Stão Financeira ENADE

GESTÃO FINANCEIRA
Eduardo Olbera e Márcia Maria da Graça

Costa
SUMÁRIO
1 OS FUNDAMENTOS DA ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA ........................... 3

2 AS DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS E A SUA ANÁLISE ............................ 9
3 O VALOR DO DINHEIRO NO TEMPO ....................................................... 37
4 FLUXO DE CAIXA .................................................................................... 58
5 ORÇAMENTO DE CAPITAL ...................................................................... 79
6 SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL E MERCADO DE CAPITAIS ................. 94
2
1 OS FUNDAMENTOS DA ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA
1.1 A administração financeira e a globalização
Nunca na história da humanidade houve tantas transformações na forma dos seres

humanos pensarem, agirem, se comunicarem. O avanço da tecnologia diminuiu as
distâncias, possibilitando às pessoas terem acesso a informações, culturas e valores de
todas as partes do globo. Os mercados passaram a não mais serem vistos localmente,
mas internacionalmente. Hoje, é possível para qualquer um com acesso a computador
importar o que quiser e de onde quiser, por exemplo.
Da mesma maneira, o capital agora busca possibilidades de investimentos que

proporcionem retornos cada vez melhores a um nível de risco previamente analisado.
Além dessa vantagem, esse cenário permite também uma diversificação cada vez maior
em seus portfólios, trazendo mais segurança.
3
É com esse meio ambiente que as empresas precisam interagir para sobreviver. Não há
mais espaço para ineficiência nos meios de produção, pois isso impactará
negativamente na rentabilidade gerada e, consequentemente, aumentará o risco de
desinvestimento. As empresas que não conseguirem se encaixar nesse novo cenário
fatalmente serão fechadas ou simplesmente vendidas.
Fonte: CORREIO BRAZILIENSE, 2018.
No início de 2018, a rede de churrascarias Fogo de Chão foi vendida para o

fundo de investimentos norte-americano Rhône Capital em uma transação de
US$ 560 milhões. É um bom exemplo da internacionalização de capital, que
busca retornos cada vez maiores em seus portfólios de investimento.
A bem da verdade, todas as áreas das empresas precisam agregar valor para a
organização. Os recursos humanos precisam contratar profissionais cada vez mais
qualificados e desenvolver meios para alinhar estrategicamente as suas competências
às necessidades da empresa; os profissionais de marketing precisam identificar
mercados cada vez mais promissores e desenvolver estratégias de crescimento; por sua
vez, a administração financeira também tem seus desafios: administrar da maneira
mais eficiente possível os recursos financeiros da empresa.
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Conforme Assaf Neto e Lima (2014), a administração financeira deve assegurar um
melhor e mais eficiente processo de captação (financiamento) e alocação (investimento)
de recursos. Ainda segundo os autores, a administração financeira se envolveria tanto
com a questão da escassez de recursos quanto com a realidade operacional e prática da
gestão financeira das empresas.
1.2 A dinâmica das decisões financeiras
Assaf Neto e Lima (2014) estabelecem as seguintes funções para a administração

financeira no ambiente das empresas:
Quadro 1.1 – Funções da administração financeira.
Administração de ativos:
o administrador deve
Planejamento e controle
perseguir os melhores
financeiro: planejar é se
investimentos em negócios
antecipar a possíveis
em termo de risco e
problemas e também
retorno, sempre buscando
identificar oportunidades no
equalizar essa variável no
futuro. Por meio de relatórios
sentido de maximizar o
como os balanços
retorno dos investidores.
patrimoniais e os fluxos de
caixa, é possível avaliar
tendências (como Administração de passivos:
crescimento do para aplicar os recursos,
endividamento) e identificar faz-se necessário a
possíveis situações de aquisição de fundos
problemas de caixa, (financiamentos) e é preciso
permitindo ao administrador obter a melhor combinação
tomar ações de caráter de capital próprio e de
preventivo. terceiros, buscando a
estrutura mais adequada
em termos de liquidez e
Fonte: adaptado pelo autor.
custos.
É importante observar que a redução dos custos financeiros é o meio pelo

qual a administração financeira pode agregar valor para a organização.
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1.3 Administração financeira e Contabilidade
A Contabilidade é a ciência que busca, por meio de normas de escrituração e registro,

fornecer informações financeiras sobre as empresas, posicionando quanto a situação
estática em um determinado período.
Entre as principais informações fornecidas pela Contabilidade, destacam-se o balanço

patrimonial, que informa a posição patrimonial da empresa, e a demonstração de
resultado do exercício, que mostra como foi a performance comercial em determinado
exercício. É importante observar que esses documentos são escriturados conforme uma
legislação específica estabelecida pelo Comitê de Pronunciamentos Contábeis (CPC).
“Criado pela Resolução CFC nº 1.055/05, o CPC tem como objetivo ‘o estudo,
o preparo e a emissão de Pronunciamentos Técnicos sobre procedimentos
de Contabilidade e a divulgação de informações dessa natureza, para
permitir a emissão de normas pela entidade reguladora brasileira, visando à
centralização e uniformização do seu processo de produção, levando sempre
em conta a convergência da Contabilidade Brasileira aos padrões
internacionais’.” (COMITÊ DE PRONUNCIAMENTOS CONTÁBEIS)
Os relatórios contábeis são, assim, escriturados com base no chamado regime de

competência em função de questões fiscais. No entanto, fornecem informações
relevantes para o administrador financeiro quando os exercícios fiscais são analisados
comparativamente, pois permitem avaliar a evolução da liquidez e do endividamento
financeiro, por exemplo. Para esse fim, são feitas análises vertical/horizontal e análises
de índices financeiros.
O regime de competência é aquele no qual são registradas

todas as movimentações financeiras da empresa,
independentemente de entradas ou saídas efetivas de caixa.
6
1.4 Administração financeira e Economia
Os administradores financeiros precisam estar atentos às questões de caráter macro e

microeconômico, uma vez que podem impactar negativamente nos negócios.
As variáveis macroambientais fogem ao controle do administrador e se constituem em

questões de caráter econômico, político-social ou mesmo cultural. O crescimento do PIB
pode influenciar no nível do emprego e, consequentemente, na capacidade de compra
das pessoas; instabilidades políticas e sociais podem influenciar a legislação o que, por
sua vez, poderá impactar negativamente para as famílias.
1.5 Administrador financeiro
O administrador financeiro precisa estar atento ao meio ambiente o qual interage, pois
cada vez mais a competição pelo mercado aumenta. É preciso ter raciocínio lógico,
analítico e conhecimento do todo que envolve as operações empresariais para que se
possa tomar as melhores decisões para que possam atingir o seu principal desafio: criar
valor para o acionista.
Para tal fim, o administrador financeiro deve realizar então as funções de planejamento
financeiro, tomar decisões de investimento e tomar decisões de financiamento tanto no
que tange ao curto como o longo prazo.
O curto prazo consiste em administrar o capital de giro; o longo prazo consiste em

tomar decisões de investimento notadamente em ativos industriais. É comum observar
que 99% das atividades do administrador financeiro se dá no curto prazo, pois envolve
sobretudo o dia a dia da empresa, realizando atividade de conciliação bancária, de
recebimento e de pagamento. No entanto, o longo prazo envolve estudos bem
elaborados e as decisões precisam ser bem fundamentadas, pois um viés estratégico
pode falir uma empresa!
No que tange a sua profissão, o administrador financeiro pode ocupar cargos que vão
do assistente ou analista financeiro júnior até o cargo de diretor financeiro, apoiando
as atividades de tesouraria, como contas a pagar e a receber, analisando a capacidade
de pagamento de clientes para determinação de linhas de crédito, negociação de
7
créditos em litígio (cobrança de inadimplentes), além de operações de hedge e câmbio.
Os salários podem variar muito, mas dificilmente são inferiores a US$ 500,00 conforme
cotação de 30 de maio de 2018.
REFERÊNCIAS
ASSAF NETO, A.; LIMA, F. G. Curso de administração financeira. 3. ed. São Paulo: Atlas,
2014.
CONHEÇA O CPC. Comitê de Pronunciamentos Contábeis. Disponível em:

<https://goo.gl/aGweyC>. Acesso em: 11 mai. 2021.
FOGO de Chão é vendida para fundo americano por US$ 560 milhões. Correio
Braziliense, São Paulo, 21 fev. 2018. Disponível em: <https://goo.gl/UC8w4G>. Acesso
em: 8 jun. 2018.
8
2 AS DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS E A SUA ANÁLISE
2.1 A análise das demonstrações financeiras
Conforme Assaf Neto e Lima (2014, p. 231), a análise das demonstrações financeiras é
um dos estudos mais importantes das Finanças Corporativas sendo que, para o
administrador financeiro, a análise serve como uma forma de avaliar o desempenho da
organização assim como fornecer tendências considerando o ritmo do crescimento dos
resultados.
Para o analista externo, a análise serve para avaliar a capacidade de pagamento da

empresa, a evolução do seu endividamento e sua capacidade de geração de caixa, o que
é muito importante para uma eventual avaliação de concessão de crédito.
2.2 A análise horizontal e a análise vertical
As análises horizontal e vertical são uma metodologia da análise de balanços que tem
como principal finalidade avaliar a evolução das contas da empresa sobre diversos
aspectos, como a estocagem, o endividamento de curto e longo prazos, o faturamento
e as despesas operacionais.
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A análise começa com o planilhamento do balanço patrimonial, no qual são
consolidadas as contas de maior relevância. Normalmente, o exercício de análise é feito
para três períodos. Depois é feita a análise horizontal e a análise vertical.
Exemplo:
Tabela 2.1 – Planilhamento do balanço patrimonial da empresa Natura S.A. entre os

exercícios de 2014 a 2016.
Ativo 2014 2015 2016
Caixa, bancos e investimentos 1.695,9 2.783,6 2.298,8
Contas a receber de clientes 847,4 909,0 1.051,9
Estoques 890,0 963,6 835,9
Impostos a recuperar 240,3 320,3 329,4
Outros direitos 565,4 1.041,8 286,7
Total dos ativos circulantes 4.239,0 6.018,3 4.802,7
Impostos e depósitos judiciais 593,6 789,7 1.076,5
Outros ativos não circulantes 85,6 17,6 23,0
Permanente e intangível 2.281,3 2.568,7 2.518,8
Total dos ativos não circulantes 2.960,5 3.376,0 3.618,3
Total dos ativos 7.199,5 9.394,3 8.421,0
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Passivo 2014 2015 2016
Empréstimos e financiamentos 1.466,5 2.161,3 1.764,4
Fornecedores 599,6 802,8 814,9
Salários a pagar 210,5 201,2 208,1
Impostos a pagar 715,4 1.047,9 1.075,4
Outras obrigações de curto prazo 126,7 359,4 314,8
Total dos passivos circulantes 3.118,7 4.572,6 4.177,6
Empréstimos e financiamentos 2.514,6 3.374,4 2.625,6
Impostos a pagar 98,9 87,7 237,5
Outras dívidas de longo prazo 318,6 281,9 384,0
Total dos passivos não circulantes 2.932,1 3.744,0 3.247,1
Capital social 427,0 427,0 427,0
Reservas de lucros 326,4 544,1 809,5
Outros 395,2 106,6 –240,2
Total do patrimônio líquido 1.148,6 1.077,7 996,3
Total dos passivos 7.199,4 9.394,3 8.421,0
11
DRE 2014 2015 2016
Receita líquida de vendas 7.408,4 7.899,0 7.912,6
CPV –2.250,1 –2.415,9 –2.446,9
Lucro Bruto 5.158,3 5.483,1 5.465,7
Despesas com vendas –2.680,0 –3.020,5 –3.110,1
Despesas administrativas –1.133,3 –1.271,5 –1.327,0
Outras receitas/(despesas) operacionais 19,8 65,7 54,4
Lucro operacional 1.364,8 1.256,8 1.083,0
Receitas/(despesas) financeiras –268,2 –381,4 –656,0
LAIR 1.096,6 875,4 427,0
Impostos –355,1 –352,6 –118,6
Lucro líquido do exercício 741,5 522,8 308,4
A análise horizontal é uma metodologia de análise de balanços que objetiva analisar as

variações de uma mesma conta ou subgrupo de contas do balanço patrimonial em
termos absolutos. A ideia é a de se detectar grandes variações para depois comparar
com a análise vertical (em termos relativos) e, a partir de então, se avaliar a evolução
patrimonial da empresa.
Para se realizar a análise, primeiro se toma o período mais antigo como base 100 (%).
Depois, avalia-se se houve aumento ou redução em termos percentuais em relação a
esse período. O cálculo para se analisar a variação entre os períodos analisados segue a
seguinte fórmula:
AH = [(saldo ano posterior/saldo ano base ou anterior) -1] x 100
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Tabela 2.4 – Análise horizontal: ativos.
Análise de Balanços da Natura

S.A.
Ativo 2014 AH 2015 AH 2016 AH
Caixa, bancos e
1.695,90 100 2.783,60 64,1 2.298,80 –17,4
investimentos
Contas a receber de
847,4 100 909 7,3 1.051,90 15,7
clientes
Estoques 890 100 963,6 8,3 835,9 –13,3
Impostos a recuperar 240,3 100 320,3 33,3 329,4 2,8
Outros direitos 565,4 100 1.041,80 84,3 286,7 –72,5
Total dos ativos
4.239,00 100 6.018,30 42 4.802,70 –20,2
circulantes
Impostos e depósitos
593,6 100 789,7 33 1.076,50 36,3
judiciais
Outros ativos não
85,6 100 17,6 –79,4 23 30,7
circulantes
Permanente e 2.281,30 100 2.568,70 12,6 2.518,80 –1,9
intangível
Total dos ativos não
2.960,50 100 3.376,00 14 3.618,30 7,2
circulantes
Total dos ativos 7.199,50 100 9.394,30 30,5 8.421,00 –10,4
Pela análise, é possível perceber grandes variações na conta caixa da empresa, que
aumentou 64,1% entre 2014 e 2015, e reduziu 17,4% no ano de 2016. Houve um ligeiro
crescimento da conta de clientes, e a empresa perceptivelmente está otimizando os
seus estoques.
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Tabela 2.5 – Análise horizontal: passivos
Passivos 2014 AH 2015 AH 2016 AH
Empréstimos e
1.466,50 100 2.161,30 47,4 1.764,40 –18,4
financiamentos
Fornecedores 599,6 100 802,8 33,9 814,9 1,5
Salários a pagar 210,5 100 201,2 -4,4 208,1 3,4
Impostos a pagar 715,4 100 1.047,90 46,5 1.075,40 2,6
Outras obrigações de
126,7 100 359,4 183,7 235,1 –34,6
curto prazo
Total dos passivos
3.118,70 100 4.572,60 46,6 4.097,90 –10,4
circulantes
Empréstimos e
2.514,60 100 3.374,40 34,2 2.625,60 –22,2
financiamentos
Impostos a pagar 98,9 100 87,7 –11,3 237,5 170,8
Outras dívidas de longo

318,6 100 281,9 –11,5 384 36,2
prazo
Total dos passivos não
2.932,10 100 3.744,00 27,7 3.247,10 –13,3
circulantes
Capital social 427 100 427 0 427 0
Reservas de lucros 326,4 100 544,1 66,7 809,5 48,8
Outros 395,2 100 106,6 –73 –240,2 –25,3
Total do patrimônio
1.148,60 100 1.077,70 –6,2 996,3 –7,6
líquido
Total dos passivos 7.199,40 100 9.394,30 30,5 8.341,30 –11,2
14
É possível perceber uma oscilação muito grande no endividamento de curto e longo
prazo nos anos de 2014 e 2015, com redução também grande no ano de 2016, fazendo
com que os números voltassem praticamente aos mesmos patamares de 2014. A
redução também chama a atenção, embora pequena, mas constante do patrimônio
líquido nos períodos analisados. Houve aumento na conta de impostos a pagar entre
2014 e 2015, e esse número ficou constante em 2016.
Tabela 2.6 – Análise Horizontal: Demonstração de Resultado
DRE 2014 AH 2015 AH 2016 AH
Receita líquida de vendas 7.408,4 100 7.899,0 6,6 7.912,6 0,2
CPV –2.250,1 100 –2.415,9 7,4 –2.446,9 1,3
Lucro Bruto 5.158,3 100 5.483,1 6,3 5.465,7 –0,3
Despesas com vendas –2.680,0 100 –3.020,5 12,7 –3.110,1 3
Despesas administrativas –1.133,3 100 –1.271,5 12,2 –1.327,0 4,4
Outras
receitas/(despesas) 19,8 100 65,7 231,8 54,4 –17,2
operacionais
Lucro operacional 1.364,8 100 1.256,8 –7,9 1.083,0 –13,8
Receitas/(despesas) –268,2 100 –381,4 42,2 –656,0 72

financeiras
LAIR 1.096,6 100 875,4 –20,2 427,0 –51,2
Impostos –355,1 100 –352,6 –0,7 –118,6 –66,4
Lucro líquido do exercício 741,5 100 522,8 –29,5 308,4 –41
Aqui, verifica-se que as vendas estão praticamente no mesmo patamar nos períodos
analisados. Houve, contudo, crescimento gradual e constante das despesas com vendas
e administrativas e, destacadamente, das despesas financeiras – 42% entre 2014 e 2015
e 72% entre 2015 e 2016 – o que reflete o elevado perfil de alavancagem da empresa,
comprometendo inclusive o resultado que vem demonstrando piora nos períodos
analisados.
15
Depois de feita a análise horizontal, é feita complementarmente a análise vertical.
A proposta é cruzar as informações das oscilações destacadas na análise horizontal para
checar se o crescimento não foi apenas proporcional ao crescimento dos demais
números da empresa.
Por definição, a análise vertical é uma metodologia de análise de balanços que busca
avaliar a evolução das contas do balanço patrimonial de maneira proporcional.
A proposta é a de se avaliar a participação de uma conta ou subgrupo de contas do
balanço sobre um todo, e, a partir daí, analisar a sua evolução comparativamente entre
os períodos analisados.
Para os ativos e passivos, a metodologia de cálculo é a mesma, mudando apenas na DRE:
AV = (saldo da conta/total dos ativos/passivos) x 100 (ativos e passivos)

AV = (saldo da conta/vendas líquidas) x 100 (demonstração de resultado)
Tabela 2.7 – Análise vertical: ativos.
Ativo 2014 AV 2015 AV 2016 AV

Caixa, bancos e investimentos 1.695,9 23,6 2.783,6 29,6 2.298,8 27,3
Contas a receber de clientes 847,4 11,8 909,0 9,7 1.051,9 12,5
Estoques 890,0 12,4 963,6 10,3 835,9 9,9
Impostos a recuperar 240,3 3,3 320,3 3,4 329,4 3,9
Outros direitos 565,4 7,9 1.041,8 11,1 286,7 3,4
Total dos ativos circulantes 4.239,0 58,9 6.018,3 64,1 4.802,7 57
Impostos e depósitos judiciais 593,6 8,2 789,7 8,4 1.076,5 12,8
Outros ativos não circulantes 85,6 1,2 17,6 0,2 23,0 0,3
Permanente e intangível 2.281,3 31,7 2.568,7 27,3 2.518,8 29,9
Total dos ativos não circulantes 2.960,5 41,1 3.376,0 35,9 3.618,3 43
Total dos ativos 7.199,5 100 9.394,3 100 8.421,0 100
16
Aqui, é possível verificar na conta caixa, destacada na análise horizontal, que houve
oscilação de fato em termos relativos, mas não tão expressiva (menos de 5%). Há uma
redução gradual e proporcional da conta estoques, mostrando que de fato a empresa
está buscando trabalhar em níveis menores, o que contribui positivamente para a
geração de caixa da empresa.
Tabela 2.8 – Análise vertical: passivos.
Passivos 2014 AV 2015 AV 2016 AV
Empréstimos e financiamentos 1.466,50 20,4 2.161,30 23 1.764,40 21,2
Fornecedores 599,6 8,3 802,8 8,5 814,9 9,8
Salários a pagar 210,5 2,9 201,2 2,1 208,1 2,5
Impostos a pagar 715,4 9,9 1.047,90 11,2 1.075,40 12,9
Outras obrigações de curto prazo 126,7 1,8 359,4 3,8 235,1 2,8
Total dos passivos circulantes 3.118,70 43,3 281,9 48,7 384,0 49,1
Empréstimos e financiamentos 2.514,60 34,9 3.374,40 35,9 3.247,1 31,5
Impostos a pagar 98,9 1,4 87,7 0,9 427,0 2,8
Outras dívidas de longo prazo 318,6 4,4 281,9 3 809,5 4,6

