MatFinanceira2021 Parte1

Matemática Financeira - Parte 1
Pedro Mota
Departamento de Matemática, FCT - Universidade NOVA de Lisboa
Conteúdo
Capı́tulo 1. Produtos Derivados e Arbitragem 5

1.1. Introdução 5
1.2. Contratos Forward e Opções 5
1.3. Arbitragem 12
Capı́tulo 2. O Modelo Binomial a um Perı́odo 14

2.1. Introdução ao Modelo Binomial 14
2.2. Carteiras e Arbitragem 16
2.3. Medida de Martingala 18
2.4. Direitos Contingentes e Apreçamento 20
2.5. Direitos Contingentes Diversos 24
2.6. Taxas de Câmbio 29
Capı́tulo 3. Modelo Binomial Multiperı́odo 34

3.1. Introdução ao Modelo Binomial Multiperı́odo 34
3.2. Carteiras, Arbitragem e Medida de Martingala 36
3.3. Direitos Contingentes e Apreçamento 38
3.4. Direitos Contingentes Diversos 45
3.5. Opções Americanas 54
3.6. Opções Barreira 57
3.7. Taxas de Câmbio 60
3.8. Ativos que pagam Dividendos 62
3.9. Calculo de u e de d 68
Capı́tulo 4. Obrigações e Taxas de Juro 70
Bibliografia 78
3
CONTEÚDO 4
Nota Introdutória
Os modelos discretos em Finança e particularmente o modelo Binomial conjunta-
mente com as fórmulas de determinação de preços de opções Europeias, são referências
incontornáveis em qualquer curso de Matemática Financeira onde se pretendam analisar
produtos financeiros derivados. O modelo Binomial traduz-se na existência de um mer-
cado formado por dois ativos financeiros, um ativo sem risco e um ativo com risco e um
exemplo básico e central de um produto financeiro que será objecto de estudo nesta uni-
dade curricular é a Opção Europeia, que corresponde a um contrato entre duas partes em
que uma parte fica com a opção, mas não a obrigação de comprar (ou vender) numa data
futura e a um determinado preço, uma unidade de um ativo subjacente (a outra parte fica
com a obrigação de entregar, ou comprar o ativo subjacente). A questão fundamental a
ser respondida é qual o valor (justo) a ser pago, na data da celebração do contrato pela
parte que fica detentora desta opção.
O texto está organizado da seguinte forma: no primeiro capı́tulo é apresentada uma

introdução aos produtos derivados bem como à noção de arbitragem; no segundo capı́tulo
introduzimos o modelo Binomial a um perı́odo e nesse contexto, alguns conceitos relaci-
onados com carteiras e a noção formal de direito contingente (produto derivado) o que
permite a definição de contratos de opções. De modo a motivar, alguns exemplos de
produtos derivados são apresentados e estudados, conjuntamente com alguns dos resulta-
dos mais conhecidos sobre os preços desses produtos. No capı́tulo 3, o modelo Binomial
multiperı́odo é apresentado e desenvolvido e os principais resultados e fórmulas são apre-
sentados e demonstrados. É neste capı́tulo que, de forma sistemática, as fórmulas de
determinação de preços das diferentes opções, desde as mais standard até às chamadas
opções exóticas, são deduzidas e/ou apresentadas, sendo a sua implementação concreti-
zada através da programação das respectivas fórmulas com recurso a software adequado
([R Core Team, 2019]).
As notas que se seguem pretendem servir de texto auxiliar de apoio à unidade curri-
cular de Matemática Financeira (1a Parte), mas não são de forma alguma um substituto
integral das diferentes referências que surgem na bibliografia sugerida.
CAPı́TULO 1
Produtos Derivados e Arbitragem
1.1. Introdução
No contexto dos mercados financeiros, um produto derivado ou direito contin-

gente é um produto financeiro (traduzido num contrato) que é definido em função de
algum activo mais básico usualmente designado por ativo subjacente.
De entre os produtos derivados mais usuais e que iremos definir mais à frente temos por
exemplo os contratos Forward ou de Futuros e as Opções.
Já os activos subjacentes mais usuais são as acções de empresas cotadas em bolsa, mas
também podem ser matérias primas como o petróleo, gás natural, metais preciosos ou
cereais, passando por divisas (moeda estrangeira) ou até obrigações.
Como facilmente se percebe o preço do produto derivado não pode ser determinado arbi-
trariamente sem relação com o activo subjacente e com o respectivo modelo de evolução
de preços. Assim sendo, um dos nossos objectivos é o de determinar os preços dos produ-
tos derivados, de forma consistente com os preços do activo subjacente e de uma forma
única.
No que se segue iremos assumir que na data em que nos encontramos (t = 0) o preço
de um qualquer ativo subjacente S0 é observável e como tal conhecido, mas numa data
futura T , devido à existência de vários estados da natureza1 o preço do ativo subjacente
ST é aleatório e como tal desconhecido à data atual.
1.2. Contratos Forward e Opções
Um primeiro exemplo de produto derivado é um contrato Forward.
1Os estados da natureza, neste contexto, correspondem à existência de um universo ou espaço de

resultados discreto Ω.
5
1.2. CONTRATOS FORWARD E OPÇÕES 6
Definição 1.1 (Contrato Forward). Um contrato Forward é um contrato entre

duas partes para comprar ou vender uma certa quantidade do ativo subjacente a um
determinado preço (preço de exercı́cio) e com entrega numa determinada data futura T
(data de maturidade).
Observação 1. Do comprador diz-se que assume uma posição longa e do vendedor

diz-se que assume uma posição curta. Já o preço de exercı́cio é estabelecido na data de
celebração do contrato e é usualmente definido de modo a que nessa data o custo associado
ao contrato seja zero (designando-se nessa situação por preço forward). Para este tipo de
produto derivado, o objectivo será o de determinar o preço de exercı́cio que faz com que
na data inicial o contrato tenha valor zero.
Exemplo 1.1. Considere-se um contrato Forward assinado hoje para a compra de 1000
barris de petróleo a $60 por barril (preço de exercı́cio) daqui por 6 meses (maturidade).
• Suponha-se que daqui por 6 meses o preço do petróleo é de $55 por barril, nesse
caso o comprador terá um prejuı́zo de $5000 ao comprar por $60000 os 1000
barris de petróleo que poderia comprar no mercado diário por $55000.
• Já se o preço daqui por 6 meses subir para $65 por barril a situação inverte-se
e a posição longa no contrato forward resultará num lucro de $5000. Claro que
para o detentor da posição curta (vendedor) a situação é a simétrica.
Observação 2. Relativamente à data de maturidade T .
• O valor de uma posição longa num contrato Forward com preço de exercı́cio K,
é dado por:
Φ(ST ) = ST − K
• O valor de uma uma posição curta num contrato Forward com preço de exercı́cio
K, é dado por:
Φ(ST ) = K − ST
O lucro (cash-flow) na data de maturidade T , associado às posições longa/curta num

contrato Forward com preço de exercı́cio K está representado na figura 1.1.
Short Position Long Position

Profit Profit
ST ST
K K
-K
Figura 1.1. Lucros associados a posições curta/longa num contrato Forward
Um outro tipo de produtos derivados ao qual iremos dedicar uma parte importante
da nossa atenção são as Opções.
Definição 1.2 (Opções Europeias). Uma Opção de Compra (Venda) Europeia,

com preço de exercı́cio K e maturidade T , sobre um ativo subjacente de preço S é um
contrato com as seguintes cláusulas:
• O detentor da opção tem, à data T , o direito de comprar (vender) uma unidade

do ativo subjacente ao preço K.
• O detentor da opção não é de nenhuma forma obrigado a comprar (vender) o
ativo subjacente.
• O direito de comprar (vender) o ativo subjacente ao preço K só pode ser exercido
na data T .
Observação 3. Ao contrário dos contratos Forward, as Opções terão um custo inicial

a ser pago pelo comprador (detentor) da opção ao vendedor (emitente) e o nosso objec-
tivo relativamente às opções será o de determinar o preço inicial justo para este tipo de
produtos.
Exemplo 1.2. Considere-se uma situação análoga à do exemplo 1.1, isto é, considere-
se uma opção de compra adquirida hoje para a compra de 1000 barris de petróleo a $60
por barril daqui por 6 meses. Note-se que por ser uma opção, o comprador terá o direito
mas não a obrigação de exercer o contrato.
• Se daqui por 6 meses o preço do petróleo for de $55 por barril, o compra-
dor/detentor da opção não exercerá o contrato pois se quiser pode comprar o
petróleo no mercado diário a um preço inferior do que aquele que está estipulado
no contrato. A perda para o detentor da opção será o custo inicial que pagou
pela mesma.
• Se o preço daqui por 6 meses subir para $65 por barril o detentor da opção
exercerá a opção pois poderá através desse contrato comprar o petróleo a um
preço inferior ao preço de mercado. A opção resultará num lucro de $5000 ao
qual terá de subtrair o custo inicial da mesma.
Observação 4. Repare-se que na primeira situação do exemplo 1.2, a perda está

limitada ao preço da opção, enquanto que no caso do contrato forward (exemplo 1.1)
a perda será tanto maior quanto menor for o preço do petróleo na data T . Na segunda
situação, o ganho cresce tanto mais quanto maior for o preço do petróleo na data T , sendo
menor que no caso do contrato forward devido ao preço inicial pago pela opção.
Observação 5. Relativamente à data de maturidade T .
• O valor de uma opção de compra Europeia à data T com preço de exercı́cio K,

é dado por:

 S − K, S > K
T T
ΦC (ST ) = max(ST − K, 0) =
 0, ST ≤ K
• O valor de uma opção de venda Europeia à data T com preço de exercı́cio K, é

dado por:

 K −S , K >S
T T
ΦP (ST ) = max(K − ST , 0) =
 0, K ≤ ST
O lucro (cash-flow) na data de maturidade T , associado à compra de opções de com-

pra/venda Europeias com preço de exercı́cio K está representado na figura 1.2.
Call Option Put Option

Profit Profit
ST ST
K K
-c0 -p0
Figura 1.2. Lucros associados a opções de compra e venda Europeias
Repare-se que comparando com o lucro associado ao contrato Forward, ou com uma
estratégia simples de compra ou venda a descoberto1 do ativo subjacente, as opções limi-
tam as perdas potenciais como se pode ver na figura 1.3 e como já referido na observação 4.
Long Position + Call Option Short Position + Put Option

Profit Profit
ST ST
-c0 K -p0 K
Figura 1.3. Lucros associados a Opções e contratos Forward
Quando o instante de execı́cio da opção não está limitado à maturidade T , mas pode
ocorrer em qualquer instante anterior estamos perante uma Opções Americana.
Definição 1.3. Uma opção de compra (venda) Americana, com preço de exercı́cio
K e maturidade T , sobre um ativo subjacente de preço S é um contrato com as seguintes
cláusulas:
1Venda a descoberto é a venda de um determinado número de unidades de um ativo financeiro que
não se possui. Na data inicial o recebe-se o valor dessa venda, mas fica-se com uma dı́vida correspondente
ao número de unidades do ativo vendidas e que terão de ser devolvidas numa data posterior.
• O detentor da opção tem, em qualquer instante até à data T , o direito de comprar

(vender) uma unidade do ativo subjacente ao preço K.
• O detentor da opção não é de nenhuma forma obrigado a comprar (vender) o
ativo subjacente.
Nota: O instante em que a opção Americana é exercido é aleatório e não é de forma

nenhuma definido no inicio do contrato, ou seja, o detentor da opção poderá em qualquer
instante decidir exercer a opção baseado apenas na informação que tem nesse momento.
1.2.1. Variáveis que influenciam o preço das Opções. Designemos por C0e , P0e e
C0a , P0a os preços das opções de compra e venda Europeias e Americanas, respectivamente,
no instante t = 0 e vamos sempre assumir que a taxa de juro sem risco é positiva r > 0.
Há um conjunto de variáveis que influenciam o preço das opções.
• S0 - o preço corrente do ativo subjacente.
• K - o preço de exercı́cio.
• T - a maturidade.
• σ - a volatilidade do preço do ativo subjacente.
• r - a taxa de juro sem risco.
A influência do incremento de cada uma destas variáveis, quando todas as outras
permanecem inalteradas, pode ser resumido no seguinte quadro (tabela 1.1):
Tabela 1.1. Efeito do incremento das variáveis, no preço das opções
Variável Ce Pe Ca Pa
S0 + − + −
K − + − +
T ? ? + +
σ + + + +
r + − + −
• Preço corrente (S0 ) e preço de exercı́cio (K) - Como o lucro associado ao exercı́cio
de uma opção de compra dependerá de por quanto o preço do ativo excede o preço
de exercı́cio, o valor da opção de compra crescerá com o aumento do preço do ativo
subjacente e diminuirá com o aumento do preço de exercı́cio. De forma análoga,

no caso das opções de venda (por o lucro estar dependente de por quanto o preço
de exercı́cio ultrapassa o preço do ativo) o preço diminui com o aumento do preço
do ativo subjacente e aumenta com o aumento do preço de exercı́cio.
• Maturidade (T ) - O aumento da maturidade leva ao aumento do preço das opções
Americanas pois nesse caso aumenta o intervalo em que a opção pode ser exercida,
ou seja o detentor de uma opção com maior maturidade tem as mesmas escolhas
para data de exercı́cio que o detentor da opção com menor maturidade para
além de todas aquelas datas entre as duas maturidades. No caso das opções
Europeias não há uma resposta única uma vez que a opção só pode ser exercida
na maturidade, por exemplo se considerarmos opções de compra sobre ações e
houver pagamento de dividendos entre as duas datas de maturidade (o pagamento
de dividendos leva a uma quebra do preço do acção), a opção com maturidade
menor poderá ser mais valiosa que a opção com maior maturidade.
• Volatilidade (σ) - A volatilidade é uma medida da variabilidade dos preços do
ativo subjacente, essa variabilidade potencia os ganhos associados às opções pois
o preço do ativo pode subir mais ou descer mais do que o preço de um ativo
com menor volatilidade. No primeiro caso leva a maiores ganhos por parte dos
detentores de opções de compra e no segundo caso por parte dos detentores de
opções de venda. Relativamente às perdas, essas estão limitadas ao custo inicial
da opção pelo que quer o preço das opções de compra e de venda aumentam com
o aumento da volatilidade dos preços do ativo subjacente.
• Taxa de juro sem risco (r) - O aumento da taxa de juro sem risco costuma
estar associada a um aumento do retorno esperado do ativo subjacente e que
leva a uma diminuição do valor das opções de venda, como o valor atualizado do
ganho futuro associado a uma opção também diminui com o aumento da taxa
de juro sem risco, então o valor das opções de venda decresce com o aumento
da taxa de juro sem risco. No caso das opções de compra, o primeiro efeito leva
a um aumento do valor das opções e o segundo efeito tem o sentido contrário,
1.3. ARBITRAGEM 12
no entanto o primeiro efeito domina o segundo pelo que o preço das opções de
compra aumentam com o aumento da taxa de juro sem risco.
1.3. Arbitragem
A determinação do preço forward (no caso dos contratos com o mesmo nome) ou do
custo das opções é feita através da condição de ausência de arbitragem.
Definição 1.4 (Arbitragem). A existência de uma oportunidade arbitragem, traduz-

se na existência de uma estratégia de investimento cujo valor inicial é zero, mas o valor
no futuro é não negativo em todos os estados da natureza excepto em pelo menos um em
que é estritamente positivo.
Formalmente, se designarmos por V0 o valor da estratégia na data inicial e VT (ω) o valor
da estratégia na data futura T quando o estado da natureza é w, uma oportunidade de
arbitragem traduz-se em:
V0 = 0
VT (ω) ≥ 0 para todos os estados da natureza ω
VT (ω) > 0 para alguns estados da natureza ω
Temos um primeiro teorema importante que traduz uma ideia que estará sempre
presente na determinação de preços de qualquer ativo.
Teorema 1.5 (Lei do preço único). Suponha-se que temos um mercado sem opor-
tunidades de arbitragem e dois ativos A e B nesse mercado. Se os preços dos ativos na
data inicial são P0 (A) e P0 (B), respectivamente, e se numa data futura T ≥ 0 os preços
de A e B são iguais em todos os estados da Natureza:
(1.1) PT (A) = PT (B).
Então,
(1.2) P0 (A) = P0 (B).
Demonstração. Para se provar o teorema iremos supor que PT (A) = PT (B) e

P0 (A) 6= P0 (B) e então iremos concluir que há oportunidades de arbitragem.
1.3. ARBITRAGEM 13
Sem perda de generalidade, considere-se que P0 (A) > P0 (B), então bastará fazer uma
venda de uma unidade do ativo A (venda a descoberto) pelo valor P0 (A) e comprar uma
unidade do ativo B por P0 (B), ficando-se com um cash flow positivo P0 (A) − P0 (B) > 0
em mão que podemos guardar ou investir num ativo sem risco (por exemplo, depósito
bancário). Na data T , vendemos o ativo B por PT (B) e usamos esse mesmo valor para
comprar o ativo A, pois PT (A) = PT (B), e fechamos a posição descoberta no ativo A.
No final temos o lucro garantido P0 (A) − P0 (B) > 0 o que significa a existência de uma
oportunidade de arbitragem o que é absurdo tendo em atenção a hipótese feita sobre o
mercado.
CAPı́TULO 2
O Modelo Binomial a um Perı́odo
Como já foi referido anteriormente, o objectivo de determinar o preço de produtos

derivados não pode ser feito de forma independente do preço do ativo subjacente nem do
modelo matemático que rege a evolução de preços desse ativo.
Nesse sentido iremos introduzir o modelo Binomial para a evolução de preços num mercado
financeiro.
2.1. Introdução ao Modelo Binomial
Vamos começar com o modelo Binomial a um periodo, na formulação de Cox-Ross-

