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Histórias Fiscais

John H. Cochrane

John H. Cochrane é membro sênior de Rose-Marie e Jack Anderson na Hoover Institution

na Universidade de Stanford, Stanford, Califórnia. Ele também é pesquisador associado do National Bureau of

Pesquisa Econômica, Cambridge, Massachusetts. O endereço de e-mail dele é

john.cochrane@stanford.edu e sua página da web é https://www.johnhcochrane.com.

Abstrato

A teoria fiscal afirma que a inflação se ajusta de modo que o valor real da dívida pública seja igual

o valor actualizado dos excedentes primários reais. A política monetária continua importante. A Central

banco pode definir uma meta de taxa de juros, que determina a trajetória da inflação esperada, enquanto

notícias sobre o valor presente dos excedentes geram uma inflação inesperada. Eu uso a teoria fiscal para

interpretar episódios históricos, incluindo a ascensão e queda da inflação nas décadas de 1970 e 1980, o

o longo e silencioso limite zero da década de 2010 e o ressurgimento da inflação em 2021, bem como para

analisar o padrão-ouro, a paridade cambial, o fim das hiperinflações, as quedas cambiais e a

sucesso das metas de inflação. No futuro, a teoria fiscal alerta que a inflação terá de ser

domesticado por uma política monetária e fiscal coordenada.

O que impulsiona fundamentalmente a inflação ou a deflação, ou o valor do dinheiro? Oteoria fiscal de

o nível de preçosoferece uma nova resposta a esta velha questão. É particularmente relevante hoje,

com a inflação que parece estar relacionada com grandes défices recentes, e dadas as dificuldades fundamentais

amplamente reconhecido nas teorias monetárias tradicionais, keynesianas e novo-keynesianas.

Neste ensaio, apresento discussões narrativas sobre como a teoria fiscal pode explicar

episódios em que a inflação ocorreu ou não. Por que a inflação aumentou na década de 1970 e caiu na década de 1970?

Década de 1980? Porque é que a inflação esteve calma na década de 2010, mas depois aumentou em 2021? Por que a inflação cai

recessões e aumento de booms? Estas histórias ajudam-nos a ver como funciona a teoria fiscal e como

aplique-o na prática, de forma mais transparente do que olhando para florestas de equações.

O facto de existirem histórias tão plausíveis, de a teoria fiscal poder explicar de forma plausível

episódios históricos, é novidade, já que muitos economistas e comentaristas parecem pensar que

a teoria pode ser rapidamente descartada por episódios bem conhecidos. Análise quantitativa formal e

avaliação baseia-se em histórias plausíveis, e espero que este ensaio e meu recente livro (Cochrane

2023) inspiram análises formais adicionais.

Teoria Fiscal

Primeiro, descrevo brevemente a teoria fiscal e como ela contrasta com as teorias convencionais de

inflação. A teoria fiscal afirma quea inflação se ajusta para que o valor real da dívida pública

é igual ao valor presente dos excedentes primários.

Mais simplesmente, o dinheiro é valioso porque precisamos de dinheiro para pagar impostos. Se, em média,

as pessoas têm mais dinheiro do que precisam para pagar impostos, tentam comprar coisas, aumentando os preços.

Nas palavras de Adam Smith,

Um príncipe, que deveria decretar que uma certa proporção de seus impostos fosse paga em papel

dinheiro de um certo tipo, poderia assim dar um certo valor a este papel-moeda. (Riqueza de

Nações, vol. I, Livro II, Capítulo II.)

Os impostos são uma porcentagem da renda. Assim, à medida que os preços e os salários aumentam, o seu rendimento em dólares aumenta,

e a quantidade de dinheiro que você deve pagar em impostos aumenta. Um nível de preços mais elevado absorve o excesso

2
dinheiro com pagamentos de impostos. De forma equivalente, o valor real do dinheiro, a quantidade de bens e

serviços que um dólar compra diminui à medida que o nível de preços aumenta. Mas o valor real dos impostos não

mudar (muito), então um nível de preços mais alto reduz o valor real do dinheiro até que seja igual ao valor real

valor dos pagamentos de impostos.

Esta história é simplista. Adicionamos ingredientes mais realistas para tornar a teoria útil

pensar sobre eventos econômicos e políticos.

Primeiro, o governo também gasta e transfere dinheiro para as pessoas. Então o dinheiro é absorvido

pelo governoexcedentes, o excesso de impostos sobre os gastos, não apenas de impostos.

Em segundo lugar, os governos também vendem títulos. Se você comprar um título de um ano, você dá ao governo

$ 1 hoje, e o governo lhe dá $ 1 mais juros, digamos $ 1,05, em um ano. Então o

o governo deve imprimir dinheiro para resgatar títulos que vencem, o que empurra para

inflação. Mas o governo também pode absorver dinheiro vendendo novos títulos. O governo

pode incorrer em défices, um excedente negativo, através da venda de obrigações. Mas o governo não pode continuar rolando

sobre suas dívidas para sempre, emitindo novos títulos para pagar títulos antigos. Eventualmente, todo o dinheiro

pendente hoje e todo o dinheiro prometido pela dívida pública pendente deve ser
absorvido pelos excedentes. Assim, os preços se ajustam até que o valor real dotoda a dívida do governo, Incluindo

dinheiro, é igual ao valor presente do atuale futuroexcedentes.1

A lógica económica é a mesma que a forma básica como pensamos os preços das ações e dos títulos. O

o preço de uma ação ou título se ajusta de modo que o valor de uma ação ou título seja igual ao valor esperado

valor presente descontado de dividendos ou cupons. Os títulos do governo, reembolsados por excedentes, são

efetivamente ações no governo.

A percepção que ovalor presentede superávits é importante para a inflação superar rapidamente

algumas rejeições de gabinete da teoria fiscal e abre a porta para uma abordagem mais interessante

1Nas equações, o nível de preços se ajusta de modo que

-
"#$ Λ"* +
= "(
" Λ" "*+
+./
onde B=dívida governamental nominal, P=nível de preços, Λ é um fator de desconto estocástico, como a utilidade marginal ou o
retorno cumulativo inverso, e s é o superávit primário real do governo. O dinheiro (dinheiro e reservas) faz parte de B.

3
interpretação dos acontecimentos. Poderíamos pensar que a teoria fiscal prevê uma forte correlação entre

dívida ou défices e inflação. No entanto, embora a inflação esteja por vezes ligada à dívida e aos défices, há

muitas vezes a inflação é pequena ou até menor com défices, como acontece em muitas recessões; e muitas vezes há

inflação sem grandes défices. No entanto, a teoria fiscal nãonãonecessariamente prever um aperto

relação entre dívida ou défices correntes e inflação. Se o governo tiver um grande défice,

mas as pessoas confiam que o défice será reembolsado por excedentes subsequentes mais elevados, então as pessoas ficam

felizes em manter a dívida extra em vez de tentar gastá-la, e não há inflação. Que

hipótese é sensata. Quando uma empresa contrai empréstimos para construir uma fábrica, ela incorre num grande défice e

depois, lentamente, os títulos são liquidados, formando um longo fluxo de excedentes. Os governos que querem contrair empréstimos,

aumentar receitas para combater guerras ou recessões, e não querem criar inflação, terão credibilidade

prometer reembolso. A teoria fiscal só prevê a inflação quando a dívida é maior do que as pessoas

acho que o governo vai pagar.

A inflação muitas vezes parece surgir do nada ou reagir exageradamente a pequenos choques. Bem, novidades

ou o sentimento sobre os excedentes fiscais de longo prazo pode mudar rapidamente, assim como as opiniões dos investidores sobre

ações. Além disso, dinâmicas que se assemelham a corridas bancárias estão subjacentes ao valor presente. Nosso

o governo rola muitas dívidas de curto prazo. As pessoas podem abandonar a dívida pública hoje,

simplesmente porque temem que ninguém renove a dívida no próximo ano. Iterando adiante, nós

os economistas veem o valor presente dos excedentes, mas essa visão de longo prazo não está necessariamente no

mente dos detentores de títulos.