Total dos passivos não
2.932,10 40,7 3.744,0 39,9 3.247,10 38,9
circulantes
Capital social 427 5,9 427 4,5 427 5,1
Reservas de lucros 326,4 4,5 544,1 5,8 809,5 9,7
Outros 395,2 5,5 106,6 1,1 –240,2 –2,9
Total do patrimônio líquido 1.148,60 16 1.077,70 11,5 996,3 11,9
Total dos passivos 7.199,40 100 9.394,30 100 8.341,30 100
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O endividamento de curto e longo prazo mostra um pequeno crescimento entre 2014 e
2015 em termos proporcionais, voltando quase aos mesmos níveis em 2016, no qual se
verifica que de fato a empresa vem operando da mesma maneira quanto à gestão do
passivo financeiro nos períodos analisados. O patrimônio líquido mostrou redução entre
2014 e 2015 e ficou no mesmo patamar em 2016.
Tabela 2.9 – Análise vertical da Demonstração de Resultado (DRE)
DRE 2014 AV 2015 AV 2016 AV
Receita líquida de 7.408,4 100 7.899,0 100 7.912,6 100

Vendas
CPV –2.250,1 –30,4 –2.415,9 –30,6 –2.446,9 –30,9
Lucro Bruto 5.158,3 69,6 5.483,1 69,4 5.465,7 69,1
Despesas com vendas –2.680,0 –36,2 –3.020,5 –38,2 –3.110,1 –39,3
Despesas –1.133,3 –15,3 –1.271,5 –16,1 –1.327,0 –16,8

Administrativas
Outras
receitas/(despesas) 19,8 0,3 65,7 0,8 54,4 0,7
operacionais
Lucro operacional 1.364,8 18,4 1.256,8 15,9 1.083,0 13,7
Receitas/(despesas) –268,2 –3,6 –381,4 –4,8 –656,0 –8,3

financeiras
LAIR 1.096,6 14,8 875,4 11,1 427,0 5,4
Impostos –355,1 –4,8 –352,6 –4,5 –118,6 –1,5
Lucro líquido do 741,5 10 522,8 6,6 308,4 3,9

exercício
É possível observar que a empresa teve pequeno crescimento, mas gradual e constante,
tanto nas despesas de vendas como administrativas. As despesas financeiras mais que
dobraram nos períodos analisados, prejudicando, dessa maneira, o resultado da
empresa.
18
Após essas análises se faz necessário buscar uma explicação para as oscilações
apontadas. Muitas dessas explicações constam nas próprias notas explicativas dos
balanços, mas, complementarmente, é necessário buscar informações na mídia
especializada. E, na época, a empresa de fato acusou o impacto do crescimento de
grandes concorrentes do mesmo setor, além de terem reconhecido trabalhar com uma
estrutura administrativa inchada.
2.3 Análise de índices financeiros
Conforme Brigham e Weston (2004), a análise de índices econômico-financeiros é o

primeiro passo de uma análise, sendo que sua finalidade é mostrar as relações entre as
contas da administração financeira. Segundo Assaf Neto e Lima (2014), os índices estão
classificados em quatro grupos:
Índices financeiros
Liquidez Atividade Rentabilidade Endividamento
2.3.1 Índices de liquidez
Os índices de liquidez indicam a capacidade de a empresa honrar os seus compromissos.

Os mais comuns são:
Índices de liquidez
Liquidez
Liquidez seca Liquidez geral
corrente
Cada um desses índices indica quantos reais a empresa possui para cada R$ 1,00 de
dívida. Dessa forma, quanto maior do que 1 for cada índice, melhor. Para o cálculo, são
utilizadas as seguintes fórmulas:
19
𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒
𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑒𝑧 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒 =
𝑝𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒
𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒 − 𝑒𝑠𝑡𝑜𝑞𝑢𝑒𝑠

𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑒𝑧 𝑠𝑒𝑐𝑎 =
𝑝𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒
𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒 + 𝑟𝑒𝑎𝑙𝑖𝑧á𝑣𝑒𝑙 𝑎 𝑙𝑜𝑛𝑔𝑜 𝑝𝑟𝑎𝑧𝑜

𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑒𝑧 𝑔𝑒𝑟𝑎𝑙 =
𝑝𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒 + 𝑒𝑥𝑖𝑔í𝑣𝑒𝑙 𝑎 𝑙𝑜𝑛𝑔𝑜 𝑝𝑟𝑎𝑧𝑜
A título de exemplo, observe o cálculo dos índices de liquidez da Natura S.A. para o ano
de 2014:
4.239,0
𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑒𝑧 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒 = = 1,4
3.118,7
4.239,0 − 890,0
𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑒𝑧 𝑠𝑒𝑐𝑎 = = 1,1
3.118,7
4.239,0 + 593,6 + 85,6

𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑒𝑧 𝑔𝑒𝑟𝑎𝑙 = = 0,8
3.118,7 + 2.932,1
Para os três exercícios, seriam os seguintes resultados:
Cálculos dos índices 2014 2015 2016
Liquidez corrente 1,4 1,3 1,1
Liquidez seca 1,1 1,1 0,9
Liquidez geral 0,8 0,8 1,1
Percebe-se que a empresa possui boa capacidade para honrar seus compromissos tanto
de curto como de longo prazo, observado o resultado próximo de 1.
20
2.3.2 Índices de atividade
Os índices de atividade, conforme mostram Assaf Neto e Lima (2014), objetivam medir
as diversas durações de um “ciclo operacional”, o que envolve as atividades de uma
empresa que vão desde a aquisição de itens para a produção até o recebimento das
vendas realizadas. Para reduzir esse prazo, que deve ser o menor possível, as empresas
buscam prazos com seus fornecedores.
Ao subtrair o prazo médio de pagamentos do ciclo operacional, chega-se ao resultado

do Ciclo Financeiro, que é o período que a empresa fica com o caixa a descoberto e vai
precisar financiá-lo com operações de desconto de duplicatas. Quanto maior o ciclo
financeiro, pior para a empresa, pois maior vai ser a demanda por crédito o que vai
prejudicar a sua rentabilidade.
Entre os pontos a serem analisados, destaca-se aqui o prazo médio dos estoques, pois
indica se a empresa está administrando o nível de sua produção de maneira adequada.
Em momentos de crise, pode sair mais barato para a empresa negociar férias coletivas,
por exemplo, para reduzir os custos de estocagem e de produção.
Existem basicamente cinco índices de atividade:
Índices de atividades
Prazo Médio
Prazo Médio Ciclo Prazo Médio de
de Ciclo
de Estoques Operacional Pagamentos
Recebimentos Financeiro (CF)
(PME) (CO) (PMP)
(PMR)
Cujas fórmulas são, respectivamente:
𝑒𝑠𝑡𝑜𝑞𝑢𝑒𝑠
𝑃𝑟𝑎𝑧𝑜 𝑀é𝑑𝑖𝑜 𝑑𝑜𝑠 𝐸𝑠𝑡𝑜𝑞𝑢𝑒𝑠 = × 360
𝑐𝑚𝑣
𝑐𝑜𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑎 𝑟𝑒𝑐𝑒𝑏𝑒𝑟 𝑑𝑒 𝑐𝑙𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠

𝑃𝑟𝑎𝑧𝑜 𝑀é𝑑𝑖𝑜 𝑑𝑜𝑠 𝑅𝑒𝑐𝑒𝑏𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜𝑠 = × 360
𝑣𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠
21
𝐶𝑖𝑐𝑙𝑜 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 = 𝑃𝑀𝐸 + 𝑃𝑀𝑅
𝑓𝑜𝑟𝑛𝑒𝑐𝑒𝑑𝑜𝑟𝑒𝑠
𝑃𝑟𝑎𝑧𝑜 𝑀é𝑑𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑃𝑎𝑔𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜𝑠 = × 360
𝑐𝑚𝑣
𝐶𝑖𝑐𝑙𝑜 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑜 = 𝐶𝑂 − 𝑃𝑀𝑃
A título de exemplo, observe o cálculo dos índices de atividade da Natura S.A. para o
ano de 2014:
890,0
𝑃𝑀𝐸 = × 360 = 142,4 𝑑𝑖𝑎𝑠;
2.250,1
847,4
𝑃𝑀𝑅 = × 360 = 41,2 𝑑𝑖𝑎𝑠;
7.408,4
CO = 183,6 dias;
599,6
𝑃𝑀𝑃 = × 360 = 95,9;
2.250,1
𝑪𝑭 = 𝟏𝟖𝟑, 𝟔 − 𝟗𝟓, 𝟗 = 𝟖𝟕, 𝟔 𝒅𝒊𝒂𝒔
2014 2015 2016
Prazo Médio de Estoques 142,4 143,6 123,0
Prazo Médio de Recebimentos 41,2 41,4 47,9
Ciclo Operacional 183,6 185,0 170,8
Prazo Médio de Pagamentos 95,9 119,6 119,9
Ciclo Financeiro 87,6 65,4 50,9
De onde se percebe que a empresa vem reduzindo os seus estoques, desenvolvendo

uma política mais rígida junto aos seus fornecedores, uma vez que se verifica o aumento
nos prazos médios de pagamento, o que contribuiu para melhora de seu ciclo financeiro.
22
2.3.3 Índices de endividamento
Conforme Assaf Neto e Lima (2014), esses índices são usados com a finalidade de medir
a composição das fontes de recursos de terceiros de uma empresa. Eles mostram o
quanto recursos próprios e de terceiros são usados para o financiamento de uma
empresa. Aqui serão destacadas duas medidas:
• Participação do capital de terceiros sobre o capital próprio (P/PL);

• Exigível total sobre o ativo total (P/AT).
𝑃/ 𝑒𝑥𝑖𝑔í𝑣𝑒𝑙 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙
=
𝑃𝐿
𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
𝑃/ = 𝑒𝑥𝑖𝑔í𝑣𝑒𝑙 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙
𝐴𝑇
𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙
Em P/PL, quanto maior do que 1 pior, pois indica haver mais capital de terceiros
aplicados na empresa do que recursos dos sócios; já em P/AT indica a participação do
capital de terceiros na composição de ativos da empresa sendo que quanto mais
próximo de 1, pior.
A título de exemplo, observe o cálculo dos índices de endividamento da Natura S.A. para
o ano de 2014:
𝑃/ (3.118,7 + 2.932,1)
𝑃𝐿 = = 5,3
1.148,6
𝑃/ (3.118,7 + 2.932,1)
𝐴𝑇 = = 0,84
7.199,4
2014 2015 2016
P/PL 5,3 7,7 7,5
23
P/AT 0,84 0,89 0,88
Aqui se percebe que a empresa está com elevada alavancagem, considerando que para
cada R$ 1,00 de capital próprio há R$ 7,00 de capital de terceiros. Verifica-se também
que a participação de capital de terceiros no ativo total é de quase 90%.
2.3.4 Índices de rentabilidade
Conforme Assaf Neto e Lima (2014), os indicadores de rentabilidade buscam avaliar o

retorno auferido pela empresa, considerando determinados parâmetros.
As bases de comparação adotadas para o estudo dos resultados empresariais são:
• Retorno sobre o ativo (ROA);

• Retorno sobre o patrimônio líquido (ROE).
Cálculo do ROA:
𝑙𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜

𝑅𝑂𝐴 =
𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙
Conforme Assaf Neto e Lima (2014), o ROA pode ser analisado como sendo o custo
financeiro máximo que a empresa pode incorrer em suas operações de financiamento.
O lucro operacional líquido é calculado deduzindo-se os impostos do resultado
operacional.
Cálculo do ROE:
𝑙𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
𝑅𝑂𝐸 =
𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
O ROE mostra o retorno dos recursos aplicados na empresa por seus proprietários, ou
seja, para cada R$ 1,00 investido de recursos próprios, mostra o quanto os sócios têm
de retorno.
24
A título de exemplo, observe o cálculo do índice de rentabilidade da Natura S.A. para o
ano de 2014:
1.364,8 − 355,1
𝑅𝑂𝐴 = × 100 = 14,0%
7.199,5
741,5
𝑅𝑂E = × 100 = 64,6 %
7.199,5
741,5
𝑅𝑂𝐸 = × 100 = 64,6%
1.149,6
2014 2015 2016
ROE % 64,6 48,5 31,0
ROA % 14,0 9,6 11,5
É possível perceber que todos os índices da empresa vêm tendo queda de rentabilidade
tanto sobre o ativo como sobre o patrimônio líquido. Em 2016, por exemplo, para cada
R$ 100,00 investidos na empresa, os sócios tiveram um retorno de R$ 31,00.
2.4 Estudos de alavancagem
A expressão alavancagem é utilizada em finanças corporativas em analogia a uma

propriedade da física na qual a utilização de uma alavanca, apoiada em um ponto fixo,
permite movimentar um peso com menor esforço do que se fosse movido diretamente.
A analogia é utilizada para mensurar os efeitos decorrentes da existência de custos e
despesas fixos, operacionais e financeiros, como alavancas para maximizar o lucro da
empresa (MEGLIORINI; VALLIM, 2009).
Em virtude da forma, como a expressão é utilizada em finanças corporativas, a análise

de alavancagem é um dos processos mais importantes na avaliação do desempenho
econômico-financeiro de uma empresa. A elevação do resultado operacional e líquido é
25
o ponto central que norteia a tomada de decisões financeiras e esse desempenho é
demonstrado pelo grau de alavancagem. A aplicação da alavancagem operacional e
financeira na avaliação de uma empresa permite que se conheça sua viabilidade
econômica, identificando-se claramente as causas que determinaram eventuais
variações nos resultados (ASSAF NETO, 2020).
Ainda segundo Assaf Neto (2020), o estudo da alavancagem operacional viabiliza a

avaliação da natureza cíclica de um negócio e a variabilidade de seus resultados
operacionais. Por outro lado, a alavancagem financeira oportuniza uma análise sobre
como o endividamento da empresa está influenciando a rentabilidade de seus
proprietários. Por meio de seu estudo, é possível segregar o lucro operacional da
empresa, ou seja, o resultado gerado por seus ativos e determinado exclusivamente
pelas decisões de investimento, do lucro líquido influenciado também pelas decisões de
financiamento. Por fim, a alavancagem total traz uma visão dos reflexos de toda
estrutura de custos de uma empresa sobre suas decisões operacionais e financeiras,
combinando as análises de alavancagem operacional e financeira.
Para melhor compreensão dos efeitos dos custos e despesas fixos na alavancagem de
lucros, é preciso diferenciar custos fixos e variáveis. Observe na figura, a seguir, uma
visão sintética do comportamento desses custos.
Fonte: Mengliorini; Vallim (2009, p. 157).
Figura 2.1 – Custos x volume de produção.
26
O gráfico expressa o comportamento dos custos em relação ao volume de produção e
vendas. Veja que os custos fixos se mantêm inalterados quando o volume de produção
aumenta entre X1 e X2. Por outro lado, os custos variáveis aumentam conforme o
volume produzido cresce. Por conseguinte, o custo total (soma dos fixos e variáveis),
também aumenta conforme o volume produzido.
Os estudos de alavancagem são baseados na demonstração de resultados da empresa,

como você observa na figura a seguir.
Fonte: Mengliorini; Vallim (2009, p. 162).
Figura 2.2 – Alavancagem e a demonstração de resultados.
Observe que a alavancagem operacional é situada entre a receita de vendas e o Lajir,

enquanto a financeira estabelece relações entre o Lajir e o Lucro Líquido. A alavancagem
total, que resulta da combinação das duas anteriores, associa diretamente a receita de
vendas ao lucro líquido.
Dessa forma, os estudos de alavancagem consideram que os custos fixos, por não se
alterarem em função do aumento da produção e das vendas, devem ampliar os lucros
uma vez que a receita de vendas cresce e os custos se mantêm no mesmo patamar.
ALAVANCAGEM OPERACIONAL
Esse tipo de alavancagem pode ocorrer em função da presença de custos e despesas
fixos na estrutura operacional da empresa. Isso acontece porque as decisões financeiras
relacionadas à expansão do nível de atividade, a partir de uma estrutura de custos e
27
despesas operacionais fixos, têm por objetivo o aumento do lucro operacional, que na
demonstração de resultados é apresentado como Lucro antes dos juros e dos impostos
sobre lucros (Lajir). Custos e despesas como depreciação de máquinas e equipamentos,
aluguel, salários das áreas administrativas, por exemplo, não sofrem variação em virtude
de mudanças no volume de atividade, mantendo-se relativamente constantes ao longo
do tempo, pois independem do volume de produção ou de vendas ocorrido em
determinado período (ASSAF NETO, 2020; MEGLIORINI; VALLIM, 2009).
É importante destacar que a expressão custos e despesas fixos não significa que os
valores envolvidos são constantes (fixos), mas ao fato de sua relação não estar vinculada
ao volume de atividade. Os salários do pessoal da administração, por exemplo, sofrem
alterações de valor pela aplicação anual do reajuste salarial, assim como os aluguéis são
reajustados em virtude das condições contratuais negociadas. No entanto, essa variação
no valor não ocorre por causa de oscilações observadas na produção e nas vendas.
É com base nessa estrutura de custos e despesas que a alavancagem operacional

evidencia como uma alteração no volume de vendas influencia o lucro operacional da
empresa. A questão que ela responde é sobre o impacto que o lucro sofre em função de
um dado aumento das vendas. Por exemplo, se as vendas sofrerem uma variação de
10%, quais seriam os impactos no lucro operacional? Para responder a esse tipo de
questão, vamos a um exemplo.
Considere duas empresas A e B que são semelhantes em todos os fatores, com exceção
da sua estrutura de custos. A empresa A, por ser mais automatizada, tem uma relação
custo e despesa fixo/custo e despesa total mais alta que B. Os resultados dessas
empresas são apresentados a seguir.
Tabela 2.10 – DRE empresas A e B

DRE Empresa A Empresa B
Receita de vendas 100,00 100% 100,00 100%
Custos e despesas variáveis (30,00) 30% (70,00) 70%
Lucro bruto 70,00 70% 30,00 30%
Custos e despesas fixas (60,00) (20,00)
Lajir 10,00 10,00
Fonte: adaptado de Assaf Neto (2020, p. 120).
28
As duas empresas obtiveram o mesmo volume de vendas e lucro operacional, no
entanto a capacidade da empresa A em alavancar seus resultados operacionais é
superior à demonstrada por B. O risco operacional de A, diante da variabilidade de seus
lucros, também é maior que o de B. Tudo isso pode ser explicado pela maior participação
dos custos e despesas fixos na estrutura da empresa A do que em B. Para identificar em
que medida essas estruturas de custos e despesas fixos refletem na geração de lucro
operacional, é preciso calcular o Grau de Alavancagem Operacional das duas empresas.
Grau de Alavancagem Operacional (GAO)

O GAO é o indicador de medida da alavancagem operacional, ele representa o potencial
de lucro operacional que pode ser obtido com a variação das vendas.
É calculado com base na variação das receitas de

vendas e do Lajir em determinado período de
tempo.
Voltando às empresas do exemplo, vamos supor que ambas obtivessem um aumento

de 20% em suas vendas. Qual delas demonstraria maior grau de alavancagem
operacional? Para o cálculo, devemos considerar que a proporção de custos variáveis,
em relação às vendas, é mantida.
Tabela 2.11 – GAO com aumento de 20% das vendas