Rubinstein (CRR)[1] e iremos ver como podemos determinar os preços justos (livres de
arbitragem) de produtos derivados neste contexto.
No modelo binomial temos dois instantes de tempo t = 0 e t = 1 e dois ativos: um
ativo sem risco, por exemplo uma Obrigação ou depósito bancário (de preço B) e um
ativo com risco, por exemplo uma Ação (de preço S). Na data t = 0 o que sabemos
sobre a data t = 1, é que nessa data há dois estados da natureza (Ω = {ω1 , ω2 }) e é por
isso que se usa a designação de modelo Binomial (ver varı́avel aleatória com distribuição
Binomial).
O preço do ativo sem risco é determinı́stico (igual em ambos os estados da natureza
em t = 1) e dado por:
B0 = 1
B1 = 1 + r
onde a constante r é a taxa de juro para o periodo [0, 1]. Note-se que como foi referido,
a existência do ativo sem risco pode ser interpretado como a existência de um banco que
paga r como taxa de juro.
14
2.1. INTRODUÇÃO AO MODELO BINOMIAL 15
O preço do ativo com risco é um processo estocástico cujo preço (na data t = 1)
dependerá do estado da natureza,
S0 = s,

 s.u com probabilidade p = P[{ω }]
u 1
S1 =
 s.d com probabilidade pd = P[{ω2 }],
ou de outra forma,

 S =s
0
(2.1)
 S1 = s.Z,
onde Z é a variável aleatória que toma os valores u e d com probabilidades pu e pd

respectivamente.
Exemplo 2.1. Considere-se um mercado em que a taxa de juro sem risco é de r = 0.05,
que a ação tem um valor à data inicial de $50 e que u = 1.1 e d = 0.9.
Então a dinâmica de preços neste mercado é dada por:
t=0 t=1
B0 = $1 - B1 = $1 × (1 + r) = $1.05
*
S1 = su = $55 com probabilidade pu

S0 = s = $50
HH
S1 = sd = $45 com probabilidade pd
Hj
H
Figura 2.1. Evolução de preços dos ativos
No que se segue iremos assumir que são conhecidos s, u, d, pu , pd (todas constantes

positivas) e que d < u, além de como é óbvio pu + pd = 1. Também será importante a
noção de carteira ou portfólio neste mercado de ativos B e S.
2.2. CARTEIRAS E ARBITRAGEM 16
2.2. Carteiras e Arbitragem
Definição 2.1. Define-se uma carteira (ou portfolio), h = (x, y), no mercado (B, S),
como sendo um vector (de R2 ) em que x representa o número de Obrigações e y o número
de Ações detidas na carteira.
Observação 6. Quer x quer y podem ser negativos, pois se x = 3 e y = −2 isto

significa que se compraram três Obrigações no instante t = 0 e venderam-se duas Acções
no instante t = 0. Diz-se nesse caso que temos uma posição longa (long position) na
Obrigação e uma posição curta (short position) na Ação.
Condição 2.2. Assumiremos os seguintes factos:
• Posições curtas, tal como deter partes de uma unidade de ativos são permitidas,
isto significa que qualquer carteira h = (x, y) ∈ R2 é autorizada.
• Não há bid-ask-spread, isto é o preço de venda é igual ao de compra no mesmo
instante.
• Não há custos de transação.
• O mercado é totalmente liquido, isto é, é possı́vel comprar ou vender a quantidade
que se quiser de qualquer ativo.
Repare-se que a carteira h tem um valor determinı́stico em t = 0 e um valor estocástico

em t = 1 (por depender do ativo S que é estocástico em t = 1).
Definição 2.3. O processo valor da carteira h é definido por,
(2.2) Vth = xBt + ySt , t = 0, 1
ou,
(2.3) V0h = x + ys, V1h = x(1 + r) + ysZ.
Neste modelo de mercado, uma oportunidade de arbitragem pode ser descrita através
da existência de uma carteira h com as caracterı́sticas seguintes.
2.2. CARTEIRAS E ARBITRAGEM 17
Definição 2.4. No contexto do modelo binomial a um perı́odo, uma carteira de

arbitragem é uma carteira h que verifique:
V0h = 0
V1h > 0, com P[V1h > 0] = 1.
Um resultado fundamental para garantir a existência de preços justos para produtos

derivados no modelo Binomial é o da seguinte proposição.
Proposição 2.5. O modelo Binomial é livre de arbitragem se, e só se,
(2.4) d ≤ (1 + r) ≤ u.
Demonstração. Para a prova da primeira implicação (⇒), por contra-recı́proco,

vamos supor que a desigualdade anterior não se verifica, então teremos uma de duas
situações:
(1) Se 1 + r > u, então podemos considerar a estratégia que consiste no instante
t = 0, vender uma ação (venda a descoberto) pelo preço S0 = s e investir esse
valor s no ativo sem risco. Na data t = 1, o ativo sem risco capitaliza para um
valor de s(1 + r) e para se fechar a posição aberta pela venda a descoberto do
ativo com risco, teremos de comprar (no mercado) uma unidade desse ativo, que
custará s.u ou s.d consoante o estado da natureza que se tiver verificado. No
entanto, em qualquer dos casos o valor s.u ou s.d será sempre inferior ao valor
detido no ativo sem risco, pois d < u < 1 + r, pelo que temos uma carteira de
arbitragem (a saber, h1 = (s, −1)).
(2) Se 1 + r < d, basta considerar uma estratégia inversa (na data t = 0), que passa
pela venda do ativo sem risco e compra do ativo com risco. Por exemplo, basta
considerar a carteira h2 = (−s, 1) para se concluir pela existência de arbitragem.
Para a prova da segunda implicação (⇐), assuma-se como válida a condição (2.4) e
considere-se uma carteira h arbitrária de valor nulo em t = 0, isto é, V0h = 0. Então
teremos que x + ys = 0 ⇔ x = −ys, pelo que em t = 1, virá:

 −ys(1 + r) + ysu = ys(u − (1 + r)) se Z = u
h
(2.5) V1 =
 −ys(1 + r) + ysd = ys(d − (1 + r)) se Z = d.
2.3. MEDIDA DE MARTINGALA 18
Se y > 0 só teremos uma carteira de arbitragem se u > 1 + r e d > 1 + r o que não pode
acontecer pela hipótese da equação (2.4). Se y < 0 só teremos uma carteira de arbitragem
se u < 1 + r e d < 1 + r o que também é impossı́vel por (2.4).
Observação 7. Repare-se que a equação (2.4) pode ser interpretada da seguinte

forma: num mercado livre de arbitragem, o retorno da ação não pode dominar sempre
o retorno da obrigação e o retorno na obrigação não pode dominar sempre o retorno da
ação.
Exercı́cio 2.1. Verifique que as carteiras h1 e h2 apresentadas na demonstração da

implicação (⇒) da proposição anterior, satisfazem a definição 2.4 quando 1 + r > u e
1 + r < d, respetivamente..
2.3. Medida de Martingala
Repare-se ainda que a equação (2.4) da proposição 2.5 da secção anterior, significa
que 1 + r é uma combinação linear convexa de u e d, isto é, existem qu e qd , tais que:
(2.6) 1 + r = qu .u + qd .d,
onde qu , qd ≥ 0 e qu + qd = 1.
Se interpretarmos os pesos qu e qd como probabilidades de uma nova medida de pro-
babilidade P∗ em relação à qual P∗ [Z = u] = qu , P∗ [Z = d] = qd . Teremos que,
1 1 1
(2.7) E∗ [S1 ] = (qu su + qd sd) = s(1 + r) = s,
1+r 1+r 1+r
com E∗ a significar que o valor esperado é calculado usando a probabilidade P∗ .
Teremos então a relação,
1
S0 = s = E∗ [S1 ],
1+r
que é conhecida como uma fórmula de risco neutro, no sentido em que nos dá que o
preço de hoje do ativo com risco é igual ao valor descontado do valor esperado do preço
que o ativo tem amanhã, isto é, o preço de hoje é igual ao valor esperado actualizado
do payoff terminal. Como a utilização da medida P∗ para o cálculo do valor esperado
permite a obtenção de uma fórmula de risco neutro, a uma medida com esta propriedade
chama-se de medida de risco neutro, de risco ajustado ou de medida de martingala.
2.3. MEDIDA DE MARTINGALA 19
Definição 2.6. Uma medida P∗ é uma medida de martingala (ou de risco neutro)
se se verifica a seguinte condição.
1
S0 = E∗ [S1 ].
1+r
Temos o seguinte resultado que relaciona a ausência de arbitragem com a existência

de uma medida de martingala.
Proposição 2.7. O modelo Binomial para um mercado financeiro é livre de arbitra-

gem se, e só se, existe uma medida de martingala P∗ .
No caso do modelo Binomial a um perı́odo, a medida de martingala é de fácil dedução.
Proposição 2.8. Para o modelo Binomial a medida de martingala P∗ é dada por:


 q = (1+r)−d ,
u u−d
 qd = u−(1+r) ,
u−d
com qu = P∗ [{ω1 }] = P∗ [Z = u] e qd = P∗ [{ω2 }] = P∗ [Z = d]
Demonstração. Repare-se que a medida de martingala deve verificar:

  
 q +q =1  q =1−q  q =1−q
u d u d u d
⇔ ⇔
 s = 1 (qu su + qd sd)  1 + r = qu u + qd d  1 + r = u − qd (u − d)
1+r
 
 q =1−q  q = (1+r)−d ,
u d u u−d
⇔ u−(1+r)
⇔
 qd =  qd = u−(1+r) .
u−d u−d
Exemplo 2.2. Considerem-se os ativos já apresentados no exemplo 2.1, então a me-
dida de martingala é dada por qu = 0.75 e qd = 0.25, vindo que:
E∗ [S1 ] = qu .s.u + qd .s.d = 0.75 × $55 + 0.25 × $45 = $52.5
donde
1 $52.5
E∗ [S1 ] = = $50 = s = S0 ,
1+r 1.05
como já antecipado.
2.4. DIREITOS CONTINGENTES E APREÇAMENTO 20
2.4. Direitos Contingentes e Apreçamento
Os produtos derivados ou direitos contingentes têm uma definição formal, que é agora
apresentada no contexto do modelo Binomial a um perı́odo.
Definição 2.9. Um direito contingente é uma v.a. X = Φ(Z) com Z a v.a. que
define o processo S, introduzida na equação (2.1).
Um direito contingente X deve ser interpretado como um contrato que paga X uni-
dades monetárias ao detentor do mesmo em t = 1. À função Φ chama-se de função de
contrato. No caso de uma opção de compra Europeia com preço de exercı́cio K (com
sd < K < su)2 teremos,

 su − K se Z = u,
X = max(S1 − K, 0) =
 0 se Z = d.
pelo que podemos escrever a função contrato,
Φ(u) = su − K,
Φ(d) = 0.
O problema que se coloca é o de determinar um preço justo para X. Se designarmos

por Π(t; X) o preço de X no instante t então para t = 1 o problema é de fácil resolução,
pois para se evitar arbitragem devemos ter que,
Π(1; X) = X,
e a dificuldade é a de determinar o preço à data t = 0,
Π(0; X).
Exemplo 2.3. Na continuação do exemplo 2.1, uma opção com preço de exercı́cio
K = $50, terá à data t = 1 o valor:

 $5 se Z = u,
X = max(S1 − $50, 0) =
 0 se Z = d.
2Iremos considerar que sd < K < su, pois este é o caso mais interessante em que num dos estados
da natureza a opção é exercida e no outro estado não.
Note-se que se quisermos usar o valor esperado (através da medida P∗ ) actualizado do

payoff terminal, como uma primeira forma de determinar o preço da opção de compra
Europeia, à data t = 0, virá:
1 1 0.75 × $5 + 0.25 × $0
Π(0; X) = E∗ [X] = (qu .Φ(u) + qd .Φ(d)) = ≈ $3.57,
1+r 1+r 1.05
e como veremos mais à frente, este é de facto o preço justo da opção apresentada.
Definição 2.10. Um direito contingente X diz-se alcançável (ou replicável) se existe

uma carteira h tal que
V1h = X,
com probabilidade 1.
Neste caso diz-se que a carteira h é uma carteira de cobertura ou carteira réplica e se
todos os direitos contingentes são replicáveis diz-se que o mercado é completo.
A lei do preço único (ver teorema 1.5), traduz-se neste contexto por: se um direito X
é replicável com carteira réplica h, então o único preço razoável para X é dado por,
Π(t; X) = Vth , t = 0, 1,
e pode ser justificado pela seguinte proposição.
Proposição 2.11. Suponha-se que um direito X é replicável com carteira réplica

h. Então, em t = 0, qualquer outro preço para X que não seja V0h dará origem a uma
oportunidade de arbitragem.
Demonstração. A demonstração é análoga à do teorema 1.5.

Admitamos que Π(1; X) = V1h , mas que Π(0; X) > V0h , então considere-se a seguinte
estratégia:
• Em t = 0 vende-se o derivado (a descoberto) pelo preço Π(0; X), compra-se a

carteira h pelo valor V0h e como Π(0; X) − V0h > 0, investimos esta diferença no
ativo sem risco.
• Em t = 1 a carteira h que adquirimos (em t = 0) vale o mesmo que o derivado
Π(1; X) = V1h , pelo que a venda da carteira permite fechar a posição a descoberto
no derivado. O valor Π(0; X) − V0h > 0 que em t = 0 investimos no ativo sem

risco, capitalizou e traduz-se num lucro garantido.
O caso em que Π(1; X) = V1h e Π(0; X) < V0h , trata-se da mesma forma, mas agora
vendendo a carteira e comprando o derivado (vende-se sempre o ativo de preço mais
elevado e compra-se o de menor preço).
Do que se viu anteriormente, é possı́vel apreçar todos os direitos contingentes num

mercado completo e no caso do modelo Binomial não será excepção.
Proposição 2.12. Assuma-se que o modelo Binomial é livre de arbitragem (ver pro-
posição 2.5) então também é completo.
Demonstração. Repare-se que para um qualquer direito X = Φ(Z) pretende-se

mostrar que existe uma carteira h = (x, y) que replica X, mas então essa carteira deve
verificar, 
 V h = Φ(u) se Z = u
1
 V h = Φ(d) se Z = d
1
ou seja, 
 (1 + r)x + suy = Φ(u)
 (1 + r)x + sdy = Φ(d)
com solução

 x= 1 uΦ(d)−dΦ(u)
1+r u−d
(2.8)
 y= 1 Φ(u)−Φ(d)
s u−d
,
o que permite obter a carteira de cobertura.
Repare-se que de acordo com a lei do preço único, teremos
Π(0; X) = V0h ,
e usando as fórmulas anteriores (2.8) e ainda a proposição 2.8

1 1
Π(0; X) = x + sy = (Φ(u).qu + Φ(d).qd ) = E∗ [Φ(Z)],
1+r 1+r
donde se prova a seguinte proposição.
Proposição 2.13. Se o modelo Binomial é livre de arbitragem, então o preço livre

de arbitragem do direito X (à data t = 0), é dado por,
1
(2.9) Π(0; X) = E∗ [X].
1+r
Onde a medida de martingala P∗ é determinada de forma única pela relação,
1
(2.10) S0 = E∗ [S1 ],
1+r
e as expressões para qu e qd são dadas pela proposição 2.8. Mais, o direito X pode ser
replicado pela carteira

 x= 1 uΦ(d)−dΦ(u)
1+r u−d
(2.11)
 y= 1 Φ(u)−Φ(d)
s u−d
.
Exemplo 2.4. Um exemplo de resultado esperado é quando o produto derivado é da

forma X = Φ(Z) = K, isto é, quando estamos a falar de um valor K de dinheiro (em
t = 1). Repare-se que neste caso a equação (2.9), traduz-se em:
1 K
Π(0; X) = E∗ [K] = ,
1+r 1+r
que é apenas o valor monetário K descontado para a data t = 0.
No caso das opções Europeias podemos agora formalizar as fórmula de preço.
Corolário 2.14. O preço de uma opção de compra Europeia, sobre um ativo subja-
cente de preço St , com data de exercı́cio t = 1 e preço de exercı́cio K (com S0 d < K < S0 u)
é, à data t = 0:
1 qu
C0e = E∗ [max(S1 − K, 0)] = (S0 .u − K),
1+r 1+r
e o preço da opção de venda Europeia equivalente,
1 qd
P0e = E∗ [max(K − S1 , 0)] = (K − S0 .d).
1+r 1+r
Demonstração. A demonstração é imediata como consequência da proposição 2.13.

