UNIVERSIDADE FEDERAL FLUMINENSE

FACULDADE DE ECONOMIA
MESTRADO EM ECONOMIA

YTALLO BRITO

EFEITO DA DÍVIDA PÚBLICA SOBRE O INVESTIMENTO EM MERCADOS

EMERGENTES: UMA ANÁLISE PARA O PERÍODO DE 1996-2018

Niterói (RJ)
2021

1
 YTALLO BRITO

EFEITO DA DÍVIDA PÚBLICA SOBRE O INVESTIMENTO EM MERCADOS

EMERGENTES: UMA ANÁLISE PARA O PERÍODO DE 1996-2018

Dissertação apresentada ao Programa de Pós-

Graduação em Economia da Universidade Federal
Fluminense (PPGE-UFF) como parte dos requisitos
para obtenção do Grau de Mestre em Economia.
Orientador: Prof. Dr. Helder Ferreira de
Mendonça

Niterói (RJ)
2021

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 YTALLO BRITO

EFEITO DA DÍVIDA PÚBLICA SOBRE O INVESTIMENTO EM MERCADOS

EMERGENTES: UMA ANÁLISE PARA O PERÍODO DE 1996-2018

Dissertação apresentada ao Programa de Pós-

Graduação em Economia da Universidade
Federal Fluminense (PPGE-UFF) como parte dos
requisitos para obtenção do Grau de Mestre em
Economia.

Banca Examinadora:

Prof. Dr. Helder Ferreira de Mendonça (Orientador)

Faculdade de Economia – UFF

Prof. Dr. Gabriel Caldas Montes

Faculdade de Economia - UFF

Prof. Dr. Gian Paulo Soave

Faculdade de Economia - UFBA

8 de março de 2021

3
 RESUMO

A dissertação investiga o efeito da dívida pública sobre o investimento agregado, o

investimento do setor privado e o investimento do setor público para um total de 24 mercados
emergentes no período de 1996 a 2018. A proposta é analisar e mensurar quanto o impacto
de um choque no endividamento público é capaz de afetar a realização de investimentos em
mercados emergentes tanto no período total analisado quanto em amostras que consideram o
período anterior e posterior a grande crise financeira global de 2007 e 2008 (GCF). Para
analisar os dados, foram utilizadas duas formas diferentes de estimação de dados em painel:
o método de momentos generalizados em diferença (Diff-GMM) e o método de momentos
generalizados sistêmico (Sys-GMM). Os resultados mostram que a dívida pública possui um
coeficiente negativo e significante para todas as estimações nos três tipos de investimentos
analisados (agregado, setor privado e setor público), sugerindo que um aumento no
endividamento público é capaz de reduzir o investimento realizado em mercados emergentes.
Em particular, o efeito negativo da dívida pública se destaca principalmente no investimento
do setor público e durante o período que sucede a GCF.

4
 ABSTRACT

The dissertation investigates the effect of public debt on aggregate investment, private
sector investment and public sector investment for 24 emerging markets from 1996 to 2018.
The proposal is to analyze and measure how the impact of a shock in public indebtedness is
capable of affecting investments in emerging markets, both in the total period analyzed and
in samples that consider the period before and after the great global financial crisis of 2007
and 2008 (GCF). In order to analyze the data, two different forms of panel data estimation
were used: the method of generalized moments in difference (Diff-GMM) and the systemic
generalized moments method (Sys-GMM). The results show that public debt has a negative
and significant coefficient for all estimates in the three types of investments analyzed
(aggregate, private sector and public sector), suggesting that an increase in public debt is
capable of reducing investment in emerging markets. In particular, the negative effect of
public debt stands out mainly in public sector investment and during the period following the
GCF.

5
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Dívida pública e investimento - Modelo básico (Sys-GMM & Diff-GMM) ..... 20
Tabela 2 - Dívida pública, investimento público e investimento privado - Modelo básico
(Sys-GMM) .......................................................................................................................... 21
Tabela 3 - Dívida pública, investimento agregado, investimento público e investimento
privado (pré-crise e pós-crise) - Modelo básico (Sys-GMM) .............................................. 22
Tabela 4 - Efeito da Dívida Pública / PIB> 60% no Investimento Agregado, Investimento
Público e Investimento Privado (Sys-GMM) ....................................................................... 24
Tabela 5 - Impacto de um choque de 10% da dívida sobre o investimento (Amostra completa,
pré-crise e pós-crise) Sys-GMM........................................................................................... 25
Tabela A.1 - Amostra dos mercados emergentes ................................................................. 31
Tabela A.2 - Descrição das variáveis, fontes de dados e estatísticas descritivas ................. 32
Tabela A.3 - Lista de instrumentos nas estimativas GMM ................................................. 34
Tabela A.4 - - Descrição dos instrumentais externos usados em estimativas, fontes de dados
e estatísticas descritivas ........................................................................................................ 36

6
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 – Relação entre razão dívida pública/PIB e investimento em mercados emergentes
.............................................................................................................................................. 16

7
 ÍNDICE

1. Introdução .................................................................................................................. 9

2. Dados e metodologia ............................................................................................... 14

3. Análise de resultados ............................................................................................... 19

4. Conclusão................................................................................................................. 26

5. Apêndice .................................................................................................................. 31

8
1. Introdução

Nas décadas recentes, estudos sobre o endividamento público têm se tornado cada vez
mais frequentes. A grande crise financeira global de 2007-2008 (GCF) trouxe de volta ao
debate a importância do uso de uma política fiscal expansionista para combater a recessão.
Embora existam diversos canais que restringem o crescimento e o investimento, como por
exemplo: o aumento da taxa de juros, o aumento da sensibilidade do investimento em fluxo
de caixa de empresas com restrição de crédito, a queda na formação de poupança privada, e
a redução no fator total de produtividade (Huang, Panizza, Varghese, 2018; Cherita-Westphal
e Rother, 2012; e Laubauch, 2009), merece destaque o fato de que, um elevado
endividamento público pode desestimular decisões de investimento devido ao maior risco de
default do governo. Não obstante, o aumento da dívida pública em períodos de crise pode
representar uma injeção de recursos capaz de estimular a economia. Em particular, uma
elevação da dívida pública pode ser benéfica para a economia devido à forte correlação com
o investimento público e também pela possibilidade de criar um efeito crowding-in no
investimento privado (Adb, Furceri e Topalova, 2016; Sánchez-Juárez e García-Almada,
2016). Portanto, a GCF trouxe um trade-off entre seguir um receituário convencional para
buscar o equilíbrio fiscal ou adotar medidas que levem à deterioração fiscal, mas que possam
estimular a economia no curto prazo.
Esta dissertação faz uso de dados em painel para investigar o efeito do endividamento
público sobre o investimento realizado em 24 mercados emergentes. De forma específica,
fizemos uma análise do investimento sob três perspectivas: investimento agregado,
investimento do setor privado, e investimento do setor público. Enquanto o investimento
agregado representa o total realizado na economia, isto é, a soma dos investimentos dos
setores privado e público, há diferenças entre eles que podem mostrar resultados distintos em
relação ao endividamento público. Em suma, o investimento do setor privado reflete o
resultado esperado da economia, enquanto que o investimento do setor público pode ser uma
ferramenta contracíclica. Ademais, consideramos em nossa análise a possibilidade de que a
relação entre o investimento e o endividamento público pode ter se alterado devido à GCF.
Se por um lado o período pré-crise é marcado por um comprometimento com políticas fiscais
consideradas saudáveis que impediam uma deterioração da razão dívida pública/PIB, por

