FUSOESEAQUISIÇOES

PARECERES

2022

0rganização
Carlos PortugalGouvêa
Mariana Pargendler
Maurizio Levi-Minzi

mTRIMÓNIO

Biblioteca-$p

ALMEDINA
FUSÕESE AQUISIÇÕES
B. Segundoquesito
Os danos causados às Constilentes, oriundos das violações à cláu-
sula de declaraçõese garantias, são indenizáveis, nos termos do QPA
e do Direito brasileiro ?
Sim, assegura-seo Direito das Consulentes de verem-se indenizadas pelos
prejuízos decorrentes das falsidades nas declarações e garantias prestadas
pelosVendedores.
C. Terceiro quesito
É carreto aÓrmat qae os Vendedoresnão assumiram responsabili-
dadepor quaisquetpfáticas de mercado,ainda queilícitas?
OsVendedoresassumiram responsabilidade por danos decorrentes de práti
casde mercado ilícitas, notadamente porque declararam seguir a Lei, no QI)A
D. Quarto quesito
Considerando que as Consulentes {mplementatam as medidas
necessáriaspara a regularização daspráticas ilegais ocultadas pelos
Vendedores- ainda que não tenham logrado êxito em etradicá-laspor
completo -, é correia a aplicação do instituto do tu queque?
Não. Ainda que as Consulentes levem algum tempo para se livrarem por
completo das práticas ilícitas, os Vendedorespermanecem responsáveispela
veracidade das declarações e garantias prestadas no QPA.
É o meu parecer.
t3
OBRIGAÇÕES
VINCULADAS
À CLÁUSULA
DEf4#N-aar
PREVISTA NO CONTRATO
Paulo Cezai' Aragão
CLÁIJSULA DE EHRN-OUT Forma de pagamento. Preço contingente.
Natureza jurídica. Alinhamento de interesses. Alocação de riscos. Obriga-
ção sob condição suspensiva.INICIDENCIA DA BOA-FE OBJETIVO NAS
RELAÇOES EMPRESARIAIS. Superutilização do princípio da boa-fé obje-
tiva. Boa-fé nas relações empresariais. Funções da boa-6é. Deveres anexos cria-
dos pela boa-fé objetiva. OBRIGAÇÕES VINCULADAS A CLÁUSULA DE
EÁRN:-OUT PREVISTA NO CONTRATO. Obrigações contratuais. Decla-
raçõesde Ear?z-ozzf.
Obrigações anexascriadas pela boa-fé objetivo. Aplicação
limitada. Preservaçãodo conteúdo económico do negócio em contraposiçãoao
interesseprivado de cadaum dos contratantes. Gestão administrativa durante
o período do earn-ozzf. Modificações na gestão das sociedadesapósopera-
çõesde M&A. Curso normal dos negócios. Práticas habitualmente adotadas.
Ausência de previsão contratual. Intenção ou interesse daspartes quando da
negociação da operação. Afastamento da administração antiga contratual-
mente estabelecido.Distribuição de riscos.Autonomia no modo de exercer
a administração da sociedade adquirida. Ausência de expectativa legítima de
que as práticas anteriores de administração seriam mantidas. Emprego dos
melhores esforços para se buscar o bom desempenho da sociedade adqui-
rida. Obrigação de meio. Abuso do poder de gestão. FUNÇÃO SOCIAL DA
EMPRESA E DEVER DE DILIGENCIA DO AD]WINISTRADOR. Preser-
vaçãodo interessesocial dassociedadesadquiridas. Busílzessluzilgeme?zf
ru/e.
RESPOSTASSINTÉTICAS AOS QUESITOS.
345
FUSÕESE AQUtSiÇÕES
Consulta
Fomos honrados com consulta recebida acerca da operação envolvendo
a aquisição integral, pela sociedade X e pela sociedade Y (em conjunto,
"Requerentes", ou, simplesmente, "Consulente"), do Grupo Z, controlado
na proporção de mais de 90% por L ("Requerido" ou "Sr. L"; em conjunto
com a Consulente, "Partes").
Para formalizar a aquisição, as Partes assinaram Contrato de Compra
e Vendade Quotase Outras Avenças,posteriormente aditado("Contrato"),
por meio do qual a Consulente se obrigou a pagar mais de NI reaispara
adquirir integralmente o Grupo Z, preço que eventualmente poderia ainda
ser acrescido por dois potenciais eür?z-ozzfs(os chamados Earn-ozzt A e Ear?z-
-ozzfB), condicionados ao atingimento de determinadas metas financeiras,
totalizando mais R$ N2 milhões.
Alega a Consulente que, nos anos anteriores à referida aquisição, o Sr.L
teria se valido de um sistema que agregou falso valor ao grupo-
Narra a Consulente que apenasum ano depois, após profundas investi-
gações internas, descobriu que o sistema existente na época da due dí/{ge?zce
mascarava a realidade do Grupo Z. Além disso, relata a Consulente que
o Sr. L ainda (i) teria omitido a rescisãode diversoscontratos relevantes;
(ii) ocultado pleitos de aumentos de preço para manter os contratos não res-
cindidos; e, ao final,(iii) descumprido suas obrigações contratuais perante
a Consulente por meio da violação de declaraçõese garantias do Contrato.
Assim, com fundamento na figura do dolo acidental e na cláusulageral
de boa-N, a Consulente instaurou procedimento arbitral contra o Sr. L, ale-
gando, em síntese, que, se não tivesse sido enganada por ele, teria firmado
o Contrato em outras condições, pagando preço bem menor.
Em contraposição a tudo o que Êoisustentado pela Consulente, o Sr. L nega
que tenha praticado qualquer ato fraudulento para supostamenteinalar os
negóciosdo Grupo Z. Além disso, apresentouna arbitragem pedido contra-
posto ("Reconve;ção"), alegando,em síntese,que a Consulente: (i) alterou
drasticamente o modzlsoperandoadotado pelo Grupo Z até a compra e venda
(ocorreram mudanças na administração, demissão de pessoas-chave, altera-
çõesnas políticas de profissionalização e fidelização de parceiros relevantes,
degeneração de s(@wal'ede gestão de dados e operações, etc.);(ii) não com-
preendeu bem a atividade principal do Grupo Z;(iii) em vez de gerir o grupo
diligentemente, de acordo com o curso normal dos negócios, administrou-o
de forma descuidada e desordenada, razão pela qual asreceitas despencaram
346
1-
13 OBRIGAÇÕES VINCULADAS À CLÁUSULA DE EÁRN-OUr PREVISTANO CONTRATO
e as metas estabelecidas para o Ear7z-ozzf
A não coram atingidas; e, finalmente,
(iv) adotou condutas que impossibilitaram a verificação do .Ear7z-oufB.