Acima de tudo,taxas de desconto são importantesapresentar valores. Quando as taxas de juros sobem, os valores dos títulos

cair. Uma taxa de juro real mais elevada torna o mesmo fluxo de excedentes esperados menos valioso. Então,

taxas de juros reais mais altas diminuem o valor da dívida e atuam como uma força inflacionária mesmo sem

notícias excedentes. De forma equivalente, uma taxa de juro real mais elevada significa que o governo tem de pagar

mais para financiar a sua dívida. Como veremos, esta variação nas taxas de desconto ou nos custos dos juros é

central para compreender a inflação dos EUA no pós-guerra.

O banco central pode definir uma meta de taxa de juro nominal na teoria fiscal, como os nossos bancos centrais

fazer. Se os preços forem flexíveis, a meta da taxa de juro nominal determina a inflação esperada. Central

os bancos continuam poderosos! Os choques no valor presente dos excedentes determinam então

4
inflação, desvalorizando a dívida nominal para corresponder ao menor valor presente dos excedentes. Há

nada que os bancos centrais possam fazer para impedir isso.

Os preços rígidos produzem dinâmicas interessantes e realistas e permitem que a inflação afecte o

economia real. A meta da taxa de juros determina então o momento da inflação e o

nível de inflação, enquanto os choques fiscais produzem uma inflação prolongada e inesperada. figura 1

apresenta uma simulação destes efeitos, para maior concretude, mas também para garantir que

a teoria realmente se presta à modelagem formal quantitativa, não apenas à narração de histórias. Eu uso o

modelo de preço fixo padrão mais simples.2Os preços rígidos são representados na curva de Phillips: Empresas

só pode alterar os preços com pouca frequência, mas o faz com expectativa. Se outros preços forem mais altos

no próximo ano, as empresas aumentarão os preços agora. Como resultado, a inflação actual é impulsionada pela inflação esperada no próximo

ano, além de pressão adicional se a demanda for alta.

O painel superior simula o que acontece com a inflação após um choque fiscal de 1% – a soma

dos défices actuais e futuros esperados aumenta 1% - enquanto o banco central não

alterar as taxas de juros. Os défices inesperados criam uma inflação prolongada. Isto é, aproximadamente,

o que argumento abaixo aconteceu em 2021. Os detentores de títulos perdem com o longo período em que a inflação

é superior à taxa de juros. Esta é uma previsão mais realista do que uma estimativa instantânea de preços.

salto de nível.

2Tele é modelo
"= " "*$− ( "− " "*$) "= " "*$+ "

"*$= "+ <,"*$

"*$= "+ A "*$− "*$− "̃*$
A" "*$= "
A"*$= "*$− "
onde "=hiato do produto, "=taxa de juro, "=inflação, "=valor real da dívida, "̃=superávit primário real em escala
pelo valor da dívida, A"*$=retorno nominal da dívida pública, "=preço do título da dívida pública
portfólio. = 0,9descreve uma estrutura geométrica de vencimento da dívida. = 0,5, = 0,5, = 1, = 0,98.

5
 Figura 1: Respostas da inflação num modelo de preços rígidos da teoria fiscal. Topo: déficit de 1 por cento

choque com taxa de juros constante. Embaixo: Choque nas taxas de juros com superávits constantes.

Na verdade, em tempo contínuo, o nível de preços não se altera de todo no dia do choque. O

todo o declínio no valor da dívida provém deste período de inflação prolongada. É uma teoria fiscal

da inflação, do nível de preços a longo prazo, mas não dos saltos no nível de preços, do nível de preços inicial.

O painel inferior apresenta o que acontece com a inflação e a produção se o Fed aumentar os juros

a taxa é de um ponto percentual e não há alteração nos excedentes fiscais. Ao incluir a longo prazo

dívida, esta simulação expressa a ideia comum de que um aumento da taxa de juros reduz temporariamente

inflação e produção. Mas as taxas de juro mais elevadas acabam por aumentar a inflação. Em ambos os casos, a saída,

não mostrado, segue aproximadamente a inflação.

6
 As duas simulações da Figura 1 oferecem uma referência importante para a compreensão dos eventos

e analisar a política fiscal e monetária. Episódios históricos e políticas misturam recursos fiscais e

intervenções monetárias e, assim, misturar as duas simulações. (A maioria dos aumentos das taxas de juros desaparece

mais rapidamente e não vemos o efeito positivo a longo prazo.)

Dinheiro e demanda agregada

A teoria mais conhecida da inflação baseia-se na oferta e na procura de moeda.

A inflação provém de muito dinheiro em busca de poucos bens e serviços.

À primeira vista, as histórias monetárias e fiscais parecem semelhantes. E isso é bom para

teoria fiscal. Se você vive numa economia de teoria fiscal, como penso que vive, você não

notaria algo incomum apenas olhando pela janela, e nem as gerações de

economistas inteligentes que vieram antes de nós.

Mas existem diferenças cruciais. Primeiro,qualdinheiro é inflacionário? Na história monetarista,

activos como contas correntes, criadas por bancos, satisfazem a procura de moeda, pelo que são igualmente

inflacionário como dinheiro fornecido pelo governo. Assim, o governo deve controlar a verificação

contas e outros ativos líquidos “internos”. Na teoria fiscal básica, apenas o dinheiro do governo,

caixa e reservas bancárias são importantes para a inflação. Sua conta corrente é um ativo para você, mas um

responsabilidade para com o banco, portanto, mais contas correntes não fazem com que o setor privado como um todo se sinta

mais ricos e desejam gastar mais. O governo não precisa controlar a quantidade de cheques

contas e outros ativos líquidos. Contudo, na teoria fiscal básica, a dívida pública, que
promete dinheiro, é tão inflacionário quanto o próprio dinheiro. Reservas e dinheiro são apenas durante a noite

dívida pública.3

E quanto aos episódios em que vemos inflação ou hiperinflação claramente causada pela impressão

dinheiro? Nestes episódios, os governos imprimem dinheiro para financiar problemas intratáveis.fiscaldéficits. Eles

3As reservas são contas que os bancos mantêm no Federal Reserve. Os bancos podem converter livremente as reservas em dinheiro e de
volta. A Fed emite dinheiro e reservas e investe em dívida do Tesouro, tal como um fundo gigante do mercado monetário. Uma vez que os
juros que o Fed paga sobre as reservas provêm dos juros que recebe dos títulos do Tesouro, e uma vez que remete quaisquer lucros para o
Tesouro, podemos realmente unir os balanços do Fed e do Tesouro e considerar o dinheiro e as reservas como formas líquidas e de muito
curto prazo. da dívida pública, pelo menos até à primeira ordem.

7
são expansões da dívida pública em relação à capacidade do governo de pagar a dívida. Eles são

igualmente inflacionário na teoria fiscal. Da mesma forma, Milton Friedman certa vez brincou que o governo

poderia facilmente causar inflação, ao despejar dinheiro de helicópteros. Mas retirar dinheiro de

helicópteros é umfiscaloperação, um pagamento por transferência.

A questão chave é setrocandodinheiro para dívidas causa inflação. Se a central

banco emite reservas ou dinheiro, mas recebe dívida do governo em troca, nãoqueinflar? Este “aberto

operação de mercado” é o que os bancos centrais fazem. Na visão monetarista, sim. Na visão fiscal básica,

não. As pessoas e os bancos realmente não se importam muito em manter a dívida do Tesouro diretamente em vez de

deter reservas com pagamento de juros garantidas por dívidas do Tesouro. É como pegar suas notas de 20 dólares

e dando a você dois US$ 5 e um US$ 10.

A teoria monetária não está errada. Simplesmente não se aplica à economia de hoje. Primeiro, monetário

a teoria exige uma distinção significativa entre “dinheiro”, ativos especiais usados para transações

e para fins de “liquidez”, e “títulos” ou veículos de poupança, e que o dinheiro paga substancialmente

menos juros do que títulos. Esta pré-condição está evaporando rapidamente. Em segundo lugar, e mais

Mais importante ainda, a teoria monetária exige que o governo controle a oferta monetária. Mas o nosso

os bancos centrais não começam a controlar a oferta de moeda (M1, M2, M3) ou activos líquidos. O

O Fed eliminou totalmente os requisitos de reserva em 2020. Nossos bancos centrais definem a taxa de juros

alvos.

Em contrapartida, a teoria fiscal é consistente com a teoria monetária, financeira e financeira interna não controlada.

inovação em pagamentos, criptomoeda, metas de taxas de juros, demanda monetária instável, elasticidade

políticas de oferta de moeda e o desaparecimento de uma distinção significativa entre

e activos de investimento, todos os quais viciam a teoria monetária. Tudo o que importa, em primeira ordem, é

passivo total do governo – dívida do Tesouro, caixa e reservas – em relação ao esperado

reembolso.