9
outro lado o período pós-crise é marcado por pacotes fiscais que levaram a um aumento do
endividamento, mas que contribuíram para evitar uma queda mais acentuada no crescimento
econômico (Chen, Mrkaic e Nabar, 2019). Todavia, organismos internacionais, como o
Fundo Monetário Internacional (FMI), consideram que uma razão dívida pública/PIB acima
de 60% é nociva (FMI, 2011). Portanto, também analisamos a situação de como uma razão
dívida pública/PIB maior que 60% afeta o investimento nos mercados emergentes.
Nossa análise utiliza dados anuais de investimento e de endividamento público para 24
mercados emergentes entre os anos de 1996 e 2018. O conjunto de dados corresponde ao
período posterior à introdução de políticas e arranjos macroeconômicos que se preocupam
com a promoção da estabilidade de variáveis notoriamente consideradas importantes para o
crescimento econômico de longo prazo como, por exemplo, o controle do nível de preços, a
maior flexibilidade da taxa de câmbio e a preocupação com a solvência do endividamento
público. Ademais, a análise do investimento em mercados emergentes se faz relevante já que,
no período da amostra (1996-2018), de acordo com os dados do DataBank/World Bank, a
média da participação do investimento agregado nessas economias corresponde a 31,62% do
investimento agregado realizado no planeta. A média da razão dívida pública/PIB para os
países da amostra, conforme dados do World Economic Outlook/International Monetary
Fund, ao longo do período em consideração é de 44,69%, enquanto que nos países
desenvolvidos a média da razão dívida pública/PIB é de 56,62%. Dado que nosso foco é
analisar o efeito do endividamento público (dívida pública/PIB) sobre o investimento
(formação bruta de capital fixo/PIB), regredimos nossas variáveis de interesse sobre as
medidas de investimento (agregado, privado e público). Para tanto, fizemos uso de dois
métodos que são robustos a problemas relacionados à endogeneidade e situação de variável
omitida nos modelos, isto é, Método dos Momentos Generalizados em diferenças (Diff-
GMM) e o Método dos Momentos Generalizados sistêmico (Sys-GMM).
Os resultados mostram que um aumento de 10% na relação dívida pública/PIB leva a
uma redução do investimento de aproximadamente 2,3% quando se considera o período de
1996 a 2018. O efeito negativo de um aumento do endividamento público também é
observado quando se considera o investimento do setor privado e do setor público. Em
particular, um choque de 10% sobre o endividamento público leva a uma redução de
aproximadamente 2% no investimento do setor privado e de 3% no investimento do setor

10
público. Nossos resultados também mostram que o efeito nocivo do endividamento público
sobre o investimento tornou-se mais acentuado no período posterior à GCF, com destaque
para o efeito de redução do investimento do setor público. Enquanto que a redução no
investimento do setor público no período de 1996 a 2008 devido a um aumento de 10% na
razão dívida pública/PIB foi de aproximadamente 2,5%, no período de 2009 a 2018 a queda
no investimento salta para aproximadamente 9,5%. É importante destacar que os nossos
resultados são robustos para aplicações de diferentes métodos (Diff-GMM e Sys-GMM) que
fazem uso de variáveis instrumentais e de controle, e também para amostras de tempo
distintas.
Uma vez que o grau de endividamento público é um dos principais fatores
condicionantes da política fiscal, seu impacto na economia tem sido largamente estudado.
Em particular, o endividamento público em mercados emergentes tende a ser um entrave para
o bom funcionamento da economia. Embora exista a visão de que um endividamento público
possa ser benéfico para o crescimento econômico devido ao aumento de recursos de curto
prazo na economia, um aumento na dívida pública pode criar um ambiente de maior
incerteza, o que, por conseguinte, provoca um efeito negativo sobre o crescimento econômico
(Chudik, Pesaran e Raissi, 2017; Cochrane, 2011).
Uma importante vertente da literatura, que se baseia em country-level data, mostra uma
relação negativa entre endividamento público e crescimento econômico (Cecchetti, Mohanty
e Zampolli, 2011; Checherita-Westphal e Rother, 2012; e Woo e Kumar, 2015). Em geral,
uma dívida pública elevada implica taxas de juros mais elevadas devido ao aumento do risco
de default do setor público, o que, por sua vez, leva a um menor crescimento. Além disso, a
literatura aponta para o fato de que o endividamento mais elevado acarreta uma redução do
fator total de produtividade em decorrência da queda no acúmulo de capital, queda na
poupança privada, e do investimento.
Em dissonância com a literatura supracitada, alguns estudos mostram evidência de que
o aumento do endividamento é capaz de gerar efeitos benéficos sobre o crescimento
econômico. Guerini et. al. (2020), com base em uma análise para os Estados Unidos da
América, sugerem que aumentos na dívida pública afetam de forma positiva e persistente o
produto, pois pode incentivar o consumo privado e o investimento. Ademais, alguns estudos
indicam que há uma falta de causalidade do impacto negativo de um aumento na dívida

11
pública sobre o crescimento econômico. Por exemplo, Panizza e Presbitero (2014) e Jacobs
et. al. (2020) baseados em uma análise de dados cross-country para países da OCDE e União
europeia encontram que, embora exista uma correlação negativa entre dívida pública e
crescimento econômico, tal relação não possui significância.
Visto que o investimento é uma das principais preocupações dos policymakers devido
a sua capacidade de melhorar a atividade econômica através de um aumento do fator total de
produtividade, existe uma grande preocupação em investigar quais são os seus determinantes
(Khan e Reinhart, 1990; e Checherita-Westphal e Rother, 2012). Uma vertente da literatura
tem focado em estudar os mecanismos que mostram como o aumento do endividamento
público pode reduzir o investimento. Apesar do aspecto contracíclico do aumento no
endividamento, uma dívida pública elevada gera efeitos adversos sobre o investimento
(Fischer e Easterly, 1990; e Andrade e Duarte, 2016). O efeito negativo do endividamento
sobre o investimento se mostra relevante não só para países avançados, mas também para
mercados emergentes e em desenvolvimento que ao elevarem seus endividamentos geram
desequilíbrios fiscais, o que acaba por ampliar o risco percebido por parte dos investidores e,
por conseguinte, prejudicar os mercados de empréstimos e crédito (Pegkas, 2018). Segundo
Paret (2017), a capacidade de realizar ajustes fiscais é uma boa ferramenta para melhorar a
sustentabilidade da dívida pública.
Em geral, o volume do investimento privado é predominante em relação ao
investimento público. A literatura não é uníssona quanto à existência de um efeito crowding-
out entre o investimento público e o investimento privado. Além disso, alguns estudos
apontam para o efeito negativo do aumento das taxas de juros sobre o investimento do setor
privado em um cenário de alto endividamento (Bende−Nabende e Slater, 2003). O
investimento público também depende do equilíbrio fiscal. Quando os países se encontram
com altos níveis de endividamento público há uma tendência para os governos reduzirem
investimentos (Bacchiocchi, Borghi e Missale, 2011).
O presente estudo analisa a importância do investimento em capital fixo por parte das
empresas e dos governos frente ao endividamento público. Este estudo contribui para a
literatura sobre investimento e endividamento público ao analisar o resultado de um aumento
(redução) relação dívida pública/PIB sobre o nível de investimento (formação bruta de capital
fixo/PIB). Em particular, fazemos uma comparação de como o aumento (redução) no

