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Insights Globais de Contraponto
ROIC e o Processo de Investimento

ROICs, como eles mudam e retornos aos acionistas
OBSERVADOR CONSILENTE | 6 de junho de 2023
Introdução
AUTORES
O retorno sobre o capital investido (ROIC) fornece informações sobre alguns

Michael J. Mauboussin
conceitos importantes nos negócios.1 Um deles é o velho ditado de que você michael.mauboussin@morganstanley.com
deve gastar dinheiro para ganhar dinheiro.2
Dan Callahan, CFA
“Gastar dinheiro” reconhece que uma empresa precisa fazer investimentos dan.callahan1@morganstanley.com
em pessoas e ativos antes de poder oferecer um bem ou serviço viável ao
mercado. O capital investido, denominador do ROIC, busca refletir o valor
cumulativo desse gasto de investimento.
“Ganhar dinheiro” é capturado no lucro operacional líquido após impostos

(NOPAT), o numerador do ROIC. O ROIC é, portanto, quanto dinheiro uma
empresa ganha dividido por quanto ela gastou para fazê-lo. Um ROIC alto
indica que uma empresa está gerando um nível saudável de lucros em seu
investimento.
No entanto, simplesmente ganhar dinheiro é um objetivo muito modesto. A

razão é que o investimento poderia ter gerado lucro se fosse gasto em outro
lugar. O lucro perdido da próxima melhor alternativa é um custo de
oportunidade. Por exemplo, uma empresa que ganha 5% em um investimento
que poderia ter ganho 7% em outro lugar destrói valor por causa da
oportunidade perdida.
O custo de oportunidade do capital é, portanto, a taxa mínima para um

investimento. Como a maioria das empresas financia suas operações com
dívida e capital próprio, o custo médio ponderado de capital (WACC) é o limite
de retorno que uma empresa deve atingir para criar valor.3
Nos casos em que o ROIC de uma empresa é igual ao seu WACC, um

investimento de um dólar vale um dólar. Por exemplo, se o ROIC e o WACC
forem de 7%, um investimento de US$ 100 que gera um retorno perpétuo de
US$ 7 seria avaliado no mercado em US$ 100 (US$ 7/0,07). Nenhum valor é
criado ou perdido.
Por extensão, se a empresa investe um dólar a um ROIC acima do custo de

capital, ela passa a valer mais de um dólar no mercado.4 Por outro lado,
investimentos abaixo do custo de capital destroem valor.
O teste da nota de um dólar faz todo o sentido na teoria. A questão é se o

mercado reflete isso na prática.5 Chegando a uma decisão definitiva
.
A resposta é complicada porque o valor de mercado de uma empresa reflete investimentos passados e antecipados. Além disso, as empresas
crescem em taxas variadas. Isso significa que empresas com spreads equivalentes entre ROIC e WACC podem ter índices de valor de mercado
para capital investido que diferem por causa desse potencial de crescimento.
O Anexo 1 mostra a relação entre o ROIC – WACC e a relação entre o valor da empresa e o capital investido.
O valor da empresa é o valor contábil da dívida mais o valor de mercado do patrimônio menos o caixa. Os dados revelam que o mercado faz um
trabalho decente em reconhecer e recompensar o spread entre ROIC e WACC.
Anexo 1: O teste de um dólar para as 500 maiores empresas por vendas, 2022
10 r = 0,58
9
8
7
6
investido
empresa
capital
Valor
para
da
5
4
3
2
1
0
-25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
ROIC - WACC (Porcentagem)
Fonte: FactSet e Counterpoint Global.

Nota: Top 500 por vendas no Russell 3000, excluindo finanças e imóveis; ROIC e WACC com base no ano-calendário, e ROIC
ajustado para refletir os investimentos intangíveis; Valor do empreendimento em 31/12/22; Eixos truncados para visualização.
O coeficiente de correlação, r, é uma medida do grau de relação linear entre duas variáveis em um par de distribuições. As correlações positivas
assumem um valor de zero a 1,0. Zero significa que não há relacionamento algum e 1,0 indica que o relacionamento é perfeito. O r entre o ROIC
– WACC e o valor da empresa ao capital investido é de 0,58. Esse número sobe para 0,78 quando o consenso para o crescimento de vendas
esperado de cada empresa para os próximos 2 anos é adicionado como uma segunda variável independente.
O ROIC nos ajuda a entender os fluxos de caixa livres de amanhã, o que é importante porque o valor de um ativo financeiro é o valor presente
dos fluxos de caixa livres futuros. O fluxo de caixa livre para um determinado ano é igual a NOPAT menos o investimento em crescimento futuro.
NOPAT é o numerador do ROIC e a mudança no capital investido é o investimento no crescimento futuro. Se você tem uma boa estimativa de
ROIC e uma previsão de crescimento, você tem os ingredientes para
estimar os fluxos de caixa livres.
O mercado de ações reflete as expectativas sobre os resultados financeiros futuros.6 O que importa para um investidor é antecipar as revisões
nas expectativas. Isso requer entender o que é precificado hoje e como a visão do mercado sobre os principais geradores de valor, incluindo
vendas, margens de lucro operacional e necessidades de investimento, provavelmente mudará.
Este relatório amplia nossa análise dos ROICs para empresas de capital aberto nos EUA e atualiza os dados para cobrir os anos de 1990 a
2022. Começamos fornecendo os últimos números de ROIC e, em seguida, examinamos a ligação entre as mudanças nos ROICs e os retornos
totais aos acionistas (TSRs). , e finaliza revisando elementos da estratégia competitiva, bem como a persistência do ROIC por setor.
© 2023 Morgan Stanley. Todos os direitos reservados. 5711101 Exp. 30/06/2024 2

ROIC nas últimas três décadas
Começamos com os resultados do ROIC para empresas no Russell 3000, excluindo empresas dos setores financeiro
e imobiliário, de 1990 a 2022. O Russell 3000 acompanha o desempenho das 3.000 maiores empresas públicas dos
EUA. Por convenção, excluímos certos setores porque sua contabilidade é diferente do resto.
Também faltam dados para algumas empresas. Esses ajustes reduzem o tamanho de nossa amostra para cerca de
1.600 a 2.100 para cada ano.
Calculamos o ROIC de duas maneiras. A primeira é a abordagem tradicional, onde derivamos o NOPAT e o capital
investido das demonstrações financeiras que as empresas relatam. A segunda inclui um ajuste que considera alguma
fração das despesas de vendas, gerais e administrativas (SG&A) não relacionadas a P&D e não relacionadas a P&D
como investimentos intangíveis. Refletimos esses investimentos no balanço patrimonial e os amortizamos durante a
vida útil presumida dos ativos. A porcentagem de SG&A de P&D e não P&D que é tratada como despesa, bem como
a vida útil dos ativos, varia de acordo com o setor.7 Esse ajuste aumenta o NOPAT e o investimento (e, por definição,
o capital investido), mas deixa o fluxo de caixa livre inalterado.
A Figura 2 mostra as distribuições transversais do ROIC para as empresas selecionadas no Russell 3000 de 1990 a
2022. As barras sombreadas refletem o cálculo usando o método tradicional e as barras sólidas mostram a abordagem
ajustada. As médias e medianas são semelhantes para as duas distribuições, mas o método ajustado tem muito
menos valores extremos. Os ajustes para investimentos intangíveis tendem a puxar os ROICs para a média.8
Anexo 2: Distribuições de ROICs para o Russell 3000, 1990-2022

30
25
20 Tradicional Ajustado
(Porcentagem
Frequência
Total)
do
15
10
0
<(20) (20)-(15) (15)-(10) (10)-(5) (5)-0 0-5 5-10 10-15 15-20 20-25 25-30 >30
ROIC (porcentagem)

Nota: Exclui financeiras e imobiliárias.
O Anexo 3 mostra a série temporal do ROIC agregado tradicional e ajustado para as empresas selecionadas no
Russell 3000 de 1990 a 2022. A média anual para o cálculo do ROIC tradicional é de 9,5% durante todo o período,
ligeiramente superior aos 9,2% do ajustado ROIC. Além disso, o cálculo tradicional do ROIC tem um desvio padrão
modestamente menor, uma medida de dispersão, do que o ROIC ajustado.