Lucro bruto 84,00 70% 36,00 30%
Lajir 24,00 16,00
Variação do Lajir 140% 60%

Variação da receita 20% 20%
GAO 7 3
29
O GAO das empresas demonstra que a empresa A proporciona um aumento do Lajir 7
vezes maior que a variação da receita, enquanto na empresa B o aumento é de 4 vezes.
Isso acontece porque a empresa A apresenta maior participação de custos e despesas
fixos, o que concede maior potencial de promover resultados.
No entanto, é importante destacar que a alavancagem operacional ocorre nos dois
sentidos, ou seja, se houver uma queda na geração de receitas, os impactos nos lucros
serão os mesmos mensurados pelo GAO das empresas.
Tabela 2.12 – GAO com queda de 20% das vendas

Lucro bruto 56,00 70% 24,00 30%
Lajir (4,00) 4,00
Variação do Lajir -140% -60%

Variação da receita -20% -20%
GAO 7 3
Podemos concluir, então, que o grau de alavancagem operacional (GAO) funcionando

nos dois sentidos, revela a alavancagem dos lucros e dos prejuízos. Quanto maior o GAO,
maior a participação dos custos e despesas fixos na estrutura de resultados e, também,
maior o risco operacional da empresa. Como em finanças corporativas a rentabilidade
deve ser considerada em relação ao risco, níveis mais elevados de alavancagem
operacional implicam maior risco, pois uma redução no volume de vendas reduz as
margens necessárias para cobrir os custos e despesas fixos.
ALAVANCAGEM FINANCEIRA
A alavancagem financeira é resultado da existência de despesas financeiras decorrentes
dos juros cobrados pela utilização de capital de terceiros que integra a estrutura de
capital da empresa. Essas despesas tendem a se manter constantes, mesmo com as
30
variações da produção e das vendas, por isso, quando as receitas e o lucro operacional
aumentam, e as despesas financeiras permanecem, o lucro líquido aumentará. Essa
situação é observada quando o custo do capital de terceiros é menor que os retornos
produzidos por sua aplicação. A diferença positiva encontrada promove uma elevação
mais que proporcional nos resultados líquidos dos proprietários, alavancando a
rentabilidade (ASSAF NETO, 2020; MEGLIORINI; VALLIM, 2009).
Grau de Alavancagem Financeira

A proporção em que a alavancagem financeira ocorre é medida pelo Grau de
Alavancagem Financeira (GAF), um indicador do potencial de rentabilidade do capital de
terceiros captado para garantir as operações da empresa. Por meio dele, é possível
observar o impacto causado por uma elevação do Lajir no Lucro Líquido.
O GAF é calculado com base na variação do Lajir e do

Lucro Líquido em determinado período de tempo.
Para observar o fenômeno da alavancagem financeira, vamos utilizar o exemplo com

informações sintéticas de uma DRE a seguir.
Tabela 2.13 – GAF com aumento do Lajir

DRE Ano 1 Ano 2
Lucro operacional (Lajir) 60.000 96.000
Despesas financeiras (15.000) (15.000)
Lucro antes dos impostos (Lair) 45.000 81.000
Impostos sobre lucros (34%) (15.300) (27.540)
Lucro Líquido 29.700 53.460
Variação % LL 80%
Variação % Lajir 60%
GAF 1,33
Fonte: elaborado pela autora com fins didáticos (2020).
31
O GAF demonstra que relação entre a variação do Lajir e do Lucro Líquido é maior que
1,00, indicando a existência de alavancagem financeira favorável. O retorno do
investimento supera o custo do capital de terceiros, produzindo resultados positivos aos
proprietários. Nessa situação, qualquer variação no lucro operacional resultará em uma
variação 1,36 vezes maior no resultado líquido dos proprietários.
No entanto, é preciso considerar que a alavancagem financeira, assim como a
operacional, também funciona no sentido contrário. Se, por um lado, quanto maior for
o GAF, mais elevada se apresenta a capacidade de a empresa elevar o retorno de seus
proprietários com o acréscimo no lucro operacional; em caso de redução do nível de
atividade, com queda das vendas, o lucro operacional será reduzido e a alavancagem
financeira causará redução no lucro líquido.
Observe, utilizando o mesmo exemplo anterior, o impacto no lucro líquido quando há
uma queda no Lajir, provocada por uma queda nas vendas.
Tabela 2.14 – GAF com queda do Lajir

DRE Ano 1 Ano 2
Lucro operacional (Lajir) 60.000 24.000
Despesas financeiras (15.000) (15.000)

Lucro antes dos impostos
(Lair) 45.000 9.000
Impostos sobre lucros (34%) (15.300) (3.060)

Lucro Líquido 29.700 5.940
Variação % LL -80%
Variação % Lajir -60%
GAF 1,33
Fonte: elaborado pela autora com fins didáticos (2020).
32
O GAF de 1,33 funcionou em direção a uma queda na rentabilidade, o que significa que
a existência de despesas financeiras contribuiu para consumir a riqueza dos
proprietários.
É possível concluir, portanto, que a crescente participação de recursos de terceiros na
estrutura de capital faz com que a empresa assuma maiores riscos financeiros
(endividamento). Assim, uma eventual redução em sua atividade operacional pode levar
a alavancagem financeira a atuar de maneira desfavorável, consumindo os resultados
dos proprietários. Por isso, a necessidade de o gestor financeiro manter as decisões
relacionadas à captação de recursos com base na relação entre o risco e retorno dos
investimentos.
ALAVANCAGEM TOTAL
A alavancagem total, também chamada de alavancagem combinada, expressa os
impactos do conjunto das alavancagens operacional e financeira. Ela permite analisar a
repercussão que uma oscilação nas vendas e receitas promove no lucro líquido,
portanto, mede os efeitos dos custos e despesas fixos, operacionais e financeiros, nos
resultados líquidos dos proprietários (ASSAF NETO, 2020; MEGLIORINI; VALLIM, 2009).
Grau de alavancagem total (GAT)

O GAT é o indicador de medida da combinação entre a alavancagem operacional e a
financeira, pois ele representa o potencial de lucro líquido que pode ser obtido com a
variação das vendas.
O GAT é calculado com base na multiplicação do

GAO e GAF
Na figura a seguir, um exemplo de demonstração de resultados apresenta simulações

com o aumento e a queda do nível de atividade e de receitas de 20%. Observe como se
comportam as alavancagens nesse contexto.
33
Fonte: Assaf Neto (2020, p. 131).
Figura 2.3 – Demonstração de resultados com simulação de GAO, GAF e GAT.
Com um grau de alavancagem operacional de 2,07, e 1,16 para o grau de alavancagem

financeira, o grau de alavancagem total é de 2,4. Esse valor de GAT indica que, para cada
1% de aumento no volume de atividade, ocorre uma elevação de 2,4% no lucro líquido
dos proprietários. Observe que essa relação se mantém em ambos os cenários, ou seja,
a relação entre as variações das vendas e do lucro líquido é a mesma quando há
aumento ou redução da atividade empresarial e consequente impacto nas receitas.
A análise de alavancagem proporciona inúmeros benefícios ao gestor financeiro, uma

vez que permite simular e avaliar até que ponto a busca por aumento das receitas terá
como resultado um aumento no lucro operacional, contribuindo para o adequado
dimensionamento na estrutura de custos operacionais fixos. Além disso, também
permite que diversas estruturas de capital, e respectivos custos, sejam analisados para
que se possa identificar a combinação entre recursos próprios e de terceiros que mais
contribuem para a maximização da riqueza da empresa e de seus proprietários.
34
2.5 A criação de valor: o EVA® e o MVA®
O capital é uma “commoditie” internacional e dessa maneira a sua aquisição é cada vez
mais disputada pelas empresas. Como recompensa para esses investidores as empresas
precisam gerar retornos cada vez maiores, ou seja, precisam criar valor econômico ou
valor econômico agregado. Conforme Assaf Neto e Lima (2014), as empresas precisam
criar valor que pelo menos seja maior do que o seu custo de capital, pois, caso contrário,
estarão destruindo valor.
As medidas de mensuração de valor que serão aqui expostas são o EVA® e o MVA®.
Segundo Assaf Neto e Lima (2014), o EVA® seria o resultado de uma empresa após a
dedução do custo do capital próprio. Caso o resultado seja positivo, existe criação de
valor para o acionista; caso contrário, destruição de valor. Entretanto, em seu cômputo,
é considerado também os custos de capital de terceiros, pois é necessário analisar a
criação de valor como sendo resultante da subtração dos custos totais de capital.
A combinação de capital próprio e de terceiros que existe para financiar uma empresa
evidencia a sua estrutura de capital. Ao calcular o custo de capital de uma empresa, é
preciso considerar que as fontes de capital próprio e de terceiros possuem diferentes
custos. Assim sendo, é necessário o cálculo do custo médio ponderado de capital (CMPC
ou WACC em sua sigla em inglês – Weighted Average Cost Capital).
O EVA® seria dado por:
EVA = Resultado Operacional Líquido – (WACC x Investimento)

WACC = (Ke x PL) x (Ki x Wp)
Sendo que:
Ke = custo de capital próprio
Wpl = participação do capital próprio Ki = custo do capital de terceiros
Wp = participação do capital de terceiros
O MVA® é uma avaliação calculada tendo como base as expectativas do mercado com
relação ao investimento criar valor. Ainda segundo os autores, esse resultado seria o
35
valor intangível do negócio, chamado de goodwill que foi gerado em função de sua
gestão. Conforme Assaf Neto e Lima (2014), o MVA® seria o valor presente do EVA®:
𝐸𝑉𝐴®
MVA® =
𝑊𝐴𝐶𝐶
REFERÊNCIAS
2014.
BRIGHAM, E. F.; WESTON, J. Fred. Fundamentos da administração financeira. São

Paulo: Makron Books, 2004.
ASSAF NETO, Alexandre. Estrutura e análise de balanços: um enfoque econômico-

financeiro. 12. ed. São Paulo: Atlas, 2020.
MEGLIORINI, Evandir; VALLIM, Marco A. Administração financeira: uma abordagem

brasileira. 2. ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2009.
36
3 O VALOR DO DINHEIRO NO TEMPO
Em finanças há um jargão famoso que ilustra bem a questão do valor do dinheiro no

tempo: “um dólar hoje vale mais do que um dólar amanhã”. Isso se dá diante da
expectativa de se investir esse capital hoje e receber uma remuneração maior do que
receber esse capital somente no futuro.
É perceptível então que a problemática do valor do dinheiro no tempo é uma questão

da remuneração do capital e do custo de oportunidade que se assume ao não contar
com o recurso em mãos hoje. Conforme Assaf Neto:
Receber uma quantia hoje ou no futuro não são evidentemente a mesma

coisa. Em princípio, uma unidade monetária hoje é preferível à mesma
unidade monetária disponível amanhã. Postergar uma entrada de caixa
(recebimento) por certo tempo envolve um sacrifício, o qual deve ser pago
mediante uma recompensa, definida pelos juros. Dessa forma, são os juros
que efetivamente induzem o adiamento do consumo, permitindo a formação
de poupanças e de novos investimentos na economia. (2017, p. 1).
3.1 Juros
Conforme Assaf Neto e Lima (2014, p. 66), “o juro pode ser entendido como o custo do
dinheiro. É o preço que se cobra para emprestar dinheiro, ou o retorno que se espera
ganhar em operações de investimento”, ou seja, o preço a ser recebido ou pago por
emprestar ou tomar emprestado recursos de terceiros.
37
Os juros e o tempo são duas variáveis diretamente associadas: quanto maior for o tempo
que o capital ficar tomado, maiores os juros a serem pagos. Dessa forma,
o administrador financeiro precisa gerenciar essa questão por impactar diretamente
sobre os custos de capital: quanto maior for o uso de capital de terceiros, maiores serão
os custos financeiros e isso impactará negativamente na rentabilidade dos negócios.
Os juros normalmente são expressos sobre a forma de taxa (%). A relação entre a
remuneração do capital e o capital usado é denominada taxa de juros. Considere por
exemplo os juros de R$ 100,00 gerados sobre um capital de R$ 1.000,00. A taxa é obtida
da seguinte maneira:
𝑅$ 100,00
𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑗𝑢𝑟𝑜𝑠 = × 100 = 0,1 (× 100) = 10%
𝑅$ 1.000,00
Percebam que o valor calculado foi multiplicado por 100 para que o
resultado se dê em termos porcentuais.
A remuneração de juros sobre o capital e sua posterior reaplicação é denominada

capitalização. Conforme Assaf Neto e Lima (2014), há dois critérios de capitalização de
taxas de juros:
• A capitalização pode se dar linearmente sobre o principal, ou seja, os cálculos

dos juros são feitos somente sobre o principal. Esse critério é denominado juros
simples;
• A capitalização pode se dar exponencialmente sobre o principal, ou seja, os

juros não são calculados sobre o principal, mas sobre o saldo devedor
acumulado ocorrendo juros sobre juros periodicamente. Esse critério é
denominado juros compostos.
Nas duas metodologias, os juros gerados sobre um principal aumentam em função do

tempo, mas no caso da capitalização composta, os juros gerados são maiores.
38
Nas operações de curto prazo, normalmente são usados juros simples, já nas operações
de longo prazo, são usados juros compostos.
Fonte: ASSAF NETO, 2017, p. 7.
Figura 3.1 – Comportamento dos juros simples e composto.
Antes de se iniciar a demonstração da resolução de problemas envolvendo juros simples

e compostos, é importante estabelecer o conceito de algumas variáveis:
Tabela 3.1 – Definição das variáveis de juros.
Variável Definição
É o valor negociado nas operações financeiras,
Principal ou valor presente sendo expresso nas calculadoras financeiras pela sigla
PV (Present Value em inglês).
Relação entre os juros e o principal, sendo indicada nas
Taxa de juros calculadoras pela letra i de interest rates em inglês.
É a soma do principal mais os juros. É expresso nas
Montante ou valor futuro calculadoras pela sigla FV (Future Value em inglês).
Servem para indicar as situações nas quais o retorno do
Parcelas capital não se dá de uma única vez. Nesse caso, é
indicada nas calculadoras financeiras pela sigla PMT
(payments em inglês).
Juros Remuneração do capital. Nas fórmulas será indicada
pela letra J.
Período da operação. Nas fórmulas e nas calculadoras é
Período expresso pela letra n (number of periods em inglês)
39
3.2 Taxas equivalentes
Por definição, conforme Assaf Neto e Lima (2014), taxas equivalentes são taxas de juros
que geram os mesmos montantes quando aplicadas sobre um mesmo capital e prazo.
Sendo que:
ie = taxa de juros equivalente a uma parte de determinado intervalo do tempo
i = taxa de juros efetiva do período
Prazo que eu tenho: grandeza temporal da taxa de juros informada
Prazo que eu quero: grandeza temporal da taxa de juros que se quer a equivalência
Parte 1 – Quando se tem a taxa de juros em unidade de tempo menor e quer calcular
unidade maior. Exemplo: ao mês (a.m.) para taxa ao ano (a.a.)
2,8% a.m para a.a. = ?

𝒊𝒆 = (𝟏 + 𝒊)𝒏/𝟏 – 1 ou 𝒊𝒆 = (𝟏 + 𝒊)𝒏 𝒒𝒖𝒆𝒓𝒐/𝒏 𝒕𝒆𝒏𝒉𝒐 – 1
𝒊𝒆 = (𝟏 + 𝟎, 𝟎𝟐𝟖)𝟏𝟐/𝟏 – 1
𝒊𝒆 = (𝟏, 𝟎𝟐𝟖)𝟏𝟐/𝟏 – 1
𝒊𝒆 = 1,39289 – 1 =
𝒊𝒆 = 0,39289 x 100 =
𝒊𝒆 = 39,29% a.a.
Outros Exemplos:
Calcular taxa equivalente 2,8% a.m. para os seguintes períodos:
a) 1 mês e meio ou 45 dias: expoente n = 45/30 ou 1,5/1

40
𝒊𝒆 = (𝟏 + 𝟎, 𝟎𝟐𝟖)𝟒𝟓/𝟑𝟎 – 1 = 𝒊𝒆 = (𝟏, 𝟎𝟐𝟖)𝟒𝟓/𝟑𝟎 – 1
𝒊𝒆 = 1,04229 – 1=
𝒊𝒆 = 0,04229 x 100 =
𝒊𝒆 = 4,23% em 1 mês e meio ou por 45 dias.
b) Bimestre: expoente n = 60/30 ou 2/1

𝒊𝒆 = (𝟏 + 𝟎, 𝟎𝟐𝟖)𝟔𝟎/𝟑𝟎 – 1 = 𝒊𝒆 = (𝟏, 𝟎𝟐𝟖)𝟔𝟎/𝟑𝟎 – 1 =
𝒊𝒆 = 1,05678 – 1 =
𝒊𝒆 = 0,05678 x 100 =
𝒊𝒆 = 5,68% a. b.
c) Trimestre: expoente n = 90/30 ou 3/1

𝒊𝒆 = (𝟏 + 𝟎, 𝟎𝟐𝟖)𝟗𝟎/𝟑𝟎 – 1 = 𝒊𝒆 = (𝟏, 𝟎𝟐𝟖)𝟗𝟎/𝟑𝟎 – 1 =
𝒊𝒆 = 1,08637 – 1 =
𝒊𝒆 = 0,08637 x 100 =
𝒊𝒆 = 8,64% a. t.
Parte 2 – Quando se tem a taxa de juros em unidade de tempo maior e quer calcular
unidade menor. Exemplo: taxa ao ano (a.a.) para taxa ao mês (a.m.)
36% a.a. para a.m. = ?