Com base nessasalegações, o Sr. L requer, no seu pedido contraposta,
(i) que o Tribunal reconheça e declare que as ações e omissões da Consu:
lente violaram o Contrato e resultaram no inadimplemento das obrigações
de pagamento dos dois earzz-Quispactuados;(ii) que a Consulente sejacon-
denada a pagar ambos os earlz-oufs; e, subsidiariamente, (iii) perdas e danos
em razão do descumprimento do Contrato. Em qualquer hipótese, requer,
ainda, que osvalores depositados na conta caucionada sejam liberados em seu
favor e que a Consulente arque com custas e despesas processuais, incluindo
honorários de árbitros, honorários periciais e todas as custasdespendidascom
a arbitragem travada pelas Partes.
Nesse cenário, tendo como pano de fundo todos os fatos narrados e aqui
expostos brevemente, a Consulente nos questiona o seguinte:
No que diz respeito aos quesitos a serem respondidos, elencamos, nos
itens abaixo, o objeto da presente consulta, ao passo que, nos subitens
constantes de cada quesito, apresentamos breve sugestão de temas que
gostaríamos que fossem abordados na resposta de cada pergunta sub-
metida à apreciação de V. Sa.,sem prejuízo de outros pontos que reputar
necessáriospara a construção e exposição das premissas e conclusões do
parecerjurídico.
1. Qual é a natureza jurídica de uma cláusula de ear7z-azlt?
i. A existência de uma cláusula de ear7z-ozlt
em uma compra e venda
de participação societária de controle impõe algum dever ao comprador,
conforme a legislaçãobrasileira, para além dos deveresexpressamente
previstos no contrato? Caso afirmativo, quais são?
ii. A cláusula de Cariz-oufimpõe alguma obrigação ao comprador para
agir em defesaaos interesses do vendedor ou para "cuidar«.do interesse...
do;vendedor"?
iíi. A cláusula de ear?z-ouf
cria alguma obrigação ao comprador de pagar
os valores de eam-oaf ainda que as condições previstas no contrato para
pagamento não tenham sido implementadas?
iv. As obrigações oriundas da cláusula de ear?z-oufpodem ser caracte-
rizadas como "deveresinstrumentais"?
v. Esses "deveres instrumentais" impõem, de fato, uma obrigação ao
comprador (neste caso, a Consulente) de pagar os valores sob a rubrica
de ezzrlz-ozzf?
347
FUSÕESE AQUISIÇÕES
11.A existência de uma cláusulade Cariz-ozzt
impõe qualquer obriga-
ção ao comprador de conduzir o negócio adquirido de alguma maneira
especíâca?
i. Uma cláusula de earzz-outpode impor ao comprador uma obrigação
de conduzir o negócio de alguma forma especíâcaparagarantir ascondi-
ções/limites estabelecidos na própria cláusula?Por exemplo, estabelecer
uma obrigação que demande que o comprador contrate certas pessoas,
ou venda determinados produtos, ou ser proibido a mudar produtos,
clientes, etc.? Essa obrigação de conduzir o negócio de forma específica
é oriunda do art. 422 do Código Civil?
ii. Pode ou deve o vendedor opinar ativamente sobre a forma como
o comprador conduz o negócio, para além de qualquer termo previsto no
contrato? Caso aârmativo, como essasobrigações são normalmente pre-
vistas e onde geralmente estão dispostas?Se o vendedor puder opinar
ativamente e essasespecificaçõese parâmetros são,por exemplo, estabe-
lecidas no contrato, essesparâmetros impõem alguma obrigação ao com-
prador de agir em conformidade com essasespeciâcações e parâmetros
estabelecidos pelo vendedor?
iii. Não havendo referências ou parâmetros sobre como o comprador
deve conduzir o negócio estabelecido no contrato, quais são as referên-
cias ou parâmetros que o comprador deve seguir? Em outros termos, há
algum parâmetro legal comum que seaplique ao cumprimento de cláu-
sula de ear7z-oufem um contrato de compra e venda de um negócio(para
além da boa-fé estabelecida no art. 422 do Código Civil)?
iv. O Cariz-ozlt
previsto no Contrato de Compra eVenda obriga a Consu-
lente a conduzir o negócio do Grupo Z de alguma forma particular depois
da aquisição?Especificamente, a cláusula obriga aConsulente a continuar
a conduzir o negócio como estava sendo antes da aquisição?
v. O comprador está também sujeito a obrigações para agir em bene-
fício da empresaou de seusacíonistas?Como o comprador equilibra essa
obrigação com as demais previstas na cláusula de earzz-ouf?
111.0 comprador pode ser compelido a realizar o pagamento de um
gare-ozztainda que as condições contratuais para essepagamento não
tenham sido implementadas?
Permanecemos à disposição para quaisquer esclarecimentos que se
âzerem necessários.
Esta foi a consulta que recebemos por e'mail ("Consulta").
348
13. OBRIGAÇÕES VINCULADAS À CLÁUSULA DE EARN-OUr PREVISTA NO CONTRATO
Páí'ecer
1. Para a elaboração deste Parecer, há três eixos temáticos centrais que,
a nosso ver, precisam ser enfrentados: (i) a cláusula de ear?z-oufem si; (ii) os
deveres impostos pela boa-fé objetivo, especialmente quando incide nas rela-
ções empresariais; e(iii) os deveres de diligência do administrador. O Parecer
gerará em torno dessestrês temas.
2. Na primeira parte do Parecer, será necessário analisar a natureza e a
função das cláusulas de cariz-ouf,que estabelecem um acréscimo ao preço,
caso certas metas ânanceiras sejam atingidas tal como pactuado pelas par-
tes. O Contrato prevê que preço poderia ser eventualmente acrescido por
dois potenciais earn-ozzfs,
o .Ear?z-ozlf
A e o .Ear7z-ozzf
.B,que somados chegam
ao montante de mais de R$ N2 milhões.
3. A segundaparte do Parecerserávoltada para a análise da boa-fé objetivo,
como esseprincípio, que se traduz em verdadeira norma de conduta ética,
incide nas relações empresariais e quais deveres impõem às partes contra-
tantes, especialmente à luz da cláusula de cara-ozif.Antes de se passar para a
terceiro eixo temático, caberá também investigar se, afinal, a boa-íé objetivo
cria ou não para a Consulente o dever de seguir o curso dos negócios anterior
à negociação,proibindo-lhe realizar qualquer mudança no modzzs opera?zdído
grupo até a data de pagamento do earzz-ozú.
'!
4. Finalmente, examinadas essasduas questões, o Parecer poderá anali-
sar os deveresde diligência do administrador. Esta parte é importante para
explicar que o fato de a nova administração não seguir as práticas adotadas
pela administração anterior não é significativo. Não seria correto extrair daí
que a nova administração não está sendo diligente ou que a Consulente, em
razão disso, descumpriu o Contrato.
5. No cerne da Consulta, há questões que merecem ser examinadas com
cuidado por serem decisivas nesse caso: na ausência de disposição contratual .1
expressa, até que ponto a boa-íé objetiva imporia à Consulente a obrigação de
i.
seguir a mesma estratégia e de adotar as mesmas práticas da gestão anterior?
O simples fato de o Contrato ter uma cláusulade ear?z-oz/t
já seria suficiente
para se extrair daí uma tal obrigação?
