-

mento, as fases costumam ser desagregadas em subfases que serão expostas
neste capitulo.
2.2 - IDENTIFICAÇÃO DO PROJECTO
A identificação do projecto é a primeira fase do estudo de avaliação de

projectos.
Existem vários procedimentos que permitem identificar um projecto de in-
vestimento potencial, a saber:
- Identificação das necessídades existentes
,-
Para identificar as necessidades existentes no país ou região pode· se
recorrer às matrizes de input-output, identificando os ramos de actividade não
desenvolvidos no país e que possam constituir prioridades sectoriais ou ob'ecti-
vos de desenvo vlmento.
Pode-se igualmente recorrer às estatísticas do comércio externo e identifi-
car os bens e servi os relativamente aos quais podem ser adoptadas estraté ias
de substituição de importa ões.
Pode-se ainda estudar a forma como problemas idênticos foram resolvidos
noutros eaíses. Este .procedimento e partlcu armente adequado à identificação de
projectos de utilização de recursos naturais e exige visitas a feiras internacio-
nais, leitura de publicações estrangeiras, etc.
- Identificação de necessidades futuras
A partir da evolu ão dos mercados mundiais nas últimas décadas é possível
detectar necessidades futuras, necessariamente ligadas ao ro resso técnico e
ao bem-estar, que constituirão mercados de expansão futura. A selecção das
ideias do projecto neste contexto depende da evolução da economia nacional,
da sua inserção no mercado mundial e das capacidades técnicas existentes
(logo da evolução do sistema de ensino).
\.
33
DECIS6ES DE INVESTIMENTO E FINANCIAMENTO DE PRQJECTOS
Do exposto conclui-se que o mercado actual ou futuro deve de ser o critério

de identificação do projecto de investimento.
----:;, A observação da realidade, os contactos pessoais, a consulta de documen-
t~ção permitem identificar ideias de .projectos.
-> A nível de em resa, os círculos de qualidade e as técnicas de brainstorming
constituem procedimen os adequados e actuação, nesta fase, necessariamente
fluida da vida do projecto. A tftulo de curiosidade refira-se que existem modas de
ideias de Qrojectos, as quais aparecem regularmente nos mercados de capitais,
muitas vezes associadas a a ências de desenvolvimento e a bancos de financia-
mento internacionais, instituições estas que dispõem em geral de carteiras de
projectos à disposição de investidores interessados.
Os comentários acima não deverão confundir o leitor levando-o a acreditar
.
que existem métodos adequados à identificação de projectos. A identificação de
~ projectos é, e continuará a ser uma questão de informação; a obtenção dessa
informaç o recorrerá a procedimentos como o exposto acima, mas pé em Última
análise uma uestão de oportunidade, conhecimento do sector de actividade e
intuição. Não é por acaso que um inquérito elaborado pelo IAPMEI-INSTITUTO DE
APOIO Ás PEQUENAS E MÉDIAS EMPRESAS INDUSTRIAIS sobre o perfil do empresário
PME, indicava como principal motivação para a criação da empresa, a vontade
de provar a própria capacidade técnica e empresarial; a representatividade desta
motivação no inquérito mostra que as ideias advêm da circunstância vivencial do
investidor, o que permite concluir que um dos princípios da escola de gestão da
excelência, vide Peters e Waterman (1987, pág. 38), - nunca se meta num
negócio que não saiba dirigir - é largamente respeitado no contexto dos pro-
jectos de investimento.
----iJ As boas ideias de negócio decorrem quase sempre do exercício da activi-
dade; os uadros intermédios que criam empresas que-fórnecem ao anterior
patrão determinados inputs em condições vantajosas para os dois; o investigador
que se associa para explorar uma invenção; o empresário que lança um negócio
que observou no estrangeiro; o técnico que adquire uma empresa em má situa-
ção porque conhecendo o sector acha que é possível relançá-Ia, são tudo ideias
associadas à actividade anterior do futuro investidor.
Do exposto não se poderá concluir que é desaconselhável investir em
novos sectores de actividade, que se desconhece ou conhece mal; pelo contrá-
rio, a avaliação de projectos existe para estudar situações que se desconhecem,
mas que se podem planear e prever. Os estudos de oportunidades de investi-
mento e o mercado de patentes existem precisamente para incentivar potenciais
investidores a investirem em novas actividades. Por nova actividade deverá en-
tender-se a actividade diferenciada, ao nível da concepção do produto (novo
produto, novo design, nova qualidade, etc.), ao nível da tecnologia adaptada que
possibilite custos mais baixos, ou ao nível da comercialização do produto.
34
2.3 - FORMULAÇÃO DO PROJECTO
Identificada a ideia do projecto, está-se face a uma ideia de negocIo que

tem de ser estudada, de forma a evitar decisões que se venham a revelar incor-
rectas no futu ro.
As ideias de negócio possuem em geral diferentes formas de serem i~~
mentadas, a que chamamos variantes; para cada uma dessas variantes torna-se
necessário fazer um estudo prêtiminar dos aspectos técnicos, dos aspectos
arquitectónicos, dos aspectos de mercado, etc.; estudos esses que permitem
aferir qual a variante mais adequada para que a decisão seja um sucesso.
Identificada a melhor variante, entra-se numa fase de avaliação do projecto
que suportará a tomada de decisão sobre a implementação ou não Implementa-
ção do projecto.
2.3. 1 - Construção de variantes

O aspecto fundamental da fase de formulação (preparação) do projecto
co~siste na identificação e comparação das diferentes soluções técnicas que
permitem atingir os objectivos do projecto.
Estas diferentes soluções técnicas possíveis, têm de ser estudadas de
forma a determinar-se os custos e benefícios previsíveis que permitam identificar
a solução mais prometedora qúe constituirá a especificação do projecto.
Exemplo de variantes de projectos de investimento são:
- Num projecto de produção de energia eléctrica
- Uma Central Térmica
• A carvão
• A fuel-óleo
/,
• A,gás
- I - Uma Central Hídrica
• Diferentes localizações de barragens

- Uma"Crntral a Energia Nuclear
- Num projecto de produção de óleo alimentar
- Uma tecnologia de pressão
- Uma tecnologia química (dissolvente)
I
- Num projecto de aquisição de locomotivas de caminho de ferro I
- Utilização de locomotivas a diesel

- Utilização de locomotivas eléctricas
35
DECISÓES DE INVESTIMENTO E FINANCIAMENTO DE PROJECTOS
- Num projecto de produção animal

- Produção extensiva
- Produção intensiva
- Num projecto genérico de indústria transformadora,
- Adopção de um equipamento completo produzido
por um único produtor
- Compra de diferentes componentes a diferentes produtores
,
Se bem que os exemplos acima se tenham concentrado nas variantes
técnicas, inequivocamente as variantes mais importantes no estudo técnico,
podem considerer-se outros tipos de variantes, como:
• variantes da capacidade de produção;
• variantes da localização da exploração;
• variantes da data de realização do investimento.
Um quadro aturado de todas as variantes que coexistem na fase de fbrmu-
lação do projecto revelar-se-ia desajustado face ao tempo e ao custo requerido
para que o estudo de todas as variantes fosse "adequadamente conduzido; face
a esta situação é efectuada uma análise sucinta das diferentes variantes, numa
sub-fase da formulação do projecto designado por estudo de pré-viabilidade do
projecto, a qual permite seleccionar a variante com maior rendibilidade esperada
e cujas soluções técnicas são as mais adequadas.
2.3.2 - Estudos técnicos

A avaliação técnica das variantes do projecto ,têm de ser desenvolvida para-
lelamente ao estudo do mercado.
O estudo técnico das variantes integra um estudo de engenharia do rojecto
e um estudo arquitectónico do projecto; o estudo de engenharia deve ser desen-
volvido por um engenheiro conhecedor da tecnologia utilizada no processo de
produção; o domínio da tecnologia é uma questão demasiado importante para
ser deixada a amadores; o estudo de arquitectura deve ser desenvolvido por um
arquitecto; a arquitectura é inequivocamente uma questão a ser tratada por
especialistas.
O objectivo final do estudo técnico é o de seleccionar, de entre as tecnolo-
gias existentes, a tecnologia a ado tar em função de considerações técnicas e
económicas, e definir o edificio onde será instalada a tecnologia, de acordo com
as regras de Lay-out.
36
FASES 00 ESTUDO DE AVALIAÇÃO 00 PROJECTO
2.3.2. 1 - O estudo de engenharia do projecto

O estudo de engenharia do projecto pode ser um estudo especffico que
envolva o desenho de protótipos, de esquemas de up grading tecnológico, de
tabelas de produtos tecnológicos, etc., ou um estudo descritivo da tecnologia a
adoptar. O primeiro tipo de estudo é adequado a projectos de inovação tecnoló-
gica; o segundo a projectos de aquisição de tecnologia existente.
A especificidade dos projectos de inovação tecnológica torna difícil definir
um procedimento padrão que se generalize a todas as situações; este texto cen-
tra-se sobre o estudo de engenharia das tecnologias disponíveis no mercado.
O estudo de engenharia da tecnologia existente é em geral designado por
estudo técnico, reservando o conceito de estudo de engenharia ao primeiro tipo
de estudo acima referido. Quando tal classificação é utilizada há que distinguir o.
estudo técnico do estudo arquitectónico.
Em geral as especificações tecnológicas existentes no mercado correspon-
dem a determinada capacidade produtiva, a qual deverá ser compatível com as
previsões de vendas estimadas no estudo de mercado.
O estudo técnico identifica a tecnologia a adoptar e o processo de produ-
ção que lhe está associado, as características dos meios de produção
(matérias.primas e subsidiárias, a mão-de-obra, etc.) a utilizar, as quantidades,
disponibilidade e preço dos meios de produção, e a localização das instalações.
2.3.2. 1. 1 - Identificação dà tecnologia e sua caracterização

A identificação da tecnologia a adoptar no processo produtivo é uma activi-
dade a ser desenvolvida, como referido, por engenheiros especializados na
actividade. Em geral existem no mercado tecnológico várias especificações
tecnológicas que permitem a obtenção do mesmo resultado, com meios de pro-
dução distintos e portanto custos distintos. Os catálogos dos produtores de
tecnologia caracterizam adequadamente o processo tecnológico permitindo a
identificação e caracterização das diferentes variantes tecnológicas.
Identificada a especificação tecnológica a adoptar em função da sua dispo-
nibilidade, do preço, qualidade e inovação tecnológica associada, estabelece-se
um fluxograma das açtividades a desenvolver e das máquinas que lhe estão
associadas.
A título de exemplo apresenta-se na página seguinte um fluxograma da
actividade de corte de pedra (mármore e granito) e dos equipamentos que lhe
estão associados. O fluxograma descreve as operações necessárias à produção
de chapa e mosaico. A partir do fluxograma identifica-se o equipamento neces-
sário. A escolha do equipamento é feita em função da oferta de equipamentos
existentes no mercado, dos objectivos a atingir, do preço e da performance
pretendida.
37
~
~o.
LINHA DE CORTE DE PEDRA rn
Corte de Mosaico (TILE) ~
~
~
,- -
ti)
BLOCO
DE
ROCHA
--t
SERRAGEM
DE
CHAPA
CORTE
DE
TOPOS
l--t
AMACIAMENTO
E
POLIMENTO
CALIBRAGEM
- CORTE
DE
MOSAICOS - ACABAMENTO
PRODUTO
ACABADO
:::!
~
d
l'T1
- porta - Máquina - Máquina • Máquina de Polir • Unha • Torno ::!J
lâminas de corte de corte de tipo ponte de plaquetés - Máquina de furar ~
com 20 de chapa cabeça automática com calibradora • Máquina de Ovais ~
);;
lâminas tipo ponte Móvel • Máquina de Polir e tampos
- talha-blocos cl mesa móvel de bancada cl copiador ~
~
• Máquina - Máquina
• ponte de corte de escassilhar
d
rolante tipo bancada • Máquina ~
- Pórtico de bujardar ]
~
-Instalação de ar
comprimido
pi trabalho d
ti)
de canteiro
• Ferramenta
de canteiro
2.3.2. 1.2 - Caracterização dos meios de produção

A escolha do processo tecnológico condiciona a utilização dos meios de
produção, esta situação verifica-se em particular nas indústrias de base como- a
indústria química, a indústria de materiais de construção, a siderurgia, etc.
Já na indústria transformadora existe em geral uma infinidade de equipa-
mentos com níveis de realização distintos, e que utilizam os mesmos inputs.
Neste contexto, os meios de produção a utilizar e a performance da tecnologia
determinam a escolha tecnológica, pois são a disponibilidade dos meios de
produção, os respectivos custos e a produtividade da tecnologia adoptada, os
critérios de decisão.
2.3.2. 1.3 - As necessidades dos meios de produção

Escolhida a tecnologia e identificadas as características dos meios de pro-
dução associados, está-se em condições de definir os inputs da fase de
investimento.
Os inputs a identificar nesta fase são relativos aos terrenos e instalações
necessárias à instalação da tecnologia, à própria tecnologia, às matérias-primas
e mercadorias neçessárias, etc.
No sentido de clarificar a análise é correcto separar-se os inputs necessários
ao investimento dos necessários à exploração.
A despesa do investimento pode ser desagregada nas seguintes rubricas:
1. Terrenos
• custo do terreno
• encargos notariais com a compra
• impostos e taxas
• assoreamento do terreno
2. Construção
• fundações
• contruções
• poços
• condutas de água
• ligações eléctricas, de telefone e gás
• .reservatórios
• evacuação de águas
• vedações
• caminhos e estradas
• alojamentos para o pessoal
3. Equipamento básico
(incluindo impostos, tarifas de transporte, seguro e tarifas aduaneiras)
• máquinas
39
• fundações para as máquinas

• instalações para as máquinas
• ensaios e início de trabalho
4. Motores, ferramentas e utensl1ios
• linnas eléctricas e telefónicas
• equipamento eléctrico
• ferramentas
5. Material de transporte
• veículos
• outro material de transporte
6. Equipamento administrativo e social
• mobiliário
7. Peças de substituição
• stOCK de segurança (200/0 do custo dos materiais)
A estas rubricas é conveniente adicionar inputs que embora não possuam

natureza técnica são imprescindíveis ao investimento:
8. Imobilizações incopóreas
• licenças de patentes ou marcas
• assistência técnica
• custo de emissão de acções
• aquisição de software
• elaboração de estudos (técnicos, económicos, comerciais,
de arquitectura, de engineering, de rentabilidade, etc.)
• consultadoria (jurídica, de financiamento, etc.) - 1
• despesas de promoção e comercialização (publicidade,
estabelecimento da rede de distribuição, etc.)
• despesas com a constituição da empresa
• recrutamento e formação de pessoal
9. Juros intercalares durante a construção
10. Fundo de maneio
Os inputs. necessários à exploração são desagregados actualmente em
Portugal de acordo com as contas de demonstração de resultados do plano
oficial de contabilidade, em:
1. Custos das existências vendidas e consumidas
• mercadorias
• matéria~-primas, subsidiárias e de consumo
• embalagens comerciais retornáveis
40
Este custo é determinado simultaneamente pela tecnologia adoptada e

pela política de fundo de maneio prevista e tem de ser desagregado nos itens
correspondentes.
Outros inputs necessários à exploração são:
2. Subcontratos
3. Fornecimento de serviços de terceiros \
• água
• electricidade
• material de conservação e reparação
• ferramentas e utensílios
• material de escritório
J
4. Impostos indirectos
• taxas
• IVA
5. Impostos directos. Imposto de capitais
-: contribuição predial -
6. Despesas com pessoal
7. Outras despesas e encargos
• rendas
• royalties
• q~otizações obrigatórias
8. Amortizações e reintegrações do ex~rcício
9. Provisão do exercício
10. Perdas extraordinárias do exercício
11. Encargos financeiros
• de financiamento do investimento
, • de financiamento da exploração
12. Provisão para impostos sobre lucros
Identificados os inputs do investimento e da exploração está-se em condi-
ções de estimar os CLJstos do investimento e de exploração. .
2.3.2.2 - Os estudos de localização

Os estudos de localização das instalações produtivas são determinados
pelos custos dos inputs e outputs e por considerações de ordem social e polftica.
Os custos dos inputs (mão-de-obra, 'matérias-primas ou matérias subsidiárias)
pode variar de uma localização para outra em função da disponibilidade local
.
41
dos inputs (quantidades disponíveis) e do preço (incluindo o custo de transportes

e da regularidade do abastecimento).
O custo dos outputs, incluindo os custos de transporte e a sua acessibilidade
ao mercado são função da localização das instalações.
Paralelamente aos aspectos acima referidos, os meios de transporte, a
proximidade a centros administrativos e económicos de decisão e considera-
ções de ordem económica e social determinam também a localização da
unidade produtiva. .
É normal os projectos possuirem uma localização pré-determinada, estabe-
lecida pela disponibilidade do terreno ou outro critério não-económico, que
justifica a não realização do estudo de localização; esta situação é indesejável
porque os custos, e portanto os preços, não são independentes da localização
do projecto. Acontece no entanto que os projectos são implementados muitas
vezes por investidores residindo em determinada localização do espaço, que
estão interessados em que o projecto. se localize junto da sua residência em
terrenos que são da sua propriedade, pelo que consideram ser irrelevante o
estudo de localização.
A consideração ou não ~ estudo de localização no âmbito dos estudos
técnicos do projecto dependerá dos vários factores acima referidos.
j
2.,3.2.3 - O estudo de arquitectura do projecto

O estudo de arquitectura do projecto, também designado por projecto de
arquitectura, é um documento que defins as características do projecto impos-
tas pela função que vai desenvolver e integra os projectos das especialidades
(electricidade, água, esgotos, ar condicionado, etc.) inerentes.
O estudo de arquitectura desenvolve-se nas seguintes fases:
- Programa preliminar;
- Programa base;
- Estudo prévio;
- Projecto base;
- Projecto de execução. ~
O estudo de arquitectura do projecto não necessita de possuir todas as

fases acima expostas, na medida em que elas correspondem a diferentes deta-
lhes do plano da obra dõ projecto. Na fase de avaliação do projecto não se
necessita de uma grande especificação da obra, podendo o estudo de arquitectura
restringir-se ao programa preliminar ou ao programa base. Já na fase de imple-
mentação se torna necessário um projecto de execução.
Em termos da profundidade da especificação da obra, as diferentes fases
do estudo de arquitectura são:
42
1ii Fase: Programa Preliminar

- É um documento fornecido pelo dono da obra ao arquitecto para de-
finição dos objectivos, características orgânicas e funcionais,
restrições financeiras, custos e prazos de execução.
- O programa preliminar deverá incluir ainda um estudo elaborado
pelo arquitecto, onde constam os objectivos da obra: características
gerais a satisfazer; localização; elementos topográficos e cartográfi-
cos a escalas que variam de 1/5000 a 1/2000; dados relativos às
exigências de comportamento, funcionamento, exploração e conser-
vação da obra, etc.
2ª Fase: Programa Base
- É um documento elaborado pelo arquitecto a partir do programa pre-
liminar, resultante da particularização deste, da sua viabilidade, etc.,
e que serve de base ao desenvolvimento de fases ulteriores.
Os elementos gráficos são desenvolvidos à escala 1/1000 a 1/750.
3ª Fase: Estudo Prévio
- É um estudo elaborado pelo arquitecto do projecto depois da apro-
vação do programa base onde se desenvolve a solução exposta no
programa base, onde se prevê o respeito de índices de ocupação
previstos.
""'
- Os elementos gráficos elucidativos da solução proposta são desen-
volvidos à 'escala 1/500
I
a 1/250.
- Estabelecem-se estimativas do custo da obra.
4ª Fase: Anteprojecto ou Projecto Base
- É o projecto de licenciamento ou projecto camarário. Nele o arquitecto
desenvolve o estudo prévio aprovado pelo investidor, estabelecendo
definitivamente as bases do projecto de construção.
- As peças desenhadas e outros elementos gráficos que explicitem a
planimetria e a altimetria das diferentes 'partes componentes da obra
são apresentadas à escala de 1/150. .
5ª Fase: Projecto de Execução
- O projecto de execução também designado simplesmente por pro-
jecto, é ulil documento elaborado a partir do estudo prévio ou do
anteprojecto, destinado a construir, com o programa de concurso e o
caderno de encargos, o processo a apresentar a concurso para
adjudicação da empreitada, ou a fornecer para execução dos tra-
balhos.
- projecto inclui os estudos relativos a infraestruturas: estabilidade do
edifício, electricidade. ar condicionado, água, gás, esgotos, etc.
desenvolvidos por engenheiros especializados.
43
- O projecto inclui cálculos relativos a diferentes partes da obra, medi-

ções e orçamentos.
- As peças são desenhadas à escala de 1/50, 1/20, 1/10 e à escala
natural. .
6ª Fase: Assistência Técnica
- A assistência técnica do projecto de obra são os serviços a prestar
durante a preparação do concurso para adjudicação da. empreitada,
a apreciação das propostas e a execução da obra, visando a cor-
recta interpretação do projecto, a selecção dos concorrentes e a
realização da obra de acordo com o caderno de encargos.
- Esta fase integra-se na implementação do projecto.
Leitores mais interessados na caracterização mais profunda destas diferen-

tes fases do projecto de arquitectura deverão consultar:
- A portaria de 7/2/72, O.R. nº 35, IIª série de 11/2/72;
- A portaria de 22/11/74, D.R. nº 2, IIª série de 3/1/75;
- A portaria publicada no D.R. nº 53, de 5/3/86.
Na fase de aval.iação do projecto, enquanto "não existe a certeza que o pro-
je~to venha a ser implementado, o estudo de arquitectura deve restringir-se a
uma das três fases iniciais. Como se torna necessário a existência de estimati-
vos para o custo da obra, a incluir no plano de investimento, na rubrica edifícios
e construções, e infraestruturas, o estudo de arquitectura deverá ser um estudo , /
I
prévio da obra. Só após ser tomada a decisão de implementar o projecto é que

se deve realizar um estudo mais aprofundado.
2.3.3 - O estudo do mercado

o estudo do mercado, também designado por avaliação comercial, pretende
determinar: '-" -'-- .~ .....
• a quota de mercado da empresa;

• o preço de venda do produto;
• a polfiica de distribuição a adoptar pela empresa.
O objectivo do estudo de mercado é o de determinar o volume de produ-
ção, a dimensão da tecnologia a adoptar e o volume de vendas.
O estudo do mercado determina, conjuntamente com o estudo técnico, o
custo das existências vendidas e consumidas.
Em termos de fluxo causal, o objectivo do estudo de mercado é o seguinte:
44
Estuda de engenharia - -.....~ inputs - - . custos de existências

Estudo técnico a utilizar vendidas e consumidas
{
Estudo de arquitectura
volume
outros
Tecnologias a adoptar de
custos
produção
I
volume receitas
Estudo de mercado --------_~ de do
vendas projecto
ÇQm O objeçtivo de determinar a quota de mercado, o preço de venda e a

polftica de distribuição a adoptar estuda-se:
• a procura presente e passada;
• a procura futura.
2.3.3.1 - A procura presente e passada

O estudo da procura passada
l
e presente é o ponto de partida do estudo de
mercado e serve de base à previsão da procura futura.
O estudo da procura passada e presente socorre-se de dois procedimentos:
• quando o produto aparece desagregado nos'"o registos estatísticos, ou
constitui uma componente identificável de uma classificação estatística, o
estudo de mercado faz-se recorrendo aos registos estatísticos.
• quando o produto não aparece desagregado nos registos estatísticos,
nem constitui uma componente identificável de uma classificação estatística,
o estudo de mercado faz-se recorrendo a inquéritos.
A Uulo de exemplo registe-se que a produção de maçãs está perfeitamente
identificada nas estatísticas agrícolas do INE possibilitando o estudo da produção
e do respectivo consumo. Já a produção da maçã reineta não consta dos regis~
tos estatísticos. É possível contudo estimar a proporção da produção da maçã
reineta na produção total e estimar-se dessa forma a produção de maçã reineta
a partir da produÇã~ total de maçã não discriminad~.
A produção de· óleo essencial de alecrim não consta de registos estatísticos.
Mesmo que existisse uma classificação estatística para o óleo essencial, nessa
classificação agregar-se-iam tantas variedades de óleo essencial que se tornaria
impossível estimar a produção de óleo essencial de alecrim.
45
DECISOES DE INVESTIMENTO E FINANCIAMENTO DE PROJECTOS
As observações feitas concentram-sé no estudo da produção, mas as

conclusões seriam análogas se nos debruçássemos sobre as estatísticas do
comércio externo.
2.3.3.1.1 - O estudo da procura presente e passada,

recorrendo a registos estatísticos
Tendo em consideração que:
---~ Consumo = Produção + Importação - Exportação ± Variação da produção em curso

e acabada
e não havendo na economia registos anuais de consumo por bens, a estima ão

do consumo faz-se estimando a prodUÇão, as variações na produção, as impor-
tações e exportaç§es.
A estimação da produção e das variações na produção faz-s~artir de
estatísticas de produção ,do INE:
A estimação das importações e exportações faz-se a artir das estatísticas
do comércio exteroo.
Coligidas as estatísticas possuem-se séries i,cronológicas relativas a valores
(valor = preço x quantidade). .
No sentido de separar as variações dos preços das variações nas quantida-
des, as séries estatísticas são estimadas a preços constantes. -.
Em geral, as séries estatísticas são apresentadas el'1l- uantidades com o
respectivo reço médio, o que permite obter as séries cronológicas separadas
de quantidades e preços médios. ..
Acontece por vezes que as séries só são apresentadas em valor, nesta
situação é possível obterem-se as séries cronológicas de quantidades, mas não
as de preço. As observações relativas aos preços terão então de fazer-se a
partir da observação do preço corrente no mercado.
É conveniente, quando se comparam séries do comércio externo com as
séries da produção, ter presente que as respectivas classificações económicas
são distintas, situação que provoca alguma incompatibilidade na agregação.
As estatísticas são obtidas primeiramente ao nível nacional, situação que
permite efectuar comparações com os níveis de produção e consumo de outros
países com um nível de desenvolvimento económico similar, ou superior.
As estatísticas nacionais são publicadas pelo Instituto Nacional de Estatísticas
(INE) e incluem, entre outras:
• O Anuário Estatístico.
• As Estatísticas Industriais.
• As Estatísticas Agrícolas.
46
FASES 00 ESTUDO DE AVALIAÇÃO DO PROJECTO
• As Estatísticas Demográficas.
• As Estatísticas do Turismo.
• As Estatísticas Financeiras.
• Os Censos.
Por vezes é possível e desejável repartir as séries por regiões geográfi-
cas ou por tipo de clientela -para se aferir a elasticidade procura/preço e
procura/rendimento. .
As estatísticas que permitem efectuar comparações internacionais são as
estatísticas da OCDE: '-~-,~---, . . -'---- -----
- estatísHcas do comércio externo (anuais e mensais) por países;
- contas nacionais da OCDE por países
(Vol 1 Principais agregados e Vol 2 Quadros detalhados);
- principais indicadores económicos por países
(mensal; existem estudos retrospectivos);
- prespectivas económicas por países;
- estatísticas financeiras mensais (Vol 1 e Vol 2);
- indicadores da actividade industrial
(trimestral por países e produtos);
- estatísticas do rendimento;
- estatísticas da energia
(estatísticas da energia propriamente ditas, estatísticas do petróleo
e balanços energéticos);
- outras.
Outras estatísticas utilizáveis nas comparações internacionais são as esta-
tísticas do Banco Mundial:
- International Financial Statistics.
- Directions of Statistics (mensal e anual).
- Supplement of Payment Statistics.
- Government Finance Statistics Yearbook.
O sistema estatístico do Banco Mundial é mais vasto do que o da OCDE, na
medida em que a OCDE cobre apenas os países membros, enquanto o Banco
Mundial cobre quase todo,s os países do mundo.
Outra fonte estatístiéa a utilizar nas comparações internacionais, no âmbito
da CEE, são' as estatísticas do Eurost~t. Existe um vasto número de publicações
estatísticas regulares do Eurostat; referem'-se a seguir algumas delas:
"-
- L'Europe en chiffres;
- AC P statistiques de base;
- Comptes Nationaux Sec
47
DECIS6ES DE INVESTIMENTO E FINANCIAMENTO DE PRQJECTOS
Para uma análise mais aprofundada das publicações estatísticas acima

referidas, aconselha-se o leitor a consultar os catálogos de publicações das
instituições referidas.
2.3.3. 1.2 - O estudo da procura presente e passada

recorrendo a inquéritos
Por vezes torna-se impossível o acesso às estatísticas para· determinar a
produção, o consumo e os preços de bens; quer porqu~ se encontram agregados
em designações genéricas impossíveis de desagregât, quer ainda por serem
bens novos. Nesta situação há que efectuar um inquérito à clientela potencial.
Como os inquéritos são dispendiosos devem ser implementados por empresas
especializadas que seleccionam adequadamente a amostra e concebem o ques-
tionário em conjunto com o cliente, o qual deverá ser sempre testado antes do
lançamento. Devido aos pareceres técnicos inevitáveis e que decorrem do
produto em causa, a colaboração entre o cliente (empresa) e a empresa espe-
cializada em inquéritos é imprescindível a um bom inquérito.
2.3.3. 1.3 - O estudo das redes de distribuição

e de clientela
Estudada a prodUção, o consumo e o preÇo médio do bem, no presente e
no passado, há que investigar o procedimento utilizado na distribuição do produto:
rede de lojas, franchising, agentes exclusivos, grossistas, concessionários, etc.
O estudo da rede de distribuição faz-se investigando o funcionamento do
mercado, lendo relatórios e falando com técnicos do sector; Le., estuda-se a
localização e o funcionamento dos produtores concorrentes, redes de distribui-
ção utilizadas e as vantagens específicas que dominam. .
O estudo das campanhas publicitárias é um elemento a não descurar.
Estudada a rede de distribuição a adoptar e a sua integração no mercado,
estudo de natureza descritiva e qualitativa, há que caracterizar o melhor possível
a clientela: qual o estrato sócio-económico, sexo, idade, religião, hábitos, motiva-
ções, atitudes, etc. O estudo da clientela é da máxima importância porquanto
permite identificar o grau de adaptação do produto às necessidades e às prefe,.
rências do consumidor, e prever alterações futuras.
Quando se torna necessário lançar inquéritos aos consumidores, o inquérito
identifica o cliente nas suas multi-dimensões, possibilitando o seu estudo.
2.3.3.2 - A procura futura

Estimada a procura presente e passada há que passar ao estudo da procura
futura. Em contextos de mutação estrutural, o estudo da procura futura não pode
fazer-se apenas através da projecção no futuro da tendência presente e passada;
48
FASES 00 ESTUDO DE AVALIAÇÃO DO PROJECTO
torna-se imprescindivel elaborar um estudo do meio ambiente sócio-económico

(environmental scanning) de forma a detectar-se e interpretar-se os factores que
explicam o comportamento da procura.
Em situações de mutação estrutural, os factores que afectam o negócio da
empresa, no meio ambiente social, cultural, polftico, legal, tecnológico, ecológico,
demográfico e económico, variam a ritmos distintos e influenciam a evolução da
procura. Nestas condições a extrapolação da tendência passada no futuro, cor-
responde a dar um salto no escuro, já que, mais perigoso do que elaborar
hipóteses relativamente a estratégias relacionadas com incertezas do meio am-
biEmte é não elaborar nenhuma hipótese e ignorar o impacto que as alterações
no meio ambiente terão nos negócios futuros. A extrapolação da tendência cor-
responde a admitir que o futuro é igual a um múltiplo do passado. A constatação
crescente que as alterações no meio ambiente alteram os equilíbrios passados,
tem levado à adopção de novos procedimentos que apoiam os procedimentos
tradicionais de projecção da procura.
Neste contexto, por análise da procura futura designam-se estudos integra-
dos da empresa no mercado. Esta análise desenvolve-se a três níveis:
• Ao nível da empresa;
• Ao nível do sector de actividade;
• Ao nível do meio ambiente.
Ao nível da empresa elabora-se a análise tradicionalmente designada por
estudo de mercado; na sua forma mais simples consta da projecção da tendên-
cia passada, eventualmente de~agregada a nível regional e por estratos etários
da população. A técnica utilizada designa-se por estudo de mercado.
A análise ao nível do sector de actividade estuda a posição da empresa
face aos concorrentes e fornecedores. Existem várias técnicas que permitem
estudar a posição competitiva da empresa no mercado; uma das mais divulga-
das é o modelo de organização industrial, que analisa as forças que
condicionam a competição sectorial (barreiras à entrada, diferenciação do produto,
etc., vidé Porter 1980, 1985).
A análise do mercado ao nível do meio ambiente (enviromental scanning) é
uma análise em que a interdependência entre a empresa e o mercado é vista
numa perspectiva de pl~neamento estratégico, tornando-se necessário identificar
e estudar a evolução .futura de todas as variáveis que influenciam a e.mpresa
(vidé Fahey· e Narayanan, 1986).
As técnicas utilizadas nesta fase são:
- Técnicas Delphi
---,
Esta técnica consiste em erguntar a membros de um painel de especialistas

qual a importância e a: probabilidade que atribuem a diversos possíveis desen-
volvimentos futuros. Por exemplo, o painel pode tentar responder à pergunta:
49
ceQuando é que se conseguirá dialogar com os golfinhos?»

após várias sequências de respostas, o processo termina quando se obtém uma
estimativa para o acontecimento. As características da técnica Delphi são:
• interacção com reversão controlada;
• medição estatística das res~stas ..
- Análise do impacto cruzado
A análise do impacto cruzado apareceu por reacção à característica unilateral
das respostas na técnica Delphi, em que uma tendência pode contradizer outra;
com uma matriz de impacto cruzado é possível cruzar as respostas, de forma a
identificar as tendências com elevada robabilidade de ocorrência e que sejam
importantes para o projecto.
- Projecção da tendência
A projecção da tendência é efectuada, quer recorrendo a técnicas econo-
métricas que especificam modelos explicativos do fenómeno e medem a
respectiva intensidade, quer recorrendo a comparações internacionais, admitindo
que os países menos desenvolvidos tendem a reproduzir situações por que já
passaram os mais desenvolvidos.
- Cenário
.
A elaboração de cenários é um método subjectivo de formulação de situa-
ções com probabilidade de ocorrência futura; os cenários embora não meçam a
plausibilidade de ocorrência, clarificam os eventuais acontecimentos futuros,
constituindo como que mapas de navegação face à incerteza do futuro.
2.3.4 - Os custos de investimento e as receitas

e despesas de exploração
Com o estudo técnico e o estudo de mercado estimam-se os custos e os
benefícios associados ao projecto, por forma a poderem-se preencher os formu-
lários do projecto.
As despesas de investimento são determinadas na fase do estudo técnico,
inquirindo os fornecedores de equipamento, e obtendo os custos de construção
via um orçamentista.
Estima-se desta forma o custo do capital fixo corpóreo.
O custo do activo fixo incorpóreo é obtido de forma análoga.
As receitas de exploração são obtidas no estudo do mercado.
As despesas de exploração são obtidas item a item ou, em alternativa,
recorrendo às centrais de balanços. A forma correcta de cálculo consiste em
determinar o custo da exploração de cada item separadamente; por exemplo,
os custos de trabalho correspondem a 14 meses de salário dos trabalhadores
envolvidos.
50
Alguns dos custos são difíceis de calcular item a item, como por exemplo o
custo das existências vendidas. Nesta situação o recurso às centrais de balan-
ços permite obter uma solução. . ( 1r-~040j' )
Existem, neste momento, na economia portuguesa, três centrais de balan-
ços: do BPA, do Banco de Portugal e da Dunn & Bradstreet, qualquer delas é
consultável pelo técnico de avaliação de projectos. As duas primeiras são de
consulta gratufta.
2.3.5 - A forma jurídica do projecto