Um keynesiano, olhando pela janela para uma inflação fiscal, vê demasiada procura agregada.

A teoria fiscal concorda, mas fornece uma fonte mais profunda dessa procura: as pessoas só podem exigir mais

de todos os bens, serviços e activos privados, exigindo menos dívida pública.

8
História dos Estados Unidos

Faço um tour narrativo pela história recente da inflação nos EUA, para ver como os eventos podem ser interpretados

através da teoria fiscal.

A Grande Inflação

Os Estados Unidos registaram pela última vez uma grande inflação na década de 1970, que terminou rapidamente em

início da década de 1980. A Figura 2 apresenta a inflação medida pelo núcleo (menos alimentos e energia)

índice de preços ao consumidor e a taxa de juros dos fundos federais.4A inflação veio em três grandes ondas,

pontuada por recessões.

A história convencional deste episódio centra-se na política monetária: a política foi demasiado frouxa

nas décadas de 1960 e 1970, acomodou-se aos choques dos preços do petróleo da década de 1970 e reagiu demasiado lentamente

à inflação. A inflação foi vencida no início da década de 1980 por taxas de juro reais persistentemente elevadas,

ao custo de duas recessões contundentes.

O lado fiscal das décadas de 1970 e 1980 é menos investigado, mas sugestivo. Figura 3

representa o superávit primário real.5O gráfico sublinha que a maior parte da variação nos défices e

os excedentes provêm dos ciclos económicos: as receitas fiscais caem numa recessão, os gastos com programas sociais

programas e estímulos discricionários aumentam. Os excedentes aumentam na expansão subsequente. Nós temos

ver mudanças no valor presente dos excedentes além deste padrão regular. Eu traço o inverso

taxa de desemprego para permitir alguma correção ocular para os ciclos econômicos.

4Os fundos federais são empréstimos sem garantia overnight entre bancos, reservas de empréstimos e empréstimos. Esta é a taxa
que a Reserva Federal visa mais diretamente.
5Traço o excedente primário, sem incluir os custos dos juros da dívida, uma vez que o valor da dívida pública é igual ao valor actualizado dos
excedentes primários reais. Os custos dos juros entram na equação de avaliação da dívida pública através da taxa de desconto. Eu
dimensiono uma tendência linear adequada ao registo do PIB, pois queremos ver como maiores excedentes induzidos por um maior PIB
ajudam a pagar dívidas. Eu traço as quantidades do NIPA para facilitar a reprodutibilidade, mas elas não são medidas ideais, especialmente
dos custos dos juros da dívida.

9
 Figura 2: Inflação básica do IPC e taxa de fundos federais

Figura 3: Superávit primário real (escala esquerda) e taxa de desemprego negativa (escala direita).

O superávit primário real é o empréstimo ou endividamento líquido federal mais o pagamento de juros, convertido em

Dólares de 2012 através do deflator do PIB e dividido pela tendência do PIB real.

A história económica padrão reconhece os défices fiscais do final da década de 1960 como uma causa para

inflação, devido ao desejo do presidente Lyndon B. Johnson de financiar tanto a Grande Sociedade quanto o

10
Guerra do Vietnã sem aumento de impostos. No entanto, estes défices são menores do que os défices que surgiram

mais tarde, e não causou inflação.

As tensões da era de Bretton Woods são menos estudadas e podem ajudar a explicar por que

défices relativamente pequenos causaram inflação. Sob Bretton Woods, os EUA comprometeram-se a trocar

dólares por ouro a uma taxa fixa com bancos centrais estrangeiros. Este sistema, vinculando efectivamente o preço

nívelao ouro, é incompatível com qualquer inflação sustentada, mesmo com os poucos pontos percentuais de

década de 1960. Além disso, os mercados de capitais estavam em grande parte fechados, pelo que os EUA não podiam financiar o comércio ou

défices fiscais através da venda de activos no estrangeiro. Teve de financiar os défices comerciais com dólares e, assim,

ouro. Estas restrições provocaram essencialmente uma crise cambial e da dívida em 1971, quando

os EUA abandonaram totalmente as indexações ao ouro e à moeda de Bretton Woods e, portanto, abandonaram

o seu compromisso de executar uma política fiscal consistente com essas fixações. Bretton Woods totalizou

a um compromisso prévio contra os défices comerciais persistentes e o financiamento externo dos défices fiscais,

que os EUA praticam agora em grande escala. Bretton Woods tornou a moeda dos EUA mais frágil

quando quis violar esses compromissos.

Os EUA sofreram um abrandamento económico na década de 1970 e uma ruptura na política fiscal. Desde

Segunda Guerra Mundial, o governo dos EUA tinha registado défices moderados em recessões, taxas primárias estáveis

excedentes nas expansões e reduziu lentamente a relação dívida/PIB. A desaceleração do crescimento na década de 1970

e recessões graves provocaram défices muito maiores, excedentes mais baixos nas expansões e menos

PIB no denominador dívida/PIB. O défice de 1975, em particular, foi maior do que qualquer outro desde

Segunda Guerra Mundial. Juntamente com o abandono de Bretton Woods, aumentaram as preocupações a longo prazo.

Sustentabilidade da dívida dos EUA.

Pode-se digerir as ondas de inflação na década de 1970 com as duas experiências da Figura 1.

Os choques fiscais levam a uma inflação sustentada. A política monetária, o aperto das taxas de juro sem qualquer

mudança na política fiscal, alivia temporariamente a inflação, mas eventualmente piora a inflação.

Sims (2011) oferece esta análise e chama esse padrão de “pisar em um ancinho”.

A inflação não foi conquistada na década de 1980 apenas pela política monetária. Primeiro, embora haja

houve muitos comentários sobre os “défices de Reagan” no início da década de 1980, a política orçamental não era de facto

tremendamente solto.Primáriodéfices, reflectindo decisões fiscais e de despesas, foram

11
normal, especialmente tendo em conta as graves recessões de 1980 e 1981-1982. Uma grande parte do

o défice medido foi simplesmente custos de juros mais elevados sobre a dívida existente. Em segundo lugar, as reformas económicas

provavelmente encorajou o crescimento económico e, assim, ajudou o orçamento. A desregulamentação, começando com

companhias aéreas, caminhões e telefones começaram sob o presidente Jimmy Carter, e isso, ou simplesmente a suspensão

a tendência regulatória da década de 1970 continuou. As reformas fiscais em 1982 e 1986 melhoraram

incentivos através da redução das taxas marginais de imposto federal - a principal taxa marginal de imposto pessoal caiu de 70

por cento para 28 por cento - ao mesmo tempo que remove muitas exclusões e “lacunas” e, assim,

alargamento da base tributária. Seja por estas razões ou apenas por sorte, o crescimento económico aumentou,

as receitas fiscais aumentaram e os excedentes também. Como mostra a Figura 3, no final da década de 1990, o governo

registava grandes excedentes primários, justificando plenamente a desinflação da década de 1980. Os excedentes reais

eram maiores mesmo na época mostrada na figura, já que a tendência do PIB real era 80% maior em 2000 do que em

1980.

O aumento dos excedentes primários superou obstáculos substanciais. Novamente, juros reais mais elevados

taxas são uma força inflacionária, aumentando a taxa de desconto para superávits futuros ou equivalentemente

aumentando os custos dos juros da dívida. Como a Figura 2 sublinha, o governo dos EUA teve de financiar

dívida a grandes taxas de juros reais durante uma década. Os contribuintes pagaram por isso. Além disso, os investidores que

comprou títulos de 10 anos com rendimento de 15% em 1980, esperando inflação, foi reembolsado em um

ambiente de inflação de 3% até 1990, um retorno real inesperado de 12%. Contribuintes pagos

para isso também.

Assim, o fim da inflação na década de 1980 foi uma mudança monetária, fiscal e microeconómica conjunta.

reforma. No contexto da Figura 1, houve um choque desinflacionário no valor presente do

excedentes, um resultado negativo do painel superior, em grande parte resultante de um maior crescimento económico a longo prazo.

