Apostila - Investimentos No Exterior

Investimentos no Exterior
DICAS PARA O EXAME
Nos exames passados, havia caso de falência de uma empresa

aproximadamente de 6 a 10 questões americana, precificação de títulos, as
sobre Investimentos no Exterior. Nas principais características e estratégias e
últimas provas caíram questões sobre características dos Hedge Funds, Private
ADRs (definição e semelhanças entre os Equity, Mutual Funds e ETFs. Nos últimos
níveis de ADR), características de ações exames havia questões conceituais sobre
ordinárias e preferenciais americanas, ETFs, closed-end funds e estratégias e
títulos de renda fixa americanos características de Hedge Funds, estágios
(Eurobonds com opção embutida de call e de Private Equity Funds, tributação de
put). Fique atento para os tópicos que dividendos e ADRs, tributação de imóveis
envolvem tipos de mercado, de ordens, (rendimento de aluguel PF e PJ) e o
ratings de crédito, títulos do Governo conceito Venture Capital e Buyout.
Americano, ordem de recebimento em
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1.11. Investimentos no Exterior
1.11.1. Suitability (para quem, como, quando, diversificação, fiscalização,

regulação)
Produtos de Investimentos no Exterior são geralmente oferecidos para clientes com um vasto
patrimônio com o intuito de diversificação. Há duas razões principais pelas quais um investidor
deveria diversificar sua carteira internacionalmente:
• Redução de Risco.
• Melhores retornos.
Como veremos na matéria de gestão de carteiras mais à frente, a diversificação de risco não
sistêmico é possível através da combinação de ativos com baixa correlação. A correlação é
um valor, baseado em dados de performance históricos, que indica o grau e direção em que
dois ativos movem-se durante certo período. Um valor de +1 indica uma correlação perfeita,
indicando que os ativos se movem na mesma intensidade e direção. Já a correlação de -1
(correlação negativa perfeita) indica que os bens se moverão em direção oposta e o valor zero
indica nenhuma correlação.
Quanto mais próximo de -1 for o coeficiente de correlação entre os ativos, mais risco será
diversificado. A baixa correlação entre mercados significa que, durante períodos de incerteza
econômica, a força de mercados estrangeiros pode contrabalancear a carteira.
É importante lembrar que a volatilidade da moeda estrangeira também é um fator

importante na diversificação internacional, pois, se a moeda estrangeira depreciar, haverá um
impacto no retorno obtido no investimento.
Todos os países são afetados, em graus diferentes, por mudanças na economia global. As
correlações entre mercados acionários serão baixas quando países tiverem políticas
governamentais e econômicas diferentes. Da mesma forma, terão uma correlação mais
elevada quando forem relacionados. Pode se esperar, por exemplo, que os países do G-7
(Canadá, França, Alemanha, Itália, Japão, Inglaterra e Estados Unidos) tenham alta correlação
em seus mercados acionários devido a sua coordenação de políticas econômicas.
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Os fatores que levam economias a se comportarem de maneira independente e
consequentemente com baixa correlação são:
• Regulamentações governamentais;
• Especializações Tecnológicas;
• Política Fiscal;
• Política Monetária;
• Diferenças socioculturais.
Por exemplo, se um país controla fluxos de investimentos, seu mercado acionário será menos
afetado por uma queda de mercado de países desenvolvidos. Da mesma forma, países com
comportamentos socioculturais diferentes serão pouco afetados por tendências internacionais.
Mas mesmo dentro do G-7 há países com correlações baixas suficientes para aproveitarem os
benefícios da diversificação.
Vale notar que as correlações de mercados internacionais de renda fixa são historicamente mais
baixas que dos mercados acionários. Portanto, a adição de ativos de renda fixa internacionais
pode ajudar ainda mais na diversificação de risco.
Atualmente, há um forte argumento que as correlações entre mercados vêm aumentando

com o tempo, diminuindo assim as oportunidades de diversificação. As razões do aumento
das correlações entre mercados com o tempo são:
• Aumento de negociações entre nações (expansão do mercado livre).
• Mercados de capitais estão cada vez mais integrados conforme sua abertura.
• Empresas aumentam suas exportações, operações internacionais, e fusões e aquisições
internacionais (multinacionais não oferecem grande potencial de diversificação pela sua
exposição a vários mercados internacionais).
• A mobilidade do capital também aumentou com os investidores institucionais se tornando
mais internacionais.
Os temas de fiscalização e regulação de investimentos de Brasileiros no Exterior é tratado na

matéria de Tributação (módulo V).
1.11.2. Instrumentos
1.11.2.1. Títulos do governo americano (Treasury Bills, Notes, Bonds e TIPS – Treasury
Inflation Protected Securities)
O Governo norte-americano emite títulos de renda fixa para financiar suas operações e projetos
específicos. Os títulos do Tesouro Americano são considerados livres de risco pela sua alta
liquidez e forte crédito do governo. Os principais títulos governamentais são:
Treasury Bills (T-Bills): São os títulos com prazo menor que um ano, as mais comuns
sendo de 4 semanas, 3 meses ou 6 meses. O Tesouro dos EUA emite títulos de 13 semanas e
26 semanas (T-bills) em valores de $ 1.000,00. O Tesouro leiloa t-bills semanalmente. Esses
instrumentos são considerados livres de risco e são frequentemente usados como estimativas
de retorno livre de risco (TLR).
As t-bills são negociadas sem o pagamento de cupom devido ao curto prazo (juros implícitos
no valor de compra). Os preços são cotados como uma percentagem do valor de face, como
99.125, o que significa um pagamento de $99.125 por uma emissão de $100.000. No
vencimento, as t-bills pagam um valor de face de $100.000. Dessa forma, o investidor ganharia
$875,00 com esse investimento.
Estes títulos são precificados pelo valor de face ($ 1.000,00) menos o desconto calculado pela
seguinte fórmula:
Desconto = Dias até o vencimento x taxa (%)

360
Exemplo:
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Uma T-bill possui taxa de desconto de 6,25% (base 360), valor de face de U$1.000,00 e
vencimento em 120 dias. O preço desta T-bill será:
Desconto = 120/360 = 0,33 x 6,25 = 2,0833%
Desconto= $1000 x 2,0833% = $ 20,83
Preço = $1000 - $20,83 = $979,16
Atenção: a taxa de desconto do papel (calculada acima) não é a mesma coisa que a taxa de
retorno (yield) do título.
Treasury Notes (Notas): São os títulos de médio prazo (inferiores a 10 anos), os mais
comuns sendo de 2, 3, 5 e 10 anos de vencimento. Pagam cupom semestral e são
inicialmente oferecidos através de leilões do Tesouro.
Treasury Bonds (Bônus): São os títulos de longo prazo (iguais ou superiores a 10 anos). Os
vencimentos mais comuns são de 20 e 30 anos. Os juros em geral são pagos
semestralmente. Os juros podem ser pagos por cheque se o bond for registrado, ou com
“coupon bonds” quando o cupom é apresentado para o banco.
As Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) são títulos do Tesouro Protegidos da

Inflação. O valor principal do título é ajustado às variações do CPI (Consumer Price
Index). Os pagamentos de juros semestrais são calculados pela multiplicação do valor
principal ajustado pela inflação, pela metade do cupom anual definido.
A taxa do cupom se mantém a mesma pelo prazo do título, mas o valor do cupom irá variar
em função da mudança no valor principal (ajustado pela inflação). No vencimento, pode
acontecer de o valor principal ajustado ser menor do que o “par value” (em caso de deflação).
Contudo, o Tesouro Norte Americano estruturou os TIPS de maneira que os ativos sejam
resgatados ao maior valor, entre o valor principal ajustado ou o “par value” inicial.
Exemplo:
Uma TIPS com valor de face de $100.000 e cupom de 3%. Seis meses após sua emissão, a
taxa anual de inflação (CPI) é 4%. O valor de face será ajustado para o semestre a 2% (4%/2),
passando a ser $102.000. O primeiro cupom semestral será 1,5% (semestral = 3%/2) do novo
valor de face ($102.000) = $1.530. Os outros cupons serão calculados da mesma forma, sobre
o valor de face ajustado a inflação.
Os STRIPS (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities) são

programas que permitem que os investidores transacionem e possuam apenas os juros ou o
valor principal de determinados títulos do Tesouro Norte Americano.
O Tesouro não emite ou vende STRIPS diretamente aos investidores. STRIPS podem ser
comprados e mantidos apenas através de instituições financeiras e corretores de títulos
governamentais que são responsáveis por separar os títulos em suas partes componentes para
negociação (principal e juros).
Quando um título de valor fixo ou indexado é dividido, cada pagamento de juros e principal se
transforma em um “zero coupon bond” (investidor só recebe pagamento no vencimento).
Cada componente tem seu próprio número de identificação e pode ser mantido e negociado
separadamente.
Exemplo:
Uma Nota do Tesouro com 10 anos para o vencimento consiste de um pagamento do principal
no vencimento e 20 pagamentos de juros, a cada 6 meses, durante 10 anos. Quando esse
título é convertido para um STRIP, cada um dos 20 pagamentos de juros e o pagamento do
valor principal são transformados em títulos separados.
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1.11.2.2. Títulos emitidos pelo setor privado (Certificate of Deposits, Commercial Papers,
Eurobonds e High Yield Bonds). Títulos emitidos com cláusulas de put (venda) e call
(compra). Collateralized Debt Obligation (CDOs), Mortgage Backed Securities (MBS),
Collateralized Loan Obligation (CLOs), Leveraged Loans e Convertible Bonds.
Os CDs –Certificate of Deposit – são equivalentes aos CDBs – Certificados de Depósito

Bancário no Brasil. São títulos de curto prazo, emitidos por banco comerciais numa taxa de
juros específica definida, que podem ser comprados e vendidos no mercado aberto. Os mais
negociados são emitidos com um valor nominal de U$100.000, conhecidos como Jumbo CDs.
Esses instrumentos apresentam um retorno levemente maior do que as t-bills, devido ao maior
risco de crédito e menor liquidez (comparada aos t-bills).
CDs de valores menores (tão baixos quanto $500) são vendidos por alguns bancos. Entretanto,
esses certificados não são negociáveis, ou seja, transacionados no mercado aberto.
Os CDs são semelhantes às contas de poupança pois estão assegurados pelo FDIC (Federal
Deposit Insurance Corporation), por bancos ou uniões de crédito. Portanto são considerados
praticamente livres de risco; eles são "dinheiro no banco."
A diferença entre a poupança é que o CD tem um prazo específico, fixo (frequentemente três
meses, seis meses, ou um a cinco anos), e, normalmente, uma taxa fixa de juros. A intenção
do emissor é que o CD seja mantido até o vencimento pelo investidor, quando o dinheiro pode
ser retirado junto com os juros acumulado.
Commercial Papers (CPs) são geralmente emitidos por empresas, mas também há
commercial papers emitidos por bancos e governos. São instrumentos financeiros emitidos para
a obtenção de recursos no mercado, a um custo inferior às taxas praticadas pelos bancos. O
Commercial Paper é utilizado principalmente para solver recursos de curto prazo das
empresas, como pagamento de impostos, aquisição de matéria-prima e eventuais imprevistos
de caixa.
Suas características mais importantes são:

• Flexibilidade - livre determinação de percentual de juros e prazos entre as partes.
• Não necessita garantias – apenas empresas mais estabelecidas os emitem.
• Não são registrados no SEC (Securities Exchange Comission) por terem prazo inferior a 270
dias.
• E geralmente são pré-fixados, negociados com deságio, assim como as t-bills, devido ao
seu curto prazo.
• Não há um mercado secundário ativo de CPs porque a maioria dos compradores ficam com
os papéis até seus vencimentos.
Outra vantagem para empresa emissora é manter as linhas de crédito nos bancos abertas para
a eventualidade de não conseguir emitir novos papéis para pagar empréstimos existentes (CPs
já emitidos). Também podem ser pós-fixados (raro). Grande parte dos CPs tem prazos entre 2
e 90 dias.
As Corporate Bonds são equivalentes às debêntures brasileiras. São títulos de renda fixa de
longo prazo, atrativos para empresas porque possibilitam a captação de recursos e o
pagamento dos juros é dedutível dos impostos. Podem ser classificadas em:
As Secured Bonds são aquelas que têm uma proteção legal (garantia) para ativos
específicos no caso de não pagamento de juros ou do principal (default), concordata ou
liquidação. Como exemplos de Secured Bonds podemos citar:
• Um título imobiliário (mortgage bond) é garantido por uma propriedade real (ativo
imobiliário).
• Um mortgage bond pode ser open-ended, limited-ended, ou closed-ended, o que indica o
grau adicional de novos títulos que podem ser emitidos contra a mesma propriedade.
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As unsecured bonds não oferecem garantias (lastro) aos investidores.
Eurobonds são títulos de longo prazo emitidas internacionalmente em vários países. São
títulos não registrados e sua emissão não é regulamentada por um país específico e pode ser
feita em dólares ou outras moedas. São vendidos a investidores fora do país de origem da
moeda usada, ou seja, são lançados no exterior em moeda diferente daquela do mercado
em que foi emitida. O mercado de eurobonds é uma importante fonte de capital para
empresas multinacionais e governos, inclusive do Terceiro Mundo. Também são chamadas de
acordo com a moeda de emissão: Eurodollar, Euroyen, Eurosterling bonds, etc. Podem ser
títulos com taxa de juros pré (Fixed Rate) ou pós fixadas (Floating Rate). Normalmente, os
Eurobonds são vendidos com desconto do valor de face e pagamento de cupom semestral. Um
exemplo de Eurobonds seriam títulos emitidos pelo governo ou por empresas brasileiras no
mercado Internacional.
As high-yield bonds são títulos de renda fixa com crédito baixo que pagam juros mais altos
devido ao maior risco.
Cláusulas de calls e puts (questão de prova!)

