TEORIA DO INVESTIMENTO

Prof. Marcelo de Oliveira Passos

Mestrado e Doutorado em Organizações e Mercados
Departamento de Economia – UFPel

Andressa Mielke Vasconcelos

Diretora de Direitos Sociais Básicos da
Prefeitura de Porto Alegre
 Referências

 DORNBUSCH, R., FISCHER, S. e STARTZ, R.

Macroeconomia. 11ª ed. São Paulo: McGraw-Hill,
2013. Tradução de Eliezer Martins Diniz. Capítulo
14.
 SCHMIDT, C. A. J. ; SCHRÖDER, B. H. V. et al.
Macroeconomia – Questões ANPEC. Rio de Janeiro:
Elsevier, 2011. Capítulo 5.
 Introdução e Características do
Investimento
 O investimento relaciona o presente com o futuro.
 Ele relaciona os mercados monetários com os
mercados de bens.
 Ao comparar determinado bem de capital, um
agente econômico adquire a expectativa de
receber uma sequência Q1, Q2, ..., Qn de
rendimentos líquidos por n períodos futuros.
 Essa sequência é o resultados das projeções do
adquirente do bem de capital, e reflete o maior ou
menor grau de otimismo espalhado pela economia.
 Introdução e Características do
Investimento
 As flutuações do investimento direcionam grande
parte do ciclo econômico. O gasto com investimento é
muito volátil e é responsável por grande parte das
flutuações do PIB ao longo do ciclo econômico.
 Como o futuro é incerto, presume-se que os valores
Q1, Q2, ..., Qn já abatam os prêmios de risco
exigidos pelo agente econômico.
 A essa sequência de rendimentos, contrapõe-se o
preço de oferta Z (custo de reposição do ativo em
questão) do bem de capital em questão.
 0
2
4
6
8

-8
-6
-4
-2
1992 T1
1992 T3
1993 T1
1993 T3
1994 T1
1994 T3
1995 T1
1995 T3
1996 T1
1996 T3
1997 T1
1997 T3
1998 T1
1998 T3
1999 T1
1999 T3
2000 T1
2000 T3
2001 T1
2001 T3
2002 T1
2002 T3
2003 T1
2003 T3
2004 T1
2004 T3
2005 T1
2005 T3
2006 T1
2006 T3
2007 T1
2007 T3
Brasil: 1992 T1 a 2013 T2

2008 T1
2008 T3
no crescimento do PIB (em %)

2009 T1
2009 T3
2010 T1
2010 T3
2011 T1
Evolução da participação do investimento

2011 T3
2012 T1
2012 T3
2013 T1
 Introdução e Características do
Investimento
 O gasto com investimento é uma relação muito
importante por meio do qual as taxas de juros e a
política monetária afetam a economia.
 Políticas tributárias que afetam o investimento, sob o
controle do Congresso e da Presidência da
República, são ferramentas importantes de política
fiscal.
 Do lado da oferta, o investimento durante
períodos longos determina o tamanho do estoque
de capital e, assim, ajuda a determinar o
crescimento de longo prazo.
 Introdução e Características do Investimento

 Algumas questões que serão analisadas:

1. Como o investimento depende das taxas de juros
e da renda? Lembre-se que essas relações são as
principais determinantes da inclinação da curva IS.
2. Como a política pública pode aumentar ou
diminuir o investimento, deslocando a curva IS e
aumentando ou diminuindo a AD (demanda
agregada)?
Relação do Investimento Privado e PIB
nos Estados Unidos, 1959-2005.
 A figura 14.1 ilustra a volatilidade do investimento
ao comparar o PIB dos EUA (escala à esquerda)
com o investimento (escala à direita).
 O investimento representa em média cerca de 13%
do PIB, mas é relativamente muito volátil.
 Perceba que as escalas à direita e à esquerda
diferem em uma proporção de 5 para 1.
 Quedas no produto real estão associadas à
quedas proporcionais muito maiores do
investimento.
Fig. 14.1 - Relação do Investimento Privado
e PIB nos Estados Unidos, 1959-2005.