2.5. DIREITOS CONTINGENTES DIVERSOS 24
Exemplo 2.5. Com os mesmo dados do exemplo 2.3 (r = 0.05, u = 1.1, d = 0.9,
qu = 0.75, S0 = 50 e K = 50) e como já foi calculado nesse mesmo exemplo, o preço da
opção de compra calculado por intermédio da equação (2.9), será de:
1
C0e = Π(0; X) = E∗ [X] ≈ $3.57,
1+r
e a carteira de cobertura (ou réplica) da equação (2.11) virá:

 x = 1 uΦ(d)−dΦ(u) = 1 1.1×0−0.9×5 = −21.43
1+r u−d 1.05 0.2
 y = 1 Φ(u)−Φ(d) = 1 5−0 = 0.5.
s u−d 50 0.2
Repare-se que esta carteira de cobertura (h = (x, y) = (−21.43, 0.5)) traduz-se num
empréstimo de $21.43 (ou venda a descoberto de 21.43 obrigações de valor unitário) e
numa compra de 50% de uma ação, valendo em t = 0,
V0h = x + ys = −21.43 + 0.5 × 50 = 3.57
e em t = 1,

 x(1 + r) + ysu = −21.43 × 1.05 + 0.5 × 50 × 1.1 = 5, se Z = u
V1h =
 x(1 + r) + ysd = −21.43 × 1.05 + 0.5 × 50 × 0.9 = 0, se Z = d
Note-se também que o emitente da opção pode fazer o empréstimo de valor $21.43 que
somado ao que se recebe pela venda da opção ($3.57) será $25, o que permite comprar
exatamente 50% de uma ação.
Exercı́cio 2.2. Determine expressões para as carteiras de cobertura de opções de

compra e venda Europeias.
Exercı́cio 2.3. Com os mesmo dados do exemplo 2.3 (r = 0.05, u = 1.1, d = 0.9,
S0 = 50 e K = 50), calcule o preço da opção de venda Europeia.
2.5. Direitos Contingentes Diversos
Há muitos outros direitos contingentes (ou produtos derivados) que surgem como
instrumentos financeiros e nesta secção iremos introduzir alguns dos mais conhecidos,
bem como alguns resultados importantes para a determinação dos seus preços.
Definição 2.15 (Opção Binária ou Digital). Uma opção de compra (venda)

Binária do tipo money-or-nothing1, é um direito contingente que na maturidade (t = 1)
paga um valor fixo A (valor de rebate) se o preço do ativo subjacente (S1 ) for superior
(inferior) ao preço de exercı́cio K e nada paga caso contrário.
Proposição 2.16. O preço livre de arbitragem de uma opção de compra Binária em

t = 0 é:
qu A
CB0e (A) = Π(0; X) =
1+r
Demonstração. Como a função contrato para este produto é dada por:
X = Φ(Z) = A.I{ω∈Ω: S1 (ω)>K} (ω),
teremos que o seu preço pode ser facilmente obtido usando a fórmula (2.9), obtendo-se:
1 1 qu A
CB0e (A) = Π(0; X) = E∗ [X] = (qu .A + qd .0) =
1+r 1+r 1+r

Exercı́cio 2.4. Deduza uma fórmula de apreçamento para uma opção de venda
Binária do tipo money-or-nothing.
No caso dos contratos forward, como já foi referido, é importante encontrar o preço
de exercı́cio que faz com que na data inicial o custo do contrato seja zero.
Proposição 2.17. O preço de exercı́cio K (preço forward) que torna o custo inicial
de um contrato forward zero, é:
K = S0 (1 + r).
Demonstração. Basta ter em atenção que o contrato forward pode ser encarado
como um direito contingente Y = S1 − K, pelo que a aplicação da equação (2.9), traduz-
se em:
1 1 1 K K
Π(0; Y ) = E∗ [Y ] = E∗ [S1 − K] = E∗ [S1 ] − = S0 −
1+r 1+r 1+r 1+r 1+r
1Este tipo de opções devido à sua natureza binária do resultado, são muitas vezes comparadas a uma
aposta de casino.
pelo que o valor de K que torna o preço inicial zero, será:

K
S0 − = 0 ⇒ K = S0 (1 + r).
1+r

Na proposição anterior usou-se a linearidade do valor esperado (E∗ [S1 − K] = E∗ [S1 ] −

E∗ [K]) para justificar o resultado e essa mesma linearidade pode ser usada para provar a
seguinte proposição.
Proposição 2.18. Sejam a, b ∈ R e dois direitos contingentes X e Y , então o preço

livre de arbitragem do direito contingente Z = aX + bY (à data t = 0) é dado por,
(2.12) Π(0; Z) = aΠ(0; X) + bΠ(0; Y )
Demonstração. A demonstração é imediata, pois pela linearidade do valor espe-

rado, teremos:
1 1
(2.13) Π(0; Z) = E∗ [aX + bY ] = (aE∗ [X] + bE∗ [Y ]) = aΠ(0; X) + bΠ(0; Y )
1+r 1+r

A proposição anterior é uma ferramenta útil para calcular o preço de produtos deriva-
dos que possam ser escritos como combinações lineares de derivados de preços conhecidos,
o que por sua vez permite provar a fórmula de Paridade Put-Call, que relaciona o preço
de uma opção de venda com o preço de uma opção de compra com o mesmo preço de
exercı́cio e sobre o mesmo ativo subjacente.
Proposição 2.19 (Paridade Put-Call). No modelo Binomial a um perı́odo, se C0e

e P0e são os preços de uma opção de compra e de uma opção de venda Europeias (à data
t = 0), ambas sobre o mesmo ativo e com o mesmo preço de exercı́cio K, então é válida
a seguinte relação:
K
P0e = C0e + − S0
1+r
Demonstração. Para a demonstração do resultado, basta ter em atenção que as

funções contrato da opção de compra e de venda são, respectivamente, ΦC = max(S1 −
K, 0) e ΦP = max(K − S1 , 0), pelo que teremos:
ΦC − ΦP = S1 − K
donde,
K
Π(0; ΦC − ΦP ) = Π(0; S1 − K) = Π(0; S1 ) − Π(0; K) = S0 −
1+r
e portanto
K
C0e − P0e = Π(0; ΦC ) − Π(0; ΦP ) = Π(0; ΦC − ΦP ) = S0 −
1+r
e o resultado segue.
Exercı́cio 2.5. Prove a proposição anterior usando apenas argumentos de não arbi-
tragem.
Exercı́cio 2.6. Determine de duas forma diferentes o preço de uma opção de venda
Europeia com r = 0.05, u = 1.1, d = 0.9, qu = 0.75, S0 = 50 e K = 50.
Exercı́cio 2.7. Escreva uma fórmula que lhe permite determinar r a partir da pari-
dade Put-Call se forem conhecidos os valores das opções.
Há muitos outros produtos derivados que se podem escrever como combinações lineares
de derivados de preços conhecidos.
Definição 2.20. Um contrato Break Forward fica a meio caminho entre um con-
trato forward e uma opção. A função contrato deste produto pode ser descrita como:
Φ(Z) = max(S1 , F ) − K
com sd < F < K < su, onde F = S0 (1 + r) é o preço forward (ver contratos forward) e
K é o preço de exercı́cio do Break Forward.
Tal como nos contratos forward, para este produto o que se pretende é determinar o
preço de exercı́cio do Break Forward que torna zero o custo inicial deste derivado.
Proposição 2.21. O preço de exercı́cio K ∗ que torna nulo o custo inicial de um

contrato Break Forward é:
K ∗ = (1 + r)(S0 + C0e (S0 (1 + r)) = F + (1 + r)C0e (F )

com F = S0 (1 + r) o preço forward e C0e (F ) o preço de uma opção de compra Europeia

com preço de exercı́cio igual a F .
Demonstração. Basta ter em atenção que:
Φ(Z) = max(S1 , F ) − K = max(S1 − F, 0) + F − K
e usar a proposição 2.18
Exemplo 2.6 (Break Forward). Regressando ao exemplo 2.1, se um investidor pre-

tende comprar 1000 ações da empresa em t = 1, e sabendo que o preço das ações hoje
(t = 0) é de $50, mas o preço forward é F = $50 × (1 + r) = $50 × 1.05 = $52.5,
o que significa que se o investidor assinar um contrato forward, terá em t = 1 de
pagar $52.5 × 1000 = $52500 pelas 1000 ações. Se o investidor optar por um con-
trato Break Forward com preço de exercı́cio de K = $53, então em t = 1 pagará
(K − F ).1000 = (53 − 52.5).1000 = $500 e se o preço das ações subir para $55 o in-
vestidor ganhará pelo contrato forward (55 − 52.5).1000 = $2500 e pagará 500 (devido ao
break) tendo um lucro liquido de $2000. Se o preço das ações descer para $45, o investidor
perderia pelo contrato forward (45 − 52.5).1000 = −$7500 mas devido ao break forward
pode pagar $500 e cancelar o contrato forward, pelo que a perda ficará limitada aos $500
do break forward.
Um outro tipo de contrato de opção é a chamada opção Europeia com prémio contin-
gente.
Definição 2.22. Uma opção Europeia com prémio contingente, é uma opção
Europeia cujo custo inicial é zero, uma vez que só será paga na maturidade (em t = 1) e
só em caso de haver exercı́cio.
Proposição 2.23. Designando por α o prémio a ser pago em t = 1, relativo a uma

opção Europeia com prémio contingente, teremos que:
1+r e
α= C
qu 0
com qu como na proposição 2.8 e C0e o custo de uma opção de compra Europeia usual.
2.6. TAXAS DE CÂMBIO 29
Demonstração. Sendo α o prémio contingente, teremos que a função contrato será:


 S − K − α, S > K
1 1
X = Φ(Z) =
 0, S1 ≤ K
o que significará que o valor de α que torna o preço inicial zero (assumindo como anteri-
ormente que S0 d < K < S0 u), deverá satisfazer:
1 qu .α 1+r e
0 = Π(0, X) = (qu .(S1 − K − α) + qd .0) = C0e − ⇔α= C
1+r 1+r qu 0
Em alternativa, poderemos observar que
X = Φ(Z) = max(S1 − K, 0) − αI{S1 > K}
pelo que o direito X pode ser encarado como uma combinação linear entre uma opção
de compra Europeia usual e uma opção Binária com valor de rebate α (e com o mesmo
preço de exercı́cio K), pelo que imediatamente (proposição 2.18):
Π(0, X) = C0e − CB0e (α)
o que permite rapidamente concluir o pretendido.
Exemplo 2.7. Considere uma alternativa à opção Europeia com prémio contingente,
contratada com um pagamento de uma percentagem (β) do prémio à cabeça (t = 0) e o
restante prémio (1 − β) na maturidade (t = 1).
Então o prémio α poderá ser determinado pela resolução da equação:
1
βα = Π(0, X) = (qu .(S1 − K − (1 − β)α) + qd .0)
1+r
vindo que:
−1
(1 − β)qu
α= β+ C0e .
1+r
2.6. Taxas de Câmbio
Um tipo muito relevante de produtos derivados são aqueles que têm como ativos
subjacentes as taxas de câmbio.
Designemos por Mt o valor na data t de 1USD em termos de EUR, por exemplo, se
hoje temos M0 = 0.83 isto significa que com 1USD compramos 0.83EUR (83 cêntimos de
euro).
O nosso objectivo será o de apreçar derivados de Forex2 (FX), no mercado de câmbios.
Para este tipo de mercado financeiro teremos de considerar duas taxas de juro sem
risco (associadas a ativos sem risco num e noutro paı́s):
• a taxa rd corresponde à taxa de juro doméstica, por exemplo a praticada na zona

euro;
• a taxa rf corresponde à taxa de juro estrangeira (foreign), por exemplo a prati-
cada nos USA.
Neste contexto uma carteira h = (x, y) com x a representar o número de EUR’s e y o

número de USD’s detidos, terá à data t0 e em EUR’s o valor:
V0h = x + yM0
já na data t = 1 (e novamente em EUR’s), valerá:
V1h = x(1 + rd ) + y(1 + rf )M1 .
Observação 8. Repare-se que na passagem da data t = 0 para a data t = 1, os x

EUR’s capitalizam à taxa sem risco rd , já os y USD’s capitalizam à taxa sem risco rf e
são convertidos em EUR’s pela taxa de câmbio M1 .
Podemos definir direitos contingentes sobre a taxa de câmbio M , W = Φ(M ), tendo

presente que no modelo Binomial a um perı́odo (com a formulação de CRR), o taxa de
câmbio M terá dinâmica do tipo:

 M =m
0
 M1 = m.Z,
com Z uma variável aleatória que pode tomar os valores u e d, como anteriormente.
Neste contexto quereremos determinar a carteira de cobertura de W , isto é, determinar
x e y de modo que W1 = V1h , ou seja, queremos:
W1 = x(1 + rd ) + y(1 + rf )M1
2Forex é a abreviatura de Foreign Exchange Market, que significa um mercado de divisas estrangeiras.
que pode ser reescrito como:


 x(1 + r ) + y(1 + r )M .u, Z=u
d f 0
W1 = Φ(Z) =
 x(1 + rd ) + y(1 + rf )M0 .d, Z=d
donde ficamos com o sistema


 x(1 + r ) + y(1 + r )m.u = Φ(u)
d f
 x(1 + rd ) + y(1 + rf )m.d = Φ(d)
cuja solução será: 

 x= 1 uΦ(d)−dΦ(u)
1+rd u−d
 y= 1 Φ(u)−Φ(d)
(1+rf )m u−d
Usando a Lei do preço único, significará que o preço livre de arbitragem do derivado
W = Φ(M ) à data t = 0,
uΦ(d) − dΦ(u) Φ(u) − Φ(d)
Π(0; W ) = V0h = x(1 + rd ) + y(1 + rf )m = +
u−d u−d
que pode ser reescrito,
1+rd 1+rd !
1 1+rf
−d u− 1+rf 1
Π(0; W ) = Φ(u) + Φ(d) = E+ [W1 ]
1 + rd u−d u−d 1 + rd
com E+ a significar que o valor esperado é calculado usando a medida de probabilidade

P+ definida por:  1+rd
 1+rf
−d
 qu = ,


 u−d
1+r

u− 1+rd


 qd = f
.

u−d
Observação 9. Repare-se que a definição da medida de martingala, neste contexto,

traduz-se na verificação da equação:
1
M0 = E+ [(1 + rf )M1 ],
1 + rd
pois a relação de risco neutral traduz-se, em que 1 USD detido numa conta nos USA e
convertido em EUR’s na data t = 0, deve valer o mesmo que essa conta de 1 USD terá em
t = 1 nos USA, depois de convertido para EUR’s através da taxa de câmbio esperada (em
t = 1) e após a aplicação do fator de desconto para a data t = 0 dos valores em EUR’s.
O que foi feito permite demonstrar a próxima proposição.
Proposição 2.24. No modelo Binomial a um perı́odo e para o mercado FX, o preço

de um direito contingente W = Φ(M ), sobre uma taxa de câmbio (Mt ) à data t = 0 é
dado por:
1
Π(0; W ) = E+ [W1 ]
1 + rd
com E+ o valor esperado calculado usando P+ definida por:
 1+rd
 1+rf
−d



 q u = u−d
,
1+r

u− 1+rd


 qd = f
.

u−d
Observação 10. Repare-se que neste mercado a medida de martingala será P+ e que
coincidirá com P∗ (secções anteriores) se rf = 0 e rd = r. Também aqui a ausência de
arbitragem está relacionada com a existência da medida de martingala e assim sendo para
que 0 ≤ qu , qd ≤ 1, teremos de ter:
1 + rd
d≤ ≤u
1 + rf
No mercado FX, um produto derivado usual é a opção de compra Europeia com ativo
subjacente uma taxa de câmbio.
Definição 2.25. Uma opção Europeia sobre uma taxa de câmbio (USD/EUR),
é um contrato que dá ao seu detentor o direito (mas não a obrigação) de comprar numa
data de exercı́cio T , 1 USD por K EUR ou seja a uma taxa USD/EUR fixa e igual a K.
Corolário 2.26. Se Mt (como na equação 2.6) representar a taxa USD/EUR, o

preço de uma opção de compra Europeia sobre a taxa de câmbio (USD/EUR) com data
de exercı́cio t = 1 e uma taxa de exercı́cio K é, à data t = 0:
qu
C0e,F X = (M0 .u − K),
1 + rd
assumindo que M0 .d < K < M0 .u.
Demonstração. Imediata, tendo em atenção a proposição 2.24 e o facto de o pro-

duto derivado em questão ter função contrato Φ(M ) = max(M1 − K, 0).
Exercı́cio 2.8. Deduza uma fórmula equivalente à apresentada no corolário 2.26,

mas para uma opção de venda Europeia.
Também podemos falar de contratos Forward relativamente a taxas de câmbio.
Definição 2.27. Um contrato Forward sobre uma taxa de câmbio (USD/EUR),

é um contrato em que o seu detentor (posição longa) se compromete a comprar na data
de exercı́cio T , 1 USD por K EUR ou seja a uma taxa USD/EUR fixa e igual a K,
independentemente de qual seja a taxa de câmbio de mercado nessa data. Isto significa,
que na maturidade o valor do contrato é MT − K (que pode ser positivo ou negativo).
Corolário 2.28. Se Mt representar a taxa USD/EUR, a taxa KF∗ X que torna nulo
o custo inicial de um contrato Forward sobre a taxa de câmbio (USD/EUR) com data de
exercı́cio t = 1 é:
1 + rd
KF∗ X = M0 .
1 + rf
Demonstração. Repare-se que da proposição 2.24, o custo inicial de um derivado
da taxa de câmbio com função contrato MT − K será:
1 M0 K
Π(0; W ) = E+ [MT − K] = −
1 + rd 1 + rf 1 + rd
pelo que o valor de K que torna este custo zero, é:
1 + rd
K= M0 .
1 + rf