Títulos de renda fixa podem ter opções de compra ou venda embutidas. Opções embutidas nos
termos de um financiamento podem ser:
• Call – o emissor tem a opção de pré-pagamento (resgate antecipado dos títulos) se
atendidos os pré-requisitos da cláusula contratual (após um certo prazo, se a taxa de juros
estiver abaixo de um certo patamar pré-estabelecido, etc.). Isso ocorre quando as taxas de
juros caem e emissores têm interesse em refinanciar seus empréstimos a uma taxa mais
favorável. Esta cláusula beneficia o emissor e pode tornar o título mais barato.
• Put - o investidor tem a opção de vender o título se o preço do mesmo cair abaixo do preço
de exercício pré-estabelecido na cláusula de put. Se as taxas de juros sobem ou o risco do
papel aumenta, o seu preço cairá. Esta cláusula protege o investidor.
Os Asset Backed Securities (ABSs) são títulos lastreados em ativos, incluindo cartões de
crédito, títulos sintéticos (synthetics), ativos operacionais, fluxos de caixa futuros,
empréstimos, empréstimos e leasing de automóveis, empréstimos estudantis, equipamentos
comerciais e outros. A securitização é uma forma de transformar ativos relativamente ilíquidos
em títulos líquidos e de transferir seus riscos para os investidores que os compram. Os títulos
de securitização são, portanto, caracterizados por um compromisso de pagamento futuro, de
principal e juros, a partir de um fluxo de caixa proveniente da carteira de ativos selecionados.
Os Mortgage Backed Securities (MBS) são títulos emitidos por companhia securitizadora,
lastreados nos fluxos de recebíveis originados por financiamento imobiliário. Assemelham-se
aos CRIs no Brasil. São emitidos por empresas como Fannie Mae (Federal National Mortgage
Association) e Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation). Podem também ser
comparados, ainda que com algumas diferenças, aos mortgage bonds, bastante populares na
Europa.
As MBSs Residenciais consistem tipicamente em 360 pagamentos mensais no decorrer de 30

anos. Nos primeiros anos, a maior parte dos pagamentos são juros, ao passo que no final dos
30 anos os pagamentos são referentes ao principal.
Collateralized Debt Obligations (CDO) é um título com classificação de crédito lastreado em

uma carteira de instrumentos de dívida (mortgages, bonds e loans). Combina um conjunto de
ativos de diversos riscos e rentabilidades que são segregados em diferentes níveis de risco e
rentabilidade em um processo semelhante ao do CBO (Collateralized Bond Obligations).
Normalmente, o nível mais sênior paga a menor taxa de juros; o nível intermediário paga uma
taxa de juros mais elevada que os primeiros; e o nível inferior, em vez de receber uma taxa de
juros predeterminada, recebe os pagamentos dos juros residuais - os fundos restantes depois
do pagamento dos níveis superiores.
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Collateralized Loan Obligation (CLO) é um título lastreado por uma carteira de
empréstimos, geralmente emitidos por empresas com baixo crédito. O investidor recebe uma
agenda com pagamentos feitos pelos empréstimos da carteira de lastro, mas assume os riscos
caso haja default pelo credor. Estes títulos oferecem maior diversidade de opções e um retorno
potencial maior que a média. Os bancos emitem CLOs com várias tranches (séries) que
refletem diferentes prioridades de pagamentos para atender diferentes perfis de risco/retorno
de clientes.
Leveraged Loans são empréstimos concedidos às empresas com ratings de crédito abaixo de
Investment Grade com ativos da empresa emissora como garantia. Geralmente apresentam
prioridade de pagamento em relação às demais dívidas da empresa. São coordenados por
bancos de investimentos e vendidos aos bancos comerciais e investidores. Como apresentam
maior risco para o emissor, estes empréstimos cobram uma taxa de juros mais elevadas que
outros empréstimos.
Os títulos conversíveis ou convertible bonds apresentam a possibilidade de serem

convertidos em ações. Essa característica beneficia o investidor permitindo que converta seus
títulos em ações da empresa.
Repos (Repurchase Agreement) – Consiste na venda de títulos juntamente com um acordo

onde o vendedor recompra os títulos em uma data posterior (geralmente 1 a poucos dias) para
financiar grandes estoques de títulos negociáveis com alta liquidez (geralmente treasuries). O
valor de recompra deve ser maior que o valor original da venda. A diferença de preços (taxa
repo) é o retorno necessário (juros) para o comprador (credor) que efetivamente emprestará
dinheiro ao vendedor (mutuário). O comprador usa os títulos como garantia do empréstimo a
uma taxa pré-fixada.
O Repo é equivalente a uma venda à vista combinada com um contrato a termo. A venda à
vista resulta na transferência de dinheiro para o vendedor, em troca da transferência legal da
garantia (títulos) para o comprador, enquanto o contrato a termo garante o reembolso do
empréstimo para o credor/comprador e retorno da garantia do vendedor/mutuário.
Importante: Os cupons (juros pagos ao proprietário dos títulos) com vencimento durante o
período em que o comprador do repo detém os títulos são geralmente passados diretamente
para o vendedor repo. Isto pode parecer estranho, como a propriedade legal da garantia recai
sobre o comprador durante o acordo de repo.
A tabela abaixo resumo as terminologias usadas no Repo:
Repo Reverse repo

Mutuário Credor
Participante Vendedor Comprador
Recebe dinheiro Fornece dinheiro
1ª transação Vende títulos Compra títulos
2ª transação Compra títulos Vende títulos
1.11.2.3. Ações: preferred and common stocks
Os mercados internacionais podem ser divididos em mercados primário e secundário, a saber:
O mercado primário compreende o lançamento de novas ações ou títulos de dívida no

mercado, com aporte de recursos à companhia. As empresas recorrem ao mercado primário
para completar os recursos de que necessitam, visando ao financiamento de seus projetos de
expansão ou seu emprego em outras atividades.
No mercado primário as empresas podem emitir novas ações de duas formas:

• Public Offering – os títulos são oferecidos ao público em geral, com a ajuda de um
intermediário financeiro (Investment Bank).
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• Private Placement – as ações são vendidas por um banco de investimento para poucos
investidores institucionais (não precisa registrar no SEC).
No mercado secundário ocorre a negociação dos títulos adquiridos no mercado primário,

proporcionando a liquidez necessária e informação contínua para precificação de ativos aos
investidores. Ao mesmo tempo, oferece maior facilidade para levantar fundos para o emissor no
mercado primário.
Como exemplos de mercados secundários podemos citar as bolsas de valores e mercados

de balcão (Over the Counter ou OTC). As principais bolsas para negociações de ações são a
New York Stock Exchange (NYSE), Tokyo Stock Exchange (TSE), London Stock Exchange (LSE)
e a NASDAQ.
As ações do mercado Americano se dividem em:
Common stock (Ações Ordinárias)

• Representam a maioria das ações negociadas;
• Possuem direito ao voto;
• Podem ser classificadas por:
o Indústrias (Industrial, utilities, transportations, e financial institutions);
o Doméstica ou Estrangeira.
Preferred stock (Ações Preferenciais)

• Ações que pagam dividendos fixos, geralmente trimestrais ou semestrais (são avaliadas
como títulos de renda fixa);
• Menor volume (liquidez) se comparadas às common stocks;
• Têm prioridade em caso de liquidação da empresa em relação às common stocks;
• Geralmente não possuem direito a voto;
• Não apresentam o potencial de apreciação das common stocks.
Em geral, preferred stocks têm preferência aos pagamentos de dividendos. A preferência não
garante o pagamento de dividendos, mas a empresa deve pagar a taxa de dividendo declarada
antes de pagar dividendos sobre ações ordinárias. As ações preferenciais podem ter direitos
sobre dividendos cumulativos ou não cumulativos.
A preferred cumulativa exige que, se uma empresa deixa de pagar dividendos (ou qualquer
quantidade) abaixo da taxa estabelecida, deve compensá-lo em um momento posterior. Ou
seja, os dividendos passados se acumulam e devem ser pagos ao acionista em data posterior.
Numa ação sem esse recurso (não cumulativo), quaisquer dividendos não pagos no passado
são perdidos e não são devidos ao acionista.
Convertible preferred
• Ações preferenciais com opção para convertê-la em ordinária.
As Ações ainda podem ser classificadas pelo seu crescimento e qualidade de crédito:
• Ações Blue-chip: Ações de empresas de grande porte, bem estabelecidas e estáveis, com
elevado poder financeiro e alta liquidez no mercado de ações. Ex: 3M, Alcoa, IBM, Wall
Mart, etc.
• Ações em Crescimento (Growth stocks): ações de empresas cujas vendas e
faturamento expandem mais rápido do que a economia em geral e a média da indústria na
qual se situa.
• Ações Defensivas: são empresas resistentes à recessão (empresa de serviço público,
tabaco, alimentos, etc.).
• Ações Cíclicas: são empresas nas quais o faturamento varia com o ciclo do negócio (aço,
cimento, automóveis, etc.).
Capitalização
Cap é um diminutivo para capitalização que significa o valor de mercado de uma empresa.
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A capitalização nos fornece uma imagem do tamanho das empresas. Pode-se calcular a
capitalização das ações multiplicando o seu preço de mercado pelo número das ações em mãos
de terceiros (“outstanding”, o que significa em mãos do público). Por exemplo, se as ações A
têm um valor atual de $ 10 por ação, e há um milhão de ações em mãos do público investidor,
as ações A, então, têm uma capitalização de $ 10 milhões. As ações das empresas são muitas
vezes agrupadas pela capitalização das mesmas. Um modelo, por exemplo, é o que agrupa as
empresas da forma seguinte:
• Capitalização pequena – menos de $1 bilhão

• Capitalização média – entre $1 e $5 bilhões
• Capitalização alta – acima de $5 bilhões
Esses limites mínimos e máximos variam dependendo do modelo. A classificação geral do

esquema, no entanto, permanece válida.
Obs. Isso provavelmente não será cobrado no exame porque esta classificação varia. A revista
Forbes usa $1 a $4 bilhões para empresas mid-cap enquanto a Investopedia usa $ 2 a 10
bilhões. Isso não foi cobrado em exames passados.
Ações com Baixa Capitalização
As companhias pequenas que têm potencial para crescer rapidamente emitem ações small-
cap. Muitas dessas companhias são relativamente novas e seu comportamento no mercado é
geralmente difícil de prever. Devido ao seu pequeno porte, um alto crescimento pode afetar
seus preços e benefícios drasticamente. Por outro lado, tendem a ser voláteis e podem
declinar drasticamente. Muitas das ofertas iniciais ao público são para companhias de small-
cap, que orientam-se ao crescimento. Fundos mútuos de crescimento ou de crescimento
agressivo muitas vezes procuram para suas carteiras companhias small-cap. Em virtude de sua
meta de crescimento rápido, muitas dessas companhias renunciam a pagar dividendos aos
acionistas, a fim de reinvestir os benefícios num futuro crescimento. Ações small-cap são
populares entre os investidores que procuram crescimento, não necessitam de dividendos
atuais, e podem suportar a volatilidade dos preços. Se obtiverem bons resultados, estes
investimentos podem gerar ganhos significativos.
Ações com Média Capitalização
Ações de capitalização média são as típicas das companhias de porte médio. Elas ainda
oferecem potencial de crescimento, mas com a estabilidade de uma companhia maior.
Ações de muitas companhias reconhecidas que permanecem no negócio por décadas são ações
de capitalização média (mid-cap).
Baby blue-chips são ações de capital médio, cujo valor nominal é inferior ao das ações de
primeira linha, que têm um crescimento estável e uma trajetória reconhecida. São como as
ações de primeira linha – blue chips (ações de alta capitalização) mas sem o porte das
mesmas. Estas ações tendem a um bom crescimento no longo prazo.
As ações mid-cap, assim como as de pequena capitalização, enfatizam o crescimento mas

pagam uma parcela maior de suas receitas como dividendos.
Ações com Alta Capitalização
Ações das maiores companhias – IBM, GE, e outras que dinamizam a economia – são
classificadas como ações large-cap. Trata-se de grandes companhias estabelecidas ao longo
do tempo (muitas delas têm ações de primeira linha). Muitas vezes mantêm grandes
reservas de dinheiro a fim de aproveitar oportunidades de novos empreendimentos. Em
conjunto, possuem mais da metade do valor do total de ações da bolsa americana. Em virtude
de sua dimensão, não há expectativa de que ações de companhias large-cap cresçam tão
rapidamente como as de companhias de menor capitalização.
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As ações mid e small-cap (média e baixa capitalização) tendem a ter, ao longo do tempo, um
melhor desempenho que ações large-caps (alta capitalização). Já essas ações com alta
capitalização de mercado são as preferidas por investidores que valorizam dividendos e
preservação de capital com algum crescimento potencial.
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1.11.2.4. ADRs – American Depositary Receipts
ADRs (American Depositary Receipts) são certificados que representam ações de empresas
não americanas, negociados nas principais bolsas dos EUA4. Esses certificados são emitidos por
uma instituição financeira que é denominada "depositária" dos recibos (nos Estados Unidos),
tendo como lastro valores mobiliários emitidos pelas respectivas empresas em seus países. O
lastro fica depositado em uma instituição de custódia do país emissor. O ADR representa então
de forma indireta o capital social da empresa. A instituição financeira é responsável pela
segurança da emissão. Os ADRs são negociáveis em Bolsa de Valores ou em Mercado de Balcão
organizado, dependendo do tipo de programa. Apesar de serem precificadas em dólares
americanos, compradores das ADRs estão sujeitos ao risco da moeda.
A ilustração abaixo demonstra como ocorre o mercado primário de ADR.
O mecanismo operacional, que ocorre com a companhia em uma emissão secundária

(colocação de ações já existentes no mercado), pode ser analisado na ilustração abaixo.
Fonte: Adaptado de Andrezo e Lima, 1999.
Precificação de ADRs:
Atenção – questão de prova:
4
O equivalente para os demais países são os GDRs (Global Depositary Receipts). Ainda que com baixíssima liquidez, no
Brasil são negociados alguns BDRs (Brazilian Depositary Receipts).
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Uma empresa possui ações na BM&FBovespa e ADRs na Bolsa de Valores de Nova York. Se
cada recibo equivale a três ações, a ação está valendo R$ 50,00 na bolsa brasileira e a taxa de
câmbio é de R$ 1,60/US$, o preço justo da ADR na bolsa norte-americana será
aproximadamente de
a. US$ 10,41.
b. US$ 31,25.
c. US$ 48,40.
d. US$ 93,75.
Resposta D) US$ 93,75.