Os projectos de investimento são implementados por empresas com dife-
rentes formas jurídicas, previstas no código comercial. Quando o dossier do
projecto está terminado é necessário que a empresa proprietária do projecto,
acaso ainda não exista enquanto pessoa jurídica, seja constitu ída, por forma a
identificar-se o investidor.
As diferentes formas jurídicas, previstas no código comercial, estão associa-
dos a diferentes níveis de capital mínimo necessário e a diferentes possibilidades
de financiamento.
Como um projecto é um plano de médio e longo prazo, é conveniente optar
por uma forma jurídica que permita o financiamento consentâneo com os objecti-
vos da empresa no médio e longo prazo.
A titulo de exemplo regist~-se que as sociedades anónimas podem emitir
acções e recprrer ao financiamento de particulares na bolsa de valores, situação
que não é permitida às restantes formas juridicas.
2.3.6 - Erros frequentes cometidos nas diferentes fases

de preparação do projecto
Nos estudos de preparação do projecto cometem-se erros; os erros mais
comuns são:
- O estudo de mercado e/ou o estudo técnico são insuficientes e pouco
esclarecedores;
- O faseamento d~s diferentes fases do projecto é incorrecto com conse-
quências ao nível das datas do cash-flow;
- Os cüstos de investimento estão subestimados;
- Os custos de exploração estão subestimados (não se incluem os custos
de transporte" os custos de formação de pessoal, etc.);
- Os benefícios estão sobrestimados;
- Há ausência de variantes;
- Há um manuseamento da inflação inconsistente;
- O regime de amortizações e previsões adoptado é fiscalmente ilegal.
51
Os erros podem revelar-se cruciais para o projecto, sobrevalorizando a

rendibilidade e sub-avaliando o risco. Como na fase de avaliação estes erros não
são de fácil detecção, é conveniente tê-los em atenção na fase de formulação.
2.3.7 -" Procedimentos inadequados à avaliação do projecto

Para além dos erros acima referidos, subsistem no contexto da avaliação
de projectos, procedimentos inadequados à avaliação do projecto, enquanto
plano previsional. De entre esses procedimentos pode[Tl~ citar-se três que são
comummente adoptados:
- Considerar-se que o projecto tem anos de cruzeiro, como senão existissem
flutuações da actividade económica, e fosse possível à empresa laborar
sempre a um nível próximo do pleno-emprego;
, - Adoptar o procedimento de avaliar os projectos a preços correntes, defi-
nindo posteriormente uma taxa de crescimento dos preços, constantes e
idêntica para toda a economia; na linha do despacho conjunto da Secre-
taria de Estado do Planeamento e do Desenvolvimento Regional e da
Secretaria de Estado da Industria, D.R.- nº78 \I série, de 4/4/89.
- Admitir que a avaliação do projecto seja feita com uma estrutura de
financiamento que não será implementàda logo à partida; como se a
rendibilidade não dependesse do financiàmento do projecto.
52
ELEMENTOS NECESSÁRIOS A AVALIAÇÃO FINANCEIRA DO PROJECTO
3. 1 - A NOÇÃO DE CASH-FLOW
Existem várias medidas capazes de caracterizar a rentabilidade de um pro-

jecto de investimento. Os resultados do exercício (do projecto) são à primeira
vista a medida de rendibilidade por excelência, da actividade do projecto. Acon-
tece que os resultados do exercício (o lucro) é uma medida que depende de
procedimentos do registo contabilístico adoptado; o método de valorimetria das
existências (FIFO, UFO, etc.) afecta o valor do lucro; o método adoptado no
registo das amortizações e reintegrações do imobilizado afecta igualmente o va-
lor do lucro, etc., de tal forma que existem, em geral, para a mesma empresa e
para o mesmo exercício, duas medidas distintas do lucro, uma para apresentar
aos serviços fiscais, outra para apresentar aos accionistas.
As diferentes medidas dos resultados do exercício (lucro) provocariam, aca-
so se utilizasse o lucro como medida de rendibilidade do projecto, que este
pudesse de acordo com determinado procedimento contabilístico ser um bom pro-
jecto, e de acordo com outro procedimento contabilístico ser um mau projecto.
Para evitar a dependência da medida de rendibilidade do projecto do proce-
dimento contabilístico, utiliza-se como medida de rendibilidade do projecto o
cash-flow.
O conceito de cash-f1ow d~signa os fluxos líquidos gerados pelo projecto,
que assumem a forma de numerário.
1
A
- vantagem
-....
do cash-flow'
relativamente ao lucro é que o cash-flow é um
conceito objectivo, claramente definido, que é registável de forma inequívoca. Por
~xemplo uma venda a prazo é registada na contabilidade enquanto proveito, tradu-
zindo-se no aumento do lucro, contudo enquanto o dinheiro não for recebido pela
empresa não se verifica qualquer alteração no cash-flow.
Os recebimentos e os agamentos efectivos em numerário são os registos
relevantes para a medição do cash-f1ow. -
Acontece que os pagamentos em numerário não se traduzem necessaria-
mente no aumento do saldo de tesouraria, pelo que é incorrecto traduzir-se
cash-f1ow por fluxo de c.aixa.
Na definição do cash~flow
, é importante não só identificar os recebimentos e
pagamentos do projecto em numerário, mas também o período de tempo em
que se verifica esse fluxo, dado que o dinheiro tem valor no tempo.
. O conceito de cash-flow é desagregável em termos do processo sequencial
do projecto de investimento em:
- cash-flow de investimento;
- cash-flow de exploração.
55
ocash-f1ow de investimento regista os pagamentos em numerário associa-

dos à despesa de investimento do projecto, líquido dos recebimentos em
numerário associados à extinção do projecto.
Cash-flow Investimento Fundo .Valor residual

de = em + de de
Investimento Capital Fixo Maneio Investimento
o cash-f1ow deexploração regista os recebimentos líquidos de pagamentos

em numerário associados à exploração do projecto. <
Cash-flow Resultados Amortizações e Provisões

Encargos
de = Líquidos de + Reintegrações + do
+ Financeiros
Exploração Exploração . do Exercício Exercício
A partir do cash-flow de investimento e do cash-f1ow de exploração define-se o

cash-f1ow líquido. •
Cash-flow Cash-f1ow Cash-f1ow

= de de
Líquido Exploração Investimento
o cash-flow de investimento obtém-se a partir do plano global de investi-

mento e o cash-flow de exploração a partir do plano de exploração previsional.
O plano global de investimento e o plano de exploração régistam os fluxos de
saída (pagamentos/despesas) e entrada (recebimentos/receitas) de numerário
devidos ao projecto; a característica fundamental dos fluxos registados é a de
serem fluxos de numerário, característica esta que é independente da forma
como são financiados os pagamentos.
A obtenção do cash-flow de exploração obtem-se, como referido, do plano
de ex lora ão, e compreende as receitas de venda de bens e serviços e as
des esas correspondentes a saídas efectivas de numerário. -
A estrutura do plano de exploração é a seguinte:
1. Produção
2. Custo das existências vendidas e consumidas
3. Subcontratos
4. Financiamentos e serviços de tesouraria
5. Impostos
6. Despesas com o pessoal
7. Outras despesas e encargos
8. Amortizações e reintegrações do exercício .
9. Provisões do exercício
56
10. Resultados antes da função financeira (1-2-3-4- ... -9)

11. Encargos financeiros
12. Resultados extraordinários do exercício
13. Resultados antes de impostos (10-11 +12)
14. Provisão para impostos
15. Resultados líquidos (13-14)
Quando se define o cash-flow de ex lora ão como o somatório dos resulta-

dos li uidos mais as amortizações, rovisões e encargos financeiros, está-se a
excluir as amortizações, as provisões e os encargos financeiros dos pagamentos
em numerário; esta exclusão exige uma justificação.
1
3. 1. 1 - Amortizações e reintegrações do exercício
As amortiza ões e reintegrações do exercício são exclu ídas do cash-flow
pelo facto de não serem uma saída de numerári~: As amortizações e reintegra-
ções do exercício são despesas que registam a perda de valor dos
equipamentos utilizados na produção dos bens e serviços os quais têm de ser
substiWídos no fim da sua vida útil de forma a que a empresa possa prosseguir
a sua actividade. Em todos os exercícios, uma proporção do valor contabilístico
do equipamento é considerada custo do exercício, gerando-se desta forma um
fluxo financeiro que permitirá substituir os equipamentos utilizados, quando che-
garem ao fim da sua vidà técnica. Acontece que as amortizações e
~
reintegrações não dão origem.: a fluxos de saída de numerário da empresa; o

fluxo financeiro constituido pelas amortizações e reintegrações é retido na em-
presa, estando à disposição para ser aplicado na compra dos equipamentos que
2
vão substituir o equipamento que está a ser amortizado .
Conclui-se portanto que não sendo as amortizações e provisões um fluxo
de saída ,de numerário da empresa, não devem ser consideradas na contabiliza-
ção das despesas, de forma que ao adicionar-se as amortizações e as provisões
~os resultados líquidos, está-se de facto a anular esta rúbrica das despesas em
numerário que são relevantes para a determinação do cash-f1ow.
Note-se que se c0'1siderassemos as amortizações e reintegrações do exer-
cício na despesa do projecto, estar-se-ía a contar duas vezes a despesa relativa
ao investim~nto; uma :'vez como despesa de investimento, outra como amortiza-
ção e reintegração desse mesmo investimento; no sentido de evitar uma dupla
A amortização do exercício regista a perda de valor do activo fixo corpóreo e as reintegrações

do exercício, a perda do valor do activo fixo incorpóreo. Vidé Gonçalves da Silva (1960).
2 Na realidade a empresa não mantém o fluxo financeiro correspondente às amortizações e provi-
sões congelado à espera de comprar o novo equipamento, mas utiliza esses fluxos na sua ges-
tão financeira corrente. O raciocínio referido embora não corresponda à realidade, permite expõr
de forma linear o processo de amortização e reintegração.
57
contagem da despesa de investimento, as amortizações e reintegrações são ex-

cluídas da despesa do exercício.
3. 1.2 - As provisões do exercício

As provisões do exercício são excluídas das despesas em numerário.
As provisões do exercício, outras que não a provisão para impostos sobre
lucros (provisões para cobranças duvidosas, provisões para depreciação de exis-
tências e provisões para outros riscos e encargos) :são custos do exercício
criados para fazer face a eventuais dívidas de clientes e outros devedores que
se tornem incobráveis; para fazer face a perdas de valor das existências; para
fazer face a eventuais custos com processos, judiciais em curso, acidentes no
trabalho e doenças profissionais, etc. Enquanto custos do exercício as provisões,
de forma análoga às amortizações e reintegrações, não dão origem a um fluxo
de saída de numerário da empresa; o fluxo financeiro constituido pelas provisões
do exercício é retido na empresa, estando à disposição para ser aplicado na
cobertura dos riscos para que foram constituídos.
Note-se que se as provisões fossem consideradas despesa do projecto,
estar-se-ia a contar duas vezes a despesa re,lativa à rúbrica considerada; por
exemplo, no caso da provisão para depreciaçãO de existências, se as respecti-
vas provisões fossem' consideradas, estar-se-aa considerar o custo duas vezes,
uma na compra das existências e outra na constituição da provisão. No sentido
de evnar uma dupla contagem, as provisões são excluídas da despesa do exercício.
3. 1.3 - Os encargos financeiros

Os encargos financeiros são excluídos das despesas em numerário do pro-
jecto pelo facto de serem considerados no processo de actualiza ão; a sua
consideração nas despesas, quando se considera o desconto do cash-f1ow, re..
sultaria numa dupla contagem. .
No sentido de exibir esta situação considere-se o cash-flow de um projecto
de investimento:
Cash-flow = I RE - CE _ / RE- Receitas do exercício

CE - Custo do exercício
t=1 (1+i/
/ - Investimento
j - Taxa de actualização
(-período
Sendo o investimento financiado com capital próprio (K) e capital alheio

(D) tem-se / = O + K
Cash-flow = I RE- CE - O - K
( 1 + j)t
58
ELEMENTOS NECESSARlOS À AVALIAÇÃO FINANCEIRA DO PROJECTO
Sendo o capital alheio (O) reembolsado com os encargos financeiros e

com a amortização do capital, tem-se que admitindo que o capital e os juros são
pagos através de um fluxo de rendimento actualizado, de forma que
O = L A t
t= 1 (1 + r)
com A o fluxo de rendimento que remunera o capital alheio.

Nesta situação tem-se:
Cash-flow = L RE- CE _ A - K
( 1 + i)t ( 1 + r)t
Conclui-se que se os encargos financeiros forem considerados nos custos

do exercício (CE), como estão inclu ídos na despesa de investimento (I),
mais exactamente no investimento actualizado, estarão a ser considerados
duas vezes. De facto, os encargos financeiros estão implicitamente considera-
dos no processo de actualização do investimento.
Uma forma alternativa de se ver que os encargos financeiros não podem
ser considerados nos custos do exercício é verificar-se que o cash-flow de
exploração corresponde à remuneração bruta (de amortizações/previsões) do
capital investido; na inexistênc,ia de capital alheio os resultados líquidos seriam
superiores, pelo que se infere hão se poder incluir os encargos financeiros nos
custos de exploração. .
3. 1.4 - O valor residual do capital fixo

o valor residual do investimento é o valor de -mercado dos terrenos, edifí-
cios, etc. ue constituem a despesa de investimento do projecto, considerados
no último ano de vida do projecto. Com o im oprojecto, o valor desses itens
não desaparece sendo necessário atribuir ao projecto a receita de numerário
que corresponderá ao valor de mercado desses itens.
O valor de mercado dos itens a considerar varia de item para item. Por
exemplo, o valor dos tehenos e construções tende a aumentar com o tempo,
enquanto o .valor dos "equipamentos, devido ao menor período de vida técnica, .
tende a diminuir. Na determinação do valor residual do investimento em capital
fixo há que distinguir as diferentes rúbricas de forma a que a estimativa que se
ot,)tém reflicta adequadamente o valor dos diferentes itens. Procedimentos que
iriduzam a fixação do valor residual do projecto enquanto percentagem do valor
do investimento em capital fixo não são acOnselháveis, por não atenderem às dife-
rentes dinâmicas de valorização dos diferentes itens que constituem o capital fixo.
59
Note-se que quando a vida económica ou a vida técnica do equipamento é

inferior ao período de vida do projecto, o valor residual desse equipamento tem
de ser considerado nesse período. O valor residual constituirá uma receita finan-
ceira que compensa a despesa financeira correspondente ao novo equipamento
de substituição.
3. 1.5 -- O valor residual do capital circulante

Para além de se considerar o valor residual do capital fixo, haverá que con-
siderar-se também o valor residual do capital circulante, Lé., do fundo de maneio
necessário às actividades do rojecto no último eríodo de vida. De facto, o fun-
do de maneio é constituído por rubricas traduzíveis no último ano no valor
residual do projecto. Em geral, em vez de se incluírem as rúbricas que consti-
tuem o fundo de maneio (clientes + existências - fornecedores), opta-se por
agregar ao cash-flow, o valor líquido do fundo de maneio residual.
~. 1.6 - Os custos de oportunidade e os custos irrecuperáveis

Os custos a considerar na definição do cash-f1ow são os custos suportados
por causa do projecto; decorre desta observaçãp que não são de considerar
custos que a empresa terá de suportar, implementasse ou não o projecto; estes
custos designados por custos irrecuperáveis (sunk costs) não podem ser consi-
derados custos do projecto. A prática de afectar uma proporção de um custo fixo
em que a empresa incorre anteriormente à implementação do projecto, ao pro-
jecto de investimento, é pela mesma razão inaceitável.
Por outro lado, acontece, por vezes, que o projecto utiliza recursos existen-
tes na empresa e que não obstante a sua elevada valorização para a empresa,
não lhes é atribuido qualquer valor. É o caso de quando o projecto utiliza um
terreno que não possui utilização actual por parte da empresa ou um equipa-
mento velho. Esses recursos possuem sempre um custo de oportunidade, que
corresponde ao rendimento perdido pela empresa devido ao facto do projecto
utilizar o recurso; no exemplo acima, o custo do terreno é o valor de venda ou
de aluguer e o custo do equipamento velho é o seu valor de venda, os quais
correspondem a uma perda de numerário, logo a custos imputáveis ao projecto.
3. 1.7 - O período de vida do projecto

O período de vida do projecto é definido em função do período de vida
técnico ou económico dos equipamentos mais importantes do projecto. O perío-
do de vida mais curto é o que deve ser considerado.
O período de vida técnico é definido em função de características técnicas
intrínsecas ao equipamento, sendo estabelecido pelos fabricantes de equipamento.
O período de vida económica é o período de vida em que o produto produzido
60
ELEMENTOS NECESsARIOS A AVALIAÇÃO FINANCEIRA DO PROJECTO
pelo equipamento tem aceitação no mercado por parte dos consumidores e pos-
sui características técnicas que asseguram níveis de produtividade competttivos
face aos equipamentos concorrentes, de forma tal que o nível de custos assegure
capacidade concorrencial,
Por vezes, em contextos de alterações estruturais e instabilidade, o risco
inerente ao investimento condiciona o período de vida relevante, que tende a ser
fixado de forma subjectiva pelo investidor ou pelo financiador em função da sua
percepção do risco,
3. 1.8 - O cash-flow do projecto na óptica da rendibilidade

Q cash-f1ow da avaliação de projectos, referido é o cash-flow relevante para
avaliar a rendibilidade do projecto, e como referido não deve ser confundido com
o conceito de fluxo de caixa. De Gcto o cash-flow da avaliação de ro'ectos é
relevante a enas no contexto da avalia ão de ro'ectos, quando se pretende
avaliar a rendibilidade do projecto. Por essa razão o cash-flow foi definido por:
+ cash-flow de explora@o
cash-flow de investimento
cash-flow líquido do projecto
De forma desagregada t~r-se-ía:
+ resultados líquidos
+ amortizações e reintegrações do exercício
+ provisões do exercício
cash-flow bruto da exploração do projecto
= na óptica do capital próprio
- impostos sobre os lucros
cash-f1ow líquido de exploração do projecto
= na óptica do capital próprio
+ encargos financeiros
_c~sh-f1ow líquido de exploração do projecto
= (na óptica do capital próprio e do capital alheio)
+ cash-flow líquido de exploração do projecto
(na óptica do capital próprio e do capital alheio)
cash-flow líquido de investimentos do projecto
= cash-flow líquido do projecto
61
oconceito anterior constitui a medida de avalia ão do ro'ecto de investi-

mento em termos de rendibilidade. i.é., do rendimento erado pelo projecto que
quando actualizado dá..2 VLA. A rendibilidade é um conceito que descreve o
relacionamento dos resultados gerados com os meios utilizados pelo projecto.
Quando se pretende analisar a solvabilidade, o conceito ,de cash-flow Jí ui-
do do ro'ecto é irrelevante. Para se determinar a solvabilidade do projecto, i.é.,
a capacidade do projecto garantir o pagamento das divídas contraídas, há que
determinar o cash-flow na óptica da solvabilidade, ou seja, há que determinar o
fluxo
... de caixa 1. •
Como é sabido o fluxo de caixa gerado pelo projecto' é determinado no pIa-
no de financiamento, por forma que no cash-flow líquido do projecto ou
cash-f1ow na óptica da rendibilidade há que adicionar o seguinte:
+ cash-f1ow líquido do projecto

+/- variação no fundo de maneio
investimento de substituição em activo fixo
= fluxo de tesouraria gerada no exercício
+ variação no saldo de empréstimos de curto,
médio e longo prazo
+ subsídios obtidos
+ variação no capital próprio
fluxo líquido de tesouraria do exercício
= ou
tesouraria líquida
o fluxo líquido de tesouraria é portanto o cash-flow relevante na óptica da

solvabilidade do projecto. Do exposto, fica claro que o cash-f1ow do projecto é
distinto do fluxo de tesouraria.
No contexto da gestão financeira, ao determinar o fluxo de tesouraria
líquida, há que adicionar ao cash-flow líquido do projecto, a provisão para
impostos sobre lucros, por forma a prever a distinção entre provisões para
impostos s/lucros e os impostos sobre lucros efectivamente pagos. No contexto
do projecto esta distinção é irrelevante.
Conclui-se portanto que o cash-f1ow do projecto é uma medida da rendibili-
dade da exploração, não sendo assimilável a fluxo de caixa ou fluxo de
tesouraria. Em Portugal o conceito de cash-flow na óptica da rendibilidade é
conhecido nos meios financeiros por cash-flow à francesa.
1 Para evitar confusões sugere-se a utiliza,ção de fluxo de caixa quando se pretende determinar o
cash-flow na óptica da solvabilidade do projecto.
62
ELEMENTOS NECESSÁRIOS À AVALIAÇÃO FINANCEIRA DO PROJECTO
o cash-flow na óptica da solvabilidade, ou fluxo de tesouraria, é conhecido

por cash-flow à inglesa 1.
Conclui-se que os dois conceitos são distintos e medem coisas distintas;
para evitar confusões é aconselhável utilizar o conceito de cash-flow quando se
pretende medir a rendibilidade, e utilizar o conceito de fluxo de tesouraria ou
tesouraria líquida quando se pretende medir a solvabilidade. Em geral, as em-
presas rentáveis possuem solvabilidade, mas existem empresas rentáveis sem
solvabilidade quando na estrutura de capital, o capital alheio possui uma propor-
ção muito elevada que origina stress financeiro. De forma episódica as
empresas sem rendibilidade podem ter solvabilidade, quando se registe uma en-
trada de capitais.
3.2 O CONCEITO DE ACTUALIZAÇÃO
o conceito de actualização é inerente à possibilidade de aplicação de capi-

tais num período actual com o objectivo de obter rendimento futuro.
Os agentes económicos, independentemente do risco, da inflação e da des-
valorização cambial, preferem rendimento imediato a rendimento futuro. Esta
preferência pelo rendimento actual tem natureza psicológica e varia de indivíduo
para indivíduo conforme as respectivas necessidades actuais e as expectativas
sobre· o futuro; contudo, indepéndentemente das variações inter-individuais, os
agentes económicos estão dispostos a pagar um juro pelo sacrifício de deferir o
consumo act~al em troca de ·consumo futuro.
Esta preferência pelo present~ permite afirmar que o dinheiro tem valor no
tempo e que uma unidade monetária actual é equivalente a um múltiplo dessa
unidade num período osterior. •
Naturalmente que o valor do dinheiro no tempo decorre da possibilidade de
ele ser aplicado em títulos ou activos durante o período de deferimento, possibili-
tando a obtenção de um rendimento futuro, independentemente da inflação.
Do exposto se conclui que uma unidade monetária actual e uma unidade
monetária no próximo a'no são dois bens financeiramente diferentes, não se
podendo compará-los é muito menos adicioná-los.
O relacionamento entre as duas unidades monetárias desfasadas no tempo
pode ser estabelecido recorrendo ao sistema de preços. A taxa de juro, é o preço
do dinheiro no tempo, estabelecendo a ligação entre a unidade monetária actual
,e a unidade monetária futura.
1 Sobre esta distinção vidé. Oliveira Marques (1984).
63
Um valor monetário de 100 unidades (contos, escudos, etc.) actuais vale, à

taxa de juro de 10% , daqui a um ano o seguinte:
. vt+f...DR
1000 (1 + 0,1 ) = 1000 + 0,1 x 1000 = 1100 'F()TO ~a ~ la
Esta o era ão desi na-se or ca italização e permite projectar no futuro

fluxos de rendimentos actuais. Naturalmente que 1100 unidades monetárias daqui
a um ano têm, actualmente, à taxa de juro de 10 % , o valor: .
1100 = 1000
(1 + 0,1 )
Esta operação designa-se por actualiza ão e é a operação inversa da capi-
talização, permitindo projectar no presente (actualmente) fluxos de rendimentos
futuros.
3.2.1 - Regime de juros simples e compostos

Antes de continuar a desenvolver o conceito de actualização é conveniente
distinguir os dois regimes de juros existentes: o regime de juros simples e o
regime de juros compostos. ,
No regime de juros simples o mutuário paga o juro ao mutuante no fim de
cada período, ficando o capital o mesmo durante o tempo do empréstimo.
O juro a pagar calcula-se da seguinte forma:
Juro a pagar = capital x tempo x ~u~~
Quando o tempo é infra-anual tem-se:
Para meses: Juro a pagar = capital x te~2Po x ~u~~
Para dias: Juro a pagar = capital x te3~go x ~u~~
Neste regime de juro, como o juro é perfeitamente separável do capital, a

determinação do valor capitalizado corresponde à soma do juro a pagar mais o
capital.
No regime de juros compostos, o mutuário em vez de pagar o juro no fim
de cada unidade de tempo fica na posse do juro. Nesta situação o juro é adicio-
nado ao capital em dívida no fim de cada unidade de tempo para formar um
novo capital na unidade de tempo imediata. Esta operação designa-se or capi-
64
talização dos juros. O juro vencido fica a vencer juros na unidade de tempo ime-
diatá-:nãVendo juros de juros. '
No contexto do regime de juros compostos há lugar à distinção entre capi-
tal capitalizado e capital primitivo.
A acumulação (capijalização) do capital no regime de juros compostos faz-se
da seguinte forma:
Capital primitivo x
º
Juro vencido no 1 ano ix
º
Capital capitalizado no fim do 1 ano x + ;x =x (1 + ;)
Juro vencido durante o 2º ano ; x (1 + ;) = ; (x + ;x)
Capital capitalizado no fim do 2º ano x + ;x + ; (x + ;x) = x (1 + i + ; + ;2) = x (1 + 2i + ;2) =

=x(1 +i)(1 +i)=x(1 +i)2
Capital capitalizado no fim do 3º ano x (1 + ;)2 + ; x (1 + ;)2 = x (1 + i)3
Conclui-se, portanto, que o capital capitalizado (acumulado) em regime de

juro composto é, no período tn, com n = 0, 1, 2 ... igual a:
Período o
Valor x x(1 + ;) x(1 + ;)2 x(1 + i)3
Comparando o regime de juros simples com o regime de juros compostos,

imediatamente se conclui que o valor capitalizado sob o regime de juros com-
postos é superior ao mesmo capital quando capitalizado sob o regime de juros
simples.
No contexto da avaliação de projectos de investimento, o regime de juros
relevante é o de juros compostos, por não se distinguir o juro do capital no pro-
cesso de avaliação do cash-flow.
A actualização do cash-f1ow do projecto é a operação inversa da capitaliza-
ção e consiste na divi$ão do fluxo de cash-flow pelo factor de actualização:
Cash-Jlow actualizado
Períodos:
x x x
Cash-flow actualizado x
1 + I
65
3.2.2 - Determinação do factor de actualização e capitalização

A aplicação dos factores de actualização e capitalização aos cash-f1ows pode
fazer-se calculando, fixada a taxa de juro, o factor. Exemplo de cálculo de factores
de actualização para os primeiros 4 anos de um projecto à taxa de 10%:
Períodos Factores
1
1/(1 + 0,1) = 0,909
1 / (1 + 0,1)2 = 0,S26
1/(1 + 0,1)3 = 0,751
1 / (1 + 0,1)4 = 0,683
o factor de actualização,pondera o valor futuro de um fluxo de rendimento

convertendo-o em valor actual e ossibilitando a sua agregação.
O valor actual do fluxo é o valor futuro do fluxo. convertido em termos ac-
tuais pelo factor de actualização.
3.2.3 - Anuidades e perpetuidades

. Anuidades são quantias iguais que se colocam a juros compostos para
amortizar uma dívida ou acumular um certo capital; na amortização da dívida a
anuidade é paga no princípio.
No contexto da avaliação de projectos de investimento interessam-nos as
duas situações.
Considere-se um fluxo de rendimento constante:
períodos: ~ t1 t2 13
x x x x
Para se poder comparar este fluxo de rendimento tem-se de capitalizar ou

actualizar.
Actualizando tem-se:
Períodos:
Fluxo de rendimento x x x
x
actualizado 1 + i
O fluxo de rendimento acima está em termos do período actual (to). O flu-

xo de rendimento recebido no período (t3), em termos actuais (do período to) é
,
66
x
----::-. Como o fluxo de rendimento é constante - uma anuidade - pode-
(1 + i)3
mos obter a soma de fluxo como uma soma de uma série geométrica de razão
1
(1 + i) .
A série acima vem:
x [1 + 1/1 + i + 1/(1 + i)2 + 1/(1 + 1 )3 ]
como a razão (1/1 + i) < 1, a série é convergente. A sua soma é:
Soma da Série = x [~ _ 1 ] valor actual de uma anuidade

l I (1 + i)n i
Quando n -) + =, o valor actual da p~rpe!uiC!.AfIe é x [+] = ~, valor

actual de uma perpetuidade. ,'=--==-
As fórmulas das anuidades e das perpetuidades permitem efectuar rapida-
mente cálculos de fluxos constantes.
Conclui-se, portanto,
. que lia actualização de fluxos, quando se têm:
': .
- Fluxos constantes para um período finito utilizam-se as anuidades;

- Fluxos constantes para um período infinito utilizam-se as perpetuidades;
- Fluxos variáveis para períodos finitos actualizam-se os valores ano a ano;
- Fluxos variáveis para períodos infinitos actualizam-se os valores ano a ano.
Conclui-se ainda que a capitalização é a operação inversa da actualização.
Enquanto a actualização projecta no presente (no período actual) fluxos de
rendimento gerados no futuro, a capitalização projecta no futuro (um período
determinado, em geral o último período) fluxos de rendimento gerados nos
períodos precedentes ao último período.
A razão pela qual se actualizam os fluxos gerados por um projecto de
investimento advém do facto da decisão relativa à implementação do projecto
se fazer actualmente.
67
3.3 - ELEMENTOS DE CÁLCULO FINANCEIRO
Na elaboração de um projecto de investimento recorre-se a noções de cál-

culo financeiro. A noção mais importante é a de actualização/capitalização de
que já falamos. Outras noções importantes São as de anuidade e perpetuidade,
também já tratadas.
Uma anuidade é um activo que paga um rendimento fixo durante um perío-
do finito de anos. Um exemplo clássico de uma anuidade é o pagamento do
crédito à habitação com mensalidades (ou semestralidades) constantes. Um
caso particular de anuidade, raro na actualidade, são as perpetuidades, títulos
de dívida pública emitida pelo governo e que pagam um rendimento fixo cada
ano, perpetuamente.
A noção de actualização/capitalização, de anuidade e perpetuidade servem,
no contexto do projecto, para determinar o valor dos encargos financeiros ine-
rentes ao endividamento do projecto.
O valor dos encargos financeiros do projecto dependem da modalidade de
liquidação do empréstimo contratado entre investidor e o"financiador. O valor dos
encargos financeiros de uma modalidade de liquidação de imposto depende do
regime de juro contratado. Como o regime de 'bro com osto (isto é, com taxas
de 'uro constantes) é o mais divulgado, expor-se-ão de seguida algumas modali-
dades de liquidação de em réstimos. Na apreensão das modalidades de
empréstimo expostas abaixo é preciso ter presente que o valor do empréstimo
se mantém constante ao longo do período de vida do empréstimo; são os encar-
gos financeiros que suportam a remuneração do capital; nas fórmulas abaixo
deduzem-se as expressões para os encargos financeiros para diferentes moda-
lidades de empréstimo.
1 - Modalidade de pagamento do capital em dívida e dos juros no fim do

período.
Esta modalidade de pagamento corresponde ao gráfico seguinte:
- Jn
+Ao
I
-Ao
I
to
Ao - Capital em dívida
Jn - Juros
+ - Recebimento do capital
- Pagamento do capital
ti - Período i
68
o valor no período tn :
Ao = Ao v n + jn V n = Ao (1 + i)- n + jn (1 + i)- n
Vn- factor de actualização
de onde se retira que o valor dos juros a pagar no período tn:
Jn = Ao (1 + i)n - Ao = Ao [(1 + i)n - 1]
2 - Modalidade de agamento do capital em dívida no fim do eríodo e

pagamento integral dos juros no início do período (vulgarmente desIg-
na a Juros a cabeça)
Esta modalidade de pagamento corresponde ao gráfico seguinte.
-Jn
+Ao -Ao
I I
to tn
o valor no período tn :
Ao = Jn + Ao v n = Jn + Ao (1 + i)- n
de onde se retira o valor dos juros a pagar no período to:
Jn = Ao (1 - v n) = Ao [1 - (1 + i)- nJ
3 - Modalidade de pa amento do capital em dívida no fim do eríodo e

pagamento de juros escalonados ao longo do período.
(\~.,...(J)
-Ao
Ao -J -J -J
t I I I
to
69
o valor no período tn:

n
Ao = J. a-;;l + Ao (1 +ir
n 1x%
afil - valor actual de uma anuidade à taxa de x % por n períodos

n,x%
de onde se retira o valor dos juros a pagar no período ti:
Jn = Ao . i
4 - Modalidade de agamento da amortização escalonada ao longo do

período e juros pagos de uma só vez no fim do eríodo.
+Ao -Ao -Ao -Ao

n n -Jn
I I I
to tn
o valor no período ti:
Ao = Jn (1 + i)-1 + Ao a
nl
n 1x%
Sendo o valor dos juros a pagar no período tn :
(n - a~ )
n 1x%
Jn = Ao . - - - - - -
n . (1 + i)- n
5 - Modalidade de pagamento do ca ital escalonado ao lon o do

e pagamento de juros no início do períoqo.
Esta modalidade de pagamento corresponde ao gráfico seguinte:
-Jn -Ao -Ao -Ao