6. Pararesponder a essasindagaçõese, de forma mais específica,aostreze
quesitosformulados na Consulta, que giram em torno dessestemas(cláusula
de eal'?z-ozzf,
deveres impostos pela boa-íé objetiva, dever de diligência do admi-
nistrador, etc.), este Parecer divide-se sob os seguintes títulos:
349
FUSÕESE AQUISIÇÕES
1. A cláusula de ear?z-out:
função, natureza jurídica e efeitos
ll. Incidência da boa-íé objetiva nas relações empresariais
lll. Obrigações vinculadas à cláusula de earn-out
IV. Função social da empresa e dever de diligência do administrador
1. A cláusula de Cariz-ozlf:função, natureza jurídica e efeitos
7. A convenção de cláusula de earfz-ozlfem operação de M&A revela técnica
negocial que estrutura o pagamento do preço de compra de uma sociedade
de forma parcelada e com o estabelecimento de condições. Sãogeralmente
utilizadas em operações nas quais vendedores e compradores não convergem
acercada performance futura e do real valor da sociedadeem negociação.:
Com isso,por meio dessacláusula, aspartes da relação contratual optam por
estruturar o pagamento em duas parcelas, sendo uma certa (fixa) e outra
incerta(variável). O cariz-oufrepresenta a parcela variável do preço, um acrés-
cimo ao valor âxo, que apenasserádevido,see somentese,em determinado
período de tempo, após o fechamento da operação (também chamado de
;'período de Cara-ouf"), certas metas económicas/ânanceiras futuras e pre-
deânidas forem atingidas.
8. Ao ser utilizada como uma forma de postergar, sob a condição do bom
desempenho da sociedade adquirida, o pagamento de parcela contingente do
preço de aquisição, a cláusula de ear?z-ouf
revela-se como forma de pagamento
condicionada,: assumindo,quando efetivamente devida, natureza jurídica
de preço. Estabelece, portanto, uma obrigação sob condição suspensivo, em
l Nesse sentido, explica-seque: "Com efeito, estacláusula é em regra pactuado em operaçõesde
aquisição societária em que têm, aspartes, "opiniões diversas sobre o valor justo da companhia-alvo
e suaperformance futura". Ao fixar o preço, o alienante anuncialucros futuros de alta monta, mas
o adquirente não tem como se assegurarpreviamente da veracidade desta informação. Combina-
se, então, o pagamento de valores discernidos no tempo e na determinação: uma parcela é fixa e
paga no momento da conclusão do negócio; outra será paga se os tais lucros foram, efetivamente,
alcançados em determinado período, em regra, os antigos sócios permanecendo por este período
na administração do negócio". MARTINS-COSTA, Judith. Contrato de cessãoe transferência de
quotas: acordo de sócios: pactuação de parcela variável do preço contratual denominada ear/zazzf:
características e função("causa objetivo") do earn oat. Revlsfa deAróítragem eMediação, São Paulo,
v.42,P.153-188,jul.2014.
2 MASTINS-COSTA, Judith. Contrato de cessãoe transferência de quotas. Acordo de sócios.
Pactuaçãode parcela variável do preço contratual denominada carizout. Características e função
("causa objetivo") do cariz ouf, cíf., p. 153-188.
350
13. OBRIGAÇÕES VINCULADAS À CLÁUSULA DE EARN-OUT PREVISTA NO CONTRATO
que o dever do comprador de pagar parte adicional do preço estará vincu-
lado a evento futuro e incerto delimitados pelas partes, baseado não em suas
expectativas subjetivas, mas em verificações concretas de perdas, rentabili-
dadesecontingências.
9. A prática das operaçõesde aquisição de participações societária indica,
com efeito, uma tradicional dificuldade entre uma visão otimista, mais ou
menos genuína, do vendedor, e uma visão mais conservadora, do compra-
dor. Aquele estima que a sociedade cujas ações ou quotas estão sendo vendi-
das tem perspectivas de rentabilidade elevadas;este último tem pelo menos
a indispensável dúvida metódica a tal respeito. Ora, uma vez que o preço de
uma operação dessanatureza é usualmente determinado pelo valor presente
dosfluxos fiituros de lucros e dividendos da participação societária comprada,
a diferença de perspectivas afeta de forma relevantíssima a avaliaçãodeitapor
cada uma das partes no potencial negócio.
10. E, adicionalmente, a determinação do valor presente dessesfluxos
futuros, já por si só incertos, depende ainda de outras variáveismacroeco-
nómicas, que se resolvem na taxa de desconto a ser adotada(taxa futura de
juros - livre de risco e com o acréscimo do risco específico do país e, even-
tualmente, a volatilidade do próprio neg(Seio- e, em muitas situações,tam-
bém a taxa de câmbio, em ambos os casos durante o período adotado para
computar tais fluxos futuros).
11.Tudo isso faz com que se use o faze-ozifcomo uma verdadeira "ponte"
de entendimento entre comprador e vendedor:3 este último aceita, condicio-
nalmente, as premissas otimistas do vendedor, mas condiciona o pagamento
do preço a que elas efetivamente se realizem.
12. O eventual pagamento do ear?z-ouf pelo comprador ao vendedor con-
âgura, assim, uma contraprestação adicional, devida após a data de fecha-
mento, na medida em que o negócio adquirido atenda a determinadas metas .ii
de desempenho definidas contratualmente. Quando o suporte fálico de inci-
dênciada cláusula de earzz-ouf
se concretiza, o valor ali pactuado assumea
natureza de preço, devendo ser inclusive computado para eeeítosde ganho
de capital, como observa a doutrina especializada:
3 ZILVETI, FernandaA.; NOCETTI, Daniel A. Earlzozlf- aproximaçãointerdisciplinar e a IN
ng1.700/2017.Jíz;PINTO, Alexandre E.; SILVO,Fabio P. da;MURCHA, Fernando D. R.; VETTORI,
GustavoG. (org.). Corzfrop/rifas./ziríafco-cozzfcíóefs.
SãoPaulo: Atlas, 2020. p. 131.
351

FUSÕESE AQUISIÇÕES
Nos parece claro que nas situações em que o Earn Out é utilizado
como uma forma de postergar o pagamento do preço a ser pago como
contrapartida para transferência da participação societária da vendedor
até que as premissas adoradas ou expectativas oferecidas se conârmem,
sua natureza é de parte do preço de compra.
Nos casosem que se posterga o pagamento de parte do preço de com-
pra através de Earn-Out, sua natureza é a mesma do preço de compra
pago à vista, sendo contrapartida pela alienação da participação socie-
tária, devendo inclusive ser incluído no cálculo do ganho de capital do
vendedor quanto do seu recebimento.'
13. Se,por um lado, a estipulação da cláusula de ezzrn-ozzf
possibilita que
os vendedoresrecebam, além do preço âxado como certo, um acréscimo,
levando em consideração sua conâança no potencial de desenvolvimento da
sociedade vendida, por outro lado os compradores postergam o dispêndio
de parte do preço, Guiopagamento estará vinculado aosganhos advindos do
atingimento das metas financeiras, garantindo, assim, que o adicional só será
devido mediante o efetivo bom desempenho da sociedade adquirida. A cláu-
sula de earfz-oufatende, a um só tempo, aos interesses do credor e do devedor.