𝒊𝒆 = (𝟏 + 𝒊)𝟏/𝒏 – 1 ou 𝒊𝒆 = (𝟏 + 𝒊) 𝒏 𝒒𝒖𝒆𝒓𝒐/𝒏 𝒕𝒆𝒏𝒉𝒐 – 1
𝒊𝒆 = (𝟏 + 𝟎, 𝟑𝟔)𝟏/𝟏𝟐 – 1 =
𝒊𝒆 = (𝟏, 𝟑𝟔)𝟎,𝟎𝟖𝟑𝟑𝟑𝟑 − 𝟏 =
𝒊𝒆 = 1,02595 – 1 =
𝒊𝒆 = 0,02595 x 100 =
𝒊𝒆 = 2,60% a.m.
Calcular taxa equivalente 36% a.a. para os seguintes períodos:
d) Ao dia: expoente n = 1/360

𝒊𝒆 = (𝟏 + 𝒊)𝟏/𝒏 – 1 ou 𝒊𝒆 = (𝟏 + 𝒊)𝒏 𝒒𝒖𝒆𝒓𝒐/𝒏 𝒕𝒆𝒏𝒉𝒐 - 1
41
𝒊𝒆 = (𝟏 + 𝟎, 𝟑𝟔)𝟏/𝟑𝟔𝟎 – 1 =
𝒊𝒆 = (𝟏, 𝟑𝟔)𝟏/𝟑𝟔𝟎 – 1
𝒊𝒆 = 1,00085 – 1=
𝒊𝒆 = 0,00085 x 100=
𝒊𝒆 = 0,09% a.d.
e) Bimestre: expoente n = 60/360 ou 1/6

𝒊𝒆 = (𝟏 + 𝒊)𝟏/𝒏 – 1 ou 𝒊𝒆 = (𝟏 + 𝒊)𝒏 𝒒𝒖𝒆𝒓𝒐/𝒏 𝒕𝒆𝒏𝒉𝒐 – 1
𝒊𝒆 = (𝟏 + 𝟎, 𝟑𝟔)𝟏/𝟔 – 1 =
𝒊𝒆 = (𝟏, 𝟑𝟔)𝟔𝟎/𝟑𝟔𝟎 – 1 =
𝒊𝒆 = 1,05258 – 1 =
𝒊𝒆 = 0,05258 x 100 =
𝒊𝒆 = 5,26% a. b.
f) Trimestre: expoente n = 90/360 ou 1/4

𝒊𝒆 = (𝟏 + 𝒊)𝟏/𝒏 – 1 ou 𝒊𝒆 = (𝟏 + 𝒊)𝒏 𝒒𝒖𝒆𝒓𝒐/𝒏 𝒕𝒆𝒏𝒉𝒐 – 1
𝒊𝒆 = (𝟏 + 𝟎, 𝟑𝟔)𝟗𝟎/𝟑𝟔𝟎 – 1 =
𝒊𝒆 = (𝟏, 𝟑𝟔)𝟗𝟎/𝟑𝟔𝟎 – 1 =
𝒊𝒆 = 1,0799 – 1 =
𝒊𝒆 = 0,0799 x 100 =
𝒊𝒆 = 7,99% a. t.
Agora, vejamos a equivalência de taxas de juros a partir do uso da HP 12C.
1) Considere a uma taxa de juros de 21% a.a. sendo solicitada a equivalência ao mês
(a.m.):
Resolução: calculadora HP 12C
Comando Significado Visor

F REG Limpa memória 0,00
21 Enter Taxa de juros 21
100 ÷ Taxa de juros já dividida por 100 0,21
1 + Numeral 1, seguido tecla + 1,21
1 ENTER 12 ÷ 1 (período da taxa que tenho, nesse caso 1 ano) ÷ 12 meses 0,083333333
42
(período da taxa que quero)
yx (1,21)1/12 = 0,08333 1,016011868
Numeral 1, seguido da tecla subtração, taxa
1 – 0,016011868
equivalente mensal em decimal
Numeral 100, seguido da tecla multiplicação X, taxa
100 x 1,60
equivalente mensal em porcentagem
Por esse caminho se chega à taxa de 1,60% ao mês.
2) Considere a uma taxa de juros de 21% a.a. sendo solicitada a equivalência ao trimestre
(a.t.):
Comando Significado Visor

F REG Limpa memória 0,00
21 Enter Taxa de juros 21
100 ÷ Taxa de juros já dividida por 100 0,21
1 + Numeral 1, seguido tecla + 1,21
1 (período da taxa que tenho, nesse caso 1 ano) ÷ 4
1 ENTER 4 ÷ 0,25
trimestre (período da taxa que quero)
yx (1,21)1/4 = 0,25 1,048808848
Numeral 1, seguido da tecla subtração, taxa
1 – 0,048808848
equivalente mensal em decimal
Numeral 100, seguido da tecla multiplicação X, taxa
100 x 4,88
equivalente mensal em porcentagem
Por esse caminho se chega à taxa de 4,88% ao trimestre.
3.3 Juros simples e juros compostos
Conforme foi dito no início deste capítulo, os sistemas de capitalização podem ser
lineares (juros simples) ou exponenciais (juros compostos). A seguir, será analisada essa
temática. Aqui, cabe observar que nas operações analisadas o retorno do capital
somente se dará no final do período considerado nos problemas.
43
3.3.1 Juros simples
Conforme Assaf Neto e Lima (2014, p. 66),
Os juros são ditos simples quando não ocorre a capitalização dos mesmos, ou
seja, não é cobrado juro dos juros. Calcula-se o juro de um período e sobre
ele não é mais calculado juro, mesmo que o valor não seja pago. (...) No
critério linear, os juros incidem unicamente sobre o principal (capital
inicialmente aplicado) e geram, em consequência, remunerações (ou custos)
diretamente proporcionais ao capital e prazo envolvidos na operação.
Considerando os significados das siglas expostas, as fórmulas usadas para os cálculos em
juros simples são as seguintes:
𝐹𝑉 = 𝑃𝑉 + 𝐽
𝐽 = 𝑃𝑉 × 𝑖 × 𝑛
𝐽
𝑃𝑉 =
i×𝑛
𝐽
𝑛=
𝑃𝑉 × 𝑖
𝐽
𝑖=
𝑃𝑉 × 𝑛
𝐹𝑉 = 𝑃𝑉 × (1 + 𝑖 × 𝑛)
𝐹𝑉
𝑃𝑉 =
(1 + 𝑖 × 𝑛)
44
Exemplos:
Calcule o valor futuro e os juros de uma aplicação de R$ 100.000,00 efetuada pelo prazo
de 8 meses a uma taxa de juros simples de 18% ao ano.
Resolução:
Primeiro se calcula os juros proporcionais. Como se tratam de juros simples, a taxa

proporcional é calculada simplesmente dividindo-se os juros ao ano por 12 meses.
Dessa forma:
i = 18%/12 = 1,5%
Depois se aplica a fórmula: FV = $ 100.000 x (1 + 0,015 x 8) = R$ 112.000,00
Os juros são calculados pela diferença entre o valor futuro e o principal: J = R$

112.000,00 – R$ 100.000,00 = R$ 12.000,00.
Que capital gerou rendimento de R$ 350,00 durante 10 meses a uma taxa de 1,0%
ao mês?
Resolução:
PV = R$ 350,00 / 0,01 x 10 = R$ 3.500,00
Pedro pagou ao Banco JuroAlto R$ 10,00 por um dia de atraso sobre uma prestação de
R$ 150,00. Qual foi a taxa mensal de juros aplicada pelo banco?
Resolução:
I = R$ 10,00 / R$ 150,00 x 1 = 0,0667 x 100 = 6,67% ao dia; i (mensal) = 6,67% x 30
(dias) = 200% ao mês
Determine o valor da aplicação cujo valor de resgate bruto foi de R$ 90.000,00 por um
período de 1 mês sabendo que a taxa de juros foi de 2,0% ao mês.
Resolução:
PV = R$ 90.000,00 / (1 + 0,02 x 1) = R$ 88.235,29
45
Durante quanto tempo foi aplicado um capital de R$ 1.000,00 que gerou rendimentos
de R$ 300,00 a uma taxa de juros de 1,5% ao mês?
Resolução:
N = R$ 300,00 / R$ 1.000,00 x 0,015 = 20 meses
3.3.2 Juros compostos
Segundo Assaf Neto e Lima (2014, p. 68),
Os juros são chamados de compostos quando incidem sempre sobre o saldo

acumulado (montante) ocorrendo, dessa forma, juros sobre juros
periodicamente. No regime de juros compostos, o juro gerado em
determinada data é adicionado (incorporado) ao principal e serve de base
para o cálculo de juros do período posterior.
As fórmulas de juros compostos são as seguintes:
Aqui também serão desenvolvidos os cálculos

envolvendo o uso da calculadora financeira HP 12C além
das fórmulas acima.
46
Fonte: acervo pessoal.
As funções de períodos, taxas, parcelas, valor presente e futuro já foram expostas. Cabe
informar que nas operações com a financeira é relevante teclar “f” “clx” para limpar a
memória. A tecla “f” também serve para ativar as funções em laranja na calculadora; a
tecla “g” faz o mesmo.
Exemplos:
Se uma pessoa desejar obter $ 200.000,00 dentro de um ano, quanto deverá aplicar hoje
num fundo que rende 3,0% a.t.? Em outras palavras, qual é o valor presente dessa
aplicação?
Pela fórmula:
200.000
𝑃𝑉 = 4
𝑅$ 177.697,41
(1 + 0,03)
Pela HP 12C: 200000 CHS FV 3 i 4 n PV = R$ 177.697,41
Calcule o valor futuro de um capital investido de R$ 10.000,00 aplicado a taxa de 1,5%

ao mês durante 10 meses.
Fórmula: 𝐹𝑉 = 10.000(1 + 0,015)10 = 𝑅$ 11.605,41

Pela HP 12C: 10000 CHS PV 1.5 i 10 n = R$ 11.605,41
Qual o tempo que um investimento de R$ 10.000,00 precisa ficar aplicado para gerar um
valor futuro de R$ 15.000,00 a uma taxa de 1,5% ao mês?
M
a
i 47
s
u
Obs.: no cálculo de prazo pela fórmula, arredonda-se sempre para mais.
Pela HP 12C 15000 CHS FV 10000 PV 1.5 i N? = 28 meses
A que taxa mensal uma quantia de R$ 8.000,00 gerou um valor futuro de R$ 9.500,00 no
prazo de 6 meses?
𝑖=
Pela HP 12C: 9500 CHS FV 8000 PV 6n i = 2,91%
3.4 Séries uniformes de pagamentos
As operações mais comuns do mercado financeiro de financiamentos de longo prazo

envolvem parcelamentos. Esse tema é abordado na literatura financeira quando se
explicam resoluções de problemas em séries uniformes de pagamentos.
A série uniforme de pagamentos é aquela que prevê o pagamento de um determinado

valor futuro parceladamente, ou seja, em uma série de pagamentos do mesmo valor em
prazos iguais, normalmente de 30 dias. É o tipo de financiamento realizado para
aquisição de bens de maior valor agregado, como carros, imóveis e alguns
eletrodomésticos de alto valor. O primeiro pagamento pode se dar a vista (antecipada)
ou após 30 dias (póstecipada). As fórmulas de cálculo variam dependendo da forma de
pagamento.
48
Fórmulas:
Na primeira fórmula, você tem o valor das parcelas, o prazo e a taxa de juros, e quer
saber o valor à vista do bem:
Na segunda fórmula, você tem o valor à vista do bem, o prazo e as taxas, e quer calcular
as parcelas:
Na terceira fórmula, você tem o valor de uma série de depósitos, o prazo e a taxa de
juros, e quer calcular o valor futuro acumulado:
49
Na quarta fórmula, você quer saber o quanto vai ter de depositar mensalmente para
acumular determinado valor, sabendo prazo e taxa:
Exemplos de cálculos: séries uniformes de pagamentos postecipados
Um cidadão financiou a compra de um carro com parcelas de R$ 850,00 a uma taxa de

juros de 1,5% ao mês pelo prazo de 24 meses. Qual foi o valor do saldo financiado?
PMT = R$850,00; i = 1,5% ao mês; n = 24 meses; VP = ?
Um carro teve um saldo devedor de R$ 10.000,00 financiado a uma taxa de juros de 1,5%
ao mês pelo prazo de 24 meses. De quanto foi o valor da parcela? (Desconsidere IOF e
demais taxas.)
50
Você vai começar a depositar R$ 100,00 mensalmente em uma aplicação que paga
rendimentos de 0,8% ao mês pensando nos estudos de seu filho que acabou de nascer.
O resgate será feito quando ele tiver 18 anos de idade. Qual será o valor do resgate?
Obs.: Nesse caso, é mais fácil passar o prazo de anos para meses: 18 x 12 = 216 meses.
Você quer comprar um celular Apple mais recente para dar de presente de natal a
alguém especial e observou que ele está sendo anunciado por R$ 4.500,00. É mês de abril
ainda, faltando exatamente 8 meses para o natal. Considerando que a taxa de juros que
é possível obter é de 0,4% ao mês, quanto seria necessário economizar mensalmente
para acumular esse valor? (Considerando que o celular não vai aumentar de preço.)
Exemplos de cálculos: séries uniformes de pagamentos

antecipados
Observação importante: os cálculos na HP devem ser feitos com a função

begin acionada. Para tal, você deve teclar G e depois o número 7.
51
Um eletrodoméstico está sendo oferecido nas seguintes condições: pagamento à vista
da primeira parcela de R$ 350,00 mais 24 pagamentos mensais a uma taxa de juros de
0,5% ao mês. Qual seria o valor à vista desse aparelho?
Aqui você está financiando a aquisição de um carro, sendo que o saldo devedor é de R$
10.000,00 e a taxa de juros é de 2,5% ao mês. O prazo dos pagamentos é de 24 meses, e
a primeira parcela é paga no ato. Qual seria o valor das parcelas?
Você decidiu viajar! Para tal, foi até o banco e fez uma aplicação programada, sendo que
a primeira será feita no ato da contratação. A proposta é aplicar R$ 250,00 mensais para
que depois de 12 meses se tenha um valor para as férias. A taxa contratada foi de 0,8%
ao mês. No final desse período, quanto se espera juntar?
Você é gerente de um banco e recebe um cliente que precisa acumular a quantia de R$

50.000,00 em 2 anos para realizar a festa de casamento e ter a lua de mel dos sonhos.
A taxa de juros praticada pelo banco é de 0,7% ao mês para aplicações mensais. Quanto
52
esse cliente vai ter de economizar mês a mês, considerando que ele trouxe recursos para
fazer o primeiro depósito para aplicar no ato?
Na HP 12C: 50.000 chs FV 0.7 i 24 n PMT = R$ 1.907,15
3.5 Sistemas de amortização
Assaf Neto (2017, p. 233) ensina que os “sistemas de amortização são desenvolvidos
basicamente para operações de empréstimos e financiamentos de longo prazo,
envolvendo desembolsos periódicos do principal e encargos financeiros”.
Para compreender os sistemas de amortização, é necessário entender alguns conceitos:
Tabela 3.2 – Conceitos e significados de sistemas de amortização.
Conceito Significado
A amortização refere-se exclusivamente ao pagamento do
principal (capital emprestado), o qual é efetuado, geralmente,
Amortização
mediante parcelas periódicas (mensais, trimestrais etc.)
Representa o valor do principal da dívida, em determinado momento,
Saldo devedor após a dedução do valor já pago ao credor a título de amortização
53
É composta do valor da amortização mais os encargos
financeiros devidos em determinado período de tempo. Assim:
Prestação
Prestação = Amortização + Encargos Financeiros
Fonte: ASSAF NETO, 2017, p. 234.
Os sistemas de amortização são classificados como:
Classificação dos sistemas de amortização
Sistema de Sistema de Sistema de

amortização amortização amortização
constante francês americano
Para explicar os três casos, será usado o seguinte exemplo:
Um empréstimo de R$ 30.000,00 está sendo amortizado em 10 pagamentos mensais a

uma taxa de juros de 1,5% ao mês. Pede-se calcular as parcelas, as amortizações e o
saldo devedor para cada pagamento conforme sistemas SAC, SAF e SAA.
3.5.1 Sistema de amortização constante
Nesse sistema, as amortizações são constantes. Primeiro, divide-se o valor

do empréstimo pelo número de parcelas para calcular a amortização. O saldo devedor
é calculado subtraindo a amortização do período do saldo devedor do período
anterior e os juros são calculados linearmente, sempre sobre o saldo devedor.
Para isso, multiplica-se o saldo devedor do período anterior pela taxa de juros em
decimal. As parcelas são calculadas somando as amortizações com os juros. Dada sua
metodologia de cálculo, os juros e as parcelas são decrescentes! É usado no
financiamento habitacional.
Vejamos um exemplo:
54
Considere uma operação de empréstimo de $100.000 (cem mil), com pagamento
programado para 4 parcelas, com atualização da taxa de juros de 10% sobre o saldo
devedor.
1º Cálculo da Amortização = (Saldo Devedor / nº de parcelas)

2º Atualização do Saldo Devedor = (Saldo Devedor Anterior – Amortização)
3º Cálculo dos Juros = (Taxa convertida em decimal x Saldo Devedor do período anterior
4º Cálculo da Parcela = (Valor dos Juros + Amortização)
3.5.2 Sistema de amortização francês
Nesse sistema, as parcelas são constantes. Primeiro, o cálculo das parcelas é feito
utilizando como metodologia a série uniforme de pagamentos por juros compostos
póstecipados. Depois, os juros são calculados tendo como base o saldo devedor do
período anterior. As amortizações são calculadas deduzindo-se as parcelas dos juros.
O novo saldo devedor é calculado subtraindo-se o saldo devedor do período anterior da
amortização do período.
Esse sistema é usado na maioria dos empréstimos para se adquirir bens de maior valor
agregado. Pela sua metodologia, as amortizações são crescentes e os juros,
decrescentes.
55
Exemplo:
Considere a mesma operação de empréstimo de $100.000 (cem mil), com pagamento

programado para 4 parcelas, com atualização da taxa de juros de 10% sobre o saldo
devedor.
1º Cálculo da Parcela a partir da fórmula da série uniforme de pagamentos
100000 Enter CHS PV 10 i 4 n PMT = R$31.547,08
2º Juros = 10% = (0,10 * Saldo Devedor)

3º Cálculo dos Juros = (Taxa convertida em decimal x Saldo Devedor do período anterior)
3º Amortização = (Valor da parcela “PMT” – Valor dos Juros)
4º Saldo Devedor Atual = (Saldo Devedor Anterior – Amortização)
Ressalta-se que a operação financeira é finalizada com SALDO DEVEDOR “0” zero, que
representa quitação do empréstimo, porém, por conta de arredondamentos de valores
ao longo do desenvolvimento da tabela, pode ocorrer pequena diferença entre o valor
do saldo devedor do penúltimo período e o valor da amortização do último período, que
na teoria devem ser iguais a zero. No exemplo apresentado houve a diferença de $0,76.
56
3.5.3 Sistema de amortização americano
Nesse sistema, na realidade, há apenas uma única amortização: no final do período do

empréstimo. Durante toda a vigência do empréstimo são pagos apenas os juros
calculados, considerando o valor principal. No último período, há o pagamento dos juros
do período mais o principal.
Exemplo: Considere a mesma operação de empréstimo de $30.000 (trinta mil), com

atualização da taxa de juros de 1,5% sobre o saldo devedor, em 4 parcelas pelo Sistema
Americano.
Período Saldo devedor Amortizações Juros Parcelas

0 30.000,00
1 30.000,00 0,00 450,00 450,00
2 30.000,00 0,00 450,00 450,00
3 30.000,00 0,00 450,00 450,00
4 0,00 30.000,00 450,00 30.450,00
Totais 30.000,00 1.800,00 31.800,00
REFERÊNCIAS
2014.
ASSAF NETO, A. Matemática financeira: edição universitária. São Paulo: Atlas, 2017.
57
4 FLUXO DE CAIXA
4.1 Projeção financeira
O orçamento é a principal ferramenta de trabalho do administrador financeiro. É com

base nas informações fornecidas por esse relatório que as decisões de gestão financeiras
são tomadas, sempre no sentido de buscar todos os meios para reduzir os custos de
capital.
As projeções financeiras derivadas dessa ferramenta servem como meio de

acompanhamento e controle e são realizadas considerando as condições econômicas,
políticas e sociais que impactam os diferentes setores de atuação assim como a
economia como um todo.
Existem dois tipos de projeção financeira:
Projeção • Possui caráter mais

financeira de operacional e envolve
curto prazo o dia a dia da empresa.
Projeção • Estratégica,
financeira de envolvendo decisões
longo prazo de investimento.
58
4.2 Fluxos de Caixa
Conforme Assaf Neto e Lima (2014, p. 670), “fluxos de caixa são os recursos que
transitam (entram e saem) pelo caixa em determinado intervalo de tempo”. Os fluxos
de caixa são instrumentos que são utilizados pelas empresas para realizar o controle e a
gestão (curto prazo) e para avaliação de investimentos (longo prazo). Segundo Hoji
(2017), os fluxos de caixa devem refletir as transações oriundas das atividades
operacionais, de investimentos e de financiamentos.
Do conceito de fluxo de caixa deriva-se o de fluxo de caixa líquido que, conforme

Assaf Neto e Lima (2014, p. 670), “mede o resultado de caixa da empresa, sendo apurado
pela soma do resultado líquido com as despesas não desembolsáveis, como
depreciação, amortização e exaustão”.
Considere os seguintes dados para o cálculo do fluxo de caixa líquido:
• Vendas: R$ 200.000,00
• Despesas Operacionais Desembolsáveis: R$ 90.000,00
• Despesas com Depreciação: R$ 40.000,000
• Despesas Financeiras: R$ 35.000,00
• Imposto de renda: 35%
59
Tabela 4.1 – Dados para o cálculo do fluxo de caixa líquido.
4.2.1 Demonstrativo do Fluxo de Caixa (DFC)
Conforme Assaf Neto e Lima (2014, p. 213), a elaboração e publicação da DFC se tornou
obrigatória através da Lei n. 11.638/2007 em substituição à DOAR. Ainda segundo os
autores, os DFCs podem ser classificados em três categorias:
• Fluxo de caixa das operações: é relacionado à entrega de bens e serviços. As

entradas de caixa incluem os recebimentos à vista por bens e serviços. As saídas
de caixa indicam pagamentos a fornecedores, impostos, taxas, salários, entre
outros passivos.
• Fluxo de caixa das atividades de financiamento: são atividades referentes a

empréstimos e financiamentos. As entradas de recursos seriam as derivadas da
obtenção de empréstimos e financiamentos. As saídas seriam os pagamentos
de dividendos e amortizações de empréstimos e financiamentos.
• Fluxo de caixa das atividades de investimento: conforme Assaf Neto e Lima