Exercı́cio 2.9. Deduza uma fórmula equivalente à apresentada no corolário 2.26, mas
para uma opção de venda Europeia e programe em as fórmulas de preço quer para a
opção de compra, quer para a opção de venda.
Exercı́cio 2.10. Com rd = 0.05, rf = 0.04, u = 1.1, d = 0.9, M0 = 0.9 e K = 0.9,

determine o preço da opção de compra Europeia sobre taxa de câmbio.
Exercı́cio 2.11. Com rd = 0.05, rf = 0.04, u = 1.1, d = 0.9, M0 = 0.9 e K = 0.9,

determine o preço da opção de venda Europeia sobre taxa de câmbio.
CAPı́TULO 3
Modelo Binomial Multiperı́odo
No modelo Binomial multiperiodo teremos diversos instantes de tempo onde os preços

dos ativos podem ser observados, ou seja, teremos t a variar de t = 0 a t = T .
Tal como no modelo a um perı́odo, neste modelo de mercado, continuaremos a ter como
ponto de partida um mercado formado por dois ativos, um sem risco (depósito bancário
ou obrigações) e um ativo com risco (por exemplo, ações) e também aqui iremos adotar a
notação de CRR (ver [1]).
3.1. Introdução ao Modelo Binomial Multiperı́odo
O preço do ativo sem risco é determinı́stico e definido de forma recorrente por:


 B =1
0
(3.1)
 Bt = (1 + r)Bt−1 , t = 1, ..., T.
O preço do ativo com risco é um processo estocástico1,


 S =s
0
(3.2)
 St = St−1 .Zt−1 , t = 1, ..., T
onde Z0 , ..., ZT −1 é uma sequência variáveis aleatórias independentes e idênticamente dis-

tribuidas (i.i.d.) que tomam os valores u e d com probabilidades pu e pd respectivamente.
Observação 11. Repare-se que para cada n = 1, ..., T , podemos escrever:
(3.3) Bt = (1 + r)t B0
(3.4) St = S0 uj dt−j , j = 0, ..., t,

1Um processo estocástico, neste contexto, pode ser visto como uma sequência de variáveis aleatórias
indexadas no tempo, S0 , S1 , ...ST .
34
3.1. INTRODUÇÃO AO MODELO BINOMIAL MULTIPERÍODO 35
onde j representa o número de subidas (ou movimentos u) do preço do ativo com risco.
Isto significa, que no caso do ativo com risco podemos representar a sua evolução de preços
através da seguinte árvore (Figura 3.1), onde o facto de as variáveis aleatórias Z0 , ..., ZT −1
serem i.i.d. é fundamental para que a árvore seja recombinante, isto, é partindo de uma
mesma posição inicial uma subida seguida de uma descida permite atingir o mesmo nó
que se atinge se houver primeiro uma descida seguida de uma subida.
S0 u4
*

S0 u3
H
* H
HH
j
2

S0 u
H S0 u3d
* HH *
H
j
S0 u
H S0 u2d
H
* H * H
HH
j HH
j

S0 H S0 ud
H

S0 u2d2
HH *
HH *
Hj H
j
S0 d
H S0 ud2
H
HH * HH
H
j H
j
S0 d2
HH S0 ud3
HH *

j
S0 d 3
HH
H
H
j
S 0 d4
Figura 3.1. Evolução de preços do ativo com risco no modelo Binomial multiperı́odo
A cada nó da árvore anterior iremos associar uma identificação (t, j), t = 0, ..., T, j =
0, ..., T , em que t representa o tempo e j representa o número de movimentos de subida
(u) do preço do ativo, ver a Figura 3.2.
Assim sendo, podemos escrever para o processo de preços do ativo com risco,
(3.5) St (j) = S0 uj dt−j , j = 0, ..., t,
onde St (j) representa o preço do ativo no nó (t, j) da árvore.

Com a utilização de poucos perı́odos na discretização do intervalo [0, T ], as trajectórias
podem não se assemelhar a trajectórias reais de preços de ativos com risco, mas com o
3.2. CARTEIRAS, ARBITRAGEM E MEDIDA DE MARTINGALA 36
(4, 4)
*

(3, 3)
HH
*
H
H
j

(2, 2) H
(4, 3)
* HH *

H
j
(1, 1)
HH (3, 2)
HH
* H *
H
Hj H
j
(0, 0) H
(2, 1) H
(4, 2)
H * H *

HH HH
j j
(1, 0) H
(3, 1) H

HH *
HH
Hj H
j
(2, 0)
HH (4, 1)
*
HH
j

(3, 0) H

HH
H
j
(4, 0)
Figura 3.2. Identificação dos nós no modelo Binomial multiperı́odo
aumento do número de perı́odos conseguimos obter trajectórias muito mais realistas, veja-
se a Figura 3.3.
Figura 3.3. Trajectórias de preços do ativo com risco no modelo Binomial multiperiodo
3.2. Carteiras, Arbitragem e Medida de Martingala
No contexto do modelo Binomial multiperı́odo teremos de ajustar e redefinir alguns

conceitos, começando pela redefinição de carteira.
3.2. CARTEIRAS, ARBITRAGEM E MEDIDA DE MARTINGALA 37
Definição 3.1. No modelo Binomial multiperı́odo, uma carteira (ou portfolio) é um

processo estocástico,
(3.6) {ht = (xt , yt ); t = 0, ..., T }
onde ht é uma função de S0 , ..., St−1 . Por convenção define-se h0 ≡ h1 . O processo valor
da carteira h é definido por,
(3.7) Vth = xt (1 + r) + yt St .
A interpretação deve ser que xt é o valor investido no depósito bancário (ativo sem
risco) em t − 1 e guardado até t e para yt a interpretação é análoga, ou seja, representa o
número de ações (ativo com risco) detidas no instante t − 1 e que transita para o instante
t.
Definição 3.2. Uma carteira h diz-se auto-financiada se a seguinte condição se

verificar para todo o t = 0, ..., T − 1,
(3.8) xt (1 + r) + yt St = xt+1 + yt+1 St .
Isto significa que no instante t, o valor da carteira (xt , yt ) formada em t−1 (e guardada
até ao instante t) é igual ao valor da carteira (xt+1 , yt+1 ) formada no instante t (e que será
mantida até t + 1). Por outras palavras, numa carteira autofinanciada não há entradas
nem saı́das de capital da carteira, as perdas ou ganhos devem-se apenas às variações dos
preços dos ativos da carteira.
Também neste contexto a noção de arbitragem é fundamental e tem uma definição
análoga à já apresentada, apenas com algumas adequações ao facto de termos mais do
que um perı́odo e um maior número de valores finais de preços do ativo com risco.
Definição 3.3. Uma possibilidade de arbitragem traduz-se na existência de uma

carteira auto-financiada h com as seguintes propriedades,
(3.9) V0h = 0,
(3.10) P[VTh ≥ 0] = 1,
(3.11) P[VTh > 0] > 0.

A condição de não arbitragem é análoga à que já enunciamos para o modelo Binomial
a um perı́odo, mas adaptada tendo em atenção a definição de arbitragem neste contexto.
Proposição 3.4. O modelo Binomial multiperiodo é livre de arbitragem se, e só se,
d < 1 + r < u.
A medida de martingala coincide com a definida para o modelo a um perı́odo e a sua

determinação é feita tendo por base a definição de martingalas a tempo discreto.
Definição 3.5. A medida de martingala P∗ é definida como a medida para a qual a

seguinte condição se verifica:
1
s= E∗ [St+1 |St = s]
1+r
Proposição 3.6. As probabilidades de martingala qu e qd são dadas por:


 q = (1+r)−d ,
u u−d
 qd = u−(1+r) .
u−d
Demonstração. A demonstração é análoga à da proposição 2.8, com a adequação

de notação óbvia.
Exercı́cio 3.1. Mostre que no modelo Binomial multiperı́odo também é válida a

fórmula de preço neutro, isto é, mostre que 1
(1+r)t
E∗ [St ] = S0 .
Sugestão: use propriedades da esperança condicional e o facto do processo de preços
descontados ser martingala.
3.3. Direitos Contingentes e Apreçamento
Tal como no modelo a um periodo é fundamental a noção de direito contingente ou

produto derivado.
Definição 3.7. Um direito contingente simples é uma v.a. X da forma
X = Φ(ST ),
onde Φ a função contrato é uma função de valores em R e o direito contingente X diz-se

alcançável se existe uma carteira autofinanciada h tal que
VTh = X,
com probabilidade 1. Esta carteira h é designada de carteira de cobertura (ou réplica)

de X e voltamos a afirmar que quando todos os direitos contingentes são replicáveis
dizemos que o mercado é completo.
O próximo objectivo é o de construir um processo de preços/custos justo,
(3.12) {Π(t; X); t = 0, ..., T }
para o direito contingente X.
Proposição 3.8. Suponha-se que um direito X é replicável com carteira réplica h.

Suponha-se que em algum momento t ∈ {0, ..., T } é possı́vel comprar X a um preço
inferior (ou vender a um preço superior) a Vth . Então teremos uma oportunidade de
arbitragem.
Demonstração. Suponha-se que num dado instante t, é possı́vel comprar (ou ven-
der) o direito contingente X a um preço inferior (superior) ao valor da carteira h (que
replica X) Vth , então fazemos a venda (compra) da carteira por Vth e compramos (ven-
demos) o direito contingente. Na maturidade, devido à relação que há entre o direito
contingente e a sua carteira réplica quer o direito contingente quer a carteira réplica têm
o mesmo valor pelo que podemos usar a posição longa para fechar a posição curta e a
oportunidade de arbitragem vêm da diferença (positiva) de dinheiro obtida no instante t
e que pode ser aplicada no ativo sem risco na data e t e que capitaliza até à data T .
Esta proposição tem como consequência que se torna óbvio como determinar o processo
de preços livre de arbitragem {Π(t; X); t = 0, ..., T }.
Corolário 3.9. Se um direito X é replicável com carteira réplica h, então o único

processo de preços livre de arbitragem para X é dado por,
(3.13) Π(t; X) = Vth , t = 0, ..., T.

Demonstração. A demonstração é consequência da proposição anterior (proposição 3.8),

pois se o processo de preços de X for diferente do processo de preços da sua carteira réplica,
haverá uma oportunidade de arbitragem.
Proposição 3.10. O modelo Binomial multiperiodo é completo, isto é, qualquer

direito pode ser replicado por uma carteira autofinanciada.
Recorde-se que o processo de preços do ativo com risco pode ser descrito em cada nó
(t, j) da árvore binomial, por:
(3.14) St (k) = S0 uj dt−j ,
e do mesmo modo poderemos representar o valor de uma carteira h em cada nó (t, j) por
Vth (j).
Proposição 3.11 (Algoritmo Binomial). Considere-se um direito contingente sim-

ples X = Φ(ST ). Este direito pode ser replicado usando uma carteira autofinanciada h
e se Vth (j) representa o valor da carteira no nó (t, j) então Vth (j) pode ser calculado de
forma recursiva (do fim para o inı́cio) por:

 V h (j) = 1 (q V h (j + 1) + q V h (j)), t = 0, ..., T − 1
t 1+r u t+1 d t+1
(3.15)
 V h (j) = Φ(S0 uj dT −j ),
T
com qu e qd as probabilidades da medidas de martingala definida anteriormente.

Mais, o direito X pode ser replicado pela carteira:

h h
 x (j) = 1 uVt (j)−dVt (j+1)
t 1+r u−d
(3.16) Vth (j+1)−Vth (j)
 yt (j) = 1
St−1 (j) u−d
.
Em particular, o preço livre de arbitragem de X em t = 0 é V0h (0).
Demonstração. A demonstração, em cada iteração t, é análoga ao que se faz para

o modelo Binomial a um perı́odo.
Exemplo 3.1. Considere-se o mesmo contexto do exemplo 2.1, onde S0 = $50, u =

1.1, d = 0.9 e r = 5%. Se considerarmos um total de 4 perı́odos, teremos para o ativo
com risco, a árvore binomial da Figura 3.4.
(4;4)
Preços do Ativo com risco 73,21
(3;3)
66,55
(2;2) (4;3)
60,50 59,90
Activo Opção
Preço Atual - S0 $50,00 Carteira ( x , y ) (1;1) (3;2)
Preço de exercícios - K $50,00 Valor Carteira 55,00 54,45
Taxa de juro - r 5,00%
u 1,10 (t;u)=(0;0) (2;1) (4;2)

d 0,90 50,00 49,50 49,01
qu 0,75
qd 0,25
(1;0) (3;1)
45,00 44,55
(2;0) (4;1)
40,50 40,10
(3;0)
36,45
(4;0)
32,81
Figura 3.4. Evolução de preços do ativo com risco no modelo Binomial multiperı́odo.
Considere-se agora uma opção de compra europeia sobre este ativo, com maturidade
T = 4 e preço de exercı́cio K = $50. O algoritmo Binomial (fórmula 3.15) permite ir
calculando do fim para o inicio, os valores da opção na árvore binomial (Figura 3.5).
(4;4)
Preços da opção de Compra Europeia 73,21 23,21
(3;3)
66,55 18,93
(2;2) (4;3)
60,50 15,20 59,90 9,90
Activo Opção
Preço de exercícios - K $50,00 Valor Carteira 55,00 12,06 54,45 7,07
u 1,10 (t;u)=(0;0) (2;1) (4;2)

d 0,90 50,00 9,47 49,50 5,05 49,01 0,00
qu 0,75
qd 0,25
(1;0) (3;1)
45,00 3,61 44,55 0,00
(2;0) (4;1)
40,50 0,00 40,10 0,00
(3;0)
36,45 0,00
(4;0)
32,81 0,00
Figura 3.5. Preços do ativo com risco e da opção de compra Europeia.

Da mesma forma, também podemos ir calculando de modo recursivo a composição da

carteira de cobertura com base na fórmula (3.16) e o seu valor 3. O resultado pode ser
consultado na Figura 3.6.
(4;4)
Valor da carteira de cobertura 73,21 23,21
23,21
(3;3)
66,55 18,93
-47,62 1,00
18,93
(2;2) (4;3)
60,50 15,20 59,90 9,90
-44,11 0,98
Activo Opção 15,20 9,90
Taxa de juro - r 5,00% -38,72 0,92 -42,41 0,91
12,06 7,07
u 1,10 (t;u)=(0;0) (2;1) (4;2)
d 0,90 50,00 9,47 49,50 5,05 49,01 0,00
qu 0,75 -32,81 0,85 -30,29 0,71
qd 0,25 9,47 5,05 0,00
(1;0) (3;1)
45,00 3,61 44,55 0,00
-21,64 0,56 0,00 0,00
3,61 0,00
(2;0) (4;1)
40,50 0,00 40,10 0,00
0,00 0,00
0,00 0,00
(3;0)
36,45 0,00
0,00 0,00
0,00
(4;0)
32,81 0,00
0,00
Figura 3.6. Preços do ativo com risco, da opção de compra Europeia,

composição e valor da carteira de cobertura.
Proposição 3.12. O preço livre de arbitragem no instante t = 0 do direito contin-

gente X = Φ(ST ) é dado por:
1
(3.17) Π(0; X) = E∗ [X],
(1 + r)T
onde E∗ significa que o valor esperado é referente a P∗ , a medida de martingala, ou de

forma mais explı́cita,
T
1 X T j T −j j T −j

(3.18) Π(0; X) = q u q d Φ S 0 u d .
(1 + r)T j=0 j
3O valor da carteira de cobertura, em cada nó da árvore, pode ser calculado de duas formas distintas
por ser uma carteira autofinanciada (veja-se a proposição 3.2): i) usando a composição que vem de um
nó anterior; ii) usando a composição obtida no próprio nó.
Demonstração. Repare-se que a primeira parte da proposição pode ser justificada

a partir da implementação do Algoritmo Binomial (proposição 3.11). Já para a se-
gunda parte, basta ter em atenção que o número de movimentos u nos nós terminais
da árvore, podem ser considerados como o número de sucessos em T provas independen-
tes e idênticamente distribuidas, provas essas com dois resultados possı́veis (sucesso vs
insucesso) e em que a probabilidade de sucesso (qu ) se mantém constante. Isto significa
que esse número de sucesso (seja Y ) tem distribuição Binomial de parâmetros T e qu ,
donde, por ser possı́vel escrever que X = Φ(ST ) = Φ(S0 uY dT −Y ), significa que E∗ [X] é o
valor esperado de uma transformação de uma v.a. com distribuição Binomial e como tal
sai o resultado pretendido.
Exemplo 3.2. Voltando ao exemplo anterior (exemplo 3.1), podemos calcular de uma
só vez o valor da opção de compra Europeia no instante t = 0, usando a fórmula (3.18)
da proposição 3.12.
4
1 X 4 j 4−j j 4−j

Π(0; X) = 0.75 0.25 max 50 × 1.1 × 0.9 − 50, 0 = 9.47.
(1 + 0.05)4 j=0 k
Exercı́cio 3.2. Construa uma árvore binomial análoga à do exemplo 3.1, mas agora
para uma opção de venda Europeia com preço de exercı́cio $50.
Exercı́cio 3.3. Programe em :