Figura 3: ROICs tradicionais e ajustados agregados para o Russell 3000, 1990-2022

14
12 Ajustado
Tradicional
10
(porcentagem)
ROIC
0
1990 1991 1992 2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2022
2021
2020
2019
2018

O Anexo 4 mostra o ROIC médio por quintil de 1990 a 2022 calculado de forma tradicional (painel esquerdo) e ajustado para
intangíveis (painel direito). Consistente com a análise resumida nos Anexos 2 e 3, vemos que a mudança produz resultados
menos difusos. Embora os três quintis intermediários sejam semelhantes com ou sem a modificação, os ROICs medianos
para os quintis mais altos e mais baixos estão muito mais próximos da média após o ajuste. Refletir os intangíveis também
deve ajudar a dissipar as preocupações sobre altos ROICs como resultado de poder de mercado excessivo, a capacidade
de definir o preço de um bem ou serviço acima de seu custo marginal. 9
Anexo 4: ROIC Mediano por Quintil, Tradicional e Ajustado, para o Russell 3000, 1990-2022
60 Tradicional 60 Ajustado
50 50
40 40
30 30
(porcentagem)
mediano
ROIC
20 (porcentagem)
mediano
ROIC
20
10 10
0 0
-10 -10
-20 -20
-30 -30
1990 1994
1992 1996 2000
1998 2002 2004 2008
2006 2010 2012 2016
2014 2018 2022
2020 1990 1992 1994 1998
1996 2000 2006
2004
2002 2008 2012
2010 2014 2016 2020
2018 2022

Nota: Exclui financeiras e imobiliárias; Eixo y truncado do gráfico ROIC tradicional (esquerda) para visualização.
A importância do ajuste intangível varia significativamente por setor. Algumas indústrias dependem amplamente de
investimentos intangíveis, como P&D para desenvolvimento de medicamentos ou publicidade para a construção de marcas
de consumo. Outras indústrias dependem mais de investimentos tangíveis, e o cálculo de intangíveis tem pouco impacto no ROIC.
A Figura 5 mostra os ROICs por setor de 1990 a 2022, classificados do mais alto (à esquerda) ao mais baixo (à direita) com
base no cálculo tradicional do ROIC. Isso inclui 52 setores não financeiros, conforme designado pelo Padrão de Classificação
Global da Indústria. Para cada setor, mostramos o ROIC médio, bem como o ROIC para as empresas nos percentis 80 e 20
para fornecer uma sensação de dispersão.
5 5711101 Exp. 30/06/2024 © 2023 Morgan Stanley. Todos os direitos reservados.
Nota: Exclui financeiras e imobiliárias; Mínimo de 100 milhões de vendas em dólares americanos em 2022.
Prestadores
de
cuidados
saúde
e
serviços
Serviços
diversificados
de
telecomunicações Têxteis/
Vestuário/
Artigos
de
luxo
Equipamentos
e
instrumentos
eletrônicos
Equipamentos
e
produtos
de
semicondutores
Serviços
e
suprimentos
comerciais
Equipamentos
e
serviços
de
energia
Equipamentos
e
suprimentos
para
assistência
médica
Hotéis
Restaurantes
&
Lazer
Serviços
de
telecomunicações
sem
fio
Infraestrutura
de
transporte Software
e
Serviços
de
Internet
Equipamentos
de
comunicação
Engenharia
de
Construção
Computadores
e
Periféricos
Conglomerados
Industriais
Papel
e
produtos
florestais Consultoria
e
serviços
de
TI
Varejo
na
Internet
e
Catálogo
Recipientes
e
embalagens
Equipamentos
e
produtos
de
lazer
Materiais
de
construção
Varejo
de
Alimentos
e
Medicamentos Aeroespacial
e
Defesa Frete
Aéreo
e
Logística
Equipamento
elétrico
Bens
domésticos
duráveis
Produtos
para
o
lar
Produtos
pessoais
Componentes
Automáticos
Produtos
de
construção
produtos
farmacêuticos
Metais
e
Mineração
Varejo
especializado
Utilidades
elétricas
Varejo
multilinha Produtos
alimentícios
Utilidades
da
água
Biotecnologia -40
Automóveis
Serviços
públicos
de
gás Rodoviária
e
Ferroviária
Distribuidores
Produtos
químicos
Bebidas
máquinas
Gás
de
petróleo
Programas
Tabaco
-30
companhias
aéreas
Marinho
meios
de
comunicação
-20
-10
0
10
ROIC
(porcentagem)
20
30
20º percentil 40
Mediana 50
80º percentil 60
Ajustado
Prestadores
de
cuidados
saúde
e
serviços
Serviços
diversificados
de
telecomunicações Têxteis/
Vestuário/
Artigos
de
luxo
Equipamentos
e
instrumentos
eletrônicos
Equipamentos
e
produtos
de
semicondutores
Serviços
e
suprimentos
comerciais
Equipamentos
e
serviços
de
energia
Equipamentos
e
suprimentos
para
assistência
médica
Hotéis
Restaurantes
&
Lazer
Serviços
de
telecomunicações
sem
fio
Infraestrutura
de
transporte Software
e
Serviços
de
Internet
Equipamentos
de
comunicação
Engenharia
de
Construção
Computadores
e
Periféricos
Conglomerados
Industriais
Papel
e
produtos
florestais Consultoria
e
serviços
de
TI
Varejo
na
Internet
e
Catálogo
Recipientes
e
embalagens
Equipamentos
e
produtos
de
lazer
Materiais
de
construção
Varejo
de
Alimentos
e
Medicamentos Aeroespacial
e
Defesa Frete
Aéreo
e
Logística
Equipamento
elétrico
Bens
domésticos
duráveis
Produtos
para
o
lar
Produtos
pessoais
Componentes
Automáticos
Produtos
de
construção
produtos
farmacêuticos
Metais
e
Mineração
Varejo
especializado
Utilidades
elétricas
Varejo
multilinha Produtos
alimentícios
Utilidades
da
água
Biotecnologia -40
Automóveis
Serviços
públicos
de
gás Rodoviária
e
Ferroviária
Distribuidores
Produtos
químicos
Bebidas
máquinas
Gás
de
petróleo
Programas
Tabaco
-30
companhias
aéreas
Marinho
meios
de
comunicação
-20
-10
0
10
ROIC
(porcentagem)
20
30
20º percentil 40
Mediana 50
80º percentil 60
Tradicional
Anexo 5: ROICs por setor, tradicional e ajustado, para o Russell 3000, 1990-2022
reduz o grau de dispersão, puxando os outliers para a mediana.
intensivos em intangíveis, como biotecnologia e software e serviços de Internet. Em segundo lugar, o ajuste novamente
Em primeiro lugar, a introdução do ajuste altera um pouco a ordem de classificação e eleva os ROICs para setores
Os ROICs tradicionais estão no painel superior e os ROICs ajustados estão no painel inferior. Dois pontos não valem nada.
O ROIC deve ser comparado ao WACC. As empresas públicas criam valor total quando o spread é positivo. O Anexo 6
mostra ROIC, WACC e ROIC – WACC agregados ajustados para as empresas selecionadas no Russell 3000
de 1990 a 2022.
Nas últimas duas décadas, o spread caiu para território negativo após a recessão no início dos anos 2000 e durante a Grande
Recessão que terminou em 2009. Os ROICs também caíram acentuadamente em 2020 devido à breve recessão provocada
pela pandemia de COVID-19 . Mas a resposta dos bancos centrais fez com que o WACC caísse quase em sincronia, o que
permitiu que o spread permanecesse relativamente estável. ROIC – WACC atingiu uma alta de 30 anos em 2021, apenas
para cair drasticamente em 2022, quando os ROICs diminuíram ligeiramente e o custo de capital aumentou.
Anexo 6: ROIC, WACC e ROIC-WACC ajustados para o Russell 3000, 1990-2022