12
endividamento público afeta o investimento no setor privado e no setor público em 24
mercados emergentes considerando o período de 1996 a 2018. Ademais, avaliamos os
resultados encontrados a partir de subamostras de tempo que consideram o período pré (1996-
2008) e pós-GCF (2009-2018). Por fim, avaliamos o quanto a solvência da dívida pública
afeta os investimentos: agregado, do setor privado, e do setor público.
Além desta introdução, esta dissertação possui mais três capítulos: dados e
metodologia, resultados empíricos, e conclusão.

13
2. Dados e metodologia

Para analisar o efeito de um aumento na razão dívida pública/PIB sobre o investimento

no caso de mercados emergentes é necessário ter acesso a uma base de dados que permita
extrair tais informações. Em particular, pode haver diferenças significativas entre o
investimento privado e público. Enquanto o investimento do setor privado pode ser reflexo
das condições esperadas para a economia, o investimento público pode ser resultado de uma
estratégia do governo para, por exemplo, ampliar infraestrutura (Kose et. al., 2017 e Fiscal
Monitor/IMF, 2020). De forma a considerarmos dados dos 24 países classificados pelo Fundo
Monetário Internacional (2015) como mercados emergentes, fizemos uso da principal proxy
de investimento encontrada na literatura, isto é, a formação bruta de capital fixo. O Banco
Mundial disponibiliza informação sobre a formação bruta de capita fixo - % do PIB (INV) e
a formação bruta de capital fixo do setor privado - % do PIB (INVPRIV) a partir da base de
dados DataBank (https://databank.worldbank.org/). Portanto, extraímos a formação bruta de
capital fixo do setor público - % do PIB (INVPUB) por meio da diferença entre as duas
medidas de investimento supracitadas. O período em análise é de 1996 a 2018 e é marcado
por uma padronização da política econômica nos mercados emergentes. A segunda metade
da década de 1990 teve como característica a adoção de variações de regimes de câmbio fixo
enquanto, a partir dos anos 2000, passou a ser crescente a utilização de metas para inflação.
Em suma, embora tenha ocorrido instabilidades, o período em consideração é marcado por
um maior controle da taxa de inflação em comparação, por exemplo, aos anos 1980. Portanto,
esse período mostra-se mais adequado para observar como uma deterioração fiscal, revelada
por um aumento na razão dívida pública/PIB, afeta o investimento.
O endividamento público é um dos principais fundamentos da economia e, por
conseguinte, representa um dos principais indicadores para o processo de tomada de decisão
dos investidores. De acordo com Hakura (2020), uma razão dívida pública/PIB elevada
prejudica o crescimento econômico e o investimento. Considerando os 24 mercados
emergentes supramencionadas e as informações disponíveis na base de dados World
Economic Outlook/International Monetary Fund (WEO/IMF), utilizamos a General
government gross debt - % do PIB (DEBT) como uma medida para a razão dívida
pública/PIB.

14
 Para observar se há uma relação entre a razão dívida pública/PIB e o investimento,
fizemos uma inspeção gráfica das trajetórias das variáveis INV, INVPRIV, INVPUB, e
DEBT (vide figura 1). Durante o final dos anos 1990, como exposto no painel A da figura 1,
a maior parte dos mercados emergentes observaram uma redução significativa no nível de
investimento agregado causada por crises financeiras e ataques especulativos que se tornaram
recorrentes no período. Essas turbulências resultaram num alto grau de incerteza nos
mercados emergentes que refletiram numa queda nas taxas de investimento. Com a superação
das crises financeiras e a aceleração do crescimento econômico mundial, os níveis de
investimento apresentaram altas ao longo da maior parte da primeira década dos anos 2000.
Contudo, essa tendência foi interrompida pela GCF em 2007-08 que desacelerou os
investimentos nos mercados emergentes devido ao aumento da incerteza e estabelecendo um
novo patamar de investimento que tem se mantido praticamente estável ao longo de toda a
década de 2010.
O painel B da figura 1 sugere que o comportamento do investimento do setor privado
em relação ao investimento agregado se assemelha, o que expressa uma forte sensibilidade
do investimento do setor privado aos fenômenos conjunturais que impactaram o investimento
agregado, como os ataques especulativos na segunda metade da década de 1990, a aceleração
do crescimento econômico mundial até a GCF e a queda e estabilização em patamares
inferiores depois da crise. Por outro lado, embora o investimento no setor público tenha tido
uma trajetória análoga durante o período anterior a 2008, durante os anos que sucederam a
GCF, houve um aumento relevante no investimento do setor público. O aumento do
investimento no setor público decorreu da introdução de políticas anticíclicas que visaram o
combate à crise através da promoção de obras de infraestrutura, por exemplo.

15
 Figura 1
Relação entre razão dívida pública/PIB e investimento em mercados emergentes

Painel A: Dívida pública (% do PIB) x Investimento agregado (% do PIB)

56%
Pre-crisis Post-crisis
52%

48%

44%

40%

26% 36%
25%

24%

23%

22%

21%

20%
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

DEBT INV

Painel B: Dívida pública (% do PIB) x Investimento do setor privado (% do PIB)

56%
Pre-crisis Post-crisis
52%

48%

44%

40%
20% 36%
19% 32%
18%

17%

16%

15%

14%
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

DEBT INVPRIV

16
 Painel C: Dívida pública (% do PIB) x Investimento do setor público (% do PIB)

56%
Pre-crisis Post-crisis
52%

48%

7.0% 44%

6.5% 40%

36%
6.0%
32%
5.5%

5.0%

4.5%
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

DEBT INVPUB

Note: The sample is composed of 24 emerging markets (all countries in Tabela 1). The rate is the
arithmetic mean of group members’ general government gross debt/GDP and gross fixed capital formation/GDP
from 1996 and 2018.