 Fonte: Bureau of Economic Analysis.

 Introdução e Características do
Investimento
 A teoria do investimento é a teoria da demanda por
capital.
 As dinâmicas do investimento e do capital são
direcionadas por um “fato estilizado”: o fluxo do
investimento é muito pequeno quando comparado
ao estoque de capital.
 Empresas e indivíduos decidem sobre o estoque de
capital desejado (a altura que eles desejam para a
água da banheira).
 Depois, decidem investir (abrir a torneira).
 Introdução e Características do
Investimento
 Terminam levando o estoque de capital de onde está
hoje (a água da banheira neste momento) até o nível
desejado.
 O investimentos em cada setor se equilibrará onde se
igualam os preços de oferta e procura dos bens de
capital correspondentes.
 Introdução e Características do
Investimento
 Em geral, o tamanho da banheira (estoque de capital)
é muito grande se comparado ao fluxo da torneira (a
taxa de investimento).
 Nos EUA, leva-se cerca de 20 anos de fluxo para
encher o estoque de capital até o nível normal.
Introdução e Características do
Investimento
 Pelo fato de haver estoque grande em relação ao
fluxo pequeno, o investimento é um setor volátil da
demanda agregada.
 Ele exerce pequena influência sobre a demanda
agregada no curto prazo.
 No longo prazo, contudo, o fluxo de investimento
é um dos determinantes mais importantes da
demanda agregada.
 Introdução e Características do
Investimento
 A eficiência marginal do bem de capital é definida
como a taxa que iguala o valor descontado da
sequência de rendimentos esperados ao preço de
oferta do bem.
 Sendo e a eficiência marginal do bem de capital
dada por: Z = ∑nk=1(1 + e)-kQk.
 Introdução e Características do
Investimento
 Eficiência marginal é a “taxa de rendimento interno”
(taxa interna de retorno ou TIR): o agente econômico
se decidirá em favor do investimento se e somente se
a eficiência marginal do bem de capital em questão
for maior ou igual à taxa de juros.
 Definições Importantes

 Investimento é o fluxo de gasto das empresas para

aumentar o estoque de capital durante dado
período. O volume de investimentos, em parte,
depende do estado de expectativas dos agentes
econômicos; em parte da taxa de juros.
 Capital é um estoque. É o valor dado em dólares de
todas as construções, máquinas e estoques em um
ponto no tempo.
 Tanto o PIB quanto o investimento se referem a fluxos
de gasto.
 Definições Importantes

 Investimento bruto = investimento líquido +

depreciação.
 Investimento bruto é o fluxo da torneira.
 A água que vai pelo ralo é a depreciação.
 A demanda agregada depende do investimento
bruto.
 A depreciação econômica pode ser muito mais rápida
do que a depreciação física.
 Definições Importantes

 Exemplos: obsolescência tecnológica e carros que

consomem muito combustível e que depreciam por
causa do aumento do preço da gasolina.
 A taxa de depreciação depende do tipo do capital.
 Se o investimento em computadores (bens de capital
com duração menor) aumenta, então a participação
deste bem no estoque de capital também aumenta.
 Nesse caso, a taxa de depreciação também aumenta
(como ocorreu nos EUA, na década de 80).
 Definições Importantes