Se cada recibo equivale a 3 ações, portanto o preço justo do ADR naquele momento é de R$
150,00. Se a taxa de câmbio for de R$ 1,60/US$, o ADR deveria estar sendo negociado a US$
150/1,60 = US$ 93,75
Classificação de ADRs:
Há quatro tipos de ADR que se diferem pelo objetivo da empresa em relação à emissão,
quantidade de exigências feitas pelas autoridades nacionais, como a nossa CVM, e
internacionais, como a SEC (Security Exchange Commission), a saber:
ADR Nível I: é negociado apenas no mercado de balcão norte-americano, também

denominado OTC (Over-the-Counter), e não nas bolsas de valores. É o que possui o menor
nível de exigências regulatórias e de divulgação. A criação de um programa de ADR Nível I é
considerada o primeiro passo dado pelos emissores para ingressar no mercado de ações
americano. Segue abaixo suas características principais:
• Não precisa atender normas contábeis americanas;
• Não é lançamento de novas ações;
• Ações adquiridas no mercado secundário;
• Tem o objetivo simples de colocar ações no mercado norte-americano, preparando o terreno
para futuros lançamentos primários;
• É o método mais simples, pois não precisa atender todas as exigências da SEC (a CVM
norte-americana).
ADR Nível II: é negociado nas bolsas de valores dos EUA, assim como no mercado de
balcão. Também não há lançamento de ações novas nem registro de oferta pública. As
exigências regulatórias e de divulgação são bem maiores que as de um programa Nível I,
já que são exigidos a elaboração e arquivamento do Formulário F-6 na ocasião do registro, e, a
partir de então, dos Formulários 6-K para todos os fatos relevantes e releases publicados em
seu país de origem, além do Relatório Anual Formulário 20-F, que é elaborado em US GAAP.
Segue abaixo suas características principais:
• Deve atender normas contábeis americanas;
• Não é lançamento de novas ações;
• Atendimento total às exigências da SEC, por ser obrigatório o registro do ADR em Bolsa de
Valores;
• Há negociação em Bolsa.
ADR Nível III: possui a mesma estrutura e grau de exigências do ADR Nível II, com a
diferença de que há captação de recursos, pois o recibo é lastreado em ações novas. Segue
abaixo suas características principais:
• Mais oneroso;
• Deve atender a todos os requisitos da SEC e das Bolsas;
• Deve atender normas contábeis americanas (US GAAP);
• Tem como objetivo o levantamento de recursos para a empresa;
• Como no nível II, deve prever um programa de divulgação institucional de alta qualidade.
ADR Nível 144 A: O ADR emitido segundo as normas 144A é a alternativa que regula as
colocações privadas nos EUA. Este programa não traz as exigências das adaptações
contábeis da SEC, pois é destinado a investidores institucionais qualificados. Tem a grande
vantagem de permitir a captação de novos recursos e a desvantagem de tornar a empresa
conhecida apenas por um universo restrito. Segue abaixo suas características principais:
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• Menos oneroso que o nível III;
• É lançamento privado;
• Negociado no Sistema Portal;
• Colocado apenas para investidores institucionais qualificados;
• Não há necessidade de formalidades de registro em Bolsa.
Segue abaixo quadro com resumo comparativo dos 4 diferentes programas de ADR:
Características - ADR Nível I Nível II Nível III Nível 144/A

Distribuição Privada X
Distribuição Pública X X X
Lastro em ações já negociadas X X X
Lastro em ofertas iniciais (novas
X X
ações/block trade)
Atendimento de normas contábeis
X X
norte-americanas
Atendimento parcial às exigências
X X
da SEC
Atendimento completo às
X X
exigências da SEC
Negociação no mercado de balcão X X X X
Negociação em bolsa de valores X X
ADR –
Não há captação Nível I
ADR –
de recursos
Nível II
Há captação de
ADR – ADR –
recursos
144/A Nível III
Não é listado em É listado em

Bolsa de Valores Bolsa de Valores
1.11.2.5. Mutual Funds Offshore
1.11.2.5.1. Conceito
Mutual Funds são os fundos mútuos, equivalentes aos fundos de investimentos no Brasil. No
mercado de fundos norte-americano, onde há mais de 10.000 tipos de fundos. Sua classificação
segue abaixo.
1.11.2.5.2. Principais Classes (Money Market, Bond Funds, Equity Funds)
• Money Market Funds (Fundos de Curto Prazo): são fundos que investem em papéis de
curto prazo (menos de um ano) emitidos pelo governo (Treasury Bills) e agências norte-
americanas, assim como bancos e corporações. São fixados a US$1 por cota. Estes fundos
oferecem vantagens aos investidores em relação à poupança e CDs (Certificate of Deposits),
como:
o Alta liquidez: não há multas para saque/resgate.
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o Baixo Risco: fundos compostos de títulos com baixo risco como Treasury Bills e
geralmente são fundos com seguros.
o Retorno atrativo: média de 4 a 6% ao ano, oferecendo taxa superior a da poupança e
similar ao retorno oferecido por CDs (impõe altas multas para resgate adiantado).
• Bonds Funds (Fundos de Renda Fixa): possuem risco superior que os fundos Money
Market, mas também produzem mais receita (útil em fase de aposentadoria) e são
utilizados para diversificação. Podem ser classificados como:
o Municipal Bond Funds – títulos isentos de impostos emitidos por governos locais e
estaduais.
o Corporate Bond Funds – títulos emitidos por corporações americanas.
o Mortgage-Backed Securities Funds – títulos lastreados por financiamentos
imobiliários residenciais.
o U.S. Government Bond Funds - títulos emitidos pelo Governo norte-americano.
Outra forma comum de classificação desses fundos é por vencimento dos papéis, ou a
data a qual o emissor devolverá o empréstimo inicial: short-term bonds, intermediate-
term bonds ou long-term bonds.
• Equity Funds (Fundos de Ações): representam a maior categoria de fundos mútuos. São
considerados mais arriscados que fundos de renda fixa, apesar de alguns fundos de renda
fixa serem muito arriscados. São utilizados com o objetivo de ganho de capital no longo
prazo. Os fundos de ações oferecem maior retorno no longo prazo e podem ser
classificados por estratégia ou pelo tamanho das empresas.
Classificação por estratégia:

• Growth Funds - Investem em empresas que têm tido e continuarão tendo forte
crescimento de lucros, receitas e fluxos de caixa em relação ao mercado. Estes
fundos raramente pagam dividendos e são considerados de alto risco.
• Value Funds – Investem em empresas consideradas subvalorizadas, de alta qualidade,
mas que, por qualquer motivo, são vistas desfavoravelmente no mercado. Estas ações
possuem baixo P/L e Preço/valor patrimonial e alto dividend yield.
• Blend Funds – Combinação de ações growth e value.
• Market-neutral funds– Fundo que tem como objetivo obter retornos superiores ao do
mercado com risco inferior. Estes gestores compram ações com perspectivas de alta e
fazem hedge com venda a descoberto de um valor equivalente de ações com
perspectiva de baixa. O gestor também gera receitas (juros) sobre o dinheiro depositado
como margem da venda descoberta em contas de money market. O objetivo é atingir
retornos consistentes, variando de 3 a 6% acima da TLR (nos Estados Unidos, a taxa
das T-Bills), após taxas, em mercados de alta ou baixa.
Classificação pelo tamanho das empresas:

• Large-Cap Funds - Investem em empresas com alto valor de mercado (número de
ações emitidas X atual valor de mercado), geralmente maior que US$5 bilhões. São
chamados de fundos "blue-chip" por investirem em empresas bem estabelecidas e
tendem a pagar dividendos.
• Mid-Cap Funds - Investem em empresas de médio porte, cujo valor de mercado varia
de US$1 a 5 bilhões.
• Small-Cap Funds - Investem em empresas de pequeno porte (emergentes), cujo
valor de mercado seja inferior a US$1 bilhão. Estas empresas geralmente usam seus
lucros para seu crescimento ao invés de pagarem dividendos.
Uma boa maneira de representar o universo de fundos de ações é o uso de uma caixa de
estilo, como segue abaixo:
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A ideia é a classificação de fundos de acordo com o porte das empresas (capitalização) e estilo
de investimento do gestor.
Balanced funds são fundos que investem num mix de títulos de renda fixa, ações
preferenciais e ordinárias. Estes fundos têm como objetivo conservar o investimento inicial do
investidor, gerar receitas e ajudar no crescimento no longo prazo de ambos principal e receita.
No Brasil são conhecidos como fundos multimercados.
Há também fundos setoriais que focam em empresas de determinado setor da economia, assim
como fundos internacionais, de mercados emergentes, de países específicos, etc.
1.11.2.5.3. Tipos de Cotas
Os Mutual Funds oferecem aos investidores diferentes tipos de cotas ou as chamadas classes.
Cada classe investirá no mesmo "pool" (ou carteira de investimentos) de valores mobiliários e
terá os mesmos objetivos de investimento. Mas cada classe terá diferentes serviços e taxas/
despesas aos cotistas, portanto, diferentes resultados de desempenho. A estrutura multi-classe
oferece aos investidores a opção de selecionar uma estrutura de taxas e custos mais adequada
para seus objetivos de investimento (incluindo o prazo que esperam permanecer investidos no
fundo).
As classes de fundos mais conhecidas são A, B e C, também conhecidas como A-shares, B-

shares e C-shares.
• Class A – Cobram uma taxa front-end load (cobrada na compra inicial da aplicação e é
deduzida do valor inicial do investimento). Pode ser recomendável para investidores que
permanecerão no fundo no longo prazo.
• Class B – Não cobram a taxa inicial (front-end load) mas cobram uma taxa no ato do
resgate das cotas (back-end ou contingent deferred sales). Esta taxa normalmente diminui
conforme os investidores detêm suas cotas por maiores prazos.
• Class C – Cobram uma taxa anual dos cotistas, destinada aos custos de marketing e
distribuição, pelo tempo que o cotista permanecer no fundo. São recomendadas para
investidores com curto prazo de investimento.
1.11.2.6. Investimentos Alternativos: Hedge Funds, Private Equity, Real Estate Investment
Trusts (REIT)
Os Hedge Funds surgiram em 1949, criados por Alfred Jones. Seu objetivo era incrementar o
rendimento do fundo, com a estratégia de fazer operações para proteger outras operações
contratadas. Proteção, em inglês, é hedge, daí o nome dessas carteiras. Ele comprava ações
que tinham as melhores perspectivas e se protegia do risco de oscilações negativas nos preços
dos papéis com a venda a descoberto de outras ações para as quais as perspectivas eram
piores. Sua estratégia, quando confirmada as perspectivas traçadas, permitia que ganhasse nas
duas operações: com a alta das ações compradas, porque já as detinha, e com a queda das
vendidas a descoberto, porque podia adquiri-las agora por valor inferior para entrega. Os
fundos administrados por ele tinham rendimento bem mais atraente que os fundos mútuos,
mesmo em momentos de queda nas bolsas.
Desde 1980, o número desses fundos nos Estados Unidos cresce a taxas anuais expressivas. A
participação dos hedge funds na indústria não é tão expressiva porque esses são fundos de
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acesso restrito. O investimento mínimo pedido por esses fundos para pessoas físicas varia
entre US$100 mil a US$1 milhão, mas há uma tendência de baixar este limite mínimo.
Como não se recomenda que o investidor tenha mais de 10% do seu patrimônio nesses fundos,
estamos falando de pessoas físicas com fortunas de mais de US$ 10 milhões. Atualmente, seus
maiores investidores são clientes institucionais como: fundos de pensão, seguradoras, dentre
outras.
Esses fundos são bastante livres, do ponto de vista da legislação. Eles podem fazer todo
tipo de operação financeira, a qualquer momento, em todos os mercados, em qualquer parte do
mundo e sem nenhuma restrição quanto a volumes de dinheiro. Podem apostar em suas
estratégias o que não têm, ou seja, o patrimônio que detêm alavancado por quantas vezes
desejarem. Assim o fundo auferirá lucro ou prejuízos extraordinários.
É por embutir esses riscos que esses fundos são reservados, por legislação, apenas a
investidores de grandes capitais. O entendimento da autoridade é de que esses são
investidores qualificados5, que conhecem os riscos a que estão expondo seu capital.
Esses fundos oferecem expressivos ganhos aos seus gestores, uma vez que estes recebem uma
participação nos resultados. Por isso tendem a atrair os melhores e mais criativos profissionais.
Na prática, esse gestor encontra dois limitadores para suas ousadias: o primeiro é que ele,
como pessoa física é obrigado a ser cotista do fundo, e desse modo participará também das
perdas que suas estratégias provocarem. A outra é que, em caso de falência do fundo, ele
responderá com seu próprio patrimônio investido, da mesma forma que o cotista.
Como resultado da administração diferenciada por esses profissionais, mesmo com a cobrança
de taxa de administração e de taxa de performance mais altas, os hedge funds têm
superado os fundos mútuos em rentabilidade e retorno ajustado ao risco.
A variedade de estratégias que podem ser adotadas acaba dificultando a comparação, pois,
dentro da própria categoria de hedge funds, não existe uma linha única de atuação.
Além das estratégias de long/short e de maior alavancagem, existem outras que podem ser
adotadas de forma isolada ou conjunta pelos hedge funds. Dentre outras, podem ser citadas a
arbitragem entre ativos ou mercados, venda a descoberto, investimentos em ações de
empresas próximas à falência (distressed securities) ou em mercados emergentes, e aplicação
de curto prazo em oportunidades (novas ofertas de ações, por exemplo).
Nota do professor: as estratégias a seguir foram cobradas em vários exames anteriores.
As principais estratégias adotadas pelos Hedge Funds são:

• Global Macro: tomam posições compradoras ou vendedoras em diversos mercados a partir
de antecipações sobre a evolução das grandes variáveis econômicas (PIB, taxas de juros,
taxas de câmbio). São tipicamente alavancados e fazem alto uso de derivativos. Exemplos
de estratégias Global Macro são:
o Discretionary macro: ao invés de geradas por um software, as decisões de
investimentos são feitas pelo gestor.
o Systematic macro: as ordens são geradas por um software de modelos matemáticos e
não há intervenção humana no processo (fora a criação do software).
o Multi-strategy: o fundo utiliza uma combinação de estratégias.
• Directional: Investimentos hedgeados com exposição ao mercado acionário (equity
hedge). Exemplos:
o Long/Short Equities: constituem posições compradoras em ações hedgeadas com
posições de venda descoberta de outras ações. Formam a maior classe de hedge funds
medida em valores dos ativos. Buscam maiores lucros nas posições compradas que
vendidas.
5
Definição de investidor qualificado (em inglês, accredited investor) nos Estados Unidos: É uma pessoa física com um
patrimônio líquido de no mínimo US$1,000,000 ou que tenha renda mínima anual de US$200,000 nos últimos dois anos
e a expectativa de atingir a mesma renda no ano atual. Para bancos e empresas serem considerados qualificados, os
ativos investidos devem ser de US$5,000,000.
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o Emerging Markets: investem em ativos financeiros de mercados emergentes (China,
Índia, Brasil) ao redor do mundo.
o Sector Funds: se especializam em setores como tecnologia, energia, etc.
o Short Bias: se beneficiam de quedas no mercado acionário mantendo uma posição
líquida mais vendida no mercado (diferente da Market Neutral que fica zerada).
• Relative Value (Arbitrage): exploram ineficiências de preços entre ativos relacionados
precificados incorretamente. Exemplos:
o Equity Market Neutral: são um tipo de fundo long-short, que neutralizam o Beta para
zerar a exposição da carteira ao risco mercado. A expectativa é de que os "papéis"
tenham uma performance superior ao contrato futuro, que será somada à apropriação
da base (diferença) entre o valor do contrato futuro e do índice à vista.
o Covertible Arbitrage: procuram ganhar com a compra de debêntures conversíveis,
aliada à venda de ações da mesma empresa para fins de proteção.
o Fixed Income Arbitrage: buscam explorar anomalias entre instrumentos de renda fixa
relacionados, porém, com reduzido risco de variação das taxas de juros.
o Outros exemplos menos conhecidos são Volatility Arbitrage, Statistical Arbitrage,
Regulatory Arbitrage, etc.
• Event Driven: capitalizam as oportunidades geradas por possíveis flutuações de cotações
devido a eventos corporativos específicos como a reorganização (Special Situations), as
fusões/aquisições (Merger Arbitrage), a falência de uma sociedade (Distressed
Securities), especializadas em Private equities (Regulation D), empresas envolvidas em
grandes processos legais (Legal Catalysts).
• Managed Futures: também chamados de CTAs (Commodity Trading Advisors), esses
fundos fazem posições em futuros financeiros e de commodities.
São características específicas dos hedge funds:

(1) são intencionalmente estruturados para evitar a regulamentação, que lhes permitam ser
menos transparente na comunicação das suas estratégias de investimento (sua política de
investimento não é regulamentada pelo SEC), e
(2) tendem a usar estratégias normalmente não vistas em investimentos mais
tradicionais, tais como o uso extensivo de derivativos, alavancagem, e técnicas de venda a
descoberto.
Outras características de hedge funds são:

• Podem ou não utilizar hedging para reduzir ou eliminar riscos.
• Procuram maximizar retornos em todos cenários econômicos (retornos absolutos).
• Têm sua publicidade regulada (restrita), assim como número máximo de investidores
estabelecido.
• Nos últimos anos, seus índices de Sharpe, que mede a relação de recompensa pelo risco,
foram consistentemente mais elevados do que a maioria dos investimentos em ações e têm
sido comparáveis aos dos investimentos de renda fixa.
• Há uma baixa correlação entre o desempenho dos hedge funds e investimentos
convencionais. Essa correlação tende a ser menor em mercados acionários em baixa e
maior em mercados em alta.
Algumas vantagens dos hedge funds são:

• Atraente nível de trade-off entre risco e retorno.
• São altamente não correlacionados com o tradicional mercado acionário e de renda fixa,
fazendo deles uma ótima opção para diversificação de carteiras institucionais.
Há inúmeros índices que medem a performance histórica dos hedge funds, porém não
fornecem dados muito úteis como uma classe de ativos porque cada fundo tem uma estrutura
única. Como eles não são obrigados a reportar performance publicamente, apenas os fundos
que optarem por reportar seus resultados são inclusos nos índices. Seguem abaixo algumas
conclusões:
• Hedge funds tem demonstrado um perfil de risco mais baixo que os investimentos de ações
tradicionais, medidos pelo desvio padrão.
• Nos anos mais recentes, o índice Sharpe dos hedge funds tem sido consistentemente mais
alto que os de investimentos em ações, e comparáveis aos de renda fixa.
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• Há uma baixa correlação entre as performances de hedge funds e investimentos
tradicionais. Esta correlação tende a diminuir em mercados acionários em queda e
aumentar em mercados acionários em alta.
Um problema muito comum na avaliação da performance dos hedge funds é o viés ("bias")
altista denominado "survivorship bias" (quando a amostra só contém os fundos que tiveram
sucesso no período e não os fundos que foram encerrados provavelmente por má
performance). Assim a performance agregada desta classe de fundos parece ser maior do que
fato foi.
Riscos: Investimentos em Hedge Funds devem ser considerados como contendo um elevado
risco, já que este assume uma política de investimentos orientada para aplicações de caráter
fortemente especulativo.
São riscos genéricos dos Hedge Funds:

• Baixa regulamentação e transparência: muitos fundos encontram-se sediados em zonas
geográficas onde a regulamentação é inexistente ou menos exigente do que nos Estados
Unidos e, por norma, não se encontram também sujeitos a qualquer supervisão por
entidade competente, resultando em menor proteção dos investidores;
• Estratégias de Investimento: A utilização de certas estratégias de investimento pelos
Hedge Funds poderá influenciar a performance e a volatilidade do Fundo. Assim, a
alavancagem, a venda a descoberto, a utilização de diferenciais bancários e a utilização de
instrumentos derivativos, como os contratos de futuros, de opções ou de swap, poderá
implicar riscos consideráveis nos investimentos, a que os participantes deverão estar
atentos dado o fator incerteza que isso introduz nos investimentos;
• Alavancagem: Os Hedge Funds caracterizam-se por seguirem estratégias de investimento
muito específicas nos mercados financeiros, utilizando instrumentos e técnicas financeiras
complexas e pouco acessíveis aos investidores individuais. Algumas destas técnicas,
podendo alavancar as posições assumidas por cada um dos fundos, tendem a ampliar os
ganhos, mas também as perdas, no caso de evolução adversa dos mercados relevantes;
• Baixa Liquidez: Os investimentos efetuados pelos Hedge Funds têm liquidez reduzida, o
que dificulta a desmobilização do capital a qualquer momento. Os derivativos, comumente
utilizados pelos gestores de hedge funds, também diminuem a flexibilidade de negociação
dos gestores.
• Potenciais erros de precificação: Os investimentos em papéis mais exóticos, com baixa
liquidez, apresentam maior dificuldade para determinar seu valor de mercado. Broker-
dealers que financiam tais papéis tendem a ser mais conservadores nas suas valuations,
aumentando assim a margem de depósito dos hedge funds.
• Risco de Contraparte (Crédito): Os Broker-dealers estão envolvidos na maioria das
negociações feitas por hedge funds, criando-se um risco de contraparte significativo para os
fundos.
• Chamada de margem: quando ocorrem em carteiras altamente alavancadas pode resultar
na venda forçada de ativos, ocasionando possíveis perdas.
• Erros de Settlement: Hedge funds têm o risco que a contraparte não entregue um título
na data de settlement acordada.
• Vendas a descoberto: utilizadas com alta frequência nas estratégias destes fundos. Os
gestores correm o risco de terem que cobrir suas posições e recomprarem as ações a um
preço mais alto em relação ao preço que foram vendidas.
Além dos riscos acima referidos, quando se fala em investir no exterior pode-se ter risco
cambial, risco de taxa de juros, dos mercados acionistas em geral, riscos políticos, fiscais e
legais, assumindo igualmente risco de crédito relativamente às posições assumidas pelos
fundos onde se investe.
O termo private equity vem do inglês e se refere às ações que não são listadas em bolsa ou
mercado de balcão e, que, portanto, ainda estão em mãos de acionistas individuais. Estes
fundos compram participações minoritárias nestas empresas, que devem efetuar a abertura
técnica de seu capital através do registro na CVM e oferta de ações, que são compradas pelo
próprio fundo.
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Este mercado se estrutura com os investimentos equity (o valor das empresas que são
propriedade dos seus acionistas, ou seja, os ativos menos os passivos, com exclusão do capital
acionista) ou near equity (direitos de opção e/ou preferenciais sobre futuras ações e/ou outros
títulos - warrants), e não de dívida titulada ou colateralizada.
O investidor assume um risco significativo e procura valorizações de capital de longo

prazo. Em segundo lugar, porque são investimentos em securities (ações e outros títulos) não
registrados (privados) que não podem ser adquiridos ou vendidos no mercado público
(baixíssima liquidez).
O investimento nestas empresas obriga, muitas vezes, a uma profunda investigação (due
dilligence) por parte dos potenciais investidores porque normalmente a informação pública
disponível é escassa, e há riscos únicos. São investimentos de altos retornos devido à sua
iliquidez e alto risco.
Os recursos de um fundo de Private Equity são investidos em participações de controle em

empresas com alto potencial de crescimento ou que apresentam oportunidades de
reorganização ou reestruturação financeira. Estes fundos são dedicados a investidores
qualificados que participam ativamente da definição da estratégia e do acompanhamento de
seus investimentos, delegando, entretanto, a administração do dia-a-dia e a prospecção de
novos negócios aos gestores do fundo.
Em geral o horizonte de investimento do fundo varia na maior parte das vezes entre três e
oito anos, depois do que o fundo vende sua participação com lucro.
Na maioria das vezes se concentram em empresas de médio porte, ao contrário dos fundos de
venture capital que se concentram em empresas iniciantes, em estágio inicial de
desenvolvimento, e por isto mesmo têm perfil de risco maior.
As principais características de investimentos em Private Equity são (pode apresentar

algumas ou todas):
• Falta de liquidez: Capacidade dos investidores para saída do investimento está vinculada
a um IPO bem-sucedido, o que provavelmente não ocorrerá no curto prazo, ou uma venda
para um investidor estratégico, que também possui baixa liquidez.
• Horizonte de investimento de longo prazo. As condições de mercado devem ser
propícias para uma abertura de capital, e a empresa deve apresentar lucros para que os
investidores reconheçam retorno sobre seus investimentos.
• Dificuldade na avaliação. Devido à singularidade de cada investimento, há poucos ativos
comparáveis, com um volume de negociação significativo, para comparações de valor de
mercado.
• Informações limitadas. Não há muitas informações históricas de risco e retorno
comparáveis, nem informações de base para estimar fluxos de caixa futuros e estimativas
de lucro. Há também informações insuficientes sobre as ideias ou produtos concorrentes
que outros empresários possam estar desenvolvendo.
• Inadequação de empresas com sua gestão. Empreendedores com boas ideias nem
sempre evoluem a bons gestores com o crescimento da empresa.
• Erros de incentivos aos gestores do fundo. O incentivo primário para os gestores de
fundos deve ser a performance, não o tamanho do fundo ou outros critérios.
• Tempo do ciclo de negócios. Condições de mercado são um dos principais fatores do
momento de entrada no mercado e de estratégias de saída.
• Requisitos de análise operacional extensiva. Um gestor bem-sucedido de private equity
deve agir como um consultor financeiro e operacional para a empresa. Avaliar e medir o
desempenho de um investimento em private equity é muito difícil devido à grande
probabilidade de insucesso e a incerteza sobre o montante a ser recebido e quando
ocorrerão os fluxos de caixa. Os três fatores mais importantes que devem ser avaliados
são: o montante esperado na saída, a data de saída, e a probabilidade de insucesso
ou fracasso. Antes de sair, deve-se fazer a avaliação do desempenho do investimento,
embora a medida precisa seja um desafio. As dificuldades incluem avaliações precisas,
escolha de benchmarks, e a falta de medidas confiáveis de desempenho.
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A carteira de um fundo Private Equity pode ser diversificada de três maneiras:
• Setores industriais.
• Estágios de desenvolvimento das empresas.
• Regiões geográficas.
Os estágios de investimentos em Private Equity incluem:

1. Estágios iniciais:
a. Seed financing- fundos para pesquisa e desenvolvimento de novas ideias ou produtos.
b. Start-up financing- fundos necessários para desenvolver/finalizar o produto e
marketing. Tipicamente destinados a empresas que ainda não venderam seus produtos e
serviços comercialmente.
c. First-stage financing - fundos necessários para iniciar produção e vendas.
2. Financiamento para expansão:
a. Second-stage financing - fundos para expansão de uma empresa existente, lucrativa
ou não.
b. Third-stage financing - fundos para grande expansão.
c. Mezzanine ou Bridge financing- fundos necessários para abertura de capital da
empresa (dentro de aproximadamente 1 ano).
Atenção: os termos abaixo são cobrados com frequência no exame!
Os Fundos de Private Equity também podem ser usados para situações especiais como:
• O capital de risco ou venture capital é um co-investido com o empreendedor para financiar
uma operação de early stage (seed e start-up) ou expansão inicial. O elevado risco do
investidor contrapõe-se à expectativa de obtenção de uma rentabilidade acima da média.
Após o ciclo de expansão da empresa, o investidor se desfaz de sua participação no
negócio, vendendo-a a outros investidores ou empresas.
• Turnarounds– Empresas que estão perdendo market-share e estão próximas à falência
precisarão de uma injeção de capital e mudança da gestão ou estratégia da empresa para
reverter o quadro e torná-la lucrativa.
• Management Buyout - Um buyout no qual a equipe de gestão da empresa alvo adquire
uma área de negócio ou a própria empresa aos acionistas com o apoio de uma sociedade ou
fundo de Private Equity.
• Leveraged Buyouts – Um grupo de investidores ou um fundo usa capital emprestado para
comprar a empresa dos proprietários atuais. Os ativos da empresa são geralmente usados
como garantia para o empréstimo.
• Spin-off - é um termo utilizado para descrever é uma transação onde divisões ou unidades
de uma empresa tornam-se uma entidade de negócios separada, com ativos, funcionários,
tecnologia, propriedade intelectual próprios. Um exemplo de transferência de tecnologia e
formação de empresas de alta tecnologia é dado pelo Commercial Technology Program da
NASA, que facilitou a transferência de diversas tecnologias da NASA para o setor privado.
• Bailout é uma palavra inglesa (de bail: fiança, garantia) que, em economia e finanças,
significa uma injeção de liquidez dada a uma entidade (empresa ou banco) falida
oupróxima da falência, a fim de que possa honrar seus compromissos de curto prazo. Em
geral, os bailouts são dados pelos governos ou por consórcios de investidores que, em troca
da injeção de fundos, assumem o controle da entidade. Frequentemente o bailout é uma
solução para problemas temporários de fluxo de caixa nas organizações contam com uma
base suficientemente sólida, em termos de ativos
Retornos: Os retornos em investimentos de Private Equity tipicamente variam entre 40% a

60% anualmente. Entretanto, investimentos de longo prazo variam de acordo com o tipo de
empresa onde o capital foi investido. Assim como um fundo mútuo possui várias ações em sua
carteira, um fundo de Private Equity possui várias empresas. Destas empresas, apenas 10 a
15% serão extremamente bem-sucedidas. O restante das empresas poderá ser lucrativo ou
perdedor.
Risco: Investir em empresas sem um histórico de performance comprovado é muito arriscado.