-Ao
I
n
I
n
I
n
I
to tn
70
ELEMENTOS NECESsARIOS AAVALIAÇÃO FINANCEIRA DO PROJECTO
o valor no período ti:
Ao = Jn + Ao a;;l
n 1x%
Sendo que o valor dos juros a pagar no período to:
n - a~x%
Jn = Ao
n
~------~ ----
3.4 - OS FORMULÁRIOS DO PROJECTO DE INVESTIMENTO
o projecto de investimento, enquanto plano previsional é constituído por um

conjunto de documentos onde são expostas as previsões sobre as receitas e
despesas que se espera que o projecto venha a realizar. Os documentos do
projecto de investimento, que constituirão parte integrante do dossier do projecto
designam-se correntemente por formulários.
Actualmente, quer devido: à socialização crescente do investimento, que se
traduz no financiamento por parte do Estado dos projectos privados, quer devido
à normalização das regras contabilísticas nos países desenvolvidos, os formulá-
rios para avaliação dos projectos de investimento estão normalizados.
Os formulários-base da avaliação de projectos são:
- O plano de investimª-nto;
- O plano de exploração;
- O plano de financiamento.
O plano de investimento (vidé plano global de investimento) é uma conta
de despesa de investimento, isto é, a despesa em terrenos, edifícios, equipa-
mentos, etc., necessár~os à constituição do projecto, enquanto unidade e
produção de mercadorias ou serviços.
A despesa de investimento é em geral registada em sub-planos desagrega-
dos, os quais são agregados no chamado plano global de investimento. O
objectivo dos sub-planos é o de explicitarem desagregadamente as rúbricas do
plano global de investimento.
O plano de exploração (vidé demonstração de resultados previsionais do
projecto) é uma conta de receitas e despesas, da exploração corrente que se
espera o projecto venha a registar. Em termos contabilísticos o plano de explora-
ção também se designa plano de demonstração de resultados do exercício, já
71
que representa a receita e despesa (e por diferença o resultado) do exerCICIO

previsional do projecto. Dependendo da complexidade do projecto, este plano
pode também ser suportado por sub-planos desagregados de algumas rubricas.
O plano de financiamento vidé origens e aplicações de fundos do projecto)
é a conta e ori em e a Iicações de fundos onde se representa a origem de
fundos necessários ao projecto e à sua aplicação.
Como uma das despesas do lano de investimento .e do plano de explora-
ção são os encargos com o financiamento do ro'ecto (encargos financeiros), a
elaboração do plano de exploração e do plano de financiamento são interdepen-
dentes, razão pela qual são elaborados simultâneamente.
Por vezes elabora-se a partir dos formulários atrás referidos, que consti-
tuem ',os documentos básicos da avaliação de projectos, o balanço previsional,
com o objectivo de determinar a' situação patrimonial previsional do projecto, e o
fundo de maneio da exploração.
A elaboração do balanço previsional enquanto.formulário do projecto justifi-
ca uma breve referência a este aspecto. Como referido atrás, o plano de
investimento, o plano de exploração e o plano de financiamento são os docu-
mentos básicos necessários à avaliação financeira de projectos de investimento,
na medida em que são necessários à definição do cash-f1ow previsional. O crité-
rio de decisão sobre a implementação ou a não-im lementação do projecto
assenta no V.L.A., na TIR, etc., qu,º- como se sabe_~s...;;.;ã..;...o_m_e.;..d.;..id.;;..a;;.;.s~d..;;..e_r..;;..en;..;.t:.:..a:.:..b.;.;.;ili...::.d~ade
associa as ao cash-flow. Porque razão se elabora então o balanço previsional?
O balan o revisional elabora-se uando se retende efectuar um dia nóstico da
solvabilidade futura do ro·ecto. Trata-se de um procedimento tradicional utiliza-
do pelo sistema bancário na concessão de empréstimos. Convém no entanto
deixar claro que a análise da solvabilidade é distinta da análise de rentabilidade,
embora esteja com ela relacionada.
Quando o projecto é lançado por uma empresa existente e com actividade
anterior ao início do projecto, a análise da solvabilidade concentra a atenção não
sobre o projecto mas sobre a situação económica e financeira da empresa, que
inclui naturalmente o projecto, o qual em termos previsionais lhe passa a estar
agregado; a rentabilidade do projecto é separável da rentabilidade previsional da
empresa, justificando-se a análise da solvabilidade. Quando o projecto é lançado
por uma nova empresa, a rentabilidade da empresa e do projecto são uma e a
mesma coisa; a análise da solvabilidade relativiza a análise da rentabilidade.
Tendo em consideração o facto da análise da solvabilidade ser o tema por
excelência da gestão financeira de empresas, será aqui tratado de forma não
desenvolvida, ao tratar-se do financiamento do projecto.
72
ELEMENTOS NECESSÁRIOS A AVALlAÇAo FINANCEIRA DO PROJECTO
PLANO DE INVESTIMENTO
(Un: Contos)
CÓDIGO
RUBRICAS 19.. 19.. 19..
POC
1. ACTIVO FIXO CORPÓREO
1.1. TERRENOS 42.1

1.2. EDIFíCIOS E OUTRAS CONSTRUÇÕES 42.2
1.2.1. AFECTOS AO PROCESSO PRODUTIVO/ACTIVIDADES
ADMINISTRATIVAS ESSENCIAIS -
1.2.2. NÃO AFECTOS -
1.3. EQUIPAMENTO BÁSICO E OUTRAS MÁQUINAS
E INSTALAÇÕES 42.3
1.4. FERRAMENTAS E UTENSíLIOS 42.4
1.5. MATERIAL DE CARGA E TRANSPORTE 42.5
1.5.1. VIATURAS LIGEIRAS OU MI$TAS -
1.5.2. OUTRO MATERIAL DE CARGA E TRANSPORTE -
1.6. EQUIPAMENTO ADMINISTRATIVO SOCIAL
E MOBILIÁRIO DIVERSO 42.6
1.6.1. MOBILIÁRIO E EQUIPAMENTOS SOCIAIS
NÃO OBRIGATÓRIOS -
1.6.2. EQUIPAMENTO ADMINISTRATIVO
E SOCIAL OBRIGATÓRIO -
1.7. OUTRO ACTIVO FIXO CORPÓREO 42.7 + 42.9
TOTAL 1 -
7. ACTIVO FIXO INCORPÓREO 43e 47

J
2.1. ELABORAÇÃO DE PROJECTOS E ESTUDOS -
2.2. ASSISTÊNCIA TÉCNICA -
2.3. AQUISiÇÃO DE SOFTWARE -
2.4. PROMOÇÃO E COMERCIALIZAÇÃO -
2.5. OUTRO ACTIVO FIXO INCORPÓREO -
, TOTAL 2
3. JUROS DURANTE A CONSTRUÇÃO -

4. FUNDO DE MANEIO (*) -
5. TOTALlNVESTIMENTO (1 + 2 + 3 + 4) -
n Discriminar em anexo os pressupostos de Cálculo do Fundo de Maneio
73
DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS PREVISIONAIS DO PROJECTO

(Un: Contos)
CÓDIGO
RUBRICAS 19.. 19.. 19.. 19.. 19..
POC
-
1. VENDAS lÍQUIDAS
71
1.1. MERCADO INTERNO
1.2. MERCADO EXTERNO
2. PRESTAÇÃO DE SERViÇOS 72
.
3. TRABALHOS PIA PRÓPRIA EMPRESA 73
4. VARIAÇÃO DA PRODUÇÃO EM CURSO E ACABADA -
5. OUTROS PROVEITOS . 74 a 79
6. TOTAL (1 + 2 + 3 ± 4 + 5) -
7. CUSTO DAS EXISTÊNCIAS VENDIDAS
E CONSUMIDAS NACIONAIS 61
8. CUSTO DAS EXISTÊNCIAS VENDIDAS
E CONSUMIDAS DE ORIGEM EXTERNA 61
9. SUBCONTRATOS 62
10. FORNEC. E SERViÇOS DE TERCEIROS 63
10.1 ENERGIA E COMBUSTfvEIS J
-
10.2 COMISSÕES E ROYALTIES -
10.3 OUTROS FORNECIMENTOS
E SERViÇOS DE TERCEIROS -
11. IMPOSTOS 64
11.1 DIRECTOS -
11.2 INDIRECTOS -
12. DESPESAS COM O PESSOAL 65
13. OUTRAS DESPESAS E ENCARGOS 67
14. AMORTIZAÇÕES E REINTEGRAÇÕES DO EXERCfclO
15. PROVISÕES DO EXERCfclO 69
16. TOTAL (7 + 8 + 10 + 11 + 12 + 13 + 14 + 15) -
17. RESULTADOS ANTES DA FUNÇÃO FINANCEIRA (6 -16) -
18. ENCARGOS FINANCEIROS 66
18.1 DE FUNCIONAMENTO -
18.2 DE FINANCIAMENTO -
19. RESULTADOS EXTRAORDINÁRIOS
82e 83
E DE EXERCfclOS ANTERIORES
20. RESULTADOS ANTES DE IMPOSTOS (17 -18 ± 19) -
21. PROVISÕES PARA IMPOSTOS SOBRE LUCROS -
22. RESULTADOS UaUIDOS (20 - 21) -
74
ORIGENS E APLICAÇÕES DE FUNDOS DO PROJECTO

(Un: Contos)
RUBRICAS 19.. 19.. 19.. 19.. 19..

ORIGENS
CAPITAIS PRÓPRIOS
CAPITAL SOCIAL
PRESTAÇÕES SUP. DE CAPITAL
SUPRIMENTOS CONSOLIDADOS
AUTOFINANCIAMENTO (2)
CAPITAIS ALHEIOS
MÉDIO E LONGO PRAZO
EMPRÉSTIMOS BANCÁRIOS
CRÉDITOS DE FORNEC. DE EQUIP.
OUTROS
CURTO PRAZO
CRÉDITOS DE FORNECEDORES
OUTROS
TOTAL
APLlCAÇÓES
INVESTIMENTO EM CAPITAL FIXO

INVEST. EM CAPITAL CIRCULANTE
REEMBOLSOS r
CURTO PRAZO
CRÉDITOS DE FORNECEDORES
CURTO PRAZO
SUPRIMENTOS
OUTROS
CURTO PRAZO
IMPOSTOS SOBRE LUCROS
DISTRIBUiÇÃO DE RESULTADOS
TOTAL
(1) A preencher até ser atingida a plena capacidade.
(2) Resultados Llquidos + Am'ortizaçôes + Provisões.
75
DECISÓES DE INVESTIMENTO E FINANCIAMENTO DE PRaJECTOS
BALANÇO
1991 1992 1993

Activo
Imobilizado:
Imobilizações Incorpóreas
Imobilizações Corpóreas
Investimentos Financeiros
Amortizações
Total Imobilizado Líquido
Circulante:
Existências
Divídas de Terceiros M. L. Prazo
Divídas de Terceiros C. Prazo
Clientes
Estado e outros entes públicos
Outros credores
Titulos Negociáveis
Depósitos Bancários e Caixa
Depósitos
Caixa
Total Circulante I
;
Total Activo
Capital Próprio e Passivo
Capital Próprio:
Capital
Reservas
Resultado Transitado
Resultado Uquido
Total Capital Social
Provisões Para Riscos e Encargos
Divídas a Terceiros M. L. Prazo
Empréstimos
Outros credores
Total Passivo M. L. Prazo
~
Dividas a Terceiros C. Prazo

Empréstimos
Fornecedores
Estado e outros entes públicos
Outros credores
Total Passivo C. Prazo
Total do Capital Próprio e do Passivo
76
3.5 - A AVALIAÇÃO A PREÇOS CORRENTES

VERSUS PREÇOS CONSTANTES
Avaliação a preços constantes

- Definição:
Uma avaliação a preços constantes é uma avalia ão em que os re os
relativos dos diferentes bens e serviços se mantêm constantes ao longo
do período, variando apenas as uantidades. -
Ex.
ITENS to t1
BENEFIcIO Po x qo Po X q1
CUSTO Po x q 'o Po x q '1
RESULTADO Po (qo - q 'o) Po (q1 - q '1 )
Trata-se de uma avaliação em que a desagregação dos valores em preços

e quantidades é menos exigente do que na -avaliação de preços correntes. A
razão reside no facto de algumas rubricas da conta de exploração serem conta-
bilizadas «ex-post>., de forma que em geral não se verificam variações nas
quantidades durante o período :,de vida do projecto. Por exemplo as amortizações
e os encargos financeiros a preços cOnstantes são facilmente contabilizáveis,
dado serem custos re os) ue se a licam a uantidades volumes) transaccio-
nados na fase inicial do projecto; não havendo variação nas quantidades, nem
nos preços, o valor mantém-se constante ao longo do período de vida do projec-
to, e portanto, não é necessário desagregar a rubrica em preço e quantidade.
Avaliação a preços correntes

- Definição:
Em contextos inflacionistas ode ser desejável efectuar-se a avaliação a
preços correntes.
Uma avaliação ,à preços correntes é uma avaliação em que as quantida-
des e preços -dos bens e serviços variam.
Ex.
ITENS to 11
BENEFIcIO Po x qo P1 X q1
CUSTO Po x q'o P1 ~ q'1
RESULTADO Po (qo - q 'o) P1 (q1 - q '1 )
77
Trata-se de uma avaliação em que a desagregação dos valores em preços

e quantidades é mais exigente do que na avaliação a preços constantes.
Torna-se necessário prever a evolução nas quantidades e nos preços das
diferentes rubricas.
- Para contabilizar os encargos financeiros a reço corrente é necessário
,J
..t J prever a evolução da taxa de juro activa que se verificará no período de vida o
<O- pr~edo.
r;P:'
~ ,..,~(J1 =
Para se contabilizar as despesas com o pessoal· é necessário rever a
evolução futura dos salários. .
.
- Para contabilizar as amortizações é necessário prever a evolução dos

~~preços dos equi amentos ue constituem o imobilizado. Como não existem me!:.ca-
~~ dos de e ui amento em 2ª mão, a evolução dos preços do equipamento não é fácil
e assume não raras vezes valores que só.podem ser consl erados cO,nllnggntes.
Acresce à incerteza da evolução dos preços futuros o facto de em Portugal
não se admitirem as reavaliza ões do imobilizado por efeitos fiscais de forma
contínua. Como o Estado não admite na dedução da matéria coledável as amor-
tizações inerentes à reavalização do imobilizado, a não ser de forma discreta e
fixada por decreto-lei, a contabilização das amo~izações a pre os correntes não
pode ser considerada ara e eitos fiscais.
Na contabilização da dedução fiscal da amortização torna-se necessário
considerar as amortizações a preços constantes.
- Para contabi'lizar a varia ão das existências e das provisões torna-se
C"<»
)"".
necessário incorporar a valorização que se registará ao longo do período de
vida do projecto nos pro utos acabados, na pro u ão em curso' e nas materias
primas que se valorizam ao ritmo de taxa de inflação especffica de cada um
deles. Em geral, admite-se que a taxa de inflação dos produtos acabados, da
produção em curso e das vendas é idêntica, mas a taxa de inflação das maté- ~
rias primas é diferente.
O diferencial entre taxa de inflação das vendas e taxa de inflação do custo
~ ),,' de vendas é uma renda que, quando positiva, é apropriada ela em resa e
,",v ~~ quando negativa é apropriada pelos fornecedores de matérias-primas.
- O problema de incorporação da inflação relaciona-se neste caso com o cri-
tério valorimétrico adaptado pela empresa. -
Os critérios do custo histórico, uer o FIFO (first in, first out), quer o UFO
(Iast in, first out), quer o custo médio nderáao são inade uados ara aavaliã-
ção a pre os correntes, na medida em que os custos históricos não reflectem as
valorizações inerentes à inflação. O custo a utilizar deverá assegurar a valori-
zação simultânea das existências e do custo das vendas, incorporada da
inflação. Como a autoridade fiscal portuguesa aceita os critérios de custo da
Gestão Orçamental e Previsional (os custos padrões e os custos orçamen-
tados), a questão é resolúvel.
78
ELEMENTOS NECESsARIOS À AVALIAÇÃO FINANCEIRA DO PROJECTO
- De forma geral, torna-se necessário prever a evolução do preço da rubri-