14
12
ROIC
10
WACC
8
cento
Por
6
4 ROIC-WACC
2
-2
-4
1991
1990 1992 1993 1995
1994 1996 1997 1999
1998 2000 2002
2001 2003 2004 2006
2005 2007 2009
2008 2010 2011 2013
2012 2014 2016
2015 2017 2018 2020
2019 2021 2022
Fonte: FactSet; Contraponto Global; Moody's; Aswath Damodaran; FRED no Federal Reserve Bank de St. Louis.
Nota: Exclui financeiras e imobiliárias; A estrutura de capital reflete o valor contábil da dívida total de longo e curto prazo e o valor de mercado do patrimônio
líquido; O custo da dívida é o Rendimento de títulos corporativos Baa temperados da Moody's; Custo de capital próprio = rendimento em 10 anos nos EUA
Nota do Tesouro + prêmio de risco patrimonial.
O lucro econômico, definido como ROIC – WACC vezes o capital investido, traduz a criação de valor de porcentagens para
dólares. Por exemplo, se o ROIC for de 12%, o WACC de 7% e uma empresa tiver US$ 1.000 em capital investido, o lucro
econômico será de US$ 50 (US$ 50 = [0,12 – 0,07] X US$ 1.000 ) .
O Anexo 7 mostra o lucro econômico ajustado agregado para as empresas selecionadas no Russell 3000 de 1990 a 2022.
Os números estão em dólares de 2022 para remover o efeito da inflação e usar o capital médio investido em cada ano. O
lucro econômico em 2022 foi menos da metade do de 2021, embora tenha permanecido saudável em relação à história.
A Figura 8 mostra a distribuição do lucro econômico médio anual por decil para empresas no Russell 3000 de 2018-2022. O
lucro econômico anual médio total é de US$ 723 bilhões. O decil mais baixo teve um lucro econômico médio anual de -$ 270
bilhões, o decil superior de $ 890 bilhões e os 8 decis entre eles $ 103 bilhões.
Os valores grandes estão nos decis extremos.
Um dos benefícios do lucro econômico em relação ao ROIC é que ele combina o spread ROIC para WACC com a quantidade
de capital que a empresa pode investir nesse spread. Para ilustrar, duas empresas podem ter o mesmo spread positivo de
cinco pontos percentuais entre ROIC e WACC, mas a empresa que puder investir mais nesse spread criará uma quantidade
maior de valor.

Anexo 7: Lucro econômico por ano para o Russell 3000, 1990-2022
1.600
1.400
1.200
1.000
econômico
(bilhões
USD)
Lucro
2022
800
600
400
200
-200
-400
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022
Anexo 8: Distribuição do Lucro Econômico para o Russell 3000, 2018-2022
900
800
700
600
2018-2022
(Bilhões
USD)
2022
500
Econômico,
Anual,
Média
Lucro
400
300
200
100
0
-100
-200
-300
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Decil (menor a maior lucro econômico)

ROICs e retornos totais aos acionistas
Uma boa empresa, com alto ROIC, e uma boa ação, com alto retorno total ao acionista (TSR), são duas coisas diferentes. A razão é
que o preço de uma ação reflete as expectativas do mercado sobre os resultados financeiros futuros de uma empresa. Os retornos
excessivos são resultado de revisões nas expectativas. É claro que os resultados financeiros reais moldam e remodelam as
expectativas. Mas a ação de uma empresa com alto ROIC não trará retornos atraentes se não superar as expectativas ao longo do
tempo.
Podemos examinar a ligação entre as mudanças no ROIC e no TSR para ver como isso funciona no mercado. Um ponto de partida é
perguntar o que aconteceria se um investidor simplesmente comprasse as ações de empresas nos quintis de ROIC do mais alto ao
mais baixo e as mantivesse por três anos. Os retornos ajustados ao risco desde 1990 teriam sido semelhantes para quatro dos cinco
quintis. A exceção é o quintil com os ROICs mais baixos, que produziram TSRs marcadamente mais baixos que os demais. Uma
explicação sensata para esse resultado é que o mercado é amplamente eficaz em discernir a qualidade dos negócios e avaliá-los de
acordo.
A próxima pergunta é o que acontece quando os ROICs melhoram ou pioram com o tempo. O Anexo 9 mostra esses resultados de
1990-2022. O eixo vertical mostra os ROICs das empresas classificadas do melhor ao pior por quintil no ano inicial. O eixo horizontal
mostra os ROICs, também classificados do melhor ao pior por quintil, no ano final. O corpo da tabela são os TSRs para cada
combinação de transição ao longo de três anos. Por exemplo, as empresas que começaram no 4º quartil e terminaram no 3º entregaram
um TSR anual composto de 6% ao longo de 3 anos.
Anexo 9: TSRs anuais de 3 anos para combinações de quintis iniciais e finais, 1990-2022
Quintil final
(Melhor) 5 4 3 2 (Pior) 1
(Melhor) 5 20% 7% 0% -4% -11%
4 25% 14% 6% 0% -10%

Começo 3 28% 18% 10% 2% -6%
Quintil
2 28% 20% 14% 6% -5%
(Pior) 1 33% 23% 15% 8% -3%

Nota: Exclui financeiras e imobiliárias; O desempenho passado não é garantia de resultados futuros.
Os resultados mostram o que o senso comum sugere: ROICs crescentes tendem a ser bons para os acionistas e ROICs em queda
tendem a ser ruins. Por exemplo, empresas que começaram no quintil inferior e terminaram no quintil superior (canto inferior esquerdo)
geraram TSRs de 33%. As empresas que começaram no quintil superior e terminaram no quintil inferior (canto superior direito) geraram
TSRs de -11%.
Esses resultados naturalmente levantam a questão da taxa de transição de um quintil para outro ao longo do tempo. A Figura 10 mostra
esses resultados para períodos de 3 anos de 1990 a 2022. O resultado mais comum para uma empresa dentro de um quintil inicial é
terminar no mesmo quintil.

Anexo 10: Taxa de transição dos quintis iniciais para finais, 1990-2022
Quintil final
(Melhor) 5 4 3 2 (Pior) 1
(Melhor) 5 48% 19% 11% 8% 15%
4 22% 31% 21% 14% 12%
Começo 3 11% 23% 29% 23% 13%
Quintil
2 8% 15% 25% 33% 19%
(Pior) 1 12% 11% 14% 22% 41%

Mas a exposição também revela um movimento substancial. Por exemplo, 12% das empresas que começam no
quintil mais baixo do ROIC terminam no quintil mais alto três anos depois. E 15% daqueles que começam no quintil
superior encontram-se no fundo alguns anos depois.10 Como veremos, os ROICs tendem a regredir em direção
às médias do setor, embora a força do efeito varie substancialmente por setor e empresa.
A Figura 11 combina as duas exposições anteriores e fornece uma maneira útil de visualizar a relação entre TSRs e o movimento do
quintil. À esquerda está o ROIC ajustado médio, 28%, para empresas no quintil superior em 2019. À direita está a distribuição de ROICs
para essa população de empresas em 2022, juntamente com os TSRs anuais compostos de 2020 a 2022 por quintil. Observe que a
média da distribuição em 2022 é inferior à de 2019. Os investidores em empresas de alto ROIC devem ficar atentos a este gráfico,
reconhecendo que o desafio é encontrar as empresas que possam superar as expectativas mantendo, ou mesmo melhorando, seus
ROICs .
Anexo 11: TSRs anuais para empresas que iniciam no quintil mais alto de ROIC, 2019-2022
Frequência (Porcentagem)
0 10 20 30 40
>50
40-50
Q5 TSR =
30-40 Média 11,7%
ROIC
20-30
(Porcentagem)
ROIC
Bin
Q4 TSR =
10-20
6,0%
Q3 TSR =
0-10 Q2 TSR = -8,5%
-3,6%
(10)-0
Q1 TSR =
(20)-(10) -15,7%
<(20)
2019 2020 2021 2022