14.Não é preciso dizer muito para explicar que, embora o preço seja ele-
mento essencial da compra e venda, não é necessário que seja aprf07/ deter-
minado; basta que seja objetivamente determinável (C. Civil, art. 487).
No caso concreto, apenas parte do preço não é certa, que é exatamente a par-
cela que diz respeito à cláusula de ear?z-oul.
Esta cláusula proporciona verda-
deiro alinhamento de interessesentre as Partes:garante-se aocomprador que
o preço pago pela sociedade não será excessivo,ao mesmo tempo em que se
garante ao vendedor a possibilidade de receber um acréscimo do preço que
poderia não ser recebido se dependesseapenasdo pagamento imediato pelo
comprador reticente quanto ao real valor do grupa-
IS. A cláusula de earn-ouf estabelece, igualmente, como será a aloca-
ção de riscos dentro do programa contratual onde está inserida. Enquanto
o comprador assumeo risco de ter de pagar quantia adicional ao que, de
fato, compreendia valer a sociedade adquirida, o vendedor assume o risco
de, caso a condição não venha a ser implementada pelo fracasso da sociedade
4 KALANSKY, Daniel; SANCHEZ, Rafael B.Eanzoufnas operações de fusões e aquisições(M&A).
l7z:BOTREL, Sérgio; BARBOSA, Henrique(coord.). Fínalzfascorporativa. SãoPaulo: Atlas, 2016.
P.156.
352
r:
13. OBRIGAÇÕES VINCULADAS À CLÁÜSULA DE EARN-OUT PREVISTANO CONTRATO
vendida, não receber nada além do que o valor âxo já pago. A referida cláusula
revela-se, por isso mesmo, conveniente para ambas as partes sob diversos sen-
tidos: (i) alinha interesses;(ii) reduz a assimetria informacional presente nas
transições de aquisição de sociedade; (iii) reduz o risco de comportamentos
oportunistas; (iv) doca riscos; e (iv) permite que a avaliação da sociedade seja
fruto do efetivo faturamento obtido, e não somente do prognóstico esperado
pelas partes, cuja precisão normalmente é incerta. Da cláusula de cariz-ozzf
despontam, portanto, múltiplas funções, assim como diversos efeitos.
16.No caso em análise, ao se estabelecer o preço de compra no Contrato,
as Partes pactuaram um preço fixo para a aquisição integral do Grupo Z no
valor de mais de reais, pagosna data de fechamento,bem como dois acrés-
cimos variáveis. O primeiro acréscimo corresponde ao pagamento de um
cariz-ozlfadicional de até R$ N2A milhões a serem pagos ao Sr. L sob deter-
minadas condições previstas no Contrato ("Ear7z-oufA"). E o segundo acrés-
cimo diz respeito ao pagamento ao Sr. L de um ear?z-ouf adicional de até
R$ N2B milhões, condicionado aos termos do Contrato ("Ear?z-ozzf B").
17.Os Anexos do Contrato tratam das condições cuja implementação seria
necessária para que o Comprador se tornasse obrigado ao pagamento do eam-ozlf.
Tais condições, em resumo, vinculam-se exclusivamente ao atingimento de
determinadas metas de desempenho financeiro pelas sociedadesdo grupo-
18. O atingimento de tais metas ânanceirasnão era certo. Do contrário,
as partes não precisariam ter se valido de uma cláusula de ear?z-oz/f,
bastando
simplesmente 6xar o preço em R$ N. Exatamente porque o atingimento das
metas não era certo, as Partes negociaram o cariz-ouf,devido se - e somente
se - determinados resultados fossem alcançados.
19.Em nossa opinião, é fora de dúvida que a cláusula de ear?z-outnão com-
preende uma obrigação de resultado, mas, sim, quando muito, uma obriga-
ção de meio. Em nenhum momento, a Consulente se comprometeu a atingir
determinado resultado, que conÊeririaao Sr.L o pagamento dos ezzr?z-Quis.
Até
porque, nesse contexto, a pactuação de uma obrigação de resultado sequer
seria possível. De fato, não se pode pactuar uma obrigação de resultado vin- .i
culada ao desenvolvimento dos negócios da sociedade por seus administrado-
res. Isso âca muito claro diante da compreensão de que a diligência que deve
nortear a atuação da administração de uma sociedade não gera necessaria-
mente sucessoempresarial ou um resultado positivo para a sociedade.Assim,
a atividade de administração e o dever de diligência caracterizam-se como
obrigação de meio, e não de resultado. Ao tratar do assunto, Luiz Antonio
Sampaio Campos assim explica:
353

FUSÕES E AQUISIÇÕES
A atividade de administração e, bem assim,o dever de diligência
caracterizam-se como obrigação de meio, e não de resultado, conforme
nomenc[atura mais uti]izada pe]a doutrina. ]«.] Os mausresu]tados de uma
companhia não decorrem, necessariamente, da violação do dever de dili-
gência. Da mesma forma, uma companhia na qual os administradores vio-
lem certos deveres de diligência nem por isso terá, necessariamente, seu
resultado a6etado.É sempre uma questão de fato, que deve ser examinada
no caso concreto de forma a se verificar a violação do dever de diligência
e a sua relação causal com o prejuízo apontado. O risco do negócio ou da
empresa é uma situação da vida e da qual os administradores estão isentos
de responsabilidade ao menos do ponto de vista legal. Assim, o insucesso
empresarial não traz, por si só, responsabilidade aos administradores das
companhias, embora possa trazer reprovação social. [-.] Justamente em
razão desseconceito de obrigação de meio, e não de resultado, é que sur-
giu a remansosaconstrução legal, doutrinária e jurisprudencial, segundo
a qual o conteúdo das decisões dos administradores, em princípio, não é
sindicável, nem sujeito ao juízo de conveniência e oportunidade. A ava-
liação deve restringir-se à veri6cação de que o comportamento se con-
forma com o padrão de diligência previsto na lei. O administrador é livre
para decidir sobre a conveniência e oportunidade dos negócios sociais,
podendo, natura]mente, ter sucessoou não na sua decisão. ]-.] Há diversas
razões para que o Poder Judiciário - ou mesmo os juízes administrativos
- não interfiram no mérito das decisões tomadas pelos administradores,
especialmente quando esse juízo se dá exposf. Destaca-se a diâculdade
em se reproduzir o contexto em que a decisão foi tomada, notadamente
as pressões presentes à época, o tempo e as informações disponíveis no
momento da tomada de decisão, além da própria visão peculiar do admi-
nistrador a respeito do negócio, da prioridade e relevância da decisão
e do impacto nos negócios sociais. 5
20. É aqui que a discussão toma corpo.
21. De acordo com as informações que nos foram prestadas, as metas de
desempenho não foram atingidas nos anos de 2017 e 2018, e, portanto, a con-
dição para o pagamento do cara-ozltnão foi verificada, ficando o Sr. L sem
s CAMPOS, Luiz Antonio S. Deveres e responsabilidades. llz: LAMY FILHO, Alfredo;
PEDREIRA, José Luiz B. (coord.). Dfreífo dascompanãfas.v. 1. Rio de Janeiro: Forense, 2009.