(1) o algoritmo Binomial para determinar de forma recursiva o preço de um direito
contingente simples;
(2) a fórmula (3.18) da proposição 3.12 para o apreçamento de um direito contingente
simples.
Utilizando os códigos anteriores, confirme os resultados para a opção de compra do exem-
plo 3.1 e para a opção de venda do exercı́cio 3.2.
Exercı́cio 3.4. Demonstre a proposição 2.18, no contexto do modelo Binomial multi-

perı́odo, isto é, prove, no contexto do modelo Binomial multiperı́odo, que dados a, b ∈ R e
dois direitos contingentes X e Y , então o preço livre de arbitragem do direito contingente
Z = aX + bY (à data t = 0) é dado por,
Π(0; Z) = aΠ(0; X) + bΠ(0; Y )

Exercı́cio 3.5. Mostre que no modelo Binomial multiperı́odo o valor à data t = 0 de

uma quantidade de dinheiro K (detido à data T ) é apenas esse valor K descontado, isto
K
é, mostre que Π(0; K) = (1+r)T
.
Exercı́cio 3.6. Mostre que no modelo Binomial multiperı́odo também é válida a

fórmula de preço neutro, isto é, mostre que Π(0; ST ) = S0 .
No modelo Binomial multiperı́odo também temos uma relação de paridade entre opções
de compra e de venda.
Proposição 3.13 (Paridade Put-Call). Se C0e e P0e são os preços de uma opção
de compra e de uma opção de venda Europeias (à data t = 0), ambas sobre o mesmo
ativo, com o mesmo preço de exercı́cio K e com a mesma maturidade T , então é válida a
seguinte relação:
K
P0e = C0e + − S0
(1 + r)T
Demonstração. Para a demonstração do resultado, basta ter em atenção que as

funções contrato da opção de compra e de venda Europeias na maturidade são, respecti-
vamente, ΦC = max(ST − K, 0) e ΦP = max(K − ST , 0), pelo que teremos:
ΦC − ΦP = ST − K
donde pela linearidade da função de preço Π(0; .) (consequência da linearidade do valor

esperado),
K
Π(0; ΦC − ΦP ) = Π(0; ST − K) = Π(0; ST ) − Π(0; K) = S0 −
(1 + r)T
e portanto
K
C0e − P0e = Π(0; ΦC ) − Π(0; ΦP ) = Π(0; ΦC − ΦP ) = S0 − ,
(1 + r)T
obtendo-se o resultado pretendido.
Exercı́cio 3.7. Utilize a fórmula da paridade Put-Call para confirmar os resultados

já obtidos no exercı́cio 3.3.
3.4. Direitos Contingentes Diversos
Recordemos que uma opção de compra (venda) Binária do tipo money-or-nothing, é

um direito contingente que na maturidade paga um valor fixo A (valor de rebate) se o
preço do ativo subjacente (ST ) for superior (inferior) ao preço de exercı́cio K e nada paga
caso contrário.
Proposição 3.14. O preço livre de arbitragem de uma opção de compra Binária

money-or-nothing com valor de rebate A, preço de exercı́cio K e maturidade T , em
t = 0 é:
T
A X T j T −j A
CB0e (A)
= q u q d = (1 − FY (j0 ))
(1 + r)T j=j +1 j (1 + r)T
0
j T
k
com j0 = ln(K/(S 0 d )) 4
ln(u/d)
e FY a função distribuição de probabilidade cumulativa de uma
v.a. Y ∼ Binom(T, qu ).
Demonstração. Como a função contrato para este produto é dada por:
X = Φ(ST ) = A.I{ω∈Ω: ST (ω)>K} (ω),
teremos que o seu preço pode ser facilmente obtido usando a fórmula (3.17) da pro-
posição 3.12,
T
1 ∗ A X T j T −j
CB0e (A) = Π(0; X) = E [X] = q q I j T −j
(1 + r)T (1 + r) j=0 j u d {S0 u d >K}
T
e tendo em atenção que a função indicatriz, I{S0 uj dT −j >K} vale 1 quando

ln(K/(S0 dT ))
S0 uj dT −j > K ⇔ j >
ln(u/d)
e vale zero caso contrário.
Exercı́cio 3.8. Programe em a fórmula de apreçamento para a opção de compra

Binária money-or-nothing.
Exercı́cio 3.9. Considere os mesmos dados do exemplo 3.1, isto é, S0 = $50, u = 1.1,
d = 0.9 e r = 5%. Dado T = 4, construa a àrvore binomial para uma opção de compra
4bxc é o maior inteiro menor ou igual a x (função floor).
Binária money-or-nothing com valor de rebate 10 e preço de exercı́cio $50. Confirme o

preço da opção binária à data t = 0, usando a fórmula programada no exercı́cio 3.8.
Exercı́cio 3.10. Mostre que CB0e (A) = A.CB0e (1), isto é, que o preço de uma opção
de compra Binária money-or-nothing com valor de rebate A é igual a multiplicar A pelo
preço de uma opção de compra Binária money-or-nothing com valor de rebate 1.
Exercı́cio 3.11. Deduza uma fórmula de apreçamento para uma opção de venda
Binária do tipo money-or-nothing com valor de rebate A, preço de exercı́cio K e maturi-
dade T . Programe em a fórmula obtida.
Exercı́cio 3.12. Considere os mesmos dados do exemplo 3.1, S0 = $50, u = 1.1,

d = 0.9 e r = 5%. Dado T = 4, construa a àrvore binomial para uma opção de venda
Binária money-or-nothing com valor de rebate 10 e preço de exercı́cio $50. Confirme o
preço da opção binária à data t = 0, usando a fórmula deduzida no exercı́cio 3.11.
Definição 3.15. Uma opção de compra Binária asset-or-nothing é uma opção

que na maturidade, se o preço do ativo subjacente for superior ao preço de exercı́cio, paga
o valor do ativo subjacente ST , caso contrário nada paga. De facto, é como uma opção
Binária money-or-nothing mas em que o valor de rebate (constante e determinı́stico) é
substituı́do pelo ativo subjacente (de valor aleatório).
A função de contrato deste tipo de opção Binária é dada por:
(3.19) X = Φ(ST ) = ST (ω)I{ω∈Ω: ST (ω)>K} (ω).
Proposição 3.16. O preço livre de arbitragem de uma opção de compra Binária

asset-or-nothing com preço de exercı́cio K e maturidade T , em t = 0 é:
T j T −j
X T qu u qd d
CBS0e (ST ) = S0 = S0 (1 − FY (j0 ))
j=j +1
j 1+r 1+r
0
j T
k
com j0 = ln(K/(S 0 d ))
ln(u/d)
e FY a função distribuição de probabilidade cumulativa de uma
qu u

v.a. Y ∼ Binom T, 1+r .
Demonstração. Da sua função de contrato teremos que:

T
1 ∗ 1 X T j T −j
CBS0e (ST ) = Π(0; X) = E [X] = q q S0 uj dT −j I{S0 uj dT −j >K} =
(1 + r)T (1 + r) j=0 j u d
T
T j T −j T j T −j
X T qu u qd d X T qu u qd d
= S0 I{S0 uj dT −j >K} = S0
j=0
j 1 + r 1 + r j=j +1
j 1+r 1+r
0
tendo em atenção que a função indicatriz, I{S0 uj dT −j >K} vale 1 quando
ln(K/(S0 dT ))
S0 uj dT −j > K ⇔ j >
ln(u/d)
e vale zero caso contrário.
Exercı́cio 3.13. Programe em a fórmula de apreçamento da opção de compra

Binária asset-or-nothing.
Exercı́cio 3.14. Considere S0 = $50, u = 1.1, d = 0.9, r = 5% e T = 4. Construa a

àrvore binomial para uma opção de compra Binária asset-or-nothing com valor de rebate
10 e preço de exercı́cio $50. Confirme o preço da opção binária à data t = 0, usando a
fórmula deduzida na proposição 3.16.
Exercı́cio 3.15. Determine a fórmula de apreçamento para uma opção de venda

Binária asset-or-nothing. A função de contrato deste tipo de opção Binária é dada por:
X = Φ(ST ) = ST I{ST (ω)<K} .
Programe em a fórmula de apreçamento.
Exercı́cio 3.16. Considere S0 = $50, u = 1.1, d = 0.9, r = 5% e T = 4. Construa a

àrvore binomial para uma opção de venda Binária asset-or-nothing com valor de rebate
10 e preço de exercı́cio $50. Confirme o preço da opção binária à data t = 0, usando a
fórmula deduzida no exercı́cio 3.15.
Exercı́cio 3.17. Mostre que o preço de uma opção de compra Europeia pode ser
determinado em função de opções Binárias money-or-nothing e asset-or-nothing. Mostre
o mesmo para uma opção de venda Europeia.
Exercı́cio 3.18. Determine o preço de uma gap option de compra, isto é, uma
opção cuja função contrato é:
Φ(ST ) = (ST − X)I{ST >K} ,
e de uma gap option de venda, ou seja, uma opção com função contrato:
Φ(ST ) = (X − ST )I{ST <K} .
Programe em as fórmulas de apreçamento obtidas.
Exercı́cio 3.19. Considere S0 = $50, u = 1.1, d = 0.9 e r = 5% e T = 4. Construa a

àrvore binomial para uma gap option de compra com valor de X = 55 e preço de exercı́cio
K = $50. Confirme o preço da gap option à data t = 0, usando a fórmula deduzida no
exercı́cio 3.18.
Exercı́cio 3.20. Determine o preço de uma supershare option, isto é, um direito
contingente cuja função contrato é:
ST
Φ(ST ) = I{K ≤S <K } ,
K1 1 T 2
com S0 dT < K1 < K2 < S0 uT .
Programe em a fórmula de apreçamento.
Exercı́cio 3.21. Considere S0 = $50, u = 1.1, d = 0.9 e r = 5% e T = 4. Construa

a àrvore binomial para uma supershare option com valor de K1 = $45 e de K2 = $55.
Confirme o preço da supershare option à data t = 0, usando a fórmula deduzida no
exercı́cio 3.20.
Exercı́cio 3.22. Mostre que o preço forward K (preço que torna o custo inicial de
um contrato forward igual a zero), no modelo Binomial multiperı́odo é:
K = S0 (1 + r)T .
Exemplo 3.3. No caso do contrato Break Forward (ver exemplo 2.6), a função
contrato para o modelo Binomial multiperı́odo pode ser descrita como:
Φ(Z) = max(ST , F ) − K
com S0 dT < F < K < S0 uT , onde F = S0 (1 + r)T é o preço forward e K é o preço de

exercı́cio do Break Forward.
O preço de exercı́cio K ∗ que torna nulo o custo inicial de um contrato Break Forward
é:
K ∗ = (1 + r)T (S0 + C0e (S0 (1 + r)) = F + (1 + r)T C0e (F )
com F = S0 (1 + r)T o preço forward e C0e (F ) o preço de uma opção de compra Europeia
com preço de exercı́cio igual a F .
Demonstração. Basta ter em atenção que:
Φ(Z) = max(ST , F ) − K = max(ST − F, 0) + F − K
e usar a linearidade da função (3.17) da proposição 3.12, para se obter:

F −K
Π(0; Φ(Z)) = C0e (F ) +
(1 + r)T
donde,
Π(0; Φ(Z)) = 0 ⇒ K = C0e (F )(1 + r)T + F.
Exemplo 3.4. No caso da opção Europeia com prémio contingente (ver definição 2.22)
e designando por α o prémio a ser pago na maturidade T , teremos que:
C0e
α=
CB0e (1)
com C0e o custo de uma opção de compra Europeia e CB0e (1) o preço de uma opção de
compra Binária money-or-nothing com valor de rebate 1, ambas com preço de exercı́cio
K e maturidade T .
Demonstração. Sendo α o prémio contingente, teremos que a função contrato po-

derá ser escrita como:
X = Φ(Z) = max(ST − K, 0) − αI{ST >K}
pelo que opção Europeia com prémio contingente pode ser encarado como uma carteira
composta por uma posição longa numa opção de compra Europeia usual e uma posição
curta numa opção Binária com valor de rebate α (com o mesmo preço de exercı́cio K),
pelo que:
Π(0, X) = C0e − CB0e (α) = C0e − αCB0e (1),
o que permite rapidamente concluir que o valor de α que faz com que Π(0, X) = 0 é o
apresentado.
Exemplo 3.5. Se considerarmos a alternativa à opção Europeia com prémio contin-

gente (ver exemplo 2.7), que é contratada com um pagamento de uma percentagem (β)
do prémio à cabeça (t = 0) e o restante prémio (1 − β) na maturidade (t = T ).
Então o prémio α poderá ser determinado pela resolução da equação:
βα = Π(0, X) = C0e − CB0e ((1 − β)α) = C0e − (1 − β)αCB0e (1)
vindo que:
C0e
α= .
β + (1 − β)CB0e (1)
Definição 3.17 (Collars). Sejam K1 e K2 dois números reais fixos (tais que S0 dT <
K1 < K2 < S0 uT ) e um direito contingente cuja função contrato na maturidade T , é dada
por:
Φ(ST ) = min(max(ST , K1 ), K2 ).
O direito contingente CLT = Φ(ST ) é usualmente designado por collar (com preços de
exercı́cio K1 e K2 ) e é uma estratégia que protege contra perdas elevadas mas que também
limita os ganhos.
Proposição 3.18. O preço à data t = 0 de um Collar com preços de exercı́cio K1 < K2

é dado por:
K1
(3.20) CL0 (K1, K2 ) = T
+ C0e (K1 ) − C0e (K2 )
(1 + r)
com C0e (K) o preço de uma opção de compra Europeia com preço de exercı́cio K.
Demonstração. Repare-se que,
min(max(ST , K1 ), K2 ) = K1 + max(ST − K1 , 0) − max(ST − K2 , 0)

pelo que pela linearidade da função de apreçamento e escrevendo ΦC(K) para representar
a função contrato de uma opção de compra Europeia com preço de exercı́cio K,
Π(0; CL) = Π(0; K1 ) + Π(0; ΦC(K1 ) ) − Π(0; ΦC(K2 ) )
(3.21) K1
Π(0; CL) = + C0e (K1 ) − C0e (K2 ).
(1 + r)T

Exercı́cio 3.23. Mostre que um Collar pode ser interpretado como uma carteira
constituı́da por uma posição longa no ativo subjacente, uma posição curta numa opção
de compra com preço de exercı́cio K2 e uma posição longa numa opção de venda com
preço de exercı́cio K1 (com K1 < K2 ). Deduza a fórmula de preço dessa carteira e mostre
que coincide com o resultado da proposição 3.18.
Exercı́cio 3.24. Programe em a fórmula de apreçamento de um Collar como a

obtida na proposição 3.18. Considere S0 = $50, u = 1.1, d = 0.9 e r = 5% e T = 4.
Construa a àrvore binomial para um collar com valor de K1 = $45 e de K2 = $55.
Confirme o preço do collar à data t = 0, usando a fórmula programada inicialmente.
Definição 3.19 (Forward-Start Option). Uma Forward-Start Option corresponde

a um contrato em que o seu detentor recebe/activa numa determinada data futura T1 > 0
(sem custos adicionais) uma opção com maturidade T > T1 e preço de exercı́cio KST1
(com K > 0, K = 1±ε%). Por outro lado, esta opção terá um custo inicial à data (t = 0),
o preço da Forward-Start Option (sendo que a data de activação, a data de maturidade e
o valor K, são definidos no inicio do contrato).
A função contrato na maturidade T deste tipo de Forward-Start Option, é:
• no caso de uma Forward-Start Option de compra:
F STC = max(ST − KST1 , 0)
• no caso de uma Forward-Start Option de venda:
F STP = max(KST1 − ST , 0)
Proposição 3.20. O preço livre de arbitragem, à data inicial, de uma Forward-Start

Option é:
• Forward-Start Option de compra:
F S0C = S0 C0e (1; T − T1 , K) = C0e (S0 ; T − T1 , S0 K)
• Forward-Start Option de venda:
F S0P = S0 P0e (1; T − T1 , K) = P0e (S0 ; T − T1 , S0 K)
com C0e (S0 ; T − T1 , S0 K) e P0e (S0 ; T − T1 , S0 K) os preços de opções de compra e venda

Europeias (respectivamente) com preço de exercı́cio S0 K e maturidade T − T1 .
Demonstração. No caso da Forward-Start Option de compra, temos que na data

T1 o seu detentor tem uma opção de compra sobre o ativo subjacente (de preço nessa
data dado por ST1 ), com maturidade T (ou tempo até à maturidade T − T1 ) e preço de
exercı́cio KST1 , ou seja tem um contrato que vale:
F STC1 = CTe1 (ST1 ; T, KST1 ) = ST1 CTe1 (1; T, K)
bastando para justificar a segunda igualdade recordar a fórmula de apreçamento para

uma opção de compra europeia.
Como CTe1 (1; T, K) será uma constante (logo não estocástico), usando os argumentos
usuais de não arbitragem, um contrato cujo valor à data T1 , seja ST1 C, terá valor à
data t = 0 dado por S0 C, donde:
F S0C = S0 CTe1 (1; T, K) = S0 C0e (1; T − T1 , K) = C0e (S0 ; T − T1 , S0 K)
Exercı́cio 3.25. Programe em a fórmula de apreçamento de uma Forward-Start

Option como a obtida na proposição 3.20. Considere S0 = $50, u = 1.1, d = 0.9, r = 5%
e T = 4 e calcule o preço de uma Forward-Start Option de compra com T1 = 2 e K = 1.1.
Repita o exercı́cio para uma Forward-Start Option de venda.
Há ainda outro tipo de opções que só numa data futura são totalmente definidas, as
mais conhecidas são aquelas em que só nessa data futura o seu detentor decide se são
opções de compra ou de venda.
Definição 3.21 (Chooser Option). Uma Chooser Option corresponde a um con-

trato em que o seu detentor, numa determinada data futura T1 > 0, decidirá se o contrato
corresponde a uma opção de compra ou de venda, em qualquer dos casos com a mesma
maturidade T (> T1 ) e o mesmo preço de exercı́cio K. A função contrato na maturidade
para uma Chooser Option, é dada por:
CHT = max(ST − K, 0)IA + max(K − ST , 0)IAc
com
A = {ω ∈ Ω : CTe1 (ST1 ; T, K) > PTe1 (ST1 ; T, K)}
e na data T1
CHT1 = max(CTe1 (ST1 ; T, K), PTe1 (ST1 ; T, K))
Proposição 3.22. O preço livre de arbitragem, à data t = 0, de uma Chooser Option

é:

K
CH0 = C0e (S0 ; T, K) + P0e S0 ; T1 ,
(1 + r)T −T1

com C0e (S0 ; T, K) e P0e S0 ; T1 , (1+r)KT −T1 os preços de opções de compra e venda Europeias
K
com preços de exercı́cio K, (1+r)T −T1
e maturidades T e T1 , respectivamente.
Demonstração. Considere-se uma carteira l formada por uma opção de compra

Europeia com maturidade T e preço de exercı́cio K e uma opção de venda Europeia com
K
maturidade T1 e preço de exercı́cio (1+r)T −T1
. Então, na data T1 , o valor desta carteira
(designado por VTl1 ) é dado por:

K
VTl1 = CTe1 (ST1 ; T, K) + PTe1 ST1 ; T1 ,
(1 + r)T −T1

K
= CTe1 (ST1 ; T, K) + max − ST1 , 0
(1 + r)T −T1
3.5. OPÇÕES AMERICANAS 54
tendo em atenção que na data T1 a opção de venda está na maturidade.