Além disso, os investimentos são feitos por um longo período, sendo assim um investimento
altamente ilíquido.
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Correlação: Os investimentos em Private Equity podem ser uma maneira eficiente de
diversificação de carteiras, uma vez que sua correlação com o mercado de ações tende a ser
relativamente baixa. Isso porque um fundo de private equity pode comprar participações em
empresas limitadas ou de capital fechado (sem ações negociadas em bolsa). Além disso, pelo
fato de comprar participações em empresas que passam por dificuldades financeiras, os papéis
podem registrar elevada valorização, como efeito das medidas impostas pelo gestor do fundo,
justamente num momento em que o mercado esteja em baixa ou sem tendência,
proporcionando assim uma boa oportunidade de diversificação da carteira de um investidor.
Real Estate Investment Trusts (REITs) é um tipo de corporação permitido pelas regras
fiscais dos EUA, que reduz ou elimina os impostos sobre os lucros. Os REITs foram criados de
forma a possibilitar aos investidores em bens imobiliários uma estrutura próxima da disponível
aos investidores em títulos mobiliários, via fundos de investimento. Em troca, os REITs são
obrigados a distribuir 90% dos seus resultados líquidos, sendo que esse rendimento é
sujeito a impostos.
Os REITs podem ser cotados em bolsas de valores, e como mencionado acima, possuem
dividend yields elevados.
Tal como com um fundo de investimento, uma das características mais importantes de um REIT
é o seu NAV (Net Asset Value), embora também se revelem importantes os fundos gerados
pelo negócio e o caixa disponível para distribuição aos investidores, bem como os recursos
emprestados (alavancagem).
1.11.2.7. Fundos de Investimento Fechados negociados em Bolsa e ETF - Exchange Traded

Funds.
Companhias de investimento podem ser open-end (fundos de investimento ou mutual funds)

ou closed-end. Já tratamos dos open-end funds ou Mutual Funds acima.
No closed-end funds ou CEF (fundo fechado), as cotas são negociadas no mercado de

balcão e são listadas em bolsas de valores. Estes fundos geralmente não emitem novas cotas
após a abertura de capital inicial, ou seja, sua capitalização é fixa após a primeira emissão uma
vez que não se adiciona ativos ao fundo. Suas cotas também não são resgatáveis, o que dá
grande flexibilidade de gestão ao gestor do fundo (não se preocupa com reserva de liquidez
para resgates). Isso ajuda no retorno do fundo uma vez que se pode investir em ativos menos
líquidos e com maior rentabilidade.
O número de cotas que compõe os open-end funds é variável, conforme a compra e venda de
cotas do fundo por investidores. Já nos closed-end funds, o número de cotas do fundo
permanece fixo.
Como o valor destas cotas é consequência da oferta e demanda no mercado, suas cotas
podem ser negociadas com desconto ou prêmio do valor do patrimônio líquido do fundo
(net asset value).
Exemplo: valor dos investimentos no fundo é de U$600 milhões. Despesas/débitos são U$20
milhões. Valor do fundo: U$580 milhões. Se houverem 58 milhões de ações emitidas o valor de
cada ação, ou como é normalmente referido, o NAVPS (Net Asset Value per Share), é de 10
dólares.
Nota do professor: questões conceituais e características de ETFs foram cobradas em exames

anteriores.
Os ETFs – Exchange Traded Funds - são fundos que replicam a evolução de um índice.
Esses fundos de investimento em índice com cotas negociadas em bolsa ou mercado de balcão
organizado permitem que os aplicadores adotem novas estratégias de investimento. Os ETFs
mais populares são o Spyder SPDR (SPY), que segue o índice S&P 500, o Nasdaq 100 (QQQ),
que segue o índice Nasdaq 100 e o Diamond, que replica o índice Dow Jones.
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Estes fundos se proliferaram nos últimos anos e hoje são classificados em:
• ETFs de Índices –seguem a performance de um índice
• ETFs de Commodities – investem em commodities como metais preciosos e futuros.
• ETFs de Câmbio ou Moeda – seguem a variação de moedas diversas (Currency Shares).
• ETFs com gestão Ativa
• ETFs alavancados
Esses fundos proporcionam certos benefícios que seus similares, os fundos mútuos, não são
capazes de proporcionar. A exemplo dos fundos mútuos atrelados a índices, os ETFs consistem
em cestas de ações cujo propósito é o de permitir a diversificação. Eles se espelham no
desempenho de um índice do mercado acionário. Quando compramos uma ação vinculada a um
ETF, estamos adquirindo ações atreladas a um índice. Diferentemente dos fundos mútuos, os
ETFs podem ser negociados ao longo do dia e nas vendas a descoberto e oferecem ainda
vantagens tributárias em relação aos outros fundos.
Os ETFs podem ser negociados ao longo do dia porque utilizam um sistema de preços bastante
diferente do utilizado pelos fundos mútuos, cujo preço é estabelecido apenas uma vez ao dia
com base nos preços de fechamento dos valores repartidos pelos fundos. Já os preços das
ações ETF sobem e descem de acordo com a oferta e a demanda no decorrer da negociação
feita ao longo do dia — da mesma forma como são definidos os preços das ações ordinárias.
Com isso, o Net Asset Value (NAV) ou PL do ETF poderá divergir do valor das ações que
o compõem.
As variações das cotas destes fundos, quando negociadas a desconto ou com prêmio, são
mínimas. Assim, se as cotas estão sendo negociadas a um desconto, uma grande instituição
financeira pode comprar um grande lote (block trade) a partir de 25.000 cotas e resgatar as
cotas pelos papéis do fundo (troca “in kind”). Estes papéis podem então ser vendidos no
mercado com um lucro. Esta estratégia de arbitragem também pode ocorrer se as cotas forem
negociadas com prêmio.
Portanto, para manter o preço das cotas dos ETFs em sintonia com os valores das ações de
propriedade do fundo, os market makers (operadores intermediários ou formadores de
preços) e as firmas especializadas podem criar, ou resgatar, grandes blocos de cotas ETFs
denominadas “in kind”. Quando, por exemplo, um market maker compra uma nova cota,
pagará por ela com ações contidas no fundo, ou poderá vender a cota e resgatar as ações. Os
preços das cotas e os preços das ações, portanto, jamais se distanciam muito. O bloco mínimo
de compra depende do mercado e do corretor: um investidor consegue comprar uma única
cota, mas o limite mínimo para transferência "in-kind" é de 25 mil cotas.
Esta característica “in kind” que proporciona a vantagem tributária, pelo investidor não
precisar liquidar sua posição e sim resgatá-la com cotas de ações do índice. Nos fundos
mútuos, as vendas realizadas pelos investidores obrigam o fundo a vender ações, sendo os
lucros líquidos pagos aos investidores no final do ano. Essa “distribuição” pode ser tributada
como ganho de capital. Contudo, uma vez que a negociação com ETFs não obriga a venda de
nenhum valor do fundo, tais distribuições jamais ocorrem — e não há cobrança de imposto.
Os ETFs revelaram-se uma alternativa bem aceita aos fundos mútuos. Além de monitorar
índices tradicionais como o S&P 500, que recorre a critérios amplos, como a capitalização de
mercado, os ETFs monitoram agora diversos índices especializados. Alguns se concentram
em estilos específicos de investimento ou em setores do mercado. Outros compram ações que
pagam dividendos ou títulos de certos países ou regiões. Há inclusive os que monitoram os
mercados de commodities.
O emitente de cada ETF deve garantir que os preços de negociação no mercado (que seguem a
relação demanda/oferta) mantêm uma relação próxima da performance do índice subjacente (o
valor teórico do fundo).
Os ETFs também possuem uma taxa de administração menor que as dos fundos mútuos.
Por exemplo, a taxa de administração de um fundo SPDR é 12 basis points (0,12%) enquanto a
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de um fundo mútuo varia em torno de 18 basis points. Mas como os investidores geralmente
negociam ETFs no mercado secundário, por intermédio de um broker, pagam uma taxa de
comissão pela negociação.
A maioria dos fundos mútuos possui dinheiro não investido na sua carteira. Este dinheiro é
resultado de novos investimentos ou é intencionalmente reservado para resgates. ETFs não
possuem este problema de cash management e, portanto, apresentam melhor
performance que as dos fundos mútuos semelhantes.
Uma vez que os ETFs pretendem replicar a evolução de um índice (gestão passiva), os
lucros/prejuízos derivados deste ativo correspondem ao desempenho desse índice. Dessa
evolução é, no entanto, retirado ao desempenho do ETF uma taxa de administração. Por
outro lado, os dividendos pagos pelos componentes do índice são acumulados no desempenho
do ETF, o que é diluído quando o mesmo paga o dividendo (tal como acontece no índice). O ETF
pode ainda pagar dividendos da mesma forma que os fundos tradicionais ou optar pelo
reinvestimento desses rendimentos.
1.11.2.8. Índices de referencia do mercado internacional: LIBOR, MSCI World, Barclays Global
Aggregate Index, Emerging Market Bond Index plus (EMBI+), HFR - Hedge Fund
Research Index (Relative Value Arbitrage, Long and Short, Event Driven, Multy-
Strategy e Macro/CTA), CS High Yield Index, NYSE (EUA) S&P500 (EUA) e Eurostoxx
50 (Europa)
A taxa LIBOR (London Interbank Offered Rate) é a taxa de juros média utilizada por um grupo
representativo de bancos (no mercado monetário de Londres) nos empréstimos mútuos sem
garantia. Ela é utilizada globalmente como benchmark de taxa de juros de curto prazo.
MSCI World - capta representação de grandes e médias empresas, em 23 mercados de países

desenvolvidos. Com 1.612 ações, o índice abrange cerca de 85% capitalização de mercado
ajustada ao free float de cada país. Ele é revisado a cada quatro meses.
Barclays Capital Aggregate Bond Index - mede o desempenho do mercado norte

americano de títulos com rating investment grade. O índice investe em títulos públicos,
títulos de agências governamentais, debêntures, Mortgage Back Securities (títulos lastreados
em hipotecas) e poucos títulos de empresas estrangeiras negociadas nos Estados Unidos, todos
com prazos superiores a um ano. Ele é ponderado por capitalização dos títulos, de acordo
com o tamanho do mercado de cada tipo de título. Por razoes fiscais as Municipal Bonds e
Treasury Inflation-Protected Securities são excluídas deste índice. Ele é considerado um índice
de longo prazo. Sua duration média era de 5,6 anos em 08/2.014.
J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index - O EMBI+ é um índice desenvolvido pelo JP
Morgan, baseado nos bônus emitidos pelos maiores países latino americanos e outros
emergentes (Brasil, Argentina, México, Bulgária, Marrocos, Filipinas, Nigéria, Polônia, Rússia e
África do Sul) para medir a capacidade do país de saldar o montante dos títulos da sua dívida.
Ele mede o retorno de instrumentos de dívida externa de mercados emergentes ativamente

negociados. Para a maioria das carteiras, a data base (um número-índice igual a 100) é 31 de
dezembro de 1993, quando foi iniciado o cálculo do EMBI+. O rendimento da carteira em
determinado período corresponde à variação do índice entre a data inicial e a final.
O EMBI+ é construído como uma composição de três tipos de instrumentos da dívida dos países
emergentes: bradies, eurobônus, e empréstimos externos de entidades soberanas. Calcula-se
inicialmente o retorno diário para cada instrumento individual, e a partir daí calcula-se a média
aritmética dos retornos diários ponderada pelo valor de mercado para cada tipo de dívida.
Finalmente, estima-se a média aritmética dos retornos diários médios dos quatro tipos de
instrumentos, ponderada pelos respectivos valores de mercado. O resultado é uma taxa
de retorno para o EMBI+ como um todo, que é aplicada ao índice do dia anterior para se chegar
ao índice do dia corrente. O cálculo do spread é simplesmente a diferença entre o rendimento
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de cada papel até o vencimento (o yield to maturity) e o rendimento de ponto correspondente
na curva de papéis do Tesouro norte-americano, e é expresso em pontos-base. Considerando-
se o spread para o índice como um todo, utiliza-se o mesmo procedimento de cálculo, mas
adicionando-se os fluxos de caixa dos papéis que compõem a carteira do índice.
O HFRX Global Hedge Fund Index é projetado para representar o universo total de hedge
funds. Ele é calculado pelo Hedge Fund Research, Inc. ("HFR") e é composto por todas as
estratégias de hedge funds elegíveis; incluindo mas não se limitando a convertible arbitrage,
distressed securities, equity hedge, equity market neutral, event driven, macro, merger
arbitrage, e relative value arbitrage. As estratégias são ponderadas por ativos com base na
composição de ativos na indústria de hedge funds. A metodologia é baseada em regras pré-
determinadas e definidas.
Credit Suisse High Yield Index é um índice de referência do mercado de high yield dos
Estados Unidos, que compreende as duas emissões mais líquidas de cada emissor no mercado.
NYSE Composite - O índice mede a variação no valor agregado de mercado de todas as

ações (common stocks) da Bolsa de Nova York, ajustados para eliminar os efeitos de
variações de capitalizações, novas empresas listadas e empresas que deixam de ser negociadas
na NYSE. O valor de mercado de cada empresa é calculado multiplicando o preço pelo número
de ações listadas. Além disso, são calculados 4 subgrupos de índices - Indústria, Transportes,
Utilidade Pública e Finanças.
S&P 500 - É um índice composto por quinhentas ações qualificados devido ao seu tamanho de
mercado, sua liquidez e sua representação de grupo industrial. É ponderado por preço, com o
peso de cada ativo no índice proporcional ao seu preço de mercado. O S&P 500 não deve
receber modificações, ou seja, deve-se manter a expressão original, pois trata-se das 500
ações mais importantes para o mercado, ações que medem mudanças, situações, cenários em
que a economia está exposta. É um índice mais utilizado para medir a performance das
chamadas Large-Caps (empresas com alto valor de mercado e maduras) nos EUA desde sua
criação em 1957. As empresas que compõem o S&P500, quando somadas, representam mais
de US$ 3,5 trilhões de dólares.
Eurostoxx 50 é um índice acionário da zona Euro compilado pela empresa de índices Stoxx.
Este índice representa o desempenho de ações blue-chips (alta qualidade) do mercado europeu.
É composto pelas 50 maiores empresas com maior liquidez deste mercado.
Dow Jones Industrial Average (DJIA) - É o mais importante indicador do desempenho da