ca no período de vida do projecto.
~~~-------=----...:...
Como, em geral, é difícil prever a evolução dos diferentes preços relativos
aos diferentes bens, alguns autores defendem a a~licação de uma taxa de infla-
ção uniforme a todãsas rubricas; tal ~rocedimento é incorrecto porque os
preços relativos dos diferentes bens sé mantêm, o que faz com que o resultadõ
seja idêntico ao definido a preços constantes incorporados da inflação.
Ex. . se d 1-~d f.::. (~.J\ =-~ ~ ~(7

( ' .~"-~
\ --II
ITENS to t1
BENEFicIO Po x qo q1 X Po (1 + i)
CUSTO Po x q'O q '1 X Po (1 + i)
RESULTADO Po (qo - q'o) Po (1 + i) (q1 - q' 1 )
Resultado idêntico' se obteria se capitalizássemos o resultado com a tax?

de inflação. Como a actualiza ão se faz à taxa de actualização corrente, o resuj-
tado aetuãlizaao que se obtém a preços correntes com este procedimento é
idêntico ao que se obteria a preços constantes. ~.
De facto, se actualizassemos a preços constantes à taxa (r) ter-se-ia:
Po (~ J C/ o) + Po (q1 - C/ 1 )
1 + r
Como a taxa de actualização a preços correntes é r (1 + i), ter-se-á:
Po (~ - C/ o) + (q1 - C/ 1) Po (1 + i)
(1 + r) (1 + i)
~
~
Do exemplo acima se infere que uma avaliação a preços correntes só dá
resultado diferente da avaliação a preços constantes quando a taxa de inflação
,.;0:.. "",,_
é diferente de rubrica para rubrica. ==-= -
Do exposto conclui-se:
- A avaliação a preços correntes deve fazer-se com os preços das dife-
rentes rúbricas a crescerem de forma diferenciada.
- Mesmo com os preços das diferentes rubricas a crescerem a taxas dife-
rentes a previsão dos preços é uma tarefa difícil. Restrições fiscais
I
limitam o tratamento a preços correntes das amortizações e das existên-

cias e podem induzir tratamentos inconsistentes do plano de exploração
previsiona~ com umas rúbricas a serem tratadas a preços correntes e
79
DECIS6ES DE INVESTIMENTO E FINANCIAMENTO DE PRaJECTOS
outras a preços constantes. Quando tal acontece o cash-f1ow do projecto

tende a ser artificialmente aumentado.
Como os investidores tendem a refor ar a rentabilidade do projecto para
induzir os financiadores a fornecerem o ca ital alheio ao projecto, a avalia ão a
Pi os correntes tende a introduzir a selecção adversa (adverse selection) no
mercado de capitais. A selecção adversa no mercado de projectos de investi-
mento é um fenómeno que se evidencia no facto dos proj~ctos de me flor
rentabilidade terem incentivos em distorcerem os da9Qs e fazerem-se passar por
bons projectos, enquanto os ro'ectos de maior rentàbilidade não têm incentivos
a distorcerem os dados e a fazerem-se passar por projectos de baixa rentabili-
dade. Quando tal fenómeno se verifica é im ossível aos financiadores
distin uirem os ons dos maus ro'ectos, pelo facto de não possuirem informa-
ção perfeita sobre os diferentes aspectos do projecto. Como o investidor possui
informação su efior ã do financiador, este último não está em condições de con-
trolar a veracidade dos dados do projecto.
Note-se que a selecção adversa no mercado de capitais é independente da
avaliação se fazer ou não a preços correntes; acontece que não havendo forma
do financiador eliminar a informação imperfeita do mercado, ele apenas p0-ge
estabelecer incentivos que façam o investidor revelar a verdadeira natureza do
projecto. Do exposto pode-se afirmar que a d,valiação a preços constantes desin-
cêiítiVã mais o investidor a distorcer os dãdos do projecto do que a avaliação ã
preços correntes.
A questão central da avaliação a preços correntes versus preços constantes
reside na apreensão do diferencial de inflação entre os benefícios e os custos
do projecto.
Evoluindo as rubricas dos benefícios a uma taxa de inflação diferente das ru-
bricas de custos, gerar-se-á uma renda diferencial que será apropriada pelo projecto
quando a taxa de inflação das vendas do projecto seja superior à taxa de inflação
dos custos e será apropriada pelos fornecedores em caso contrário. Em contexto
aleatório como o da previsão dos preços futuros, é impossível identificar determinis-
ticamente este diferencial, contudo o estudo de mercado e a capacidade de gestão
associada ao projecto permitem idenmicar quer em termos qualitativos quer em ter-
mos probabilísticos se esse diferencial virá a ser apropriado pelo projecto ou não.
Quando exista indício de que esse diferencial possa não ser apropriado pelo projec-
to, a análise do risco deverá ser conduzida estrategicamente.
Conclui-se portanto que a avaliação a preços correntes não é aconselhável
mesmo em contextos de inflação elevados, mas é fundamental que o estudo do
risco seja conduzido no sentido de identificar a probabilidade que o projecto pos-
sui de se apropriar do diferencial de inflação que inevitavelmente se verificará ao
longo do seu período de vida. A avaliação a preços correntes só é aconselhável
quando o projecto recorre a incentivos ao investimento a fundo perdido. Nesta
80
situação a avaliação a preços constantes tende a subavaliar a despesa do in-

vestimento e a diminuir o financiamento a fundo perdido que é possível obter.
A conclusão final a retirar é a de que a avaliação a preços correntes, induz
tratamento inconsistente das rúbricas e comportamentos de selecção adversa. O
resultado que se pretende atingir com as avaliações a preços correntes é atingí-
vel de uma forma mais simples pela avaliação a preços constantes, como
explicado acima. Como estamos a trabalhar em contextos previsionais, a incerteza
relativa ao futuro não é eliminável do projecto; compete à análise do projecto
identificar o diferencial de inflação e que o risco seja conduzido em função da
análise qualitativa da apropriação previsional do diferencial de inflação. Quando
o projecto recorre a incentivos públicos a fundo perdido é aconselhável fazer a
avaliação a preços correntes, porque para além da rentabilidade do projecto,
está em causa o valor do subsídio a receber. A avaliação a preços constantes
tende a subavaliar o subsídio, penalizando desta forma o projecto.
3.6 - AVALIAÇÃO NA ÓPTICA DO PROJECTO

E NA ÓPTICA DO INVESTIDOR
o cash-flow enquanto medida de rentabilidade do projecto de investimento

pode ser interpretado na óptica do investidor ou na óptica do projecto. Conside-
rando um projecto financiado com capital próprio e capital alheio tem-se que:
- Na perspectiva do investidor a despesa de investimento é constituída
apenas pelo capital próprio com que ele entra no projecto. As receitas
de investimento são definidas pelo cash-f1ow após encargos financeiros
e amortização da dívida;
- Na perspectiva do projecto a despesa de investimento é constituída pelo
capital próprio e capital alheio. As receitas de investimento são definidas
pelo cash-f1ow incluindo os encargos financeiros e a amortização da dívida.
A taxa de actualização a considerar é diferente, conforme se considere o
cash-flow na óptica do projecto ou na óptica do investidor, já que a taxa de ren-
tabilidade do ca ital ró 'rio (ke ) ~ superior à taxa de rentabilidade dos capitais
alheios (k;) e à taxa de rentabilidade giõbal (ka), pelo facto da empresa se
a ro riar de' todo o risco e de todo o rendimento, enquanto o investidor su ...Qrta
todo o risco mas não se apropria e o o o rendimento, já que parte dele remu-
nera o capital alheio. Por esta razão o investidor exige uma taxa de
rentabilidade superior à taxa de rentabilid_ade global da empresa, de forma que
as aplicações com risco diferente possuam rentabilidade diferente.
A posição dominante na teoria e na prática da avaliação de projectos é a
de considerar a definição do cash-flow em termos do projecto, esta é a óptica
que temos vindo a expor.
81
DECISÓES DE INVESTIMENTO E FINANCIAMENTO DE PRQJECTOS
Considere-se um investimento de 5000, dos quais 2500 são financiados

com capital próprio e o restante com capital alheio.
Ex:
CASH-FLOW
ITENS ÓPTICA 00 PROJECTO ÓPTICA DO INVESTIDOR
INVESTI MENTO (5000) (2500)

RESULTADO lÍQUIDO DO IMPOSTO 5000 :: 5000
AMORTIZAÇÓES 2000 2000
ENCARGOS FINANCEIROS 3000 -
CASH-FLOW LíQUIDO 5000 4500
Na óptica do investidor não se considera o investimento em capital alheio

(5000 - 2500 = 2500) no cash-f1ow .de investimento, mas também não se con-
sidera a remuneração do capital alheio (os encargos financeiros) no cash-flow de
exploração.
82
CRlT~RIOS DE AVALlAÇAO DE PROJECTOS
Os critérios de avaliação de projectos são medidas ou indicadores de rendi-

bilidade dos projectos de investimento que servem de suporte à tomada de
decisão de implementar ou não implementar o projecto.
Todos os processos de tomada de decisão são estabelecidos em termos
relativos, Le., num contexto de alternativas; no âmbito da avaliação de projectos
as alternativas designam-se por variantes.
Existem dois procedimentos alternativos para a tomada de decisão no con-
texto de avaliação de projectos: a tomada de decisão em termos de cash-f1ows
absolutos e em termos de cash-f1ows relativos.
Quando a tomada de decisão se faz em termos de implementar o projec-
to vs. não implementar o projecto, compara-se o cash-flow do projecto com
um cash-flow nulo, pelo que o cash-flow do projecto é tomado em termos
... )
absolutos.
X
Quando se comparam os cash-flows de dois projectos de investimento
alternativos, podemos determinar o cash-flow absoluto actualizado de cada um
dos projectos, à mesma taxa de actualização. Os dois projectos podem então
ser comparados pelo facto de utilizarem a mesma taxa de actualização.
Alternativamente determina-se o cash-f1ow relativo, Le., o cash-f1ow da dife-
rença entre o cash-flow de um dos projectos menos o cash-flow do outro.
Quando o cash-flow relativo é positivo, o cash-flow absoluto do primeiro
projecto é superior ao do segundo, pelo que os dois procedimentos dão o mes-
mo resultado.
4.1 CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO CONTABILíSTICOS

BASEADOS NOS RESULTADOS DO EXERCíCIO
Referiu-se ao expôr a noção de cash-flow que <;>s resultados do exercício

(lucro) não são uma medida de rendibilidade ade uada à aV-ª~é:!çªO de projef!~s ? I
~e investimento pelo facto do lucro de ender de rocedimentos contabilí~ticos.
Não obstante este facto,. os resultados do exercício são porventura a.--------
~
medida de
r~ndibilidade mais difundida~_~ por isso com maior aceitação social. Devido a
esta situação, utilizam-se por vezes ratios financeiros, como indicadores da
rendibilidade da actividade do projecto.
85
Os fatios mais utilizados são :
Rendibilidade do investimento:
L (Resultados líquidos + Enc. financeiros + Impostos directos)

Investimento líquido
Rendibilidade anual do investimento:
I (Resultado antes ou após amortizações)

Investimento líquido
Outros ratios de natureza similar são por vezes utilizados.

O ratio da rendibilidade do investimento, qJando o investimento líquido do
denominador é substituído pelo activo, é o conhecido ratio da análise financeira,
rendibilidade do activo.
O ratio da rendibilidade anual do investimento é 'um mero indicador dos
resultados do exercício do projecto.
Tendo em consideração que o resultado líquido é um mau indicador da ren-
dibilidade de um projecto de investimento, os critérios acima são inadequados
enquanto medidas de avaliação de projectos de investimento, podendo contudo
ser utilizados na comparação de projectos, principalmente quando o objectivo
não é a análise da rendibilidade do projecto, mas da respectiva solvabilidade.
Estes critérios são facilmente alteráveis de forma a transformarem-se hum
critério assente no cash-flow, como veremos ao tratar o ratio benefício-custo.
Note-se que estes critérios não têm em consideração o valor temporal do
dinheiro.
4.2 - CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO BASEADOS NO CASH-FLOW
Os critérios de avaliação baseados no cash-flow são os critérios por exce-

lência da avaliação da rendibilidade dos projectos de investimento.
86
CRITÉRIOS DE AVALlAÇAO DE PROJECTOS
Existem vários critérios alternativos, a saber:

- PerjQº.Q~de-IeCuReração (Payback);
- VaLº-~.Egl!idQ~ctua.1 (VLA);
- Tax.ª-J!l.t~rna
de rendibilidade (TIR);
- Taxa interna de rendibilidade integrada (TIRI);
- Ratio benefício-custo e índice de- rendibilidade;
._---~-------:-----------
- Critério _._----
.--.- da anuidade .
..
4.2.1 - O período de recuperação (Payback) 6
o período de recuperação é um critério de avaliação de projectos que atende

apenas ~O'J:>~r~º-º_º~Je~~~ q~~rojecto leva a recuperar o cagital investido.
Qualquer projecto de investimento possui de início um período de despesas (em
investimento) a que se segue um período de receitas líquidas (líquidas dos cus-
tos do exercício). As receitas recuperam o capital investido. O período de tempo
necessário para as receitas recuperarem a despesa em investimento é o período
de recuperação.
Vejamos um exemplo. Consideremos um projecto de investimento com um
cash-flow convencional:
Ano .Cash-flow
O (100000)
1 20000
2 40000
3 80000
4 100000
Somando as receitas obtém-se o cash-f1ow acumulado
Ano Cash-flow acumulado

o (100000)
1 (80000)
2 (40000)
3 40000
4 140000
A partir da observação da série do cash-flow acumulado imediatamente se

conclui que o período de recuperação são 3 anos mais alguns meses e dias.
Vejamos quantos meses e dias são necessários para recuperar a despesa
de investimento. No 4º ano o projecto gera 80000 unidades de conta e falta
recuperar 40000 do investimento. Imediatamente se conclui que (admitindo por
87
hipótese que o fluxo de rendimento anual se distribui uniformemente ao longo do

ano), o período de recuperação é meio ano, Le., 6 meses.
O período de recuperação do projecto é 3 anos e 6 meses.
O período de recuperação pode ser' considerado com o cash-f1ow actualizado
o~sem o cash-fIow actualizado. O exemplo acima foi apresentado com valores
não actualizados, não levando em consideração o valor do dinheiro no tempo.
Como não é correcto agregar cash-f1ows não actualizados, como fizemos acima,
por não serem comparáveis, consideremos o mesmo exemplo com 6 cash-f1ow
actualizado.
Factor de actualização
Ano Cash-flow Cash-flows actualizados
à taxa de 10%
O (100000) 1 (100000)
1 20000 0,9091 18182
2 40000 0,8264 33058
3 80000 0,7513 60104
4 100000 0,6830 68300
Considerando o cash-f1ow acumulado, após élj actualização, tem-se:
Cash-flow actualizado
Ano Cash-flow actualizado
acumulado
O (100000) (100000)
1 18182 (81 818)
2 33058 (48 7~0)
3 60104 11 344
4 68300 79644
O período de recuperação é 3 anos mais alguns meses e dias.

Vejamos quantos meses e dias são necessários. Do valor actual do 4º ano
são necessárias 48760 unidades de conta.
60104
Como a produção mensal do 4º ano é 12 = S009/mês conclui-se
48760
que S009 = 9,73.
O período de recuperação do projecto é 3 anos, 9 meses e 22 dias
(0,73 x 30 dias).
O período de recuperáção é um critério muito simples adequado à avalia-
~ de projectos e~~~~xto de ~isco, ou com ciclo de_vida ~.
O payback não é adequado à avaliação de projectos de longa duração.
88
CRIT~RIOS DE AVALlAÇAO DE PROJECTOS
Inquérnos realizados, mostram que este é o critério mais utilizado nos EUA.
Na Europa a sua utilização é menos generalizada devido ao facto da intervenção
do estado no mercado de investimento socializar o risco de investimento, restrin-
gindo administrativamente os critérios a aplicar.
4.2.2 - O valor líquido actual (VLA)

o critério do valor líquido actual (VLA) por vezes também designado por
valor actual líquido (VAL) 1 é o critério de avaliação favorecido por quase todos
os manuais de avaliação financeira de projectos, principalmente por ser o critério
mais consistente no contexto da selecção de projectos mutuamente exclusivos.
O critério do VLA define-se por:
n
VLA = L Cash-f1ow líquido
t=O (1 + i)t
Temos portanto que o VLA é o somatório dos cash-f1ows líquidos actualizados.

Um projecto é rentável quando o valor líquido actual é positivo à taxa de
actualização escolhida. Todos os projectos com VLA > O são implementáveis
de acordo com o critério e todosr os projectos com VLA < O são rejeitados.
O VLA por vezes aparece exposto na seguinte notação:
n
VLA = L R - O _ I
t=O (1 + ;)t
com R (receitas) e O (despesas) do exercício do projecto, e I (despesa de

investimento no perfodo inicial).
Quando o investimento se verifica em mais do que um ano, a fórmula
acima vem:
Vejamos um exemplo de aplicação:
Não se recomenda a utilização da designação VAL para evitar confusões com a noção de valor
acrescentado líquido.
89
Factor de actualização
Ano Cash-f1ow Cash-f1ow actualizado
.de 10%
O (100000) 1 (100000)
1 20000 0,9091 18182
2 40000 0,8264 33058
3 80000 0,7513 60104
4 100000 0,6830 68300
. 79644 = VlA
Conhecido o período de vida do projecto, como o investimento é dado e

as receitas e despesas da exploração também são dadas, o único parâmetro
variável na fórmula do VLA é a taxa de actualização.
A dependência do VLA relativamente 'à taxa de actualização é a seguinte:
~ VLA O
~i <
pelo que, tanto maior a taxa de actualização tanto menor será o VLA.
Nesta situação, tendo em consideração a f,órmula do VLA, temos que:
j ~ - 1 ~ VLA ~ + 00
n
j ~ O ~ VLA ~ L (R - O) - I na situação normal o VLA é positi-
t vo e atinge o valor máximo
j ~ + 00 ~ VLA ~ R - D - I na situação normal o VLA é negativo
Em termos gráficos a relação entre a taxa de actualização e o VLA vem:
VLA
VLA>O
90
CRITÉRIOS DE A VALIA ÇAO DE PROJECTOS
Em geral, taxas de a~~~_aliz~çã<? __ baixas_e~tão associadas a técnicas capital
----
intensivo e taxas de actualização altas a técnicas trabalho intensivo, processo
esteconhecido por aprofundamento das técnicas (capital deepening).
Existe uma hipótese subjacente ao VLA a reter: Os encargos financeiros
(juro) são pagos apenas sobre o capital que se mantém investido.
Vejamos esta hipótese continuando com o mesmo exemplo:
Ano Cash-flow Cash-flow de Juro à taxa Cash-f1ow de Reembolso Excedente

no fim investimento de 10% sobre exploração do capital
do período que se mantém o capital no fim do
investido no início investido período t
do ano t
(1 ) (2) (3) = 0,1 x2 (4) (5) = (4) - (3) 6 =(4) - (5) - (3)
O (100 000) - - - - -
1 20000 (100000) 10000 20000 10000 O
2 40000 90000 9000 40000 31 000 O
3 80000 59000 5900 80000 59000 15100
4 100 000 - - 100000 - 100000
VLA = 151 00 + 100000 = 151 00 X 0,7513 + 100000 x 0,6830 =

(1 + 0,1 )3 (1 + 0,1 )4
= 11344 + 68300 = 79644
Conclui-se, portanto, que o investidor investe 100000 unidades de conta,

remunera o capital que se mantém investido à taxa de 10% , recupera o investi-
mento inicial e gera um excedente de 79644.
O facto do VLA remunerar apenas o capital que se mantém investido torna
este critério inadequado para comparar projectos com duração ou custos distin-
tos, ria medida em que o capital recuperado será distinto de um projecto para
outro, permitindo ao investidor reinvesti-lo a taxas distintas da taxa de actualiza-
ção do projecto. Nestas condições torna-se impossível optar entre os diferentes
projectos sem se conhecer
,"
a taxa de reinvestimento do projecto.
Quando se comparam projectos de duração ou custos distintos com o VLA,
está-se implicitamente a admitir como hipótese que o fluxo de tesouraria líquida
correspondente aos capitais recuperados e reinvestido sistematicamente é remu-
nerado à taxa de actualização utilizada no projecto.
Nesta situação ter-se-ía:
91
Anos Juros à taxa de 10% Cash-flow de Saldo de tesouraria

sobre o capital exploração após pagamento
inicial de 100000 do juro
(1 ) (2) 3 = (2) - (1)
O - - -
1 10000 20000 10000
2 10000 40000 30000
3 10000 80000 70000'
4 10000 100000 , 90000
Se admitirmos que o capital recuperado cada ano é reinvestido à taxa de

10 , o valor capitalizado, ao fim do 5º ano, será:
%
90000
70000 x (1 . 1) :=
77000
30000 x (1 . 1 )2 := 36300
3 13310
10000 x (1 . 1 ) :=
216610
Temos portanto que o valor capitalizado ao fim do 5º ano é igual ao capital

investido, 100000, mais o excedente de 116 610, cujo valor actual no ano 1, é
116610 = 79644
(1 . 1 )4
Afirmar que o projecto gera um valor líquido actual de 79644, quando se

comparam projectos com duração ou custos distintos, significa que o investidor
recebe, cada ano, uma parte do capital inicialmente investido, um juro (à taxa de
actualização) sobre o capital inicialmente investido, e um excedente que é o
VLA. E se o investidor não quiser reinvestir à taxa de 10% apenas o capital
recuperado mas o conjunto dos juros recebidos mais o capital recuperado, tem-se:
Nesta situação o investidor recebia no período t = 5 uma soma de;
20000 x (1 . 1 )3 := 26620
40000 x (1 . 1 )2 = 48400
80000 x (1 . 1) = 88000
100000
=
263020
o valor actual desta soma é:
92
· CRIT~RJOS DE AVALJAÇAO DE PROJECTOS
263020 = 179644
(1 . 1 )4
ou seja, o investimento inicial de 100 000 mais o valor líquido actual do projecto
de 79 644.
Afirmar que o projecto gera um VLA de 79 644 significa que o investidor
recebe cada ano parte do investimento realizado, e um juro, à taxa de actualiza-
ção de 10% sobre o capital investido.
O reinvestimento, à taxa de 10% dos cash-flows gerados pelo projecto, rende
uma importância, cujo valor actual é o capital investido mais o VLA.
O critério do VLA é um critério que atende ao valor do dinheiro no tempo,
valorizando os cash-f1ows actuais mais do que os cash-flows futuros, e admite
como hipótese implícita que os cash-flows gerados pelo projecto são reinvestidos
à taxa de actualização do projecto. .
Este critério, embora seja favorecido por todos os manuais de avaliação de
projectos, pela sua coerência, simplicidade de cálculo e consistência no contexto
da selecção de projectos, possui alguns inconvenientes, como sejam a sensibili-
dade face à taxa de actualização, e o facto de não ter em consideração a
solvabilidade do projecto (o critério aceita um projecto com cash-flows negativos
ao longo da sua vida, desde que no último ano o cash-flow gerado origine um
VLA positivo. Um projecto nestas condições tende a ter problemas de tesoura-
ria). No entanto o maior inconveniente do critério reside na sua interpretação.
J
O VLA não é interpretável em termos de taxa.

Referimos na introdução a este capítulo, que os critérios de decisão são
estabelecidos em termos relativos, ora o VLA é um critério cujo termo de refe-
rência é o VLA ser nulo; trata-se de um termo de referência incómodo.
4.2.3 - A taxa interna de rentabilidade

A taxa interna de rentabilidade (TIR) é a taxa de actualização do projecto
que dá o VLA nulo. -
Define-se portanto por:
r=I, R-C -/=0

t (1 + i)t
A TIR iguala o cash-flow de exploração ao cash-flow de investimento, anu-

lando o VLA.
Em termos gráficos a TIR vem:
93
VLA
O~ critério
de decisão inerente à TIR consiste na implementação do projecto
? sempre que a ~IR res ectiva se'a su erior à taxa de juro de referência. A TIR
enquanto critério de decisão exige sempre uma taxa de juro de referência, sen-
do a rendibilidade do projecto medida quer pela diferença (TI R - taxa de
referência) quer pela taxa média
TI R - taxa de referência
taxa de referência
A taxa de referência é, em eral, o custo dê o ortunidade do capital investi-

~o, Le., q. rendimento perdido _!1~ alternativa :.mais rentável aº_jn~estimentõ
~plicado no projecto. As taxas de juro dos títulos do tesouro e as taxas de juro
das operações passivas são em geral as taxas de referência utilizadas, por
constituirem taxas de juro sem risco existentes na economia, podendo os capi-
K
tais serem investidos a essa taxa e constituindo por isso uma taxa de referência. .,.
Vejamos um exemplo de aplicação:

Vimos, ao tratar do VLA, que à taxa de 10% o VLA = 79644.
Calculando novo VLA para taxas de juro superiores a 100/0, conclui-se que
à taxa de juro de 350/0 o VLA = (626).
Possuindo um VLA positivo e outro negativo para diferentes taxas de actua-
lização, está-se em condições de determinar a taxa que dá o VLA nulo por
interpolação linear:
TAXA VLA
10% 79644
TIR o
35% (626)
Obtendo a TIR por interpolação linear, tem-se:
94
(- 626 - 79 644) (35% - 10%)

(O - 79644) (TIA - 0,1)
De forma que se tem:
TIR - O1 = - 79644 x 0,25 = 0,248

, -80270
TIR = 0,248 + 0,1 = 0,348
De notar que no exemplo acima a TIR é obtida como um ponto intermédio

entre duas taxas de juro que possuem uma amplitude de 25%; ora, o método da
interpolação linear é u'm método aproximado em que o erro, relativamente ao
verdadeiro valor, depende da amplitude existente entre as taxas de referência.
De forma a minimizar o erro aconselha-se que a TIR seja determinada por
aproximações e que a amplitude entre as duas taxas não ultrapasse 5%.
Recalculando a TIR, atendendo às considerações expostas, tem-se:
34% 1 465
TIA O
35% (626)
(- 626 - 1 '165) (35% - 34%)

(O - 1 465) (TIA - 34%)
TIR - 34% = -1465 = 0,0070062

-2091
TIR = 34,7%
A nova estimativa para a TI R é ligeiramente diferente da anterior. Se actua-

lizarmos o cash-f1ow líquido do projecto com as duas estimativas obtidas para a
TIR ver-se-à que esta última é mais exacta que a anterior.
Um método alternativo ao da interpolação linear é o método de Newton ou da
r" ...... tangente, que obtém a TIR como raíz do polinómio de cash-flows actualizados.
A TI R é a taxa que o investidor obtém em média em cada ano sobre os
capitais que se mantêm investidos no projecto, enquanto o investimento inicial é
recuperado progressivamente.
No exemplo dado o investidor investe 100 000, obtém o rendimento médio de
%
34,7 sobre o capital que se mantém investido, e recupera o investimento inicial.
Vejamos, através de um exemplo, que a TIR corresponde a esta interpretação:
95
Montante investido Juro à taxa de Cash-flow Reembolso de

Ano no início do ano 34,7% de exploração
(1 ) (2) = 0,347 x (1) (3) (4) = (3) - (2)
1 100000 34700 20000 (14 700)
2 114 700 39 S01 40000 199
3 114501 39732 SOOOO 4026S
4 74233 25759 100000 - S*
100000
• erro de arredondamento
Não se pode, portanto, afirmar ue a TIR é a taxa de remunera ão do capi-

tal inicialmente investido, a não ser ue de forma análo a ao estabelecido ara
o critério do VLA se admita por hipótese que o capital recuperado é reinvestido
à mesma taxa. Vejamos através de um exemplo esta interpretação.
Juro a 34,7% sobre Cash-flow Cash-flow correspondente

Ano
o capital investido de exploração ao capital recuperado
O - - j -
1 34700 20000 (14 700)
2 34700 40000 5300
3 34700 SO 000 45300
4 34700 100000 65300
o valor capitalizado à taxa de 34,7% do cash-flow correspondente ao capi-

tal recuperado e é:
valor capitalizado = 65300 + 45300 x 1,347 + 5300x (1,347)2 + (14700) x (1,347)3 =

= 100000
que corresponde ao montante investido inicialmente.
A TIR é um critério que atende ao valor de dinheiro no tempo, valorizando
os cash-f1ows actuais mais do que os cash-flows futuros; trata-se de um critério
muito popularizado pelos técnicos de avaliação de projectos, gozando de eleva-
da aceitação.
A TIR constitui, com o VLA e o PAYBACK actualizado, os três grandes
critérios de avaliação de projectos.
A TIR não é adequada à selecção de projectos de investimento, a não ser
quando é determinada a partir do cash-flow relativo.
96
4.2.4 - A taxa interna de rendibilidade integrada (TIRI)

Para que a taxa de actualização (no cq.so do VLA) ou a TIR possam ser con-
sideradas à taxa de rendibilidade do capital inicialmente investido é necessário que
se admita, como hipótese, que os cash-flows líquidos de encargos financeiros,
Le., o capital recuperado do projecto, é reinvestido à mesma taxa.
Na realidade, o capital recuperado tem utilizações várias, tais como, filJ.an-
ciar o fun o de maneio, pagar divídendos: amortizar o capital alheio, investir em
novos pro'ectos, etc.; de forma ue a rendibilidade do ca ital recu erado tende ~
ser i ual à rendibilidade geral da empresa (o custo dos capitais permanentes) ou
à rendibilidade de novos projectos de Investimento. A hipótese mais realista con-
siste em admitir ue a taxa de rendibilidade do capital recuperado é o custo dos
capitais ermanentes.
Quando a taxa de actualização é o custo dos capitais permanentes a hipó-
tese de reinvestimento dos capitais recuperados é, no contexto do VLA, correcta.
No contexto da TIR a questão coloca-se de forma distinta na medida em
que a TIR tende a ser naturalmente distinta -do custo dos capitais permanentes.
A hipótese do reinvestimento dos capitais recuperados do projecto é particular-
mente importante no contexto da TIR.
Quando a TIR não corresponde à medida considerada aceitável pelo pro-
jecto calcula-se a taxa interna de rendibilidade integrada.
~
A taxa interna de rendibilidade integrada é a taxa que em função de uma
,. hipótese realista de rendibilidad~ dos capit is recupera os a rendibilidade do
cap' a iniCia mente investido durante o período de vida do projecto .
• ~;m!7\"
Vejamos um exemplo de aplicação
100000 (1 + f* )4 = 20000 (1 + r)3 + 40000 (1 + r)2 + 80000 (1 + r) + 100000

com:
r* taxa interna de rendibilidade integrada;
r taxa de reinvestimento do capital recuperado.
A taxa de reinvestimento (r) considerada relevante determina a taxa inter-

na de rendibllidade integrada. No exemplo acima, temos:
r r*
o O
0,1 27,3%
0,347 34,7%
97
DECIS6ES DE INVESTIMENTO E FINANCIAMENTO DE PRaJECTOS
4.2.5 - O fatio benefício/custo e o índice de rentabilidade

o critério de avaliação ratio
benefício/custo relaciona as receitas do projecto
com as despesas em termos de ratio. Existem duas variantes alternativas deste
critério, a saber:
- Ratio benefício-custo em termos brutos
ratio S/C =
R - Receitas de exploração;
C - Despesa (custo) da exploração;
[ I - Despesa de investimento.
o ratio
benefício-custo em termos brutos relaciona o valor actual dos bene-
fícios brutos com o valor actual dos custos de exploração e do investimento.
j
Como L (1
R t
+ i)
é por definição positivo, um projecto é rentável quan,.
do o ratio S/C > 1.
- Ratio benefício-custo em termos líquidos ou índice de rendibilidade
L (Rt - Cd
ratio s/c = _-,-(_1_+_i),--t_
I
~ (1 + i)t
(Rt - Cd - cash-f1ow de exploração;

Ir - cash-flow de investimento.
o ratio
benefício-custo em termos líqukJos relaciona o cash-f1ow de explora-
ção com o cash-flow de investimento. Como nos projectos rentáveis
L (Rt - Ct}
(1 + i/
é positivo, a condição de aprovação de um projecto é o ratio B/C > 1.
98
CRIT~RIOS DE AVALlAÇAO DE PROJECTOS
Entre dois projectos cor'~correntes opta-se pelo que possui maior ratio B/C.
O ratio B/C em termos líquidos no exemplo que temos vindo a tratar é:
Rt - Ct
L (1 + i)t
ratio B/C = ---==------- =

L Ir 179644
100000 = 1,79
(1 + i)t
Este ratio, sendo um critério de avaliação que utiliza a noção de cash-f1ow,

é aparentado aos ratios contabilísticos que caracterizam a rentabilidade do pro-
jecto com base no lucro.
4.2.6 - O critério da anuidade

O critério da anuidade é uma variante do VLA que consiste na transforma-
ção do cash-flow de investimento, do cash-flow de exploração e do valor
residual, emãilUidadeS constantes.. - - -- --_.---
Comparando a anuidade do capital investido com a anuidade do cash-flow
e do valor residual, obtém-se por diferença a anuidade do rendimento do projecto.
Vejamos o exemplo de aplicação que temos vindo a adoptar neste capítulo.
• taxa de actualização 10%
r
• período do projecto 5 anos
anuidade corres ondente ao valor do investimento
100000 = Cn [0\ - 0,1 (1 ~ 0,1 )5 ] =

= Cn . 3791
Cn = 26378
Com Cn = valor de a,nuidade

Note-~eque quando o investimento se realiza em mais do que um período,
é necessário, primeiro, actualizá-lo relativamente ao período inicial e só depois
transformar o valor actual do investimento em anuidades.
Anuidade correspondente ao valor do cash-flow de exploração:
Calculando o valor actual do cash-flow à taxa de 10%
20000 x 0,909 + 40000 x 0,8264 + 80000 x 0,7513 + 100000 x 0,683 = 179604
99
Convertendo em anuidades o valor actual do cash-flow, tem-se
179604 = Cn . 3,791
Cn = 47376
Se o projecto possuisse valor residual, este teria de ser convertido em anui-

dade de 10% por 5 anos e agregado à anuidade do cash-flow de exploração.
Admitindo que o valor residual é nulo, tem-se que, comparando a anuidade
do cash-f1ow de exploração (47 376) com a anuidade do cash-flow de investi-
mento (26 378) imediatamente se conclui que a anuidade do benefítio é
47376 - 26378 =- 20998.
Como a anuidade do investimento inclui o reembolso do capital nos ~ anos
e o juro sobre o capital que se mantém investido, conclui-se que sendo a anui-
dade do benefício positiva, corresponde a um excedente gerado
(20998 x 3,791 = 79604).
Na classificação de projectos de investimento com base no critério da anui-
dade opta-se pelo projecto que apresentar maior anuidade.
O criJério da anuidade é muito interessante na selecção de projectos de
investimento.
100
SELECÇÃO DE PRaJECTOS DE INVESTIMENTO
Ao expormos os critérios de avaliação de projectos, definimos os princípios

de selecção de projectos inerentes a cada critério de decisão. Os critérios de
decisão foram, contudo, definidos para projectos isolados, de forma que em con-
texto de selecção de projectos múltiplos, poderão sobrevir situações nas quais
os critérios expostos sejam contraditórios.
A situação usual no contexto da tomada de decisão sobre a implementação
ou não-implementação do projecto é implementar V5. rejeitar o projecto isolada-
mente, Le., implementar o projecto V5. não-implementar.
Quando existe a necessidade de ordenar projectos de investimento, poderão
sobrevir problemas. No contexto de projectos independentes a VLA e a TIR dão
sempre resultados coincidentes; quando os projectos são dependentes, e em parti-
. cular mutuamente exclusivos, pode advir confmualidade entre a TIR e o VLA.
5. 1 SELECÇÃO DE PROJECTOS
MUTUAMENTE EXCLUSIVOS
No contexto de projectos mutuamente exclusivos, a decisão não se faz na

base aceitar V5. rejeitar o projecto, sendo necessário hierarquizar projectos; neste
contexto tem particular relevância a selecção de projectos com diferentes dimen-
sões, a selecção de projectos com períodos de vida distintos e a selecção de
projectos com diferentes sequências de cash-flows.
5. 1. 1 - Selecção de projectos de dimensão

(investimento) diferentes
Quando os projectos de investimento têm dimensão diferente, Le., a despesa
de investimento e os cash-f1ows de exploração são de montantes diferentes, a
selecção de projectos faz-se utilizando os critérios de decisão.
Vejamos um exemplo de um projecto de dimensão diferente mas com a
mesma taxa de rentabilidade.
VLA Ratio SIC

to t1 t2 t3 (10%)
TIR
(10%)
Projecto
Projecto A (10000) 7000 7000 7000 7407 48,7% 1,74
Projecto B (1 000) 700 700 700 740 48,7% 1,74
103
DECISOES DE INVESTIMENTO E FINANCIAMENTO DE PRQJECTOS
Os dois projectos têm TIR e ratio B/C idênticos, mas o VLA do Projecto A é
superior ao VLA do projecto B; como o objectivo do investimento é criar a máxi-
ma riqueza possível, opta-se pelo projecto A, a não ser que seja possível optar
pelo projecto B e investir os restantes 9 000 num projecto com taxa de rentabili-
dade idêntica ou superior. A opção pelo projecto B consiste em admitir-se que se
implementa o projecto B mais o projecto (A - B).
VLA
to t1 t2 f3 (10%)
TIR
Projecto A (10 000) 7000 7000 7000 7407 48,7%

Projecto B (1 000) 700 700 700 740 48,7%
Projecto (A - B) (9000) 6300 6300 6300 6667 48,7%
Conclui-se portanto que a empresa ou implementa o projecto A ou imple-

menta o projecto B incluindo o projecto (A - B) de forma que implementar o
projecto B + (A - B) é o mesmo que implementar O' projecto A, dado que
B + (A - B) = A. Opta-se portanto pelo projecto A, que possui dominância
sobre o projecto B.
Em termos gráficos temos:
VLA
7402
49,2% Taxa
de desconto
Admitamos agora que o projecto de menor dimensão tem uma rentabilidade

superior
104
SELECÇÃO DE PROJECTOS DE INVESTIMENTO
Período VLA
10 t1 t2 TIR
(10%)
Projecto
Projecto A (10000) 7000 7000 7000 7407 48,7%
Projecto B (1 000) 800 800 800 989 60,7%
Por que projecto optar?
De acordo com o VLA opta-se pelo projecto A, de acordo com a TIR opta-se
pelo projecto B. Calculando o VLA e a TIR do projecto diferencial, tem-se:
Período VLA
10 t1 t2 TIR
(10%)
Projecto
Projecto A (10000) 7000 7000 7000 7407 48,7%

Projecto B (1 000) 800 800 800 989 60,7%
Projecto (A - B ) (9000) 6200 6200 6200 6418 47,3%
A empresa tem duas opções: opta pelo projecto A de acordo com o VLA,
opta pelo projecto B + (A - B) de acordo com o critério da TIR, mas
B + (A - B) = A pelo que se conclui que a TI R ignora a escala do projecto,
devendo adoptar-se neste contexto o critério do VLA.
Para seleccionar projectos de diferentes dimensões utiliza-se o critério de
VLA, dado ser o único critério que reflecte a dimensão absoluta do investimento.
A TIR e o ratio B/C não reflectem as diferenças de dimensão de projectos
mutuamente exclusivos por serem expressos em termos relativos, Le., por taxas.
5. 1.2 -. Selecção de projectos com períodos de vida distintos

Quando os projectos de investimento têm períodos de vida distintos a com-
paração de ·duas alternativas coloca problemas, por não estarmos a comparar
coisas idênticas.
Vejamos um exemplo
105
VLA TIR
Ratio Bfe
10 t1 t2
(10%) (10%)
Projecto
Projecto A (10000) 7000 7000 2148 25,7% 1,214
Projecto 8 (15000) 19000 2272 26,7% 1,15
Nesta situação qual o projecto a escolher?
Existem dois procedimentos que permitem a tomada de decisão nesta

situação:
- estabelecer um horizonte comum aos dois projectos;