De forma a observar o impacto do endividamento público sobre o investimento, nosso

modelo básico é dado por:
(1) INVk,i,t = β0INVk,i,t-1 + β1DEBTi,t + β2Xi,t + i + ui,t
onde: INVk,i,t corresponde ao investimento (formação bruta de capital fixo/PIB - %) para o
país i no ano t (em ln). INVk, corresponde ao investimento agregado (k = 1), investimento
do setor privado (k = 2), e investimento do setor público (k = 3). DEBT corresponde à dívida
bruta geral do governo/PIB - % (em ln). i = 1, ..., 24 é a unidade de cross-section (países). t
= 1, ..., 23 é o índice de tempo (frequência anual). ui,t é o termo de erro estocástico. i
representa um vetor de fatores específicos do país i. Em relação à matriz de variáveis de
controle no modelo (X¬i,t), retiramos da literatura determinantes de investimento tais como
(dados disponíveis a partir da base de dados do DataBank/World Bank): crescimento
econômico (GROWTH), taxa de inflação (INF), e abertura comercial (TRADE). GROWTH
é a taxa de crescimento anual do PIB a preços de mercado com base na moeda local constante

17
(Peltonen, Sousa, e Vansteenkiste, 2012). INF é a taxa de inflação medida pelo índice de
preços ao consumidor (Naudé e Krugell, 2007). TRADE é a abertura comercial medida por
meio da razão entre a soma das exportações e importações de bens e serviços, e o PIB
(Blonigen e Piger, 2014).
Na equação 1, o coeficiente β1 mede o efeito sobre o investimento devido a um choque
sobre a razão dívida pública/PIB. Dado que o aumento no endividamento público deve
deteriorar as expectativas do empresário, esperamos que ocorra uma queda no investimento
e que, portanto, β1 seja negativo em todas as especificações.
Usamos uma análise de dados em painel baseado em uma amostra de 24 países
emergentes para o período de 1996 a 2018. Porque o investimento pode influenciar alguns
dos regressores como, por exemplo, a taxa de crescimento, não podemos descartar o
problema de endogeneidade nos modelos. Para lidar com essa questão, fizemos uso do
Método de Momentos Generalizados (GMM) a partir de duas perspectivas. A primeira,
conforme sugerido por Arellano e Bond (1991), propõe a utilização dos dados em primeiras
diferenças e os regressores defasados como instrumentos. Entretanto, a utilização do método
de momentos generalizados em diferenças (Diff-GMM) pode ter uma baixa acurácia e o uso
dos regressores defasados pode gerar instrumentos fracos (Blundell e Bond, 1998; e Arellano
e Bover, 1995). Destarte, recorremos a uma segunda perspectiva, o método dos momentos
generalizados sistêmico (Sys-GMM), como uma alternativa para contornar os problemas
supraditos. Em particular, o Sys-GMM combina o conjunto de equações em primeiras
diferenças com os instrumentos defasados em nível com um conjunto adicional de equações
em níveis com instrumentos em primeiras diferenças (Bond, Hoeffler e Temple, 2001; e
Roodman, 2009). Além disso, apresentamos o teste-J de sobreidentificação para checar a
validade dos instrumentos nos modelos. Por último, realizamos testes de autocorrelação de
primeira e segunda ordem.

18
3. Análise de resultados

Em geral, os resultados indicam que um aumento na razão dívida pública/PIB está

associada com uma redução no investimento agregado. As regressões de ambos os métodos
Diff-GMM e Sys-GMM com base na equação 1, mostram que independente do modelo em
consideração, os coeficientes de DEBT são negativos e possuem significância estatística
(vide tabela 1). Este resultado é coerente com a visão de que uma deterioração fiscal é nociva
para a realização de investimentos em mercados emergentes.1 Em relação às variáveis de
controle nos modelos, observamos que os resultados são coerentes com a visão teórica da
relação delas com o investimento. Os coeficientes do crescimento econômico são positivos
e significantes na maioria das especificações. Este resultado está em consonância com o
apresentado por Tang, Selvanathan, Selvanathan (2008) para o caso da China e Choe (2003)
analisando 80 países. Quanto ao efeito da inflação sobre o investimento, da mesma forma
que em Smith e na Egteren (2005) e Gillman e Kejak (2011), a evidência sugere que um
aumento nessa variável provoca uma redução no investimento. Em outras palavras, o
coeficiente da inflação é negativo e significante em quase todas as especificações. Os
coeficientes da TRADE são positivos e significantes na maior parte das especificações, o que
indica que, em geral, um aumento na abertura comercial é benéfico à realização de
investimentos (para exemplo de evidência empírica desse benefício, ver: Razin, Sadka, e
Coury (2003) e Al-Sadig (2013).
De forma a avaliarmos se o efeito negativo de um aumento na razão dívida
pública/PIB sobre o investimento é similar quando se considera o investimento do setor
privado e do setor público, reestimamos os modelos anteriores a partir do método Sys-GMM.
Os resultados encontrados mostram que, em ambos os casos, o endividamento público é
prejudicial para o investimento (vide tabela 2). Uma observação importante é que, embora
os coeficientes de DEBT sejam negativos e significantes tanto para o investimento do setor
privado quanto para o investimento do setor público, o efeito negativo de um aumento na
razão dívida pública/PIB é maior quando se considera o setor público. Uma possível
explicação para este resultado é que um aumento no endividamento público está associado a

1
Para exemplos de que uma piora no quadro fiscal prejudica investimento, ver: Aysan., Pang, e Véganzonès-
Varoudakis (2009) e Hakura (2020).

19
 Tabela 1
Dívida pública e investimento - Modelo básico (Sys-GMM & Diff-GMM)
Diff-GMM Sys-GMM
Regressores
Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4 Modelo 5 Modelo 6 Modelo 7 Modelo 8

DEBT -0.324*** -0.286*** -0.389*** -0.199*** -0.225*** -0.140*** -0.198*** -0.226***

(0.051) (0.008) (0.069) (0.036) (0.038) (0.032) (0.039) (0.036)

GROWTH 0.055*** 0.120*** 0.124** 0.161*** 0.128** 0.073

(0.010) (0.038) (0.065) (0.051) (0.070) (0.073)

INF -0.0004 -0.007** -0.008*** -0.007**

(0.001) (0.003) (0.002) (0.003)

TRADE 0.068* 0.138**

(0.036) (0.054)
N. inst./N. cross-sec. 0.7391 0.7826 0.8261 0.7826 0.6087 0.7826 0.6522 0.565
J-Statistic 21.485 22.818 16.060 13.423 10.988 18.070 6.871 5.800
(p-value) (0.122) (0.353) (0.378) (0.642) (0.530) (0.259) (0.650) (0.670)
AR(1) -0.505 -0.512 -0.509 -0.502 -0.269 -0.337 -0.166 -0.165
(p-value) (0.000) (0.000) (0.000) (0.000) (0.000) (0.000) (0.000) (0.000)
AR(2) 0.003 -0.001 -0.031 -0.043 -0.102 -0.139 -0.130 -0.101
(p-value) (0.969) (0.989) (0.670) (0.479) (0.137) (0.144) (0.106) (0.170)