(2014, p. 213), “são as atividades referentes a investimentos relacionados ao
aumento ou diminuição dos ativos de longo prazo utilizados na produção de
bens e serviços”.
60
4.2.2 Métodos do fluxo de caixa
Conforme Hoji (2017), os Demonstrativos de Fluxo de Caixa podem ser elaborados tanto
pelo método direto como pelo método indireto. Ainda segundo o autor,
A DFC elaborada pelo método direto evidencia os principais itens de

recebimento e pagamento pelos seus efetivos valores, o que facilita a
visualização e a compreensão dos fluxos financeiros. (...) [Já] A DFC elaborada
pelo método indireto parte do lucro ou prejuízo líquido do exercício,
ajustando os valores que não impactaram o caixa, complementando com
aumento ou redução dos saldos das contas de ativos e passivos operacionais
(HOJI, 2017, p. 265-6).
Hoji (2017) mostra dois exemplos de DFC:
Tabela 4.2 – Método Direto.
Fonte: HOJI, 2017, p. 265.
61
Tabela 4.3 – Método Indireto.
Fonte: HOJI, 2017, p. 266.
62
Assaf Neto e Lima (2014) nos mostram uma estrutura resumida que elucida bem as
diferenças entre esses dois métodos:
Quadro 4.1 – Diferenças entre método direto e indireto.
Fonte: ASSAF NETO; LIMA, 2014, p. 214.
4.3 Tipos de orçamento
Os orçamentos podem ser categorizados considerando o tipo de informação que

fornecem: o orçamento de caixa é realizado para o curto prazo sendo utilizado para
gestão do dia a dia da empresa; o orçamento de capital, por outro lado, merece especial
atenção porque é usado para analisar a viabilidade econômica e financeira de
investimentos.
4.3.1 Orçamento de caixa
A projeção das necessidades de caixa será desenvolvida pelo levantamento

de todas as entradas e saídas de recursos previstas em determinado período
de tempo. A técnica do orçamento de caixa permite que se obtenha maior
eficiência no controle de seu saldo, obtida mediante divisões de um período
de planejamento maior em intervalos de tempo menores (em bases mensais,
por exemplo). Isso permite acompanhar o nível de caixa da empresa e efetuar
os ajustes devidos tão logo ocorram os eventuais desvios entre os valores
previstos (orçados) e os valores reais.
63
A importante ferramenta de gestão indica momentos em que eventualmente o caixa
possa ficar em uma situação deficitária, indicando necessidades de financiamento; por
outro lado, pode apontar situações superavitárias, o que pode ser útil para programação
de investimentos. É uma ferramenta simples de se utilizar, conforme pode ser
observado no exemplo a seguir:
• Saldo de caixa existente no início do semestre: $ 2.000;

• Vendas previstas: $ 20.000 sendo que 60% desses valores sejam recebidos no
semestre;
• As compras de estoque previstas para o período atingirão $ 10.000 e serão
totalmente pagas no período de planejamento;
• O total das despesas operacionais desembolsáveis atingirá $ 2.000 no
semestre;
• Ao final de maio, a empresa deverá pagar $ 1.000 a título de despesas
financeiras;
• No início de março, está previsto um aumento de capital mediante subscrição
e integralização de novas ações no valor de $ 2.000;
• No período (início de abril), ainda, a empresa espera receber $ 1.000
provenientes do realizável a curto prazo.
Resolução:
Lançamentos Valor
A – Saldo inicial de caixa R$ 2.000,00
B – Entradas previstas de caixa
Recebimentos de vendas R$ 12.000,00
Aumento de capital por integralização R$ 2.000,00
Recebimento de realizável a curto prazo R$ 1.000,00
C – Total das entradas R$ 15.000,00
D – Saídas de caixa
Compras de estoques R$ 10.000,00
Pagamento de despesas operacionais R$ 2.000,00
Pagamento de despesas financeiras R$ 1.000,00
E – Total das saídas R$ 13.000,00
F – Saldo líquido de caixa (saldo inicial + entradas – saídas) R$ 4.000,00
Fonte: adaptado de ASSAF NETO; LIMA, 2014, p. 683.
64
4.3.2 Orçamento de capital
Conforme Hoji (2017, p. 171), “o orçamento de capital é um programa de aplicação de

capital de longo prazo vinculado ao plano estratégico e trata de investimentos
permanentes”. Segundo o autor, podem ser considerados investimentos em ativos
permanentes:
• Participações em empresas controladas ou coligadas;

• Terrenos e edificações;
• Gastos com pesquisas e desenvolvimento de novos produtos e processos;
• Marcas e patentes;
• Máquinas e equipamentos.
O orçamento de capital é feito com base no chamado “fluxo de caixa incremental” e

envolve a análise do valor do investimento e os incrementos nas receitas e despesas
derivados daquele investimento. A sua proposta é a de se analisar a viabilidade
econômica e financeira em projetos de investimento. Também é usado para analisar a
viabilidade em empresas start up.
Convencionemos para fins didáticos que o investimento será de R$ 500 mil e será
realizado da seguinte forma: R$ 200 mil serão recursos próprios e R$ 300 mil serão
recursos de terceiros (BNDES).
Considerando 100% de sua capacidade operacional, você poderá produzir e vender 38

unidades por dia útil (22 dias no mês) ao preço de R$ 100,00. Dessa forma, o lucro bruto
anual será de R$ 957.600,00 (R$ 3.800,00 x 252).
Portanto:
65
• Custo de produção: 60% das receitas brutas;
• Matéria-prima, salários, água, luz, aluguel etc.;
• Impostos estaduais: 4% das receitas brutas;
• Impostos federais: 30%;
• Taxa de juros do BNDES: 8% ao ano;
• Horizonte de planejamento: 5 anos.
Para começar a resolver o problema, é necessário calcular o valor das parcelas do

financiamento de R$ 300.000,00. Vamos considerar pagamentos anuais a uma taxa de
8% ao ano em 5 anos.
A projeção deve ser feita levando em conta um horizonte de planejamento de cinco

anos, considerando que a empresa operou com 100% de sua capacidade instalada no
primeiro ano, 90% no segundo, 70% no terceiro, 80% no quarto e 90% no quinto ano.
Em R$ 1.000
Discriminação Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
Vendas brutas 957,6 861,8 670,3 766,1 861,8
Impostos estaduais 38,3 34,5 26,8 30,6 34,5
Receita líquida 919,3 827,4 643,5 735,4 827,4
Custos de produção 574,6 517,1 402,2 459,6 517,1
Margem bruta 344,7 310,3 241,3 275,8 310,3
Pagamento/Financiamentos 75,1 75,1 75,1 75,1 75,1
Lucro antes do imposto de renda 269,6 235,2 166,2 200,7 235,2
Imposto de renda 80,9 70,5 49,9 60,2 70,5
Saldo final 188,7 164,6 116,4 140,5 164,6
Investimentos
Recursos próprios 200,0
Recursos de terceiros 300,0
Total dos investimentos 500,0
De onde se chega ao fluxo de caixa livre, que é efetivamente o utilizado para aplicarmos
as técnicas de orçamento de capital e avaliarmos se é viável ou não o investimento.
66
4.4 Gestão de caixa
Função típica do administrador financeiro, a gestão otimizada do caixa vai ao encontro

da principal finalidade dos administradores financeiros: reduzir os custos de capital.
Denominado de Tesouraria ou Departamento Financeiro, é o setor responsável pelas
tomadas de decisão financeira. Conforme Hoji,
A Tesouraria é uma das áreas mais importantes em uma empresa, pois,

praticamente, todos os recursos financeiros que giram na empresa transitam
por ela. A Tesouraria de empresa não financeira, por ser uma área de apoio a
unidades de negócios, não tem como finalidade a geração de lucro, mas pode
ser estruturada de forma a agregar valores e contribuir substancialmente
para geração de lucro, com a viabilização econômica de projetos, obtenção
de recursos a custos adequados, maximização da rentabilidade das aplicações
financeiras etc.
De modo geral, pode-se dizer que a finalidade básica da Tesouraria é:
assegurar os recursos e instrumentos financeiros necessários para a
manutenção e viabilização dos negócios da empresa. (2017, p. 139).
Dentre as atividades da tesouraria, destacam-se:
• Planejamento financeiro;
• Administração do fluxo de caixa;
• Negociação e controle de:
o Aplicações financeiras;
o Empréstimos e financiamentos;
o Garantias e seguros.
• Administração dos riscos de flutuação de preços e taxas;
• Operações de câmbio;
• Crédito e cobrança;
• Contas a pagar.
O sistema de Tesouraria é assim demonstrado por Hoji (2017):
67
Fonte: HOJI, 2017, p. 141.
4.4.1 Ciclo operacional e financeiro
Com o objetivo de alcançar uma visão clara da administração de caixa e das

medidas que podem ser acionadas para um controle eficiente, é interessante
estudar, com mais detalhes, o ciclo de caixa de uma empresa. (ASSAF NETO;
LIMA, 2014, p. 672).
O cálculo do ciclo de caixa (operacional) e do ciclo financeiro (chamado pelo autor de

“ciclo de caixa – necessidades”) já teve seu método visto anteriormente no estudo das
metodologias de análise de balanços.
Para recordar, o ciclo operacional é o período que existe desde o desembolso inicial das
despesas para fabricar ou vender algo até o seu recebimento.
O ciclo financeiro é calculado deduzindo o prazo médio obtido do ciclo operacional junto
a fornecedores, sendo dessa forma o período em que a empresa necessitará financiar
seu capital de giro com capital de terceiros.
Considere o PME de 4 meses, de recebimentos de 2 meses e de pagamentos de 2 meses.

O ciclo financeiro é dado conforme a seguir:
68
Quadro 4.2 – Ciclo operacional e financeiro completo.
4.4.2 Estratégias de controle de caixa
Quanto maior for o ciclo financeiro de uma empresa, maior vai ser a sua dependência
de capital de terceiros. Dessa forma, estratégias no sentido de reduzir o ciclo financeiro
consistem em:
• Diminuir o prazo médio dos recebimentos;

• Aumentar o prazo médio dos pagamentos;
• Reduzir o prazo médio dos estoques (aumentar o giro dos estoques).
Diminuir os prazos médios dos recebimentos pode significar em conflitos com os

clientes. Entretanto, a redução de atrasos ou mesmo da inadimplência pode ser
amenizada com critérios mais rigorosos de seleção de crédito. Os meios usados para
análise de crédito são:
• Análise dos demonstrativos financeiros;

• Consulta a fontes de referência cadastral (outros fornecedores de seus clientes,
instituições financeiras, sistemas de proteção ao crédito como o Serasa);
69
• Eventuais visitas às instalações dos clientes e entrevistas com seus executivos
para avaliar suas expertises administrativas.
Para aumentar o prazo médio de pagamentos, é necessário esforço adicional do setor

de compras para buscar melhorar os prazos com fornecedores. Entretanto, isso vai
depender de dois fatores:
• Do poder de barganha existente entre cliente e fornecedor;

• Dependência de matéria-prima.
Para esse fim, devem ser usadas técnicas de negociação com a proposta de buscar os
menores prazos entre os fornecedores, tomando o cuidado para não fazer o conhecido
“leilão”, pois essa forma de conduzir negociações pode colocar em cheque a
credibilidade da empresa no mercado.
4.5 Análise dinâmica do capital de giro (Modelo Fleuriet)
A análise dinâmica do capital de giro é conhecida por diversas nomenclaturas, tais como
modelo dinâmico do capital de giro, modelo de necessidade de capital de giro, análise
avançada de capital de giro e Modelo Fleuriet (nome do criador da metodologia). Trata-
se de uma metodologia destinada a avaliar os investimentos realizados em capital de
giro de maneira diferente das técnicas tradicionais, uma vez que considera os seus
aspectos dinâmicos, combinando aspectos quantitativos e qualitativos e ampliando as
possibilidades de análise (NASCIMENTO, 2014).
Em complemento, além de o modelo favorecer uma avaliação mais analítica da posição

financeira da empresa, também oferece uma maneira relativamente simples e dinâmica
para identificação das efetivas necessidades de capital de giro da empresa, ou seja, do
volume de investimento operacional em giro adequado ao equilíbrio financeiro (ASSAF
NETO; SILVA, 2012).
Como vimos no Bloco 1, o balanço patrimonial é formado por grupos de contas de

acordo com os prazos: o circulante (ativos e passivos de curto prazo) e não circulante
(ativos e passivos de longo prazo). A análise dinâmica do capital de giro considera a
70
gestão de curto prazo da empresa, portanto, seu foco está nas contas do ativo e passivo
circulante.
No entanto, essa classificação é ainda aprofundada para aplicação do modelo, com a

separação das contas de acordo com a sua utilização no ciclo operacional e no ciclo
financeiro, como mostra a visão geral a seguir.
Figura 4.1 – Visão geral da reclassificação do circulante
Fonte: Nascimento (2014, p. 57).
Dessa forma, as contas são reclassificadas em ativo circulante operacional1 e financeiro,

e passivo circulante operacional e financeiro. Essa reclassificação pode ser vista mais
claramente com a visão sintética de um balanço patrimonial da figura a seguir.
1
As expressões Operacional e Financeiro, em referência ao Modelo de Fleuriet, podem ser encontradas
em algumas obras com a nomenclatura de Circulantes Cíclicos, para os operacionais; e Circulantes
Erráticos, para os financeiros.
71
Fonte: Assaf Neto e Silva (2012, p. 66).
Figura 4.2 – Principais contas reclassificadas
Como demonstra a Figura 4.2, e com base em Assaf Neto e Silva (2012), o ativo circulante
operacional (ACO) engloba as contas que apresentam relação direta com a atividade
operacional da empresa. São elementos que recebem influência direta do volume de
negócios, tais como produção e vendas; bem como das fases características do ciclo
operacional, como condições de recebimentos das vendas e dos pagamentos a
fornecedores, prazo de estocagem etc. Portanto, o ACO deve manter coerência com o
ciclo operacional da empresa, de forma que o volume dos investimentos nestes itens
represente as suas necessidades de investimento em capital de giro.
Por outro lado, o ativo circulante financeiro (ACF) é formado sem apresentar
necessariamente um vínculo direto com o ciclo operacional da empresa, assim, não
apresenta comportamento associado aos negócios e suas fases, variando mais
estreitamente em função da conjuntura e do risco de maior ou menor liquidez que a
empresa deseja assumir.
Da mesma forma que o ACO, o passivo circulante operacional (PCO), que evidencia as
obrigações de curto prazo, está relacionado ao ciclo operacional da empresa. Por isso,
as contas do PCO representam as dívidas de funcionamento (operacionais) da empresa.
O passivo circulante financeiro (PCF) inclui as obrigações da empresa com instituições

financeiras e outras obrigações que também não apresentam nenhuma vinculação
72
direta com sua atividade operacional. As variações ocorridas no volume de atividade ou
nas fases operacionais não refletem diretamente sobre o PCF.
Após a reclassificação das contas, são calculados os indicadores utilizados na análise

dinâmica: o Capital Circulante Líquido (CCL); a Necessidade de Capital de Giro (NCG) e o
Saldo de Tesouraria (ST).
NECESSIDADE DE CAPITAL DE GIRO (NCG)

Os prazos de pagamentos e de recebimentos, de acordo com Nascimento (2014), são
difíceis de sincronizar em função dos diferentes prazos de pagamento, produção, das
vendas e dos recebimentos que integram o ciclo operacional. Se ele não gerar recursos
suficientes para sustentar a operação da empresa, surge a necessidade de capital de giro
para suprir a diferença. Assim, ela ocorre quando as saídas acontecem antes das
entradas. Sua análise viabiliza a antecipação das necessidades de dinheiro para financiar
as operações até que as vendas sejam recebidas.
Seu cálculo é realizado com a diferença entre as contas operacionais do circulante: NCG
= ACO – PCO. A NCG varia em função da operação constante da empresa, aumentando
quando as contas operacionais do ativo aumentam ou o passivo operacional diminui. E
apresenta redução quando as operações caminham no sentido inverso. Por isso, ela
pode ser positiva, negativa ou nula.
NCG positiva: indica que o fluxo de saída de recursos é mais rápido que o fluxo de
entrada, gerando necessidade de investimento em capital de giro. O ACO maior que o
PCO mostra que existe demanda de recursos para o giro do próprio negócio, que podem
ser obtidos com outros recursos próprios ou de terceiros.
NCG negativa: quando o ACO é menor que o PCO, não é necessário que a empresa
procure obter recursos de giro. Significa que o PCO está financiando todo ACO e pode
haver excedentes, aplicados em outras áreas ou em aplicações financeiras.
73
NCG nula: é uma das situações mais difíceis de ser observada, pois implica que o ACO é
exatamente igual ao PCO, ou seja, a empresa não tem necessidade de capital e consegue
financiar-se utilizando apenas as contas operacionais.
SALDO DE TESOURARIA (ST)

A tesouraria constitui-se em um dos mais importantes elementos da Gestão Financeira
de uma empresa, pois é responsável por captação e aplicação de recursos financeiros
de curto prazo. Por isso, ela é responsável pela gestão da liquidez e pelo retorno
financeiro da organização. Nesse contexto, a gestão do Ativo Circulante Financeiro
implica administrar as contas caixa, bancos e aplicações financeiras; enquanto o Passivo
Circulante Financeiro envolve a administração de empréstimos e títulos de dívida de
curto prazo, bem como das duplicatas descontadas. Por isso, é fundamental a existência
de estratégias específicas para investimentos financeiros e financiamentos de curto
prazo (MATIAS, 2014).
Nas situações em que o capital de giro não é suficiente para suprir NCG, é preciso buscar
outras fontes de recursos para suprir a diferença e manter as atividades operacionais da
empresa. Essa análise é feita por meio do Saldo de Tesouraria (ST), obtido pela diferença
entre os ativos circulantes financeiros e os passivos circulantes financeiros, de acordo
com a fórmula: ST = ACF – PCF.
No ACF, estão todas as aplicações de curto prazo, enquanto o PCF evidencia o total das
fontes de recursos financeiros de curto prazo. Por isso, o ST é a diferença, em curto
prazo, entre as aplicações e as fontes. Assim como a NCG, o ST também pode ser
positivo, negativo ou nulo.
ST positivo: é obtido nas situações em que o ACF é superior ao PCF, demonstrando que
as aplicações de recursos no curto prazo estão sendo realizadas com certa folga
financeira.
ST negativo: é uma demonstração de que as fontes de recursos de curto prazo estão

financiando as atividades operacionais, o que significa uma exposição financeira porque
a empresa corre o risco de não conseguir arcar com os seus pagamentos.
74
ST nulo: quando o ACF é igual ao PCF, o ST é nulo indicando que há recursos suficientes
de capital de giro para financiar a NCG.
A análise do ST também auxilia na demonstração de que a empresa está aproveitando

de forma adequada as oportunidades de investir seus recursos financeiros.
CAPITAL CIRCULANTE LÍQUIDO (CCL)

O capital circulante líquido, conforme Matias (2014) e Nascimento (2014), é a diferença
entre o Ativo Circulante e o Passivo Circulante. Trata-se de um indicador que
proporciona dois tipos de análise: do ponto de vista das fontes de financiamento do
ativo e da perspectiva da capacidade de pagamento. O CCL é obtido com a fórmula: CCL
= AC – PC.
Em relação às fontes de financiamento, quando o CCL é positivo, significa que os

recursos do passivo circulante não são suficientes para financiar os investimentos em
ativos circulantes. Portanto, a empresa necessita buscar recursos fora do seu ciclo
operacional, ou seja, a diferença é financiada por passivos de longo prazo (Passivo não
Circulante) ou pelo capital próprio (Patrimônio Líquido).
Do ponto de vista da capacidade de pagamento, o CCL positivo indica que há poucas

possibilidades de a empresa não conseguir arcar com as obrigações. O contrário é
verdadeiro, ou seja, um CCL negativo aponta para maior dificuldade para o pagamento
das contas.
É por esse motivo que o CCL é o indicador que demonstra a folga financeira que a
empresa possui para pagar todas as suas obrigações de curto prazo, bem como o
excedente originado pelas fontes de longo prazo, necessárias para manter as operações
da empresa.
Estruturas financeiras
As diversas combinações entre as variáveis utilizadas no Modelo Fleuriet – CCL, NCG e