Por outro lado e usando a paridade Put-Call, teremos que:
CHT1 = max CTe1 (ST1 ; T, K), PTe1 (ST1 ; T, K)

K
= max CTe1 (ST1 ; T, K), CTe1 (ST1 ; T, K) + − ST1
(1 + r)T −T1

K
= CTe1 (ST1 ; T, K) + max − ST1 , 0
(1 + r)T −T1
Donde, se na data T1 temos que CHT1 = VTl1 , pelos argumentos usuais de não arbitragem
teremos que para t = 0:

K
CH0 = V0l = C0e (S0 ; T, K) + P0e S0 ; T1 , .
(1 + r)T −T1
Exercı́cio 3.26. Programe em a fórmula de apreçamento de uma Chooser Option

como a obtida na proposição 3.22. Considere S0 = $50, u = 1.1, d = 0.9, r = 5%, T1 = 2,
T = 4 e K = $50 e calcule o preço da Chooser Option de compra à data t = 0, usando a
fórmula programada inicialmente.
3.5. Opções Americanas
Sabemos que as opções Americanas distinguem-se das Europeias pelo facto de poderem
ser exercidas antecipadamente. Relativamente à forma de apreçar as opções Americanas,
iremos começar pelas opções de compra e iremos ver como se relacionam com as Europeias.
Para isso precisamos do seguinte resultado.
Proposição 3.23. No caso das opções de compra Europeias temos que para t =
0, ..., T :
K
(3.22) Cte ≥ St − ,
(1 + r)T −t
isto é, o valor da opção de compra Europeia (em cada momento t) tem um limite inferior
definido pelo preço do ativo subjacente nessa data e pelo valor do preço de exercı́cio
descontado para essa data t.
K
Demonstração. Repare-se que a desigualdade pode ser reescrita como Cte + (1+r) T −t ≥
K
St e caso não se verifique, isto é, se Cte + (1+r)T −t < St podemos assumir uma posição curta
numa unidade do ativo subjacente, com esse valor constituir uma carteira formada pela
K
opção e por (1+r)T −t
investido no ativo sem risco. Nesta operação, temos um cash-flow
positivo e na maturidade a carteira vale K se a opção não é exercida, ou seja se ST ≤ K
pelo que o valor da carteira permite fechar a posição curta no ativo, ou a carteira vale
ST se a opção for exercida o que também é suficiente para fechar a posição curta (o va-
lor da posição curta será sempre de ST ). O lucro sem risco vem do cash-flow positivo
que se obteve no instante inicial (capitalizado à taxa r), ou seja, uma oportunidade de
arbitragem.
Proposição 3.24. As opções de compra Americanas não devem ser exercidas antes
da maturidade T (quando não há dividendos no ativo subjacente), pelo que o seu preço
deve coincidir com o preço da opção Europeia equivalente.
Demonstração. Designando por Cta o preço de uma opção de compra Americana

na data t, teremos sempre que Cta ≥ Cte , uma vez que no caso da opção Americana temos
mais direitos do que no caso da opção Europeia (maior flexibilidade na data de exercı́cio).
Então temos pela equação (3.22), com r > 0 que:
K
Cta ≥ Cte ≥ St − > St − K
(1 + r)T −t
onde a última desigualdade é válida se t < T . Assim sendo, nunca vale a pena exercer a
opção Americana para t < T , pois St − K é exatamente o valor intrinseco da opção se for
exercida nesse instante t. Se não vale a pena exercer a opção antes de T , então ela deve
ser tratada como uma opção com exercı́cio na maturidade, ou seja, do tipo europeu pelo
que Cta = Cte .
No caso das opções de venda Americanas, já há diferença para as Europeias, mas é
possı́vel usar o algoritmo Binomial para as apreçar.
3.5.1. Opções Americanas - Algoritmo Binomial. Uma forma de apreçar as

opções Americanas é usar o modelo binomial, em particular a fórmula recursiva da pro-
posição 3.11 que pode ser adaptada ao problema de apreçamento das opções Americanas.
Proposição 3.25. O preço de uma opção de compra Americana com preço atual S0 ,
preço de exercı́cio K e maturidade T , pode ser obtido de forma recursiva (de modo análogo
ao algoritmo Binomial da proposição 3.11), para cada nó (t, j) da árvore binomial, por:

 max max (S uj dt−j − K, 0) , V h (j) , t = 0, ..., T −1, j = 0, ..., t
0 t
 V h (j) = max S0 uj dT −j − K, 0 , j = 0, ..., T

T
Ou no caso de uma opção de venda:


 max max (K − S uj dt−j , 0) , V h (j) , t = 0, ..., T −1, j = 0, ..., t
0 t
−j
h j T

 V (j) = max K − S0 u d , 0 , j = 0, ..., T
T
com
1
Vth (j) = h h

qu Vt+1 (j + 1) + qd Vt+1 (j) , t = 0, ..., T − 1.
1+r
Observação 12. Repare-se que na implementação deste algoritmo, em cada nó
calcula-se o valor da opção como se fosse Europeia e depois compara-se esse valor com o
valor de uma opção que seja exercida nesse mesmo nó, atribuindo-se à opção Americana
o máximo entre esses dois resultados.
Repare-se também, que como Vth (j) ≥ 0 podemos escrever:
max max K − S0 uj dt−j , 0 , Vth (j) = max K − S0 uj dt−j , Vth (j)

Exemplo 3.6. Considere-se agora uma opção de venda Americana, com maturidade
T = 4 e preço de exercı́cio K = $50. O algoritmo Binomial (proposição 3.25) permite ir
calculando (e prenchendo) do fim para o inicio, os valores da opção na árvore binomial
(Figura 3.7).
Observação 13. Na Figura 3.7, os nós assinalados a vermelho mais suave (nós (1, 0)
e (3, 1)) são os nós onde a opção de venda deve ser exercida antecipadamente, pois nesses
nós o ganho de exercer a opção é superior ao valor de uma opção que se deixe evoluir
até à maturidade. Repare-se ainda que quer nesses nós, quer nos nós a vermelho mais
carregado temos dois valores para a carteira de cobertura, pois a opção ao ser exercida
cessa de existir e o mesmo acontece com a carteira de cobertura, pelo que os valores
apresentado são apenas indicativos e só o valor que é obtido da carteira formada num nó
anterior é que coincide com o valor apresentado para a opção.
3.6. OPÇÕES BARREIRA 57
(4;4)
Opção de Venda Americana 73,21 0,00
0,00
(3;3)
66,55 0,00
0,00 0,00
0,00 0,00
(2;2) (4;3)
60,50 0,06 59,90 0,00
1,24 -0,02
Activo Opção 0,06 0,06 0,00 0,00
Taxa de juro - r 5,00% 7,44 -0,13 5,21 -0,09
0,39 0,39 0,24 0,24
u 1,10 (t;u)=(0;0) (2;1) (4;2)
d 0,90 50,00 1,47 49,50 1,47 49,01 0,99
qu 0,75 24,52 -0,46 27,53 -0,53
qd 0,25 1,47 1,47 1,47 0,99 0,99
(1;0) (3;1)
45,00 5,00 44,55 5,45
43,48 -0,89 47,62 -1,00
3,31 5,00 3,07 5,45
(2;0) (4;1)
40,50 9,50 40,10 9,90
47,62 -1,00
7,12 9,50 9,90 9,90
(3;0)
36,45 13,55
47,62 -1,00
11,17 13,55
(4;0)
32,81 17,20
17,20
Figura 3.7. Preços do ativo com risco, da opção de venda Americana e

da carteira de cobertura
Exercı́cio 3.27. Implemente em o algoritmo Binomial de apreçamento para opções

Americanas e confirme o resultado da Figura 3.7.
3.6. Opções Barreira
De entre as muitas opções barreira que podem ser considerada, iremos apenas estudar
as do tipo Down-and-Out e Up-and-Out.
Considere-se um limiar L que funciona como barreira.
• Contratos Down-and-Out:
– são contratos que na maturidade T pagam um valor Φ(ST ) se o preço do
ativo subjacente se manteve acima do limiar L durante toda a vigência do
contrato;
– se o preço do ativo subjacente atinge a barreira antes da maturidade, o
contrato cessa e nada é pago ao detentor do mesmo.
• Contratos Up-and-Out:
– são contratos que na maturidade T pagam um valor Φ(ST ) se o preço do

ativo subjacente se manteve abaixo do limiar L durante toda a vigência do
contrato;
– se o preço do ativo subjacente atinge a barreira antes da maturidade, o
contrato cessa e nada é pago ao detentor do mesmo.
No caso das opções de compra Europeias, teremos:
• Opção Down-and-Out:

 max(S − K, 0), S > L, ∀t ∈ {0, 1, ..., T }
T t
(3.23) Φ(ST ) =
 0, St ≤ L, para algum t ∈ {0, 1, ..., T }
• Opção Up-and-Out:

 max(S − K, 0), S < L, ∀t ∈ {0, 1, ..., T }
T t
(3.24) Φ(ST ) =
 0, St ≥ L, para algum t ∈ {0, 1, ..., T }
Obtendo-se um algoritmo binomial para as opções do tipo Dow-and-Out.
Proposição 3.26. O preço de uma opção de compra Europeia Dow-and-Out

com preço atual S0 , preço de exercı́cio K, barreira L (com L < S0 ) e maturidade T , pode
ser obtido de forma recursiva (de modo análogo ao algoritmo Binomial), para cada nó
(t, j) da árvore binomial, por:

 V h (j)I
t {S0 uj dt−j >L} , t = 0, ..., T −1, j = 0, ..., t
 V h (j) = max S0 uj dT −j − K, 0 I
T {S0 uj dT −j >L} , j = 0, ..., T
Ou no caso de uma opção de venda Europeia Dow-and-Out:


 V h (j)I
t {S0 uj dt−j >L} , t = 0, ..., T −1, j = 0, ..., t
 V h (j) = max K − S0 uj dT −j , 0 I j T −j , j = 0, ..., T
T {S0 u d >L}
com
1
Vth (j) = h h

qu Vt+1 (j + 1) + qd Vt+1 (j) , t = 0, ..., T − 1.
1+r
E uma versão análoga do algoritmo binomial para as opções do tipo Up-and-Out.

Proposição 3.27. O preço de uma opção de compra Europeia Up-and-Out com

preço atual S0 , preço de exercı́cio K, barreira L (com L > S0 ) e maturidade T , pode ser
obtido de forma recursiva, para cada nó (t, j) da árvore binomial, por:

 V h (j)I
t {S0 uj dt−j <L} , t = 0, ..., T −1, j = 0, ..., t
 V h (j) = max S0 uj dT −j − K, 0 I j T −j , j = 0, ..., T
T {S0 u d <L}
Ou no caso de uma opção de venda Europeia Up-and-Out:


 V h (j)I
t {S0 uj dt−j <L} , t = 0, ..., T −1, j = 0, ..., t
 V h (j) = max K − S0 uj dT −j , 0 I j T −j , j = 0, ..., T
T {S0 u d <L}
com
1
Vth (j) = h h

qu Vt+1 (j + 1) + qd Vt+1 (j) , t = 0, ..., T − 1.
1+r
Exemplo 3.7. Considere S0 = $50, u = 1.1, d = 0.9, r = 5%, T = 4 preço de

exercı́cio K = $45 e barreira L = $65. O algoritmo Binomial (proposição 3.27) permite
ir prenchendo do fim para o inicio, os valores da opção na árvore binomial (Figura 3.8).
(4;4)
Opção Barreira de Compra 73,21 0,00
0,00
(3;3)
66,55 0,00
78,02 -1,12
3,55 0,00
(2;2) (4;3)
60,50 2,76 59,90 14,90
60,72 -0,96
Activo Opção 2,76 2,76 14,90 14,90
Taxa de juro - r 5,00% 35,11 -0,56 -42,86 1,00
Barreira $65,00 4,11 4,11 11,59 11,59
u 1,10 (t;u)=(0;0) (2;1) (4;2)
d 0,90 50,00 4,57 49,50 8,96 49,01 4,01
qu 0,75 18,48 -0,28 -34,70 0,88
qd 0,25 4,57 8,96 8,96 4,01 4,01
(1;0) (3;1)
45,00 6,89 44,55 2,86
-27,70 0,77 -17,16 0,45
6,89 6,89 2,86 2,86
(2;0) (4;1)
40,50 2,04 40,10 0,00
-12,26 0,35
2,04 2,04 0,00 0,00
(3;0)
36,45 0,00
0,00 0,00
0,00 0,00
(4;0)
32,81 0,00
0,00
Figura 3.8. Preços do ativo com risco, da opção de compra Barreira Up-
and-Out e da carteira de cobertura.
Observação 14. Repare-se que na árvore da Figura 3.8, também temos um nó a
vermelho mais suave (3, 3) que é o nó que ao ser atingido faz com que a barreira seja
atingida e portanto o contrato cesse, pelo que o contrato nunca evoluiria a partir desse
nó.

Barreira de compra e de venda Up-and-Out e confirme o resultado da Figura 3.8.
Exercı́cio 3.29. Escreva uma versão do algoritmo recursivo Binomial para opções
Barreira de compra e venda do tipo Down-and-Out, implemente-o em .
Exercı́cio 3.30. Escreva uma versão do algoritmo recursivo Binomial para opções
Binárias Barreira do tipo money or nothing e Down-and-Out, implemente-o em .
3.7. Taxas de Câmbio
Voltemos agora ao objetivo de apreçar derivados de Forex (FX), mas agora no modelo
Binomial multiperı́odo. Recorde-se que no modelo Binomial a um perı́odo, a medida
de martingala P+ que permite obter os preços livres de arbitragem de derivados FX, é
definida por:
 1+rd
 1+rf
−d
 qu = ,


 u−d
(3.25)
1+r

u− 1+rd


 qd = f
.

u−d
onde rd corresponde à taxa de juro doméstica, por exemplo a praticada na zona euro e rf
corresponde à taxa de juro estrangeira, por exemplo a praticada nos USA.
Com Mt a representar o valor na data t de uma unidade monetária de um paı́s expressa
em termos de unidades monetárias de outro paı́s, por exemplo, o valor de 1USD em
termos de EUR e com W = Φ(M ) a representar um direito contingente sobre M , teremos
resultados análogos aos já obtidos para o modelo Binomial multiperı́odo, mas com as
necessárias adaptações decorrentes da utilização da medida de martingala definida nestes
mercados.
Observação 15. A ausência de arbitragem traduz-se na mesma condição que tinha-

mos para a ausência de arbitragem no modelo Binomial a um perı́odo para os mercados
1+rd
FX, isto é, d < 1+rf
< u.
Proposição 3.28 (Algoritmo Binomial para FX). Considere-se um direito con-

tingente simples W = Φ(MT ). Este direito pode ser replicado usando uma carteira
autofinanciada h e se Vth (j) representa o valor da carteira no nó (t, j) então Vth (j) pode
ser calculado de forma recursiva por:

 V h (j) = 1 (q V h (j + 1) + q V h (j)), t = 0, ..., T − 1
t 1+rd u t+1 d t+1
(3.26)
 V h (j) = Φ(M0 uj dT −j ),
T
com qu e qd as probabilidades da medida de martingala P+ definida na equação (3.25).