Nota: Níveis de significância marginais: (***) denota 0,01, (**) denota 0,05 e (*) denota 0,1. A matriz de covariância consistente de
heterocedasticidade de White foi aplicada nas regressões. Erros padrão entre parênteses. Sys-GMM - usa duas etapas de Arellano e Bover (1995) sem
efeitos de período de tempo. Diff-GMM - usa duas etapas de Blundell e Bond (1998). Os testes de AR (1) e AR (2) verificam a presença de correlação
serial de primeira e segunda ordem nos resíduos de primeira diferença. A amostra é um painel não-balanceado de 24 países de 1996 a 2018.

uma redução da poupança do governo o que, por sua vez, levaria a uma redução na
capacidade de investir.
É notório que a crise financeira global esteve associada com aspectos fiscais que
prejudicaram diversas economias de forma mais acentuada no período de crise. O exemplo
mais conhecido dessa situação foram os chamados PIGS (Portugal, Irlanda, Grécia e
Espanha). Para analisarmos se a crise financeira global levou a mudanças na razão entre o
endividamento público e o investimento nos mercados emergentes, reestimamos os modelos
anteriores (Sys-GMM) de forma a verificar se houve uma mudança na magnitude dos coefi-

20
 Tabela 2
Dívida pública, investimento público e investimento privado - Modelo básico (Sys-GMM)
Investimento Privado Investimento Público
Regressores
Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4 Modelo 5 Modelo 6 Modelo 7 Modelo 8

DEBT -0.275*** -0.169*** -0.144*** -0.191*** -0.386*** -1.450*** -0. 452*** -0.315***

(0.062) (0.044) (0.045) (0.037) (0.043) (0.555) (0.139) (0.106)

GROWTH 0.150* 0.358*** 0.275*** 2.126** 1.070*** 1.282***

(0.085) (0.064) (0.122) (0.923) (0.218) (0.318)

INF -0.007* -0.020** -0.031** -0.029**

(0.004) (0.005) (0. 013) (0.013)

TRADE 0.576*** 0.849**

(0.139) (0.351)
N. inst./N. cross-sec. 0.3846 0.9231 0.9231 0.9231 0.500 0.6923 0.9231 0.9231
J-Statistic 1.208 9.182 9.479 8.583 5.727 3.841 9.077 6.772
(p-value) (0.751) (0.516) (0.306) (0.284) (0.334) (0.698) (0.336) (0.453)
AR(1) -0.258 -0.444 -0.360 -0.337 -0.127 -0.243 -0.228 -0.238
(p-value) (0.094) (0.002) (0.000) (0.000) (0.094) (0.038) (0.070) (0.030)
AR(2) 0.018 -0.059 -0.064 -0.051 -0.257 -0.102 -0.176 -0.235
(p-value) (0.895) (0.730) (0.578) (0.725) (0.110) (0. 503) (0.203) (0.133)

Nota: Níveis de significância marginais: (***) denota 0,01, (**) denota 0,05 e (*) denota 0,1. A matriz de covariância consistente de heterocedasticidade
de White foi aplicada nas regressões. Erros padrão entre parênteses. Sys-GMM - usa duas etapas de Arellano e Bover (1995) sem efeitos de período
de tempo. Os testes de AR (1) e AR (2) verificam a presença de correlação serial de primeira e segunda ordem nos resíduos de primeira diferença. A
amostra é um painel não-balanceado de 15 países de 1996 a 2018.

cientes estimados para o período pré-crise (1996-2008) e pós-crise (2009-2018). Os

resultados apresentados na tabela 3 indicam que o impacto negativo de um aumento na razão
dívida/PIB sobre o investimento ficou mais elevado no período pós-crise para todos os casos
considerados (investimento agregado, investimento do setor privado, e investimento do setor
público). O destaque é o efeito negativo sobre o investimento no setor público. Quando
comparado ao período pré-crise, o coeficiente de DEBT quase quadriplicou em termos
absolutos.

21
 Tabela 3
Dívida pública, investimento agregado, investimento público e investimento privado (pré-crise e pós-crise) - Modelo básico (Sys-
GMM)
1996-2008 (pré-crise) 2009-2018 (pós-crise)
Investimento Investimento Investimento Investimento Investimento Investimen
Regressores
Agregado Privado Público Agregado Privado to Público

Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4 Modelo 5 Modelo 6

DEBT -0.135*** -0. 181*** -0.251** -0.236*** -0.286*** -0.949***

(0.044) (0.059) (0.109) (0.075) (0.068) (0.269)

GROWTH 0.150** 0.435* 0.822* 0.023 0.177*** 1.143**

(0.065) (0.222) (0.456) (0.036) (0.033) (0.466)

INF -0.003*** -0.004 -0.012 -0.002*** -0.002 -0.001

(0.001) (0.002) (0.011) (0.001) (0.002) (0.016)

TRADE 0.303*** 0.863*** 0.660 0.117** 0.371*** -0.301

(0.021) (0.202) (0.497) (0.050) (0.060) (0.359)

N. inst./N. cross-sec. 0.8636 0.8462 0.9167 0.818 0.9231 0.9231

J-Statistic 10.399 10.481 6.061 16.605 8.619 9.000
(p-value) (0.732) (0.106) (0.416) (0.218) (0.281) (0.253)
AR(1) -0.189 -0.216 -0.263 -0.403 -0.132 -0.252
(p-value) (0.004) (0.038) (0.067) (0.000) (0.023) (0.024)
AR(2) -0.090 -0.213 -0.322 0.004 -0.012 -0.118

22
 (p-value) (0.499) (0.120) (0. 477) (0.983) (0.908) (0.289)

Nota: Níveis de significância marginais: (***) denota 0,01, (**) denota 0,05 e (*) denota 0,1. A matriz de covariância consistente de heterocedasticidade de White
foi aplicada nas regressões. Erros padrão entre parênteses. Sys-GMM - usa duas etapas de Arellano e Bover (1995) sem efeitos de período de tempo. Os testes de
AR (1) e AR (2) verificam a presença de correlação serial de primeira e segunda ordem nos resíduos de primeira diferença. A amostra é um painel não-balanceado
de 24 países de 1996 a 2018.
Instituições como, por exemplo, o FMI, chamam atenção para o fato de que quando a razão dívida/PIB ultrapassa determinados
níveis, o risco de insolvência torna-se mais elevado. No caso de mercados emergentes, é recomendável que a razão dívida pública/PIB
seja inferior à 60% (Fiscal Affairs Department and the Strategy, Policy, and Review Department/FMI, 2011). De forma a verificar se
em situações no qual a razão dívida/PIB é mais elevada do que o valor considerado de referência para manter o equilíbrio fiscal, fizemos
novas regressões (Sys-GMM) que substitui DEBT na equação 1 pela variável “DEBT > 60%”, que assume valor igual à zero quando a
razão dívida/PIB é menor que 60% e que considera a razão dívida pública/PIB para valores acima desse percentual. Os resultados
referentes ao investimento agregado, investimento do setor privado, e o investimento do setor público, considerando o período total, pré-
crise, e pós-crise mostram que, independentemente da especificação utilizada a razão dívida/PIB acima de 60% afeta de forma negativa
e significante o investimento (vide tabela 4). Tal como nos resultados anteriores, o período pós-crise representa o caso em que o efeito
negativo do endividamento público é maior.
De forma quantificar como um aumento na razão dívida pública/PIB afeta o investimento agregado, o investimento do setor
privado, e o investimento do setor público, no período total, pré-crise, e pós-crise, consideramos o efeito de um choque de 10%. Dado
que as variáveis relacionadas à razão dívida pública/PIB e ao investimento são consideradas em logaritmo natural nos modelos,
calculamos o impacto dos choques diretamente a partir dos coeficientes estimados nos modelos Sys-GMM que consideram todas as
variáveis de controle apresentadas nas tabelas 1, 2, 3, e 4. Os resultados confirmam a ideia de que um aumento na razão dívida
pública/PIB é prejudicial para o investimento em que esse efeito negativo é mais acentuado para o caso do investimento do setor público.
Enquanto que um aumento de 10% na razão dívida pública/PIB provoca uma redução de aproximadamente 2,3% do investimento agre-