E se você tivesse uma previsão perfeita? A Figura 12 mostra os retornos para o que chamamos de portfólio “bola de cristal”.
Aqui, assumimos que você pode prever o quintil em que cada empresa terminará em três anos e examinamos os TSRs para cada quintil. Os dados
abrangem de 1990 a 2022. Um investidor que pudesse fazer isso geraria retornos excessivos substanciais, e os retornos aumentam acentuada e
consistentemente do quintil mais baixo para o mais alto.
Anexo 12: Devoluções do Portfólio Crystal Ball, 1990-2022

35%
30%
25%
anualizado
próximos
anos
para
TSR
os
3
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
1 2 3 4 5
Pior ROIC Melhor ROIC

Estratégia Competitiva e Persistência
Os retornos excessivos são resultado de revisões nas expectativas. Antecipar essas revisões combina a análise dos resultados financeiros de uma
empresa e sua estratégia. Os resultados financeiros refletem os fluxos de caixa de longo prazo de uma empresa em relação às expectativas do mercado.
No curto prazo, drivers como crescimento de vendas e lucros podem servir como substitutos para esses fluxos de caixa. A análise estratégica avalia a
posição de uma empresa de forma absoluta e relativa a seus pares e considera questões como barreiras à entrada, crescimento e estabilidade do
mercado, rivalidade competitiva e fontes específicas de vantagem competitiva.
Você pode pensar em um mercado em termos ecológicos. Investidores com diferentes horizontes de tempo e regras de decisão competem para obter
taxas de retorno atrativas. Os resultados financeiros são geralmente mais importantes do que a análise estratégica para investidores com horizonte de
curto prazo, e a análise estratégica é mais relevante para investidores com horizonte de longo prazo.
Saber como uma empresa gera um ROIC atraente pode informar a análise da estratégia competitiva. Diferenciação e liderança em custos são duas
estratégias genéricas que podem levar a uma vantagem competitiva.11 As empresas que buscam uma estratégia de diferenciação tentam estabelecer
um preço para seu bem ou serviço superior ao de seus concorrentes.
As empresas que seguem uma estratégia de liderança em custos procuram fornecer suas ofertas a um preço mais baixo do que outras do setor.
Você pode dividir o ROIC em duas partes e examinar como uma empresa obtém seus retornos:
NOPAT Vendas
ROIC = x
Vendas Capital investido

O ROIC é o produto do NOPAT/vendas e vendas/capital investido, pois as “vendas” se anulam quando os prazos são multiplicados. NOPAT/
vendas, ou margem NOPAT, mede o lucro por dólar de vendas. Uma margem relativamente alta indica uma estratégia de diferenciação.
Vendas/capital investido, ou giro do capital investido, mede a eficiência com que uma empresa está usando seu capital investido. O giro de
capital relativamente alto é consistente com uma estratégia de liderança em custo.
A Figura 13 mostra a margem NOPAT e o giro do capital investido para as 500 maiores empresas no Russell 3000 em 2022. Cada ponto no
gráfico de dispersão representa uma empresa, e o ROIC de cada empresa pode ser calculado multiplicando a margem NOPAT pelo giro do
capital investido. As empresas no canto inferior direito têm margens relativamente altas e giro de capital relativamente baixo, consistente com
uma estratégia de diferenciação. Aqueles no canto superior esquerdo têm margens baixas e rotatividade alta, indicando liderança de custos.
Duas empresas podem chegar ao mesmo ROIC por meio de drivers diferentes.
Figura 13: Drivers Tradicionais e Ajustados de ROIC, 500 Maiores Empresas por Vendas no
Russel 3000, 2022
17
16
15
• Tradicional
14
Ajustado
13
12
11 Liderança de custo
10
Investido
Rotação
Capital
(x)
do
6
Diferenciação
5
0 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70

Margem NOPAT (Porcentagem)

Cada empresa aparece na exposição duas vezes, como um ponto e um triângulo. Os pontos mostram a abertura do ROIC pelo cálculo
tradicional e os triângulos incluem ajustes para investimentos intangíveis. O ajuste geralmente aumenta o lucro e o capital investido, o que
expande a margem NOPAT e reduz o giro do capital investido. O efeito líquido da capitalização de investimentos intangíveis é deslocar os
pontos do diagrama para baixo e para a direita.

Para ver isso com mais clareza, a Figura 14 mostra o ajuste para 10 grandes empresas. A linha preta sólida é uma curva isoquanta que
representa as combinações de margem NOPAT e giro do capital investido que igualam um ROIC de nove por cento, que também é uma
estimativa do custo de capital em 2022. Tomemos a Apple Inc. como exemplo.
Determinada da maneira tradicional, a margem NOPAT da empresa foi de 24,7% e o giro do capital investido 6,6 vezes, resultando em um
ROIC de 162% em 2022. Uma vez ajustada para o investimento intangível, a margem NOPAT subiu para 28,7% e o giro do capital investido
caiu para 2,4 vezes, produzindo um ROIC de 70 por cento. O impacto do ajuste está relacionado à intensidade intangível de um negócio.12
Anexo 14: Drivers tradicionais e ajustados de ROIC para empresas selecionadas, 2022
7
Maçã
Liderança de custo
• Tradicional
sysco ÿ Ajustado
5
Investido
Rotação
Capital
(x)
do
4
Diferenciação
3 Home Depot
Nike
tesla
Alfabeto
2
Amazonas
Microsoft
Em geral
1
Motores Merck
0
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
Margem NOPAT (Porcentagem)

Nota: Com base no ano civil.
A regressão à média (RTM), a ideia de que os resultados que estão longe da média serão seguidos por resultados com um valor esperado
mais próximo da média, exerce uma força poderosa no desempenho corporativo e nos mercados financeiros. Os impulsionadores da
regressão incluem concorrência, dinâmica do mercado de produtos e sorte. Em termos práticos, o RTM nos diz que, em média, empresas
com ROICs altos hoje terão ROICs menores amanhã e
que as empresas com ROICs baixos os verão crescer.
O Anexo 15 mostra o RTM do ROIC ajustado para empresas em nossa amostra de 2017-2022. A diferença entre o quintil mais alto e o mais
baixo vai de 35 a 15 pontos percentuais no período. Os resultados não convergem totalmente em cinco anos, mas está claro que o RTM é
uma força consequente.

Figura 15: Regressão em direção à média para empresas Russell 3000, 2017-2022
20
15
10
menos
médio
ROIC
5
(Porcentagem)
Universo
Média
do
-5
-10
-15
-20
2017 2018 2019 2020 2021 2022

As empresas com altos ROICs que podem resistir à queda do RTM são aquelas que provavelmente excederão as expectativas
de resultados financeiros. São negócios que possuem fossos amplos e defensáveis. 13 Muitas das ações que entregaram os
maiores TSRs ao longo do tempo são aquelas de empresas que sustentaram ROICs acima do que o mercado precificou.
Fatores que contribuem para a taxa de RTM no ROIC de uma empresa incluem o setor em que ela compete e o estratégia que
segue.
Os setores diferem em seus níveis de ROIC (veja o Documento 5), bem como a taxa na qual eles regridem em direção à média.
Uma maneira de quantificar a taxa de RTM é medindo ROICs em dois momentos diferentes e calculando o coeficiente de
correlação, r. 14 Uma correlação zero, r = 0, significa que não há persistência no ROIC e que a melhor estimativa do futuro é
alguma medida da média. Um r de 1,0 significa que não há RTM e que o próximo resultado terá uma relação perfeita com o
anterior.
Calculamos correlações de cinco e um ano para os ROICs das empresas em nove setores no quadro 16. O quadro também
mostra a mediana e o ROIC médio do setor, o desvio padrão dos retornos e o coeficiente de variação (desvio padrão dividido
pela média). Medidas de média e desvio padrão devem ser feitas com cautela, pois vimos em exibições anteriores que a
distribuição de ROICs não segue a forma de uma curva de sino perfeita.