Isso permitiu o efeito desinflacionário temporário adicional das taxas de juros mais altas – o

painel inferior da Figura 1 – para reduzir a inflação rapidamente e, desta vez, de forma duradoura. Sem

excedentes orçamentais para pagar lucros inesperados aos detentores de obrigações e custos elevados de juros sobre a dívida, o

a desinflação provavelmente teria falhado novamente.

As reformas da década de 1980 ocorreram após o aperto monetário e certamente não estava claro

que seriam tão duráveis e bem-sucedidos quanto acabaram sendo. Por sua vez, essa incerteza

pode ajudar a explicar por que razão as recessões de 1980-1982 foram tão contundentes. A alta ex-post real

12
taxas de juro da década de 1980 podem igualmente reflectir alguma probabilidade de que a combinação de políticas

desvendar mais uma vez. A história latino-americana está repleta de exemplos em que o rigor monetário

interrompe temporariamente as inflações, mas as reformas fiscais e microeconómicas não se materializam e

a inflação sobe novamente (Kehoe e Nicolini 2021). Por outro lado, como veremos, uma

um resultado ainda melhor era possível. O fim das hiperinflações e a adoção da inflação

visando regimes, que instalaram novos regimes fiscais, monetários e microeconômicos mais

de forma rápida e duradoura, interrompeu rapidamente a inflação e a inflação esperada sem machucar

recessões.

Década de 2000: inflação estável com grandes défices

Os acontecimentos orçamentais inverteram-se em 2000. Como pode ser visto na Figura 3, a dívida e os défices cresceram

astronomicamente. O rácio dívida pública/PIB dos EUA aumentou de 31 por cento em 2001 para 105 por cento em

2020. As causas potenciais incluem a redução para metade da tendência de crescimento do PIB em 2000, as recessões de 2000,

2008 e 2020, o fascínio dos baixos custos do serviço da dívida ou a simples disfunção política. Longo prazo

as projeções do Escritório de Orçamento do Congresso apontam para uma estabilização de cerca de 5% do PIB

défices primários, seguidos por défices piores à medida que os boomers envelhecidos drenam a Segurança Social e

Medicamentos. E essas projeções pressupõem que não teremos outra crise, guerra ou pandemia.

No entanto, a inflação permaneceu moderada até 2022. Porquê? As taxas de desconto são as mais naturais

candidato: As taxas de juro reais e, consequentemente, os custos do serviço da dívida, mantiveram-se estáveis

tendência descendente, tornando-se negativa na década de 2010. A discussão política voltou-se para “r < g”, o

possibilidade de que, com taxas de juro permanentemente abaixo do crescimento económico, a dívida pública

nunca precisa ser reembolsado. O influente discurso presidencial da AEA de Olivier Blanchard (2019) argumentou

que “a dívida pública pode não ter custo fiscal”. Apela a uma expansão fiscal gratuita baseada em “

estagnação” e “teoria monetária moderna” cresceram. Quer sejam verdadeiras ou não, estas opiniões captam uma

conjunto generalizado de expectativas, de que o reembolso da dívida seria fácil.

Com maior frequência, consideremos a recessão de 2008-2009 após a Grande Crise Financeira.

O défice aumentou dramaticamente, de 1,1 por cento do PIB em 2007 para 9,8 por cento, 8,6 por cento

e 8,3 por cento em 2009-2011. No entanto, a inflação diminuiu. A inflação medida pelo IPC caiu de um pico de 5,5 por cento

13
em Julho de 2008, para uma deflação de 2% em Julho de 2009. A inflação manteve-se abaixo dos 2% durante o resto do ano.

a década. Esses défices não deveriam ter causado a inflação?

Não necessariamente. As pessoas poderiam ter esperado que os défices, o financiamento de despesas temporárias para

enfrentar uma crise extraordinária, seria compensado por excedentes mais elevados quando a crise terminasse. O

A administração Obama prometeu que a redução da dívida seguiria o estímulo. Isso épossível.

No entanto, não creio que essa explicação seja plausível neste caso, e não foi o que aconteceu

depois do ocorrido. Em vez disso, as taxas de juro reais e nominais – taxas de desconto, custos do serviço da dívida – caíram

como pedras proverbiais. A taxa dos Fundos Federais caiu de 5,25 por cento em Julho de 2008 para efectivamente

zero, 0,25 por cento, e aí permaneceu até 2016. A taxa de juro real de curto prazo foi assim

aproximadamentenegativo2% durante uma década, e a maioria dos analistas esperava que taxas de juros muito baixas

continuar indefinidamente. Numa avaliação quantitativa de eventos como a recessão de 2008 (Cochrane

2021, 2023 Capítulo 4), considero que este declínio nas taxas de juro reais é quantitativamente responsável por

o padrão geral de que a inflação é mais baixa em recessões, apesar dos défices, e, inversamente, em

estrondos. Cerca de dois terços de todos os choques inflacionários correspondem a essa variação da taxa de desconto.

Da mesma forma, o Japão tem um rácio dívida/PIB superior a 200%, mas com uma ligeira deflação. Por que? Entre

Por outras razões, o Japão tem tido taxas de juro reais muito baixas durante três décadas.

Por que não houve deflação em 2008, como houve em 1933?

Em 2008, o mundo viveu a Grande Crise Financeira. Muitas pessoas temiam, com razão, que

repetiríamos o início da década de 1930, em que uma crise bancária levou a uma taxa desastrosa de 30%

deflação cumulativa. Por que isso não aconteceu? Muitas diferenças entre os dois episódios

foram apresentadas, mas há uma diferença fiscal importante. Imagine que os preços e os salários caiam 30

por cento. Agora, os títulos do governo valem 30% mais em termos reais. O governo

as receitas fiscais caem 30 por cento, ou mais, como resultado da profunda recessão. Mas o governo

devem fazer os mesmos pagamentos aos detentores de títulos. Para evitar o incumprimento, o governo deve aumentar

impostos ou cortar gastos.

Agora, você pode imaginar nosso Congresso e administração dizendo, em uma recessão dolorosa, que

o governo deve dramaticamenteelevaçãoimpostos,cortegastos, sujeita-nos à “austeridade”, todos para pagar

14
um ganho inesperado para os detentores de títulos? Não será provável que o governo busque medidas fiscais

estímulo, considerar a deflação como uma “bolha”, uma aberração temporária que a política fiscal deveria

ignorar, quanto mais não seja porque, quando ocorrer a desejada reflação, as receitas do governo irão recuperar?

Foi exactamente isso que os governos fizeram com a pequena deflação que observámos, como o senhor deputado

podemos ver nos grandes défices de 2008 e nos défices maiores de 2021 na Figura 3. E se é isso que as pessoas

Como seria de esperar, uma grande deflação não pode acontecer em primeiro lugar. A deflação só pode acontecer se o

o valor presente esperado dos excedentes aumenta.

A deflação de 1933 incluiu o opostofiscalcompromisso. Os EUA estavam no ouro

padrão. Quando o valor do ouro e da moeda aumentou em relação aos bens e serviços – deflação –

os EUA estavam empenhados em pagar a dívida em dólares mais valiosos, o que precisava de aumentos de impostos ou

cortes de gastos. Ao desvalorizar o ouro de US$ 20,61 dólares por onça para US$ 35, e anular em grande parte

o padrão-ouro em 1933, o governo dos EUA repudiou este compromisso. A deflação parou

imediatamente (Jacobson, Leeper e Preston 2019). Esta nova reputação, que o governo

vainãoaumentar impostos ou cortar gastos para validar a deflação, é exatamente, na minha leitura, a razão pela qual o

a temida deflação de 1933 não voltou a eclodir em 2008.

Esses episódios esclarecem um pressuposto central e uma controvérsia teórica da teoria fiscal.

Qualquer teoria que deseje determinar o nível de preços em outro lugar deve assumir o primeiro tipo

de política fiscal “passiva” (Leeper 1991) para desligar a teoria fiscal: a deflação, produzida por outros

meios (crescimento monetário, etc.) aumenta o valor da dívida. Os governos respondem com medidas fiscais

austeridade, que aumenta o valor presente dos excedentes para corresponder ao valor mais elevado da dívida. Aqui eu

tornar vívida, e espero que plausível, a suposição “ativa” contrária central da teoria fiscal:

política faznãoresponder individualmente à inflação e à deflação arbitrárias, pagando aos detentores de títulos

quaisquer que sejam os caprichos de uma mudança no nível de preços.