ST, permitem identificar a existência de seis estruturas financeiras, observáveis no
quadro a seguir.
75
Quadro 4.2 – Estruturas financeiras
Tipo/item CCL NGC ST Situação

I + - + excelente
II + + + sólida
III + + - insatisfatória
IV - + - péssima
V - - - muito ruim
VI - - + alto risco
Fonte: elaborado pela autora com base em Nascimento (2014, p. 67).
As principais características de cada um dos tipos de estrutura estão no quadro a seguir.
Quadro 4.3 – Características das estruturas financeiras

A empresa que se enquadra neste tipo tem estrutura financeira com excelente liquidez,
Tipo I pois as NCG e o CCL representam fontes de recursos disponíveis para aplicação no ST,
gerando um ciclo financeiro negativo.
Indica que a empresa tem uma situação financeira sólida, pois o CCL é suficiente para
Tipo II
financiar as NCG, permitindo a aplicação de recursos no ST, que é positivo.
Mostra empresa com situação financeira insatisfatória uma vez que o CCL não é
Tipo III suficiente para financiar as NCG, o que leva a empresa a captar recursos financeiros de
curto prazo, comprovação feita pelo ST negativo.
Evidencia uma empresa com ciclo financeiro negativo e revela situação financeira de alto
Tipo IV
risco, pois tanto o CCL como as NCG são negativos.
A empresa tem uma situação financeira muito ruim, tendo em vista que parte de suas
Tipo V aplicações de longo prazo são financiadas a partir do ciclo financeiro formado por
empréstimos de curto prazo.
É a estrutura financeira com perfil mais arriscado. A empresa financia as NCG e o CCL
Tipo VI
com o ST, o que indica dependência total de empréstimos de curto prazo.
Análise dinâmica do capital de giro e o crescimento do negócio

O modelo apresentado é um instrumento importante para que a empresa elabore um
planejamento para o aumento das vendas e o crescimento dos negócios, mantendo o
equilíbrio financeiro. O objetivo é evitar a ocorrência de uma situação chamada de
overtrading na qual uma empresa aumenta seu nível de operação e de vendas muito
acima de sua capacidade de recursos financeiros próprios.
76
Esse fenômeno é resultado do “efeito tesoura” em que um crescimento relevante das
vendas não é suportado pelos recursos necessários à cobertura de maior necessidade
de capital de giro. Nesse cenário, a empresa passa a utilizar recursos onerosos de curto
prazo (PCF) para financiar sua NCG, tornando seus negócios dependentes da
manutenção dos recursos de terceiros obtidos em instituições financeiras, mediante
pagamento de juros (NASCIMENTO, 2014).
Nessa situação, observa-se um crescimento acelerado das NCG e a queda constante do

ST, que muitas vezes se torna negativo. Essa situação foi chamada de “efeito tesoura”
em virtude de o gráfico que ilustra a evolução dessas duas variáveis assumir a forma de
uma tesoura aberta. Esse efeito você pode observar na figura a seguir.
Figura 4.2 – Modelo Fleuriet – Efeito tesoura
Com o monitoramento e controle da evolução das NCG que acompanham as projeções

de crescimento das vendas, o gestor financeiro pode elaborar um planejamento para
identificar os volumes de recursos necessários e as fontes mais adequadas a sua
77
obtenção, viabilizando o crescimento da empresa sem comprometer o equilíbrio
financeiro das suas operações.
REFERÊNCIAS
2014.
HOJI, M. Administração financeira e orçamentária: matemática financeira aplicada,

estratégias financeiras e orçamento empresarial. 12 ed. São Paulo: Atlas, 2017.
NASCIMENTO, André. Gestão do capital de giro. São Paulo: Pearson Education do Brasil,
2014.
ASSAF NETO, Alexandre; SILVA, César Augusto Tibúrcio. Administração do capital de

giro. 4. ed. São Paulo: Atlas, 2012.
MATIAS, Alberto Borges (coord.). Finanças corporativas de curto prazo: a gestão do

valor do capital de giro. 2. ed. São Paulo: Atlas, 2014.
78
5 ORÇAMENTO DE CAPITAL
5.1 Orçamento
Conforme Assaf Neto e Lima (2014), as atividades do administrador financeiro podem

ser divididas em:
• Atividades de planejamento financeiro;

• Atividades de investimento;
• Atividades de financiamento.
No curto prazo, essas atividades objetivam a gestão do dia a dia das empresas; no longo
prazo, compreendem a análise estratégica do negócio, objetivando realizar
investimentos de capital, devendo ser então objeto de análise e estudo.
A análise de investimentos em longo prazo consiste no estudo/análise de se aplicar

recursos financeiros em múltiplas alternativas/possiblidades com a expectativa do
retorno do capital investido com lucro. Segundo Ferreira (2005, p. 117),
os investimentos de longo prazo representam grandes desembolsos de

recursos, os quais, via de regra, são obtidos com terceiros (financiamentos,
por exemplo). Por essa razão, as empresas elaboram seus orçamentos de
capital.
Orçamento de capital é o processo que consiste em avaliar e selecionar
investimentos de longo prazo que estejam consistentes com o planejamento
estratégico da empresa, visando maximizar a riqueza dos acionistas.
Conforme Assaf Neto e Lima (2014, p. 366), “as propostas de investimentos de capital
de uma empresa podem ser enquadradas segundo suas diversas origens, isto é, de
acordo com os motivos internos que determinaram seus estudos”.
Ainda segundo os autores, as propostas de investimento podem ser classificadas em três

modalidades:
• Ampliação do volume de atividades;

• Reposição/modernização de ativos fixos;
• Arrendamento ou aquisição.
79
5.1.2 Tipos de investimentos
Os aspectos que envolvem os tipos de investimento dizem respeito às

diferentes situações com que se pode defrontar uma empresa no momento
de tomar suas decisões. Em outras palavras, o que se objetiva conhecer por
meio deste estudo é como um projeto de investimento de capital afeta (ou é
afetado por) outras eventuais propostas.
Ainda de acordo com os autores, os investimentos podem ser classificados da seguinte

forma:
• Investimentos economicamente independentes: quando
a possibilidade física de implementação de um projeto não anula uma

possível aceitação de outros; os benefícios produzidos por um projeto não
influenciam (e também não são influenciados) as decisões de aceitar ou
rejeitar as demais propostas de investimentos (ASSAF NETO; LIMA, 2014, p.
367).
Exemplo: modernizar um prédio e adquirir uma nova máquina ou adquirir duas

máquinas para funções diferentes.
• Investimentos com restrição orçamentária: isso ocorre quando

“duas ou mais propostas de investimento independentes não podem ser
simultaneamente implementadas por causa de condições de restrição
orçamentária impostas pela empresa” (ASSAF NETO; LIMA, 2014, p. 368).
Exemplo: quando não há recursos suficientes para modernizar todas as áreas
da empresa que têm essa necessidade.
• Investimentos economicamente dependentes: situação na qual
a aceitação de um investimento exerce influências negativas sobre os

resultados líquidos dos demais, seja diminuindo as receitas ou elevando mais
que proporcionalmente os custos e despesas; a aceitação de um investimento
exerce, ao contrário da situação anterior, influências economicamente
positivas sobre os demais, seja pelo incremento das receitas ou decréscimo
dos custos e despesas; a aceitação de um investimento depende
rigorosamente da implementação de outro, seja essa dependência definida
em termos tecnológicos ou econômicos (ASSAF NETO; LIMA, 2014, p. 368).
Por exemplo, faz-se necessário reformar as instalações elétricas da empresa para que
ela possa receber uma máquina.
80
• Investimentos mutuamente excludentes:
ocorrem quando a aceitação de uma proposta elimina totalmente a

possibilidade de implementar outra. Essa exclusão mútua ocorre
basicamente em razão de as propostas em estudo desenvolverem a mesma
função, sendo suficiente, para os objetivos da empresa, a aceitação de
somente uma delas (ASSAF NETO; LIMA, 2014, p. 368).
Por exemplo, quando a empresa recebe a proposta de aquisição de duas máquinas que
fazem uma mesma função.
• Investimentos com dependência estatística:
são os que se caracterizam por apresentarem variações conjuntas em seus

resultados ao longo do tempo. Eventuais aumentos (ou reduções) nos
benefícios de caixa de um investimento são acompanhados por variações nos
benefícios dos outros (ASSAF NETO; LIMA, 2014, p. 368).
Por exemplo, a viabilidade da produção de iates e carros de luxo.
5.1.3 Análise de investimentos
Para analisar a viabilidade econômico-financeira de um investimento, são utilizados

fluxos de caixa incrementais projetados. Conforme Assaf Neto e Lima (2014, p. 374), “os
valores relevantes para a avaliação são aqueles que se originam em consequência da
decisão de investimento tomada; estão diretamente associados ao projeto”.
São analisadas as receitas e despesas de um investimento até que se chegue a um fluxo

de caixa líquido, sendo esse utilizado como instrumento no processo de tomada de
decisão. Ainda segundo os autores, os fluxos de caixa podem ser convencionais ou não
convencionais.
Figura 5.1 – Fluxo de caixa convencional.
81
Figura 5.2 – Fluxo de caixa não convencional.
Todo investimento demanda a alocação de capital que pode ser próprio, de terceiros ou
uma combinação de ambos. Segundo Assaf Neto e Lima (2014, p. 376),
O valor do desembolso inicial refere-se ao volume gasto de capital (saída

efetiva de caixa) e direcionado à geração de resultados operacionais futuros.
São incluídos todos os dispêndios de capital destinados a produzir benefícios
econômicos futuros de caixa, tais como aumentos de receitas ou reduções de
custos e despesas.
Como observado anteriormente, investimentos podem ser classificados como:
• Aquisição de ativos fixos, como terrenos, prédios, equipamentos;

• Reformas de instalações;
• Troca/modernização de máquinas e equipamentos;
• Aquisição de veículos para finalidades diversas.
A análise de viabilidade é realizada através das técnicas de orçamento de capital, tema

a ser estudado a seguir.
5.2 Técnicas de orçamento de capital: o payback, o VPL e a TIR
5.2.1 Análise de viabilidade
Conforme Ferreira (2005), os tipos mais comuns de projetos são os independentes ou

os mutuamente excludentes. A proposta será o de se determinar aquele que maximize
o retorno do investidor. Primeiro, deve-se estimar o fluxo de caixa líquido do projeto,
considerando o valor do investimento e as receitas líquidas estimadas (após todos os
custos/despesas e impostos pagos). Sobre esse fluxo de caixa se aplicam as ferramentas
de orçamento de capital.
82
5.2.2 O período de payback
O payback é uma técnica de orçamento de capital que leva em consideração o tempo

de retorno de um investimento. É apenas um indicador que mostra o tempo que um
investimento leva para gerar retorno. Idealmente, o investimento deve “se pagar” antes
do término do horizonte de planejamento ou da vida útil estimadas.
Considere o seguinte fluxo de caixa líquido:
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 ano 5

Fluxo de caixa livre -500,0 188,7 164,6 116,4 140,5 164,6
Para se calcular o payback simples, deve-se somar os resultados dos fluxos de caixa ao
valor do investimento (negativo) até que se chegue a um resultado positivo:
• Ano 1: (500) + 188,7 = (311,3)

• Ano 2: (311,3) + 164,6 = (146,7)
• Ano 3: (146,7) + 116,4 = (30,3)
• Ano 4: (30,3) + 140,5 = 110,2
Para calcular o tempo exato: 30,3/140,5 = 0,215 x 12 (meses) = 2,58 ou 3 anos, dois
meses e 15 dias aproximadamente.
No caso do payback descontado, é necessário antes trazer os fluxos projetados a valor

presente a uma dada taxa mínima de atratividade para depois calcular o payback. A TMA
deve refletir o custo de oportunidade do investidor, o custo de capital ou uma média
ponderada de ambos. Esse tema será abordado detalhadamente no próximo item. No
momento será considerada a taxa de 10,4% da TMA. Nesse caso, o payback descontado
é dado por:
83
O payback simples foi de 3 anos e dois meses, enquanto o descontado foi de 4 anos e 1
mês denotando perfil mais conservador.
No entanto, o payback possui algumas limitações:
• Não considera os períodos após o payback;

• Ignora a questão da rentabilidade;
• Possui caráter subjetivo de se interpretar.
Por isso, são utilizadas as metodologias do valor presente líquido e da taxa interna de
retorno para se analisar a viabilidade econômica e financeira de um investimento.
5.2.3 O valor presente líquido
O valor presente líquido é uma técnica de orçamento de capital que traz como resultado
um montante (R$). Esse montante é calculado trazendo-se a valor presente todo o fluxo
de caixa projetado do investimento a uma dada TMA e depois somando- se ao valor do
investimento (com sinal negativo).
Análise:
• Se o VPL > 0, o projeto deve ser aceito;

• Se o VPL < 0, o projeto deve ser recusado.
Fórmula:
84
Considerando o mesmo fluxo de caixa fornecido anteriormente como exemplo, o VPL
calculado manualmente é dado por:
Por outro lado, a calculadora HP 12C pode fazer o mesmo cálculo:
5.2.4 Taxa Interna de Retorno
A Taxa Interna de Retorno (TIR), diferentemente do VPL que expressa um resultado em

valores, expressa uma TAXA. Por definição, a TIR indica a rentabilidade de um projeto.
Dessa forma:
• Se a TIR > TMA, deve-se aceitar o projeto;

• Se a TIR < TMA, deve-se recusar o projeto.
A TIR é também a taxa que, aplicada a um fluxo de caixa, chega-se a um VPL igual a zero.
Fórmula:
Assim, temos:
85
A metodologia de cálculo da TIR é a mesma da VPL, sendo que “na mão” deve-se, por
tentativa e erro, calcular o VPL em um fluxo de caixa diversas vezes até se chegar a um
VPL igual ou bem próximo de zero. No entanto, a calculadora financeira possui a função
TIR:
5.2.5 A TIR modificada
A TIR pode não dar a resposta correta quando se trata de fluxos de caixa não
convencionais. Suponha o fluxo de caixa dado abaixo:
Para calcular a rentabilidade do fluxo de caixa convencional, é utilizada a Taxa Interna

de Retorno Modificada (TIRM).
O objetivo principal da TIRM é transformar um fluxo de caixa não convencional em um

fluxo convencional com apenas dois valores: um fluxo negativo no período “0” e outro
fluxo positivo no último período da duração do projeto.
Assim, para cumprir seu objetivo, a TIRM traz todos os fluxos negativos do projeto a
valor presente – VAC, ou Valor Atual dos Custos –, e leva todos os fluxos positivos para
valor futuro – VT, ou Valor Terminal. Feito isso, a fórmula da TIRM fica:
86
Para resolução do problema exemplo, os fluxos de caixa positivos do projeto são levados
para o final do quarto ano, usando o custo de capital da empresa (TMA), para determinar
o que se costuma chamar de valor terminal (VT).
Na sequência, é calculado o Valor Atual dos Custos (VAC) para trazer todos os fluxos de
caixa negativos do projeto, ao custo de capital da empresa (TMA), para o valor atual ou
data zero:
Por fim, é feito o cálculo da TIR Modificada:
5.3 Estrutura e custo de capital
Conforme nos ensina Ferreira (2005, p. 174), o “custo de capital é a taxa de retorno que
uma empresa necessita obter sobre os investimentos para manter inalterado o seu valor
patrimonial”. Assaf Neto e Lima (2014, p. 514) complementam ao dizer que “o custo de
capital é usado como taxa de desconto dos fluxos previstos de caixa do investimento”.
Mostram-nos Brigham e Ehrhardt (2016) que as fontes de recursos de uma empresa,

demonstrado pelo passivo, podem vir de:
• Capital próprio;
• Capital de terceiros.
Na realidade, as empresas não utilizam 100% de um ou de outro para financiar as suas

atividades, mas sim uma combinação de ambas que minimize os custos de capital
determinando uma estrutura alvo. Segundo Brigham e Ehrhardt (2016, p. 307)
87
“a estrutura de capital-alvo é definida como a média de pesos de estrutura de capital
(baseada nos valores de mercado) que uma empresa terá no futuro”.
Conforme Assaf Neto e Lima (2014, p. 514 e 516), “o custo de capital é essencialmente
formado por uma taxa livre de risco mais um prêmio associado ao projeto em avaliação”,
sendo que “o custo de capital de terceiros é a remuneração exigida pelos credores de
dívidas da empresa” (idem) e “o custo do capital próprio é o retorno mínimo que os
acionistas exigem de seu capital investido na empresa”
O custo de capital dessa forma é determinado por uma média ponderada de ambos
denominada Custo Médio Ponderado de Capital (conhecido pela sua sigla em inglês
WACC ou Weighted Average Cost of Capital):
𝑊𝐴𝐶𝐶 = ∑𝑛 𝑊𝑖 × 𝐾𝑖
𝑖=1
Sendo que:
𝐾𝑖 = custo específico de cada fonte de financiamento

𝑊𝑖 = participação relativa de cada fonte de financiamento
5.3.1 A formação do custo de capital
Para a maioria das empresas brasileiras, a única fonte de terceiros é o endividamento

bancário. Dessa forma, o custo médio ponderado de capital poderia ser uma média
ponderada dos usos de capital próprio remunerado a uma taxa de juros livre de risco,
como a taxa Selic, por exemplo, com as taxas de juros cobradas no financiamento.
Considere, por exemplo, que uma empresa está estruturando o financiamento de um

projeto, sendo 30% com capital próprio e o restante com capital de terceiros. As taxas
de juros bancários seriam de 18% ao ano enquanto a taxa SELIC está em torno de 7% ao
ano. Qual seria o custo médio ponderado de capital para esse projeto?
Resolução: WACC = 7% x 0,3 + 18% x 0,7 = 14,75 ao ano
As empresas de capital aberto podem, no entanto, contar com outros instrumentos para
captação de recursos. No que tange aos recursos próprios, a empresa pode optar por
88
reter lucros que poderiam ser distribuídos aos acionistas ou emitir novas ações; quanto
aos recursos de terceiros, a empresa pode emitir títulos de dívida (debêntures). O
modelo matemático usado para calcular o custo de capital nessa situação é denominado
Modelo de Gordon. Conforme Ferreira (2005, p. 178), “o Modelo de Gordon baseia-se
na premissa de que o valor da ação é igual ao valor presente do fluxo de caixa dos
dividendos futuros esperados durante um horizonte infinito de tempo”.
Segundo o autor, o custo da ação ordinária (KS e KN) é dado por:
𝑫𝒆
𝑲𝒏 = 𝑷𝒐−𝑷𝒐 𝒙 𝒇
+ 𝒈 – Custo de emissão de novas ações
Sendo que:
𝐷𝐸 = dividendo esperado da ação

𝑃𝑜 = preço corrente da ação
𝑔 = taxa anual de crescimento dos dividendos
𝑓 = percentual de redução no preço corrente
Já o custo do endividamento de longo prazo é dado por:
Sendo que:
𝐽 = juros anuais (em R$)