23
 Tabela 4
Efeito da Dívida Pública / PIB> 60% no Investimento Agregado, Investimento Público e Investimento Privado (Sys-GMM)
Amostra Total (1996-2018) 1996-2008 (pré-crise) 2009-2018 (pós-crise)
Regressores Investimento Investimento Investimento Investimento Investimento Investimento Investimento Investimento Investimento
Agregado Privado Público Agregado Privado Público Agregado Privado Público

Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4 Modelo 5 Modelo 6 Modelo 7 Modelo 8 Modelo 9

DEBT > -0.052***

-0.142*** -0.012*** -0.099*** -0.124 *** -0.184**
60% -0. 047*** -0. 025** -0.124**

(0.008) (0.016) (0.047) (0.001) (0.020) (0.033) (0.041) (0.056) (0.072)

GROWTH 0.133*** 0.223* 1.321*** 0.089*** 0.409 0.572*** 0.027 0.425*** 1.000**

(0.033) (0.124) (0.482) (0.023) (0.289) (0.204) (0.042) (0.147) (0.431)

INF -0.002*** -0.014*** -0.24* -0.002*** -0.013** -0.015*** -0.001*** -0.007** -0.026*

(0.001) (0.004) (0.013) (0.001) (0.006) (0.005) (0.001) (0.004) (0.014)

TRADE 0.209*** -0.173 0.240 0.398*** 0.378** 0.366*** 0.066** 0.176* -0.282

(0.032) (0.133) (0.430) (0.036) (0.154) (0.129) (0.025) (0.096) (0.349)

N. inst./N.
0.9562 0.9167 0.7692 0.9545 0.9167 0.9167 0.7826 0.9231 0.9231
cross-sec.
J-Statistic 17.591 6.515 2.135 17.858 3.449 6.380 16.950 9.267 3.853
(p-value) (0.415) (0.368) (0.830) (0.332) (0.751) (0.426) (0.202) (0.234) (0.797)
AR(1) -0.351 -0.291 -0.271 -0.313 -0.216 -0.195 -0.355 -0.523 -0.544
(p-value) (0.002) (0.012) (0.022) (0.013) (0.038) (0.061) (0.013) (0.000) (0.001)

24
 AR(2) -0.123 -0.102 -0.172 0.098 -0.213 -0.400 0.158 0.125 0.164
(p-value) (0.3695) (0.486) (0.201) (0. 559) (0.120) (0. 323) (0.273) (0.217) (0.467)

Nota: Níveis de significância marginais: (***) denota 0,01, (**) denota 0,05 e (*) denota 0,1. A matriz de covariância consistente de heterocedasticidade de White
foi aplicada nas regressões. Erros padrão entre parênteses. Sys-GMM - usa duas etapas de Arellano e Bover (1995) sem efeitos de período de tempo. Os testes de
AR (1) e AR (2) verificam a presença de correlação serial de primeira e segunda ordem nos resíduos de primeira diferença. A amostra é um painel não-balanceado
de 24 países de 1996 a 2018.
gado e privado, a queda no investimento do setor público é de aproximadamente 3,2% no período de 1996 a 2018. O impacto negativo
de um choque de 10% na razão dívida pública/PIB sobre o investimento do setor público é ampliado no período de 2009 a 2018 para
cerca de 9,5%.

Tabela 5
Impacto de um choque de 10% da dívida pública sobre o investimento
(Amostra completa, pré-crise e pós-crise) Sys-GMM
1996 - 2018 1996 – 2008 2009 - 2018

DEBT:
Investimento Agregado -2.260 -1.350 -2.363
Investimento Privado -1.914 -1.815 -2.859
Investimento Público -3.150 -2.512 -9.490

Nota: A construção da tabela leva em consideração o impacto de um choque de 10% da dívida sobre o investimento de acordo com os modelos log-log Sys-GMM
completos das Tabelas 1-3. A amostra é um painel não-balanceado de 24 países de 1996 a 2018.

25
4. Conclusão
A dívida pública desempenha um papel central na determinação do investimento
realizado em mercados emergentes. A partir deste ponto de vista, esta dissertação apresentou
uma análise do efeito do endividamento público sobre o investimento através de dados de 24
países classificados como mercados emergentes no período de 1996 até 2018. A fim de
garantir resultados mais robustos, foram utilizados diferentes métodos de estimação dos
modelos: Diff-GMM e Sys-GMM. Para investigar o impacto da dívida pública sobre o
investimento, trabalhamos com três diferentes tipos de investimento: o investimento
agregado, o investimento do setor privado e o investimento do setor público. Além disso,
realizamos estimações a partir de subamostras que consideram o período pré e pós-GCF de
modo a averiguar se houve uma mudança no efeito da dívida pública nos diferentes tipos de
investimento após a GCF. Por fim, avaliamos a situação onde o endividamento público
excede o limite internacional (benchmark) de 60% em relação ao PIB, considerado uma
situação de alto risco de insolvência (FMI, 2011).
Os resultados mostram que independente da amostra ou período avaliados, o efeito
do endividamento público é negativo e significante na explicação do investimento. Portanto,
a deterioração fiscal advinda do aumento na dívida pública pode causar a queda no
investimento realizado em mercados emergentes. De acordo com as estimações realizadas,
um choque de um aumento de 10% no endividamento público gera uma queda de cerca de
2,3% no investimento agregado. Ademais, O efeito adverso causado pelo aumento do
endividamento público sobre o investimento também é observado, com significância, para a
situação onde a dívida pública extrapola o benchmark internacional de 60% em relação ao
PIB, sugerindo que há uma penalização em termos de investimento para países que possuem
um quadro fiscal demasiadamente deteriorado em relação aos demais.
Os resultados das subamostras apresentam resultados análogos ao expresso na análise
geral. Entretanto, quando comparamos o efeito da dívida pública no período pré e pós-GCF,
observamos que o endividamento público é especialmente mais nocivo para o investimento
no período posterior a GCF, onde um choque de um aumento 10% da dívida pública causa
uma queda de aproximadamente 2,4% no investimento agregado. Em particular, quando
analisamos os diferentes tipos de investimentos (agregado, do setor privado e do setor
público), observamos que o endividamento público afeta de maneira mais intensa o