P.1103-1104.
354
13. OBRIGAÇÕES VINCULADAS À CLÁUSULA DE EÁRN-OUT PREVISTANO CONTRATO
direito a qualquer valor adicional nos referidos anos. Diante dessaconstata-
ção, o Sr. L apresentou Reconvenção no âmbito do Procedimento Arbitral,
na qual, dentre outros pedidos, requereu a responsabilização da Consulente
pelo inadimplemento da obrigação de pagamento do Cariz-ouf, que, em sua
opinião, só não restou devido por conta da forma de gestão adotada pela
Consulente após a aquisição.
22. Alega o Sr. L que a Consulente tinha a obrigação de gerir as socieda-
des de acordo com o curso normal dos negócios, já que essaforma de atuação,
ao seu ver, era a única maneira de se realizar uma administração diligente.
Assim, uma vez que a Consulente não adotou tal forma de gestão,isto é, uma
vez que alterou o curso normal dos negócios, ela teria inadimplido a obriga-
ção vinculada ao cariz-ouf.O parecerista contratado pelo Sr.L também argu-
menta nessesentido, aârmando que as Compradoras teriam descumprido
deveres instrumentais oriundos da boa-fé objetiva ao deixarem de observar
as práticas empresariais que, historicamente, tornaram rentáveis asatividades
do grupo adquirido. Com essalinha de argumentação, o parecerista sustenta
que a Consulente deve arcar com o pagamento dos valores de earn-ozzf,
ainda
que as metas financeiras previstas não tenham sido atingidas.
23. O que parece ser necessário esclarecer neste Parecer, então, é se havia,
de fato, uma obrigação, vinculada ao princípio da boa-fé objetiva, de a Con-
sulente adotar nassociedadesadquiridas uma metodologia de administra-
ção conforme as práticas de gestão até então conduzidas pelo Sr. L. Para
essaanálise, é necessário, inicialmente, tecer alguns comentários acerca da .i.
aplicação do princípio da boa-fé objetivo nas relações empresariais, o que se
passará a fazer na sequência.
ll. Incidência da boa-fé objetivo nas relações empresariais
A. Crítica ao uso desmedido da boa-fé
24. Antes de analisar propriamente a incidência da boa-Éénas relaçõesempre-
sariais, é preciso ter em vista os prejuízos advindos da aplicação desmesu-
rada da boa-fé objetiva, enquanto cláusula geral, a partir de suautilização
"comoumapazzacea de czzn/zo mora/",6justificadora das mais antagónicas
posições. A advertência de Judith Martins-Costa, realizada desde a vigência
6 MARTINS-COSTA, Judith. .A óoa:#ZlzoDíreífo Privado. 2. ed. São Paulo: Saraiva, 2018. p. 278.
355
FUSÕESE AQuiSiÇÕES
do Código Civil anterior, encontra paralelos na doutrina estrangeira' e, de
acordo com a própria autora, deveria servir de lembrete aos perigos da idên-
tica aplicação da cláusula a uma inanidade de situações sem a devida concre-
ção ao cenário íático para sua correta utilização.
25. Não é possível, enâm, reduzir o Código Civil inteiro, na sua aplicação
prática às relaçõesnegociais, a um único artigo(ou, no máximo, a dois, com a
invocaçãoda dita função social do contrato, de que trataremosmaisadiantei.
26. Enquanto cláusula geral, cabe ao intérprete e ao aplicador da boa-íé
objetivo a especiâcação das consequências jurídicas de seu emprego no caso
concreto. Ainda que não se ignore asbenesses desta estrutura genérica, é pre-
ciso estar atento aos riscos representados pelo preenchimento inadequado
do sta7zdard em questão.Não raro, nota a doutrina, criam-se "decisões con-
traditórias, antinâmicas ou díspares sobre uma mesma situação de fato"
em prejuízo da segurança jurídica.;
27. Mais grave ainda o cenário em que são proferidas decisões colzfxa / agem
com fulcro na aplicação da boa-fé objetiva, situação que não pode ser tole-
rada já que, em regra, a aplicação de uma cláusula geral não pode subverter
as consequências legais atribuídas pelo legislador a determinadalaffispecíe,
sob pena de desrespeito à própria legalidade.
28. No limite, portanto, é preciso criticar a banalização da boa-fé obje-
tivo, que sói florescer na falta de argumentos ou normas jurídicas devida-
mente aplicáveis,9justiíicadoras do resultado pretendido pelo intérprete
ou pelo aplicador. Não se pode ignorar que o emprego desmedido da boa-íé
objetiva conduz, ao fim e ao cabo, à sua invocação arbitrária como justiâca-
tiva ética a uma série de decisões "que nada dizem tecnicamente com seu
conteúdo e suas funções".:' Inclusive, necessário considerar que no âmbito
das relações contratuais sua utilização exagerada converteu-se, muitas vezes,
7 Menezes Cordeiro, por exemplo, critica a mitiâcação do conceito da boa-fé, na medida em
que 6oitransformado "em princípio todo poderoso,em regra fundamental que tudo domina".
O autor continua suacrítica afirmando que "estalinguagem grandiloquente, pitoresca 1-.1é, quanta
ao conteúdo, profundamente vazia" e a encerra de maneira contumaz: "sua própria ilimitação
descaracteriza-o de tal modo que impossibilita o retirar de quaisquer soluções reais". CORDEIRO,
António Manuel da R. e M. Da óoa:áZfzo
Durefo C{Pf/.Coimbrã: Almedina, 1984.v. 1. p. 402-403.
B MARTINS-COSTA, Judith. Á óo#:#Z lzo Dfrefto Privado, cíf., p 191.
9 TORRES, Heleno T. A boa-6éobjetivo no Direito Tributário: efeitos e aspectospolêmicos sobre
asconsultas e práticas reiteradas da administração. Revista/rzfenzac/oíza/
deDireito #íZ)ufárfo,Belo
Horizonte, v. 6, p. 21-54, jul./dez. 2006. p. 24.
io SCHREIBER, Anderson. A proíóíção decolnpor&ame?zlo
foafradífór/o: tutela da confiança e ventre
ro?zíralacrumProPnzlm.
4. ed.Rio deJaneiro:Renovar,2016.p. 80-82.
356
13. OBRIGAÇÕES VINCULADAS À CLÁUSULA DE EARN-OUT PREVISTANO CONTRATO
em "noção depositária de todos os anseios"," até mesmo daqueles sem
o devido amparo legal.