- recorrer ao critério de anuidade.
5. 1.2. 1 - Estabelecimento de um horizonte

comum aos dois projectos
o estabelecimento de um horizonte comum aos dois projectos de investi-
mento é designado na teoria pelo problema do J reinvestimento ou problema do
horizonte. Para definir um horizonte comum há que determinar o menor múltiplo
comum (m.m.c.) do período de tempo dos dois projectos. No exemplo acima o
m~m.c. é 6, pelo que os dois projectos se comparam na seguinte base:
to t5
VLA
(10%)
Projecto
Projecto A (10000) 7000 7000 (10000) 7000 7000 3763
Projecto 8 (15000) 19000 (15000) 19000 (15000) 19000 5703
De acordo com VLA opta-se pelo projecto B.

Note-se que a hipótese subjacente ao m.m.c. consiste em admitir que cada
projecto será reposto um determinado número de vezes. A decisão consiste por-
tanto em optar por uma sequência de projectos vs. outra sequência. Esta
situação torna este procedimento insatisfatório, em particular, para grandes pro-
jectos em que o m.m.c. seja elevado.
106
5. 1.2.2 - Aplicação do critério da anuidade

Um procedimento alternativo para seleccionar projectos com períodos de
vida distintos consiste em recorrer ao critério da anuidade. O cash-flow líquido
dos projectos é equivalente a uma anuidade com determinada taxa de juro por
um período dado.
Período VLA
to t1 t2
(10%)
Projecto
Projecto A (10000) 7000 7000 2148
Anuidade equivalente
1 237 1 237 2148
ao proj ecto A a 10%
Projecto B (15000) 19000 2272
Anuidade equivalente
2499 2272
ao projecto B a 10%
O valor da anuidade obtém-se a partir da fórmula do valor actual.
Valor actual da anuidade ~ anuidade x factor de actualização da anuidade.
2148 = anuidade x a
21 10%
2148 =' anuidade x 1736
. 2148
anUidade = 1736 = 1237
2272 = anuidade x a
1l10%
2272 = anuidade x 0,090
. 2272
anuidade = 0,909 = 2499
Tendo em consideração que é possível reinvestir os capitais libertados pelo

projecto, conclui-se que uma sequência de cash-flows de 2 498 é melhor do que
uma sequência de cash-flows de 1 236, pelo que se opta pelo projecto B.
107
5. 1.3 - Selecção de projectos

com diferente sequência de cash-f1ows
Quando os cash-flows de exploração tenham uma sequência distinta, o VLA e
a TIR podem divergir. mesmo que o cash-f1ow de investimento seja "idêntico entre
os projectos. Vejamos um exemplo em que o cash-flow de investimento é idêntico
entre projectos e a sequência de cash-flows é distinta mas de valor aproximado:
VLA
to t1 t2 13 (10%)
TIR
Projecto
Projecto A (20000) 4000 24000 5000 7227 28,8%

Projecto B (20000) 20000 6250 5000 7103 37%
Projecto (A - B) O (16200) 17750 O 124 11%
Nesta situação compete à empresa optar pelo projecto A de acordo" com o

critério do VLA e pelo projecto B com o critério da TIR.
j
Esclarece-se esta contradição calculando o VLA e a TIR do projecto dife-

renciaI. Se a empresa não opta pelo projecto A. optará pelo projecto B mais o
projecto diferencial (A - B), de forma que sendo B + (A - B) =7= A a empresa
está de facto a optar pelo projecto A. Como o projecto (A - B) é aceitável de
acordo com o VLA e de acordo com a TIR a empresa opta por B + (A - B),
Le., pelo projecto A.
Para seleccionar projectos com sequências de cash-flows distintas utiliza-se
o VLA ou a TI R do projecto diferencial.
A TIR ordena os projectos independentemente do custo do capital pelo que
não pode atender adequadamente a diferentes sequências de cash-flow.
5. 1.4 - A selecção da data de início do investimento

o facto do VLA ser positivo ou da TIR ser superior à taxa de referência não
significa que a melhor data de início do projecto seja a prevista no dossier do
projecto. Pode acontecer que o adiamento da data de início do projecto seja
uma atitude correcta face a variações na taxa de rentabilidade decorrentes de
variações no tempo de início do investimento.
As causas que justificarão a variação da rentabilidade de um projecto em
função do tempo decorrem da relação custos vs. benefícios; é correcto lançar o
projecto quando os benefícios são crescentes e excedem os custos. e terminar o
projecto quando os benefícios são decrescentes, Le., o ciclo de vida do projecto
comanda a data de início do projecto.
108
A selecção da data de início do projecto é determinada num contexto em

que as diferentes datas de início alternativas constituem variantes mutuamente
exclusivas do projecto.
Consideremos um exemplo:
Seja um projecto com três hipóteses alternativas de início, a que correspon-
dem três VLA distintos.
to
100000 120000 115000

VLA do projecto A
Variação do VLA do projecto A
20% (4,2%)
Se o projecto se inicia no ano to o VLA é 100 000, se o projecto se inicia

no ano t1 o VLA é 120 000 e se se inicia no período t2 o VLA é 115000. Ime-
diatamente se conclui que a rentabilidade é máxima se o projecto se iniciar no
ano (1.
"
5. 1.5 - A selecção da capacidade de produção
Qual deverá ser a capacidade de produção a implementar pela empresa?
Excesso de ca acidade induz custos de capital com consequências ao nível
dos resultados; insuficiente ca'i)ãé1dãde~restrfngea- põssibilid~iaede-âumentar a
quõía de mercado. Nesta situaçãO a capacidade de produção constitui umã deci-
são importante ao nível do investimento.
A selecção da capacidade de produção faz-se comparando variantes mu-
tuamente exclusivas correspondentes a diferentes capacidades de produção da
mesma instalação. <
Considere-se um exemplo. Seja um projecto com duas especificações alter-

nativas para a capacidade de produção, a saber:
to
Cash-flow da alternativa A (100000) (150000)

Cash-flow da alternativa B
(250000)
109
A opção por uma ou outra capacidade de produção taz-se em termos de

o
VLA e depende por isso do custo do capital.
Continuando a considerar o custo do capital de 100/0, imediatamente se

conclui que o VLA da alternativa A é:
(100000 ) + (150000) = (223967)

1,21
e o VLA da alternativa 8 é:
(250000) = 227273
1,1
conclui-se logo, portanto, que a alternativa A, sendo mais barata, é preterível.

Uma decisão relativamente à capacidade produtiva a instalar coloca-se
quando, num mercado em expansão, a empresa pretende construir antes do seu
concorrente, de forma a desestimular o crescimento do concorrente. Nesta situa-
ção o VLA relevante depende da estratégia do concorrente.
Considere-se um exemplo em que o VLA da empresa A depende da acção

da emlxesa B. .= o_o
A não constrói A constrói

B não constrói 1 000 2000
Bconstrói O 500
Nesta situação, a em resa A está sujeita ao «dilema do prisioneiro» dado

que se não constrói e a empresa B constrói sai do memado; se a empresa A
constrói e a 8 também constrói, o VLA passa de 1 .000 para 500.
Desconhecendo a atitude da empresa 8, a empresa A tem incentivos a
construir.
Quando existem variações sazonais na procura, as quais induzem variações
no output, a capacidade produtiva a instalar é determinada pelo padrão de sazo-
nalidade registado.
Consideremos um exemplo de duas instalações distintas:
110
SELEcçAo DE PRaJECTOS DE INVESTIMENTO
Capacidade por Custos fixos

Custos fixos por Custos variáveis
máquina em anuais por
máquina/ano por unidade
unidades/ano unidade/ano
Instalação
manual 50000 5000 0,9 0,1
Instalação
automática 100 000 30000 0,75 0,3
-
A instalação manual possui custos fixos anuais por unidade inferiores à ins-
talação automática, mas possui custos variáveis superiores.
Se o equipamento laborar em pleno emprego o custo de laboração será:
• instalação manual 0,9 + 0,1 = 1;
• instalação automática 0,75 + 0,3 = 1,05.
Em pleno emprego a instalação manual é preferível por ter um menor custo
unitário; mas abaixo do pleno emprego a situação poderá ser inversa.
Calculando o ponto crítico da produção conjunta, ponto em que os custos
unitários totais dos dois tipos de máquina sejam iguais:
0,9 + 0,1 X= 0,75 + 0,3 X

(0,9 :,- 0,75) = 0,3 X - 0,1 X
I
X _. volume de produção'
X = 0,15 = 075
0,2 '
Em termos gráficos tem-se:
Custos unitários
totais
·Õ,3...---------"""""'~--
0,1
0,7'= Percentagem
da capacidade
utilizada
111
SELEcçAo DE PRaJECTOS DE INVESTIMENTO
Capacidade por Custos fixos

Custos fixos por Custos variáveis
máquina em anuais por
máquina/ano por unidade
unidades/ano unidade/ano
Instalação
manual 50000 5000 0,9 0,1
Instalação
automática 100000 30000 0,75 0,3
-
A instalação manual possui custos fixos anuais por unidade inferiores à ins-
talação automática, mas possui custos variáveis superiores.
Se o equipamento laborar em pleno emprego o custo de laboração será:
• instalação manual 0,9 + 0,1 = 1;
• instalação automática 0,75 + 0,3 = 1,05.
Em pleno emprego a instalação manual é preferível por ter um menor custo
unitário; mas abaixo do pleno emprego a situação poderá ser inversa.
Calculando o ponto crítico da produção conjunta, ponto em que os custos
unitários totais dos dois tipos de máquina sejam iguais:
0,9 + 0,1 X = 0,75 + 0,3 X

(0,9 ::- 0,75) = 0,3 X - 0,1 X
I
X- volume de produção
X = 0,15 = 075
0,2 '
Em termos gráficos tem-se:
Custos unitários
totais
0,31-----------:::;::to1~--
0,1
0,75 Percentagem
da capacidade
utilizada
111
DECISÓES DE INVESTIMENTO E FINANCIAMENTO DE PRQJECTOS
Se a capacidade utilizada em percentagem do total excede 0,75, opta-se

pela instalação manual; se estiver abaixo, opta-se pela instalação automática;
quando a capacidade utilizada é igual a 0,75 opta-se ou por uma ou por outra.
5.2 - SELECÇÃO DE PROJECTOS

COM CASH-FLOWS NÃO CONVENCIONAIS
Quando o projecto de investimento possui cash-f1ows não convencionais,

em que cash-flows negativos coexistem com cash-flows positivos, ao longo da
vida do projecto, a TIR do ro"ecto ode não existir (a solução é imaginária) ou
poderão sobrevir TIR múlti las. -
5.2. 1 - Ausência de TIR

oprojecto não possui TIR real sempre que o VLA seja positivo, qualquer
que ~eja a taxa de actualização.
Vejamos um exemplo:
to
VLA
(10%)
Projecto 1 000 (2 000) 1 500 386
Se tentarmos calcular a TIR, verifica-se ue é im ossível obter um VLA ne-

gativo, qual uer ue seja a taxa de actualiza ão (positiva) adoptada, não sendo
por isso possível obter a TIR, Le., a TIR é um número imaginário sem sentido no
espaço real da economia; nesta situação utiliza-se o critério do VLA.
5.2.2 - TIR múltiplas

Quando o cash-flow é não-convencional, o projecto apresenta, em geral,
várias TIR, tantas quantas as mudanças de sinal do cash-f1ow.
Vejamos um exemplo:
VLA
TIR
(10%)
Projecto (1 500) 10 000 (10 000) (673) 22,5%
444%
112
SELECÇÃO DE PRaJECTOS DE INVESTIMENTO
Um únicº cash-flow possui duas TIR, uma de 22,5 % e outra de 444%.

. -
Este fenómeno é designado por retorno das técnicas (Reswitching of technique).
- --
Nesta situação é necessário fazer o estudo da rentabilidade por troços das
taxas de actualizações, dado haver uma descontinuidade da rentabilidade do
projecto em função da taxa de actualização. Para taxas de ~ctualização baixªs_.ª
tecnolo ia do roduto tem uma dada rentabilidade, para taxas de actualização
~Ievadas, tem outra taxa de rentabilidade distinta da primeira. -
Em termos gráficos a evolução do cash-flow apresenta a seguinte evolução:
Cash-flows
actualizados
Taxa
de actualizaçáo
" 5.3 - SELECÇÃO DE PROJECTOS DE SUBSTITUIÇÃO
A avaliação de projectos de investimento de substituição preocupa-se

com a determinação do' período de substituição que maximiza a rentabilidade
do investimento.
Considere-se um roblema de substituição de uma máquina.
A máquina custa 15 '000 e gera um cash-flow anual de 7 500 nos 3 anos
seguintes.
O valor de revenda da máquina depende do tempo de utilização. O valor
da máquina no fim do período é o seguinte:
113
Período Valor
1 10000
2 5000
3 1 000
Pretende-se saber ual o eríodo óptimo de substituição do equipamento.

Calculando o VLA à taxa de 10% para diferentes períodos de substituição
• VLA
- Substituição no 11l ano:
~
(15000) + 7500 x 0,909 + 10000 x 0,909 = 907,5
- Substituição no 21l ano:
(15000) + 7500 x 0,909 + 7500 x 0,8264 + 5000 x 0,8264 = 2147,5
- Substituição no 3º ano:
(15000) + 7500 x 0,909 + 7500 x 0,8264 + 7500 x
x 0,7513 + 1000 x 0,7513 = 4401,6
oVLA corresponde a variantes com período de vida diferente; para tomar

uma decisão haverá que comparar as diferentes políticas de substituição com
igual horizonte económico.
Como vimos ao tratar da selecção de projectos com período de vida dife-
rente, existem dois procedimentos que permitem comparar projectos com
período de vida diferente:
- Estabelecimento de um horizonte comum às diferentes políticas, e
- Aplicação do critério da anuidade.
Consideremos o critério da anuidade para seleccionar as diferentes possibi-

lidades de substituição da máquina.
O VLA das diferentes hipóteses de substituição da máquina é equivalente a
uma anuidade cujo valor actualizado é igual ao VLA da hipótese considerada.
114
Hipótese de VLA
substituição
to t1 t2
(10%)
No 1º ano 998 907,5

No 2º ano 1 237 1 237 2 147,5
No 3º ano 1 770 1 770 1 770 4401,6
VLA da anuidade = Anuidade x a

l 10%
VLA
Anuidade =
a
l10%
Comparando as anuidades, conclui-se que a melhor opção consiste em

substituir a máquina no fim do 3º ano, dado ser esta hipótese aquela que origina
uma anuidade superior.
A resolução do problema através do procedimento em que se estabelece
um horizonte comum para as diferentes hipóteses dá o mesmo resultado.
5.4 SELECÇÃO OE PROJECTOS OE MODERNIZAÇÃO

E INOVAÇÃO TECNOLÓGICA
A avaliação e selecção de projectos de modernização e inovação tecnoló-

gica, como por exemplo sistemas CAD/CAM, máquinas automáticas de controlo
numérico, etc., faz-se recorrendo aos critérios expostos, VLA e TIR.
9_çE!!éri2-do pay_back não é aconselhável neste contexto por penalizar
projectos com efeitos crescentes no médio e longo prazo.
Ao avaliar estes pr9jectos dever-se-à ter em conta que o~_.PL~~~9imentos
tradicionais
~-
de avaliação tendem a ignorar benefícios inerentes à ador>ção~ de
novas tecnologia~ como:
- aumento da flexibilidade da actividade da empresa;
- redução das existências e dos trabalhos em curso
(devido ao «juS! in time»);
- aumento do controlo de qualidade;
- diminuição dos tempos de entrega;
- aquisição de novas capacidades;
- aumento de reputação e confiança no produto.
115
Os efeitos referidos não se traduzem directamente num preço de mercado,

mas reflectem-se na performance da empresa e em vantagens dinâmicas e
estratégicas face aos concorrentes, de forma que têm de ser registadas na ava-
liação, mesmo quando é impossível atribuir-lhes um valor.
Acresce à subavaliação dos benefícios, o facto de quando a decisão se
faz na base de implementar vs. não implementar o projecto, a situação de
referência para a decisão consiste em admitir que sem o investimento a em-
presa pode continuar a operar, como opera sem o investimento, mantendo-se
os valores e a procura; esta situação de referência designada por caso
base sobreavalia a situação de referência, discriminando relativamente à im-
plementação do projecto.
Estes aspectos têm que estar presentes na avaliação/selecção de um pro-
jecto de inovação tecnológica, de forma a evitar-se penalizar o projecto. Do
exposto se pode inferir que os critérios de avaliação de projectos são adequados
à avaliação de projectos de inovação, mas o procedimento tende a subavaliar os
benefícios, pelo que é mais indicado, neste contexto, optar por uma avaliação
custo-benefício ou custo-eficácia.
5.5 SELECÇÃO DE PROJECTOS

soa RESTRIÇÕES FINANCEIRAS
Em todas as partes desta publicação admitiu-se implicitamente a hipótese

de que a empresa possuía os recursos financeiros necessários ao financiamento
dos projectos. Para a maior parte das em resas, o capital que pode ser investi-
do em cada momento é escasso, quer por não ossuirem recursos internos
suficientes quer elo acesso ao mercado financeiro ser restrito, dado a empresa
não po er endividar-se ilimitadamente.
As restrições de recursos podem ser financeiras e não-financeiras. As res-
trições financeiras decorrem do financiamento do mercado financeiro, onde
restrições de vária ordem limitam a possibilidade de endividamento da empresa.
As restrições não-financeiras verificam-se particularmente no mercado de
inputs (escassez de mão-de-obra, escassez de gestão, etc.).
Consideremos a selecção no contexto de restrições financeiras.
Quando o número de projectos ultrapassa os recursos financeiros existen-
tes torna-se necessário definir prioridades na implementação dos projectos.
Considere-se o exemplo:
116
SELECÇÃO OE PROJECTOS OE INVESTIMENTO
Anos VLA índice de

to t1 t2
(10%) re ntabi Iid ade
Projectos
Projecto A (10 000) 20000 10000 16446 2,6

Projecto B (S 000) 127S0 S 7S0 11 343 3,3
Projecto C (S 000) 7 SOO 2 SOO 3884 1,7
Sem restrições financeiras a empresa implementa os 3 projectos, dado pos-

suirem VLA positivos.
Se a empresa Rossuir aRenas 10 000 - unidades monetárias para investir,
optar entre investir os 10 000 no projecto A ou no projecto a mais o
~.:
tem de
projecto C. O índice de rentabilidade selecciona primeiro o projecto a, depois o
C e por fim o A.
O índice de rentabilidade permite hierarquizar os projectos sob certas hipó-
teses, nomeadamente o custo do capital ser independente da decisão de
investimento, os projectos não serem mutuamente exclusivos e as restrições de
capital se verificarem apenas num único período de tempo.
Quando as restrições de capital se verificam em mais do que um período
de tempo, o rátio benefício-custo ou índice de rentabilidade não fornece solução
para o problema.
Se no exemplo acima adicionarmos um novo projecto, o projecto D, tem-se:
Anos VLA índice de

to t1 t2
(10%) rentabilidade
Projectos
Projecto A (10000) 20000 10000 16446 2,6

Projecto B (S 000) 127S0 S 7S0 11 343 3,3
Projecto C (5000) S 000 12000 9462 2,8
Projecto O (20000) 33000 13000 1,S
Nesta situação, se a empresa, que possui apenas 10 000 unidades monetá-

rias, optar pelo profêcfõ~A~~tem hipóteses de implementar- o projecto D no
segundo período; col1!!:JdÕ;de acordo com o índice de rentabilidade, deve optàr-se
pelo projecto a e C é~' depois então pelo projecto A, o que inviabiliza a possibili-'
dade de implementar o projecto D na segunda fase:~'
Nesta situação há_ q!}e...recorrer a modelos de programação linear que per-
mitam maximizar a rentabilidade dos projectos e atender às~ restrições
multi-período.
O problema de programação linear do exemplo acima formula-se da seguin-
te forma:
117
Max.
16446 X1 + 11343 X2 + 9462 X3 + 13000 X4
sujo a:
10000 X1 + 5000 X2 + 5000 X3 + O X4 $ 10
- 20000 X1 - 12750 X2 - 5000 X3 + 20000 X4 $ .10
o$ Xi $ 1 com ; = 1, 2, 4, 4
e resolve-se recorrendo a algoritmos de programação linear inteira.

Os problemas de programação linear permitem integrar outro tipo de restri-
ções que não apenas as restrições financeiras, vidé Levary e Seitz (1990).
1-18
o FINANCIAMENTO DO PROJECTO
6.1 - O FINANCIAMENTO 00 PROJECTO
o financiamento do projecto trata das operações necessárias para assegurar

ao projecto os recursos necessários.
'Os. projectos de investimento, como todos os actos económicos, são consti-
tu ídos por bens e serviços que possuem uma contrapartida financeira.
Neste capítulo investiga-se a forma como devem ser estabelecidas as con-
trapartidas financeiras dos bens e serviços necessários ao projecto.
Existem diferentes formas de financiar um projecto de investimento. No
sentido de apreender as diferentes regras de financiamento do projecto é conve-
niente desagregar as diferentes formas em função da exigibilidade do respectivo
pagamento, isto é, em financiamentos'de curto prazo e financiamentos de médio
e longo prazo. ..
6.2 - FINANCIAMENTOS ,OE CURTO PRAZO
Os financiamentos de curto prazo são os financiamentos d,9 fundo de ma-

neio de exploração.
O fundo de maneio é a diferença entre capitais permanentes (situação líqui-
da + exigível a médio e longo prazo) e activo fixo (imobilizado + créditos' de
médio e longo prazo).
Em termos gráficos, o fundo de maneio é a área a escuro na figura seguinte.
"D(v{~,qs
c... (~ C() LA-!\J l-b. ~ I,) (210 ~ p~-t.a
fl'\/ ""
"V CA ~ rt-f\.l~
, .
l t{O'ôI·l..C ~AbD
~ ~ RN\ ,v E.UTE S
121
DECJSOES DE INVESTIMENTO E FINANCIAMENTO DE PROJECTOS
Balanço
Activo S.L.
• Imobilizado
Liquido • Capital social
• Créditos de
• Reservas
médio e longo
prazos
Passivo
Débitos de médio
e longo prazo
• Existências
Débitos de
· Créditos de
curto prazo
curto prazo
• Disponibilidades
ou,
Balanço
Activo Fixo
CapitaIs
Permanentes
·"0-'-"
.. -:-
;0. :.,:;.:_:_:_;_.
•••
Activo
circulante Passivo
Circulante
CP - capitais permanentes
FML = CP - AF AF - activo fixo
= CC - PC CC - capital circulante
PC - passivo circulante
A existência de fundo de maneio positivo significa que a empresa financia
na íntegra as aplicações em imobilizado e crédito de médio e longo prazo com
capitais permanentes, possuindo ainda um saldo líqUido positivo nos capitais
permanentes.
Como
Activo = Passivo + Situação líquida,
é corrente apresentar-se o fundo de maneio como a desigualdade complementar

à apresentada acima, isto é, como a diferença entre capitais circulantes (disponi-
bilidade + créditos de curto prazo + existências) e exigibilidades de curio prazo.
Nesta perspectiva evidencia-se o facto do fundo de maneio ser um indicador

de liquidez, sendo portanto a parcela de capitais permanentes não absorvida na
cobertura de activo fixo e que serve para financiar o capital circulante.
O fundo de maneio é um conceito patrimonial, estático, associado ao balan-
ço (definido sobre stocks). Como referido atrás, os documentos (formulários)
necessários à avaliação financeira de projectos são documentos do exercício,
i.e., os documentos que registam fluxos entre 1 de Janeiro e 31 de Dezembro e
variações no património (stock). Sendo o projecto uma actividade dinâmica tem
particular interesse investigar as variações no fundo de maneio.
6 FM L = 6 C. P. - 6 A. F. t, - Símbolo de acréscimo
t, FML - Variação no Fundo
I de maneio
r
AF - Activo fixo
Variações no capital social
CP - Capital permanente
(entradas de capital)
Variações no exigível
a médio e longo prazo
1
Variações na reserva
~
Resultados
Variações no imobilizado líquido de variações nas amortizações

Variações no crédito de médio e longo prazo
123
DECISÕES DE INVESTIMENTO E FINANCIAMENTO OE PROJECTOS
~ FML = t. C.C. - ~ EX.C.P. t. FML - Variações no Fundo

de maneio
C.C. - Capital circulante
EX.C.P. - Exigível a curto prazo
Variações nos créditos de fornecedores

Variações nos empréstimos a curto prazo
Variações em caixa e bancos

Variações nos créditos a clientes
Variações nas existências
As necessidades de fundo de maneio de uma empresa são dadas pela va-

riações no fundo de maneio. Há um aumento das necessidades de fundo de
maneio quando há uma variação positiva e uma diminuição quando há uma va-
riação negativa.
Necessidades de fundo de maneio = ~ FM = L1 CC - L1 EX.C.P.
É muito comum na conversação profissional os técnicos finaceiros referi-

rem-se às necessidades de fundo de maneio como variação no fundo de maneio
ou simplesmente fundo de maneio.
As necessidades de fundo de maneio obtêm-se agrupando:
+ variação na liquidez (caixa e bancos)
~----
+ variação nos créditos (clientes e outros devedores)

+ varia ão nas existências
+ variação em outros activos correntes (títulos, etc.)
- variação em outros credores (fornecedores e outros credores)
-
- variação no IVA a pagar
- variações em empréstimos de curto prazo.
Das rubricas acima referidas umas são mais importantes que outras, dado es-
tarem associadas à exploração do projecto. A variação no fundo de maneio que
resulta da variação nos itens acima referidos, pode ser positiva ou negativa.
Quando é positiva acentua as necessidades de fundo de maneio; quando é ne-
gativa, diminue as necessidades de fundo de maneio.
As necessidades de fundo de maneio sitivas têm de ser financiadas. As fon-
tes de financiamento possuem custos distintos, a que há que atender aquando
12.1
o FiNANCIAMENTO 00 PROJECTO
do financiamento, por ordem decrescente de custo. São origens de fundos para

financiamento de curto razo as variações nas seguintes rubncas:
- redu.Qão do saldo médio de clientes;
- redução do saldo médio de existências;
~
- aumento do saldo médio de fornecedores;

.=..
- recurso ao desconto comercial;
- recurso a empréstimos de funcionamento, de curto prazo.
Outras formas de diminuição das necessidades de fundo de maneio rele-

vantes para a gestão financeira, como as que consistem em recorrer ao
desconto comercial com encargos pagos pelo devedor e extinção da conta
outros devedores, não são de considerar no contexto da avaliação de projectos,
devido à natureza previsional inerente à avaliação de projectos de investimento.
A natureza previsional da avaliação de projectos exige um tratamento que optimize
a exploração, não se coadugnando com os procedimentos reais á posteriori da
gestão de empresas, não fazendo por isso sentido considerar diminuições não
tradicionais das necessidades de fundo de maneio.
6.3 - OS FINANCIAMENTOS DE MEDIO E LONGO PRAZO
Os financiamentos de médio e longo prazo são igualmente financiamentos

de fundo de maneio, entendido este como: ~ FM = ~ CP - ~ AF. Os financia-
mentos de médio e longo prazo são financiamentos extra-exploração, isto é, das
operações de investimento.
O objectivo dos financiamentos de médio e longo prazo é portanto o de fazer
face à despesa de investimento em capital fixo corpóreo e incorpóreo (imobilizado).
Os recursos financeiros à disposição da empresa para financiamentos das
despesas de investimento são:
- empréstimos bancários de médio e longo prazo;
- o auto-financiamento;
- sociedades de capital de risco;
- o leasing;
- o capital social;
- os suprimentos consolidados;
- os créditos de fornecedores de equipamento a médio e longo prazo;
- os subsídios públicos a fundo perdido;
- as amortizações aceleradas.
Outras formas de financiamento de médio e longo prazo relevantes na óptica
da empresa (gestão financeira), como os empréstimos de sócios e a venda de
125
DECISÕES DE INVESTIMENTO E FINANCIAMENTO OE PROJECTOS
bens activos não são adequadas no contexto previsional da avaliação de projec-

tos novos, isto é, de projectos de novas empresas, justificando-se contudo no
contexto de projectos de investimento implementados por empresas já existentes.
As fontes de financiamento expostas acima possuem custos diferentes.
Conclui-se portanto que o financiamento pode ser efectuado recorrendo a
formas de financiamento de curto prazo ou de médio e longo prazo. A opção por
uma ou outra forma de financiamento atende ao custo de financiamento e à re-
gra do equilíbrio financeiro mínimo (o ratio de liquidez geral ser superior a um
valor pré-definido, considerado relevante para o sector de actividade).
Conclui-se portanto que o financiamento do projecto se pode fazer recorrendo
quer a financiamentos de curto prazo quer a financiamentos de médio e longo
prazo. Havendo interdependência entre os financiamentos de curto prazo e os
financiamentos de médio e longo prazo, conclui-se que, na configuração do
financiamento do projecto de investimento se tem de levar em conta a interde-
pendência referida. O financiamento do projecto pode assim fazer-se recorrendo
mais a capitais permanentes (capitais próprios ou capitais alheios) a que corres-
ponde um aumento do fundo de maneio, ou recorrer mais a capitais de curto
prazo, que corresponde a diminuir as necessidades de fundo de maneio, i.e.,
diminuir o crédito a clientes e as existências e aumentar o débito a fornecedo-
res, e os empréstimos de curto prazo.
Uma regra de financiamento razoável é a que assegura um adequado nível
de solvabilidade ao projecto. Considera-se. em geral. como critério mínimo de
equilíbrio financeiro, a existência de fundo de maneio positivo e que o ratio de
autonomia financeira seja:
CP :2' 25%
AT
CP - capital próprio
AT -
-------
activo total líquido
(rúbrica -que na fase inicial corresponde ao investimento em capital fixo)
Veremos de seguida que estas regras não possuem qualquer base científica.
constituindo, em geral, uma imposição dos financiadores. por forma ao projecto
poder fazer face aos encargos futuros.
6.4 INTERDEPENDÊNCIA ENTRE AS DECISÕES

DE INVESTIMENTO E AS DECISÕES OE FINANCIAMENTO
Vimos atrás a forma de financiar o projecto no curto e no médio/longo pra-

zo. A. questão centra! no contexto do financiamento do projecto é a de se saber
126
se a forma de financiamento do projecto influencia a respectiva rendibilidade;
será que dois projectos do mesmo montante (com cash-flows idênticos) poderão
ter rendibilidade diferente se forem financiados de forma diferente? Veremos que
a resposta é afirmativa:
A forma de financiamento do projecto influencia a sua rendibi/idade
Sabemos que as decisões de investimento são fundamentais no contexto

da afectação de recursos porque permitem criar riqueza; veremos agora que as
decisões de financiamento, não sendo tão importantes, porque não permitem
criar riqueza, potenciam as decisões de investimento, permitindo aumentar a ren-
dibilidade dos projectos. O potenciamento pode ser positivo ou negativo, de
°
forma que sendo negativo pode inviabilizar projecto,
A melhor forma de apreender esta questão consiste em expor as escolas
de pensamento que trataram desta questão.
O projecto pode ser financiado com capital próprio e com capital alheio
(crédito); a taxa de rentabilidade do capital próprio (k e ) e a taxa de rendibilida-
de do capital alheio (ki) evoluem com o aumento do endividamento; são as
hipóteses sobre a evolução destas taxas de rendibilidade que explicam as dife-
renças entre as duas escolas de pensamento.
6.4. 1 - A teoria clássica do financiarnento

A escola clássica de financiamento admitia que as empresas inicialmente
financiadas apenas com capital próprio, iniciavam o recurso ao crédito, endivi-
dando-se com créditos baratos, de forma que a taxa de rendibilidade do capital
alheio (ki) crescia ligeiramente. A taxa de rendibíi1dade de capital alheio cresce-
riããS-sim-com o aumento do endividamento.
Os accionistas ignoram inicialmente o crescimento de ki_ devido aos c~édi
tos barat~s, mas face a acréscimos poteriores de ki, exigem aumentos da taxa
de rendibilidade dos capitais próprios, que cresce por isso com o nível de endiVi-
damento. k;- evolui de forma idêntica a ki, mas com um desfasamento inerente
àapt:eensão 'retardada por parte dos accion'istas do aumento de kj. ~
A taxa de rendibilidade do capital próprio é sempre superior à taxa de ren-
dibilidade do capital alheio, porque os accionistas suportam todo o risco de
investimento mas apropriam-se apenas de parte do rendimento; a restante parte
do rendimento é apropriada pelo capital alheio, de forma que estando o capital
próprio sujeito a um risco superior exige uma rendibilidade superior.
A taxa de rendibilidade do capital ko (a média ponderada da taxa de ren-
dibilidade do capital próprio mais a taxa de rendibilidade do capital alheio) tende
a decrescer inicialmente, quando a empresa inicia o endividamento com créditos
baratos e a taxa de rendibilidade do capital próprio (k e ) ainda não aumentou,
127
mas quando k e cresce simultaneamente a ki, ko começa a crescer, de for-

ma que é uma função côncava com um ponto mínimo 1.
Acontece porém que a teoria clássica para se verificar exige que os accio-
nistas (investidores) ignorem o aumento de endividamento inicial com créditos
baratos. Um investidor racional não ignora o acréscimo de Ki, por mais pequeno
que seja; se o investidor não ignorar o acréscimo inicial de Ki é impossível defi-
nir um mínimo para Ko, a qual seria uma taxa crescente em todo o seu
intervalo, não havendo lugar à definição de uma estrutura de financiamento óptimo.
Esta posição é defendida pela Escola Tradicional do Financiamento associada
aos nomes de Modigliani-Miller que estabelece um relacionamento diferente entre
k e , ki e k o , a qual é no presente a teoria dominante, tendo substituído a teoria
clássica associada ao nome de E. Salomon (1959L e D. Durand (1952).
6.4.2 - A teoria tradicional do financiamento

Para a escola tradicional, k e cresce com o aumento de endividamento
reflectindo a volatibilidade crescente do investimento e a não-miopia dos investi-
dores. ki é constante e definida pelo mercado de concorrência perfeita e ko é
constante desde que não se verifiquem situações de arbitragem no mercado de
capitais.
A estrutura óptima será a que minimiza a taxa de rendibilidade global ko
em termos gráficos:
1 Ko = K Ke + D Ki
K+D D+K
Ko = a.Ke + pKi com ex = K

e
o
f.l - - - -
K+D p - K+D
dKo = da. .Ke + dp .Ki + p .dKi

Na fase inicial do endi~ídamento, dKe = dKi = O, de forma que tendo em consideração que
~ a. < ~ P, se tem: dKo = - da. Ke + dp .Ki.
Como Ke > Ki =:::) dKo < O enquanto Ice e kj são constantes e o endividamento aumenta
(- d ex = + d P), ko diminui com o nível de endividamento, na fase inicial. Posteriormente
aumenta. Note-se que é a diminuição de ko e o posterior aumento que permite definir um
mínimo para ko.
k e - taxa de rentabilidade do capital próprio
ko - taxa de rentabilidade do capital global
ki - taxa de rentabilidade do capital alheio
Escola Clássica
k e continua a ser superior a k; pelo facto do risco de capital próprio ser

superior ao risco de capital alheio.
A hipótese de k; ser constante e independente do nível de endividamento,
tem aderência à realidade, já que no mercado de capitais o risco para o finan-
ciador, associado ao endividamento crescente do investidor, não se reflecte no
aumento da taxa de juro activo k;, mas na estrutura de capital e nas garantias
exigidas.
k e é superior a k; em situação normal, porque o investidor terá tendência
a remunerar melhor o seu capital do que o capital alheio devido ao risco.
O valor de ko depende da existência ou não existência das situações de
arbitragem no mercado.
%
~ k e - taxa de rentabilidade do capital próprio
/ k o - taxa de rentabilidade do capital global
kj- taxa de rentabilidade do capital alheio

/'
Escola Tradicional
Vejamos o exemplo:
Sejam 4 projectos de investimento com idêntico investimento total e idêntica
rendibilidade, mas com diferente estrutura de capital.
Itens Proj. A Proj. B Proj. C Proj. O

1. Capital próprio 200 800 1 000 -
2. Capital alheio 800 200 - 1 000
3. Capital total 1 000 1 000 1 000 1 000
4. Cash-flow 200 200 200 200
5. Encargos financeiros (ki= 10%) 80 20 - 100
6. Cash-flow após encargos financeiros 120 180 200 100
7. Rendibilidade do Capital próprio k e (6/1) 60% 22,5% 20% -
(1)
8. Rendibilidade do investimento total ko (4/3) 20% 20% 20% 20%
K O
(1 ) Como Ko = . Ke + . Ki
K+D K+D
Ko = (l Ke + P Ki com Ke variável e Ki constante
dKo = Ked (l + a. dKe + K,d p com da. < O e dp > O
(a. dKe + K,dP) - Keda. = O

=
por hipótese de inexistência de arbitragem no mercado;
Isto é, ko é independente do nível de endividamento em todo o intervalo. por hipótese.
a. dKe = Ke . da. - Kid P
Keda. - K,dP
dKe = - - - - - = -
a.
Ida. I = Idp I e Ke > Ki ::::) dKe > O.
A produção e o marketing permitiram gerar um cash-f1ow de 200, o financia-

mento redistribui esse cash-flow em função da estrutura de capttal de forma que:
- A taxa de rendibilidade do capital próprio k e cresce com o endivida-
mento reflectindo o acréscimo de risco;
- A taxa de rendibilidade do capital alheio ki é constante e dada pelo
mercado;
- A taxa de rendibilidade do capital global ko é constante, sendo uma
combinação linear de ki e k e .
O valor da empresa é igual ao valor do capttal próprio mais o valor do capital
.alheio. Como o custo do capital global se mantém constante independentemente do
nível do endividamento, conclui-se que o valor do projecto é independente do finan-
ciamento. Nestas condições a rendibilidade do investimento é independente da
forma de financiamento.
Para haver uma estrutura de capital óptima seria necessário que ki cres-
cesse cum o nível de endividamento e que k e se mantivesse constante para
níveis de endividamento baixos e depois crescesse, tal como defende a Escola
Clássica do financiamento.
1'Ul
Note-se que o que distingue a escola tradicional da escola clássica são fun-
damentalmente as hipóteses sobre expectativas racionais versus expectativas
adaptativas, e a hipótese de inexistência de arbitragem no mercado.
Uma situação de arbitragem no mercado é uma situação em que é possível
obter um lucro sem investir nem correr riscos; esta situação é inconcebível num
mercado em equilíbrio.
Um exemplo de um lucro de arbitragem, numa transacção entre dois agen-
tes pode ser descrita através do seguinte exemplo, devido a Varian (1987):
Um professor de economia e um agricultor estavam à espera de um auto-
carro.
Para passar o tempo o agricultor sugeriu que jogassem.
«Que tipo de jogo?» perguntou o professor.
«Bem, que talo seguinte jogo», respondeu o camponês. «Eu pergunto-lhe
uma pergunta e se você não conseguir responder, paga-me 100$00. Depois
você pergunta-me outra pergunta, e se eu não conseguir responder, pago-lhe
100$00.n
«Parece-me um jogo atractivo, para passar o tempo enquanto não chegar o
autocarro n, respondeu o professor; «mas tenho de avisar-lhe que não sou um
cidadão vulgar. Sou professor de economia.
«Ahn respondeu o agricultor, «nesse caso devemos alterar as regras do
jogo. Se eu responder à sua questão você paga-me 100$00; mas se eu não
responder à sua questão, pago-lhe apenas 50$00».