Anexo 16: Regressão em direção à média por setor, 1990-2022

Quanta regressão? Em direção ao que significa?
Coeficiente de correlação Mediana Média (%) (%) Padrão Coeficiente
Setor 5 1 ano 9,1 10,2 Desvio (%) 11,0 de variação
Bens de consumo anos 0,46 0,61 1.1
Consumidor discricionário 0,28 0,60 9.3 10.4 13.3 1.3
Tecnologia da Informação 0,25 0,62 11.6 12.9 19.9 1,5

Materiais 0,25 0,61 7.8 7.9 10.2 1.3
Industriais 0,25 0,56 9.4 10.5 14.4 1.4
Assistência médica 0,25 0,50 8.9 6.1 23.4 3.9
Energia 0,15 0,49 6.7 7.1 12,0 1.7

Serviços de telecomunicações 0,10 0,49 5.5 4.5 14.6 3.3
Serviços de utilidade pública -0,12 0,36 5.3 5.4 6.6 1.2

Analistas de negócios dificilmente se surpreenderão com a ordem de classificação dos setores. Por exemplo, o r em 5 anos é
0,46 para bens de consumo e 0,15 para energia. Isso significa que os produtos básicos têm menos regressão do que as
empresas de energia. Também é importante o nível a que esses números regridem. Aqui, novamente, há muita variação nos
retornos econômicos subjacentes para o setor. O coeficiente de variação varia de 1,1 para produtos básicos de consumo,
sugerindo relativa homogeneidade, a 3,9 para assistência médica, indicando uma ampla gama de resultados para o ROIC.
A Figura 17 mostra como são essas taxas de regressão no spread ROIC – WACC para os setores de consumo básico e energia.
Se essas relações se mantiverem olhando para o futuro, uma implicação conceitual é que um investidor deve pagar um múltiplo
mais alto por uma empresa de bens de consumo básico do que por uma empresa de energia se eles tiverem o mesmo spread
inicial entre ROIC e WACC.
Figura 17: Taxa de regressão para consumo básico e energia com base na autocorrelação de 5 anos
12
10
8
(porcentagem)
WACC
ROIC-
6
r = 0,46
r = 0,15
2
0
0 1 2 3 4 5
Anos
Fonte: Contraponto Global.

Também examinamos se a diferenciação ou liderança em custos estava mais representada entre as empresas que entregavam ROICs
altos e sustentados. Estabelecemos um padrão alto identificando apenas as empresas que tiveram ROICs no quintil superior por dez anos
consecutivos no período de 1990 a 2022. Houve 469 ocorrências no total, com algumas empresas aparecendo várias vezes. Em seguida,
estudamos se as altas margens NOPAT ou o alto giro do capital investido distinguiam as empresas do grupo (consulte o apêndice para
obter detalhes).
Acontece que as empresas estão acima da média geral em ambos os drivers do ROIC, mas a contribuição da margem NOPAT foi
substancialmente mais importante. Por exemplo, das 34 empresas que integraram a lista em 2022, a margem NOPAT média foi de 2,7
vezes a do universo, enquanto o giro médio do capital investido foi de 1,5 vezes. Isso é consistente com pesquisas anteriores sobre
retornos excedentes sustentáveis.15
Conclusão
Há um velho ditado que diz que você precisa gastar dinheiro para ganhar dinheiro. O retorno sobre o capital investido (ROIC) é uma forma
de medir o dinheiro gasto (capital investido) e ganho de dinheiro (lucro operacional líquido após impostos). O ROIC, por sua vez, nos
informa sobre o valor de um negócio, que é o valor presente dos fluxos de caixa livres futuros. Seguindo o ditado, o fluxo de caixa livre é o
dinheiro que você ganha menos o que você gasta para fazê-lo. Os componentes do ROIC se traduzem em drivers de valor.
Uma empresa cria valor quando seu ROIC excede seu custo de capital. Dito de outra forma, uma empresa, por meio de suas atividades,
faz um dólar de investimento valer mais do que um dólar em valor de mercado. Mostramos que o mercado aprecia amplamente isso,
principalmente quando o crescimento do negócio é considerado uma variável adicional.
Medir o ROIC com precisão tornou-se um desafio nas últimas décadas, como resultado do aumento dos investimentos intangíveis em
relação aos investimentos tangíveis. Os investimentos intangíveis internos aparecem como despesa na demonstração de resultados, mas
não aparecem no balanço, o que significa que os ganhos e o capital investido estão subestimados.
Para corrigir isso, capitalizamos os investimentos intangíveis e os amortizamos ao longo de uma estimativa de suas vidas úteis.
Uma comparação entre os ROICs calculados de forma tradicional e ajustados para intangíveis mostra que os valores medianos e médios
são bastante próximos para uma grande amostra de empresas de capital aberto dos Estados Unidos. O que difere são os extremos.
O ajuste ao ROIC tem o efeito de reduzir a dispersão, o que significa que ROICs muito altos e baixos se movem em direção à média da
população.
Os investidores obtêm retornos excedentes quando antecipam corretamente as revisões nas expectativas de resultados financeiros de
uma empresa. Com esse espírito, examinamos a relação entre as mudanças no ROIC e o retorno total do acionista (TSRs). O padrão geral
é que aumentos no ROIC estão associados a TSRs atraentes e diminuições a TSRs ruins. Também examinamos o movimento das
empresas de um quintil de ROIC para outro ao longo de três anos. As empresas geralmente terminam no mesmo quintil em que
começaram, mas aquelas que mudam significativamente sua classificação geralmente oferecem oportunidades para retornos descomunais.
Os mercados são semelhantes a um ecossistema onde os investidores preenchem vários nichos. Os investidores com horizonte de curto
prazo tendem a se concentrar em métricas financeiras de curto prazo, como vendas e ganhos. Os investidores com horizonte de longo
prazo focam na vantagem competitiva e no tamanho da oportunidade de mercado.

O ROIC fornece um vislumbre das estratégias genéricas que as empresas buscam para criar valor. Uma estratégia de
diferenciação envolve precificar um bem ou serviço acima da média do setor e se mostra como uma alta margem NOPAT/
vendas. Uma estratégia de liderança em custos significa preços abaixo da média do setor e é comumente apoiada pelo
uso eficiente de capital medido pela relação vendas/capital investido. Podemos decompor o ROIC de cada empresa por
esses dois componentes e inferir a estratégia seguida. Esse insight pode ajudar a orientar a análise estratégica.
A regressão à média (RTM) é uma força poderosa nos negócios e nas finanças. Quantificamos a taxa de RTM para vários
setores. Compreender o RTM pode oferecer informações sobre o conjunto apropriado de expectativas para um determinado
negócio e ajudar a explicar por que as empresas de determinados setores negociam com avaliações mais altas do que as
de outros setores, dado o mesmo spread entre ROIC e WACC.
Finalmente, analisamos as empresas que forneceram ROICs altos e sustentados e descobrimos que, embora excedam
seus pares tanto na margem NOPAT quanto no giro do capital investido, a margem NOPAT foi um fator significativamente
mais importante. Isso sugere que as empresas que buscam uma estratégia de diferenciação têm sido mais representadas
entre as empresas que entregam retornos superiores ao longo do tempo.
Consulte as divulgações importantes nas páginas 29-31