Bolsa de Valores de Nova York. Foi introduzido em 1896 por Charles H. Dow, sendo a mais
antiga medida utilizada continuamente no mercado acionário. Este índice compreende 30
ações que representam empresas líderes em grandes setores. Essas ações são
amplamente compradas pelo mercado e são todas Blue-Chips. O Dow Jones, como sendo o
índice mais tradicional americano, está atrelado à velha economia, embora também haja
empresas de tecnologia na sua composição.
Nasdaq Composite – É o segundo índice mais importante dos Estados Unidos após o Dow
Jones. Este índice mede a performance de todas as ações (domésticas ou não) listadas
no Nasdaq. Cada papel é ponderado de modo a exercer um peso proporcional a sua
capitalização de mercado. Com as transformações econômicas com base na tecnologia -
incluindo empresas de telecomunicações, de informática e Internet, o Nasdaq se tornou a
referência de expectativas para a chamada nova economia, que inclui estes setores dinâmicos
de tecnologia.
1.11.3. Tributação de investidores (pessoa física e pessoa jurídica) domiciliados e

residentes no Brasil
Atualmente, os residentes no Brasil podem investir no exterior sob duas modalidades:

o Investimentos realizados diretamente por pessoas físicas;
o Investimentos realizados por intermédio de pessoas jurídicas.
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Os ganhos de capital auferidos pela pessoa física na alienação de bens e direitos e na
liquidação ou resgate de aplicações financeiras sujeitam-se ao IRPF/definitivo às seguintes
alíquotas:
I - 15% sobre a parcela dos ganhos até R$ 5.000.000,00;

II - 17,5% sobre a parcela dos ganhos que exceder R$ 5.000.000,00 até R$ 10.000.000,00;
III - 20% sobre a parcela dos ganhos que exceder R$ 10.000.000,00 até R$ 30.000.000,00;
e
IV - 22,5% sobre a parcela dos ganhos que ultrapassar R$ 30.000.000,00.
Todo rendimento percebido pela pessoa física residente no Brasil em investimentos realizados
no exterior é tributável pelo IRPF em bases mensais (via carnê-leão), às alíquotas da
tabela progressiva do imposto.
Note que há isenção de IR para a variação cambial pura e simples em conta não remunerada de
pessoa física.
Em ambos os casos de rendimentos e ganhos de capital, a incidência do IRPF não depende da

transferência dos recursos financeiros para o Brasil.
Para apuração do valor tributável no Brasil, é preciso fazer a conversão do valor recebido
pela pessoa física para reais, apurando-se, então a base de cálculo do IRPF
• No caso dos rendimentos, o valor de alienação, resgate ou liquidação deve ser
convertido para reais pela cotação do último dia da primeira quinzena do mês
anterior ao do recebimento.
• No caso dos ganhos de capitais, a conversão para reais é realizada pela cotação do
dia do recebimento.
O imposto eventualmente pago no exterior pela pessoa física, incidente sobre a mesma
operação, pode ser compensado com o IRPF brasileiro. Esta regra aplica-se a países com
que o Brasil mantém Tratado ou acordo de reciprocidade, ou seja, países que concedem o
mesmo tratamento ao imposto pago no Brasil por residentes naquele país (e.g. os EUA).
Porém, não podem ser compensados com as eventuais perdas.
A interposição de uma pessoa jurídica no exterior, entre o investidor pessoa física, e seus
investimentos no exterior, gera importantes benefícios tributários:
1. Permite a consolidação dos investimentos e a decorrente compensação entre
rendimentos, ganhos e perdas sob a pessoa jurídica, de forma que a pessoa física
apenas receba (e tribute) o efetivo resultado positivo líquido de suas aplicações;
2. Permite a postergação do fato gerador do IRPF para o momento em que a pessoa
jurídica disponibilizar lucros ou dividendos para a pessoa física no Brasil, evitando a
tributação de ganhos cambiais não realizados financeiramente.
ADRs: Os rendimentos (dividendos, bonificações em dinheiro etc.) pagos pelas ADRs a

investidor brasileiro estão sujeitos à tributação pela tabela de alíquotas progressivas (cujo
máximo é 27,5%). Os ganhos de capital auferidos por investidor brasileiro com a venda de
ADRs são tributáveis com as alíquotas progressivas acima. O ganho pode ser apurado em reais
ou em dólares.
Se os recursos forem provenientes de fontes brasileiras, considera-se que são “rendimentos

auferidos originariamente em reais”:
o Ganho de capital tributável = valor de alienação, resgate ou liquidação - valor da
aquisição, ambos em reais.
Se os recursos forem provenientes de fontes no exterior são considerados “rendimentos
auferidos originariamente em moeda estrangeira”.
o Ganho de capital tributável = valor de alienação, resgate ou liquidação - valor da
aquisição, ambos em dólares.
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1.11.3.1. Tributação de aplicações com recursos disponíveis no exterior
Pessoa Física Pessoa Jurídica

De 15% a 22,5%: valor de
alienação e custo de aquisição Apenas Lucro Real quando houver
devem ser calculados em dólares saldo positivo recebido do exterior:
Ganho de para se chegar ao ganho de capital 15% a 22,5% IRPJ e 10% adicional
Capital se os recursos auferidos (sobre o lucro que exceder R$ 20 mil
originariamente em moeda por mês) + CSLL (9% regra geral ou
estrangeira (fontes no exterior) + 15% instituições financeiras e
IOF (0,38%) equiparadas) + PIS e Cofins + IOF
Tabela progressiva (0% a 27,5%) (0,38%)
Rendimento
+ IOF (0,38%)
1.11.3.2. Tributação de aplicações com recursos disponíveis no Brasil e enviados ao exterior

De 15% a 22,5%: valor de Apenas Lucro Real quando houver
alienação e custo de aquisição saldo positivo recebido do exterior:
Ganho de devem ser calculados em reais se 15% IRPJ a 22,5% e 10% adicional
Capital os recursos foram auferidos (sobre o lucro que exceder R$ 20 mil
originalmente em reais (fontes por mês) + CSLL (9% regra geral ou
brasileiras) + IOF (0,38%) 15% instituições financeiras e
Tabela progressiva (0% a 27,5%) equiparadas) + PIS e Cofins + IOF
Rendimento
+ IOF (0,38%) (0,38%)
1.11.3.3. Tributação sobre rendimentos e ganhos de capital

Simples Nacional: 15%
Lucro real (ganho computado ao resultado do período):

15% IRPJ e 10% adicional (sobre o lucro que exceder R$
20 mil por mês) + CSLL (9% regra geral ou 15%
instituições financeiras e equiparadas)
Ganho de De 15% a 22,5%
Capital 20% day trade
Lucro presumido (ganho de capital, receitas financeiras
em geral e receitas de atividades não compreendidas no
objeto social: coeficiente de presunção de 100%): 15%
IRPJ e 10% adicional (sobre o lucro que exceder R$ 20
mil por mês) + CSLL (9% regra geral ou 15% instituições
financeiras e equiparadas)
Simples Nacional (conforme faixa de faturamento)
Lucro presumido: 15% IRPJ e 10% adicional (sobre o

lucro que exceder R$ 20 mil por mês) + CSLL (9% regra
geral ou 15% instituições financeiras e equiparadas)
sobre o lucro presumido + PIS e Cofins (3,65%) sobre o
Tabela progressiva
Rendimento faturamento/receita bruta
(0% a 27,5%)
Lucro real: 15% IRPJ e 10% adicional (sobre o lucro que
exceder R$ 20 mil por mês) + CSLL (9% regra geral ou
15% instituições financeiras e equiparadas) sobre lucro
real + PIS e Cofins (9,25%) sobre o faturamento/receita
bruta
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Tributação do ganho de capital em imóveis
A alienação de ativo imobilizado da pessoa jurídica não integra as bases de cálculo do PIS e da
Cofins, mas sobre o ganho de capital apurado incidirá IRPJ (mais adicional, se houver) e CSLL,
independentemente de a apuração ser realizada com base no lucro real (ganho computado no
resultado) ou no lucro presumido (coeficiente de presunção de 100%), alcançando-se, em
ambos os casos, uma alíquota efetiva de aproximadamente 34% sobre o ganho de
capital.
Desta forma, em regra, não há vantagem em se alienar um imóvel diretamente pela Holding,
uma vez que é possível que ele seja devolvido à pessoa física do sócio a valor contábil e
posteriormente vendido a um terceiro a valor de mercado. Neste caso, como a alienação
ocorreu na pessoa física, será aplicável a alíquota de 15% a 22,5%, dependendo do valor do
ganho.
Observação: caso a pessoa jurídica optante pelo lucro presumido compreenda, no seu objeto
social, a atividade de compra e venda de imóveis próprios, poderá reconhecer o bem não mais
no subgrupo “imobilizados” do seu ativo não-circulante, mas na sua conta estoque (ativo
circulante) e, então, realizar a alienação. Neste caso, não haverá incidência de PIS e Cofins. Já
para a apuração da base de cálculo do IRPJ (e adicional, se houver) deverá ser aplicado o
coeficiente de presunção de 8% e, para se encontrar a base da CSLL, deverá ser aplicado o
coeficiente de 12%, o que poderá resultar em uma tributação efetiva total mais benéfica do que
a da pessoa física, desde que cumpridos todos os requisitos e etapas ora descritos.
1.11.3.4. Declaração ao Banco Central e Receita Federal
DCBE – Banco Central
A Declaração de Capitais Brasileiros no Exterior (DCBE) tem a finalidade de coletar informações

sobre o ativo externo do país, sendo obrigatória a residentes no Brasil que possuam ativos
externos (participação no capital de empresas, títulos de renda fixa, ações, depósitos, imóveis,
dentre outros) em montante superior a US$ 100 mil.
O detentor dos ativos poderá ser pessoa física ou jurídica, desde que residente brasileiro, e a
declaração deverá ser feita pela: (i) modalidade anual: ativos em montante superior a US$
100 mil no ano-base declarado; ou (ii) modalidade trimestral: ativos em montante superior
a US$ 100 milhões no trimestre-base declarado.
Os estoques de ativos externos devem ser declarados pelo valor de valor de mercado.
A data-base da declaração é a data de referência para os ativos detidos pelo declarante fora do
país (tais como saldo de depósitos, cotação de títulos e valor de mercado ou patrimônio líquido
de empresas). As datas-base são: 31/março para o 1° trimestre, 30/junho para o 2°
trimestre, 30/setembro para o 3° trimestre e 31/dezembro para a declaração anual.
O não-fornecimento de informações regulamentares exigidas pelo Banco Central relativas a

capitais brasileiros no exterior (DCBE), bem como a prestação de informações falsas,
incompletas, incorretas ou fora dos prazos e das condições previstas na regulamentação em
vigor constituem infrações sujeitas à multa de até R$ 250.000,00 (valor máximo), sem
prejuízo de eventuais implicações criminais.
DAA e DBD – Receita Federal
A Declaração de Ajuste Anual (DAA) tem por objetivo acompanhar a evolução patrimonial do
contribuinte e apurar o que foi antecipado e aquilo que ainda é devido a título de imposto de
renda, tratando-se, portanto, de um verdadeiro ajuste de contas.
A declaração de ajuste levará em conta a somatória dos rendimentos percebidos pelo

contribuinte durante o ano-base anterior (1º de janeiro a 31 de dezembro), comparando-os
com o imposto recolhido durante o ano, a título de antecipação, decorrendo desta apuração a
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necessidade de: (a) Complementação anual obrigatória: constatação da existência de uma
quantia de imposto pago a menor durante o ano, que deverá ser complementada pelo
contribuinte; ou (b) Restituição: constatação da existência de uma quantia de imposto pago a
maior durante o ano, que deverá ser restituída ao contribuinte.
O contribuinte deverá informar, ainda, junto à sua declaração de ajuste, uma “Declaração de
Bens e Direitos” (DBD), onde apresentará a relação de todos os bens e direitos que
constituem o patrimônio do declarante e de seus dependentes, no Brasil ou no exterior, no dia
31 de dezembro do ano-base, bem como todas as operações ocorridas neste período que
reflitam a variação positiva ou negativa do seu patrimônio (ou seja, todos aqueles bens e
direitos adquiridos ou alienados durante o ano).
Os bens e direitos devem ser declarados pelo valor de custo de aquisição.
Os saldos de depósitos mantidos no exterior, em como as dívidas e ônus reais assumidos fora
do Brasil deverão ser convertidos em reais pela cotação fixada pelo Banco Central do Brasil em
31 de dezembro.
Bens e direitos adquiridos no exterior devem ser declarados de uma maneira específica. No
campo “discriminação” devem ser informados: (a) o valor de aquisição em moeda estrangeira,
constante nos instrumentos de transferência de propriedade, bem como (b) o montante de
rendimentos auferidos originariamente em reais e/ou em moeda estrangeira utilizados na
aquisição. Observação: o custo de aquisição, quando expresso em moeda estrangeira, deve ser
primeiro convertido em dólares dos Estados Unidos da América pelo valor fixado pela
autoridade monetária do país emissor da moeda para a data da aquisição e, em seguida, em
reais pela cotação do dólar fixada, para venda, pelo Banco Central do Brasil, para a data da
aquisição.
Multa por Atraso na Entrega da Declaração (Maed): multa de 1% ao mês-calendário ou

fração de atraso, calculada sobre o total do imposto devido apurado na declaração, ainda que
integralmente pago, sendo que o valor mínimo é de R$ 165,74 e o valor máximo é de 20% do
imposto sobre a renda devido. O termo inicial será o primeiro dia subsequente ao fixado para a
entrega da declaração, e o termo final, o mês da entrega ou, no caso de não apresentação, do
lançamento de ofício.
Consistência das informações fornecidas: as informações fornecidas à Receita Federal e ao