𝑉𝑁 = valor nominal da debênture (sempre em R$ 1.000,00)
𝑅𝐿 = recebimentos líquidos (deságio)
𝑁 = número de anos do vencimento do papel
O custo efetivo a ser considerado para o cálculo do WACC é dado após a dedutibilidade
fiscal (𝐾𝑖).
𝐾𝑖 = 𝐾𝐷 × (1 − 𝑇) sendo que T é a alíquota de tributação
89
Dessa forma, o WACC pelo Modelo de Gordon é dado por:
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑆 × 𝑊𝑆 + 𝐾𝑁 × 𝑊𝑁 + 𝐾𝑖 × 𝑊𝑖
Sendo os “Ws” os respectivos pesos e os “Ks” as taxas representativas de cada custo de

capital.
Exemplo prático:
Considere que uma empresa está avaliando a sua estrutura de capital. O preço corrente
da ação é de R$ 30,00 com uma distribuição anual de dividendos de R$ 6,00 e
apresentam uma taxa de crescimento constante de 5%. O deságio proveniente da
emissão de novas ações é de 20%. Quanto ao capital de terceiros, a empresa paga juros
de 10%, sendo que novos papéis têm deságio de 20% e custos de lançamento de
R$ 10,00 o papel para um prazo de vencimento de 10 anos. A alíquota do imposto de
renda é de 30%. Qual seria o seu custo médio ponderado de capital considerando uma
proporção de 30% para lucros retidos, 30% para emissão de novas ações e 40% para
recursos de terceiros?
Para qualquer projeto a ser estudado por essa empresa, a taxa interna de retorno deve
ser superior então a 20,28%. Caso contrário, o financiamento do projeto por meio da
retenção de lucros, emissão de ações ou debêntures é inviável!
5.4 O valor da empresa
Conforme Brigham e Ehrhardt (2016, p. 412), “o valor de uma empresa é determinado

pelo tamanho, tempo e risco de seus Fluxos de Caixa Livres futuros (FCL) esperados”.
90
Assaf Neto e Lima (2014, p. 748) completam dizendo que “o valor de uma empresa é
definido pelo que ela é capaz de produzir de benefícios econômicos futuros de caixa,
pelos seus resultados esperados”.
Ainda segundo Assaf Neto e Lima (2014), o patrimônio físico de uma empresa somente
terá valor se for capaz de produzir benefícios futuros. Comentam os autores que não se
dissocia da avaliação certo caráter de subjetividade, uma vez que leva em consideração
resultados futuros esperados e complementam afirmando que “não há fórmula mágica
de avaliação que produza um valor final inquestionável” (p. 748).
O método de avaliação que, conforme Brigham e Ehrhardt (2016) e Assaf Neto e Lima
(2014), é utilizado para determinação do valor da empresa é do fluxo de caixa
descontado.
Isto significa que o valor de uma empresa é determinado pela sua geração de
resultados no futuro, que devem ser descontados por uma taxa de juro que
reflete o risco do investimento. O valor da empresa é o valor presente do que
ela é capaz de produzir de benefícios de caixa no futuro. (ASSAF NETO; LIMA,
2014, p. 748).
Ainda de acordo com Assaf Neto e Lima (2014), o valor da empresa é estimado:
• Pelos benefícios futuros esperados, ou seja, pela projeção de seu fluxo de caixa;
• Pelo risco associado a esses resultados;
• Pela taxa de retorno requerida expressa pelo custo médio ponderado de capital
(WACC).
Dessa forma, o valor da empresa é dado por:
Com isso, tem-se:
Admitindo-se a perpetuidade no modelo de avaliação, o valor da empresa é dado por:
91
Somando-se o Modelo de Gordon à perpetuidade, o valor da empresa é dado por:
Exemplo:
Considere que os fluxos de caixa anuais projetados de uma empresa para os próximos
três anos sejam de $ 180.000, $ 210.000 e $ 250.000, respectivamente. A partir do quarto
ano, os fluxos de caixa crescerão indeterminadamente a uma taxa de 2% ao ano.
Considerando que o WACC da empresa é estimado em 15% ao ano, pede-se para calcular
o valor da empresa.
Assaf Neto e Lima (2014) apontam outros princípios determinantes do valor da empresa:
• Valor de negociação: entendido como o valor máximo que um comprador

estaria disposto a pagar e o valor mínimo que um vendedor aceitaria fazer a
venda;
• Valor justo: determinado pelos resultados futuros de uma empresa trazidos a

valor presente por uma taxa que refletiria o risco do negócio;
• Múltiplos de mercado: o valor da empresa seria determinado pela comparação

de seu desempenho com o de outras empresas listadas na bolsa de valores.
REFERÊNCIAS
2014.
92
BRIGHAM, E. F.; EHRHARDT, M. C. Administração financeira: teoria e prática.
Tradução: Noveritis do Brasil, Pólen Editorial, Solange Aparecida Viscont. Revisão
técnica: James R. Hunter, Peter Edward Mr. Wilson. 3. ed. São Paulo: Cengage
Learning, 2016.
FERREIRA, J. A. S. Finanças corporativas: conceitos e aplicações. São Paulo: Pearson

Education, 2005.
93
6 SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL E MERCADO DE CAPITAIS
O Sistema Financeiro Nacional atual foi desenvolvido no biênio 1964/65, logo que os
militares assumiram o poder após a intervenção militar de 1964. As Leis n. 4.595/1964
e n. 4.728/1965 formaram a estrutura que existe até hoje, na qual se destaca a criação
do Banco Central do Brasil, cujas funções atuais eram realizadas pelo Banco do Brasil e
outras autarquias.
Neste bloco serão expostos os principais participantes do SFN, mostrando suas funções
e relevância para o sistema. Também serão discutidas as características do mercado de
capitais, suas funções e participantes.
Dentro da temática investimento serão expostos os cálculos inerentes à gestão do risco

em ativos e em carteiras de investimento. O capítulo terminará com uma discussão
sobre a relevância das boas práticas de governança corporativa e seu papel na questão
da sustentabilidade e da criação de valor para os acionistas.
6.1 Sistema Financeiro Nacional (SFN)
Conforme nos mostra Assaf Neto e Lima (2014), o SFN é dividido em dois grandes
subsistemas: o normativo e o de intermediação.
Quadro 6.1 – Estrutura do Sistema Financeiro Nacional.
94
Esses subsistemas possuem participantes vinculados conforme poderá ser observado a
seguir.
6.1.1 Subsistema normativo
Como o próprio nome diz, participam do subsistema normativo instituições

normatizadoras do SFN, ou seja, que criam normas e fiscalizam a aderência dos
participantes a elas, tendo poderes para punir e, através do Ministério Público Federal,
promover prisões de executivos que atuem em desconformidade.
6.1.1.1 Conselho Monetário Nacional (CMN)
Conforme Assaf Neto e Lima (2014, p. 37),
O Conselho Monetário Nacional (CMN) é o órgão máximo do Sistema

Financeiro Nacional. Não desempenha funções executivas e sua missão
normativa básica é a de definir as diretrizes de funcionamento do Sistema
Financeiro Nacional e formular toda a política de moeda e crédito da
economia, visando atender a seus interesses econômicos e sociais.
É composto pelo Ministro da Fazenda, Ministro do Planejamento e Orçamento e pelo

Presidente do Banco Central. Com relação as suas funções, de uma maneira geral o CMN
é responsável pelo estabelecimento da política econômica do Governo Federal. Dessa
forma, coordena as políticas fiscal, monetária e cambial, zela pela liquidez e solvência
do sistema financeiro e coordena ações que visam combater a inflação e promover o
crescimento econômico.
6.1.1.2 Banco Central do Brasil (Bacen)
Conforme Hoji (2017, p. 27),
O Bacen é o órgão executivo central do Sistema Financeiro Nacional,

responsável pela fiscalização e cumprimento das disposições que regulam o
funcionamento do SFN de acordo com as normas expedidas pelo CMN. A
missão institucional é a de zelar pela estabilidade do poder de compra da
moeda e a solidez do sistema financeiro.
95
Entre suas funções, destacam-se:
• emitir normas, autorizar o funcionamento das instituições

financeiras, fiscalizar e fazer intervenções;
• receber depósitos compulsórios e voluntários, e fazer operações
de redesconto;
• comprar e vender títulos públicos federais;
• emitir papel-moeda, controlar e sanear o meio circulante;
• administrar a dívida pública interna e externa, e gerir as reservas
internacionais (HOJI, 2017, p. 27).
6.1.1.3 Comissão de Valores Mobiliários (CVM)
Segundo Hoji (2017, p. 27),
A CVM é uma autarquia vinculada ao Ministério da Fazenda, instituída pela

Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976. É responsável pelo desenvolvimento,
disciplina e fiscalização do mercado de valores mobiliários, exceto os emitidos
pelo sistema financeiro e pelo Tesouro Nacional. A principal atribuição da
CVM é a regulação e fiscalização da emissão e negociação de títulos pelas
companhias abertas.
Ainda de acordo com Hoji (idem), é responsabilidade da CVM:
• assegurar o funcionamento eficiente e regular dos mercados de bolsa

e de balcão, bem como de mercado de derivativos;
• promover a expansão e o funcionamento eficiente e regular do
mercado de ações;
• evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulação no mercado;
• assegurar o acesso do público a informações sobre valores mobiliários
negociados e sobre as companhias que os tenham emitido;
• estimular as aplicações permanentes em ações do capital social das
companhias abertas, para que as bolsas de valores funcionem
adequadamente. (2017, p. 27).
6.1.1.4 Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP)
96
De acordo com o site do Bacen, Conselho Nacional de Seguros Privados é o
órgão responsável por fixar as diretrizes e normas da política de seguros

privados; é composto pelo Ministro da Fazenda (Presidente), representante
do Ministério da Justiça, representante do Ministério da Previdência Social,
Superintendente da Superintendência de Seguros Privados, representante do
Banco Central do Brasil e representante da Comissão de Valores Mobiliários
(BACEN, s/d)
Responsável por fixar as diretrizes e normas da política de seguros privados.

Composição: Ministro da Fazenda (Presidente), representante do Ministério da Justiça,
representante do Ministério da Previdência Social, Superintendente da
Superintendência de Seguros Privados, representante do Banco Central do Brasil e
representante da Comissão de Valores Mobiliários.
6.1.1.5 Superintendência de Seguros Privados (Susep)
Conforme Hoji (2017, p. 28), a Superintendência de Seguros Privados (Susep)
É o órgão responsável pela normatização, controle e fiscalização dos

mercados de seguro, resseguro, previdência privada aberta e capitalização, e
está subordinada ao Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP). O CNSP
é presidido pelo Ministro da Fazenda e composto pelos seguintes membros:
superintendente da Susep, representantes do Ministério da Justiça, do
Ministério da Previdência e Assistência Social, do Bacen e da CVM.
Responsabilidades:
• Controle e fiscalização dos mercados de seguro, resseguro, previdência privada

e capitalização;
• Autoriza o funcionamento das corretoras de seguros;
• Normatiza e fiscaliza a profissão de corretor.
97
6.1.1.6 Instituto de Resseguros Brasil (IRB)
A atividade de ressegurar consiste em dividir o risco que uma seguradora assume em

um contrato de seguros com uma outra empresa, no caso, denominada resseguradora.
Empresa estatal até o ano de 1996, quando abriu seu capital passando a se tornar uma
empresa de economia mista, manteve o monopólio do resseguro até o ano de 2007,
quando o mercado foi aberto. Em 2013 passou por um processo de privatização. Ainda
se mantém líder no setor de resseguros no Brasil.
6.1.1.7 Superintendência Nacional de Previdência Complementar (Previc)
Conforme Hoji (2017, p. 28), a Previc
É um órgão do Ministério da Previdência Social responsável pela fiscalização

das atividades das entidades fechadas de previdência privada (fundos de
pensão). Compete também à Previc a execução das políticas para o regime de
previdência complementar.
6.1.2 Subsistema de intermediação
O subsistema de intermediação é aquele composto por instituições que fazem captação

de recursos para realização de empréstimos e financiamentos. A seguir, os seus
principais participantes:
98
6.1.2.1 Instituições financeiras
As instituições financeiras realizam a chamada intermediação financeira, que é o

processo de captar recursos de doadores de recursos (quem recebe mais do que o
necessário para seus gastos) e empresta para tomadores de recursos (quem recebe
menos do que o necessário para seus gastos, tendo como ganho o spread – custos
administrativos mais impostos mais prêmio pelo risco).
Cumpre aqui destacar o papel dos agentes especiais (Banco do Brasil, Caixa Econômica
Federal e BNDES) que executam funções estratégicas: no caso do Banco do Brasil, além
de realizar todos os recebimentos de impostos e pagamentos previstos pela advocacia
geral da união, é responsável pela maior parte do crédito agrícola no país. A Caixa
Econômica Federal, conforme veremos a seguir, se atém ao financiamento habitacional
e o BNDES empresta recursos para segmentos considerados estratégicos pelo governo
federal.
6.1.2.2 Instituições financeiras não bancárias
São também chamados de banco de investimento. Segundo Hoji (2017, p. 29),
A principal função dos bancos de investimento é a de intermediar recursos de

médio e longo prazos para financiamento de capital fixo ou de giro das
empresas. Esses bancos não podem captar recursos por meio de depósitos à
vista. Captam recursos por meio da emissão de Certificados de Depósito
Bancário (CDBs) e Recibos de Depósito Bancário (RDBs), repasses de origem
interna ou externa, ou pela venda de cotas de fundos de investimento. São
instituições especializadas em underwriting (subscrição pública de ações) e
estruturação de financiamentos de projeto.
6.1.2.3 Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo
Conforme Hoji (2017, p. 29),
As caixas econômicas integram o Sistema Brasileiro de Poupança e

Empréstimo e o Sistema Financeiro da Habitação. São instituições com
objetivos sociais, que concedem empréstimos e financiamentos a programas
e projetos nas áreas de habitação, assistência social, saúde, educação,
trabalho, transportes urbanos e esporte. Equiparam-se aos bancos comerciais
em alguns aspectos, pois podem captar depósitos à vista e a prazo e realizar
operações ativas. Têm a competência de vender bilhetes de loterias.
99
6.1.2.4 Instituições auxiliares
São instituições que realizam a intermediação entre investidores e poupadores, sendo

a bolsa de valores o agente desse segmento. Conforme Hoji (2017, p. 30),
As bolsas de valores, de mercadorias e de futuros são instituições constituídas

pelas corretoras de valores para fornecer a infraestrutura do mercado de
ações, mercadorias e futuros. A principal função das bolsas é a de manter um
local adequado para as negociações de compra e venda de ações,
mercadorias e índices.
Atualmente no Brasil existe somente uma bolsa de valores: a B3 – Brasil, Bolsa e Balcão.
6.1.2.5 Instituições não financeiras
São instituições que, embora não sejam consideradas instituições financeiras, exercem
um relevante papel no sistema financeiro. Entre elas, temos as empresas de factoring,
as administradoras de cartões de crédito, as sociedades de arrendamento mercantil
(leasing) e as financeiras, sendo que as empresas de factoring realizam a compra de
títulos (duplicatas), as administradoras de cartões de crédito, como a Visa, lidam com a
negociação de cartões, as empresas de leasing exercem atividades de arrendamento
mercantil (aluguel) de ativos imobilizados, notadamente veículos, e as financeiras
realizando empréstimos para financiamento de bens.
6.2 Mercado de capitais
Neste subtema será abordado o mercado de capitais. Ao estabelecer sua definição,

iremos falar sobre os participantes e descrever os principais ativos negociados. No final,
será abordado o mercado futuro, seus papéis e peculiaridades.
O mercado de capitais é o meio ambiente onde são transacionados papéis emitidos

pelas empresas de capital aberto com a finalidade de captar recursos para realização de
investimentos de médio e longo prazos. Nos mercados de capitais existem:
• Os mercados para liquidação à vista;

• Os mercados para liquidação futura (derivativos).
100
De uma maneira geral, todos os que participam no mercado de capitais podem ser
considerados investidores. Entretanto, a rigor, é possível estabelecer que:
• De um lado, há os tomadores de recursos – que no caso, seriam as empresas

do tipo sociedade anônima de capital aberto que captariam recursos para
investimentos diversos;
• De outro, há os doadores de recursos – no caso, todos aqueles que buscariam

rentabilidade em seu capital, que seriam os investidores por uma definição
mais estreita.
Entre os tomadores e os doadores de recursos existiriam as corretoras de valores que

seriam instituições encarregadas de fazer essa intermediação.
6.2.1 Ativos negociados
No mercado à vista são negociadas ações, debêntures, commercial papers e títulos

públicos.
Por definição, ações são a fração do capital social de uma empresa. O proprietário de
uma ação é denominado acionista e terá direito a um “pedacinho do lucro”
representativo do montante de ações que possui em relação ao total. Dividendo seria o
nome dado a essa participação no lucro, ou seja, a remuneração está vinculada ao
desempenho da empresa. As ações podem ser:
• Preferenciais: não possuem direito a voto, mas recebem uma maior parte dos
dividendos;
• Ordinárias: possuem direito a voto, mas recebem uma porção menor dos
dividendos – acionistas residuais.
As debêntures são títulos de dívida emitidos notadamente por empresas de capital

aberto, sendo vedado para instituições financeiras. Características:
• Possuem prazo de vencimento predeterminado;

• As condições de remuneração e resgate estão descritas no documento de
emissão;
101
• A remuneração são juros, normalmente pagos anualmente;
• Em alguns casos, no vencimento existe a conversibilidade em um determinado
número de ações;
• A sua remuneração não está vinculada aos resultados da empresa.
Os commercial papers têm funcionamento similar aos das debêntures, no entanto,

possuem prazo de vencimento inferior de até um ano. São emitidas por empresas como
fonte alternativa para captação de recursos destinado ao capital de giro. Funcionam
como se fossem uma espécie de “nota promissória”.
Por fim, os títulos públicos são títulos de dívida pública emitidos pelo tesouro nacional
para captação de recursos no mercado financeiro. A remuneração dos títulos públicos
tem como base a taxa SELIC, entretanto, as condições de remuneração e a forma como
são remunerados pode variar conforme o tipo de título:
Tabela 6.1 – Remuneração e rendimentos dos títulos públicos.
102
6.2.2 Bolsa de Valores
A bolsa de valores tem como principal função fornecer as

condições físicas, organizacionais e sistêmicas para a
realização dos negócios nos mercados financeiros e de
capitais. Atualmente, há apenas uma bolsa de valores
funcionando no Brasil, a B3, resultante da fusão de três instituições que ocorreram em
momentos distintos:
Bovespa, BM&F (Bolsa de Mercadorias e Futuros) e a CETIP (Central de Custódia e

Liquidação Financeira de Títulos). É no meio ambiente da B3 que as corretoras interagem
comprando e vendendo ações, títulos de dívida de emissão pública e privada e os
derivativos financeiros.
6.2.3 Mercados para liquidação futura – os derivativos
Aqui cabe dar destaque para os chamados papéis para liquidação futura, denominados
derivativos. A palavra “derivativo” vem de “deriva de, ou vem de”. Significa que a
rentabilidade dos derivativos está atrelada à rentabilidade de um ativo negociado no
mercado à vista o qual lhe faz referência. Por exemplo, no mercado para liquidação à
vista negociam-se as ações da Petrobras; no mercado para liquidação futura,
negociam-se as opções de compra da as ações da Petrobras. Em sua essência, o mercado
futuro é um mercado de apostas para os investidores, contudo, é nesse mercado que
as empresas realizam as operações de hedge, que é justamente o oposto.
Uma operação de hedge é usada pelos empresários para buscar proteção contra as
oscilações dos preços futuros de seus produtos. Por exemplo, um agricultor pode
negociar a entrega no futuro de determinada quantidade de milho a um preço
previamente estabelecido (negociado) por um instrumento denominado contrato
futuro. Em data futura, o agricultor receberá aquele valor previamente acordado,
independentemente do preço que o milho estiver sendo negociado para entrega à vista.
Para o comprador do contrato futuro, caberá à obrigação realizar o pagamento
previamente acordado.
103
6.2.3.1 Tipos de contratos
Os primeiros contratos derivativos foram os contratos a termo, que, na realidade,

consistiam na entrega de determinada quantidade de produto em data futura a um
preço previamente acordado. Os contratos futuros padronizados foram uma evolução
dos contratos a termo, pois:
• Garantiram as especificações de qualidade do produto que seria entregue;