Apêndice: Empresas com ROICs no quintil superior por dez anos consecutivos, 1990-2022
Empresa Margem NOPAT agregada de 10 anos Giro de Capital Investido Agregado em 10 Anos
1999
Microsoft Corporation Linear 48,8 1,2
Technology Corporation Maxim 38,8 1,5
Integrated Products, Inc. 36,5 1,0
United Television, Inc. 33,7 1,0
UST Inc. 33,4 1,5
Altera Corporation Intel 32,0 1,3
Corporation 30,0 1,1
Empresas americanas de conversão 23,2 1,5
de energia com ROICs altos e sustentados 33,5 1.3
Universo 8,8 1.1
2000
Microsoft Corporation Linear 48.1 1.2
Altera Corporation UST 36,8 1,5
Inc. 33,3 1,5
Empresas da Intel 31,2 1,1
Corporation com ROICs altos e sustentados 38,9 1,3
Universo 9,2 1,1
2001
Microsoft Corporation 46.3 1.1
Maxim Integrated Products, Inc. 41,7 1,0
Linear Technology Corporation UST Inc. 40,7 1,5
33,2 1,4
Zebra Technologies 24,3 1,3
Gentex Corporation OSI 23,5 1,6
Restaurant Partners Inc. 22,6 2,1
Empresas com ROICs altos e sustentados 33,2 1,4
Universo 9,3 1,0
2002
Microsoft Corporation 43,9 1.1
Maxim Integrated Products, Inc. 39,7 0,9
Linear Technology Corporation UST Inc. 39,5 1,4
33,3 1,3
Zebra Technologies Corporation Gentex 23,4 1,3
Corporation OSI 23,3 1,6
Restaurant Partners Inc. 20,2 2,1
Bed Bath & Beyond Inc. 12,0 2,3
Universo de empresas com ROICs alto e 28,3 1,4
sustentado 9,3 1,0
2003
Microsoft Corporation Linear 46,3 1,1
UST Inc. 33,3 1,3
Gentex Corporation 23,5 1,6
Zebra Technologies Corporation Bed Bath 23,0 1,2
& Beyond Inc. 11,9 2,2
CDW Corp. 5,0 6,4
Universo 9,3 1,0
2004
Linear Technology Corporation Maxim 41,4 1,3
UST Inc. 33,4 1,4
Zebra Technologies Corporation Apollo 23,3 1,2
Education Group, Inc. 18,8 3,6
CDW Corp. 5,1 6,3
Universo 9,4 1,0

2005
UST Inc. 33,1 1,4
Zebra Technologies Corporation Gentex 23,4 1,2
Corporation Apollo 23,1 1,5
Valassis Communications, Inc. 15,5 2.8
Bed Bath & Beyond Inc. 11.9 2.2
CDW Corp. 5,1 6,0
Universo 9,3 1,0
2006
UST Inc. 32,7 1,3
Educação Estratégica, Inc. 24,5 2,9
Apollo Education Group, Inc. 18,9 4,0
CDW Corp. 5,1 5,7
Expeditors International Firms 4,7 7,2
com ROICs altos e sustentados Universe 2007 22,8 2,2
Linear 9,8 1,0
Technology Corporation FactSet 42,5 1,2

Research Systems Inc. 32,8 1,0
UST Inc. 32.4 1.3
Educação Estratégica, Inc. 23.9 3.0
Syntel, incorporou o 20,3 2,2
Expeditors International CH 4,8 7,1
Robinson Worldwide, Inc. 3,4 11,2
sustentado 9,7 1,0
2008
Linear Technology Corporation FactSet 42.2 1.2
Soluções Tecnológicas Cognizant CEB 28,7 1,5
Inc. 28,6 2,2
Waters Corporation 23,5 1,1
Robinson Worldwide, Inc. 3,6 10,9
Universe 9,3 1,0
2009
Linear Technology Corporation FactSet 40,1 1,1
Cognizant Technology Solutions Waters 26,3 1,5
Corporation Strategic 23,7 1,1
Education, Inc. 23,5 3,1
Robinson Worldwide, Inc. 3.8 10.5
sustentado 8,5 0,9

2010
Linear Technology Corporation Bio- 40,6 1,1
Techne Corporation Oracle 40,5 0,8
Corporation Moody's 38,2 0,7
Corporation FactSet 35,9 1,6
Landauer, Inc. 27,4 1,2
Tapeçaria, Inc. 26.1 1.6
Cognizant Technology Solutions Waters 26,0 1,5
Corporation Strategic 24.1 1.1
Education, Inc. 23,5 3,2
Varian Medical Systems, Inc. 19,6 1,2
Buckle, Inc. 12,9 2,5
Serviços jurídicos pré-pagos Inc. 11,7 6,1
Expeditors International 5,1 6,8
Landstar System, Inc. 4,0 6,3
CH Robinson Worldwide, Inc. 3,9 10,4
Universo 8,4 0,9
2011
Ziff Davis, Inc. 41,6 0,8
Corporation Moody's 39,6 0,7
Corporation FactSet 35,4 1,5
Tapeçaria, Inc. 26.3 1.6
Cognizant Technology Solutions Waters 25.6 1,5
Corporation Choice 25,1 1.1
Hotels International, Inc. 22,6 1,8
Synaptics Incorporated 21,0 1,3
Netflix, Inc. 20,3 2,1
WW Internacional, Inc. 20,2 1,6
Apollo Education Group, Inc. 16.9 4.6
Buckle, Inc. 13.6 2.5
Western Digital Corporation 12,8 2,5
sustentado 9,1 1,0

2012
Gilead Sciences, Inc. 50,8 0,8
Corporation Reynolds 40,3 0,6
American Inc. 37,2 0,7
Moody's Corporation 35.3 1.4
NextGen Healthcare, Inc. 32.3 1,0
Altera Corporation 32,1 1.2
FactSet Research Systems Inc. 29,9 0,9
Tapeçaria, Inc. 26,1 1,6
Cognizant Technology Solutions Choice 24,4 1,5
Western Digital Corporation Apollo 16,6 2,3
Raven Industries, Inc. 14,4 2,1
Amazon.com, Inc. 10,7 4,0
Universo de empresas com ROICs alto e 24.4 1,5
sustentado 9.6 0,9
2013
Salesforce, Inc. 44,8 0,6
Alfabeto Inc. 40,9 0,9
Bio-Techne Corporation Oracle 40,9 0,7
Corporation Linear 40,8 0,6
Technology Corporation QUALCOMM 40,5 1,1
Incorporated Reynolds American 38,6 0,8
Inc. 37,7 0,7
Moody's Corporation 35,1 1,3
Southern Copper Corporation Altera 34,2 1,0
Corporation Red Hat, 32,6 1,2
Inc. 30,1 0,8
Apple Inc. 24,7 4,6
Monster Beverage Corporation 24,0 1,8
Soluções de tecnologia Cognizant Choice 23,0 1,5
Western Digital Corporation Apollo 16,7 1,9
Raven Industries, Inc. 14,5 2,0
Domino´s Pizza, Inc. 10,0 3,3
Expeditors International 5.3 6.6
sustentado 9,8 0,9