Banco Central do Brasil devem guardar estrita consistência entre si. Caso as informações
prestadas ao Bacen divergirem daquelas prestadas à Receita Federal, poderá ainda haver a
caracterização daquilo que se conhece tradicionalmente como “sonegação fiscal”, sem prejuízo
da cobrança da diferença do tributo devido, bem como de eventuais obrigações acessórias,
acrescidos de multas e juros aplicáveis à espécie.
É necessário esclarecer que, embora este nome já não seja mais utilizado pela legislação pátria,
a atividade de sonegação se refere, genericamente, a crimes contra a ordem tributária que têm
em comum entre si não a falta de pagamento do tributo propriamente, mas sim a declaração
falsa, a omissão, a falsificação de dados (falso ideal) e de documentos (falso material). Em
outros termos, a sonegação se refere a tipos específicos de fraude e de falsidade.
Observe-se, ainda, que comete crime de evasão de divisas aquele que mantiver depósitos
fora do Brasil não declarados à repartição federal competente, seja o Banco Central ou a
Receita Federal. Não obstante, manter em depósito, movimentar, transferir ativos ilícitos
poderá configurar o crime de lavagem de dinheiro (“money laundering”).
2. Investimento em Imóveis
2.1. Diferenças entre imóveis residenciais, imóveis comerciais e rurais
2.1.1. Riscos envolvidos (liquidez, vacância, lei do inquilinato, contrato de aluguel

ou arrendamento, proteção da inflação)
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Os imóveis são bens tangíveis de fácil acesso para investidores. Outros tipos de investimentos,
como ações e dívidas, são direitos a ativos intangíveis (fluxos de caixa futuros), representados
por algum tipo de documentação. Os imóveis, como uma classe de ativos, são amplamente
definidos como qualquer terreno mais qualquer parte permanentemente ligada ao mesmo.
Cada imóvel é único, causando dificuldade na determinação exata do seu valor de
mercado. É um investimento com baixa liquidez, resultando em custos de transação e de
gestão mais elevados do que outros tipos de investimentos.
Um dos principais riscos de investir em imóveis é o risco de liquidez. Quando o investidor

precisar vender o imóvel, pode não conseguir fazê-lo rapidamente. Ou pode ainda ter que
baixar o preço do imóvel para vendê-lo.
O risco de vacância é o risco que um imóvel fique desocupado por um período de tempo, sem
gerar aluguéis. Grandes empreendimentos raramente têm este tipo de problema, mas é um
risco a ser considerado. No caso de Shoppings, o nível de ocupação geralmente fica acima de
90%, dada a grande quantidade de lojas e a rotatividade entre elas.
A Lei do Inquilinato regula a relação entre o proprietário do imóvel e o inquilino. A nova lei do
inquilinato entrou em vigência em 2.009.
Vantagens:
• Proprietário ganhou agilidade na ação de despejo.
• Não é mais necessária a figura do Fiador.
Desvantagens:
• Mesmas regras para alugueis residenciais e comerciais.
Fiadores e Garantias
Qualquer que seja o tipo de garantia da locação, sua vigência será prorrogada
automaticamente até a devolução efetiva do imóvel. O fiador poderá pedir o encerramento de
seu compromisso, mas ainda responderá pela fiança por um prazo de 120 dias.
O locador poderá exigir a substituição do fiador que estiver em regime de recuperação judicial.
O inquilino tem 30 dias de prazo para apresentar um substituto. Caso contrário, poderá ser
efetuado o encerramento do contrato.
O contrato de aluguel poderá ser firmado sem fiador, desde que haja a concordância do
locador.
A transferência de Inquilino só será automática nos casos de separação, divórcio ou fim de

união estável para o cônjuge que permanecer no local. Nestes casos, o fiador pode comunicar
ao Locador sobre exoneração ficando obrigado ainda por 120 dias. O Locatário tem 30 dias para
comunicar o Locador sobre alteração da garantia locatícia. Caso não seja apresentado novo
fiador ou nova garantia, o Locador poderá requerer o despejo liminar - caso haja
inadimplência.
Ações de despejo
Em caso de contratos sem fiador, a retomada do imóvel já poderá ser pedida a partir do atraso
de um aluguel. Neste caso, a ação de despejo será suspensa se, no prazo máximo de 15 dias, o
inquilino quitar integralmente a dívida. Deixa de valer o requerimento em que o locatário
manifesta intenção de pagar a dívida.
O inquilino terá 30 dias para desocupar o imóvel residencial ou comercial em caso de decisão
judicial de despejo favorável ao locador. O locatário poderá ser despejado por decisão de
primeira instância caso o locador ganhe o processo. Na lei anterior a determinação judicial de
despejo era dada após toda a tramitação do processo na Justiça (trânsito em julgado).
Outro ponto a ser observado é se investimentos imobiliários fornecem uma proteção contra
inflação. Neste caso, o tipo de investimento imobiliário a ser considerado é o fator mais
importante, uma vez que imóveis que geram renda apresentam maior capacidade para
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repassar a inflação no curto prazo.
2.1.2. Custos envolvidos (manutenção, condomínio, IPTU e ITR)
Os custos de manutenção podem ser altos dependendo do imóvel. Além do condomínio, que
recai sobre apartamentos, casas em condomínio e salas comerciais, há gastos de limpeza e
manutenção quando o imóvel ainda não estiver alugado. Os consertos estruturais (edificação,
esgoto, elétrico, hidráulico e telhado) geralmente são responsabilidades do proprietário.
O Imposto predial territorial urbano (IPTU) é um imposto cuja incidência se dá sobre a

propriedade urbana. Os contribuintes do imposto são as pessoas físicas ou jurídicas que
mantém a posse do imóvel, por justo título. Sua finalidade principal é a obtenção de recursos
financeiros para os municípios.
A base de cálculo do IPTU é o valor venal do imóvel sobre o qual o imposto incide. Este valor
deve ser entendido como seu valor de venda em dinheiro à vista, ou uma estimativa que o
Poder Público realiza sobre o preço de determinados bens. O valor venal é calculado levando
em conta o preço que a unidade imobiliária alcançaria em uma operação de compra e venda
simples, considerando a função da área da edificação, as características do imóvel (idade,
posição, tipologia), sua utilização (residencial ou não) e seu respectivo valor unitário padrão
(valor do metro quadrado dos imóveis no logradouro). Por isso, o valor venal de um imóvel
pode chegar a menos de 50% de seu valor de mercado. A alíquota utilizada é estabelecida pelo
legislador municipal, variando conforme o município.
O Imposto sobre a Propriedade Territorial Rural (ITR) é um tributo federal que se cobra
anualmente das propriedades rurais. Precisa ser pago pelo proprietário da terra, pelo titular do
domínio útil ou pelo possuidor a qualquer título.
O imposto varia conforme o tamanho da propriedade e seu grau de utilização. Quanto maior a
terra, maior o imposto a ser pago. Quanto mais utilizada (com atividades de agricultura ou
pecuária), menor o imposto.
Exemplos de valores do ITR a ser pago (em % do valor da terra nua tributável):
• Pequena propriedade com produtividade alta: 0,03%
• Pequena propriedade ociosa: 1%
• Grande propriedade com produtividade alta: 0,45%
• Grande propriedade ociosa: 20%
2.2. Estratégias de investimento
2.2.1. Objetivo de geração de renda
Dependendo do imóvel, os ganhos com aluguel ficam entre 0,50% e 1,00% ao mês, antes do
desconto de impostos. Os impostos são recolhidos com base no carnê-leão, cujas alíquotas são
de 15% e 27,5%, dependendo do valor do aluguel. Além disso, é preciso pagar uma taxa para
a corretora que alugou o imóvel, de cerca 10% do valor do aluguel.
2.2.2. Objetivo de ganho de capital
O potencial de valorização da propriedade na hora da venda é imprevisível e depende das

condições do mercado e do imóvel em questão. Deve-se levar em consideração que o imposto
sobre o ganho de capital na venda de imóveis é de 15% a 22,5% sobre o seu valor de
mercado.
2.2.3. Diferentes veículos para investimento: FII – Fundo de Investimento

Imobiliário, aquisição de imóvel diretamente, FIP – Fundo de Investimento
em Participações
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A posse direta de imóveis no Brasil se dá através da compra de um imóvel. A pesquisa é
trabalhosa, encontrar boas ofertas e visitar os imóveis selecionados requerem tempo. A
construção de um imóvel é bem mais trabalhosa que a compra de um imóvel pronto.
A gestão do investimento em imóveis também requer trabalho. O custo deste trabalho deve ser
subtraído dos lucros, terceirizado ou não.
Geralmente a compra de um imóvel pronto é mais cara que a construção de um novo imóvel.
Isso se dá porque o valor de um imóvel pronto contém todos os custos da construção, mais o
lucro de quem o construiu para revende-lo.
Os imóveis comerciais e residenciais são as melhores opções de investimentos. Os

investimentos em terrenos, fazendas, sítios e casa de praia devem ser vistos com mais cautela,
pois tendem a demorar mais para valorizar e a liquidez destes imóveis é menor.
Com relação aos imóveis comerciais, os que são usados para escritórios e lojas são preferíveis.
A opção deve ser pelos imóveis de menor tamanho, pois assim você consegue diversificar
melhor o risco, e é mais fácil alugar. Ao invés de ter um escritório de 500 m2, prefira cinco de
100 m2, o risco de todos ficarem sem alugar ao mesmo tempo é bem menor do que no imóvel
grande. Já nas lojas, prefira os imóveis que estão dentro de shopping centers, onde o retorno e
liquidez do investimento são maior.
Já no caso dos imóveis residenciais, os chamados flats, pequenos apartamentos com serviços,
são a melhor opção. Nestes casos prefira os imóveis que fazem parte de um "pool de locação",
pois você recebe a média de ocupação do empreendimento, com menores custos de gestão. O
mercado brasileiro ainda não é bastante desenvolvido como investimento, pois a legislação do
inquilino ainda é bastante favorável ao inquilino, o que, em alguns casos, dificulta a retomada
do imóvel. Uma disputa judicial para receber aluguéis atrasados pode acabar corroendo ainda
mais os ganhos da aplicação em imóveis.
Sobre fundos de investimento imobiliário veja o tópico 1.8.14.2 acima no material de

Fundos.
O investimento através de cotas de fundos imobiliários traz inúmeras vantagens ao investidor

imobiliário. As mais importantes são:
• Acesso a empreendimentos de qualidade: Os fundos reúnem vários investidores que,

somados, representam um volume de investimento importante, possibilitando adquirir
participações ou mesmo imóveis inteiros antes inacessíveis a investidores individuais.
• Acesso a inquilinos ou atividades de primeira linha: Os fundos imobiliários brasileiros
são proprietários de grandes shopping centers, empreendimentos dentro os melhores do
país no setor varejista, além de possuírem imóveis locados a inquilinos de excelente
qualidade (empresas, bancos, etc.).
• Acesso de investidores de qualquer porte: pelo valor baixo de suas cotas (os
lançamentos mais acessíveis aceitaram investimentos iniciais a partir de R$ 1.000,00),
desde pequenos poupadores até grandes fundos de pensão ou fundos internacionais têm
acesso a este mercado.
• Praticidade: para se vender um imóvel, por menor que seja, há necessidade de se obter
uma série de certidões, anuência do cônjuge, além de custos caros de corretagem, cartório,
ITBI, etc., num processo moroso e caro. As cotas dos Fundos Imobiliários que são alvo dos
investidores pessoa física são negociadas na BM&FBOVESPA, cuja negociação é rápida (uma
vez fechado negócio, o vendedor recebe seu dinheiro em D+3 e sem qualquer burocracia,
desde que as cotas estejam depositadas junto à corretora de valores que representa o
vendedor.
• Fracionamento: se um proprietário de um imóvel necessita de recursos, e só possui um
imóvel, terá que vendê-lo, mesmo que o valor que necessite seja inferior do valor que
estava investido no imóvel. Com cotas de um fundo imobiliário basta vender somente o
montante necessário. Por outro lado, se um investidor recebe a renda de um fundo
imobiliário e não vai necessitar destes recursos, pode comprar mais cotas deste fundo ou de
outro; com imóveis, da forma tradicional, isto não é possível.
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• Transparência: a negociação das cotas num mercado organizado e transparente como o
da BM&FBOVESPA traz a segurança de que se está fazendo um negócio pelo melhor preço
possível no momento, já que todo o mercado tem a informação do que está ocorrendo, bem
como das ofertas de compra e venda.
• Terceirização da administração: o investidor não precisa administrar diretamente o
investimento imobiliário feito. Este papel é desempenhado por profissionais do mercado,
fiscalizados e sob a responsabilidade de uma instituição financeira administradora.
Fonte: www.fundoimobiliario.com.br
Os FIPs são similares aos fundos de private equity, ou seja, é possível comprar empresas
relacionadas ao setor imobiliário, para investir em imóveis via este veículo. Há vantagens
tributárias em investir no FIP se comparada aos rendimentos e ganho de capital de pessoa
física ou jurídica.
A ICVM 496/ 2011, introduziu a obrigatoriedade de os FIPs terem pelo menos 90% da carteira
formada por ações e assemelhados. Portanto, os FIPs passaram a ser tributados como Renda
Variável e, com isso, a venda de participação acionária por pessoa física terá uma alíquota
de 15% incidente sobre a diferença positiva entre o valor de resgate e o custo de aquisição
das cotas, no resgate/amortização de cotas ou na liquidação do FIP.
Pessoas físicas (presumindo diversificação):