15
A era do limite zero: um teste de teorias

A era do limite zero que se seguiu à crise financeira de 2008 oferece um teste esclarecedor de

teorias monetárias.6As taxas de juros foram essencialmente zero nos EUA de 2009 a 2016.

O episódio foi mais longo na Europa, durando até o início de 2020, e mais ainda no Japão, onde

as taxas de juros atingiram efetivamente zero em 1995.

O que acontece com a inflação se as taxas de juros permanecerem iguais ou próximas de zero durante muitos anos e forem

deverá permanecer em zero por mais anos? Nestes episódios,nada.O padrão da inflação

após a recessão de 2008 foi quase idêntico ao que se seguiu à recessão de 2000. Se

qualquer coisa, a inflação no longo limite zero foimenosvolátil do que no período anterior.

As teorias existentes sobre a inflação fazem previsões claras e contrárias. Teorias convencionais

prever uma “espiral de deflação”: a menor procura agregada produz uma recessão e uma inflação mais baixa

ou mesmo deflação. O Fed reduz as taxas de juros para estimular a economia. Mas quando o interesse

as taxas chegam a zero, o Fed não pode fazer mais nada. Agora as taxas de juro reais estão demasiado altas. Isso diminui ainda mais

demanda agregada, provocando menor inflação ou deflação, o que aumenta as taxas de juros reais mesmo

mais, em um loop sem fim. Esta visão de longa data, baseada em expectativas adaptativas, vai

de volta ao célebre discurso presidencial de Milton Friedman (1968), que ensinava que a inflação

sob uma taxa de juros indexada é instável.

Isso não aconteceu.As espirais de deflação nunca eclodiram. Mesmo no Japão, a deflação aumentou

cerca de um ou dois por cento na pior das hipóteses.

As expectativas racionais e os modelos novo-keynesianos fazem claramente uma previsão diferente:

limite zero, a inflação torna-seindeterminadoe, portanto, volátil. A taxa de juros

determina a inflação esperada, mas a inflação inesperada varia aleatoriamente. Em tempos normais,

o Fed pode cortar esses “equilíbrios múltiplos” ameaçando aumentar ou diminuir as taxas de juros

agressivamente. Mas quando as taxas de juro chegam a zero, a Fed fica impotente para o fazer. Este também é um

doutrina de longa data. Sargent e Wallace (1975) mostraram que a inflação é estável, mas

6Os economistas chamam-lhe “limite inferior zero”, porque as taxas de juro negativas levarão as pessoas a retirar o seu
dinheiro dos bancos e a retê-lo. Vários bancos centrais estabeleceram certas taxas de juros tão baixas quanto -1%, e a
inconveniência do dinheiro impediu o surgimento da arbitragem em dinheiro. Como o limite não é exatamente zero, às
vezes é chamado de “limite inferior efetivo”. Esta seção resume Cochrane (2018) e Cochrane (2023, cap. 20).

16
indeterminado sob uma taxa de juros fixada com expectativas racionais. Clarida, Galì e Gertler

(2000) e Benhabib, Schmitt-Grohé e Uribe (2001) enfatizam que esta indeterminação

ocorre nos modelos novo-keynesianos quando o Fed não reage e no limite zero.

Isso não aconteceu.Mais uma vez, a inflação foi menos volátil, com as taxas de juro fixadas em

zero do que antes.

No pensamento monetarista, o limite zero não restringe a política monetária. O Fed pode

ainda criar reservas ou imprimir dinheiro, usá-lo para comprar títulos e deixar mais M em MV = PY aumentar a produção (Y)

e o nível de preços (P). A partir de 2009, os bancos centrais embarcaram numa iniciativa tão massiva

programa de “flexibilização quantitativa” (QE). As reservas aumentaram de 15 mil milhões de dólares em 2007 para 2,759 mil milhões de dólares em 2007.

Agosto de 2014, um aumento de 18.400%. A previsão monetarista é clara: hiperinflação.

Isso não aconteceu.A inflação avançou um pouco menos de 2%. É difícil ver qualquer

efeito do QE em gráficos de inflação ou taxas de juros de longo prazo. Em vez disso, aprendemos que o dinheiro e

Afinal, os títulos são substitutos perfeitos quando pagam a mesma taxa de juros. Sim, economistas

continuar a debater se a flexibilização quantitativa teve um efeito de alguns décimos de ponto percentual no longo prazo

taxas de juro, mas para os nossos objectivos o debate acabou. Um aumento de 18.000 por cento no banco

reservas é uma bomba atômica. Se você está pensando se alguém ouviu um fogo de artifício, foi um

fracasso.

A teoria fiscal é consistente com o longo e silencioso limite zero e com o silêncio da QE. O

a meta da taxa de juros determina a inflação esperada. A inflação inesperada é determinada pelas notícias

ao valor presente dos excedentes futuros. A inflação é estável (sem espirais) e determinada (sem

equilíbrios múltiplos ou manchas solares) no limite zero. Se não houver taxa fiscal ou de descontonotícias,

também não há inflação inesperada. Isso não é prova: não tenho uma medida independente

das expectativas do défice e da taxa de desconto. Mas a teoria fiscal é pelo menosconsistentecom o

episódio, de uma forma que as teorias convencionais não o são. E é pelo menos plausível que o constante

recuperação após 2009, combinada com taxas de juro reais muito baixas, levou as pessoas a não se preocuparem

mais ou menos do que antes sobre o pagamento da dívida.

A era do limite zero é, portanto, um experimento poderoso. As previsões do keynesianismo clássico,

o novo-keynesianismo e o monetarismo são grandes, claros e fracassam. A teoria fiscal é pelo menos consistente

17
com - não rejeitado - pelo episódio. Mais geralmente, o episódio de limite zero empiricamente

inverte as doutrinas clássicas: a inflação pode ser estável e tranquila no limite zero, e

implicação a uma taxa de juro indexada superior a zero.

A previsão de neutralidade de longo prazo, incorporada no painel inferior da Figura 1, que

a inflação eventualmente aumenta para atingir a taxa de juros, é uma consequência inevitável da inflação

estabilidade. Mas “eventualmente” pode levar muito tempo, e é razoável que até o limite zero

Os bancos centrais e os economistas da era nunca viram taxas de juros que permanecessem inalteradas por tempo suficiente,

sem notícias fiscais, para observar a neutralidade a longo prazo. Por outro lado, a experiência do zero

era limitada deveria nos deixar menos nervosos com a proposta de neutralidade de longo prazo incorporada em

Figura 1.

Nas teorias, a estabilidade vem de expectativas racionais, que usei no modelo

e discussão, mais do que a teoria fiscal em si. Os modelos novo-keynesianos também são estáveis, e

a inflação eventualmente aumenta para atender às taxas de juros mais altas. Poderíamos também emparelhar a teoria fiscal com

expectativas adaptativas. Tal modelo ainda excluirá espirais de deflação, mas produzirá muito

dinâmicas diferentes.

A inflação sobe dos mortos em 2021; e como será contido?

A inflação aumentou subitamente no início de 2021, atingindo 9% em Junho de 2022. De uma forma simples

poltrona da teoria fiscal, este evento parece uma queda de helicóptero, uma versão ampliada do choque fiscal

plotado no painel superior da Figura 1. De 2020 a 2021, o Fed e o Tesouro juntos

enviou cheques a pessoas e empresas no valor de cerca de 5 biliões de dólares (Cochrane 2023, Capítulo 21).

Mas na teoria fiscal, um défice orçamental só é inflacionário se as pessoas não esperarem que seja

reembolsado por excedentes subsequentes. Portanto, devemos explorar por que as pessoas aparentemente não esperavam que

nova dívida de 2020-2021 a ser paga, total ou parcialmente, e tentaram gastá-la, onde detinham o

nova dívida de 2008-2020.

Existem muitas histórias sugestivas. Primeiro, políticos e funcionários da administração em 2020-

2021 não enfatizou o reembolso, enquanto as promessas de redução do défice foram um tema constante de

18
a era anterior. Em vez disso, repetiram a opinião de que as taxas de juro baixas permitem a expansão fiscal

sem se preocupar com o reembolso. Por exemplo, no seu testemunho de confirmação, pouco antes

aprovação do “Plano de Resgate Americano” de US$ 1,9 trilhão”, Secretária do Tesouro Janet Yellen (2021)

opinou que “neste momento, com as taxas de juro em mínimos históricos, a coisa mais inteligente que podemos fazer é agir

grande."