2014
Bio-Techne Corporation Oracle 43,1 0,7
Corporation Alphabet 40,5 0,6
Inc. 39,8 0,8
Linear Technology Corporation Intuitive 39,7 1,0
Surgical, Inc. 38,6 0,9
Reynolds American Inc. 37.6 0,7
QUALCOMM Incorporated 36,5 0,8
Microsoft Corporation 33,9 0,9
Altera Corporation Red 32,3 1,2
Hat, Inc. 29,0 0,8
Apple Inc. 24,9 4,5
Under Armour, Inc. 17,3 1,4
Landstar System, Inc. 4.3 6.0
Universe 9,7 0,9
2015
Bio-Techne Corporation Ziff 44,7 0,6
Davis, Inc. 43,0 0,6
Oracle Corporation 39,7 0,6
Linear Technology Corporation Alphabet 38,7 1,0
Inc. 38,6 0,8
Intuitive Surgical, Inc. 37,0 0,9
QUALCOMM Incorporated 34,0 0,8
Paychex, Inc. 29,5 1,0
Ilumina, Inc. 28,2 0,8
Chapéu Vermelho, Inc. 27,5 0,8
Apple Inc. 25,0 4.4
Under Armour, Inc. 17,0 1,3
NIC Inc. 16,4 2,9
Capella Education Company 12,0 3,3
PetMed Express, Inc. 9,2 3,4
Healthcare Services Group, Inc. 4.6 4.1
Sistema Landstar, Inc. 4,3 6,0
sustentado 9,6 0,9

2016
Mastercard Incorporated Oracle 41,8 1,0
Corporation Linear 39,1 0,6
Technology Corporation Alphabet Inc. 38,1 1,0
36,8 0,8
Reservas Holdings Inc. 27,6 2,6
Chapéu Vermelho, Inc. 26,9 0,8
Garmin Ltd. 25,4 1,1
Apple Inc. 24,6 4,2
Monster Beverage Corporation Soluções 24,5 1,3
de tecnologia Cognizant Choice Hotels 20,3 1,4
International, Inc. 20,3 2,2
NIC Inc. 16,9 3,1
Allegiant Travel Company Capella 12,2 2,8
Education Company Amazon.com, 11,9 3,2
Inc. 11,8 2,3
Vector Group Ltda. 11,1 2,8
Healthcare Services Group, Inc. 4,7 4,1
sustentado 9,6 0,9
2017
Mastercard Incorporated 42,6 1,0
Moody's Corporation Philip 31,1 1,0
Morris International Inc. 30,2 1,1
Reservas Holdings Inc. 26,6 2,7
Chapéu Vermelho, Inc. 26.4 0,8
Monster Beverage Corporation Apple 25,4 1.2
Inc. 24,4 4,0
Garmin Ltda. 24,3 1,0
Choice Hotels International, Inc. 19,8 2,1
NIC Inc. 16,7 3,2
AutoZone, Inc. 13,7 1,7
Allegiant Travel Company 13,2 2,4
Capella Education Company Vector 11,5 3,1
Group Ltd. 11,2 2,9
Ross Stores, Inc. 8,8 3,3
Healthcare Services Group, Inc. 4,7 4,0
sustentado 9,4 0,9

2018
Moody's Corporation Altria 32,7 0,9
Group, Inc. 31,1 1,0
Philip Morris International Inc. 30,2 1,1
Reservas Holdings Inc. 27.9 2.8
Ilumina, Inc. 27.4 0,8
Monster Beverage Corporation Red 26,3 1,1
Hat, Inc. 25,9 0,9
Apple Inc. 24,7 3,8
NIC Inc. 17,4 3,2
Amazon.com, Inc. 14.1 1,8
Expoente, Inc. 13,0 2,0
Starbucks Corporation 12,0 2,6
Vector Group Ltd. 10,9 3,0
Boston Beer Company, Inc. 10,5 2,2
TJX Companies Inc 8.3 3.4
sustentado 9,7 0,9

2019
Alinhar Tecnologia, Inc. 37,8 0,8
Winmark Corporation 36,1 1,4
Alphabet Inc. 33,8 0,8
Xilinx, Inc. 32.9 0,8
Grupo Altria, Inc. 31.9 1,0
F5, Inc. 31,5 0,8
Cognex Corporation 30,0 1,0
Booking Holdings Inc. 28,3 2,8
Monster Beverage Corporation FactSet 27,2 1,0
Apple Inc. 24,6 3,5
NIC Inc. 17,6 3,0
Accenture Plc 12,6 2,0
Starbucks Corporation 12.3 2.4
Boston Beer Company, Inc. 10.6 2.1
Vector Group Ltda. 10,5 2,9
TJX Companies Inc 8,5 3,2
sustentado 10,0 0,9

2020
VeriSign, Inc. 49,7 5,6
Stamps.com Inc. 45,2 0,6
AMC Networks Inc. 43,9 0,6
NVE Corporation 43,6 1,2
Winmark Corporation 37,5 1.4
Moody's Corporation Altria 33.9 0,8
Ubiquiti Inc. 32,5 2,3
Xilinx, Inc. 32,5 0,8
Apple Inc. 24,6 3,2
Brown-Forman Corporation Atrion 23,5 0,8
Corporation Choice 22,7 0,8
NIC Inc. 17,7 2,9
Domino´s Pizza, Inc. 14.2 3.6
Accenture Plc 12.8 1.9
Boston Beer Company, Inc. 10,9 2,0
sustentado 9,6 0,9

2021
Meta Platforms Inc. 52,3 0,7
Visa Inc. 50,7 0,4
Mastercard Incorporated AMC 50,6 0,9
Networks Inc. 44,7 0,6
NVE Corporation 43,9 1,4
Winmark Corporation 40.2 1.4
Moody's Corporation Altria 35,9 0,7
S&P Global, Inc. 33,9 0,9
Xilinx, Inc. 33,4 0,8
Copart, Inc. 28,8 0,9
Apple Inc. 25,2 3,1
EPAM Systems, Inc. 18,4 1,5
Amazon.com, Inc. 15.2 1.4
Expoente, Inc. 15.2 1.8
Buckle, Inc. 13,9 2.2
Accenture Plc 13,6 1,8
Universo de empresas com ROICs alto e 29,3 1.2
sustentado 9,9 0,8

2022
Mastercard Incorporated Visa 51,9 0,9
Inc. 51,3 0,5
Meta Platforms Inc. 50,1 0,7
Veeva Systems Inc. 46,3 0,8
AMC Networks Inc. 43,8 0,6
Winmark Corporation 42.2 1.4
ServiceNow, Inc. 38,4 0,7
Grupo Altria, Inc. 37,5 1,1
Qualys, Inc. 33,5 0,8
Copart, Inc. 29,3 0,9
Monster Beverage Corporation Apple 28,4 0,9
Inc. 25,5 2,9
Mettler-Toledo International Inc. 20,9 1,1
Fox Factory Holding Corp. 19,9 1,0
EPAM Systems, Inc. 18,3 1,5
O'Reilly Automotive, Inc. 15.9 1.4
Accenture Plc 14.1 1.7
NVR, Inc. 10,8 3,1
Universo de empresas com ROICs alto e 28,5 1.2
sustentado 10,5 0,8

Nota: Os dados resumidos refletem as medianas; Apenas para fins ilustrativos e não deve ser interpretado como uma recomendação
para qualquer título referenciado. Não há garantia de que os títulos referenciados continuarão no quintil superior.