• Passaram a padronizar a quantidade e a data de entrega.
Aqui cabe uma observação: os contratos futuros são usados para a maioria das
commodities, no entanto, ainda são usados contratos a termo para entrega de alguns
ativos como moedas, por exemplo.
Commodities são ativos que possuem a sua cotação determinada pelo mercado
internacional, sendo usados como matéria-prima para a indústria. Como exemplo,
cita-se a soja, o petróleo, o café, a soja, o couro, entre outros.
O exemplo da Petrobras citado acima é o que se chama de opções, que são derivativos,
os quais permitem ao investidor o direito, não a obrigação (como ocorrem nos mercados
futuros) de o investidor assumir determinada posição de risco em data futura.
Entretanto, diferentemente do que ocorre com os contratos futuros nos quais o
pagamento só ocorre em data futura e se referencia a mercadoria, nas opções há a
obrigação do pagamento do prêmio, que seria “custo”, para adquirir a opção.
As opções podem ser:
• De compra: denominadas calls, garante ao detentor o direito de comprar

determinado ativo em data futura a um preço previamente estabelecido;
• De venda: denominadas puts, garante ao detentor o direito de vender

determinado ativo em data futura a um preço previamente estabelecido.
104
Figura 6.1 – Call (compra) e put (venda).
Por fim, existem os swaps, que é um termo em inglês que significa trocar. Conforme
Hoji,
As operações de swap consistem na troca de taxas (ou preços) entre as duas

partes, em que uma delas se obriga a pagar à outra determinada taxa sobre
um valor de referência previamente acordado, recebendo, em contrapartida,
uma taxa diferente calculada sobre o mesmo valor de referência. As taxas de
juros ou câmbio envolvidas na operação podem ser dos mais variados tipos:
taxa de juros prefixada, taxa de juros flutuantes, variação da taxa de CDI,
variação do IGP-M, taxa de câmbio do dólar, do iene etc. (2017, p. 517).
No mercado brasileiro, as operações mais comuns na modalidade são os que envolvem

taxas de juros (pré x pós) e câmbio.
6.3 Risco e retorno
Para os financeiros, de uma maneira geral, a definição de risco é a possibilidade de perda

financeira. No entanto, a melhor forma de definir na prática o conceito de risco é através
de um ideograma chinês:
(PERIGO) (OPORTUNIDADE)
Fonte: adaptado de Cultura e Saúde, 2006.
Figura 6.2 – Ideograma chinês “crise” é feito da junção das palavras

“perigo” e “oportunidade”.
Fato: não é possível ter retornos minimamente atraentes sem assumir determinado
nível de perigo ou de risco. Existem duas formas de observá-lo:
105
• Não sistemático: risco intrínseco ao negócio, está associado à gestão da
empresa, ao seu segmento de atuação, enfim, à performance financeira que
vem obtendo ao longo de sua existência. Um investidor pode eliminar esse risco
diversificando ativos;
• Sistemático: derivados das condições econômicas as quais a empresa está

exposta, como aumento do desemprego, inflação, instabilidades políticas,
sociais e econômicas, entre outras. Não pode ser eliminado pela diversificação.
6.3.1 Retorno
O retorno é o ganho ou perda derivado da realização de um investimento. É

determinado da seguinte forma:
Por exemplo:
Considere que determinado ativo gerou dividendos de R$ 1,00 em um ano e foi vendido
por R$ 20,00. O preço de aquisição desse ativo foi de R$ 15,00. Qual foi o retorno gerado
por esse ativo?
106
6.3.2 Cálculo do risco
O cálculo do risco é mais complexo e envolve cálculos estatísticos. O risco pode ser
avaliado para um ativo de maneira individual. Nesse caso, o estudo é realizado através
da análise de sensibilidade onde se avalia através da projeção de cenários os retornos
associados para cada ativo. Esses cenários podem ser pessimistas, mais prováveis ou
otimistas. Por exemplo: considere as possibilidades de ocorrência em 30% nos cenários
pessimista e otimista e 40% no cenário mais provável.
Quadro 6.2 – Cálculo do risco: cenários otimistas, mais prováveis ou pessimistas.
Fonte: Adaptado de BRIGHAM; ERHARDT, 2016.
Para calcular o risco de um ativo individual é necessário primeiramente realizar o cálculo

do retorno esperado ponderado pelos diferentes cenários:
Depois, é calculado o desvio-padrão, que é uma medida estatística que mede a

dispersão em torno do resultado esperado. Na sequência, para o resultado mais
apurado, calcula-se o coeficiente de variação (CV) que faz a relativização entre o
desvio-padrão e o retorno esperado:
107
Suponha calcular o risco entre dois ativos gama e beta, considerando que os retornos
estimados para os diferentes cenários abaixo estimados:
1º) Calcular o retorno ponderado para cada um:
2º) Calcular o desvio-padrão e o coeficiente de variação:
Verifica-se dessa forma ser o ativo beta o mais arisco, porém não se pode deixar de
observar ser o que gera mais retorno em cenários positivos.
108
6.3.2.1 Investindo em carteiras
Existe um saber popular no mercado financeiro

que, de forma bastante simplista, busca explanar
uma das preocupações dos investidores, que é o
gerenciamento de riscos e diz o seguinte: “Nunca
ponha os seus ovos em uma única cesta”.
O que isso exatamente quer dizer? A resposta vem

ao encontro da forma usada para buscar gerenciar
o risco investindo em ações, que é a diversificação (gerenciando o risco não sistemático).
Dessa maneira, a melhor forma de diminuir a possibilidade de perda ao realizar

investimentos é diversificando ou pulverizando os investimentos através da construção
de carteiras de investimento. Segundo Assaf Neto e Lima (2014, p. 486),
o risco de uma carteira no modelo é determinado pela medida do desvio-

padrão. O desvio-padrão de um portfólio de dois ativos não é obtido
unicamente pela soma do desvio-padrão de cada ativo ou até mesmo por sua
média aritmética ponderada. A expressão de cálculo deve considerar também
a covariância entre os ativos, de forma a expressar a contribuição de
diversificação sobre o risco do portfólio.
Para calcular o risco de uma carteira de ativos, deve-se calcular o desvio-padrão para
cada um dos ativos, a covariância entre eles e por fim a correlação. A correlação é uma
medida estatística que mostra como os retornos de dois ou mais ativos se dão entre si
ao longo do tempo sendo que o resultado pode ser:
• Negativo: ideal, indica que os ativos tem variações de preços em sentidos

opostos. Se o resultado foi (–1), chama-se negativa perfeita;
• Positivo: ruim, indica que os ativos têm variações de preço em mesmo sentido.
Se o resultado for (+1), chama-se positiva perfeita.
109
Suponha os retornos históricos para os ativos X e Y conforme a tabela a seguir:
Pede-se para calcular a correlação desses ativos:
Retornos X X–X (X – X)2 Y Y–Y (Y – Y)2 (X – X) x (Y – Y)
1 10 –2,6 6,76 12 –0,8 0,64 2,08
2 13 0,4 0,16 13 0,2 0,04 0,08
3 15 2,4 5,76 15 2,2 4,84 5,28
4 12 –0,6 0,36 14 1,2 1,44 –0,72
5 13 0,4 0,16 10 –2,8 7,84 –1,12
Soma 63 13,2 64 14,8 5,6
KX,Y 12,6 12,

8
σX,Y2 2,64 2,96
σX,Y 1,624807681 1,720465053
COVX, Y 1,12
CORRX, Y 0,400654665
110
Observação: Para se chegar ao resultado da correlação 0,400654665
deve-se manter todas as 9 casas decimais em todas as operações realizadas
anteriormente, ou seja, deve ser feita a seguinte multiplicação:
(1,624807681 x 1,720465053) = 2,7954248933.
Na sequência teríamos a correlação a partir de:
1,12 / 2,795424833 = 0,400654665.
Nesse caso, a correlação é positiva, pois seu resultado é positivo e maior do que 0.
6.3.2.2 Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Agora existe a questão do risco sistemático. Esse é um tema de discussões até hoje entre
os investidores. De que maneira medir como o preço de determinado ativo responde às
oscilações do mercado como um todo, provocado por questões externas? A resposta:
usando o modelo desenvolvido por Harry M. Markowitz e Willian F. Sharpe – MODELO
CAPM (Capital Asset Pricing Model ou modelo precificador de ativos de capital).
Esses autores desenvolveram um modelo que relaciona o retorno exigido para um

determinado ativo com o retorno oferecido por títulos considerados livres de risco
(títulos públicos) e o retorno de uma carteira de ativos de mercado (Ibovespa) com um
coeficiente denominado coeficiente beta.
Na prática, o beta das empresas é calculado pelas diferentes agências de classificação

de risco. Seu princípio é simples: existem empresas que sofrem uma influência maior do
mercado do que outras.
Dessa forma, se o mercado está passando por um momento de otimismo ou euforia, as

ações dessas empresas subirão mais do que a média do mercado. Por outro lado,
quando o mercado está pessimista, as ações dessas empresas sofrerão uma
desvalorização maior.
O beta de uma empresa “X” em relação a uma carteira de ativos de mercado “M”
é dada por:
111
O beta da empresa “X” é a razão da covariância entre os retornos históricos do ativo X
em relação a uma carteira de ativos de mercado “M” pela variância da carteira de ativos
de mercado.
Exemplo:
Suponha os retornos históricos para os ativos X e uma carteira de ativos de mercado M

conforme a tabela a seguir:
Pede-se calcular o beta do ativo X:
Retornos X X–X M M – M (M – M)2 (X – X) x (M – M)

1 10 –2,6 10 –4,4 19,36 11,44
2 13 0,4 13 –1,4 1,96 –0,56
3 15 2,4 18 3,6 12,96 8,64
4 12 –0,6 16 1,6 2,56 –0,96
5 13 0,4 15 0,6 0,36 0,24
Soma 63 72 37,2 18,8
KX,Y 12,6 14,4

σX,Y2 7,44
COVX, Y 3,76
βX, M 0,505376344
112
Nesse caso, o beta é menor do que 1, indicando que a ação da empresa “X” oscila menos
do que proporcionalmente o mercado. Os betas podem ser:
• Menores do que 1: seus retornos esperados variarão menos do que os da

carteira de ativos de mercado;
• Iguais a 1: seus retornos esperados variarão na mesma proporção do que os da
carteira de ativos de mercado;
• Maiores do que 1: seus retornos esperados variarão mais do que os da carteira
de ativos de mercado.
Exemplo:
Supondo o beta calculado da empresa “X”, o retorno oferecido por ativos considerados
livres de risco igual a 7% e o retorno de uma carteira de ativos de mercado igual a 12%,
o retorno exigido para o ativo “X” é dado por:
6.4 Governança corporativa
A governança corporativa veio como uma forma de contornar um problema cada vez
mais comum nas grandes corporações: o problema de agência. Segundo Brigham e
Ehrhardt (2016, p. 442),
Não há conflitos em uma empresa de uma pessoa – o proprietário toma todas

as decisões, faz todo o trabalho, coleta todas as recompensas e sofre todas
as perdas. Essa situação muda quando o proprietário começa a contratar
funcionários, porque estes não compartilham completamente de todas as
recompensas e perdas do proprietário. Essa situação se torna mais
113
complicada se o proprietário vende algumas ações da empresa para um
estranho, e ainda mais complicada se o proprietário contrata alguém para
gerir a empresa. Nessa situação, há muitos possíveis conflitos entre
proprietários, funcionários e credores. Esses conflitos de agência ocorrem
sempre que os proprietários autorizam alguém a agir em seu nome como seus
agentes.
Ainda segundo os autores, o problema de agência ocorreria
sempre que alguém, chamado de principal, contrata alguém, chamado de

agente, para realizar algum serviço, e o principal delega a autoridade da
tomada de decisão ao agente. Nas empresas, as principais relações de agência
são entre (1) acionistas e credores, (2) proprietário/administradores internos
(administradores que detêm uma participação de controle na empresa) e
proprietários externos (que não têm controle) e (3) acionistas externos e
administradores contratados (2016, p. 442).
Essa delegação de tarefas surgiu pelo próprio desenvolvimento das empresas, que
passaram a se tornar grandes corporações, associado ao desinteresse das famílias dos
fundadores de se manter à frente dos negócios. Isso provocou o “descolamento da
propriedade da gestão” fazendo surgir daí o problema de agência.
O tema começou a ganhar corpo nos debates corporativos no início da década de 1990
com escândalos corporativos na Inglaterra.
Figura 6.3 – Sir Cadbury.
Em 1992, um renomado empresário britânico, Sir Cadbury, elaborou o que viria a ser o
primeiro código de boas práticas de governança corporativa. Para desenvolver meios de
administrar o problema de agência, passaram a desenvolver estudos de governança
corporativa.
Mas o que é governança corporativa?
114
Segundo o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa, entidade vinculada a CVM e
responsável pela disseminação do tema no Brasil:
“Governança corporativa é o sistema pelo qual as empresas e demais organizações

são dirigidas, monitoradas e incentivadas, envolvendo os relacionamentos entre
sócios, conselho de administração, diretoria, órgãos de fiscalização e controle e
demais partes interessadas”.
Fonte: IBGC, 2019.
As boas práticas de governança corporativa estariam assentadas sobre quatro

princípios:
• Fairness: senso de justiça, equidade, respeito aos diretos dos minoritários;

• Disclosure: transparência das informações relevantes para os negócios;
• Accountability: prestação responsável de contas, dados precisos;
• Compliance: agir em conformidade com as leis, com a legislação vigente.
6.4.1 Agentes de governança
Os agentes de governança são os organismos empresariais responsáveis pelo

monitoramento das ações dos diretores executivos. Sumariamente, é possível citar:
• Assembleia geral: órgão soberano da sociedade, os altos executivos devem

prestar contas a ele.
• Conselho de administração: é o guardião dos interesses dos proprietários. É

dotado dos poderes emanados da assembleia geral, exercendo a governança e
repercutindo as expectativas definidas nas assembleias gerais.
• Conselho fiscal: atua fiscalizando a gestão dos negócios, os resultados

apresentados pela administração e as variações patrimoniais da companhia.
Cabe a ele denunciar erros, fraudes e crimes corporativos, além de atuar junto
às auditorias solicitando esclarecimentos e apurando fatos específicos.
115
• Auditoria independente: tem como atribuição inspecionar as contas da
empresa, verificando a conformidade das demonstrações contábeis que
deverão estar escrituradas conforme as normas vigentes do país.
6.4.2 Governança corporativa e sustentabilidade
As empresas devem sim objetivar o lucro, mas, considerando as mudanças nos valores
que vêm ocorrendo nas sociedades, outras questões foram somadas a seus objetivos. É
necessário que possuam uma preocupação efetiva com o bem-estar social e o meio
ambiente.
Atualmente, as empresas que não demonstram essa preocupação vêm sendo alvo de
críticas, principalmente nas redes sociais. Essas críticas podem deteriorar a imagem de
uma empresa e isso, por sua vez, pode gerar dúvidas sobre sua capacidade de gerar os
retornos esperados pelos acionistas. Essa dúvida pode derrubar os preços das ações.
Dessa forma, a discussão sobre os objetivos das empresas está mais alinhado aos 3 Ps
da sustentabilidade: People (Pessoas), Planet (Planeta) e Profit (Lucro).
• People (Pessoas): as empresas precisam desenvolver meios para ajudar ao

desenvolvimento das sociedades com a finalidade de exercerem impactos
positivos no bem-estar social.
• Planet (Planeta): constitui o tripé ambiental da sustentabilidade. As empresas

são demandadas a desenvolver novas formas de produzir com menor impacto
ambiental possível.
• Profit (Lucro): é claro que, para poder produzir, as empresas precisam de lucro.
Sem atingir o resultado financeiro, não há condições de se produzir. Para tal,
devem se desenvolver sistemas de metas quantitativas e qualitativas.
O resultado das empresas não deve apenas ser um número positivo, mas deve gerar um
valor superior à rentabilidade oferecida pelas opções mais conservadoras de
investimento: criar valor para os empresários, para os acionistas e, assim, para a
sociedade como um todo.
116
REFERÊNCIAS
ALEXANDRE. CRISE: Perigo e Oportunidade. Cultura e Saúde, 11 dez. 2006. Disponível

em: <https://culturaesaude.med.br/crise-perigo-e-oportunidade/>. Acesso em: 11
mai. 2021.
2014.
BRIGHAM, E. F.; EHRHARDT, M. C. Administração financeira: teoria e prática.

Tradução: Noveritis do Brasil, Pólen Editorial, Solange Aparecida Viscont. Revisão
técnica: James R. Hunter, Peter Edward Mr. Wilson. 3. ed. São Paulo: Cengage
Learning, 2016.
GOVERNANÇA CORPORATIVA. Instituto Brasileiro de Governança Corporativa – IBGC,

2019. Disponível em: <https://www.ibgc.org.br/conhecimento/governanca-
corporativa>. Acesso em: 11 mai. 2021.
HOJI, M. Administração financeira e orçamentária: matemática financeira aplicada,

estratégias financeiras e orçamento empresarial. 12 ed. São Paulo: Atlas, 2017.
117

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GESTÃO FINANCEIRA

Eduardo Olbera e Márcia Maria da Graça

1 OS FUNDAMENTOS DA ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA ........................... 3

1.1 A administração financeira e a globalização

Nunca na história da humanidade houve tantas transformações na forma dos seres

Da mesma maneira, o capital agora busca possibilidades de investimentos que

Fonte: CORREIO BRAZILIENSE, 2018.

No início de 2018, a rede de churrascarias Fogo de Chão foi vendida para o

1.2 A dinâmica das decisões financeiras

Assaf Neto e Lima (2014) estabelecem as seguintes funções para a administração

Quadro 1.1 – Funções da administração financeira.

É importante observar que a redução dos custos financeiros é o meio pelo

A Contabilidade é a ciência que busca, por meio de normas de escrituração e registro,

Entre as principais informações fornecidas pela Contabilidade, destacam-se o balanço

Os relatórios contábeis são, assim, escriturados com base no chamado regime de

O regime de competência é aquele no qual são registradas

Os administradores financeiros precisam estar atentos às questões de caráter macro e

As variáveis macroambientais fogem ao controle do administrador e se constituem em

1.5 Administrador financeiro

O curto prazo consiste em administrar o capital de giro; o longo prazo consiste em

CONHEÇA O CPC. Comitê de Pronunciamentos Contábeis. Disponível em:

2.1 A análise das demonstrações financeiras

Para o analista externo, a análise serve para avaliar a capacidade de pagamento da

2.2 A análise horizontal e a análise vertical

Tabela 2.1 – Planilhamento do balanço patrimonial da empresa Natura S.A. entre os

Ativo 2014 2015 2016

Caixa, bancos e investimentos 1.695,9 2.783,6 2.298,8

Contas a receber de clientes 847,4 909,0 1.051,9

Estoques 890,0 963,6 835,9

Impostos a recuperar 240,3 320,3 329,4

Outros direitos 565,4 1.041,8 286,7

Total dos ativos circulantes 4.239,0 6.018,3 4.802,7

Impostos e depósitos judiciais 593,6 789,7 1.076,5

Outros ativos não circulantes 85,6 17,6 23,0

Permanente e intangível 2.281,3 2.568,7 2.518,8

Total dos ativos não circulantes 2.960,5 3.376,0 3.618,3

Total dos ativos 7.199,5 9.394,3 8.421,0

Passivo 2014 2015 2016

Empréstimos e financiamentos 1.466,5 2.161,3 1.764,4

Fornecedores 599,6 802,8 814,9

Salários a pagar 210,5 201,2 208,1

Impostos a pagar 715,4 1.047,9 1.075,4

Outras obrigações de curto prazo 126,7 359,4 314,8

Total dos passivos circulantes 3.118,7 4.572,6 4.177,6

Empréstimos e financiamentos 2.514,6 3.374,4 2.625,6

Impostos a pagar 98,9 87,7 237,5

Outras dívidas de longo prazo 318,6 281,9 384,0

Total dos passivos não circulantes 2.932,1 3.744,0 3.247,1

Capital social 427,0 427,0 427,0

Reservas de lucros 326,4 544,1 809,5

Outros 395,2 106,6 –240,2

Total do patrimônio líquido 1.148,6 1.077,7 996,3

Total dos passivos 7.199,4 9.394,3 8.421,0

DRE 2014 2015 2016

Receita líquida de vendas 7.408,4 7.899,0 7.912,6

CPV –2.250,1 –2.415,9 –2.446,9

Lucro Bruto 5.158,3 5.483,1 5.465,7

Despesas com vendas –2.680,0 –3.020,5 –3.110,1

Despesas administrativas –1.133,3 –1.271,5 –1.327,0

Outras receitas/(despesas) operacionais 19,8 65,7 54,4

Lucro operacional 1.364,8 1.256,8 1.083,0

Receitas/(despesas) financeiras –268,2 –381,4 –656,0

LAIR 1.096,6 875,4 427,0