Em segundo lugar, argumentei acima que o declínio acentuado nas taxas de juro reais entre 2007 e o

década seguinte a 2008 ajuda a explicar a falta de inflação resultante dos défices daquela época. Mas isso é

improvável que a década de 2020 veja umadicionalQueda de cerca de 3 pontos percentuais nos juros reais

cotações.

Terceiro, os défices de 2020-2021 foram muito maiores do que o estímulo da era 2008-2009.

Além disso, a recessão pandémica foi, em grande parte, uma redução da capacidade produtiva da economia.

capacidade e não falta de procura. Os restaurantes não fechavam porque as pessoas não tinham condições

dinheiro para sair para jantar. Quando a oferta é limitada, um aumento maciço na produção agregada

a demanda aparece mais rapidamente nos preços.

Por fim, criar reservas bancárias e enviar cheques às pessoas pode ser mais rápido

inflacionário do que empréstimos nos mercados e gastos do Tesouro. Quem contrai dívidas importa como

rapidamente é gasto. Se a dívida adicional é na forma de dívida do Tesouro ou de reservas bancárias

pode ser importante para as expectativas de reembolso.

Como será contida a inflação? Se, como sugiro, sofremos um choque fiscal, como demonstrado

no painel superior da Figura 1, então, neste modelo simples, a política monetária por si só pode reduzir

essa inflação temporariamente, adicionando a trajetória da inflação produzida pelas taxas de juros mais altas mostradas

no painel inferior da Figura 1. A política monetária pode nos proporcionar uma inflação mais baixa agora, mas ao custo

de inflação mais alta posteriormente, uma forma da “aritmética desagradável” de Sargent e Wallace (1981).

Adiar a inflação ainda é útil: uma inflação menor, mas mais duradoura, é desejável em muitos países.

modelos económicos, uma vez que reduz os efeitos perturbadores da inflação. Uma regra do tipo Taylor em que

taxas de juros reagem à inflação produz uma inflação suave, mas duradoura, e reduz

volatilidade do produto.

19
 Mas, nesta análise, a política monetária por si só não pode eliminar de forma duradoura uma crise fiscalmente induzida.

inflação. Para acabar de forma duradoura com a inflação, é necessária uma política monetária, fiscal e microeconómica orientada para o crescimento

têm que trabalhar juntos, como argumentei acima que fizeram na década de 1980. E os obstáculos fiscais são

maior hoje. Em 1980, o rácio dívida/PIB era de 25 por cento. Agora está 100 por cento. 5 por cento

a taxa de juro real aumenta os custos dos juros em 5% do PIB, 1,2 biliões de dólares, por cada ano que dura.

Por outro lado, a experiência da era do limite zero e o painel superior da Figura 1 dizem

que a inflação resultante de um único choque fiscal acabará por desaparecer por si só, mesmo que a Fed o faça.

nada, desde que a política fiscal não piore. Como a inflação não registou uma espiral descendente no

limite zero, ele não espirala para cima agora. Esta previsão vem também de razões racionais

expectativas mais do que a teoria fiscal em si, mas contraria a sabedoria convencional que diz

o Fed deve aumentar as taxas de juro nominais acima da inflação para estabilizar esta última, e a sua lentidão

agir aumentou muito a inflação.

Esta perspectiva também pressupõe que não teremos choques fiscais adversos adicionais e que

as pessoas mantêm a fé de que os EUA pagarão a dívida restante. Se as pessoas não tivessem fé

que os 5 biliões de dólares da dívida de 2020-2021 serão todos reembolsados, será que acreditarão que mais 1 bilião de dólares

triliões de défices nos próximos anos serão reembolsados por excedentes posteriores? Se – quando – a próxima crise

sucessos, e os EUA desejam pedir emprestado ou imprimir US$ 5 trilhões em novas dívidas e dinheiro, será que as pessoas manterão

a dívida extra, ou a inflação chegará ainda mais rapidamente?

Além disso, a dívida que é considerada sustentável devido aos baixos custos dos juros é

fundamentalmente instável. Se os investidores ficarem assustados e exigirem taxas de juro reais mais elevadas, os juros

os custos aumentam e a dívida torna-se insustentável. A inflação aumenta, aparentemente do nada, ou

muito desproporcional ao choque inicial. Espaço fiscal abundante, um cenário de longo prazo saudável

gerar superávits e financiar déficits com dívida de longo prazo, que permite taxas mais altas mais

lentamente aos custos dos juros, acabaria com estas preocupações. Mas o governo dos EUA já não tem

esse espaço fiscal.

20
Uma história mais ampla e institucional

Uma boa teoria da inflação deve ser capaz de analisar uma ampla variedade de episódios históricos

e regimes políticos, e não apenas séries cronológicas dos EUA do pós-guerra. Eu faço um breve tour.

O Padrão Ouro

Num padrão-ouro idealizado, o governo promete que você sempre pode trazer um

dólar e obter, digamos, 1/20 de onça de ouro. Esta promessa parece fixar o nível de preços.

O padrão ouro mantém um fascínio. A política monetária segue uma regra simples e transparente,

não exigindo adivinhações por parte de banqueiros centrais clarividentes. Os EUA nem sequer tinham um banco central

na maior parte do século XIX.

Mas o padrão-ouro é na verdade um caso de teoria fiscal e não uma teoria alternativa. O

o governo tem que ter o ouro! Os governos não apoiaram a moeda 100% com ouro,

e certamente nunca garantiram dívidas 100% com ouro. Se eles tivessem tanto ouro, eles

não teria que pedir emprestado em primeiro lugar. Então, se as pessoas quisessem entregar muita moeda

para o ouro, o governo teve de aumentar os impostos ou contrair empréstimos contra impostos futuros credíveis, a fim de

obtenha o ouro necessário. A moeda e a dívida nominal foram apoiadas pela capacidade do governo de

imposto, não por cofres de ouro.

Sims (1999) cita um bom exemplo:

De 1890 a 1894, nos EUA, as reservas de ouro diminuíram rapidamente. Papel-moeda dos EUA

supostamente lastreado em ouro estava sendo apresentado ao Tesouro e o ouro estava sendo

solicitado em troca. Grover Cleveland, então presidente, emitiu repetidamente títulos para

o propósito de comprar ouro para repor reservas. Esta estratégia acabou por ter sucesso.

Cleveland convenceu os compradores de títulos de que os Estados Unidos administrariam maiores medidas fiscais futuras

excedentes, então esses compradores estavam dispostos a emprestar.

O abandono final do ouro pelos Estados Unidos em 1971 seguiu-se a uma saída semelhante para países estrangeiros.

bancos centrais, que apresentaram dólares em troca de ouro. A administração Nixon não foi capaz ou não quis

21
tomar as medidas fiscais necessárias para comprar ou pedir ouro emprestado. Em parte, provavelmente não queria sofrer

a deflação que a restauração da paridade do ouro teria implicado.

O padrão ouro é umcompromisso fiscal. O fluxo de excedentes futuros esperados é, por sua vez,

próprio, um pouco nebuloso e difícil de prever, pois os dividendos das ações são difíceis de prever. O ouro

padrão oferece um compromisso de qual será esse valor presente: o governo

aumentar impostos ou cortar gastos apenas o suficiente para pagar a dívida do governo no valor do ouro (por exemplo, US$ 20

por onça), nem mais nem menos. Os detentores de títulos e dinheiro não precisam de previsões específicas de superávit,

eles só precisam entender o compromisso e uma sensação geral de que o governo

o espaço fiscal e a vontade de fazer o que for necessário para que o valor presente dos excedentes,

na verdade, será o valor da dívida pública.

O padrão-ouro tinha muitas falhas, no entanto. Primeiro, a era do padrão-ouro também contou com

inflação, desvalorização, corridas e crises quando os governos não podiam ou não queriam tributar ou pedir empréstimos para

obter ouro. Esses episódios reforçam a natureza fundamentalmente fiscal do padrão-ouro e

eles nos lembram que todos os governos têm limites fiscais. Em segundo lugar, houve muitos problemas de curto prazo

inflação e deflação sob o padrão ouro. O dinheiro não aumenta nem diminui de valor em relação a

ouro, mas o dinheiro e o ouro juntos podem aumentar e diminuir de valor em relação aos bens e serviços. Nós

queremos um padrão que estabilize o nível geral de preços. Terceiro, como acima, o padrão-ouro é

vulnerável à deflação, quando compromete o governo com a austeridade fiscal.