Referências
1 Para obter detalhes sobre cálculos de ROIC, consulte Michael J. Mauboussin e Dan Callahan, “Return on Invested Capital: How
to Calculate ROIC and Handle Common Issues”, Consilient Observer : Counterpoint Global Insights, 6 de outubro de 2022 e
Michael J. Mauboussin e Dan Callahan, “ROIC and Intangible Assets: A Look at How Adjustments for Intangibles Affect ROIC”,
Consilient Observer: Counterpoint Global Insights, 9 de novembro de 2022.
2 Isso vem da peça Asinaria (A Comédia dos Asnos), do dramaturgo romano Titus Maccius Plautus.
A linha em latim é “necesse est facere sumptum, qui quaerit lucrum”, que pode ser traduzido como “você deve gastar dinheiro, se
quiser ganhar dinheiro”. Veja www.gutenberg.org/files/16564/16564-h/16564-h.htm#Asinaria.
3 Michael J. Mauboussin e Dan Callahan, “Custo de capital: um guia prático para medir o custo de oportunidade,”
Consilient Observer: Counterpoint Global Insights, 15 de fevereiro de 2023.
4 Por exemplo, Warren Buffett, presidente e CEO da Berkshire Hathaway, sugere que as empresas submetam os investimentos a
um teste em que “para cada dólar retido pela corporação, pelo menos um dólar de valor de mercado será criado para os
proprietários”. Ver Warren E. Buffett, “Carta aos Acionistas,” Relatório Anual da Berkshire Hathaway, 1984. Ver
www.berkshirehathaway.com/letters/1984.html.
5Wayne R. Landsman e Alan C. Shapiro, “Q de Tobin e a relação entre o ROI contábil e o retorno econômico”, Journal of
Accounting, Auditing & Finance, vol. 10, nº 1, janeiro de 1995, 103-118.
6 Michael J. Mauboussin e Alfred Rappaport, Expectations Investing: Reading Stock Price for Better Returns – Revised and
Updated (Nova York: Columbia Business School Publishing, 2021).
7 Usamos as premissas de Aneel Iqbal, Shivaram Rajgopal, Anup Srivastava e Rong Zhao, “Value of Internally Generated Intangible
Capital,” Working Paper, fevereiro de 2022.
8 Veja como pensar sobre isso: para empresas com ROIC alto, o ajuste aumenta o NOPAT e o investimento no
mesmo valor em um determinado ano, mas também captura todos os investimentos intangíveis passados líquidos
de amortização. O resultado é um pequeno aumento no NOPAT e um aumento relativamente grande no capital
investido. Para negócios com ROIC negativo, o ajuste acaba sendo um aumento relativamente grande no NOPAT
e um aumento comparativamente pequeno no capital investido. Para uma explicação mais detalhada, veja
Mauboussin e Callahan, “Return on Invested Capital,” 33-34.
9 Para exemplos de preocupação, veja Jan De Loecker, Jan Eeckhout, Gabriel Unger, “The Rise of Market Power and the
Macroeconomic Implications,” Quarterly Journal of Economics, vol. 135, nº 2, maio de 2020, 561-644; Jan Eeckhout, O paradoxo
do lucro: como empresas prósperas ameaçam o futuro do trabalho (Princeton, NJ: Princeton University Press, 2021); Gauti B.
Eggertsson, Jacob A. Robbins e Ella Getz Wold, “Kaldor and Piketty's Facts: The Rise of Monopoly Power in the United States,”
Journal of Monetary Economics, vol. 124, novembro de 2021, S19-S38; e Thomas Philippon, The Great Reversal: How America
Gave Up on Free Markets (Cambridge, MA: Belknap Press, 2019). Para obter um exemplo de como atenuar essa preocupação,
consulte Meghana Ayyagari, Asli Demirgüç-Kunt e Vojislav Maksimovic, “The Rise of Star Firms: Intangible Capital and Competition,”
Review of Financial Studies, no prelo.
10Para dizer o óbvio, mudanças menores nos níveis de ROIC levam a mais movimento entre os três quintis intermediários porque
a faixa de ROICs nesses quintis é muito menor do que nos quintis mais altos ou mais baixos.
As empresas nos quintis extremos podem ter grandes mudanças no ROIC e permanecer em seus respectivos quintis, mas
mudanças relativamente pequenas farão com que uma empresa nos quintis intermediários suba ou desça.
11 Joan Magretta, Understanding Michael Porter: The Essential Guide to Competition and Strategy (Boston, MA: Harvard Business
Review Press, 2012), 114-115.
12 Michael J. Mauboussin e Dan Callahan, “Intangíveis e ganhos: melhorando a utilidade das demonstrações financeiras”,
Consilient Observer: Counterpoint Global Insights, 12 de abril de 2022.
13 Michael J. Mauboussin, Dan Callahan e Darius Majd, “Measuring the Moat: Assessing the Magnitude and Sustainability of Value
Creation,” Credit Suisse Global Financial Strategies, 1 de novembro de 2016.
14 Consulte William MK Trochim, Research Methods Knowledge Base em https://conjointly.com/kb/navigating-the kb. A seção
específica é encontrada em https://conjointly.com/kb/regression-to-the-mean.
15 Michael E. Raynor e Mumtaz Ahmed, “Três regras para tornar uma empresa verdadeiramente excelente”, Harvard Business
Review, vol. 91, nº 4, abril de 2013, 108-117.

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Insights Globais de Contraponto

ROIC e o Processo de Investimento

OBSERVADOR CONSILENTE | 6 de junho de 2023

O retorno sobre o capital investido (ROIC) fornece informações sobre alguns

“Ganhar dinheiro” é capturado no lucro operacional líquido após impostos

No entanto, simplesmente ganhar dinheiro é um objetivo muito modesto. A

O custo de oportunidade do capital é, portanto, a taxa mínima para um

Nos casos em que o ROIC de uma empresa é igual ao seu WACC, um

Por extensão, se a empresa investe um dólar a um ROIC acima do custo de

O teste da nota de um dólar faz todo o sentido na teoria. A questão é se o

Fonte: FactSet e Counterpoint Global.

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ROIC nas últimas três décadas

Anexo 2: Distribuições de ROICs para o Russell 3000, 1990-2022

Fonte: FactSet e Counterpoint Global.

© 2023 Morgan Stanley. Todos os direitos reservados. 5711101 Exp. 30/06/2024 3

Figura 3: ROICs tradicionais e ajustados agregados para o Russell 3000, 1990-2022

Fonte: FactSet e Counterpoint Global.

Fonte: FactSet e Counterpoint Global.

Anexo 6: ROIC, WACC e ROIC-WACC ajustados para o Russell 3000, 1990-2022

© 2023 Morgan Stanley. Todos os direitos reservados. 5711101 Exp. 30/06/2024 6

Anexo 7: Lucro econômico por ano para o Russell 3000, 1990-2022

Anexo 8: Distribuição do Lucro Econômico para o Russell 3000, 2018-2022

Decil (menor a maior lucro econômico)

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ROICs e retornos totais aos acionistas

(Melhor) 5 20% 7% 0% -4% -11%

4 25% 14% 6% 0% -10%

(Pior) 1 33% 23% 15% 8% -3%

Fonte: FactSet e Counterpoint Global.

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(Pior) 1 12% 11% 14% 22% 41%

2019 2020 2021 2022

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consistentemente do quintil mais baixo para o mais alto.

Anexo 12: Devoluções do Portfólio Crystal Ball, 1990-2022

Fonte: FactSet e Counterpoint Global.

Estratégia Competitiva e Persistência

mercado, rivalidade competitiva e fontes específicas de vantagem competitiva.

um preço para seu bem ou serviço superior ao de seus concorrentes.

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0 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70

Fonte: FactSet e Counterpoint Global.

© 2023 Morgan Stanley. Todos os direitos reservados. 5711101 Exp. 30/06/2024 11

Fonte: FactSet e Counterpoint Global.

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Fonte: FactSet e Counterpoint Global.

© 2023 Morgan Stanley. Todos os direitos reservados. 5711101 Exp. 30/06/2024 13

Anexo 16: Regressão em direção à média por setor, 1990-2022

Consumidor discricionário 0,28 0,60 9.3 10.4 13.3 1.3

Tecnologia da Informação 0,25 0,62 11.6 12.9 19.9 1,5

Energia 0,15 0,49 6.7 7.1 12,0 1.7

Fonte: FactSet e Counterpoint Global.

Fonte: Contraponto Global.

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© 2023 Morgan Stanley. Todos os direitos reservados. 5711101 Exp. 30/06/2024 15

Consulte as divulgações importantes nas páginas 29-31

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Technology Corporation FactSet 42,5 1,2

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