• Alienação da cota: 15%, sendo na bolsa tributado como ganho líquido e fora da bolsa como
ganho de capital.
• Resgate ou amortização da cota: IRRF de 15%.
2.2.4. Aspectos tributários para a pessoa física e jurídica (holding)
Uma empresa Holding pode trazer vantagens na administração de investimentos imobiliários do

ponto de vista tributário.
Não-incidência de ITBI
O sócio pessoa física, ao transmitir bens ou direitos de sua propriedade à pessoa jurídica em
realização de capital estará isento de recolher o ITBI, exceto se a atividade preponderante da
sociedade for imobiliária.
Define-se “atividade preponderante” quando a receita imobiliária (ou seja, receita da venda,
locação ou cessão de direitos de imóveis) corresponda a mais de 50% das receitas operacionais
totais da empresa nos dois anos anteriores e subsequentes à transação (para uma empresa já
existente), ou nos três anos subsequentes à transação (no caso de uma empresa nova).
Exemplo: uma empresa que comercializa produtos têxteis cuja receita total nos dois anos
anteriores e nos dois subsequentes à integralização de um bem imóvel tenha sido de R$ 10
milhões, sendo que R$ 3 milhões correspondem às receitas de aluguel dos imóveis próprios e
R$ 7 milhões são originários da venda de produtos têxteis é uma empresa preponderantemente
comercial, e não imobiliária. Logo, a integralização do imóvel deverá ser considerada isenta de
ITBI.
Tributação dos rendimentos
A pessoa física que apurar rendimentos decorrentes de aluguéis deverá oferecer à tributação
o montante auferido mediante aplicação da tabela progressiva, podendo alcançar a alíquota
de 27,5%. Uma vez integralizado o imóvel ao patrimônio da pessoa jurídica em realização de
capital, tais valores serão reconhecidos como receitas de aluguéis e os lucros serão distribuídos
aos sócios pessoas físicas como dividendos isentos de imposto de renda.
Caso a empresa não se enquadre em nenhuma das hipóteses de obrigatoriedade de apuração

pelo lucro real, poderá optar pelo regime do lucro presumido.
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Como optante pelo lucro presumido, e desde que “locação de bens” faça parte do objeto
social da Holding, tais receitas estarão sujeitas à tributação pela contribuição ao PIS (0,65%) e
à Cofins (3%), devendo-se aplicar o coeficiente de presunção de 32% para obtenção da base
de cálculo do IRPJ e adicional e da CSLL, sendo, portanto, bastante vantajosa em
comparação com a alíquota máxima aplicável à pessoa física.
Cuidado: caso “locação de bens” não seja uma das atividades previstas pelo contrato ou
estatuto social da pessoa jurídica, os aluguéis recebidos serão considerados “receita de
atividade não compreendida no objeto social” e estarão sujeitos à aplicação de um coeficiente
de presunção de 100%, deixando, portanto, de ser vantajosa a tributação em comparação com
a pessoa física. Observe que esta diferença será irrelevante para o PIS e a Cofins, que sempre
incidirão sobre a totalidade das receitas auferidas.
Tributação do ganho de capital
A alienação de ativo imobilizado da pessoa jurídica não integra as bases de cálculo do PIS e da
Cofins, mas sobre o ganho de capital apurado incidirá IRPJ (mais adicional, se houver) e CSLL,
independentemente de a apuração ser realizada com base no lucro real (ganho computado no
resultado) ou no lucro presumido (coeficiente de presunção de 100%), alcançando-se, em
ambos os casos, uma alíquota efetiva de aproximadamente 34% sobre o ganho de
capital.
Desta forma, em regra, não há vantagem em se alienar um imóvel diretamente pela Holding,
uma vez que é possível que ele seja devolvido à pessoa física do sócio a valor contábil e
posteriormente vendido a um terceiro a valor de mercado. Neste caso, como a alienação
ocorreu na pessoa física, será aplicável a de 15% a 22,5%.
Observação: caso a pessoa jurídica optante pelo lucro presumido compreenda, no seu objeto
social, a atividade de compra e venda de imóveis próprios, poderá reconhecer o bem não mais
no subgrupo “imobilizados” do seu ativo não-circulante, mas na sua conta estoque (ativo
circulante) e, então, realizar a alienação. Neste caso, não haverá incidência de PIS e Cofins. Já
para a apuração da base de cálculo do IRPJ (e adicional, se houver) deverá ser aplicado o
coeficiente de presunção de 8% e, para se encontrar a base da CSLL, deverá ser aplicado o
coeficiente de 12%, o que poderá resultar em uma tributação efetiva total mais benéfica do que
a da pessoa física, desde que cumpridos todos os requisitos e etapas ora descritos.
Alíquotas e aspecto espacial do ITBI (municipal) e do ITCMD (estadual)
As alíquotas do ITBI e do ITCMD variam (i) conforme a unidade federativa, (ii) conforme o fato
gerador e, (iii) em algumas unidades federativas, conforme o valor do bem transmitido. Assim,
uma transmissão por causa mortis poderá ter uma alíquota diferente de uma transmissão por
doação em um mesmo Estado. Por outro lado, um Estado poderá tributar uma doação mediante
a aplicação de alíquotas progressivas, que poderão variar de 1% a 8%. Assim, uma
transmissão de imóvel, ou de quaisquer bens ou direitos, terá uma tributação efetiva maior ou
menor a depender do local e da forma pela qual for efetuada.
O ITCMD relativo a bens imóveis será devido ao Estado da situação do bem, ou em outras
palavras, ao Estado em que ele estiver situado. Porém, o ITCMD relativo a bens móveis será
devido no local do inventário, no caso de transmissão por morte, ou no local do domicílio do
doador, no caso de transmissão por doação.
Como o domicílio, em regra, é definido como o local da sede para pessoas jurídicas de direito
privado, uma estratégia possível para diminuir a tributação sobre a transmissão do patrimônio
é a abertura de uma empresa Holding em um Estado onde as alíquotas destes tributos sejam
menos onerosas e nela integralizar os imóveis. Em seguida, será realizada a doação das quotas
(bem móvel), e não dos imóveis. Assim, o Estado competente para realizar a cobrança do
tributo será o do local da sede (domicílio da pessoa jurídica), e não o Estado do local da
situação do bem.
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Cabe observar que todo planejamento tributário poderá ser objeto de questionamento por parte
dos Fiscos estadual e municipal caso não apresente propósito negocial ou substância
econômica.
Estratégias de sucessão e antecipação de legítima
Uma forma de antecipar a parte legítima em vida é a constituição de uma empresa Holding
seguida da integralização do capital mediante conferência de bens e direitos. O controlador da
pessoa jurídica realiza então a doação das quotas a seus herdeiros. Observa-se que a doação
será fato gerador do ITCMD. Caso a transmissão seja feita pelo valor declarado pelo doador
(“valor de custo”), não haverá imposto de renda. Caso decida avaliar as quotas ou ações a
valor de mercado, o doador deverá apurar ganho de capital e recolher o imposto devido.
O doador poderá, ainda, realizar a doação mediante reserva de usufruto vitalício, preservando
para si o uso e gozo dos bens em vida, sendo, portanto, o titular dos rendimentos produzidos
pela sociedade (direitos patrimoniais) e por sua gestão administrativa, garantido o seu voto em
assembleia na proporção das quotas detidas (direitos políticos). Neste caso, os Estados
cobrarão, em regra, parte do ITCMD no momento da constituição do usufruto, e a outra parte
no momento da transmissão causa mortis.
Há de se ressaltar, ainda, que as dívidas do espólio não são suscetíveis de dedução da base de
cálculo do ITCMD. No entanto, caso o patrimônio objeto da sucessão não seja composto de
imóveis e dívidas, mas somente de ações ou quotas de uma empresa Holding, o imposto
incidirá sobre a parcela detida do patrimônio líquido da pessoa jurídica (de modo simplificado:
ativo menos passivo). Diminuindo-se o quinhão herdado, diminui-se, indiretamente, a base de
cálculo do ITCMD.
Inúmeras variáveis devem ser sopesadas pelo administrador para realizar a opção por uma
Holding, entre as quais podem ser destacados o fato de que, na sucessão, haverá incidência de
ITCMD sobre as quotas detidas, e que a abertura da empresa implicará gastos com mão de
obra especializada (advogados e contadores). Deve ser levada em consideração, ainda, que
muitas Holdings eram constituídas para evitar um longo e burocrático processo de inventário.
No entanto, atualmente é possível a alternativa do inventário extrajudicial, que pode ser feito
em cartórios de notas desde que atendidos determinados requisitos. A viabilidade da abertura
de uma empresa Holding deve ser considerada, portanto, levando-se em consideração as
especificidades e peculiaridades de cada caso.
2.2.5. Índices do mercado imobiliário
2.2.5.1. IFIX
O Índice de Fundos de Investimentos Imobiliários (IFIX) tem por objetivo medir a

performance de uma carteira composta por cotas de fundos imobiliários que são listados para
negociação nos ambientes administrados pela BM&FBOVESPA. Essas cotas são selecionadas por
sua liquidez e ponderadas nas carteiras por seu valor de mercado total (número total de cotas
emitidas multiplicado por sua última cotação em mercado).
São incluídas, na carteira do índice, as cotas dos fundos que atenderem aos seguintes critérios,
com base nos 12 meses anteriores:
a) inclusão em uma relação de cotas cujos índices de negociabilidade somados representem
99% do valor acumulado de todos os índices individuais;
b) participação em termos de presença em pregão igual ou superior a 60% no período.
Fundos imobiliários com menos de 12 meses de listagem somente são elegíveis se tiverem mais
de seis meses de negociação e se apresentarem, no mínimo, 60% de presença em pregão nos
últimos seis meses do período de análise.
2.2.5.2. FIPE ZAP
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O Índice FIPE ZAP de Preços de Imóveis é o indicador de preços de imóveis produzido em
parceria entre a FIPE e o site ZAP Imóveis. Ele mostra a variação de preços de imóveis em
vários níveis como: cidade, bairros e tipos de imóveis (apartamentos, casas, imóveis
comerciais, etc.).
2.2.5.3. IGMI-C
O IGMI-C é um índice de rentabilidade do mercado brasileiro de imóveis comerciais, cujo

objetivo é retratar da forma mais abrangente possível a evolução da valorização dos preços e
dos rendimentos do segmento de imóveis comerciais em todo o Brasil. A periodicidade de
cálculo e divulgação é trimestral. O índice é apresentado em três versões: Retorno da Renda,
Retorno do Capital e Retorno Total.
Onde:
ROL= Receita Operacional Líquida (total de receitas do empreendimento menos despesas

operacionais)
V = Valor avaliado do empreendimento
I = Investimentos em reformas e benfeitorias
A = Alienações parciais ou totais.
3. Tipos de Riscos dos Investimentos
Vimos os riscos relacionados aos investimentos de renda fixa e renda variável nos pontos 1.2 e
1.5 acima.
3.1. Risco de Liquidez
Risco de liquidez refere-se a uma variação desfavorável de retorno devido à falta de

negociabilidade de um instrumento financeiro por preços alinhados com vendas recentes. Em
outras palavras, seria o risco de não se conseguir vender um ativo rapidamente a um preço
justo por falta de demanda (baixa liquidez).
O risco de liquidez pode surgir em função do tamanho de determinada posição em relação

aos volumes usuais de negociação ou da instabilidade das condições de mercado.
As seguintes variáveis podem ajudar no controle de liquidez dos ativos:

• Tamanho da posição em um determinado ativo em relação ao volume médio diário
negociado deste ativo;
• Horizonte de liquidação das posições;
• Bid/ask spread e índice de negociabilidade.
O risco de liquidez é mais comumente medido pelo bid/ask spread do título, que nada mais é
que a diferença do preço de oferta e demanda do papel (quanto maior o spread, maior o risco
de liquidez e vice-versa).
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3.2. Risco Operacional
O risco operacional é qualquer possibilidade de perda originada por falhas na estrutura

organizacional da instituição financeira, seja no âmbito de sistemas, procedimentos, recursos
humanos e de tecnologia ou, então, pela perda dos valores éticos e corporativos que unem os
diferentes elementos dessa estrutura. O risco operacional representa as perdas decorrentes de
falhas internas que podem acarretar erros de avaliação e até fraudes, envolvendo falhas
humanas (intencionais e não-intencionais) e técnicas (como modelagem e processamento).
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Apostila - Investimentos No Exterior

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Investimentos no Exterior

DICAS PARA O EXAME

Nos exames passados, havia caso de falência de uma empresa

1.11. Investimentos no Exterior

1.11.1. Suitability (para quem, como, quando, diversificação, fiscalização,

É importante lembrar que a volatilidade da moeda estrangeira também é um fator

Atualmente, há um forte argumento que as correlações entre mercados vêm aumentando

Os temas de fiscalização e regulação de investimentos de Brasileiros no Exterior é tratado na

Desconto = Dias até o vencimento x taxa (%)

As Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) são títulos do Tesouro Protegidos da

Os STRIPS (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities) são

Os CDs –Certificate of Deposit – são equivalentes aos CDBs – Certificados de Depósito

Suas características mais importantes são:

Cláusulas de calls e puts (questão de prova!)

As MBSs Residenciais consistem tipicamente em 360 pagamentos mensais no decorrer de 30

Collateralized Debt Obligations (CDO) é um título com classificação de crédito lastreado em

Os títulos conversíveis ou convertible bonds apresentam a possibilidade de serem

Repos (Repurchase Agreement) – Consiste na venda de títulos juntamente com um acordo

A tabela abaixo resumo as terminologias usadas no Repo:

Repo Reverse repo

1.11.2.3. Ações: preferred and common stocks

Os mercados internacionais podem ser divididos em mercados primário e secundário, a saber:

O mercado primário compreende o lançamento de novas ações ou títulos de dívida no

No mercado primário as empresas podem emitir novas ações de duas formas:

No mercado secundário ocorre a negociação dos títulos adquiridos no mercado primário,

Como exemplos de mercados secundários podemos citar as bolsas de valores e mercados

As ações do mercado Americano se dividem em:

Common stock (Ações Ordinárias)

Preferred stock (Ações Preferenciais)

• Capitalização pequena – menos de $1 bilhão

Esses limites mínimos e máximos variam dependendo do modelo. A classificação geral do

Ações com Baixa Capitalização

Ações com Média Capitalização

As ações mid-cap, assim como as de pequena capitalização, enfatizam o crescimento mas

Ações com Alta Capitalização

A ilustração abaixo demonstra como ocorre o mercado primário de ADR.

O mecanismo operacional, que ocorre com a companhia em uma emissão secundária

Fonte: Adaptado de Andrezo e Lima, 1999.

Atenção – questão de prova:

Resposta D) US$ 93,75.

ADR Nível I: é negociado apenas no mercado de balcão norte-americano, também

Características - ADR Nível I Nível II Nível III Nível 144/A

Negociação em bolsa de valores X X

Não é listado em É listado em

1.11.2.5. Mutual Funds Offshore

1.11.2.5.2. Principais Classes (Money Market, Bond Funds, Equity Funds)

Classificação por estratégia:

Classificação pelo tamanho das empresas:

1.11.2.5.3. Tipos de Cotas

As classes de fundos mais conhecidas são A, B e C, também conhecidas como A-shares, B-

Nota do professor: as estratégias a seguir foram cobradas em vários exames anteriores.

As principais estratégias adotadas pelos Hedge Funds são:

São características específicas dos hedge funds:

Outras características de hedge funds são:

Algumas vantagens dos hedge funds são:

São riscos genéricos dos Hedge Funds:

O investidor assume um risco significativo e procura valorizações de capital de longo

Os recursos de um fundo de Private Equity são investidos em participações de controle em

As principais características de investimentos em Private Equity são (pode apresentar

Os estágios de investimentos em Private Equity incluem:

Atenção: os termos abaixo são cobrados com frequência no exame!

Retornos: Os retornos em investimentos de Private Equity tipicamente variam entre 40% a

Risco: Investir em empresas sem um histórico de performance comprovado é muito arriscado.