Fixações monetárias

Uma indexação cambial é muito parecida com um padrão ouro. Um governo promete livremente

trocar a sua moeda, digamos pesos, por outra, digamos dólares, a uma taxa fixa. Este pino é também um

fiscalcompromisso. Tal como acontece com o ouro, a atenção muitas vezes se concentra nas reservas – quantos dólares o

banco central tem. Mas, tal como acontece com o ouro, nenhum país alguma vez garantiu toda a sua dívida com empréstimos estrangeiros.

reservas cambiais. Então, no final, a indexação à moeda estrangeira depende da capacidade do governo

tributar, para obter dólares, ou prometer impostos futuros, para pedir dólares emprestados. Mesmo os conselhos monetários, que

voltar a moeda 100 por cento, pode falhar. Quando o governo não puder mais contrair empréstimos para financiar

défices, revoga o conselho e apropria-se dos seus activos. O conselho monetário (imperfeito) da Argentina,

22
que atrelou o peso ao dólar, um por um, de 1991 a 2002, com grandes reservas em dólares,

desmoronou desta forma.

Uma paridade cambial também sofre o mesmo problema prático e fiscal que o ouro.

padrão. Um aumento na taxa de câmbio real força uma deflação indesejada e força o

governo para validar essa deflação com austeridade fiscal.

Preço do ouro ou câmbioalvosoferecer parte do compromisso fiscal sem o

oferta indutora de ataque especulativo ou de corrida para comprar ou vender livremente. Mas este último também é mais forte

pré-compromisso.

Dívida externa ou indexada; o financiamento corporativo da dívida pública

Muitos governos emitem dívida indexada,7ou pedir emprestado em moeda estrangeira. Um nível de preço mais alto

ou uma taxa de câmbio mais baixa não reduz o valor real da dívida em moeda estrangeira ou indexada

dívida. O governo deve aumentar os excedentes para saldar essa dívida ou entrar em incumprimento. Assim estrangeiro ou

a dívida indexada funciona como a dívida corporativa, que deve ser reembolsada para evitar inadimplência. Moeda nacional

ou a dívida nominal (não indexada) atua como o patrimônio corporativo, cujo valor pode cair para atender

lucros esperados.

Podemos então pensar na escolha entre dívida em moeda nacional e estrangeira ou dívida nominal

versus dívida indexada quando pensamos na escolha de uma empresa entre dívida e capital próprio. Nominal

a dívida, tal como o capital das empresas, permite ao governo partilhar os riscos do stress fiscal, para deixar

a inflação ou a desvalorização da moeda evitam a dor do incumprimento formal. Nesta base, por exemplo,

Sims (2001) argumenta que o México não deveria adotar o dólar. O mesmo argumento está por trás da

opinião de que países como a Grécia não deveriam aderir ao euro.

Mas a equidade convida ao risco moral. Os excedentes são escolhas e não choques exógenos. Países

são tentados a inflacionar em vez de resolver os problemas fiscais. O incumprimento é dispendioso, por isso os países que contraem empréstimos

em moeda estrangeira ou dívida indexada têm um incentivo extra para administrar os superávits ex-post que

7Um título indexado protege os investidores contra a inflação. Em termos simples, em vez de receber 1 dólar daqui a um ano, um título
indexado paga 1 dólar ajustado para cima por qualquer aumento no IPC. Naturalmente, você paga mais por essa proteção
antecipadamente. TIPS (títulos do Tesouro protegidos contra a inflação) são dívidas indexadas nos EUA.

23
eles prometeram ex ante. Esse compromisso prévio permite-lhes contrair empréstimos em primeiro lugar, e a um preço

menor taxa. Assim, apesar da partilha de riscos e das reduções dos custos de incumprimento do capital próprio, o financiamento empresarial

recomenda o uso generalizado da dívida.

A dívida nominal do governo, tal como o capital próprio das empresas, funciona melhor quando as contas do governo

são mais confiáveis, e quando o país tem outros meios para se comprometer a reembolsar em vez de

habitualmente inflacionar a dívida ex-post. Os direitos de controle dos acionistas são aquele mecanismo para

patrimônio corporativo. Mais naturalmente,eleitoressão esse mecanismo para a dívida pública. Se a inflação

desvaloriza a dívida nominal do governo e causa o caos em toda a economia, muitos eleitores

estão realmente bravos.

Assim, as ideias padrão das finanças corporativas sugerem que os países com compromissos prévios

problemas, instituições fiscais deficientes, política instável e contas governamentais não confiáveis,

deveria emitir dívida indexada ou em moeda estrangeira ou mesmo dolarizar. Países que têm alternativas

mecanismos de pré-compromisso, instituições fortes e democracias estáveis com uma ampla

classe de pessoas que prefere menos inflação, tem suas próprias moedas e toma empréstimos nesses

moedas.

Confirmando esta visão, a dolarização, a fixação de moeda e a dívida externa são comuns no

mundo em desenvolvimento e antidemocrático. Moedas não inflacionárias bem-sucedidas e grandes

as dívidas monetárias parecem ser domínio de democracias estáveis.

Metas de inflação

No início da década de 1990, vários países que sofriam de inflação instituíram a inflação

alvos, incluindo Nova Zelândia, Canadá, Suécia e Israel. Os alvos geralmente incluíam um

acordo formal entre o governo e o banco central, determinando que o banco central

foco na inflação. Nestes e em outros casos, a inflação caiu com o anúncio do

metas de inflação e lá permaneceram. (Svensson 2011 inclui uma breve história.)

Como esses milagres foram alcançados? Será que os bancos centrais anteriores simplesmente não tiveram coragem de fazer

o que é certo, diante da pressão política para inflacionar? Além disso, o que é que o centro central

24
bancofazerproduzir uma inflação baixa após o anúncio da meta de inflação? Um teria

pensei, e a maioria das pessoas pensou, que o objetivo é isolar o banco de

pressão durante um longo período de altas taxas de juros e recessão dolorosa, como a dos EUA

vivido no início da década de 1980. Mas nada disso ocorreu. A inflação simplesmente caiu como um

pedra no anúncio do alvo. Pois bem, “as expectativas ficaram ancoradas” quando o

a meta foi anunciada, mas por quê? A longa história da inflação certamente não carece de

discursos e promessas de políticos.

As metas de inflação são um acordo entre o banco central e o governo. Eles, portanto,

incluem um compromisso implícito do governo de administrarfiscalassuntos para saldar dívidas em

(digamos) inflação de 2 por cento, nem mais, nem menos. A inflação acima da meta levará a problemas fiscais

aperto. A inflação abaixo da meta levará a estímulos. Nesta leitura, a meta de inflação é

semelhante aos compromissos fiscais de um padrão-ouro ou de uma meta cambial. Mas o

meta de inflação visa diretamente a inflação, e não o preço do ouro ou a taxa de câmbio, eliminando um

fonte indesejável de variação relativa de preços. A meta de inflação também evita a promessa de

negociar livremente dinheiro por ouro ou moeda estrangeira, o que pode induzir corridas ou ataques especulativos.

As metas de inflação faziam parte de um conjunto de medidas fiscais, financeiras, regulatórias e pró-crescimento.

reformas. Este último assunto: Impostoreceitaé igual à taxa de imposto vezes a renda, então a maneira mais segura de obter

mais receitas fiscais é permitir mais crescimento económico. Aumentando impostocotaçõesé como andar na areia

duna, uma vez que cada aumento na taxa de imposto reduz a renda.

O facto de a inflação ter caído rapidamente após o anúncio das metas de inflação, sem

período de taxas de juro elevadas ou de recessão, também é revelador. A inflação esperada pode cair rapidamente

quando as pessoas virem que os problemas fiscais subjacentes foram resolvidos de uma forma duradoura e credível

caminho.

Uma meta de inflação falhou instrutivamente na Argentina 2015-2019 (Cachanosky e Mazza

2021, Sturzenegger 2019), um dos muitos casos em que a inflação monetária na América Latina

políticas falharam porque os países não resolveram os problemas fiscais subjacentes (Kehoe e

Nicolini 2021). Estes fracassos reforçam o ponto de que uma meta de inflação bem sucedida é tanto um

compromisso fiscal do governo como mandamento ao banco central.