29. Em nossa opinião, o caso concreto é um típico exemplo de uso des-
medido ou inadequado do conceito de boa-íé objetiva. Na falta de uma cláu-
sula contratual que imponha à Consulente a obrigação de manter a antiga
administração do grupo para além de um delimitado período de transição,
o Sr.L recorre à boa-fé objetiva como tentativa de criar - e dar fundamento -
a essasuposta obrigação. Não se desconhece que uma dasfunções da boa-íé
objetivo, como alardeado por toda a doutrina, é a criação de deveres anexos
de conduta. No entanto, daí a dizer-se que, em razão da boa-fé, a Consulente
tinha o dever de não fazer qualquer alteração na forma de gestãodo grupo
há uma distância muito grande. A tese soa estranha - para dizer o mínimo -
tanto mais se se considerar (i) que a aquisição foi integral; e (ii) que, depois
de assumir o controle, a Consulente era a principal interessada no sucesso
do grupo De6nitivamente não é dessaforma que a boa-fé incide nas rela-
ções empresariais.
30. Até do ponto de vista estritamente lógico, é preciso tomar em conta
que o legislador adotou o conceito de boa-íé objetivo. Não é possível, por isso,
como pareceestar ocorrendo aqui, uma desvirtuação conceptualque trans-
forma a objetividade em algo totalmente subjetivo, ou seja, que faz suposta-
mente fugir à boa-fé aquilo que não concorda com o entendimento subjetivo
de uma das partes: "age contra boa-fé objetiva o terceiro que não faz o que eu
acho correto e adequado ou que eu faria nas circunstâncias" é um raciocínio
mais frequente do que se imagina, e que tisna gravemente a validade do con-
ceito e invalidade a sua aplicação em cada caso, como aqui parece ter ocorrido.
31. Um conceito fundamental na interpretação das normas deve ser o cui-
dado permanente em evitar a transformação de qualquer conceito jurídico
em uma verdadeira "norma de encerramento': ou seja,algo que se aplica, para
regular uma determinada situação jurídica, quando nenhuma outra regra
positiva ou contratada tem aplicação.No caso da regulação jurídica dos con-
tratos em geral e, especialmente, de contrato como o ora discutido, não é pos-
sível substituir, na interpretação do negociado,a ausênciade um certo tipo
de pacto, potencialmente cabível, mas no caso inexistente (i.e., de premissas
de comportamento negocial claramente anta-intuitivas e contrárias ao que
normalmente sucede - o clássico íd gzzorzzmp/erumgzle
accídif), pela aplicação
da boa-íé objetiva.
n SCHREIBER, Anderson. Aproíófçãodecomporfamelzfo
calzffadílórío,cíf«p- 80-82
357
FUSÕESE AQUISIÇÕES
32. Como se verá adiante com mais vagar, este conceito de que na ausên-
cia de limites, restrições e guias no comportamento do comprador na con-
dução do negócio adquirido, tais limites, restrições e guias existiriam, não
obstante, apenas pela suposta boa-fé objetivo, é pelo menos contraditório,
já que dá suposta objetividade a uma visão subjetiva e individual do vende-
dor de como o negócio deveria ser conduzido após a transferência da pro-
priedade, mesmo sem nada ter sido acertado a tal respeito.
33. E é previsível que nada se acerte a respeito - sem prejuízo do dever de
colaboração a que se fará alusão adiante - também por uma razão lógica na
negociação de contratos de compra e venda de empresas, que fazem parte do
meu dia a dia proâssional, e que é bem simples de explicar. Os contratos de
compra e venda de empresa, especialmente quando incluem parcelas contin-
gentes de preço, como é o caso,baseiam-seem uma expectativa de preço do
comprador de que pode, na suagestão,e pelo aperfeiçoamento dos processos
de condução do negócio, realmente concretizar a expectativa de preço que
o vendedor embutiu na negociação.
34. Dito de outra forma, o comprador assumeque pode, de alguma
forma, justificar o prêmio de controle usualmente pago em tais negócios,
obtendo um resultado favorável, pela aplicação de sua forma de gerir a
empresa,pela sua experiência acumulada em negócios idênticos ou simi-
lares. Supor que o comprador tivesse a obrigação de conduzir o negócio
da forma até então seguida pelo vendedor, sem ter a possibilidade de, pelo
seu #lzow-#owacumulado, efetivamente valorizar a empresa adquirida,
seria contraditório (i) com o usual pagamento de tal prêmio de controle;
e (ii) com a não menos usual valorização que acompanha, no mercado, a
transferência de controle de qualquer companhia aberta (nesseponto não
distinta da companhia fechada),valorização essabaseadaexatamente na
expectativa de que, em síntese,o comprador poderá fazer melhor do que
o vendedor.
B. Boa-fé nas relações empresariais
35. Paracompreender as especificidades da incidência da boa-B objetivo nas
relações empresariais, não seignora a redação histórica do art. 131do Código
Comercial de 1850,cuja previsão determinava que a interpretação contratual
seria regulada, entre outros parâmetros, pela "inteligência 1-.1que for mais
conforme àboa-fé"
358
13. OBRIGAÇÕES VINCULADAS À CLÁUSULA DE EARN-OUT PREVISTA NO CONTRATO
36. Na atualidade, como explica Judith Marfins-Costa, muito embora
a boa-fé seja um instituto geral, incidente em todos os setores do ordena-
mento jurídico, os princípios e regras próprios de cada um destescampos
criam um regime especíâco que modela a referida cláusula geral, conâerindo-
-lhe feições diversasem cada um destessetores.n É lícito, então, concluir que
existem diferenças entre o regime da boa-fé no que diz respeito à sua mani-
festação no Direito Civil, Comercial ou do Consumidor, por exemplo. Como
bem expõe a autora:
Pjrincípios e regimes especiais,diversos daqueles atuantes apenas no
Direito Civil, regem os contratos comerciais e os negócios de Direito Socie-
tário, muito embora o Código Civil de 2002 tenhaviabilizado a unificação
das obrigações naquilo que há de comum ou geral na atividade negocial.
Embora conâgurando instituto que atumem todos essescampos pelos
quais está espraiado o Direito das Obrigações, a boa-fé será matizada em
cada um deles, em razão da atuação conjugada com os demais institutos,
princípios e regras incidentes no setor específico. Há re/anão de inferdepe?z-
dê7zcía
e de conjugação, como é próprio de uma estrutura normativa que
agrega duas ou mais normas.:a
37. Assim, também no campo das relações empresariais (ou interem-
presariais) asclássicasfunçõesda boa-H - isto é, interpretativa/integrativa,
limitativa do exercício abusivo ou disfuncional de direitos e criadora de deve-
podem ser notadas. Essasfunções, porém, devem atender às
particularidades das relações comerciais.:s
38. Dessamaneira, não se esperaum altruísmo exacerbado,a abstinência
da obtenção do lucro ou qualquer comportamento análogo entre as partes de
uma relação jurídica interempresarial, mas sim um comportamento retido,
12MARTINS-COSTA, Judith. A óoa:/Z7zo
DíreífoPrí do,ffí., p. 289-290.
:ll
is MARTINS-COSTA, Judith Á óoa:lZ lzoDíreífo Pr/fiado, cff., p. 291.
n TEPEDINO, Gustavo;BARBOZA, Heloisa Helena; MORAES, Mana Celina B. CódgoCfví/
fnferprefado col1lnrmea Cazzstífuffão da Reptíó/fca. Rio de Janeiro: Renovar, 2006. v. 2. p. 17.