 O investimento público também deve ser considerado,

assim como os investimentos em capital humano.
 O investimento é um gasto que aumenta a
produtividade futura.
 Assim os investimentos públicos em escolas e
hospitais e os investimentos em capital humano
(educação e treinamento) podem ser mais rentáveis do
que o investimento bruto privado em capital fixo.
 Demanda por Estoque de Capital e o
Fluxo de Investimento
 Empresas e consumidores demandam estoque de
capital na forma de máquinas e residências.
 Porém, a oferta de capital pode ser imaginada como
um estoque fixo em um ponto do tempo.
 Quando a demanda supera o estoque existente, um
fluxo de investimento na forma de máquinas novas
e construção de novas residências começa a
preencher o hiato.
 Demanda por Estoque de Capital e o
Fluxo de Investimento
 Exemplo: o estoque de residências privadas é muito
grande em comparação com o número de residências
novas construídas em um dado ano.
 O números de residências novas varia muito com as
condições econômicas.
 Mas nunca supera um percentual baixo do estoque
de residências já existentes.
 Isto ocorre porque o número de carpinteiros,
encanadores, eletricistas e mestres-de-obra é
limitado.
 Demanda por Estoque de Capital e o
Fluxo de Investimento
 A demanda por residências privadas depende de três
fatores principais:

1. Renda (relação direta);

2. Taxas de juros hipotecárias (relação inversa); e
3. Impostos (relação inversa).

 O investimento é a ligação principal entre a política

monetária e os mercados de bens.
 Demanda por Estoque de Capital e o
Fluxo de Investimento
 As taxas de juros são um determinante principal do
custo de propriedade do capital.
 Uma política monetária frouxa diminui as taxas de
juros, reduz o custo de propriedade do capital e
aumenta a demanda por capital.
 Segundo ponto: a política fiscal na forma de
menores impostos sobre o capital pode aumentar
diretamente o investimento.
 Demanda por Estoque de Capital e o
Fluxo de Investimento
 Observação: o preço de capital é uma generalização
do preço de uma residência.
 O custo de aluguel de capital é uma generalização
dos pagamentos mensais de hipoteca.
 O produto marginal do capital é o aumento do
produto obtido com o uso de uma unidade adicional
de capital na produção.
 O custo de aluguel do capital (ou custo de uso do
capital) é o custo de usar uma unidade adicional de
capital na produção.
 Demanda por Estoque de Capital e o
Fluxo de Investimento
 Os dois conceitos anteriores são fluxos.
 Enquanto o valor do produto marginal do capital
estiver acima do custo de aluguel, vale a pena a
empresa aumentar seu estoque de capital.
 A empresa continuará investindo até que o valor do
produto marginal do capital seja igual ao custo de
uso desse capital (custo de aluguel do capital).
 Demanda por Estoque de Capital e o
Fluxo de Investimento
 Seja uma empresa que financia a compra do capital
tomando um empréstimo a uma taxa de juros i.
 Com inflação, o valor nominal em reais do capital
aumenta ao longo do tempo.
 Assim, a empresa deve basear sua decisão na taxa de
inflação esperada, πe.
 Portanto, o custo real da tomada de empréstimo é a
taxa de juros real esperada, r = i - πe.
 Demanda por Estoque de Capital e o
Fluxo de Investimento
 A depreciação deve ser adicionada à equação acima.
 Hipótese: d% ao ano é a depreciação.
 Fórmula para o custo de aluguel: rc= r + d.
 Ou seja, rc = i - πe + d.
 Os impostos também são importantes e serão
analisados a seguir.
 As empresas adquirem capital até o retorno marginal
da última unidade adicionada cair ao nível do custo
de aluguel do capital.
 Demanda por Estoque de Capital e o
Fluxo de Investimento

 Um produto marginal do capital decrescente significa

que o produto marginal do capital cai à medida em
que o capital aumenta.
 A Figura 14.2 mostra uma relação de produto
marginal do capital.
 Um custo de aluguel alto só existe se o produto
marginal for alto.
 Demanda por Estoque de Capital e o
Fluxo de Investimento

 Assim, um aumento do custo de aluguel rc, de rc0

para rc1 diminui o estoque de capital desejado de
K*0 para K*1.
 Dada a relação de produto marginal, um custo maior
de aluguel de capital corresponde a um estoque de
capital desejado menor (Fig. 14.2).
Fig. 14.2 – Produto Marginal do Capital
em Relação ao Estoque de Capital
Fig. 14.3 – Deslocamento da Relação de
Produto Marginal