«Sim», respondeu o professor, «isso parece-me uma proposta justa".
«Ok,) disse o agricultor; a minha primeira questão é a seguinte: qual a coisa
qual é ela que sobe a montanha com sete pés e desce-a apenas com três pés?
O professor ponderou a pergunta, até que concluiu: «bem, tenho de me
reduzir à evidência, não sei o que é que sobe uma montanha com sete pés e a
desce apenas com três».
«Nesse caso terá de me dar 100$00n, respondeu o agricultor. Após dar os
100$00, o professor comentou: «agora é a minha vez. Que coisa é essa que
sobe a montanha com sete pés e desce apenas com três»?
O agricultor respondeu-lhe que também não sabia, e devolveu-lhe 50$00.
(Vide Varian, 1987, pág. 55).
A situação acima é uma ilustração de um lucro de arbitragem. A transacção
envolve pagamentos e recebimentos em dinheiro que resulta num lucro seguro. A
oportunidade de arbitragem aparece devido à assimetria ~e informação existente
entre o professor e o agricultor.
A escola tradicional de financiamento mostrou que se uma empresa pudesse
mudar o respectivo valor de mercado alterando o ratio capital próprio/capital
alheio, os accionistas envolver-se-iam em transacções de portfolio que gerariam
131
lucros de arbitragem, de forma que a oportunidade de lucro de portfolio seria

anulada quer para os accionistas, quer para a empresa.
Outro exemplo de arbitragem é o seguinte:
Considerem-se dois projectos, do mesmo sector de actividade, com o mes-
mo risco e o mesmo nível de produção - 1000.
Embora os dois projectos sejam idênticos, possuem estruturas de capital
distintas, Le., um dos projectos não possui capttal alheio, enquanto o outro possui
um empréstimo de 2 000 a 7%.
Nesta situação, embora o risco de exploração, ligado às actividades comer-
ciais e industriais, seja o mesmo, o risco financeiro é distinto; o projecto
endividado possui risco financeiro e portanto um ri~co total mais elevado que o
projecto não endividado.
Consideremos o quadro abaixo:
Proj. A Proj. B Proj. B*
1. Rendimento do capital próprio 1 000 860 860

2. Rendimento do capital alheio - 140 140
1 000 1 000 1 000
3. Valor de mercado das acções 5000 3000 4000

4. Valor de mercado do capital alheio - 2000 2000
5. Valor da empresa 5000 5000 6000

6. Taxa de rendibilidade do capital próprio (1/3) 0,2 0,286 0,215
Como os dois projectos são idênticos, o seu valor de mercado é idêntico

(5 000).
Consideremos por hipótese que o projecto B por estar endividado possui um
valor de mercado superior, passando a designar-se por projecto B*. Embora am-
bos os projectos só se distingam quanto à estrutura de capital, é possível gerar
um lucro de arbitragem no mercado. .~
AdmitamOs que o investidor com acções do projecto B*, o projecto sobrevalori-

zado, vende a sua participação, que é por hipótese de 30%, (0,3 x 4000 = 1200);
a rendibilidade do portfolio inicial era O,3 x 860 = 258.
Com o capital libertado o empresário adquire acções do projecto A, o pro-
jecto subvalorizado.
No entanto, para manter o mesmo nível de risco financeiro, o investidor vai
endividar-se, mantendo ao nível do portfolio individual a estrutura de endivida-
mento do projecto Bit (2 000/6 000).
132
o novo portfolio é constituído por:
capital pró~ ~ital alheio total

1046 349 1395
Permitindo ao investidor adquirir ~~~~ = 27,9

% do projecto A, obtendo
um rendimento de 279 (1000 x 279%,) que líquido dos juros a pagar lhe dá
279 - 7% x 349 = 254.
A situação de arbitragem verifica-se porque o investidor vendeu no porttolio
inicial, a sua participação no projecto mais valorizado, o projecto 8*, e adquiriu
acções no projecto B, o menos valorizado. A alteração no portfolio mantém o
mesmo nível de risco do portfolio inicial, aumenta o valor do portto/io, mantém o
mesmo nível de rendimento (254) e o investidor retém ainda parte da venda
(1200 - 1046 = 154). Conclui-se que com o capijal inicial, ao alterar a sua com-
posição o investidor está em condições de aumentar o valor do novo portfolio,
manter a mesma taxa de rendibilidade e ainda embolsar parte da venda.
Como os projectos mantêm o mesmo nível de risco de exploração, e como
o investidor manteve o risco do portto/io, assim como a taxa de rendibilidade, o
valor que embolsa é um lucro de arbitragem.
Num mercado com informação imperfeita, esta situação é impossível de
acontecer, dado originar operações de arbitragem, por forma a que o preço das
acções do projecto sobrevalorizado têm tendência a descer, enquanto o preço
das acções do projecto subvalorizado têm tendência a crescer, até atingirem o
equilíbrio, Le., até que o valor das duas empresas seja idêntico.
Quando os investidores podem endividar-se nas mesmas condições que as
empresas, não existe justificação para que uma empresa endividada possua va-
lor superior a uma empresa sem dívidas.
Quando as empresas se podem endividar em condições preferenciais aos
investidores individuais, o valor da empresa endividada será igual ao valor da
empresa não-endividada mais a economia de encargos de que a empresa bene-
ficia relativamente aos accionistas.
6.4.3 - Introduzindo os impostos

É óbvio que o valor do projecto é independente da forma de financiamento,
já que no mercado dois projectos distintos, mas com o mesmo investimento total
e a mesma rendibilidade têm de ter o mesmo preço, independentemente da for-
ma como os projectos são financiados. Isto é, activos com o mesmo valor, por
exemplo, duas casas, têm de possuir o mesmo preço de mercado, independen-
133
temente de uma ter sido comprada recorrendo ao crédito bancário e a outra

não 1.
Acontece que o estado intervém na economia colectando impostos. Na co-
lecta dos impostos sobre o rendimento das mesmas, o estado admite que
algumas rubricas da conta de exploração não sejam consideradas na definição
da matéria colectável.
Por exemplo, as provisões acima de determinado montante fixado por lei
não são consideradas custo do exercício, sendo incluídas na matéria colectável;
contudo abaixo do montante fixado por lei as provisões são custo e não são
consideradas na definição da matéria colectável.
~O
facto dos encargos financeiros serem considerados custo para efeitos fis-
cais torna o valor do projecto dependente da forma de financiamento.
Vejamos que os impostos originam uma protecção fiscal que favorece o en-
dividamento.
Itens Proj. A Proj. B froj. C Proj. D

1. Capital próprio (k) 200 800 1 000 -
2. Capital alheio (D ) 800 200 - 1 000
3. Capital Total (1 + 2) 1 000 1 000 1 000 1 000
4. Cash-flow 200 200 200 200
5. Encargos financeiros (k;= 10%) 80 20 - 100
6. Cash-flow após encargos financeiros (4 - 5) 120 180 200 100
7. Impostos (40%) 48 72 80 40
8. Cash-flow após impostos (4 - 7) 152 128 120 160
9. Cash-flow após encargos financeiros
e impostos (4 - 5 - 7) 72 108 120 60
10. Taxa de rentabilidadedo capital total
após impostos (ko) (8/3) 15,2% 12,8% 12% 16% (1)
11. Taxa de rentabilidade do capital alheio (k;) 10% 10% 10% 10%
12. Taxa de rentabilidade do capital próprio
k d
9/1 = ( k + d . k e + k + d . k;) 36% 13,5% 12% -
(1) Note-se que sendo o capital total igual ao capital alheio, mas sendo a taxa de rentabilidade
do capital alheio, por hipótese, igual e constante de projecto para projecto, parte da rentabilidade
do capital total não é apropriável pelo capital alheio. Como não há capital próprio,
a situação descrita pelo projecto O torna-se inconsistente.
1 Esta questão é central na Escola Tradicional, e corresponde à hipótese de inexistência de arbi-

tragem no mercado. A informação imperfeita, o risco, o espaço e os rendimentos crescentes à
esçala tendem a inviabilizar esta hipótese.
134
Comparando este último quadro com o quadro anterior, imediatamente se

conclui que a taxa de rendibilidade global, isto é, a taxa de rendibilidade do
investimento total deixou de ser constante, passando a estar H:wen~8menw rela-
cionada com o nível de endividamento. Tanto maior o nível de endividamento
tanto maior a rendibilidade do projecto.
Como a taxa de rendibilidade do capital próprio está relacionada com o ní-
vel de endividamento, também aumenta.
O facto dos projectos com nível de endividamento superior possuirem uma
rendibilidade superior deve-se à poupança fiscal decorrente da dedução dos en-
cargos fiscais na matéria colectável.
Essa dedução é uma poupança fiscal.
A poupança fiscal é a diferença de imposto pago pelo projecto sem capital
alheio e os restantes projectos com capital alheio.
. Projecto A Projecto B Projecto C

Poupança fiscal: 80 _ 48 = 32 80 - 72 = 8
Esta poupança fiscal deve ser capitalizada à taxa ki segundo Myers (1974)
pelo facto da poupança sob o imposto assentar nos encargos financeiros sendo
portanto da mesma classe de risco; neste exemplo ter-se-ia:
~ = 320 __8__ = 80
0,1 0,1
O valor do projecto com impostos é igual ao valor do projecto sem endivi-

damento mais a poupança fiscal associada.
A influência dos impostos na rendibilidade do projecto é designado corren-
temente nos livros de texto por efeito alavanca financeira.
6.4.4 - Outras protecções fiscais

O Estado admite como custos de exercício, para além dos encargos finan-
ceiros, as amortizações e provisões do exercício. Nesta situação, as provisões e
amortizações constituem protecções fiscais que permitem gerar poupanças, de
forma tal que quanto mais elevado for o valor das amortizações e provisões,
maior será a poupança fiscal que lhes está associada..
135
Itens Proj. A Proj. B Proj. C

1. Investimento total 1 000 1 000 1 000
2. Cash-flow 200 200 200
3. Amortizações e provisões 100 50 -
4. Cash-flow líquido de amortizações
e provisões 100 150 200
5. Imposto (40%) 40 60 80
6. Cash-f1ow após amortizações
e após impostos 60 90 120
7. Cash-flow após impostos 240 140 120
8. Taxa de rendib. do capital global
(ko) (7/1) 24% 14% 12%
9. Poupança fiscal devido
às amortizações e provisões 240-120=120 140-120=20 -
Note-se que a vantagem fiscal associada ao endividamento da empresa

permite ao accionista beneficiar de uma economia de imposto sobre os encargos
financeiros; acaso os accionistas pudessem deduzir no respectivo rendimento
colectável, os juros pagos sobre os empréstimos obtidos, desde que fossem
colectados à mesma taxa marginal de imposto que as empresas, a vantagem
fiscal desapareceria, pois nesta situação todos os agentes económicos' (empre-
sas e particulares) enfrentariam as mesmas condições fiscais.
Nesta situação, voltava-se à situação do teorema de Modigliani-Miller, o va-
lor da empresa seria independente da respectiva estrutura financeira.
Na presença de várias protecções fiscais, De Angelo e Masulis (1980) esta-
beleceram que as empresas adoptarão níveis de endividamento tanto menor
quanto maior fosse a possibilidade de utilização de outras protecções fiscais,
como deduções fiscais para investimento, amortizações, provisões, etc.
6.4.5 - Os riscos do projecto não poder aproveitar

plenamente as vantagens fiscais
Para o projecto aproveitar plenamente as vantagens fiscais é necessano
apresentar resultados líquidos previsionais antes de encargos financeiros e im-
postos, superiores aos encargos financeiros suportados. Quando tal situação se
verifica a empresa já aprove itou a vantagem fiscal associada às amortizações e
provisões e está em condições de aproveitar a vantagem fiscal dos encargos
financeiros.
136
Dada a natureza aleatória do fluxo de actividade previsional, os projectos

terão tendência a utilizar procedimentos de amortizações e a adoptar políticas de
endividamento que não maximizam a vantagem fiscal, desde que a probabilidade
de não poderem beneficiar dessa vantagem seja elevada. Nestas condições, da-
dos dois projectos com o mesmo fluxo de exploração esperado, e que disponham
dos mesmos substitutos fiscais ao endividamento o projecto com fluxo previsional
com maior margem de risco, terá tendência a estar menos endividado do que o que
tem menor risco. Pela mesma razão, se o acesso a substitutos fiscais ao endivida-
mento for distinto, de projecto para projecto, e que tiver maior número de substitutos
fiscais terá tendência a estar menos endividado. O valor esperado da protecção
fiscal associado ao endividamento é, como referido por De Angelo e Masulis,
(1980) decrescente, de forma que existe um nível de endividamento óptimo para
a empresa.
Na medida em que for possível imputar à dedução fiscal de um determinado
exercício os déficits de exercícios anteriores, o risco inerente ao aproveitamento
das vantagens fiscais é bastante atenuado e o nível de endividamento óptimo
tem de ser interpretado nesse contexto dinâmico.
6.4.6 - A interdependência entre a fiscalidade privada

e a fiscalidade do projecto
Vimos que se os accionistas estiverem sujeitos ao mesmo regime fiscal
das empresas, prefirirão adoptar, na sua carteira de títulos, a estrutura de
capital que maximize a rentabilidade dos seus capitais privados, indepen-
dentemente da ~strutura de capital adoptado pela empresa/projecto. Nestas
condições, os investidores adoptam a posição de endividamento pessoal que
desejarem, não possuindo qualquer interesse na estrutura de capital adoptada
pela empresa. Nesta situação, o teorema de Modigliani-Miller, postula que o
valor das empresas/projectos com o mesmo nível de risco é independente da
estrutura de capital. Se acaso as acções de uma dessas empresas estives-
sem sub-avaliadas ou sobre-avaliadas apareceriam oportunidades de obter
lucros de arbitragem.
Acontece que os investidores privados estão sujeitos a regimes fiscais dis-
tintos dos regimes que regulam as empresas/projectos, de forma que existe da
parte dos investidores accionistas interesse em que as empresas se endividem.
Considerem-se duas empresas idênticas e com o mesmo nível de risco,
uma só com capital próprio e outra com capital próprio e capital alheio.
Empresa A Empresa B
1. Resultados operativos antes
de encargos financeiros e impostos 1000 1000
2. Encargos financeiros O 500
3. Resultado após encargos financeiros 1000 500
4. Imposto si rendimento (40%) 400 200
5. Resultados líquidos 600 300
6. Juros a pagar ao investidor o 500
7. Dividendos a pagar ao investidor 600 300
8. Rendimento total obtido pelo investidor 600 800
9. Imposto sobre o rendimento
dos particulares (40%) 240 320
10. Cash-Flow total obtido 360 480
Verifica-se portanto que, quando os investidores estão sujeitos a um impos-

to sobre os seus rendimentos cumulativo ao imposto pago pela empresa, o
rendimento apropriado pelo investidor aumenta com o aumento do endividamen-
to da empresa. Nesta situação, a estrutura de capital optima para o accionista é
a que corresponde a 100% de capital alheio.
Quando o rendimento apropriado pelo accionista não estiver sujeito à mes-
ma taxa de imposto que o rendimento da empresa, pode acontecer que não haja
incentivo à adopção de uma estrutura de capital com 100% de capital alheio.
Se a taxa de imposto sobre o rendimento de juros recebida pelo investidor
for tp, a qual permite um rendimento após imposto (1 - tp), e a taxa de impos-
to sobre o rendimento da empresa for te, e ainda a taxa de imposto sobre o
rendimento de dividendos (capital próprio) recebidos pelo investidor for tg , o
cash-flow total que é apropriado pelo investidor é:
Cash-Flow Líquido = 1(1 - tp) + (R - I) (1 - te) (1 - tg)
com:
I - encargos financeiros
R - resultado operativo antes de encargos financeiros e impostos.
Nesta situação, o cash-flow da empresa aumenta com o endividamento

apenas se (1 - tp) > (1 - te) (1 - tg). Quando se verifica a situação contrária
o cash-flow da empresa diminui com o endividamento.
Vejamos um exemplo: sendo a taxa de imposto sobre o rendimento da em-
presa 40%, a taxa de imposto sobre rendimentos de juros 20% e a taxa de
imposto sobre rendimentos de dividendos 20% , tem-se pelo exemplo anterior que
138
Projecto A Projecto B
Cash-flow 1000 (1 - 0,20) (1 - 0,2) 500 (1 - 0,4) + (1000 - 500) [1 - 0,20 (1 - 0,1)] =
líquido = 640 = 300 + 360 = 660
Nesta situação há incentivo para a empresa se endividar. O endividamento

aumenta o valor da empresa para os accionistas. Note-se que no exemplo ate-
rior, a taxa de imposto sobre as acções (capital próprio/dividendos) e as
obrigações (capital alheio/juros) é idêntica; só nesta situação é possível haver
uma procura de acções e obrigações.
Quando (1 - tp) = (1 - te) (1 - tg) O endividamento é neutro relativa-
mente à estrutura financeira, tornando-se impossível aumentar o valor da
empresa através do aumento do capital alheio, atingindo-se uma situação de
equilíbrio que define uma estrutura de capital óptima para a empresa.
6.4. 7 - O efeito clientela

Quando a taxa de imposto sobre o rendimento é idêntica para as empresas
mas diferente para os investidores individuais, estes terão preferências distintas
por capital próprio e capital alheio.·
Sejam dois investidores:
Investidor A Investidor B
Taxa de imposto
sobre rendimento de juros 30% 40%
Taxa de imposto
sobre rendimento de dividendos 10% 10%
Nesta situação, face à diferente taxa de imposto, o investidor A preferirá

capital alheio onde é relativamente favorecido, enquanto o investidor B preferirá
capital próprio. A empresa/projecto tem que optar por uma estrutura de capital
que satisfaça os interesses dos dois investidores.
Na medida em que as empresas enfrentam a mesma taxa de imposto
sobre o rendimento, mas os investidores enfrentam diferentes taxas de imposto
sobre as diferentes fontes de rendimento (dividendos e ganhos de capital e ju-
ros), os investidores (clientes) terão preferências distintas.' Os investidores que
possuem elevadas taxas de imposto sobre rendimentos de juros optam por in-
vestir capital próprio nas empresas de forma a obterem dividendos e ganhos de
capital com as acções; os investidores que enfrentam elevadas taxas de imposto
nos rendimentos de dividendos e ganhos de capital optam por investir em capital
alheio, obtendo assim juros.
139
As empresas no seu conjunto preferem capital alheio a capital próprio.

Com o objectivo de maximizar o ganho fiscal com o endividamento, de for-
ma a maximizar o rendimento disponível para accionistas e obrigacionistas, a
empresa oferece obrigações, em primeiro lugar, a instituições isentas do paga-
mento do imposto sobre o r~ndimento e a agentes com taxa marginal de
imposto sobre rendimento baixa (Le., com baixo rendimento), de forma que os
subscritores poupem o imposto pessoal sobre o rendimento e a empresa poupe
o imposto sobre sociedades. Se em vez de emitir obrigações a empresa emitisse
acções, as instituições fiscalmente isentas continuariam a não pagar imposto,
mas a empresa teria de pagar um imposto pelo lucro.
Quando o mercado fiscalmente isento se saturar as empresas têm de per-
suadir os subscritores não isentos a adquirirem obrigações em vez de acções;
desde que (1 - tp) > (1 - tc) (1 - tg) a empresa pode oferecer obrigações
com rendimento suficientemente ano que compense a preferência dos subscritores
por acções.
O nível de endividamento óptimo é atingido quando a vantagem fiscal asso-
ciada ao endividamento seja idêntica à desvantagem fiscal do rendimento dos
subscritores, Le.,
(1 - tp) = (1 - tc) (1 - (g)
Define-se desta forma um nível de endividamento óptimo para o sistema em-

presarial no seu conjunto. O nível de endividamento óptimo para as empresas no
seu conjunto resulta do facto de a procura de crédito por parte de empresas que
enfrentam a mesma taxa de imposto sobre o rendimento ser perfeitamente elástica,
na medida em que o cash-f1ow aumenta com o aumento de endividamento. Já a
oferta de crédito por parte dos investidores não é perfeitamente elástica, dado pos-
suirem diferentes níveis de imposto. Em termos gráficos, tem-se:
taxa de
oferta
imposto
procura
volume do
empréstimo
140
6.4.8 - Empresas com taxas de imposto diferentes

Embora a taxa de imposto sobre o rendimento da empresa seja idêntica
para um determinado país, a taxa de imposto efectivamente paga pela empresa
varia no espaço, devido às taxas camarárias e de empresa para empresa, de-
vido às diferentes deduções a que as empresas têm acesso. Nestas condições,
pode afirmar-se que a taxa de imposto sobre o rendimento varia de empresa
para empresa, pelo que, quanto maior a taxa de imposto efectivamente pago pela
empresa tanto maior será a poupança fiscal associada ao endividamento. As em-
presas com maior poupança fiscal podem recorrer ao capital alheio a taxas de
juro superiores ao das outras empresas. Nesta situação, a procura de capital
alheio tende a possuir uma inclinação negativa, continuando a definir um óptimo
global de endividamento.
Taxa de
oferta
imposto
procura
Volume do
empréstimo
Subsistem assim no mercado empresas com diferentes estruturas financei-

ras, paralelamente a um nível de endividamento global óptimo.
O aumento do imposto sobre o rendimento das empresas incentiva o au-
mento do nível de endividamento das empresas, o aumento do imposto sobre o
rendimento dos particulares desincentiva o endividamento das empresas.
6.4.9 - Os custos de falência

Vimos que os projectos podem maXimizar a sua rendibilidade através de
políticas financeiras e de procedimentos contabilísticos que 'maximizem as de-
duções fiscais. Nesta situação seria de esperar que os projectos adoptassem
políticas de 100% de capital alheio e preferissem investimentos de capital inten-
sivo que permitem procedimentos contabilísticos que empolam as amortizações
e as provisões.
141
Tal não acontece na realidade pelas seguintes razões:

- Quanto às amortizações e provisões elas são regulamentadas por lei e
dependem do valor do investimento em capital de forma que quanto
maior for o investimento em capital, tanto mais rendível terá de ser o
projecto para poder utilizar as amortizações e provisões. Esta tensão faz
com que a poJnica adoptada pelos investidores seja a de tentar maximi-
zar a rendibilidade com o investimento dado. Trata-se portanto de uma
decisão sequencial: primeiro fixam o investimento e depois tentam maxi-
mizar a rendibilidade inclusivé através da maximização das amortizações
e provisões.
- Quanto ao capital alheio, sendo verdade que os encargos financeiros
constituem uma protecção fiscal, também é verdade que quanto mais
elevado for o capital na estrutura de capital, tanto mais elevados serão
os riscos financeiros e de falência. Enquanto a probabilidade do resulta-
do antes da função financeira ser inferior aos encargos financeiros, for
nula, as dívidas não possuem risco, sendo remuneradas à taxa de juro
sem risco. A partir do momento em que a probabilidade se torna positiva
aparece um risco de insolvabilidade. Nesta situação, o credor pode recu-
sar assumir o risco; acaso aceite o risco, o credor exige uma
remuneração superior à taxa de juro sem risco, sendo a taxa tanto mais
elevada quanto maior for o nível de endividamento. Como os gestores
pretendem manter o emprego e o prestígio profissional, adoptam níveis
de endividamento razoáveis, que evitam, primeiro, problemas de tesou-
raria, depois dificuldades de pagar aos fornecedores e por fim
dificuldades de pagar os encargos financeiros e a amortização da dívida,
de forma que não sobrevenha o risco de falência ou risco de insolvabili-
dade. Note-se que os riscos de falência não são apenas os riscos
associados à liquidação da empresa, incluem também decisões de finan-
ciamento e de investimento sub-óptimas, que são integralmente
suportadas pelos accionistas. As regras de equilíbrio financeiro expostas
atrás devem ser interpretadas como regras que minimizam o risco de
insolvabilidade.
- O efeito clientela e as diferentes taxas de imposto por empresa definem
um nível de endividamento óptimo global simultâneamente à existência
de empresas com diferentes estruturas de capital, restringindo assim as
polfticas de endividamento a 100%.
Independentemente do efetto clientela, que só se aplica ás empresas cotadas

na bolsa, o valor da empresa endividada é igual ao valor da empresa não-endivida-
da, mais a poupança fiscal, menos o valor actual dos custos de falência.
Incorporando o valor actual dos custos de falência é possível definir uma
estrutura financeira para o projecto.
1A?
Graficamente a estrutura de financiamento óptimo define-se por:
Valor da Valor actual dos Valor da empresa

empresa custos de falência endividada na ausência
"- de custos de falência
"-
"-
"-
" ~I Valor actual da economia
I I
de impostos
Valor da empresa endividada

com custos de falência
Valor da empresa
náo endividada
Nfvel de
endividamento
Estrutura de
endividamento
A estrutura de endividamento óptima é atingível quando os custos de even-

tual falência compensam a vantagem fiscal do endividamento.
Diz-se que a empresa enfrenta insolvência ou falência previsional ou técni-
ca quando deixa de satisfazer as suas obrigações, quer devido a uma deficiente
liquidez, quer devido a uma descoordenação entre recebimentos e pagamentos,
mas com o activo superior ao passivo.
Diz-se que enfrenta uma situação de falência definitiva ou legal, quando,
para além de não satisfazer as suas obrigações nos prazos devidos, o activo é
inferior ao passivo.
6.4.10 - Informação assimétrica e estrutura de capital

Temos vindo a tratar neste capftulo a questão de se saber se existe ou não
uma estrutura de capital óptima para a empresa, Le., uma estrutura de capital
que maximize o valor da empresa. Vimos que num universo segundo Modigliani-
Miller o valor da empresa era independente da estrutura de capital; a introdução
dos impostos e de outras protecções fiscais permitiu estabelecer a interdepen-
dência entre o valor da empresa e a estrutura de capital; o valor da empresa
aumentava com o endividamento por forma que a estrutura de capital óptimo era
uma estrutura com 100% de capital alheio. O risco de falência associado a uma
estrutura de capital com 100 % de capital alheio e o risco da empresa não puder
aproveitar plenamente as vantagens fiscais, restringem a solução de 100 % capi-
143
tal alheio, mas não especificam qual a estrutura que maximiza o valor da empre-
sa. A interdependência entre a fiscalidade da empresa e a fiscalidade privada
permite definir estruturas de capital óptimo globais, coexistentes com diferentes
estruturas individuais.
Abandonando o quadro de referência fiscal é possível estabelecer a depen-
dência entre estrutura de capital e o valor da empresa num contexto de
informação imperfeita. Num contexto de informação imperfeita, a informação a
que os diferentes agentes (gestores, accionistas, banqueiros) têm acesso é dife-
renciada, de forma que um dos agentes tem vantagem na negociação.
~ A informação as.§!!!!.étrica divide-se em duas linhas:
- A selecção adversa (adverse selection);
- O azar moral (moral hazard).
~ ~ A selecção adversa no mercado de capitais é designada enericamente por

sin-ª.!@çâo (signalling) e discute os problemas decorrentes da incapacidade de
um agente principal (banco ou accionista não-gestor) observar a informação for-
necida por um agente não-principal (gestor, investidor).
2 . O azar moral no mercado de capitais é desi nado enericamente or rela-
ção de agência e discute os problemas associados à incapacidade do principal
(banco ou accionista não-gestor) dirigir a acção do agente (gestor, investidor).
6.4. 10. 1 - As relações de agência

Uma relação de agência é um contrato através do qual uma pessoa (o prin-
cipal) recorre ao serviço de terceiros (o agente) para que este realize, em seu
nome e por sua conta, uma determinada tarefa. Como o agente pode ser tenta-
do a satisfazer os seus próprios interesses em detrimento dos interesses do
principal, advêm conflitos entre as partes, com os consequentes custos.
No contexto dos projectos/empresas a rela ão entre o estar/investidor nã,Q-
accionista e os accionistaslbanqueiros é uma relação de agênci~.
A eliminação dos -riscos de conflito induz custos de agência que se classifi-
cam em 3 categorias:
- custos de controle sUR0rtados elo mandatário (principal) de forma a li-
mitar o comportamento oportunista do agente;
- custos de obri a ão suportados elo a ente de forma a convencer o
mandatário que ele prossegue os objectivos contratados;
- custos residuais decorrentes da im ossibilidade de exercer um controle
tot~1 das acções do agente.
1d4.
A incidência das relações de agência sobre a estrutura financeira do projec-

to decorrem dos custos de agência; custos de agência elevados vão condicionar
a repartição do capital em capital próprio e capital alheio.
V~
1- O endividamento reduz as fontes de conflito entre accionistas e dirigentes.
As relações entre os accionistas e os dirigentes podem ser conflituosas por

variadas razões, a saber:
- Os dirigentes têm interesse em multiplicar os recebimentos que auferem
da empresa (salariais, despesas de restígio, etc.) em detrimento dos
interesses dos accionistas;
- Os dirigentes têm tendência a envolver a em resa m actividades com
níveis de risco económico e financeiro inferiores ao dese'ado elos ac-
cionistas; isto porque os dirigentes sao--mais sensíveis que os
accionistas a variações no resultado, na medida em que os accionistas
podem sempre diversificar os seus investimentos;
- Os dirigentes têm tendência a privilegiar o curto razo em detrimento do
mé 10 ongo prazo, dado a sua permanência à frente da empresa pos-
suir um horizonte limitado,
Existem numerosos mecanismos que permitem reduzir os custos de agên-
cia associados aos problemas acima expostos, a saber:
- sistemas de controle de estão;
- procedimentos de auditoria;
- procedimentos para interessar os gestores nos ob'ectivos dos accionis-
ta!J,participações nos resultados elou no capital, plano de compra de
acções por parte dos gestores, opções, etc.);
- endividamento.
O endividamento permite reduzir os custos de a ência na medida em que
assegura uma converg~ncia de interesses entre accionistas e gestore~. Quan-to
mais endividada estiver a empresa tanto maior é o risco de falência e de perda
de emprego ~ prestigio para os gestores, de forma' que estes têm interesse em
maximizar o fluxo de actividade de forma a assegurar o serviço da dívida, maxi-
mizando desta forma o valor das acções,
2- Os custos de agência permitem definir um nível de endividamento óptimo.
Embora o endividamento permita resolver os conflitos entre gestores e

accionistas, cria uma nova relação de agência entre credores e proprietários da
empresa.
145
As fontes de conflito entre os credores e os proprietários da empresa são

devidas:
- à política de dividendos. Todo o aumento de dividendos financiados por
uma redução do pro rama de investiment~ ou por um aumento das dlvi-
as, induz uma diminuição da posição relativa dos anteriores credores,
sendo por isso fonte de conflito. e as novas áívi as oeneficiãm de con-
dições mais favoráveis que as antigas a fonte de conflito é acentuada;
- quando o nível de endividam~nto é excessivo o risco de falência in-
duz os accionistas a adoptar projectos de investimento mais
arriscados, dado que as suas acções são assimiláveis a uma opção
de compra sobre a empresa, cujo preço de exercício fosse o valor da
dívida. Como o valor de uma opção é função crescente da variância
do activo de suporte, o valor das acções aumenta com o risco de ex-
ploração da empresa, de acordo com Black e Scholes (1973) e
Merton (1974).
Os dirigentes da empresa endividada podem ser induzidos, em alternativa,
a adoptar uma política de investimento sub-óptima, rejeitando projectos com VLA
positivo, mas cujo resultado reverteria essencialmente para os credores, vide
Myers (1977).
Os mecanismos para reduzir os custos_ de_ agência associados aos proble-
mas acima expostos são os seguintes:
- especificar cláusulas nos contratos de empréstimo de forma a limitar
a liberdade dos accionistas em matéria de investimento e de financia-
mento. Acaso essas cláusulas não sejam respeitadas, pode prever-se
o reembolso antecipado dos empréstimos. Este tipo de cláusulas em-
bora comuns nos países anglo-saxónicos, são raras nos restantes
países;
- emissão de obrigações convertíveis e obrigações com direitos de subs-
crição que permitam aos obrigacionistas tornarem-se accionistas;
constituem ,meios de limitar comportamentos desviantes dos proprietários
relativamente aos credores.
O endividamento, se por um lado constitui uma forma de resolução de confli-
tos entre accionistas e dirigentes e de redução de custos de agência, por 'outro lado
gera custos de a ência entre accionistas e credores que engendram outros custos
de agência. Assim quanto maior for o nível de endividamento, menores serão os
custos de agência associados a relações entre accionistas e dirigentes custos de
agência do cap~al próprio) e tanto maiores os cu.§!os de agência associados à rela-
ão entre accinnistas e credores (custos de agência do capital alheio).
A estrutura de capital óptima é a que minimiza os custos ~e agênci~.
o FINANCIAMENTO 00 PROJECTO
Em termos gráficos, tem-se:
Custos de
agência Custos de agência
totais
Custos de agência
do capital alheio
Custos de agência
do capital próprio
Nível de
endividamento
Óptimo
6.4.10.2 - A sinaliza ão do mercado

A sinalização do mercado é uma relação que se estabelece entre o princi-
pal (banco e accionista não-gestor) e o agente (gestor) e que é inerente à
impossibilidade do principal observar a informação privada detida pelo agente.
Os sinais emitidos pelo agente no sentido de informar o principal podem
ser sinais verdadeiros ou falsos.
- -=
Um sinal falso pode verificar-se quando o investidor apresente um projecto
de investimento para financiamento no banco; o investidor possui informação su-
ficiente para saber se o projecto em causa é de boa ou má qualidade; o banco,
contudo, só à posteriori saberá exactamente se o projecto é de boa qualidade e
o reembolsará pelos fundos emprestados, ou é de má qualidade e é incapaz de
remunerar o banco pelos capitais avançados. Esta inadequada percepção do ris-
co e da rendibilidade do projecto por parte do banco traduz-se numa
incapacidade para distinguir os projectos de acordo com a respectiva probabili-
dade intrínseca de falência, e incentiva o investidor a apresentar projectos de má
qualidade como se de boa qualidade se tratasse. A impossibilidage de distinguir
os bons dos maus projectos induz a selecção adversa.
147
DECISÓES OE INVESTIMENTO E FINANCIAMENTO DE PRQJECTOS
Investidores com projectos de bM ualidade podem rea ir a esta situação

sinaiizando os res ectivos projectos com estruturas de capital que realcem a
r~spectiva qualidade; nesta situação, aestrutura informativa tem impHcaçoes -
sobre a estrutura de capital.
( Uma actividade de sinalização verdadeira, Le., eficiente, deve ser uma acti- '\
\ ~ade custosa por forma a enalizar a emissão. de sinais - falsos:- O )
endividamento constitui um bom indicador de eficiencia do sinal devido aos- cus-
tos de falência associados ao endividamento, vide Jensen e Meckling (1976).
Assim, quanto melhores forem as perspectivas que os gestores têm sobre o
futuro da empresa, tanto maior será o interesse que têm em endividar-se, por
forma a convencer os investidores da natureza da empresa, induzindo-os a ava-
liá-Ia ao seu justo preço. Nestas condições, um mau sinal pode originar uma
OPA - oferta pública de aquisição ou a falência da empresa, com a consequente
perda de emprego e de prestígio por parte do gestor.
6.4.11 - Conclusões sobre a estrutura financeira da empresa

As conclusões que se retiram sobre a estrutura financeira da empresa/pro-
jecto são as seguintes:
- Num mercado perfeito a estrutura de capital é irrelevante. O nível de
endividamento não tem qualquer impacto sobre o valor das acções;
- Flexibilizando as hipóteses do mercado de concorrência perfeita, a estru-
tura de capital passa a ser relevante porque o nível de endividamento
passa a ter impacto sobre o valor das acções. Em particular, admitindo
a fiscalidade ao nível da empresa, conclui-se que quanto mais endivida-
da for a empresa/projecto, tanto maior será o respectivo valor de
mercado. A consideração de outras protecções fiscais generaliza a
conclusão;
- O efeito clientela e a diferenciação da taxa de imposto entre empresas
permite definir um nível de endividamento óptimo global, coexistentes
com diferentes níveis de endividamento óptimo ao nível da empresa;
- O risco do projecto não poder aproveitar plenamente as vantagens fis-
cais e o risco de falência restringem estratégias de endividamento a
100% , permitindo estabelecer critérios de fixação de estruturas óptimas
de capital ao nível da empresa;
- As relações de agência permitem definir uma estrutura de capital óptima,
que minimiza os custos de agência;
- A teoria dos sinais estabelece que o endividamento é uma forma de si-
nalização do mercadO; as empresas com melhores oportunidades de
crescimento serão as mais endividadas.
148
Do exposto pode-se concluir que a decisão de financiamento da actividade

do projecto é extremamente complexa sendo impossível definir regras de óptimo
gerais de gestão do endividamento. A escolha de um modo de financiamento
particular depende de grande número de factores, a saber:
- do sector ou ramo de actividade do projecto, logo do risco económico da
actividade;
- do regime tributário vigente;
- da dimensão do projecto;
- da conjuntura económica (da política monetária e cambial adoptada pelo
país) ;