26
investimento do setor público em relação aos demais, o que sugere que, a medida que o
quadro fiscal se deteriora, a capacidade de realizar investimentos por parte do governo é
suprimida. Na amostra que considera o período completo da análise (1996-2018), um choque
de um aumento de 10% da dívida publica gera uma queda de cerca de 3,2% no investimento
do setor público. Contudo, quando consideramos apenas o período posterior a GCF, um
choque de um aumento de 10% da dívida pública leva a uma redução de aproximadamente
9,5% do investimento do setor público.
Os achados desta dissertação colaboram com o debate sobre o impacto do
endividamento público em mercados emergentes. O efeito observado, da dívida pública sobre
o investimento realizado, mostra que, apesar do aumento da dívida pública representar uma
injeção de recursos capaz de estimular a economia, é fundamental que os governos se
preocupem com a solvência de suas dívidas, visto que o aumento do endividamento público,
em especial, quando o benchmark internacional é sobrepujado, é capaz de gerar quedas
relevantes no investimento realizado.

27
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30
5. Apêndice

Tabela A.1
Amostra dos mercados emergentes
Países Investmento Dívida Pública

Argentina 1996-2018 1996-2018

Bangladesh 1996-2018 2003-2018

Brazil 1996-2018 2000-2018

Bulgaria 1996-2018 1998-2018

Chile 1996-2018 1996-2018

China 1996-2018 1996-2018

Colombia 1996-2018 1996-2018

Hungary 1996-2018 1996-2018

India 1996-2018 1996-2018

Indonesia 1996-2018 2000-2018

Malaysia 1996-2018 1996-2018

Mexico 1996-2018 1996-2018

Morocco 1996-2018 1996-2018

Pakistan 1996-2018 1996-2018

Peru 1996-2018 2000-2018

Phillippines 1996-2018 1996-2018

Poland 1996-2018 1996-2018

Romania 1996-2018 2000-2018

Russia 1996-2018 1997-2018

South Africa 1996-2018 2000-2018

Thailand 1996-2018 1996-2018

Turkey 1996-2018 2000-2018

Ukraine 1996-2018 1997-2018

Venezuela 1996-2014 1998-2018

Nota: A amostra de 24 mercados emergentes foi extraída da classificação do FMI em 2015.

http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2015/02/pdf/text.pdf

31
 Tabela A.2
Tabela A.2 - Descrição das variáveis, fontes de dados e estatísticas descritivas
Nome da variável Descrição da variável Fonte dos dados Média Mediana Máximo Mínimo Desv. Padrão
Formação bruta de capital fixo (% do
3.100 3.088 3.796 1.493 0.253
INV PIB) - agregado. DataBank/World Bank
Formação bruta de capital fixo (% do
2.795 2.821 3.460 1.795 0.269
INVPRIV PIB) - Setor Privado. DataBank/World Bank
Formação bruta de capital fixo (% do
PIB) - Setor Público. Extraído pela
diferença entre a formação bruta de
capital fixo (% do PIB) - Formação DataBank/World Bank 1.532 1.636 2.749 -1.521 0.630
INVPUB agregada e a formação bruta de capital
fixo (% do PIB) - Setor Privado.
Dívida bruta do governo geral (% do
WEO/IMF 3.669 3.743 5.197 1.356 0.556
DEBT PIB).
Quando a dívida bruta do governo geral
(% do PIB) ultrapassa o nível de
0.946 0.000 5.197 0.000 1.758
referência de 60% assume o seu próprio
DEBT > 60% valor, caso contrário, 0. WEO/IMF
Taxa de crescimento anual do PIB a
preços de mercado com base na moeda 0.064 0.076 0.417 -1.011 0.142
GROWTH local constante (%). DataBank/World Bank
Inflação medida pelo índice de preços
11.292 5.051 1058.374 -1.545 49.833
INF ao consumidor (%). DataBank/World Bank
Comércio é a soma das exportações e
importações de bens e serviços, medida
4.065 4.019 5.395 2.750 0.523
TRADE como uma parcela do produto interno
bruto (%). DataBank/World Bank
Nota: A informação dae DEBT é extraída da base de dados do World Economic Outlook/Fundo Monetário Internacional, Edição de outubro de 2020, onde a
dívida bruta do governo geral (%) é a dívida bruta que consiste em todos os passivos que requerem o pagamento ou pagamentos de juros e/ou principal pelo
devedor ao credor em uma data ou datas no futuro.

32
33
 Tabela A.3
Lista de instrumentos nas estimativas GMM
Tabela/Modelo: Dep. Var. Instrumentos
Tab 1/ Modelo 1 INV1,i,t GROWTH(-1 TO -5) TRADE(0 TO -4) KAOPEN(-1 TO -2) MI(-1 TO -4) @LEV(SUBPRIME)
Tab 1/Modelo 2 INV1,i,t GROWTH(-1 TO -5) TRADE(-0 TO -5) KAOPEN(0 TO -3) MI(0 TO -5) GE(-1 TO -1) RQ(-1
TO -1) PV(-1 TO -1) @LEV(SUBPRIME)
Tab 1/ Modelo 3 INV1,i,t GROWTH(-1 TO -5) RQ(-0 TO -2) RL(-1 TO -2) PV(-1 TO -3) MI(0 TO -3) GDPPC(-1 TO -1)
@LEV(SUBPRIME)
Tab 1/Modelo 4 INV1,i,t GROWTH(-1 TO -5) RQ(-0 TO -2) RL(-1 TO -3) PV(-1 TO -2) MI(-0 TO -4) GDPPC(-1 TO -2)
@LEV(SUBPRIME)
Tab 1/Modelo 5 INV1,i,t GROWTH(-1 TO -3) TRADE(-1 TO -5) GE(-1 TO -2) RQ(-1 TO -2) PV(-1 TO -2)
Tab 1/Modelo 6 INV1,i,t GROWTH(-1 TO -1) TRADE(-0 TO -6) GE(-0 TO -2) RQ(-0 TO -2) PV(-1 TO -4)
Tab 1/Modelo 7 INV1,i,t GROWTH(-1 TO -2) DEX(0 TO -2) GDPPC(-1 TO -1) GFCF(-2 TO -2) RQ(-0 TO -2) PV(-0 TO
-0) RL(-0 TO -0) TRADE
Tab 1/ Modelo 8 INV1,i,t GROWTH(-1 TO -2) DEX(0 TO -2) GDPPC(-1 TO -1) GFCF(-2 TO -2) RQ(-0 TO -1) PV(-1 TO
-3) GE(-0 TO -0)

Tab 2/Modelo 1 INV2,i,t GROWTH(-1 TO -5)