 Um aumento no tamanho da economia desloca

toda a relação de produto marginal do capital para
a direita (Fig. 14.3).
 O deslocamento para a direita aumenta a demanda
por capital a qualquer custo de aluguel dado.
 A relação entre o estoque de capital desejado K*,o
custo do capital, rc, e o nível de produto é dada por:
- -+
(1) K* = g(rc, Y)
Produto Esperado

 A equação (1) mostra que o estoque de capital

desejado depende do nível de produto.
 Mas esse deve ser o nível de produto para algum
período futuro, durante o qual o capital estará na
produção.
 O instante futuro no qual o produto será obtido pode
ser alguns meses, ou mesmo semanas.
 Mas pode ser também alguns anos (exemplos: usinas
hidrelétricas, projetos de aviões novos ou satélites)
Produto Esperado

 Portanto, a noção de renda permanente (neste caso

é o produto permanente) é importante tanto para o
investimento quanto para o consumo.
 A demanda por capital, que depende do nível
normal ou permanente do produto, é afetada pelas
expectativas de níveis de produto futuro em vez do
nível do produto corrente.
 Mas o produto corrente pode afetar as expectativas
de produto permanente.
Fig. 14.3 – Deslocamento da Relação
de Produto Marginal
Impostos e o Custo de Aluguel do
Capital
 O custo do aluguel do capital é afetado também
pelos impostos (além dos juros e da depreciação).
 Principalmente pelo IRPJ e pelo crédito tributário
para investimentos.
 O IRPJ é um imposto proporcional sobre os lucros.
 Quanto maior for o IRPJ, maior será o custo do
capital.
Impostos e o Custo de Aluguel do
Capital
 O crédito tributário para investimento permite que as
firmas deduzam de seus impostos uma fração de,
por exemplo, 10% de seus gastos com
investimentos a cada ano.
 Isto reduz o preço do bem de capital para a
empresa.
 O Tesouro devolve para a empresa uma fração do
custo de cada bem de capital.
 Assim, o crédito tributário para investimento reduz o
custo do aluguel do capital.
Efeitos da Política Fiscal e da Política
Monetária sobre K*
 Retomando a equação (1) K* = g(rc, Y)
- +
 O capital desejado aumenta quando o nível
esperado de produto aumenta e quando o custo de
aluguel do capital cai.
 O rc cai quando a taxa de juros real e a depreciação
caem e quando o crédito tributário para o
investimento aumenta.
Efeitos da Política Fiscal e da Política
Monetária sobre K*
 As políticas monetária e fiscal podem afetar o
estoque de capital desejado, K*.
 A política fiscal age por meio da alíquota do imposto
da pessoa jurídica e também pelo crédito tributário
para investimento.
Efeitos da Política Fiscal e da Política
Monetária sobre K*
 Também afeta a demanda por capital por meio de
seus efeitos totais sobre a curva IS e, dessa forma,
sobre a taxa de juros.
 Uma política de impostos altos com gastos públicos
baixos mantém a taxa real de juros baixa e
encoraja a demanda por capital.
 Uma política de impostos baixos com gastos
públicos altos que produz déficits grandes eleva a
taxa real de juros e desencoraja a demanda por
capital.
Efeitos da Política Fiscal e da Política
Monetária sobre K*
 A política monetária afeta a demanda por capital ao
influir sobre a taxa de juros do mercado.
 Uma diminuição da taxa de juros nominal
determinada pelo Banco Central (o Copom, no Brasil,
quando reduz a taxa básica Selic) => incentiva as
empresas a desejar mais capital.
 Essa expansão da demanda por capital afetará o
gasto com investimento.
Bolsa de Valores e Custo de Capital

