Insper FIN 2 Adhemar Villani Jr

Eficiência no Mercado de
Capitais
RWJL 14
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Criação de valor via decisões de

financiamento
• VPL>0 em projetos de financiamento são mais
escassos do que em projetos de investimento
• Três maneiras de obtenção de VPL>0 em
projetos de financiamento
1) Os investidores não processam adequadamente
as informações
2) Existência de benefícios / subsídios nos títulos
3) Criação de títulos novos para nichos de mercado
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Criação de valor via decisões de

financiamento: (1)
• Caso os investidores não consigam processar
adequadamente as informações sobre um título
$105
$100
1
tempo
0
Taxa de mercado:
10% a.a. -$110
-$115,50 (crença errada
dos investidores)
Processamento correto de informação: Processamento incorreto de informação:
110 𝟏𝟏𝟓,𝟓𝟎
FIN 1: 𝑃0 = , logo 𝑃0 = 100 FIN 1: 𝑃0 = , logo 𝑃0 = 𝟏𝟎𝟓
1+10% 1+10%
110 110
Note que: VPL = +100 − =0 Note que: VPL = +𝟏𝟎𝟓 − =𝟓
1+10% 1+10%
para a para a
empresa empresa
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Criação de valor via decisões de

financiamento: (2)
• Empresa toma $100 emprestados hoje via BNDES
• Linha subsidiada do BNDES à empresa: 5% a.a.
(menor do que a taxa de mercado de 10% a.a.)
$100
1
tempo
0
Taxa de mercado:
10% a.a. -$100.(1+5%)

100. 1+𝟓%
Note que: VPL = +100 − = 𝟒, 𝟓𝟒
1+10%
para a
empresa
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Criação de valor via decisões de

financiamento: (3)
• Um certo grupo de investidores está disposto a pagar
mais do que o valor financeiro “justo” por títulos de
certa característica em falta no mercado  VPL > 0
para o emissor
• Exemplo: títulos verdes (green bonds)
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Ideia do capítulo 14
• VPL > 0 poderia ser uma explicação do motivo pelo
qual a empresa escolhe financiar-se via dívida ou
ações: opção pela maior criação de valor
• Se o mercado for “eficiente”, então a maneira (1) de
criação de VPL > 0 via decisão de financiamento não
estará disponível
– As maneiras (2) e (3) podem estar disponíveis para
algumas empresas em certos momentos do tempo
• Nas aulas posteriores ao capítulo 14 exploraremos
outros motivos para a escolha da estrutura de capital:
benefício fiscal da dívida, custos de dificuldades
financeiras e assimetria de informação
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Descrição de um mercado eficiente

• Hipótese do Mercado Eficiente (HME): os preços
dos títulos refletem inteiramente as informações
disponíveis sobre os valores implícitos destes
• Consequências da HME
– Para investidores: os preços dos títulos se ajustam
instantaneamente às novas informações, sem tempo
para explorar negócios com base nessas informações
– Para empresas: VPL>0 não está disponível via
investidores que não processam informações
adequadamente
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Descrição de um mercado eficiente

• Graficamente: figura 14.1
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Hipótese de mercado eficiente

… fake “alert” from one of

America’s most trusted news
The losses were
sources, briefly fooling some
rapidly recovered
news outlets and sending
as it became clear
the Dow Jones plunging 145
that it was a false
points in the space of two
alarm …
minutes — or 1pc

Fonte: http://www.telegraph.co.uk/finance/markets/10013768/Bogus-AP-tweet-about-explosion-at-the-White-House-wipes-billions-off-US-markets.html
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Condições que suportam a HME

• Racionalidade
– Investidores processam corretamente as informações
• Desvios de racionalidade independentes
– Se existirem investidores irracionais, os irracionais
otimistas são contrabalançados por irracionais
pessimistas
• “Arbitragem” (estatística)
– Profissionais de mercado racionais apostam pesado
quando percebem desalinhamentos entre os preços
observados e seus respectivos valores intrínsecos,
causando uma pressão de realinhamento
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Uso de informações na avaliação de

títulos em busca de “retornos anormais*”
• Análise técnica
– Usa a parte das informações públicas disponíveis sobre o
título relativas aos dados históricos de negociação deste,
como preços e volumes
• Análise fundamentalista
– Usa todas as informações públicas disponíveis sobre o
título, como demonstrações contábeis de seu emissor e
projeções econômicas
• Insider information (ilegal!)
– Usa informação privilegiada, ou seja, informações internas
das empresas que ainda não foram reveladas através de
um anúncio público aos acionistas