- da composição e do grau de realização do activo;
- da actividade passada do gestor e da empresa;
- da audácia e habilidade dos gestores financeiros;
- da vantagem das empresas obterem crédito relativamente aos investidores;
- da existência de restrições administrativas ao nível de endividamento do
investidor na aquisição de acções.
149
o CUSTO DO CAPITAL
Qual deve ser a taxa de actualiza ão a utilizar no projecto? A resposta é

inequívoca: a taxa de actualização do projecto deve ser, no mlnimo, igual ao
custo do capital.
O custo do capital do projecto é, portanto, a taxa que desconta os cash-flows
e permite obter o VLA mínimo. Como a taxa de desconto ou taxa de juro do
projecto é um preço de mercado, o custo do capital é o preço dos fundos inves-
tidos no projecto, Le., a taxa de rendibilidade que o investimento no projecto
deve proporcionar para que o valor de mercado da empresa se mantenha sem
alteração ou aumente.
O conceito de custó do capital é sinónimo de taxa de juro do;;" ptójecto, de
taxa de desconto do projecto, de taxa de actualização do projecto e de custo
dos fundos investidos no projecto; estes diferentes conceitos significam uma e a
mesma coisa.
Sendo o projecto financiado por capitais próprios e capitais alheios, o custo
do capital será uma média ponderada dos diferentes tipos de capital.
Vimos atrás que o efeito alavanca, que descrevia o impacto do endivida-
mento na taxa de rendibilidade do projecto, caracterizava uma situação em que
quanto maior fosse o endividamento, maior seria a rendibilidade e o risco finan-
ceiro, pelo que se tem:
- Para uma taxa de rendibilidade e para um dado nível d~_!isco, o aumento
do endividamento da empresa aumenta a respectivá:rEmdibilidade e o
risco financeiro. -
II Como o risco empresarial total é igual ao risco económico (também dêsi~
1
..
nado por risco de mercado ou risco empresarial) mais o risco financeiro ,

I conclui-se que o aumento de rendibilidade da empresa por alteração da estrutura
de capital corresponde sempre a um aumento do risco total. Decorre desta situa-
I ção que o custo de capital da empresa pode ser distinto do custo do capital do
projecto, sendo iguais apenas quando a estrutura de capital da empresa é igual
I à estrutura de capital do projecto, e o custo das diferentes partes de capital se
mantém constante.
·1 Mesmo quando os fundos a afectar aos projectos são negociados pela em-
presa de forma agregada, não discriminando projecto a projecto, se a estrutura
1 de capital da empresa for diferente da do projecto, o custo do capital do projecto
vem distinto do custo do capital da empresa.
1 o risco económico ou risco de mercado é o riso;> associado à actiVidade económica

2 O risco financeiro é o risco associado à estrutura financeira da empresa
153
7. 1 - O CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL
ocusto médio ponderado do capital é a média ponderada do custo do

capital próprio e do custo do capital alheio, sendo as ponderações dadas pela
importância relativa do capital próprio e do capital alheio no capital total.
Na ausência de impostos sobre o resultado do exercício da empresa, o

custo do capital é:
K -ve K +K,' O
o - '" K + O K + O
Ko - Custo do capital global;

ke - Custo do capital próprio;
k; - Custo do capital alheio
K - Capital próprio;
O- Capital alheio.
Com impostos sgbre o resultado do exercício e outras pr9tecçÔes fiscais, o

CLt$to do capital e;::o
K O
Ko = Ke K + O + Ki (1 - T) K + O
T - Taxa de imposto sobre o resultado do exercício da empresa.
Vejamos um exemplo de aplicação, destes conceitos:
- A estrutura financeira da empresa ISEG, S.A. é a seguinte:
~
~~ _::=..
% em termos do
Valor Valor Custo
valor de mercado
de mercado do balanço
Capital próprio 1 000 1 200 0,666 20%
Capital alheio:
- Obrigações A 300 300 0,2 15%
- Obrigações B 200 150 0,133 12%
Total 1 500 1 650
154
o CUSTO DO CAPITAL
- O custo do capital da empresa é:
k _ (1000 x 0,2) + (300 x 0,15) + (200 x 0,12) =

o - 1500
= (0,666 x 0,2) + (0,2 x 0,15 + 0,133 x 0,12) =
= 0,1332 + 0,04596 = 0,17916 = 17,9%

O custo do capital da empresa é 18%.
A utilização desta estimativa do custo do capital da empresa para determi-

nar o VLA de um novo projecto assume implicitamente que o projecto é um
projecto marginal com uma estrutura de capital idêntica à da empresa, de forma
que o projecto pertença à mesma classe de risco da empresa; admite-se ainda
que o custo do novo capital próprio e do novo capital alheio se mantém inaltera-
dos. Admna-mos que o novo projecto possui uma estrutura de capital e um custo
diferente. Considerando o projecto financiado em 3/4 com capttal alheio à taxa de
16% e em 1/4 com capital próprio à taxa de 22%. O custo do capnal do projecto
(0,75 x 0,16 + 0,25 x 0,22 = 0,175) é diferente do custo do capttal da empre-
sa. Na avaliação do VLA do projecto deve utilizar-se 17,5% e não 17,9% .
O custo do capital do pro'ecto obtido como média ponqerada, dá a taxa de
corte do investimento, Le., a taxa de rendibilidade mínirT!~ ne~ssária para qtle o
vãfOr da empresa no mercado permaneça sem alteráçãõ fãCe à implementação
de novos investimentos. .-
A utilização do custo do capital enquanto taxa de corte das decisões de
investimento, exige. que o seu valor se mantenha estável ao longo do tempo,
para o que- se torna necessário que a estrutura de capital e o custo das partes
de financiamento se mantenham estáveis.
As condições restritivas necessárias para validar a utilização do custo do capi-
tal não se verificam em muttas snuações concretas, o que tem originado cr~icas
contra a sua utilização. Não obstante as suas limitações, o custo do capital é
um conceito fundamental na avaliação e selecção de projectos de investimento,
sendo utilizado admitindo que as empresas devem ignorar perturbações tempo-
rárias na sua estrutura de capital relativamente à estrutura capital próprio/capital
alheio que constitui o objectivo do planeamento financeiro.
A expressão do custo do capital médio ponderado explic_a:
--b - Como o custo do ca ital sobe com o nível de endividamento;
- Que as em resas que adaptam ro'ectos com taxa de rendibilidade
superior ao custo do ca ital aumentam o valor da em res.a... Iº--9~ a
ri~a dos accionistas. Todo o aumento do valor é apropriado -peJos
accionistas, os obrigacionistas e outros credores apenas recebem o
valor que cederam mais os juros contratados.
155
A expressão do custo do capital médio ponderado não explica:

- Como o ratia capital próprio/capital alheio varia de empresa para empresa
e de sector para sector.
São várias as causa que explicam a variação do ratio, como por exemplo,
o nível de actividade da empresa, o nível de risco, a dimensão da empresa, etc.
O custo do capital médio ponderado não explica em que medida essas causas
determinam os diferentes ratios observados na realidade.
Um conceito relacionado com o custo médio é o custo marginal do capital.
O custo marginal do capital é o custo da última unidade de capital utilizada. No
exemplo anterior tinha-se:
Situação inicial:
Capital próprio: 1000 x 0,20 = 200
Capital alheio: 300 x 0,15 = 45
200 x 0,12 = 24
269
:.- Situação após o projecto, admitindo que o valor do capital aplicado no

porjecto foi 100.0._: .
.-
~-Oapital próprio: 1250 x 0,20 = 275
Capital alheio: 300 x 0,15 = 45
200 x 0,12 = 24
750 x 0,16 = 120
464
O aumento do ganho requerido pelo projecto é: 464 - 269 = 195

. I d o cap!'t aI =
O cus to margina 195 -- 19 ,5°/
1000 /0.
O custo marginal do capital é o custo do capital do novo projecto, sendo o

custo do capital que deve ser utilizado na avaliação do projecto.
7.2 - O CUSTO DAS DIFERENTES FONTES

DE FINANCIAMENTO
As fontes de financiamento do projecto são, como referido:

- O capital próprio;
- O capital alheio.
156
o CUSTO DO CAPITAL
Vejamos como se estima o custo de cada uma destas fontes de financia-

mento, por forma a utilizar-se a estimativa na determinação do capital médio
ponderado.
7.2.1 - O custo do capital próprio

o capital próprio não possui custo explícito ou contratual, possuindo apenas
um custo implícito, o custo de oportunidade.
O custo de oportunidade do ca ital p-ró rio é o rendimento -mínimo ·QlQ.o
pelos aCCIOnistas, I entico ao que podem obter em a licações ãfternativas.
Ouan o, nas acções, não obtêm um rendimento idêntico ao custo de oportunidade,
os accionistas vendem as acções para poderem aplicar os fundos nas aplicações
alternativas, provocando dessa forma a queda das cotações.
Numa situação de endividamento, os accionistas exigem um aumento da
taxa de rendibilidade do capital próprio, de forma a compensarem o aumento do
risco financeiro induzido pelo endividamento, com o aumento da rendibilidade;
esse aumento é designado por prémio de risco financeiro e adiciona-se ao custo
de oportunidade para se obter o custo do capital próprio. De forma análoga,
quanto maior for o risco económico, maior será a variância do rendimento da
empresa, pelo que os accionistas exigem, nesta situação, uma taxa de rendibili-
dade ou capital próprio superior; este aumento da taxa---: de rendibilidade
designa-se por prémio de risco económico, e agrega-se ao étffito de oportunidade
e ao risco financeiro para se determinar o custo do capital próprio.
Verifica-se portanto que o custo dó capital próprio é decomp~!1ív~_1 em- t~~~
partes:
{ - Cu to de o ortunidade 9:P taxa de 'uro sem risco (que reflecte o valor
temporal do dinheiro);
C - O prémio de risco financeiro (que reflecte o risco de falência inerente ao
aumento do endividamenTÕ);
~ - O [>rémio de risco económico (que reflecte a aleatoriedade da actividade
económica). ..,e
O capital próprio da empresa tem origem no capital social ordinário, também

designado por capital acções, em acções privilegiadas e na retenção de resuttados
ou autofinanciamento. Se bem que o procedimento de estimação do custo destas
três fontes do capital próprio seja idêntico, é conveniente expô-los separadamente.
7.2..1.1 - O custo do capital social ordinário ou capital acções

O custo do capital social ordinário é estimado recorrendo a vários modelos
de estimação do custo do capital; expõe-se abaixo os modelos mais utilizados
na estimação do custo desta componente de financiamento da empresa. Na
157
consideração dos fluxos de rendimento haverá que atender aos impostos sobre
a empresa e aos impostos sobre as pessoas físicas; os fluxos relevantes são
líquidos de impostos.
7.2.1.1.1 - O modelo do preço do activo de capital ç-A-rM -

o modelo do preço do act.ivo de capital, conhecido no mundo anglo-saxónico
por CAPM - capital asset price model, devido a Sharpe (1964), Lintner (1965),
Mossin (1966) e Fama (1968), estabelece que o investidor com aversão ao risco
que pretende minimizar a variância de um portfolio dada uma determinada rendi-
bilidade requerida, constitui um portfolio em função de:
Ke =r+ [E(Xm) - r] B ke - taxa de rendibilidade do capital próprio

( - taxa de juro isenta de risco
[E (xm) - (] B- prémio de risco
E (xm ) - rendimento esperado do portfolio que
contém todos os títulos de mercado.
O portfolío existente no sistema
económico internacional, nas proproções
dadas pela relação entre o valor de
~.. mercado total do título e o valor
dos restantes títulos. .
--
_C_O_v_(,,---X_i-,-,_X_m--<-) o ~ é o risco sistemático da empresa,
~i = e mede a sensibilidade do investimento
crrrf no título da empresa, relativamente aos
movimentos no portfolio de mercado.
o custo do capital próprio dado pelo modelo do preço do activo de capital é

obtido pela expressão acima. Conclui-se que o modelo do preço do activo do
capital estima o custo do capital próprio em função do custo de oportunidade
mais um prémio de risco, designado por risco sistemático, que inclui o risco eco-
nómico e o risco financeiro especffico à empresa. Note-se que o elemento de
risco nãe~ expresso em termos de variância, mas de covariância, de forma que
reflecte a interdependência entre a empresa e o mercado. Nas aplicações práti-
cas r e E (Xm) são taxas dadas pelo mercado e ~i pela interacção entre o
projecto e o portfolio de mercado.
7.2.1.1.2 - O modelo do preço arbitrado

omodelo do preço arbitrado, conhecido na literatura anglo-saxónica por
APT - arbitrage pricing modeI, devido a Ross (1976) generaliza o modelo do
preço do activo de capital.
158
o CUSTO DO CAPITAL
Enquanto o modelo do preço do activo de capital explica o rendimento es-

perado do t~ulo pela taxa de rendibilidade do portfolio de mercado, o modelo do
preço arbitrado generaliza a dependência a K factores explicativos. O modelo do
preço arbitrado reduz-se ao modelo do preço do activo de capital quando o único
factor explicativo de K é o rendimento esperado do portfolio de mercado.
Na ausência de situações de arbitragem no mercado e invocando a lei dos
grandes números, a taxa de rendibilidade do activo i vem:
K ke - taxa de rentabilidade dt;)-captta, próprio

Ke = r + L Âj . ~ij r - constante igual a ÀO quando existe
um tfiulo isento de risco
j = 1
À - vector de prémios de risco
~i- «factor loadings»
o modelo é estimado em duas fases: Na primeira fase, utilizando a análise

factorial, estima-se os ~i, que são interpretados como risco sistemático do t~ulo
i. Na segunda fase utiliza-se um processo econométrico para ajustar a equação
do modelo, determinando-se os i, conhecidos que são os ~i e os ri.
Sendo Âi o prémio de risco associado ao factor i, torna-se necessário inter-
pretar o factor associado. As variáveis que normalmente tê=m_~ido relacionadas
com os factores, são:
- A produção industrial (ou o portfolio de m e r c a d o ) ; _
- Variações no prémio de risco (medido pela diferença entre os rendimentos
esperados das acções de empresas de diferentes classes de risco, AAA
Vs. Baa);
- Alterações na curva de rendimento (medida pela diferença do rendimento
das obrigações da empresa e as obrigações públicas);
- Inflacção não antecipada.
7.2. 1. 1.3 - Taxas de rendibilidade históricas

Um método expedito para estimar o custo do capital próprio é recorrer aos
re istos contabilísticos da rendibilidade da em resa. A utilização de médias geo-
métricas da rendibilidade histórica do capital próprio da empresa, constitui um
procedimento adequado para estimar o custo do capital próprio.
7.2.1.1.4 - O modelo de crescimento do dividendo

o modelo de crescimento do dividendo é o modelo mais utilizado na valori-
zação do custo do capital próprio. .....
159
De acordo com este modelo, o custo do capital próprio é obtido enquanto

valor actual dos dividendos futuros:
Dl D1 (1 + g) Dl (1 + 9 )2
P = (1 + Ke ) + (1 + Ke )2 + (1 + K )3
e
+ ...
D1
=
Ke-g
D1
Ke--+g
- p
D - dividendo por acção;

P - preço de mercado da acção;
9 - taxa de crescimento do dividendo.
De acordo com esta especificação o valor do custo do capital depende

de:-_-Q, taxa de crescimento, normalmente definida como média da taxa de
crescimento do dividendo nos últimos anos.
7.2. 1. 1.5 - 0- preço por acção

Um método alternativo e muito expedito de determinar o custo do capital
social ordinário é relacionar o último ganho por acção publicado, com o preço de
mercado da acção, de forma que:
L e
K = ~ E-ganho por acção;
P - preço da acção.
A 'estimativa que se obtém através deste modelo é equivalente à que se ob-

tém com o modelo de crescimento do dividendo, quando..---
a taxa
- de crescimento
do dividendo é pouco significativa. -
7.2. 1.2 - Custo do capital das acções privilegiadas \-

As acções privilegiadas são acções que conferem aos respectivos t~ulares pri-
vilégios face às acções ordinárias, como por exemplo, o direito a um dividendo
mínimo fixado à priori e independente dos resultados do exercício, ou a prioridade
na distribuição de resultados, ou ainda um dividendo complementar a adicionar
ao dividendo dos accionistas industriais, etc. As acções privilegiadas costumam
ser emitidas pelas empresas em situação de dificuldade financeiras quando lhes
160
o CUSTO DO CAPITAL
é impossível aceder ao crédito de médio e longo prazo através dos canais de

crédito normais, e quando também não é possível emitir novas acções no mer-
cado primário com cotações idênticas às das antigas acções, cotadas no
mercado secundário.
O custo do capital de acções privilegiadas já emitidas é obtido utilizando os
modelos expostos atrás para as acções ordinárias. Quando se trate da emissão
de novas acções privilegiadas, haverá que atender ao custo de emissão. Por
exemplo, no modelo de crescimento do dividendo, ter-se-ia:
D E- as despesas de emissão.
Ke = P _ E +g
7.2.1.3 - O custo do capital do autofinanciamento

O custo do autofinanciamento, na ausência de imposto sobre as pessoas
físicas, é idêntico ao custo do capital ordinário. Os accionistas preferem a re-
tenção dos dividendos quando a taxa de capitalização que daí decorre
ultrapassar a taxa de rendibilidade que eles podem obter em aplicações alter-
nativas; sendo a taxa de rendibilidade das aplicações alte_~~ativas o custo de
oportunidade. do capital ou taxa de juro sem risco, que Se:.definiu atrás como
a rendibilidade mínima exigida pelos accionistas, imediatamente se conclui
que os dividendos retidos na empresa. têm de ser capitalizados à taxa de ren-
dibilidade do capital social ordinário:
D
Ke -- - P + g
Com imposto sobre o rendimento das pessoas físicas, há que considerar o

rendimento líquido. de imposto. A principal dificuldade associada à dedução do
imposto reside na determinação da taxa de imposto marginal dos accionistas,
dado cada accionista possuir uma taxa específica inerente à progressividade
tradicional do imposto sobre as pessoas físicas.
Podendo-se estimar uma taxa de imposto marginal, haverá que considerar
o dividendo líquido do imposto:
V = 0- T T- taxa de imposto marginal

"Ie P + g sobre as pessoas físicas.
161
7.2. 1.4 - O custo das amorti~ações e provisões

As amortizações e provisões constituem uma das principais fontes de finan-
ciamento da empresa, mas o seu custo, em geral, não é considerado
explicitamente na determinação do custo médio ponderado do capital, no pressu-
posto que possuindo a empresa uma estrutura financeira óptima, o custo das
amortizações e provisões será aproximadamente igual ao custo médio do capital.
A consideração explícita do custo das amortizações não adicionaria 'nada ao custo
médio do capital. .
Mesmo quando a estrutura financeira da empresa não é óptima, existem auto-
res que defendem a não consideração explícita das amortizações e provisões no
custo do capital, por considerarem que as amortizações são financiadas com a
mesma estrutura de financiamento da empresa e, portanto, com o mesmo custo.
Outros autores consideram que a inclusão explícita do custo do capital das
amortizações e provisões no custo médio ponderado do capital deve ser feito de
forma idêntica ao efectuado com o custo do capital alheio, pois o custo de opor-
tunidade das amortizações é a rendibilidade que se obteria se as amortizações
fossem aplicadas em activos financeiros do mercado, com um nível de risco
similar; ou, numa outra perspectiva, o custo de oportunidade seria o custo
as'sociado ao financiamento das amortizações com crédito de médio e longo
prazo no mercado de crédito.
=- Outros aUk>res consideram ainda que o custo das amortizações e provisões
deve ser idêntico ao custo do autofinanciamento.
-7 7.2.2 - O custo do capital alheio

----
O custo do ca ital alheio é a taxa de j~ das obrigações e dos créditos
obtidos, Iquidos de impostos e outras despesas com os empréstimos:
K;(1 - T) -\ T- taxa de imposto

sobre o rendimento da empresa
'-------- ~
A~zãa- para se deduzir o imposto sobre sociedades ao custo do capital

alheio decorre da poupança fiscal decorrente do endividamento.
Naturalmente que o custo do ca ital alheio é a taxa de actualização que
iguala os fundos recebidos, líquidos de todos os astos, ao valor das saídãS de -
fundos para pagamen o de encargos financeiros e amortização do ca Ita, pe o
r-
qU"e se pode estimar o custo do capital alheio a partir da expressão:
I = 1 O,K'
(+ ;)
+ D2 2 + ... + ----'-'---
(1 + K';)
On
(1 + K,;)n
162
~
I
o CUSTO DO CAPITAL
em que K'i = Ki(1 - T) com: Di - encargos financeiros

e amortizações do capital;
T - taxa de imposto sobre
sociedade;
ki - custo do capital alheio;
I - valor do capital alheio.
Conhecidos " Di e T obtém-se K'i, que é a estimativa do custo do

capital alheio, a incluir na expressão do custo médio ponderado 00- caPital.
Considerando o princípio nominalista consagrado no direito comercial, de
acordo com o qual o devedor paga ao credor o mesmo valor nominal do capital
que recebeu inicialmente como empréstimo, deve-se incluir o efeito inflacionista
na determinação do custo do capital alheio.
Como o devedor labora com activos reais e paga ao credor em escudos
desvalorizados, a valorização real devido à inflação dos activos adquiridos com
as dívidas mantém-se em poder da empresa, por forma que o custo real do cré-
dito vem reduzido relativamente ao valor nominal. Admitindo uma taxa de
inflação esperada constante, ter-5e-ia:
,= 01 D2 :::~ .. On
1
(1 + K ;) ( + g)
t + 2 2 + ... +
(1 + K' i) (1 + g) (1 + K' j)n (1 + g )n
. ..,
g- taxa de inflação esperada.
Conhecidos " Di, T e g, obtém-se uma estimativa para K' i .
Uma forma alternativa e mais expedita para estimar o custo do capital

alheio consiste em determiná-lo como uma média ponderada das diferentes
fontes de capital alheio.
Z3 - CONCLUSÃO SOBRE O CUSTO DO CAPITAL
Obtida uma estimativa para o custo do capital próprio e para o custo do

capital alheio, obtém-se o custo do capital médio ponderado.
É conveniente ter presente que o custo do capital próprio é superior ao
custo do capital alheio, dado o nível de risco do capital próprio ser superior ao
163
nível de risco do capital alheio e que o custo do capital médio ponderado é uma
média ponderada do custo do capital próprio e do custo do capital alheio.
A qualidade da estimativa do custo do capital médio ponderado depende da
quàlidade das estimativas das suas componentes. A qualidade da estimativa do
capital próprio depende da taxa de juro sem risco de mercado, da estimativa do
risco de mercado e do risco especffico para a empresa.
Em cada momento, os analistas financeiros têm opinião sobre quais são os
valores razoáveis para essas estimativas.
A qualidade da estimativa do custo do capital alheio depende da forma de
cálculo utilizada. É conveniente ter presente que o capital alheio sujeito a juros é
apenas uma parte do capital alheio total, já que algumas componentes do capital
alheio, como os fornecedores, não dão origem, em geral, ao pagamento de
juros. Por esta razão, quando se determina o custo do capital alheio utilizando
apenas as componentes sujeitas a encargos financeiros, e depois se utiliza o capi-
tal alheio total para ponderar o custo do capital médio ponderado. introduz-se um
enviesamento por excesso na estimativa do custo do capital médio ponderado.
164
o CUSTO 00 CAPITAL
ANEXO AO CAPíTULO 7
o CUSTO 00 CAPITAL E O NíVEL OE ENDIVIDAMENTO

NO UNIVERSO OE MODIGLlANI-MILLER
Vimos atrás, ao tratar do financiamento do projecto, que a taxa de rendibilida-

de do capital aumentava com o nível de endividamento; veremos agora, adoptando
uma abordagem formal, como se desenvolve este processo. Assegura-se neste
ponto a demonstração das expressões expostas no capítulo 7; ao mesmo tempo
expomos parte da matéria já exposta no capITulo 6; espera-se que a abordagem do
mesmo problema sob duas ópticas diferentes permita a sua melhor apreensão.
A Proposição I de Modig/iani-Miller estabelece que:

- Na ausência de impostos sobre o rendimento da empresa, o custo do
capital é independente da estrutura de capital. O custo do capital é o
custo do capital próprio, sendo igual parâ todas as empresas da mesma
classe de risco, financiadas apenas com capital próprio. O custo do
capital de empresas de dimensão diferente está perfeitamente correla-
cionado, divergindo apenas por um factor de escala.
Ko = Ke =
X x- rendimento líquido operativo
Vn ko - custo do capital médio ponderado;
k e - custo do capital próprio;
Vn - valor de mercado da empresa
financiada apenas com capital próprio.
Demonstração:
Dadas duas empresas com o mesmo rendimento líquido operativo e o mes-
mo nível de risco, com uma das empresas financiada apenas com capital
próprio, possuindo um valor de mercado Vn , e a outra financiada com capital
próprio e capital alheio, possuindo o valor de mercado V1, de forma que:
Vn = K n kn - valor de mercado da empresa financiada

apenas com capital próprio;
k1 - valor de mercado das acções da empresa
financiada com capital próprio e capital alheio;
01 - valor de mercado do capital alheio da empresa
financiada com capital próprio e capital alheio.
165
DECISÕES DE INVESTIMENTO E FINANCiAMENTO DE PROJECTOS
Senão existir no mercado situação de arbitragem Vn = V-I, Le., o valor de

mercado da empresa financiada apenas com capital próprio é igual ao valor de
mercado da empresa financiada com capital próprio e capital alheio, pelo que o
valor da empresa é independente da estrutura de capital.
Admitamos que por hipótese Vn > Vi.
Um investidor que detenha inicialmente a K n == a Vn , 1.8., uma proporção
do valor da empresa financiada apenas com capital próprio, auferindo por isso
um rendimento a X, pode construir um novo portfólkJ.
O novo portfólio permite aumentar o rendimento sem aumentar o investi-
mento, dado Vn > Vi.
A situação de arbitragem verifica-se quando o investidor vende a sua parti-
cipação na empresa financiada apenas com capital próprio Kn = a Vn , o seu
porffólio inicial, e adquire, em seguida, Vi da empresa financiada com capital
próprio e capital alheio, retendo ainda parte do valor da venda, dado
a Vn > a V1.
Como V1 = K1 + 01, o novo portfólio é o. V1 = o. K1 + a 01, que gera o
rendimento o. (X - Kj 01) + ex Kj 01, com ki à taxa de juro do mercado (taxa
de juro dos obrigacionistas).
Como as duas empresas possuem o mesmo rendimento, o novo portfólio
terá o rendimento o. (X - Ki 01 ) + a K, D1 = ex X.
Conclui-se que alterando o portfólio, o investidor embolsa ex Vn - ex Vi,
continuando a auferir o rendimento a X, idêntico ao que remunerava o portfólio
inicial.
A situação de arbitragem decorre do facto de dois porttôlios que geram o
mesmo rendimento darem origem através de urna alteração na sua composição
a um lucro de arbitragem o. Vn - a Vi.
Num mercado de concorrência períeita não podem existir situações de arbi-
tragem no mercado.
No exemplo acima, a alteração na composição do portfólio origina que o
preço das acções da empresa financiada com capital próprio e capital alheio
suba, devido ao aumento da procura dessas acções, e que o preço das acções
da empresa financiada apenas com capital próprio desça, devido ao aumento da
oferta dessas acções, de forma que através do efeito do excesso de procura
sobre os preços, o valor das empresas alterar-se-à até atingirem a situação de
equilíbrio Vn = Vi. As situações de arbitragem no mercado são transitórias, e
em equilíbrio com Vn = V1 não há incentivo a alterar o portfólio.
Note-se que de acordo com as hipóteses a situação inversa Vn < V1 tam-
bém não pode verificar-se a não ser transitoriamente.
Conclui-se portanto que o custo do capital da empresa financiada apenas
com capital próprio é o valor actualizado do rendimento líquido operativo esperado:
o CUSTO DO CAPITAL
X
Vn = -
Ke
X
Ko = K e = -
Vn
Proposição /I de Modigliani-Miller estabelece que:

- O custo do capital próprio da empresa financiada com capital próprio e ca-
pital alheio é igual ao custo do capital da empresa equivalente financiada
apenas com capital próprio, aumentado de um prémio de risco.
D
Ke :::: Ko + (Ko - K;
K
- O custo do capital da empresa financiada com capital próprio e capital

alheio é igual à média ponderada de custo do capital próprio mais o
custo do capital alheio.
K D
Ko :=: Ke K + O + K; K + D
Demonstração:
O valor da empresa financiada com capital próprio e capital alheio é:
O rendimento líquido da empresa vem:
x = Ke K + Ki 01
como exposto acima Vl :::: Vn ::::

x
}(o
Ko ::::-
X
Vl
::::
K
Ke . - + Ki~
V1 V1
K O
:::: Ke . + Ki
K O K O
167
o custo do capital da empresa endividada é igual à média ponderada do custo

do capital próprio (taxa de desconto dos accionistas) mais o custo do capital
alheio (taxa de desconto dos obrigacionistas).
Desenvolvendo a expressão acima em ordem a ke , tem-se:
K O
Ke - - - = Ko - K i - - -
K+D K+D
K + O O K+D
K e = Ko K - Ki
K+D K
Ke = Ko + (Ko - Ki) K
o
A proposição II de Modigliani-Miller dá uma expressão idêntica à teoria clás-

sica do financiamento, no entanto, enquanto a expressão exposta acima é linear
em Modigliani-Miller, não permitindo definir um custo do capital óptimo, estas
expressões são não-lineares nos clássicos, definindo um espaço convexo com
um ponto que dá o custo do capital óptimo. As razões que justificam a linearidade
das expressões de Modigliani-Miller VS. a não-linearidade das expressões clássicas
foram expostas no capítulo 6.
A preposição II de Modigliani-Miller, com impostos sobre o rendimento da

empresa, estabelece que:
- Com impostos sobre o rendimento da empresa, o custo do capital médio
ponderado é igual ao custo do capital próprio mais o custo do capital
alheio deduzido da poupança fiscal associada ao endividamento
K O
K o = K e K + O + Ki ( 1 - t) K + O
- O custo do capital próprio é igual ao custo do capital global (o custo do

capital de uma empresa não endividada) mais a diferença, após impostos,
entre o custo do capital global e o custo do crédito, diferença esta
ponderada pelo ratio capital alheio/capital próprio.
168
o CUSTO 00 CAPITAL
K e = Ko + [Ko - K; (1 - I) I-º-
K
Oemonstraçtio :
Tendo presente a argumentação anterior sobre a impossibilidade de situa-
ções da arbitragem persistentes no mercado, considere-se:
x = Ke . K + K;(1 - I) O,
Por detinição
X
Ko = - V,
K
Ko = Ke - + K, (1 - t) OL
VI V,
K O
K o = K. --:-;-'-'---=- + K; (1 - I) --:-;-=---=-
K+O K+O
desenvolvendo a expressão acima em ordem a k e obtém-se
O
K e = Ko + [ K o - K; (1 - I) J K
o custo do capital cresce com o ralio ~ de torma linear, com a inclina-

ção Ko - K; (1 - 1), pelo facto dos accionistas enfrentarem um custo crescente
com o aumento do nivel de endividamento.
Alguns autores, vide Ardilti (1973), consideram que a expressão do custo
do capital global com impostos deve ser a seguinte:
K O
Ko = K e (1 - I) --:-;-'-'---=- + K; ...,.,.-=---=-
K+O K+O
169
DECls6Es DE INVESTIMENTO E FINANCIAMENTO DE PROfECTOS
justificando a expressão acima no facto do imposto sobre sociedades recair

sobre os resultados do exercicio que se vão repartir entre accionistas e obriga-
cionistas. A fórmula não deve, contudo, ser interpretada como o custo do capital,
mas antes como média aritmética ponderada da rendibilidade dos accionistas e
obrigacionistas. O custo do capital é a rendibilidade média ponderada esperada
pelos accionistas e obrigacionistas antes da cobrança do imposto sobre socieda-
des, mas atendendo à poupança fiscal associada ao endividamento.
170
\ jJ
A._d. _ Lp
~JvIDENDOS
o investimento com sucesso gera cash-flows positivos que podem ser

utilizados:
- no pagamento de encargos financeiros e amortizações do capital em dívida;
- na retenção na empresa para serem utilizados no financiamento de
novos investimentos;
- no pagamento de dividendos aos accionistas.
A política de dividendos é uma decisão financeira, porque dada a política de

investimento da empresa, qualquer dividendo pago aos accionistas reduz a liquidez
disponível para novos investimentos. As necessidades de liquidez têm de ser satis-
feitas com emissão de acções ou emissão de obrigações ou recurso a crédito.
Sendo o objectivo dos gestores maximizarem o valor da empresa, coloca-se
a questão de se saber qual a política de dividendos que maximiza o valor da
empresa.
Existem três posições opostas sobre esta questão: a posição central detida
pelo modelo de Modigliani-Miller (1961) que estabelece a irrelevância da política
de dividendos sobre o valor das acções, e as posições extremas dos autores
que defendem que um aumento na distribuição de dividendos diminui o valor da
empresa, e dos autores que defendem que um aumento na distribuição de divi-
dendos aumenta o valor da empresa. Para além das teorias referidas, existe um
conjunto de teorias que defendem políticas de dividendos óptimas.
8.1 - A IRRELEVÂNCIA DA pOLíTICA OE DIVIDENDOS
Num mercado de concorrência perfeita, com agentes racionais e ausência

de incerteza, a política de dividendos não altera o valor da empresa, sendo irre-
levante. O valor das acções da empresa é determinado pela capacidade dos
activos gerarem rendimento e não pelos dividendos distribuídos.
Quando o gestor programa o nível de investimento para um dado ano, esta-
belece a forma como o investimento será financiado, recorrendo a capital alheio
ou utilizando os resultados retidos na empresa.
O excesso de liquidez é distribuída aos accionistas sob a forma de dividendo.
Se acaso o gestor pretender aumentar os dividendos a distribuir aos accionis-
tas, sem afectar o programa de investimento, nem endividar a empresa, só encontra
uma solução: emitir novas acções e com o aumento do capital pagar dividendos.
A emissão de acções corresponde a uma dissolução do capital, de forma
que os novos accionistas deterão acções que têm um valor inferior às anteriores
(o preço das acções desce por haver um maior número de acções para o mes-
mo cash-flow) e os antigos accionistas sofrerão uma perda de capital
173
correspondente à diminuição do valor das acções, que é compensado pelo divi-

dendo extra recebido. Num mercado de capitais eficiente os antigos accionistas
têm duas hipóteses de obterem moeda, ou vendem as acções ou pressionam a
gestão para optar por uma política de dividendos mais generosa.
Em qualquer das situações verifica-se uma transferência de valor dos anti-
gos para os novos accionistas, em troca de moeda; na primeira situação por
uma redução das acções na posse dos antigos accionistas e na segunda situa-
ção por uma diluição do valor das acções da empresa.
Como os accionistas podem obter liquidez sem necessitarem de dividendos,
não estarão dispostos a pagar preços mais elevados por acções de empresas
com políticas de grandes dividendos. As empresas não têm assim que se preocu-
par com a política de dividendos. Pela mesma razão, os accionistas são
indiferentes à compra de acções da empresa por ela própria.
Vejamos a teoria exposta em termos formais:
De acordo com o exposto, o preço de cada acção de uma empresa deverá
ser tal que a taxa de rendibilidade (dividendo mais ganhos de capital) seja idên-
tica para todas as acções da empresa no mercado em qualquer intervalo de
tempo, pelo que se tem:
dj(t) + P;(t + 1) - Pj(t)

= r (t)
Pj (t)
com:
r (t) - taxa de juro sem risco;
dj (t) - dividendo por acção pago pela empresa no período t;
Pj (t) - preço de uma acção da empresa no período t.
A expressão acima estabelece que num mercado de concorrência perfeita e

sem incerteza, o preço de cada acção deve ser tal que a taxa de rendibilidade
seja idêntica para todas as acções e igual à taxa de rendibilidade sem risco
r (t), que é portanto independente da empresa j.
A expressão acima pode ser re-escrita em função de Pj (t), o preço da
acção de uma empresa qualquer:
= dj (t) + Pj (t + 1)
1 + r (t)
Em termos do valor da empresa a expressão acima vem:

A POLITiCA D~ i]IViO~i~OCS
V(t) = o(r) + n(t) P(t+ 1)

1 + r(t)
com:
o (t) = n (t) . d (t) dividendos totais pagos aos accionistas no ano t;
V (t) = n (t) . P (t) valor total da empresa no início do período t;
n (t) - número de acções em circulação no início do período t;
m (t + 1) - número de acções vendidas ao preço P (t + 1).
o valor da empresa pode ser expresso por:
ven = Der) + V(t + 1) - m(t + 1) P(t + 1)

1 + r (t)
como se tem ainda:

I (t) - o nível de investimento durante o período t;
X (t) - o rendimento líquido no período t.
o
capital que é necessário emitir para financiar o investimento que não é
financiado com a retenção de lucros é:
m(t + 1) PU + 1) = 'Et) - [X(n - o(t)]
substituindo na expressão acima tem-se:
V(t) = n(t) . P(t)
=
X(t) - 'el) + V(t + 1)
1 + r (t)
Como X (t) I (t) e V (t + 1) são independentes de O e como O

l
desapareceu da expressão do valor da empresa, conclui-se que o valor da em-

presa é independente da política de dividendos.
Como o valor de V (t) não é afectado pela decisão relativa aos dividen-
dos, também não é afectada por decisões futuras, dado que V (t + 1) é
independente de O (t + 1).
Em contexto de incerteza as conclusões acima mantêm-se válidas, vide
Modigliani-Miller (1961).
175
~::::;'f'~) LíTICAS DE DIVIDENDOS ACTIVAS
lolítica de dividendos por parte da empresa é uma
dos negócios e também da teoria financeira, em-
l uma posição minoritária. Os defensores desta
política consideram que os accionistas preferem dividendos à retenção dos lu-
cros na empresa e que o aumento dos dividendos se reflecte no aumento das
cotações das acções da empresa na bolsa.
Esta posição é defendida por diferentes autores, como Gordon (1959), e é
actualmente suportada pelas teorias que defendem políticas de dividendo óptimas.
8.3 -. A pOLíTICA OE DIVIDENDOS COM IMPOSTOS
Como os dividendos são, em geral, sujeitos a impostos mais elevados do