Mais, o direito W pode ser replicado pela carteira:

h h
 x (j) = 1 uVt (j)−dVt (j+1)
t 1+rd u−d
(3.27) Vth (j+1)−Vth (j)
 yt (j) = 1
(1+rf )Mt−1 (j) u−d
.
Em particular, o preço livre de arbitragem de W em t = 0 é V0h (0).

gente W = Φ(MT ) é dado por:
1
(3.28) Π(0; W ) = T
E+ [W ],
(1 + rd )
onde E+ significa que o valor esperado é referente a P+ , a medida de martingala, ou de
forma mais explicı́ta,
T

(3.29) Π(0; W ) = q u q d Φ M0 u d .
(1 + rd )T j=0 j
Observação 16. Repare-se que as fórmulas são em tudo análogas às da secção 3.3
apenas com as adaptações decorrentes da utilização de uma medida de martingala que
depende de duas taxas de juro sem risco rd e rf .
Exemplo 3.8. Considere M0 = 1.1, K = 1.2, rd = 5%, rf = 4%, u = 1.1, d = 0.9 e

T = 4.
3.8. ATIVOS QUE PAGAM DIVIDENDOS 62
(4;4)
Opção de Compra Europeia FX 1,61 0,41
0,41
(3;3)
1,46 0,26
-1,14 0,96
0,26 0,26
(2;2) (4;3)
1,33 0,16 1,32 0,12
-0,81 0,74
Activo Opção 0,16 0,16 0,12 0,12
Câmbio Atual - M0 1,10 Carteira ( x , y ) (1;1) (3;2)
Câmbio de exercícios - K 1,20 Valor Carteira 1,21 0,10 1,20 0,06
Taxa de juro - rd 5,00% -0,54 0,53 -0,50 0,47
Taxa de juro - rf 4,00% 0,10 0,10 0,06 0,06
u 1,10 (t;u)=(0;0) (2;1) (4;2)
d 0,90 1,10 0,06 1,09 0,03 1,08 0,00
qu 0,55 -0,34 0,36 -0,26 0,27
qd 0,45 0,06 0,03 0,03 0,00 0,00
(1;0) (3;1)
0,99 0,02 0,98 0,00
-0,14 0,16 0,00 0,00
0,02 0,02 0,00 0,00
(2;0) (4;1)
0,89 0,00 0,88 0,00
0,00 0,00
0,00 0,00 0,00 0,00
(3;0)
0,80 0,00
0,00 0,00
0,00 0,00
(4;0)
0,72 0,00
0,00
Figura 3.9. Evolução da taxa de câmbio, da opção de compra FX e da

carteira de cobertura
de compra e venda sobre taxas de câmbio e confirme o resultado da Figura 3.9.
3.8. Ativos que pagam Dividendos
Um ativo subjacente pode pagar dividendos, por exemplo, se o ativo subjacente consis-
tir em ações de uma empresa é possı́vel que a empresa pague dividendos aos seus acionistas
durante a vigência do contrato do produto derivado, mas nesse caso e como o valor dos di-
videndos influencia o preço das ações então os dividendos também influenciarão os preços
dos direitos contingentes.
Associada ao pagamento de dividendos existe uma data importante a data de ex-
dividendo. Esta data define quem tem direito aos dividendos pagos pela empresa, de
forma que quem for o detentor das ações da empresa nessa data (usualmente alguns dias
antes da data efetiva ou data-valor de pagamento dos dividendos) receberá os dividendos
e quem as comprar após essa data, mesmo que ainda antes da data valor, já não receberá
dividendos. Naturalmente, nessa data, o preço da ação sofre uma desvalorização, num
valor próximo ao do dividendo, porque quem adquire a ação após essa data já não terá
direito ao recebimento do dividendo.
No modelo binomial multiperı́odo iremos admitir que em cada nó da àrvore podemos
estar numa data ex-dividendo, pelo que se de facto for esse o caso haverá uma desvalo-
rização do preço do ativo igual ao valor do dividendo. No que se segue iremos considerar
duas formas de dividendos: i) os dividendos são uma percentagem do preço do ativo; ii)
os dividendos têm valores fixos e conhecidos.
3.8.1. Dividendos como percentagem do Preço do Ativo. Por vezes os divi-

dendos correspondem a uma percentagem do preço do ativo subjacente. Por exemplo, se
houver o pagamento de um dividendo em t = 1 e correspondente a uma percentagem δ
do preço do ativo subjacente, então uma àrvore binomial (a três perı́odos) ficará como a
apresentada na Figura 3.10.
S0 u *
S0 u3 (1 − δ)

2
(1 − δ)
* S0 u
@
?
@
S0 u(1 − δ) @
S0
S0 u2 d(1 − δ)
@ @
R
@ @
@ @
@ @
@ @R
@
@ S0 ud(1 − δ)
R
@
S0 d
@
@
@
? @
R
S0 ud2 (1 − δ)
S0 d(1 − δ) H
HH
HH
2
jS
H
0d (1 − δ) H
H
HH
j S0 d3 (1 − δ)
Figura 3.10. Evolução de preços do ativo com risco quando há pagamento
de dividendos correspondentes a uma taxa δ em t = 1.
Observação 17. Repare-se que em qualquer nó da àrvore a medida de martingala

traduz-se na verificação da relação:
1
St = E∗ [St+1 |St ]
1+r
se ainda não houve pagamento de dividendos, ou:

1
St (1 − δ) = E∗ [St+1 (1 − δ)|St ]
1+r
se já houve pagamento de dividendos.
Em qualquer dos casos o resultado será o mesmo, que é a medidade de martingala P∗ , ser
definida por:

1+r−d
 q = ,
 u

 u−d
(3.30)


 qd = u−(1+r)
.

u−d
Assim sendo, no caso de existência de dividendos, podemos usar o mesmo algoritmo

binomial recursivo para a determinação dos preços dos direitos contingentes simples que é
utilizado quando não há dividendos, tendo em atenção que haverá alterações na evolução
da àrvore de preços do ativo subjacente, ou seja, o procedimento passa por construir uma
àrvore binomial para a evolução dos preços do ativo subjacente, mas tendo em atenção
que em cada nó o preço deve refletir o pagamento (ou não) do dividendo.
Dito de outra forma, devemos construir a árvore binomial considerando um processo de
preços S̃, definido para cada nó/par (t, j) por:
(3.31) S̃t (j) = S0 (1 − δ1 )(1 − δ2 )...(1 − δt )uj dt−j , t = 0, ..., T, j = 0, ..., t,
onde δi corresponde à percentagem de dividendo paga em t = i.
Observação 18. Repare-se que alguns dos δi podem ser nulos, o que significa que
nesse perı́odo não há pagamento de dividendos, mas também pode acontecer que todos
os δi sejam iguais a δ, o que significa que os dividendos são uma percentagem constante
sobre o preço do ativo.
Para se determinar o preço de um direito contingente simples sobre o ativo que paga
dividendos, bastará agora aplicar o algoritmo binomial usual a esta àrvore de preços S̃.
Proposição 3.30 (Algoritmo Binomial na presença de dividendos percen-

tuais). Considere-se um direito contingente simples X = Φ(S̃T ). Este direito pode ser
replicado usando uma carteira autofinanciada h e se Vth (j) representa o valor da carteira
no nó (t, j) então Vth (j) pode ser calculado de forma recursiva por:

 V h (j) = 1 (q V h (j + 1) + q V h (j)), t = 0, ..., T − 1
t 1+r u t+1 d t+1
(3.32)
 V h (j) = Φ(S̃T (j)),
T
com qu e qd as probabilidades da medida de martingala P∗ definida na equação (3.30)

e S̃T definido em consequência da equação (3.31), isto é, a representar o preço do ativo
subjacente nos nós terminais e corrigido dos efeitos dos dividendos (ou seja, refletindo as
quebras de preço ocorridas nos nós ex-dividendo).
Exemplo 3.9. Considere S0 = 50, K = 50, r = 5%, δ = 2%, u = 1.1, d = 0.9 e

T = 4.
(4;4)
Opção de Compra com Dividendos 67,52 17,52
(3;3)
62,64 13,76
(2;2) (4;3)
58,10 10,7 55,25 5,25
Activo Opção
Preço Atual - S0 $50,00 (1;1) (3;2)
Preço de exercícios - K $50,00
53,90 8,30 51,25 3,75
Dividendos 2,00%
u 1,10 (t;u)=(0;0) (2;1) (4;2)
d 0,90
50,00 6,38 47,54 2,68 45,20 0,00
qu 0,75
qd 0,25
(1;0) (3;1)
44,10 1,91 41,93 0,00
(2;0) (4;1)
38,90 0,00 36,98 0,00
(3;0)
34,31 0,00
(4;0)
30,26 0,00
Figura 3.11. Árvore auxiliar para cálculo do preço da opção de compra

na presença de dividendos como percentagem do preço do ativo subjacente.
Exercı́cio 3.32. Programe em o algoritmo binomial para as opções de compra e

venda quando o ativo subjacente paga dividendos como percentagem do seu preço.
Quando os dividendos correspondem a uma percentagem do preço do ativo subjacente

é possı́vel para além de aplicar o algoritmo recursivo anterior, determinar fórmulas que
permitem determinar de forma mais imediata o preço do direito contingente à data t = 0.

gente X = Φ(S̃T ), quando são pagos dividendos como taxas δi sobre o preço do ativo
subjacente, é dado por:
1
(3.33) Π(0; X) = E∗ [X],
(1 + r)T
onde E∗ significa que o valor esperado é referente a P∗ , a medida de martingala, ou de
forma mais explicı́ta,
T

(3.34) Π(0; X) = q u q d Φ S0 (1 − δ 1 )(1 − δ2 )...(1 − δ T )u d .
(1 + r)T j=0 j
Exercı́cio 3.33. Determinar fórmulas de preço de opções de compra e venda para

ativos que pagam dividendos como uma percentagem fixa δ do preço do ativo subjacente,
em todos os perı́odos. Implemente em essas fórmulas.
3.8.2. Dividendos de valores fixos e conhecidos. Os dividendos também podem

corresponder ao pagamento de uma determinada quantia independente do valor observado
do ativo subjacente. Por exemplo, se houver o pagamento de um dividendo em t = 1 e
correspondente a um valor D que é conhecido à priori, então uma àrvore binomial (a três
perı́odos) ficará como a apresentada na Figura 3.12.
Como se pode observar da Figura 3.12, após o pagamento de um dividendo de valor
fixo D, deixamos de ter uma árvore recombinante e passamos a ter uma separação em
duas àrvores. De forma a se ultrapassar este problema (que será agravado se houver mais
pagamentos de dividendos desta natureza), é usual adotar-se o seguinte procedimento.
Dados os dividendos d1 , d2 , ..., dT pagos nos instantes 1, 2, ..., T , definem-se os dividendos
futuros descontados à data t, por:
dt+1 dt+2 dt+3 dT
(3.35) Dt = + + + ... + , t = 0, 1, ..., T.
1 + r (1 + r)2 (1 + r)3 (1 + r)T −t
De seguida podemos definir o processo S̃, por:
(3.36) S̃t (j) = (S0 − D0 )uj dt−j

S0 u *
(S0 u − D)u2

* (S0 u − D)u HH

? H
H
j
S0 u − D (S0 u − D)ud
S0 H
HH *

@ H
(S0 u − D)d
@ Hj
H
@ H HH
@
@
H
j (S0 u − D)d2
R
@
S0 d
*
(S0 d − D)u2

?
*
(S0 d − D)u
H H
HH
j

S0 d − D
H (S0 d − D)ud
HH *

H
j (S
0d − D)d
HH
H HH
H
j (S0 d − D)d2
Figura 3.12. Evolução de preços do ativo com risco quando há pagamento
de dividendos de valor fixo D em t = 1.
que dará origem a uma árvore recombinante e que nos nós terminais corresponde a,
(3.37) S̃T (j) = (S0 − D0 )uj dT −j , j = 0, ..., T,
que é o preço do ativo subjacente iniciado em S0 subtraı́do de todos os dividendos futuros e

atualizados à data t = 0, isto é, subtraı́do de D0 . O valores terminais desta árvore podem
ser utilizados para a implementação do algoritmo recursivo que permite determinar o
preço do direito contingente X à data t = 0.
Proposição 3.32 (Algoritmo Binomial na presença de dividendos fixos).

Considere-se um direito contingente simples X = Φ(S̃T ). Este direito pode ser replicado
usando uma carteira autofinanciada h e se Vth (j) representa o valor da carteira no nó (t, j)
então Vth (j) pode ser calculado de forma recursiva por:

 V h (j) = 1 (q V h (j + 1) + q V h (j)), t = 0, ..., T − 1
t 1+r u t+1 d t+1
(3.38)
 V h (j) = Φ(S̃T (j)),
T
3.9. CALCULO DE u E DE d 68
com qu e qd as probabilidades da medida de martingala P∗ definida na equação (3.30) e

S̃T definido na equação (3.37).
Observação 19. Repare-se que no entanto os valores Vth (j) da carteira h em cada
nó (t, j), correspondem ao valor do direito contingente relativo ao preço St (j) do ativo
subjacente, mas quando St (j) = S̃t (j) + Dt e portanto V0h (0), corresponde ao preço do
direito contingente na data t = 0 quando o preço do ativo subjacente é S0 e não S̃0 .
Exemplo 3.10. Considere S0 = 50, K = 50, r = 5%, d1 = d4 = 0, d2 = 2, d3 = 3,

u = 1.1, d = 0.9 e T = 4.
(4;4)
Opção de Compra com Dividendos Fixos 66,75 16,75
(3;3)
60,69 13,07
(2;2) (4;3)
55,17 10,1 54,62 4,62
Activo Opção
Preço Atual - S0 $50,00 (1;1) (3;2)
Preço de exercícios - K $50,00
50,15 7,79 49,65 3,30
u 1,10 (t;u)=(0;0) (2;1) (4;2)

d 0,90
45,59 5,96 45,14 2,36 44,69 0,00
qu 0,75
qd 0,25
(1;0) (3;1)
Dividendos
41,03 1,68 40,62 0,00
d1 0
d2 2
d3 3 (2;0) (4;1)
d4 0
36,93 0,00 36,56 0,00
(3;0)
33,24 0,00
(4;0)
D0 D1 D2 D3
29,91 0,00
4,405572 4,62585 2,86 0,00
Figura 3.13. Árvore auxiliar para cálculo do preço da opção de compra

na presença de dividendos fixos.
Exercı́cio 3.34. Programe em o algoritmo binomial para as opções de compra e

venda quando o ativo subjacente paga dividendos fixos e conhecidos.
3.9. Calculo de u e de d
No modelo Binomial as variáveis que são relevantes para a evolução dos preços do ativo
sem risco e do ativo com risco, são r, S0 , u e d. Quer r quer S0 são valores diretamente
3.9. CALCULO DE u E DE d 69
observáveis no mercado, mas o mesmo não acontece com u e d. No que foi feito até
agora, foram sempre apresentados como conhecidos os valores de u e de d, mas a verdade
é que em aplicações reais esses valores terão de ser determinados e há várias formas de se
fazer essa determinação. Uma das metodologias mais conhecidas e que melhor se adequa
à abordagem escolhida para a apresentação do modelo Binomial é a metodologia (já
referida) de Cox, Ross & Rubinstein ([1]). Segundo esta metodologia deve-se considerar:
√ √ eR∆ − d
u = eσ ∆
, d = e−σ ∆
, 1 + r = eR , qu =
u−d
onde σ é a volatilidade dos preços do ativo com risco e R a taxa de juro equivalente a r mas
considerando capitalização contı́nua, já ∆ corresponde ao intervalo de tempo considerado
para definir os perı́odos entre observações do modelo.
Observação 20. Usualmente considera-se que σ e r são a volatilidade e a taxa de

juro sem risco anual, pelo que nesse contexto T = 1 corresponde a um ano e se quisermos
discretizar um ano por dias, deve-se considerar ∆ = 1/252 ou ∆ = 1/365, consoante se
queiram considerar dias uteis ou não.
Exercı́cio 3.35. Suponha que a volatilidade do ativo com risco é de 20% ao ano e
que a taxa de juro sem risco r é de 5% ao ano. Determine os valores de R e de u e d que
deve considerar se quiser usar o modelo Binomial multiperı́odo com uma discretização do
ano em 252 perı́odos. E em 2520 perı́odos.
Exercı́cio 3.36. Reprograme as fórmulas que já programou em para o algoritmo