's Judith Martins-Costa elenco,dentre estasparticularidades, a noçãode mercado, a importância
daspráticas das partes, o dinamismo da atividade empresarial, entre outras MARTINS-COSTA,
Judith. A óoa:/ZízoDírelfo Prí ado,cff., p. 301-309.
359
FUSÕESE AQUISIÇÕES
''1
de acordo com as práticas do mercado, típico de "comerciantes cordatos",16
sendo orientadas pela confiabilidade, credibilidade e previsibilidade.:'
39. Muito embora em uma relação paritária, como aquela travada entre
empresários, a boa-fé não possua um caráter protetivo ou reequilibrador,'8
sua incidência implica expansão das fontes dos deveres obrigacionais,:9que
não podem ser exauridos aprioristicamente, estando ligados à natureza do
contrato e à condição económica das partes.:o Os deveres oriundos da boa-
-íé não possuemfronteiras nítidas ou classificaçãoúnica, e,por isso,a título
exemplificativo - mas de grande relevância - tratar-se-á brevemente dos
deveres de cooperação, de lealdade e de proteção.
40. O primeiro, mais comumente associado à boa-fé, destaca a necessi-
dade de consideraçãoaoslegítimos interessesda contraparte,:: isto é, de se
buscar uma forma de cooperação qualificada pela finalidade e pela correção
da conduta, em busca do adimplemento satisfatório a partir de uma conduta
proba e leal, das partes envolvidas.:: Embora a Consulente tenha o dever de
cooperar com o Sr. L para a boa execuçãodo Contrato - dever este que, aliás,
é recíproco -, a boa-fé objetivo não Ihe impõe o dever específico de manter as
práticas de gestão anteriormente adotadas pelo grupo
41. Como dito acima, o Contrato poderia trazer essaespecíficaprevisão,
mas a boa-fé objetiva não. A boa-fé limita-se a impor um genérico compor'
tamento colaborativo.
42. O dever de lealdade vai além, pois serve para impedir a prática de atou
comissivos ou omissivos das partes, nas diversas fases da relação obrigacional,
que venham a frustrar as expectativas originadas no contrato.2sEm nenhum
'' A expressão, originalmente empregada pelo Visconde de Cairu, é frequentemente lembrada
por Paula Andrea Forgioni. FORGIONI, Paula Andrea. Teoríageru/ doscolzfrafosempresariais. 2. ed.
São Paulo: Revista dos Tribunais, 2010. p. 99-1o3.
17MASTINS-COSTA, Judith. A óoal#lzoDÍ e foPr parto,cff., p. 310.
i8 SCHREIBER, Anderson; TEPEDINO, Gustavo.A boa-fé objetivo no Código de Defesada
Consumidor e no Novo Código Civil. Irz;TEPEDINO, Gustavo(coord.). Oór#ações:estudos na
perspectiva civil-constitucional. Rio de Janeiro:Renovar, 2005. p. 34-35.
SILVO,Jorge CedaF. da. A óoa:#Ze a v o/anão positiva docolztrafo.Rio de Janeiro: Renovar, 2002,
270
zo TEPE])INO, Gustavo;BARBOZA, Heloisa Helena;MORAES, Mana Celina B. CôdeaC vf/
interpretadoconformea ConstituiçãodaRepública,cit., v. 2, p. 19.
zi REALE, Miguel; REALE JR., Míguel. Função social e boa-fé na valoração dos contratos. llz:
REALE, Miguel; REALE JR.,Miguel. Qziesiões
aMaIsdeDireito. BeloHorizonte: Del Rey,2000.
P.124-125.
zz MARTINS-COSTA, Judith. A óoa:#ZlzoBife fo Privado, cíf., p. 576-577.
n SILyA, Jorge Cesa Ferreiro da. A óoa:Hê
e a vío/açãoposíüva
docolztrafo,cíf.,p. 92-112.
360
13. OBRIGAÇÕES VINCULADAS À CLÁUSULA DE EAKN-our PREVISTA NO CONTRATO
momento, porém, a Consulente criou para o Sr. L a legítima expectativa de
que não faria alteraçõesna forma de administração do grupo. Ao contrário,
basta ler o Contrato para inferir que a antiga administração não seria man-
tida pela Consulente - salvo, como ocorreu, por breve período de transição,
para que a Consulente pudesse conhecer melhor o grupo e imprimir a sua
própria forma de gestão. O fato de o Contrato ter uma cláusula de ea7n-ozzf
não modifica essaconclusão, porque esse tipo de cláusula nada mais é do que
um instrumento de alocação de riscos.
43. Por âm, os deveres de proteção incluem o cuidado à pessoa e ao patri-
mónio da contraparte, paraque não sofra qualquer tipo de dano. Muito embora
ti
os deveres de proteção sejam comumente associadosà fase pré-contratual,
1!
eles também devem ser guardados reciprocamente na formação do contrato
e mesmo durante e após a sua execução,24 mas nenhum desses deveres impõe
à Consulente a obrigação especíâca de seguir com o mesmo modasopeKnndíde
gestão, o que, evidentemente, dependeria de cláusula expressa nesse sentido.
44. Uma vez compreendida a incidência diferenciada do princípio da
boa-íé objetivo nas relações empresariais, é possível, agora, analisar as obriga-
çõesvinculadas à cláusula de cariz-outprevista no Contrato de modo a enten-
der se houve infringência por parte da Consulente de algum dever anexo após
o fechamento da operação.
lll. Obrigações vinculadas à cláusula de Cariz-ozzt
prevista no
contrato
45. A única obrigaçãovinculada ao atingimento dasmetas de desempenho
prevista contratualmente corresponde ao que se chamou de "Declaração do
Ear7z-ozlf".Consiste essadeclaração em uma obrigação da Consulente de, uma
vez por ano, discriminar ao Sr. L o cálculo da Receita do cariz-ozzf,
bem como
em uma obrigação de declarar a quantia devida a título de ear?z-ozlt naquele
período, fornecendo documentação, conforme razoavelmente requerida, para
Ç
comprovaçãodas informações contidas em tal relatório. Após o recebimento
dessadeclaração,o Sr.L teria vinte dias paranotiâcar a Consulente,infor-
mando se concorda ou rejeita o cálculo apresentado.
24 CORDEIRO, António M. O princípio da boa-fé e o dever de renegociação.Revistadedo rifa das
Sociedades,Lisboa,v. 1,n. 3, p. 487-535,2013.p. 528.Em sentido semelhante:LEITÃO, Luís Manuel
T. de M. Direito dasoórg iões.3. ed. Coimbrã: Almedina, 2003. v. 1,p. 57-58.
361
[
FUSÕESE AQUISIÇÕES
''1
46. Nada mais há no Contrato que atribua qualquer outra obrigaçãoàs
Compradoras no que se refere tanto ao atingimento das metas de desem-
penho quanto à forma de administração das sociedadesadquiridas após
o fechamento do negócio.