Tab 2/Modelo 2 INV2,i,t DEX(-1 TO -5) MI(-1 TO -3) GDPPC(-1 TO -3) KAOPEN(-1 TO -1)
Tab 2/Modelo 3 INV2,i,t DEX(-1 TO -7) MI(-1 TO -3) GDPPC(-1 TO -1) KAOPEN(-1 TO -1)

Tab 2/Modelo 4 INV2,i,t DEX(-1 TO -7) MI(-1 TO -1) DEBT(-1 TO -4)

Tab 2/Modelo 5 INV3,i,t INVPRIV INV DEX TRADE KAOPEN GROWTH @LEV(SUBPRIME)
Tab 2/Modelo 6 INV3,i,t TRADE(-1 TO -2) DEX(-1 TO -7)
Tab 2/Modelo 7 INV3,i,t GROWTH(-1 TO -2) INV(0 TO -3) DEX(-1 TO -1) DEX(-3 TO -6) @LEV(SUBPRIME)

Tab 2/Modelo 8 INV3,i,t GROWTH(-1 TO -1) INV(-0 TO -1) DEX(-1 TO -6) MI(-1 TO -2) @LEV(SUBPRIME)

Tab 3/Modelo 1 INV1,i,t GROWTH(-1 TO -4) RQ(-0 TO -2) RL(-1 TO -2) PV(-1 TO -2) CC(-1 TO -2) GFCF(-2 TO -2)
DEX(-0 TO -2) GDPPC(0 TO -1)

Tab 3/Modelo 2 INV2,i,t GROWTH(-1 TO -2) DEBT(-1 TO -2) INV(-0 TO -1) ERSE(-1 TO -2) MI(0 TO -2)
Tab 3/Modelo 3 INV3,i,t INV(-0 TO -0) DEX(-1 TO -6) MI(-1 TO -1) @LEV(SUBPRIME)

Tab 3/Modelo 4 INV1,i,t GROWTH(-1 TO -1) DEBT(-1 TO -2) TRADE(-1 TO -4) MI(-0 TO -5) DEX(-0 TO -3) RQ(-0 TO
-0)
Tab 3/Modelo 5 INV2,i,t DEBT(-1 TO -8) ERSE(-1 TO -2) MI(-0 TO -1)
Tab 3/Modelo 6 INV3,i,t GROWTH(-1 TO -3) TRADE(-1 TO -2) INV(0 TO -1) DEX(-1 TO -3) RL(-0 TO -1)

Tab 4/Modelo 1 INV1,i,t GROWTH(-1 TO -4) RQ(-0 TO -2) RL(-1 TO -2) PV(-1 TO -2) CC(-1 TO -2) GFCF(-2 TO -2)
DEX(-0 TO -2) GDPPC(0 TO -4)

Tab 4/Modelo 2 INV2,i,t INF(-1 TO -1) TRADE(-1 TO -1) DEBT60(-1 TO -5) VA(-1 TO -4) @LEV(SUBPRIME)

Tab 4/Modelo 3 INV3,i,t INF(-1 TO -1) DEBT60(-1 TO -3) CC(-1 TO -1) RQ(-0 TO -3) @LEV(SUBPRIME)
Tab 4/Modelo 4 INV1,i,t GROWTH(-1 TO -4) RQ(-0 TO -2) RL(-1 TO -2) PV(-1 TO -2) CC(-0 TO -0) GFCF(-2 TO -2)

34
 DEX(-0 TO -5) GDPPC(0 TO -1)

Tab 4/Modelo 5 INV2,i,t INF(-1 TO -4) TRADE(-1 TO -1) DEBT60(-1 TO -3) PV(-1 TO -1) DEX(-1 TO -1) KAOPEN(-1
TO -1)
Tab 4/Modelo 6 INV3,i,t DEBT60(-1 TO -1) TRADE(-1 TO -6) INF(-1 TO -2) MI(-0 TO -1)

Tab 4/Modelo 7 INV1,i,t GROWTH(-1 TO -3) DEBT(-1 TO -2) TRADE(-1 TO -2) MI(-1 TO -4) DEX(-1 TO -4) RQ(-0 TO
-0) RL(0 TO -1)

Tab 4/Modelo 8 INV2,i,t GROWTH(-1 TO -1) MI(-1 TO -2) DEX(-0 TO -0) GDPPC(-0 TO -1) RQ(-0 TO -2) CC(-1 TO -3)
Tab 4/Modelo 9 INV3,i,t DEBT60(-1 TO -1) TRADE(-1 TO -2) INF(-1 TO -2) RL(-0 TO -4) INV(-1 TO -1) MI(-0 TO -0)

Nota: A Tabela e os números do modelo são mostrados na primeira coluna, conforme mostrado no corpo do
texto. Além disso, “Dep. Var. ” representa as variáveis dependentes de cada modelo. Finalmente, na coluna do
instrumento, os valores entre parênteses são as defasagens aplicadas. Além dos regressores defasados, outras
variáveis foram utilizadas como instrumentos, listadas na Tabela A.4.

35
 Tabela A.4
Descrição dos instrumentais externos usados em estimativas, fontes de dados e estatísticas descritivas
Nome da variável Descrição da variável Fonte dos dados Média Mediana Máximo Mínimo Desv. Padrão
Índice de estabilidade da taxa de The Trilemma
0.452 0.365 1.00 0.004 0.277
ERSE câmbio. Indexes
The Trilemma
0.411 0.417 1.000 0.000 0.307
KAOPEN Índice de abertura financeira. Indexes
The Trilemma
0.470 0.481 0.945 0.011 0.172
MI Índice de independência monetária. Indexes
CC Controle da Corrupção. WDI/World Bank -0.281 -.325 1.592 -1.497 0.600
GE Eficácia do governo. WDI/World Bank 0.003 -0.057 1.338 -1.582 0.547
PV Estabilidade política e ausência de
WDI/World Bank -0.503 -0.474 1.261 -2.810 0.811
violência / terrorismo.
RQ Qualidade regulatória. WDI/World Bank 0.057 0.056 1.543 -2.364 0.640
RL Estado de Direito. WDI/World Bank -0.218 -0.258 1.433 -2.322 0.625
VA Voz e responsabilidade. WDI/World Bank -0.019 0.031 1.293 -1.749 0.660
GDPPC PIB per capita (US $ constante de DataBank/World 6462.83
6576.137 16692.85 470.275 4132.141
2010). Bank 4
DEX Taxa de câmbio oficial (LCU por US DataBank/World
27.531 0.152 7104.243 -2158.473 369.977
$, média do período) em diferença. Bank
Formação bruta de capital fixo (% do DataBank/World
22.922 21.941 44.519 4.452 5.998
GFCF PIB). Bank
SUBPRIME O dummy assume 1 quando o período Idealizado por
é 2007 ou 2008 e 0 caso contrário. autores
Nota: SUBPRIME foi idealizado por autores do período que a literatura considera que ocorreu o GCF (subprime) (Laux e Leuz, 2010).

36