 Quando o preço das ações de uma empresa é alto,

ela consegue levantar capital na Bolsa de Valores
emitindo poucas ações. Sócios da empresa ficam
mais motivados a levantar capital
 Quando o preço é baixo, ela tem que emitir mais
ações para obter o mesmo capital. Reduz a
motivação dos sócios de levantar capital.
 Assim, quando a bolsa está em alta as empresas
ficam mais motivadas para investir.
Teoria “q” de Tobin

 A teoria q do investimento foi desenvolvida por

James Tobin.
 Objetivo: enfatizar essa relação entre o
investimento e a bolsa de valores.
 O preço de uma ação em uma companhia é o preço
de uma obrigação sobre o capital da companhia.
Teoria “q” de Tobin

 Os administradores da companhia poderiam então ser

imaginados como se respondessem ao preço da ação
pela produção de mais capital novo – isto é,
investissem – quando o preço das ações é alto e
como se produzissem menos capital novo ou não
investissem quando o preço das ações é baixo.
 O “q” é razão entre o valor de mercado de uma
empresa e o custo de reposição do seu capital.
Do Estoque de Capital Desejado ao
Investimento
 A figura 14.4 ilustra um aumento da demanda por
estoque de capital por um deslocamento para a
direita da demanda por capital.
 Em K0 o preço do capital é alto o suficiente para
gerar o investimento suficiente, I0, no painel (b),
para repor o capital que se deprecia.
 No longo prazo, a oferta de capital novo é muito
elástica, logo o aumento da demanda no final será
atendido sem muita alteração no preço.
Do Estoque de Capital Desejado ao
Investimento
 No curto prazo, o preço aumenta para P1, elevando
o fluxo de investimento para I1.
 A unidade de medida do painel (a) é unidades de
capital.
 Logo, o deslocamento de K0 para K1, pode significar
de 100 a 150 Boeings 747.
 A unidade de medida implícita no painel (b)
corresponde a unidades de capital por período.
Do Estoque de Capital Desejado ao
Investimento
 O investimento aumentado, que muda de I0 para I1,
corresponderia a 11 aviões novos ao ano contra 10
aviões novos ao ano.
 Perceba que o investimento à taxa I1 não precisa
eliminar o hiato de capital em um único período.
 As escalas horizontais nos painéis (a) e (b) não são
comensuráveis.
Do Estoque de Capital Desejado ao
Investimento
 Por que o investimento não aumenta para eliminar
instantaneamente o hiato entre o K* e o K existente?
 Resposta: porque existem custos de ajuste.
Fig. 14.4 – Demanda por Estoque de
Capital e o Fluxo de Investimento
Fig. 14.4 – Demanda por Estoque de
Capital e o Fluxo de Investimento
 O painel (a) mostra um aumento da demanda por
estoque de capital que faz subir os preços de P0 para
P1 no curto prazo e eleva o estoque de capital de K0
para K1 no longo prazo.
 O painel (b) mostra o aumento correspondente do
fluxo de investimento.
 Fig. 14.5 – O Ajuste do Estoque de
Capital
 Se o estoque de capital desejado muda, o estoque de
capital se ajusta para o novo nível desejado ao longo
do tempo, com o investimento em cada período
determinado pelo parâmetro da velocidade de
ajuste .
Fig. 14.6- Componentes do Investimento
como Fração do PIB, 1959-2005

 Fonte: Bureau of Economic Analysis.

Fig. 14.6- Componentes do Investimento
como Fração do PIB, 1959-2005
 Os três tipos diferentes de investimento são mostrados.