* Uma definição possível para o “retorno anormal” aqui seria a obtenção de lucro ao adivinhar (antecipar)
um retorno acima ou abaixo daquele esperado. Daremos outra definição possível mais adiante.
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Versões da HME
• Forma fraca: os preços do títulos refletem todas as
informações obtidas na análise de séries históricas de
negociação
– Análise técnica não trará “retornos anormais”
• Forma semi-forte: todas as informações publicamente
disponíveis estão refletidas nos preços dos títulos
– Preços passados, dados contábeis, linha de produção, qualidade
da administração, patentes, projeções futuras
– Análise fundamentalista não trará “retornos anormais”
• Forma forte: os preços dos títulos refletem todas as
informações disponíveis e privilegiadas
– Nada trará “retornos anormais”
• Observação: FRACA  SEMI-FORTE  FORTE
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Concepções erradas da HME

• “Lançar dardos para selecionar títulos de uma
carteira produzirá uma carteira tão boa
quanto uma gerenciada por um profissional”
• “A flutuação observada nos preços ao longo
do tempo é sinal de ineficiência”
• “O fato de apenas uma pequena fração da
quantidade total emitida de um título ser
negociada a cada dia significa uma baixa
incorporação de informação nos preços”
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Evidências favoráveis à forma fraca

• Teste básico: há correlação serial nos retornos
dos títulos?
– A forma fraca da HME diria que não
• Resultados: os testes, no agregado, indicam
coerência com a HME na forma fraca
– Pelo menos no sentido de não indicarem
oportunidades que possam ser exploradas na
prática
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Evidências favoráveis à forma semi-forte

• Teste de estudo de evento
– Defina ARt , o retorno anormal (abnormal return, em
inglês) de um título em uma data passada t, como sendo o
choque específico do título estimado (via Mod. de Índice)
nessa data
• Observação: há variações nessa definição
– Defina CARt como sendo o retorno anormal acumulado
(cumulative abnormal return, em inglês) até a data t: CARt
= ARt + ARt-1 + ... + ARt-T
– Ideia do teste: se uma informação específica sobre um
título é divulgada publicamente apenas na data t, sendo tal
informação relevante para o cálculo do valor intrínseco
deste título, deveríamos então observar uma mudança no
CARt apenas nessa mesma data
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Evidências favoráveis à forma semi-forte

• Teste de estudo de evento: exemplo

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Evidências favoráveis à forma semi-forte

• Resultados dos estudos de evento

– Muitos estudos apontam para uma coerência com
a forma semi-forte, porém outros estudos
apontam na direção de que a incorporação da
informação pode não ser instantânea
– Em algumas dessas situações, onde as
informações não são instantaneamente
incorporadas nos preços dos títulos, parece existir
a possibilidade prática de exploração dos ganhos
anormais
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Evidências favoráveis à forma semi-forte

• Teste de desempenho de fundos geridos

ativamente
– Ideia do teste: se o mercado não for eficiente na
forma semi-forte, então gestores profissionais de
fundos ativos, usando informações públicas na
gestão de suas carteiras, deveriam superar no
longo prazo o retorno de fundos passivos (fundos
que seguem um índice, por exemplo)
– Resultados: os testes, no agregado, indicam
coerência com a forma semi-forte
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Evidências favoráveis à forma forte

• Não há! O mercado não é eficiente da forma
forte, pois o uso (ilegal!) de informações
privilegiadas tem levado diretamente a
ganhos acima da média
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Críticas da área de Finanças Comportamentais

ao tripé que sustenta a HME
• Algumas pessoas não parecem agir
racionalmente
• A irracionalidade pode ser dependente:
comportamento de manada
• Há limites à “arbitragem” (estatística) em
função do risco existente
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Anomalias desfavoráveis à HME

• De maneira ampla
– Quebras (crashes) e bolhas
• Exemplo: crash de 1987 ocorreu sem grandes novidades de
informação nos dias anteriores
• Em relação à forma semi-forte
– Lucros inesperados não são imediatamente e plenamente
incorporados no preço das ações
– Ações de empresas de menor capitalização parecem ter
retorno superior às de maior capitalização ao longo do
tempo, mesmo após ajuste pelo risco
– Ações de empresas com maior razão Valor Contábil/Valor
de Mercado parecem ter retorno superior às de menor
razão ao longo do tempo, mesmo após ajuste pelo risco
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Consequências para as finanças

corporativas
• Contabilidade criativa
– O mercado parece ser suficientemente eficiente
para não se deixar iludir por diferentes escolhas
contábeis
• Momento de emissão de títulos
– Há alguma evidência de que as empresas tem
sucesso em emitir (recomprar) ações quando
acreditam que estas estão acima (abaixo) do seu
valor justo
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Consequências para as finanças

corporativas
• Especulação
– O mercado é “suficientemente eficiente” para que não
valha a pena para a empresa gastar tempo
especulando em taxas de juros e moedas (variáveis
sobre as quais ela não tem conhecimento especial)
• Informações contidas nos preços
– A empresa deveria prestar atenção no impacto que
suas decisões, uma vez tornadas públicas, tem no
preço de suas ações e utilizar isso como feedback
sobre tais decisões