ue os ganhos de capital, as émpresas com políticas de dividendos restritivas-
~o induzidas por accionistas sujeitos a imposto, a transformar os dividendos em
ganhos de ca ital, de forma a evitar os custos fiscais com o dividendo. Nestas
condições, o preço das acções tenderá a ser superior ao que seria, acaso tivesse
havido distribuição de dividendos, de forma que os accionistas que tenham neces-
sidade de liquidez poderão sempre vender na bolsa parte das suas acções,
pagando, em geral, um imposto sobre os ganhos de capital, inferior ao imposto
sobre o dividendo e apropriando-se assim de uma vantagem fiscal.
A ideia subjacente a este modelo, foi exposta por Brennan (1970) e assenta
na hipótese que os accionistas pretendem maximizar o seu rendimento após im-
postos; sempre que a taxa de imposto sobre dividendos exceda a taxa de
imposto que recai sobre os ganhos de capital, o accionista preferirá os ganhos
de capital aos dividendos.
8.4 - A pOLíTICA OE DIVIDENDOS ÓPTIMA
A política de dividendos activa embora permita definir uma posição relativa-

mente à política de dividendos, não define qual deve ser o nível de dividendos
176
.ti FOLlTlCA Oe ,~, ViDE iiOOS
da empresa, o nível de dividendos óptimo. Para se definir uma política de divi-

dendos óptima é necessário que existam benefícios associados ao pagamento
do dividendo, assim como custos, de forma que o dividendo possa ser definido
através de um processo de optimização. ~xistem três teorias que permitem d~fi
nir o nível de dividendos óptimo da empresa.
8.4.1 - Os custos de agência inerentes ao dividendo

A política de dividendos da empresa embora permita reduzir os custos de
,,", '--------
agência entre os gestores e os accionistas da empresa, pode conduzir ao esgo-
tªmento dos fundos retidos internamente na empresa, induzindo esta a recorrer
a fundos externos (capital próprio e capital alheio) de forma a lançar novos
ín~vesfímentõs-.bs custos associados aos fundos externos, tornam esses fundos
mais caros do que os fundos internos, de forma que a empresa que pretende
maximizar o rendimento dos accionistas, optará por adoptar uma política de divi-
dendos que minimize os custos de agência; os custos associados aos fundos
externos provocarão alterações nr:J política de dividendos face à variabilidade do
cash-flow da empresa. A interacção entre a diminuição dos custos de agência
e o corres ondente aumento dos custos associa os a fund02 . exter!22.s "permite
@finir um nível de dividendos q\d,e minimiza os custos de agência, dado os cus-
tos dos fundos externos; define:Se -ass
im-'ü'mnlVerde dividendo óptimo. Rozeff
(1982) argumenta que nesta situação, o nível de dividendos óptimo é instável,
variando com a variação cíclica de cash-flow da empresa, de forma que pertubará
o efeito clientela.
8.4.2 - O dividendo como sinal

A política de dividendos constitui um sinal para o mercado de títulos. Um
aumento de divlaendos constitui inequivocamente uma boa informação_para o
mercado, por significar que a emR~~.§'_~§f2era~~ªnc!~§, c.ªsh::.!}gws futuros, de
forma que pode adoptar uma política de elevados dividendos.
Para que o dividendo constitua um sinal inequívoco da situação actual e da
situação futura da empresa, torna-se necessário, de acordo com Ross (1977) J
que a gestão seja incentivada a emitir sinais verdadeiros; que o sinal não possa
ser emitido por empresas em má situação económica; que o sinal esteja correla-
cionado com a actividade da empresa e que não existam outras formas mais
eficientes de enviar o sinal.
O..... dividendo é um sinal <]!!.e verifica as condições acima, já que é um sinal que
as em resas com problemas financeiros não podem implementar, devido ao risco
de falência associado; por outro lado, os gestoreSf8fí1Tnteresse em enviar sinais
verdadeiros, dado que o envio de um falso sinal, quando possível, permite a resolu-
ção imediata do problema, mas a prazo sobrevém o risco de falência, com as
consequências ao nível do prestígio do gestor. Por fim, um sinal eficiente é um sinal
177
DECISÔES OE INVESTIMENTO E FINANCIAMENTO OE PROJECTOS
não ambíguo que caracterize o desempenho actual e esperado da empresa, e

que possua um custo de implementação que desincentive a emissão de falsos
sinais; o dividendo é um sinal que verifica inequivocamente esta condição.
A importância do dividendo como sinal decorre do facto dos gestores terem
acessOã~;nformação diferenciada, Tmpôssível
de pôr à disposição dos accionistãs
é do mercado, por forma que têm' interesse em informar o mercado sobre o v~r
dadeiro desempenho da empresa; para tal podem fazer comunicações orais e
escritas sobre o desempenho da empresa, mas na medida em que esses sinais
não possuem custo associado, é sempre possível falsificá-los. Um sinal não fal-
sificável tem de possuir um custo que desincentive a falsificação. O dividendo é
indubitavelmente o sinal mais eficiente à disposição da empresa; de acordo com
Bhattacharya (1979) o dividendo é o sinal mais eficiente mesmo quando possa
existir "desvantagem fiscal associada.
Naturalmente que este modelo permite definir uma política de dividendos
óJ~tima, que é a que siníultaneamente~ minimiza o custo inerente, dado o nível de
sinalização-considerada relevante. -~ -
8.4.3 - Reconsiderando os impostos

o dividendo pode
decorrer, segundo Masulis e Trueman (1983), do facto do
custo de diferir o pagamento dos dividendos ser muito elevado.
Como as empresas recorrem a capital próprio, através da retenção de
lucros ou através da emissão de novas acções, para financiar investimento em
activos e em títulos, conclui-se que quando a taxa de rendibilidade dos activos
I
e dos títulos é .Igual ao custo de oportunidad§-20 capital a empresa deixa de fe7

"'"'-. ,_. _ _ :LJ'
~
~
~
~
.
_
~
_
interesse em investir. /
Acontece neste contexto que os accionistas têm diferentes preferências por di-
videndos. Os accionistas sujeitos a escalões de imposto baixo preferem dividendos,
os accionistas sujeitos a escalões de imposto
. . _..r-o_ . .- elevado preferem
_ __ a retenção _e o refn-
vestimento; sendo impossível definir uma posição unânime entre as diferentes
categorias de accionistas. Nestas condições a empresa tem interesse em induzir
um efeito clientela, por forma a eSf2ecializar-se numa classe de accionistas.
~~EiQdo.~~?E~~alrzãdariãclasse de accionistas_ qU"8 prefer~, a empresa investir~
até que a rendibTnaade da aplicação iguale o custo de oportunidade do capital
--~-- ~
retido; sendo o custo de oportunidade da retenção de fundos definido pela prefe-
~ª~0.gia dos accionista~ relativamente à distribuição de resultados, a retenção- de
fundos termina quando o custo de oportunidade da retenção de fundos se torna
muito elevado.
De acordo com o modelo de Masulis-Trueman (1983) as empresas com eleva-
do crescimento especializam-se em accionistas que lhes permitam financiar o
crescimento com a retenção de lucros, enquanto as empresas com fraco cresci-
A POliTiCA OE DI/iDENOOS
mento tendem a distribuir dividendos pelo facto de não terem aplicações sufi-
cientes para os fundos gerados, tendo em conta as preferências dos accionistas.
8.5 - O EFEITO CLIENTELA
A política de dividendos da empresa tem implicações sobre o perfil do

accionista da empresa? É de esperar que os accionistas ricos que se encontram
num elevado escalão de imposto tenham preferência pelas empresas que distri-
buem baixos dividendos, por preferirem capitalizar os ganhos; de forma simétrica
é de esperar que os orfãos, as viúvas e as instituições sociais que estão isentas
de imposto ou que se encontram num baixo escalão de imposto, prefiram as
empresas que distribuem elevados dividendos.
O efeito clientela é uma explicação possível para a relutância que os gesto-
res mostram em alterar as políticas de dividendos, dado que as alterações
introduzidas podem provocar uma alteração da clientela accionista, com custos
de transacção para os accionistas envolvidos na alteração.
Este efeito tem sido testado com sucesso pela economia americana.
8.6 - A pOLíTICA OE DIVIDENDOS E O VALOR DA EMPRESA 1
Será que as acções das empresas que distribuem maiores dividendos tem
maiores cotações? Esta questão é fundamentalmente uma questão empírica, e
tem sido bastante testada. Se as empresas que distribuem maiores dividendos
têm maiores cotações, os investidores exigirão taxas de rendibilidade superiores
para as acções com elevados dividendos.
Brennan (1970) concluí que as acções com maiores dividendos possuíam
menores cotações. ~ack e Scholes (1974) concluíram que o valor da acção era
inde endente do dividendo.
Litzenberger e Ramaswany (1979) concluíram que as acções com maiores
dividendos possuíam maiores cotações. A polémica à volta desta questão aponta
para a conclusão de Brennan (1970); os accionistas exprimiriam o desagrado
pelo pagamento de dividendos pagando um preço inferior pelas acções com
maior dividendo, í.e., requerendo uma taxa de rendibilidade ajustada do risco,
superior para as acções com dividendos, do que para as acções sem dividendo.
1 Como as cotações estão inversamente relacionadas com as taxas de juro, a exigência de uma
taxa de juro superior, corresponde a uma cotação inferior.
179
DECISÕES OE INVESTIMENTO E FINANCIAMENTO OE PROJECTOS
8.7 - A AQUISIÇÃO OE ACÇÕES DA PRÓPRIA EMPRESA
Quando uma empresa adquire as próprias acções no mercado de títulos,

tem por objectivo uma ou várias das seguintes questões:
- Sin~lizar o mercado sobre a excelência da empresa. O mercado pode
interpretar o sinal quercomo um bom sinal, significando que a empresa
espera aumentar o respectivo cash-flow no futuro, quer como um
mau sinal, significando que a empresa não possui oportunidades de
investimento rentáveis;
- Alterar a estrutura de capital, adquirindo as acções com crédito de forma
á usufruir do aumento de rendibilidade decorrente do efeito alavanca;
- Permitir aos accionistas que vendem as acções, apropriarem-se das
vantagens fiscais que decorrem da diferença entre o imposto sobre
ganhos de capital e o imposto sobre dividendos;
- Expropriar os accionistas que se mantêm na empresa através da redução
dos activos utilizados na aquisição das acções;
- Transferir riqueza entre os accionistas que vendem as acções e os que
não vendem, impondo diferentes restrições e custos com a transacção.
Independentemente do objectivo, a aquisição das acções pela própria

empresa não aumenta o valor da empresa; altera apenas a sua propriedade.
8.8 - CONCLUSÃO SOBRE A pOLíTICA OE DIVIDENDOS
Decorre do exposto que o resultado da política de dividendos é teoricamente

inconclusivo. Em termos práticos, os impostos, o dividendo enquanto sinal, os
custos de agência e o efeito clientela permitem definir níveis adequados de divi-
dendo empresa a empresa, sendo a política de dividendos orientada pelos
objectivos da gestão.
780
As decisões de investimento são decisóes previsionais (ex-ante) sobre si-
tuações que se verificarão no futuro. Relativamente às situaçóes futuras ninguém
pode ter a pretensão de possuir a certeza que determinado acontecimento se
verificará.
O cash-flow previsíonal do projecto é um acontecimento futuro, que tanto
pode assumir o valor previsto, como não o assumir.
Face à ignorância sobre qual será efectivamente o resultado futuro do
cash-flow, o analista do projecto deve atender ao risco/incerteza associado ao
cash-flow previsto.
Para efeitos de apresentação dos métodos de medição do risco/incerteza
na avaliação de projectos é conveniente distinguir o risco da incerteza.
Numa situação de risco o resultado futuro é desconhecido, mas pode-se-Ihe
atribuir probabilidades, sendo possível recorrer à teoria estatística; numa situação
de incerteza o resultado futuro é desconhecido e não é possível atribuir-lhe
probabilidades.
O posicionamento da avaliação de projectos de investimento face ao risco e
à incerteza das situações futuras, consiste em adoptar um dos seguintes proce-
dimentos:
- recorrer a um método empírico:
- recorrer a métodos da teoria da decisão e a métodos de simulação para
avaliar a incerteza;
- recorrer a métodos p(:)babilísticos para a análise do risco.
, ,
9.1 - METOOOS EMPIRICOS
Os métodos empíricos de tratar o risco e a incerteza dos cash-flows futuros

são procedimentos cautelosos (pessimistas) relativos à implementação do projecto.
Vimos atrás, ao tratar dos critérios de avaliação de projectos, que o critério
do período de recuperação (Payback) era um critério que privilegiava o tempo de
recuperação do investimento em detrimento da rentabilidade. A adopção do pe-
ríodo de recuperação do projecto enquanto critério de decisão constitui um
procedimento cauteloso, que admite implicitamente que quanto maior é o período
de recuperação do investimento, maior será o risco/incerteza que a previsão não
se venha a verificar.
Outros procedimentos de natureza intuitiva que atendem ao risco e à incer-
teza do projecto são:
• o ajustamento da taxa de actualização;
• o ajustamento do cash-flow pelo equivalente certo.
S!
183
DECISÔES DE INVESTIMENTO E FINANCIAMENTO DE PROJECTOS
9. 1. 1 - O ajustamento da taxa de actualização

o ajustamento da taxa de actualização do projecto para atender ao risco/in-
certeza inerente ao futuro, consiste em majorar a taxa de actualização dos
projectos. Como o risco/incerteza decorre da dificuldade de prever o futuro, este
procedimento opta por penalizar as estimativas dos cash-flows mais afastados
no tempo. O valor líquido actual que se obtém é o VLA ajustado do risco, que
inclui um factor indirecto que reflecte o risco do projecto.
Quando se utiliza a TIR, o procedimento consiste em majorar a taxa de
referêncía.
A dificuldade na utilização deste método reside na estimação do prémio de
risco que irá majorar a taxa de actualização. É ine uívoco ue um projecto de
---
investimento deverá ser tanto mais rentável uanto maior for o risco associado;
o problema é que esta teoria não estabelece as bases teóricas que permitam
determinar qual deverá ser o prémio de risco que majorará a taxa de actualiza-
ção. Acresce a esta situação o facto da taxa de actualização ajustada deixar de
ser o preço da preferência intertemporal entre rendimento presente vs. rendimen-
to futuro, para passar a incorporar indirectamente o risco/incerteza do projecto
de forma empírica.
Não obstante as limitações referidas, este método de introduzir o risco indi-
rectamente no projecto é muito utilizado na prática.
9.1.2 _. O método do equivalente certo

o método do equivalente certo opta por incorporar indirectamente o risco
do projecto a'ustando o cash-flow previsional de fo~ma que os cash-flows actuali-
zados serão obtidos da seguinte forma: J
\."
n
(Rt - Dt)
cash-flow exploração = I ar
(1 + i)t
r= 1
com ar o coeficiente de equivalente certo, coeficiente corrector dos cash-flows

esperados, com:
o :s; ar :s; 1
Quanto maior for o risco do projecto, tanto mais próximo de zero estará o
a; quanto menor for o risco do projecto tanto mais próximo de 1 estará o a.
Quando um investidor estima uma equivalência entre um cash-flow certo de
1000 e um cash-flow incerto de 1200, deve aplicar ao cash-flow incerto 1200 um
184
o RISCO E li INCERTE24 NA AvALiAÇÃO OE o,QOJECTOS
coeficiente redutor que o transforme no equivalente certo 1000. Esse coeficiente

é o coeficiente equivalente:
1000
ex - = 0,833
1200
o estabelecimento da equivalência entre o cash-flow certo e o cash-flow incer-

o pressupõe a revela ão das preferências dos a entes entre risco vs. rendimento,
e a existência de uma função de utilIdade na linha de Newmann-Morgenstern.
No exemplo acima temos o. = 0,833, o que significa que o investidor está
disposto a correr o risco com a condição de receber um prémio de risco de
aproximadamente 20%; o o: traduz portanto um prémio de segurança e o com-
plementar do o: um prémio de risco.
A definição do ex é subjectiva, sendo fixada em função das preferências do
agente, de forma que o prémio de risco exigido pode ser:
a) Crescente com o nível de risco; situação em que se diz possuirem os
agentes aversão ao risco (o: < 1). Nesta situação os agentes optam
por não usufruir o rendimento esperado para não correrem o risco do
projecto não ser rentável.
b) Constante com o nível de risco; situação em que se diz serem os agen-
tes neutros em relação ao risco (ex = 1). Nesta situação o prémio de
risco é nulo.
c) Decrescente com o nível de risco; situação em que se diz possuirem os
agentes gosto pelo risco (o: > 1). Nesta situação os agentes são de-
signados por risk-Iovers, dado estarem dispostos a investir quanto maior
for o risco, de forma que optam por um prémio de risco negativo.
Este método é preferível ao método de ajustamento da taxa de actualização

quando se comparam projectos. De facto, é praticamente impossível comparar
projectos com taxas de actualização diferentes e taxas de referência distintas,
como decorre do método do ajustamento da taxa de actualização.
Quando os projectos são tratados em função do equivalente certo, a taxa de
actualização é idêntica para os diferentes projectos, sendo possível compará-los.
Comparando os dois métodos empíricos apresentados:
Por definição de equivalente certo tem-se:
(Rt - Or) RI - ot
at =
(1 + i) I (1 + K)t
185
(1 + I. ) t
at=
(1 + k)t
(1 + i)t+1
at+ 1 =
(1 + k )t+ 1
Como a taxa de actualização é constante e K > I, conclui-se que

at+ 1 < at, pois:
(1 + i)t (1 + i) (1 + i) t
at+ 1 = = a
(1 + k/ (1 + k) (1 + k)t
Concluí-se portanto que uma taxa de actualização ajustada constante ao

longo do tempo corresponde a um equivalente-certo decrescente no tempo, logo,
a um risco crescente no tempo.
Os dois procedimentos não dão o mesmo resultado. Enquanto o equivalente
certo corresponde a um risco que pode ser constante, crescente ou decrescente no
tempo, conforme as preferências do investidor, o ajustamento à taxa de actualiza-
ção constante corresponde a admitir que o risco é crescente no tempo.
Os métodos empíricos acima expostos incorporam o risco indirectamente no
projecto, mas não identificam exactamente o sentido do risco nem o medem,
razão pela qual devem ser considerados procedimentos insatisfatórios.
9.2 MÉTODOS DA TEORIA DA DECISÃO

E MÉTODOS DE SIMULAÇÃO
Os métodos da teoria de decisão e os métodos de simulação caracterizam-se

por serem métodos que se aplicam em contextos de estrita incerteza, quando é
impossível medir os acontecimentos através de probabilidades.
9.2.1 - Métodos da teoria de decisão

Os métodos da teoria de decisão no contexto da avaliação de projectos,
aplicam-se a rojectos que envolvem incerteza estrita, i.e., quando é impossível
quantificar a incerteza. Nesta situação, a decisão face à situação de incerteza
extrema consiste em socorrer-se de um dos 4 critérios clássicos de decisão em
contexto de incerteza:
186
o RISCO E A INCERTEZA NA AVALIAÇÃO DE PROJECTOS
- O critério pessimista (maximin de Wald);

- --
o critério optimista (maxi'7!E de Hurwicz);
- o critério do lamento (regret) mínimo (mj!}imax de Savage);
- o critéro da insuficiente razão (de Laplacer--
Considere-se um quadro de decisão com três variantes alternativas do mes-

mo investimento:
Pessimista Esperado Optimista

(1 ) (2) (3)
arlante A (1 000) 5000 10000

Variante B (500) 1 000 5000
Variante C (2 000) 4000 20000
As consequências das acções inerentes a cada estado da natureza são os

cash-flows associados a cada estado da natureza. Como os estados da natureza
estão fora do controlo do investidor, sendo impossível atribuir-lhes uma probabili-
dade de ocorrência, resta ao investidor, em contexto de incerteza absoluta,
decidir com base num dos 4 critérios da teoria da decisão qual dos projectos
deve implementar.
9.2.1. 1 - O critério pessimista

o critério de Wald (1950), o rendimento maXlmln, opta, em primeiro lugar,
.
pelas estimativas mais pessimistas (mínimo) para os projectos:
Variante A (1 000)
Variante B (500) (1--
Variante C (2 000)
oPtg, em seguida, pelo projecto que max_~.miza_~~~?~h~l.o~~ __f!1J~i~~; neste

caso o projecto B.
A designação de maxirnJn é óbvia, dado o critério o tar elo máximo _d,Sls
------
rendimentos mínimos.
-,,-
O maximin é um critério pessimista dado tomar em consideração apenas as
situações mais desfavoráveis. Trata-se de um critério a adoptar quando o investi-
dor prefere o risco mínimo.
187
9.2. 1.2 - O critério optimista (Maximax )

-.::::::=0
ocritério de Hurwicz (1951) do rendimento maximax opta por uma média

ponderada da situa ão mais favorável e da situação menos favorável; i.e., define
um índice Pessimista-Optimista.
mi - cash-flow mínimo da variante i

Mi - cash-flow máximo da variante i
e opta pelo valor que maximiza o índice.
No exemplo temos:
VA = ~ (1000) + (1 - ~) 10000
VB = ~ (500) + (1 - ~) 5000
Vc = ~ (2000) + (1 - ~) 20000
Desconhecido numa primeira fase o ~, resolve-se o sistema que vem:
VA = 10000 - ~ 10000 - ~ 1000 = 10000 - ~ 11000

VB = 5000 - ~ 5500
Vc = 20000 - ~ 22000
Por definição tem-se O < ~ < 1. Quando ~ =

na 1 ª fase idêntica à registada no critério maximin.
Quando ~ = 0,5 verifica-se que:
VA = 4500
VB = 2250
Vc = 9000
Opta-se pela variante C, que maximiza o índice pessimista-optimista e que

maximiza igualmente o risco.
O critério maximax é um critério a adoptar pelo investidor puro, aquele que
investe desde que exista uma esperança mínima de rentabilidade.
188
o RISCO E A iNCERTEZ4 NA AltJ1LiAÇÂO DE PROJECTOS
9.2.1.3 - O critério do lamento mínimo (minimax) ."
o critério de Savage (1951) considera que estando os estados da natureza

fora do controlo do investidor é incorrecto comparar os cash-flows das variantes
em diferentes estados de natureza. Os cash-flows de cada variante devem ser
comparados com os cash-flows das restantes variantes apenas no mesmo esta-
do de natureza.
A lamentação (regret) de um cash-flow define-se como o valor da diferença
entre, o valor resultante da melhor variante, quando um dado estado de nature-
za é o verdadeiro estado de natureza e o valor das restantes variantes nesse
mesmo estado de natureza. Admite-se que no futuro se registará a situação mé-
dia (2) correspondente ao Estado de natureza esperado.
Se tivessemos optado pelo investimento A, teríamos feito a melhor escolha,
mas se tivessemos optado pela variante B, lamentar-nos-iamos (regret) da dife-
rença de 5000 - 1000 = 4000.
O minimax
------....,
regret determina numa primeira fase o quadro das lamentações
...
(regret). -
Quadro das lamentações (regret)
Estados
da natureza ;"essimista Esperado Optimista
(1 ) (2) (3)
Acções
Variante A o ~lu..
50~ U~
10000
Variante B 4000 15000
Variante C 1 500 1 000 O
Como o quadro de regret é um quadro de perdas, é desnecessário colocar

os valores da coluna (1) entre parêntesis por serem negativos.
O regret máximo é:
Variante A = 10 000
Variante 8 = 15 000
Variante C = 1 500
Opta-se numa 2ª fase pela variante que minimiza o regret máximo, i.é.,
pela varTanre C.
189
DECISÕES OE INVESTIMENTO E FINANCIAMENTO DE PROJECTOS
9.2.1.4 - O critério da insuficiente razão

o critériode Laplace (1825) considera que não se conhecendo o verdadei-
ro estado da na ureza, significa que todos os estados de natureza ossuem
igual probabilidade. Admitindo que as três situações são equiparáveis, temos:
V~~cA~
1000 5000 10000
Variante A =- + + = 4666
3 3 3
500 1000 5000
Variante B = -- + + = 1833
3 3 3
2000 4000 20000
Variante C =- + + = 7333
3 3 3
Opta-se pelo projecto que maximiza o cash-flow esperado, i.e. pelo projecto C.
Este critério é criticado porque supõe a equiprobabilidade dos acontecimentos,
situação que não se verifica necessariamente na realidade.
9.2.1.5 - Comparando os critérios da teoria da decisão

Comparando os critérios verifica-se que são distintos e tendem a dar resul-
tados distintos; os critérios de Wald e Hurwicz são defendidos pela teoria da
decisão à luz de propriedades consideradas desejáveis. Regista-se contudo a
existência de bastantes defensores do critério de Wald, com base no princípio
que mais vale acautelar do que remediar, e são escassos os defensores do cri-
tério de Hurwicz.
Milner (1959) defendeu o minimax regret como o melhor método.
Em última análise, a opção por um critério particular depende do analista e
da sua posição quanto à decisão: risco VS. rendimento.
9.2.2 - Métodos de simulação

o método de simulação utilizado no contexto de incerteza é a análise da
sensibilidade.
- A análise da sensibilidade
A análise de sensibilidade na avaliação de projectos aplica-se quando exis-
te incerteza estrita sobre os resultados futuros associados ao projecto. A
avaliação da sensibilidade consiste em simular situações possíveis para diferen-
tes variáveis do projecto e determinar o impacto dessas simulações na
rentabilidade. Pretende-se através desta técnica responder à seguinte questão:
190
o RISCO E A INCERTEZtJ, NA AVALlAÇ,L\O OE PROJECTOS
• Qual seria a situação do projecto se tal variável se situasse em talou tal

nível?
As variáveis objecto de simulação são aquelas, relativamente às quais exis-
te maior incerteza futura, considerando-se em geral como variáveis a simular, o
preço e/ou a quantidade das vendas, alguns custos e as condições de financia-
mento do projecto. As variáveis são consideradas isoladamente; variando os
valores das variáveis altera-se o VLA e a TIR do projecto, sendo possível medir
a sensibilidade do VLAlTIR às variações consideradas. Obtém-se desta forma
informações do tipo:
- A variação do preço de venda em 5% induz variação no VLA em 10 % •
Detectam-se desta forma as variáveis relativamente às quais o VLA é sen-

sível e o respectivo grau de sensibilidade, e ainda os limites de variação
esperada para as variáveis relativamente às quais o projecto possui elevada
sensibilidade; é possível estimar ainda o intervalo de variação do VLA, identifi-
cando as variáveis com maior influência sobre o VLA.
Podem-se mesmo utilizar gráficos que suportem as simulações efectuadas:
/preço
de venda
% de desvio da
variável em relação
ao valor esperado
-+-----~---'r-----~o_--- _ ___
custo taxa
fixo de desconto
A análise da sensibilidade precede, em geral. a análise do risco, identifican-

do as variáveis fundamentais que determinarão o sucesso do projecto. A análise
da sensibilidade não mede o risco associado às variáveis, razão pela qual após
a análise da sensibilidade se elabora urna análise do risco.
9.3 - OS MÉTOOOS PROBABILíSTICOS
Existem muitos tipos de métodos que recorrem ao conceito de probabilida-

de para análise directa do risco do projecto; expor-se-ão seguidamente apenas
alguns deles, os mais populares, a saber:
191
DECISÕES OE INVESTIMENTO E FINANCIAMENTO OE PROJECTOS
- O método das árvores de decisão;

- o método da média-variância;
- o método de Monte-Cario.
O papel da análise do risco do projecto é, em última análise, o de estabele-
cer a distribuição de probabilidade do cash-flow, a partir de estimativas de
probabilidade das variáveis identificadas na análise da sensibilidade. Pretende-se,
com a análise do risco, diminuir o risco através de melhores estimativas para as
variáveis críticas e fornecer ao decisor critérios adicionais que ajudem à tomada
de decisão sobre a viabilidade do projecto.
9.3. 1 - As árvores de decisão

A técnica das árvores de decisão é muito utilizada nas determinações do
risco dos projectos de investimento por contemplar as diferentes variantes do
projecto, quando existe ligação sequencial entre as diferentes etapas.
V8jamos um exemplo:
A
B
c
((O~e
~~'õ
'?.;O a~
F1 0,5
ecJuZida Capacidade ....L...
Procura Fraca O
0,3
H
192
o RISCO E A INCERTEZA NA AVALIAÇÃO OE PROJECTOS
o projecto em causa tem duas variantes de localização (localização A V5.

localização B); duas variantes de dimensão (elevada capacidade V5. reduzida
capacidade), duas variantes de intensidade de procura (procura fraca V5. procura
forte) .
As variantes estão integradas sequencialmente e existem probabilidades de
ocorrência de acontecimentos.
Se o custo da empresa for 10000 caso opte pela localização A e 8000
caso opte pela B; se o custo da opção elevada capacidade for 6000 e o da
reduzida 2000; se o rendimento associado a uma procura forte for 20000 e a
uma procura fraca for 10000, ter-se-ão os seguintes valores esperados para o
VLA do projecto nas diferentes alternativas:
Alternativa
A: 0,3 x 20000 - 0,5 x 6000 - 0,5 x 10000 = (2000)

B: 0,7 x 10000 - 0,5 x 6000 - 0,5 x 10000 = (1000)
C: 0,7 x 20000 0,5 x 2000 - 0,5 x 10000 = 8000
O: 0,3 x 10000 - 0,5 x 2000 - 0,5 x 10000 = (3000)
E: 0,7 x 20000 - 0,5 x 6000 - 0,5 x 8000 = 7000

F: 0,3 x 10000 - 0,5 x 6000 - 0,5 x 8000 = (4000)
G: 0,3 x 20000 - 0,5 x 2000 - 0,5 x 8000 = 1000
H: 0,7 x 10000 - 0,5 x 2000 - 0,5 x 8000 = 2000
A sequência C :
localização A ~ reduzida capacidade ~ procura forte,
é, de entre as alternativas consideradas, a que maximiza o VLA esperado do

projecto.
As deficiências desta técnica na análise do risco decorre do facto do risco
ser expresso apenas em termos do valor esperado, ignorando a dispersão desse
rendimento médio.
9.3.2 - O método da média-variância

A média é um parâmetro que caracteriza a localização de uma determinada
distribuição estatística; a variância e o desvio padrão são medidas de dispersão
da consequência (por exemplo o VLA do projecto) em torno da média.
193
Os desvios em relação à média podem ser pequenos, e, no limite, nulos,

situação em que a média se verifica com certeza; ou grandes, situação em que
a probabilidade da média se verificar é reduzida. Tanto maior a variância, tanto
maior o desvio em relação à média e portanto tanto maior o risco de não se
verificar o valor médio da consequência.
A média e a variância caracterizam o risco de uma dada distribuição de
probabilidade. Admitindo que o VLA esperado de um projecto verifica uma deter-
minada lei de distribuição de probabilidade, a média de VLA e a respectiva
variância caracterizam o respectivo risco.
Tanto mais elevada a variância, tanto maior o risco.
Considerem-se duas situações extremas:
N
Probabilidade U- média ( x = L.. Pi Xi)
1= 1
() - desvio padrão
[a raíz lquadrada da variância

() = J L.. PI (Xi - ~)]
VLA
M
Numa situação como a exposta graficamente acima, tem-se:
UA 2: UB e <JA ~ aB => o projecto A é preferível ao projecto B,

por possuir um rendimento superior
e um risco inferior.
Quando UA > UB e <JA > crB, o método da média variância não consegue
hierarquizar os projectos, utilizando-se nesta situação o coeficiente de variação
~~ ; opta-se então pelo projecto com menor coeficiente de variação.
194
o RISCO E A INCERTEZA NA AVALIAÇÃO DE P,qOJECTOS
Estimada a média e a variância da distribuição, conhecida a distribuição,

que se admite seja normal, é possível estimar a probabilidade do VLA ser supe-
rior ou inferior a um determinado valor.
9.3.3 - O método de Monte-Cario

o
método de Monte-Cario é uma técnica de simulação estatística, que é
implementada através de uma sequência de operações. Vejamos um exemplo.
Atribuindo uma distribuição de probabilidade a um conjunto de variáveis
que caracterizam o projecto.
Por exemplo:
- à dimensão do mercado;
- à taxa de crescimento do mercado;
- ao preço de venda;
- à quota de mercado apropriada pela empresa;
- à despesa do investimento;
- ao período de vida do projecto;
- ao valor residual;
- ao custo variável;
- ao custo fixo;
- à taxa de actualização.
Tem-se por exemplo:
Vida do projecto 5 6 7 8 10
Probabilidade 0,2 0,4 0,3 0,1
°
Despesa de investimento 10000 50000 80000 100000 120000
Probabilidade 0,05 0,15 0,35 0,45
°
Quota de mercado 5% 7% 8% 10% 15%
Probabilidade 0,1 0,25 0,35 0,20 0,10
Gerando números aleatórios, é possível simular a ocorrência do fenómeno

para cada variável. Se o número aleatório gerado para a vida do projecto fosse
20, concluía-se que 20 em 100 dá:
20
100 = 0,2
o que corresponde a um período de vida do projecto de 6 anos.
195
DECISÓES OE INVESTIMENTO E FINANCIAMENTO OE PROJECTOS
Gerando números aleatórios para as restantes variáveis estabelece-se uma

dada especificação para o projecto, associada a determinadas probabilidades.
Simulando através da geração de números aleatórios uma dada especifica-
ção para o projecto, i.é., um projecto com dado período de vida, dada quota de
mercado, dado valor residual, etc., é possível determinar a TIR ou o VLA para
cada simulação.
Repetindo n vezes o processo para as variáveis consideradas, gera-se uma
distribuição de probabilidade para a taxa de rentabilidade do projecto ou o VLA.
A taxa de rentabilidade do projecto que resulta do método Monte-Cario pos-
sui uma distribuição caracterizada pela média e o desvio padrão, de forma que
entre dois projectos a selecção é feita em termos do método da média-variância.
O método de Monte-Cario atrás exposto considera que as variáveis que ca-
racterizam o projecto são independentes. Acontece que muitas vezes as
variáveis estão inter-relacionadas e são dependentes havendo que especificar
essa dependência. A principal dificuldade deste método decorre de as distribui-
ções de probabilidade das variáveis que explicam o projecto, terem de ser
fixadas à priori.
9.4 - CONCLUSÃO
Existem diferentes métodos para atender ao risco e à incerteza inerente às

previsões da avaliação de projectos. A opção por um ou outro método depende
das preferências do analista que efectua a avaliação do projecto e das exigên-
cias do mercado; uns métodos são mais sofisticados que outros, exigindo, por
isso, maiores conhecimentos, outros são menos sofisticados e mais facilmente
implementáveis. O método mais divulgado em Portugal parece ser a análise da
sensibilidade.
Qualquer que seja o método utilizado, pretende-se avaliar o risco e a incer-
teza do projecto, quer medindo-o explicitamente, quer medindo-o implicitamente.

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DECISÕES DE INVESTIMENTO

1.1 O CONCEITO DE PROJECTO DE INVESTIMENTO 15

1.3 TIPOS DE AVALIAÇÃO DE PROJECTOS 19

2 - FASES DO ESTUDO DE AVALIAÇÃO DO PROJECTO

2.1 FASES DO ESTUDO DE AVALIAÇÃO DO PROJECTO 33

3.1 A NOÇÃO DE CASH-FLOW 55

4.1 CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO CONTABIlÍSTICOS

5 - SELECÇÃO DE PROJECTOS DE INVESTIMENTO

5.1 SELECÇÃO DE PROJECTOS MUTUAMENTE EXCLUSIVOS 103

5.2 SELEC ÃO DE PROJECTOS COM CASH-FLOWS

6.1 O FINANCIAMENTO DO PROJECTO 121

7.1 O CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL 154

)( 7.3 CONCLUSÃO SOBRE O CUSTO DO CAPITAL 163

8.1 A IRRElEVÂNCIA DA POlÍTICA DE DIVIDENDOS 173

8.5 O EFEITO CLIENTELA 179

9.1 MÉTODOS EMPíRICOS 183

ANEXO 1 - CASO PRÁTICO PARA UTILIZAR

1. 1 - O CONCEITO DE PROJECTO DE INVESTIMENTO

Um investimento é uma aplicação de fundos escassos que geram rendimento,

O processo d~ desenvolvimento de um projecto de investimento é classifi-

projecto na fase de concepção, onde se aplica às técnicas de avaliação de pro-

FLUXOGRAMA DAS FASES DE DESENVOLVIMENTO DO PROJECTO

1.3 - TIPOS DE AVALIAÇÃO DE PROJECTOS

A avaliação do projecto pode e deve fazer-se relativamente a diferentes

Este é um tipo de avaliação que se efectua independentemente da ava-

1.4 - TIPOS DE PROJECTOS DE INVESTIMENTO

Existem tantos tipos de projectos de investimento quantos os critérios adop-

1.4.1 - Tipos de projectos por sector de actividade

1.4.2 - Tipos de projectos por natureza do investidor

1.4.3 - Tipos de projectos por relação com a actividade produtiva

1.4.4 - Tipos de projecto por objectivo de investimento

- Investimento de diversificação ou inovação:

1.4.5 -. Tipos de projectos por relações entre investimentos:

1.4.6 - Tipos de projecto por cronologia de fluxos de tesouraria

1.4.7 - Tipos de projectos por contexto geográfico

No contexto do investimento estrangeiro, para além da dicotomia investi-

1.4.7. 1 - Novas modalidades do investimento estrangeiro

em termos absolutos; percentagem das vendas futuras; participação no capital e

ção e exploração com honorários fixos. Um dos primeiros contratos de serviços

1.4.8 - Tipo de projecto por contrato de transacção de inputs

Fornecedor 1 Fornecedor 2 Fornecedor 3

Nesta situação o investidor faz um ou mais contratos de fornecimento de equi-

Nesta situação o investidor pretende diminuir o número de fornecedores

o fornecedor constroi a instalação no prazo contratado e demonstra

- ~~ dU ~~c.NCl~'(~1- ~c,;~ e ~~'~~)

Não existe nenhuma estrutura padrão para o dossier da avaliação do pro-

(banco) decidir financiar o projecto; expor-se-ão, aqui os documentos que permi-,

A normalização contabilística actualmente existente em Portugal (plano

2.1 - FASES DO ESTUDO DE AVALIAÇÃO DO PROJECTO

A avaliação do projecto de investimento, enquanto processo sequencial, é

Identificação ~ Formulação ~ Avaliação ~ Decisão.

Dada "_.a complexidade inerente ao meio ambiente dos projectos de investi-

2.2 - IDENTIFICAÇÃO DO PROJECTO

A identificação do projecto é a primeira fase do estudo de avaliação de

Do exposto conclui-se que o mercado actual ou futuro deve de ser o critério

2.3 - FORMULAÇÃO DO PROJECTO

Identificada a ideia do projecto, está-se face a uma ideia de negocIo que

2.3. 1 - Construção de variantes

• Diferentes localizações de barragens

- Num projecto de aquisição de locomotivas de caminho de ferro I

- Utilização de locomotivas a diesel

- Num projecto de produção animal

2.3.2 - Estudos técnicos

- dU c.NCl~'(~1- ~c,;~ e ')