Binomial, mas agora à luz das definições de u, d, R e qu apresentadas nesta secção.
CAPı́TULO 4
Obrigações e Taxas de Juro
No estudo dos modelos de taxa de juro temos como produto financeiro fundamental
as obrigações.
Há inúmeros tipos de obrigações, de entre outros, salientamos os seguintes:
• Obrigações de cupão (juro) zero - são obrigações emitidas a desconto em

relação ao valor nominal, pelo que, o pagamento de juros só ocorre no fim do
empréstimo. A remuneração do subscritor corresponde ao diferencial entre o
preço de emissão e o valor de reembolso;
• Obrigações de taxa fixa - são obrigações cujo juro é definido na altura da sua
emissão, nunca se alterando ao longo da sua vida útil. Este tipo de obrigação
permite antecipar todos os cash flows (cupão e valor de reembolso), não evitando,
no entanto, a incerteza quanto à taxa a que poderão ser reinvestidos os juros
recebidos;
• Obrigações de taxa variável - são obrigações cujo juro é indexado a um in-
dexante definido na altura da sua emissão. Este tipo de obrigação permite mini-
mizar o risco da flutuação das taxas de juro, visto que o juro é periodicamente
ajustado às taxas de juro do mercado;
• Obrigações de capitalização automática - são obrigações cujos juros são
objecto de capitalização. Este tipo de obrigação permite a eliminação do risco
de reinvestimento;
• Obrigações do Tesouro - são o instrumento principal da República Portuguesa
para satisfazer as suas necessidades de empréstimo. Estas obrigações são produ-
tos de médio-longo prazo emitidas por sindicância, leilão ou por operações de
subscrição limitada;
• Bilhetes do Tesouro - são produtos de curto prazo com valor unitário de um
euro, podendo ser emitidos com prazos até um ano, colocados a desconto através
70
4. OBRIGAÇÕES E TAXAS DE JURO 71
de leilão ou subscrição limitada e reembolsáveis no vencimento pelo seu valor

nominal.
Comecemos por estudar mais em detalhe as obrigações de cupão zero.
Definição 4.1. Uma obrigação de cupão zero com maturidade T , é um contrato

que garante ao seu detentor o pagamento de 1 unidade monetária no instante T , sem
pagamentos de juros durante a sua vigência. O preço de uma obrigação de cupão zero à
data t < T , será designado por P (t, T ).
Observação 21. Relativamente às obrigações de cupão zero, temos que:
• Por simplicidade, usa-se muitas vezes a designação abreviada obrigação−T para

referir uma obrigação de cupão zero e maturidade T .
• A rentabilidade de uma obrigação de cupão zero é garantida por ser emitida com
desconto em relação ao seu valor nominal (1 u.m.) e como asseguram um ren-
dimento determinı́stico são conhecidas como sendo instrumentos de rendimento
fixo.
• Obviamente, teremos ∀t ≥ 0, P (t, t) = 1.
• Para t fixo, P (t, T ) é uma função da maturidade T e representa os preços de
obrigações de todas as maturidades.
• Para T fixo, P (t, T ) é uma função de t e é um processo estocástico (admitindo
que existe um mercado onde as obrigações são transacionadas).
Há várias taxas de juro implicitas na rentabilidade das obrigações, algumas das mais
relevantes iremos definir de seguida.
A spot rate ou taxa de juro à vista para um dado prazo é, por definição, a taxa de
juro implı́cita no preço contratado para uma obrigação de cupão zero do mesmo prazo.
Definição 4.2 (Taxas de juro spot com capitalização contı́nua). A taxa de juro spot
com capitalização contı́nua contratada no instante t para uma maturidade T , designada
por R(t, T ), é a taxa constante a que um investimento de valor P (t, T ), realizado à data
t, capitaliza para um valor de 1 u.m. à data T quando o juro tem capitalização contı́nua.
Assim sendo é definida por:

ln(P (t, T ))
R(t, T ) = −
T −t
donde,
eR(t,T )(T −t) P (t, T ) = 1.
Portanto, o preço da obrigação de cupão zero pode ser expresso em função da taxa de
juro spot com capitalização contı́nua, como:
P (t, T ) = e−R(t,T )(T −t)
Definição 4.3 (Taxas de juro spot com capitalização simples). A taxa de juro spot
com capitalização simples contratada no instante t para uma maturidade T , designada
por L(t, T ), é a taxa constante a que um investimento de valor P (t, T ), realizado à data
t, capitaliza para um valor de 1 u.m. à data T quando o juro tem capitalização simples e
proporcional ao tempo do investimento (T − t), donde:
1 − P (t, T )
L(t, T ) =
(T − t)P (t, T )
e
(1 + L(t, T )(T − t))P (t, T ) = 1
Também a taxa L(t, T ) permite exprimir o preço da obrigação de cupão zero em termos
da taxa spot com capitalização simples, como:
1
P (t, T ) =
(1 + L(t, T )(T − t))
Definição 4.4 (Taxas de juro spot com capitalização anual). A taxa de juro spot
com capitalização anual contratada no instante t para uma maturidade T , designada por
Y (t, T ), é a taxa constante a que um investimento de valor P (t, T ), realizado à data t,
capitaliza para um valor de 1 u.m. à data T quando o juro é pago anualmente e reinvestido.
1
Y (t, T ) = −1
P (t, T )1/(T −t)
donde,
(1 + Y (t, T ))T −t P (t, T ) = 1
obtendo-se o preço da obrigação de cupão zero em termos da taxa com capitalização anual:
1
P (t, T ) =
(1 + Y (t, T ))T −t
Exercı́cio 4.1. Considere uma obrigação de cupão zero com maturidade T = 2 anos e
valor nominal 1 u.m. Determine as taxas de juro spot com capitalização contı́nua, simples
e anual se o seu preço inicial (t = 0) for de 0.90 u.m.
Exercı́cio 4.2. Considere uma obrigação de cupão zero com maturidade T = 2 anos
e valor nominal 1 u.m. Determine o preço da obrigação à data t = 0 conhecendo cada
uma das seguintes taxas:
• taxa de juro spot com capitalização contı́nua R(0, T ) = 5%;
• taxa de juro spot com capitalização simples L(0, T ) = 5%;
• taxa de juro spot com capitalização anual Y (0, T ) = 5%.
Se considerarmos um conjunto de obrigações de cupão zero, diferindo entre si ape-

nas quanto à maturidade T , mantendo idêntico risco de incumprimento e demais carac-
terı́sticas, somente a diferença de maturidade justificará uma diferença de taxas de juro
entre estas obrigações. O que justifica a seguinte definição.
Definição 4.5. Chama-se de curva de cupão zero no instante t ou yield curve, à curva
dos valores das taxas de juro spot para todas as maturidades T .
A definição anterior apresenta alguma ambiguidade pois a taxa de juro spot, como já
se viu, pode ser calculada de mais de uma forma.
Observação 22. Na definição da yield curve, por vezes é considerada:

• a capitalização contı́nua e nesse caso a yield curve será o gráfico da função
C(T ) = R(t, T ), T > t
• outras vezes é considerada a capitalização simples para maturidades inferiores a

um ano e a capitalização anual para maturidades superiores a um ano, ou seja:

 L(t, T ), t < T ≤ t + 1
C(T ) =
 Y (t, T ), T > t + 1
Figura 4.1. Yield Curve de obrigações dos governos centrais da zona euro
Vamos agora ver como relacionar os preços de obrigações com cupão com os preços de
obrigações de cupão zero.
Definição 4.6 (Obrigações de taxa ou cupão fixo). São obrigações que pagam em
instantes pré-definidos T1 , ..., Tn valores pré-determinados c1 , ..., cn . Portanto, na data Ti o
detentor da obrigação recebe o valor ci , o chamado cupão. Na data Tn = T , o detentor da
obrigação recebe o valor nominal K acrescido do último cupão cn . A data T0 corresponde
à data de emissão da obrigação.
Proposição 4.7. O preço à data t < T1 deste tipo de obrigação é definido por:
n
X
(4.1) P (t) = K.P (t, Tn ) + ci P (t, Ti )
i=1
Demonstração. Considere-se a carteira constituida por ci obrigações de cupão zero

com maturidade Ti , i = 1, ..., n − 1 e cn + K obrigações de cupão zero com maturidade
Tn = T . Repare-se que em cada instante Ti esta carteira gera um cash-flow de ci u.m para
i = 1, ..., n − 1 e na maturidade gera um cash-flow de cn + K. Assim sendo esta carteira
replica o cash-flow da obrigação de cupão fixo, logo e de modo a não haver arbitragem,
esta carteira e a obrigação de cupão fixo devem ter o mesmo valor à data t < T1 . O valor
da carteira à data t < T1 é,
Vt = c1 P (t, T1 ) + ... + cn−1 P (t, Tn−1 ) + (cn + K)P (t, Tn )
o que permite concluir o pretendido.
Observação 23. Usualmente, os cupões são definidos como uma taxa (percentagem)
sobre o preço nominal, isto é, o i-ésimo cupão é definido por:
ci = ri (Ti − Ti−1 )K
com ri a taxa de retorno no perı́odo [Ti−1 , Ti ]. Se as taxas de retorno ri forem constantes

e iguais a r e também forem constantes os intervalos entre pagamentos, τ = Ti − Ti−1 ,
então o preço da obrigação de cupão fixo da fórmula 4.1 simplifica-se para:
n
!
X
P (t) = K P (t, Tn ) + rτ P (t, Ti )
i=1
Note-se ainda que se r = 0 e K = 1 temos uma obrigação-T.
Definição 4.8 (Obrigações de taxa variável). São obrigações que tal como as de
cupão fixo fazem pagamentos em instantes pré-definidos T1 , ..., Tn , no entanto, os valores
dos pagamentos não são pré-determinados mas sim calculados em cada perı́odo de acordo
com algum tipo de indexante. Portanto, na data Ti o detentor da obrigação recebe um
valor ci que depende do valor do indexante à data Ti−1 .
Vamos considerar o caso em que o indexante é a taxa de juro spot com capitalização
simples, L(Ti−1 , T − i) e nesse caso o i-ésimo cupão será definido por:
ci = L(Ti−1 , Ti )(Ti − Ti−1 )K
Proposição 4.9. O preço à data t < T0 (T0 é a data de emissão da obrigação) de

uma obrigação de taxa variável indexada à taxa de juro spot com capitalização simples,
L, com intervalos entre pagamentos constantes τ = Ti − Ti−1 , é:
(4.2) P (t) = P (t, T0 ).
Se t = T0 então P (T0 ) = 1.
Demonstração. Repare-se que cada cupão ci , pode ser reescrito, fazendo K = 1 e

usando a definição de L(Ti−1 , Ti ), como:
1 − P (Ti−1 , Ti ) 1
ci = τ= −1
τ P (Ti−1 , Ti ) P (Ti−1 , Ti )
Considere-se agora a carteira formada à data t por uma posição longa numa obrigação-Ti−1
e uma posição curta numa obrigação-Ti . À data Ti−1 recebemos 1 u.m. pelo vencimento
da obrigação-Ti−1 que é reenvestido na compra de obrigações com maturidade Ti . Neste
caso compram-se
1
P (Ti−1 , Ti )
dessas obrigações e à data Ti com o vencimento destas obrigações e da obrigação devida
desde a data t temos um cash-flow de
1
− 1.
P (Ti−1 , Ti )
Esta carteira pode assim ser usada para replicar, na data Ti , o cash-flow do cupão ci , pelo
que o valor do cupão ci na data t deve coincidir com o valor da carteira na data t, mas o
valor da carteira à data t é P (t, Ti−1 ) − P (t, Ti ).
Considerando todos os cupões ci , i = 1, ..., n e o valor nominal K = 1 (que à data t
vale P (t, Tn )), daqui se concluı́ que:
n
X
P (t) = P (t, Tn ) + (P (t, Ti−1 ) − P (t, Ti )) = P (t, T0 ).
i=1
Já definimos, com alguma ambiguidade, a yield curve como sendo a curva dos valores
das taxas de juro spot à data t para todas as maturidades T . Definimos agora de forma
mais formal uma dessas yield curve.
Definição 4.10. A yield de cupão zero com capitalização contı́nua, y(t, T ) é

a taxa de juro interna de uma obrigação de cupão zero e maturidade T , isto é, é a taxa y
que satisfaz:
P (t, T ) = e−y.(T −t) .1

e portanto é definida (enquanto função de (t, T )) por:

ln(P (t, T ))
y(t, T ) = −
T −t
ou seja, não é mais que a taxa de juro spot com capitalização contı́nua contratada no
instante t e com maturidade T , R(t, T ).
Para t fixo a função y(t, T ) é chamada de yield curve de cupão zero.
Considere-se agora uma obrigação com cupão ou taxa fixa como a definida em 4.6.
Definição 4.11. A yield to maturity , y(t, T ), de uma obrigação de taxa fixa no

instante t, com preço P (t) e cupões ci pagos nas datas Ti , i = 1, ..., n (Tn = T ) é definida
como a taxa de juro y que satisfaz:
n
X
P (t) = ci e−y.(Ti −t) ,
i=1
por simplicidade, nesta representação estamos a considerar o valor nominal K, a ser pago
em Tn , englobado no valor do último cupão cn .
Observação 24. Repare-se que a yield to maturity de uma obrigação de taxa fixa
é a versão análoga à taxa yield da obrigação de cupão zero. Se ci = 0, i = 1, ..., n − 1 e
cn = 1 ambas as fórmulas coincidem.
Bibliografia
[Bjork, 2009] Bjork, T. Arbitrage Theory in Continuous Time. Third edition. Oxford University Press,
2009.
[1] J. C. Cox, S. A. Ross, and M. Rubinstein, Option Pricing: A Simplified Approach, Journal of
Financial Economics 7 (1979), no. 3, 229?263.
[Hoek, 2006] an der Hoek, J. and Elliott, R.J., Binomial Models in Finance. Springer, 2006.
[Hull, 1997] Hull, J. C. Options, Futures, and Other Derivatives. Third edition. Prentice Hall, 1997.
[Musiela & Rutkowski, 2005] Musiela, M. & Rutkowski, M. Martingale Methods in Financial Modelling
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[R Core Team, 2019] . R: A language and environment for statistical computing. R Foundation for Sta-
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[Wilmott, 2007] Wilmott, P. Paul Wilmott Introduces Quantitative Finance, second edition. John Wiley
& Sons, 2007.
78

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Matemática Financeira - Parte 1

Capı́tulo 1. Produtos Derivados e Arbitragem 5

Capı́tulo 2. O Modelo Binomial a um Perı́odo 14

Capı́tulo 3. Modelo Binomial Multiperı́odo 34

Capı́tulo 4. Obrigações e Taxas de Juro 70

O texto está organizado da seguinte forma: no primeiro capı́tulo é apresentada uma

Produtos Derivados e Arbitragem

No contexto dos mercados financeiros, um produto derivado ou direito contin-

1.2. Contratos Forward e Opções

Um primeiro exemplo de produto derivado é um contrato Forward.

1Os estados da natureza, neste contexto, correspondem à existência de um universo ou espaço de

Definição 1.1 (Contrato Forward). Um contrato Forward é um contrato entre

Observação 1. Do comprador diz-se que assume uma posição longa e do vendedor

Observação 2. Relativamente à data de maturidade T .

O lucro (cash-flow) na data de maturidade T , associado às posições longa/curta num

Short Position Long Position

Figura 1.1. Lucros associados a posições curta/longa num contrato Forward

Definição 1.2 (Opções Europeias). Uma Opção de Compra (Venda) Europeia,

• O detentor da opção tem, à data T , o direito de comprar (vender) uma unidade

Observação 3. Ao contrário dos contratos Forward, as Opções terão um custo inicial

Observação 4. Repare-se que na primeira situação do exemplo 1.2, a perda está

Observação 5. Relativamente à data de maturidade T .

• O valor de uma opção de compra Europeia à data T com preço de exercı́cio K,

• O valor de uma opção de venda Europeia à data T com preço de exercı́cio K, é

O lucro (cash-flow) na data de maturidade T , associado à compra de opções de com-

Call Option Put Option

Figura 1.2. Lucros associados a opções de compra e venda Europeias

Long Position + Call Option Short Position + Put Option

Figura 1.3. Lucros associados a Opções e contratos Forward

• O detentor da opção tem, em qualquer instante até à data T , o direito de comprar

Nota: O instante em que a opção Americana é exercido é aleatório e não é de forma

subjacente e diminuirá com o aumento do preço de exercı́cio. De forma análoga,

Definição 1.4 (Arbitragem). A existência de uma oportunidade arbitragem, traduz-

VT (ω) ≥ 0 para todos os estados da natureza ω

VT (ω) > 0 para alguns estados da natureza ω

(1.1) PT (A) = PT (B).

(1.2) P0 (A) = P0 (B).

Demonstração. Para se provar o teorema iremos supor que PT (A) = PT (B) e

O Modelo Binomial a um Perı́odo

Como já foi referido anteriormente, o objectivo de determinar o preço de produtos

2.1. Introdução ao Modelo Binomial

Vamos começar com o modelo Binomial a um periodo, na formulação de Cox-Ross-

onde Z é a variável aleatória que toma os valores u e d com probabilidades pu e pd

Figura 2.1. Evolução de preços dos ativos

No que se segue iremos assumir que são conhecidos s, u, d, pu , pd (todas constantes

2.2. Carteiras e Arbitragem

Observação 6. Quer x quer y podem ser negativos, pois se x = 3 e y = −2 isto

Condição 2.2. Assumiremos os seguintes factos:

Repare-se que a carteira h tem um valor determinı́stico em t = 0 e um valor estocástico

Definição 2.3. O processo valor da carteira h é definido por,

(2.2) Vth = xBt + ySt , t = 0, 1

(2.3) V0h = x + ys, V1h = x(1 + r) + ysZ.

Definição 2.4. No contexto do modelo binomial a um perı́odo, uma carteira de

V1h > 0, com P[V1h > 0] = 1.

Um resultado fundamental para garantir a existência de preços justos para produtos

Proposição 2.5. O modelo Binomial é livre de arbitragem se, e só se,

Demonstração. Para a prova da primeira implicação (⇒), por contra-recı́proco,

Observação 7. Repare-se que a equação (2.4) pode ser interpretada da seguinte

Exercı́cio 2.1. Verifique que as carteiras h1 e h2 apresentadas na demonstração da

2.3. Medida de Martingala

Temos o seguinte resultado que relaciona a ausência de arbitragem com a existência

Proposição 2.7. O modelo Binomial para um mercado financeiro é livre de arbitra-

No caso do modelo Binomial a um perı́odo, a medida de martingala é de fácil dedução.