25
 Este compromisso fiscal implícito não está escrito em acordos oficiais de metas de inflação, nem

é (ainda) muito discutido na literatura económica. Mas certamente parece um razoável

interpretação do lado do governo no acordo, e o fato das questões fiscais e microeconômicas

reformas em eventos de metas de inflação. Uma regra fiscal mais formal, anunciando como a política fiscal irá

e não reagirá à inflação, poderá ancorar as expectativas de forma mais sólida.

O fim das inflações

O sucesso das metas de inflação ecoa o estudo clássico de Sargent (1982) sobre os fins da

hiperinflações na Áustria, Alemanha, Polónia e Hungria no início da década de 1920.

O nível de preços na Alemanha aumentou por um fator de 1012. A Alemanha estava imprimindo dinheiro para financiar

défices intratáveis. Sargent (1982) escreve: “A Alemanha devia reparações surpreendentes aos Aliados

países . . . inicialmente esperavam-se da Alemanha somas consideravelmente maiores do que jamais foram

eventualmente capaz de pagar.

A hiperinflação da Alemanha parou instantaneamente quando a crise de longo prazofiscalproblema foi resolvido.

(Ver Sargent 1982, Figura 2.4.) “O plano Dawes atribuiu à Alemanha uma situação muito mais administrável.

calendário de pagamentos.” A Alemanha também realizou reformas permanentes no orçamento do governo, em

em particular, despedindo muitos trabalhadores desnecessários do governo e dos caminhos-de-ferro. Com o problema fiscal

resolvido: “Simultânea e abruptamente, três coisas aconteceram: empréstimos adicionais do governo

do banco central parou, o orçamento do governo se equilibrou e a inflação

parou."

O fim da hiperinflação na Alemanha não envolveu qualquer aperto monetário. De fato,

Alemanha impressamaisdinheiro. Na ausência de inflação, as pessoas estão dispostas a reter uma quantidade real maior

de dinheiro. No caso austríaco semelhante, Sargent (1982) continua, “notas circulantes do

O banco central austríaco aumentou por um fator superior a 6” após a estabilização da inflação. Houve

também não houve recessão: “Por todas as medidas disponíveis, a estabilização do marco alemão foi

acompanhado por aumentos na produção e no emprego e diminuições no desemprego.”

26
 Segundo Sargent, restaurar a independência do banco central também era importante, mas principalmente

como umfiscalpré-compromisso, para tornar mais difícil para o banco central financiar os défices fiscais. Depois

descrevendo como o novo banco central austríaco apoiou a emissão de notas em moeda estrangeira e ouro,

não a dívida do tesouro, continua Sargent, que a moeda austríaca foi apoiada “em última análise, pelo

poder do governo para cobrar impostos. . . pelo compromisso do governo em administrar um

política fiscal compatível com a manutenção da conversibilidade de seus passivos em dólares. Dado

tal regime fiscal, numa primeira aproximação, as atividades de intermediação do banco central

não afetou o valor da coroa [austríaca] “

Sargent enfatiza que uma mudança naregimeera necessário que as pessoas acreditassem que o

o valor presente dos excedentes mudou. Anúncios, decisões, promessas, temporários e

As políticas de “austeridade” reversíveis levadas a cabo pelos políticos de hoje não alteram as expectativas a longo prazo. Mas

com uma mudança de regime, as expectativas das pessoas podem mudar repentinamente, não após um lento período de

aprendendo observando a própria inflação.

As estabilizações da inflação bem sucedidas envolvem reformas monetárias, fiscais e microeconómicas conjuntas,

num novo regime duradouro. Eles não precisam envolver recessões.

Crises cambiais

Muitos colapsos monetários têm claramente fundamentos fiscais. Mas muitas dívidas grandes e

os défices não levaram à desvalorização da moeda ou à inflação. Crises, inflações e desvalorizações

também aconteceram com poucos problemas fiscais ex-ante (Reinhart e Rogoff 2011).

O insight que esperavafuturosuperávits e déficits impulsionam o valor da moeda oferece um

maneira de entender muitos episódios. Burnside Eichenbaum e Rebelo (2001) estudam o Oriente

Crises financeiras asiáticas do final da década de 1990, nas quais as taxas de câmbio indexadas entraram em colapso repentino.

Por que? As economias estavam a crescer bem, os governos não tinham dívidas substanciais ou

défices e não houve qualquer afrouxamento monetário invulgar. No entanto, Burnside Eichenbaum e

Rebelo mostram que as crises foram precipitadas por más notícias sobreprospectivodéficits. Bancos

havia contraído muitas dívidas de curto prazo em moeda estrangeira. O governo estava pronto para resgatar

bancos. Uma corrida aos bancos tornou-se então uma corrida aos excedentes governamentais.

27
 O episódio traz lições mais amplas. Oformade questões de investimento internacional, e

põe a moeda em perigo quando envolve as finanças do governo. Os investidores estrangeiros em ações podem

decidir retirar-se e um governo pode ignorar o facto de venderem aos habitantes locais a preços baixos. Mas

dívida de curto prazo em moeda estrangeira, em bancos que o governo implícita ou explicitamente

garantias, põe em perigo a moeda. Passivos contingentes ou não registrados, como resgates de

bancos, empresas, proprietários de casas ou outras dívidas, tornam o governo mais frágil à inflação

e desvalorização, e não se reflectem nas previsões convencionais de excedentes e défices.

Comentários finais

A afirmação de que o valor real da dívida pública é igual ao valor actual esperado

o valor dos excedentes é um ingrediente de uma teoria, e não uma teoria completa por si só. Como “fiscal

teoria” se comporta depende de como se preenche o resto de um modelo econômico. Neste ensaio, eu

colocar a teoria fiscal no contexto de modelos novo-keynesianos simples com expectativas racionais.

Pode-se facilmente incorporar a teoria fiscal em modelos mais gerais, apresentando todas as fricções e

heterogeneidades que tornam a macroeconomia divertida e interessante. Melhores modelos pelos quais

as taxas de juros podem reduzir temporariamente a inflação são um item urgente da agenda. Embora tal

a incorporação é tecnicamente fácil, as perguntas que alguém é levado a fazer e os resultados podem ser bastante

diferente e contra a intuição usual.

Poderíamos desejar testes formais da teoria fiscal. A história da economia adverte contra

essa abordagem. Tentativas de construir testes formais de monetarista versus keynesiano versus racional

expectativas versus ciclo de negócios real versus teorias novo-keynesianascomo uma classenunca estive

produtivo. Em vez disso, cada um destes modelos foi avaliado pela sua capacidade de funcionar de forma plausível e,

mais tarde, compreender quantitativamente episódios e dados, e orientar políticas, após adequada

elaboração. A teoria fiscal do nível de preços aumentará ou diminuirá da mesma forma.

Duas conclusões: primeiro, a política monetária e fiscal são importantes para a inflação, tal como

exemplificado pelo caso do preço flexível, em que a taxa de juros define a inflação esperada e

notícias fiscais determinam inflação inesperada, ou pelas duas simulações da Figura 1. Monetário

a política é importante, como uma leitura simplista da “teoria fiscal” pode não reconhecer; mas fiscal

28
política também cria inflação que a política monetária não pode controlar totalmente, como uma leitura simplista de

o ditado “a inflação é sempre e em todo o lado um fenómeno monetário” poderia negar.

Em segundo lugar, o controlo do nível de preços requer um regime monetário-fiscal bem concebido. O presente

valor do longo fluxo de excedentes orçamentais futuroséum tanto nebuloso por si só. Como um

Como resultado, os governos criam instituições destinadas a controlar, comunicar e comprometer-se com isso.

valor presente. O padrão-ouro, a paridade cambial, os bancos centrais independentes, a inflação ou os mercados estrangeiros

metas cambiais, e as reputações duramente conquistadas pelos governos para o pagamento de dívidas são

exemplos de tais instituições. A teoria fiscal do nível de preços nos leva a estudar tais

instituições ou regimes e pensar em como melhorá-los.

29
Reconhecimentos

Agradeço a Erik Hurst, Ed Nelson, Nina Pavcnik e Timothy Taylor pelos comentários úteis.

30
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