1. Investimento residencial;
2. Investimento não-residencial fixo; e
3. Investimento em estoque.

 O investimento em estoque é muito pequeno e, às

vezes, negativo.
 Mas também é relativamente muito volátil.
Fig. 14.7- Investimento Residencial e
Taxa de Juros Hipotecárias, 1973-2005

 Fonte: U.S. Census Bureau; Current Industrial Reports,

Manufacturers` Shipments, Inventories and Orders.
Fig. 14.7- Investimento Residencial e
Taxa de Juros Hipotecárias, 1973-2005
 O investimento residencial é baixo quando as taxas de
juros hipotecárias são altas, e é alto quando as taxas
de juros hipotecárias são baixas.
 A moradia distingue-se como ativo por causa da sua
vida longa.
 A demanda pelo estoque de moradias depende do
retorno real líquido obtido pela posse de moradias.
 A política monetária tem fortes efeitos sobre o
investimento em moradias porque a demanda por
moradias é sensível às taxas de juros.
Fig. 14.8 – Razão entre Estoques
Industriais e Vendas
Fig. 14.8 – Razão entre Estoques
Industriais e Vendas

 O investimento consiste em matérias-primas, bens em

processo de produção, e bens completos mantidos
pelas empresas antes da venda dos produtos.
 Pode-se manter estoques pois:
 pode atender demandas futuras;

 o custo é menor quando a encomenda é feita em

grandes quantidades e menos frequência.
 suaviza a produção.
Fig. 14.9 – Mudança no PIB e o Nível
de Investimento em Estoque

 Fonte: Bureau of Economic Analysis.

Fig. 14.9 – Mudança no PIB e o Nível
de Investimento em Estoque
 A razão desejada entre estoques e vendas finais
depende de variáveis econômicas.
 Quanto menor o custo de encomendar novos bens e
quanto mais rapidamente esses bens chegam,
menor a razão estoque-vendas.
 A razão estoque-vendas pode também depender
do nível de vendas.
 Depende também da taxa de juros: aumento da
taxa de juros reduz a razão estoque-vendas.
Fig. 14.10 – Vendas e Produto na
Recessão e Recuperação, 1981-1983

A área cinzenta
indica o período
da recessão
Fig. 14.10 – Vendas e Produto na
Recessão e Recuperação, 1981-1983

 O investimento em estoque flutua mais do que

proporcionalmente no ciclo econômico do que
qualquer outro componente da demanda agregada.
 À medida que a recessão evolui, a demanda
desacelera e as empresas aumentam
involuntariamente seus estoques (aumenta razão
estoque-venda).
 A produção é então reduzida e as empresas
atendem à demanda por meio da venda de bens
dos estoques.
 INVESTIMENTO NO BRASIL (2010-2023*)
FONTE: CONTAS NACIONAIS IBGE
1400.00 25.00

20.00
1200.00
15.00
1000.00
10.00

800.00 5.00

600.00 0.00

-5.00
400.00
-10.00
200.00
-15.00

0.00 -20.00
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22* 23*
FBKF (R$ bi) 774.1 853.8 909.9 1021. 1148. 1069. 939.6 915.6 963.5 1002. 996.8 1161. 1175. 1202.
FBKF (% PIB) 20.53 20.61 20.72 20.91 19.87 17.84 14.99 13.90 13.76 13.56 13.35 13.05 11.86 11.38
FBKF (Var. %) 7.5 0.4 0.5 0.9 -4.22 -13.9 -12.1 -2.56 5.23 4.00 -0.52 16.49 1.25 2.31

Observação: 2022 e 2023 são estimativas com base no Relatório Focus do BCB
Lista de exercícios - ANPEC
 LIVRO: SCHMIDT, C. A. J.; SCHRÖDER, B. H. V. et al.
Macroeconomia – Questões ANPEC. Rio de Janeiro:
Elsevier, 2011. Capítulo 5.
 Prova de 2002 – Questão 4 (item 4);
 Prova de 2003 – Questão 7 (itens 0, 1, 2 e 4)
 Prova de 2004 – Questões 5 (itens 2 e 4); 13 (itens
3 e 4)
 Prova de 2007 – Questão 6 (itens 1, 2, 3 e 4)
 Prova de 2011 – Questão 8 (itens 3 e 4)