47. No que se refere à incidência, no caso concreto de eventuais obri-
gaçõescriadas a partir do princípio da boa-fé objetiva (art. 422 do Código
Civil), deve-se levar em consideração os especíâcos sfazzdardsde conduta que
envolvem aspartes dessarelação, alguns deles já delineados acima, bem como
a prevalência da autonomia privada em sua regulamentação-
48. Além disso, para compreender a incidência da boa-fé no caso em
análise, deve-se ponderar acerca dos efeitos da interpretação conforme a boa-
-fé com relação ao ear?z-ouf,qual seja, a de conformar as condutas das partes e
adequa-las segundo a intenção mútua consubstanciada na declaração nego-
cial, isto é, as legítimas expectativas dos contratantes.
49. Como explicado acima, apesar de aplicável às relaçõesempresariais,
a boa-fé contratual não deve ser expandida para além de suasreais potencia-
lidades, transformando-se em um mecanismo de perigoso assistencialismo
contratual.2s Sendo assim, os deveres anexos de conduta geralmente citados
como originados da boa-fé objetiva para complementar o conteúdo contratual
e pautar a conduta das partes(como, por exemplo, os deveres de cooperação,
lealdade, diligência e ínformaçãoD,:' encontram espaço de aplicação limitado
no âmbito das relações societárias, em que as partes, após longo processo de
negociação, distribuem de forma específica os riscos contratuais.
50. A análise pelo intérprete do cumprimento dessesdeveresde conduta
impostos pelo princípio da boa-fé não pode deixar de considerar a distribui-
ção dessesriscos negociados pelas partes. Isto é, na prática, o intérprete, ao
analisar o contrato e o seu contexto, deve tutelar as condutas corresponden-
tes aos riscos que as partes distribuíram para atingir o Cara-ozif.
25 Como já ponderado pela doutrina: "0 ambiente comercial e socíetário, e, em particular,
o ambiente interempresarial, sãopalco de interessesdistintos daquelesque guiam asrelaçõesobri-
gacionais comuns, e se encontram ainda maisdistantes dosvaloresexistenciais que recomendam
uma tutela protetiva". TEPEDINO, Gustavo;SCHREIBER, Anderson. Os efeitos da Constituição
em relação à cláusula geral da boa-6éno Código de Defesa do Consumidor e no Código Civil. Replsfa
da E.i4ER/, v. 6, n. 23, p. 139-151,2003. p. 15-151.
zõ Sobre os diversosdeveres anexoscriados pela boa-fé objetivo, v. MARTINS-COSTA, Judith.
Critérios para aplicação do princípio da boa-fé objetivo(com ênfase nas relações empresariais)- In:
MARTINS-COSTA, Judith; FRADERA, Véu J. de(org.). Estzzdas
deDíre/toPrivadoeProcesszía/
CÍVÍ/
em #omelzagema C/óvís do CozidoeS{/va. São Paulo: Revista dos Tribunais, 2014. p- 211-213.
362
]3. OBRIGAÇÕES VINCULADAS À CLÁUSULA DE EÁRN-OUr PREVISTA NO CONTRATO
51. Os deveres decorrentes da boa-fé objetiva não funcionam, portanto,
"para tutelar o interesse privado e individual de cada um dos contratantes,
maso interessemútuo que se extrai objetivamente na avença".27
Ou seja,
a aplicação da boa-fé não pode ir contra os interesses comuns das partes
e impor/criar uma obrigação cora do programa contratual.28
52. No caso em análise, eventuais obrigações da Consulente criadas pela
incidência da boa-fé objetivo na relação não correspondem aospossíveis inte-
resses do Sr. L, mas, sim, aos interesses mútuos extraídos do próprio acordo
estabelecidoentre as Partes, bem como dos riscos nele alocados.Ou seja,
o dever anexo de diligência que deve pautar a gestão do grupo pela Consulente
durante o período de eaM-ozztestará exclusivamente relacionado aosinteres-
sesque âzeram asPartes celebrar o Contrato da maneira como 6oi celebrado.
53. Em operações de M&A, após a transferência das participações e pas-
sado o período de transição, modiâcações na gestão das sociedades são espera-
das,como se viu adiante. O emprego, pelo novo gestor, do seu próprio método
de gerir a sociedade que ele adquiriu é algo natural, ou um verdadeiro pres-
suposto da aquisição.
54. A adoção das práticas empresariais historicamente seguidas pelos
antigos proprietários da sociedadevendida pode ser, de fato, uma alterna-
tiva teórica para os adquirentes. Alternativa que, inclusive, as partes podem e
devem negociar se 6or do interesse delas. No entanto, não é a única alternativa,
muito menos a única que pode influenciar no bom desempenho da sociedade.
55. Assim, salvo previsão contratual expressa em contrário, a autonomia
privada confere ao adquirente e novo controlador liberdade na escolhada
estratégia económica e comercial que, de acordo com sua visão negocial, seja
a mais adequada para que a sociedade adquirida se desenvolva e tenha um
bom desempenho.
56. E, no caso vertente, é preciso destacar ainda mais os aspectos concretos
da situação: a empresa adquirida guarda similaridade, maior ou menor, com
27TEPEDINO, Gustavo.Novos princípios contratuais e teoria da confiança: a exegeseda cláusula
fa f/zeóesf#7zow/eóke
offáe ie//ers.l7z:TEPEDINO, Gustavo. TemasdeDfreffo Cíví/. Rio de Janeiro:
Renovar,
2006.t. 11,p. 253.
zo Em relação à intenção e interesses das partes, a doutrina explica que: "Apesar de imprescindí-
veis à nova contratualística, os deveres acessórios de cooperação oponíveis às partes celebrantes
jamais serãocapazesde subverter a motivação que efetivamente asconduz a pactuarem qualquer
vínculo negocial". FARÁ, Frederico K. de. Boa-fé objetivo e dever de cooperação:uma análise sob
asóticas do exercícioda autonomia privada e da execuçãodo contrato. Rev/sfaZrimesfra/deDlreílo
Cz'vf/,Rio de Janeiro, ano 10,v. 38, abr./jun. 2009. p. 37-38.
363
FUSÕES E AQuiSiÇÕES
] .i
aempresaadquirente, sendototalmente contraintutivo supor que o compra-
dor de um negócio ao qual está afeito não o vá conduzir da forma pela qual,
com sucesso,o tem feito historicamente em diversos mercados. Para tanto,
obrigações negativas bastante detalhadas(e diâcilmente justiâcáveis) teriam
que existir. Não é o caso.
57.Nessalinha, mesmo que deveresanexosnão previstos contratualmente
possam incidir na relação estabelecida entre comprador e vendedor por corça
da boa-fé objetiva, eles não teriam como imputar à Consulente a obrigação de,
após o fechamento da operação, adotar gestão que observasse necessariamente
o curso normal dos negócios para, com isso, satisfazer os interesses pessoais
do Sr. L de receber o valor referente ao ear?z-ouf.Como a doutrina bem aponta:
}
Não se pode extrair do princípio da boa-fé objetiva deveresanexos
destoantes do escapo comum, voltados exclusivamente para os interesses
patrimoniais de uma das partes, com vistas à maximização de seus ganhos.
Esta constituiria visão distorcida - porque unilateral -, da boa-fé objetivo,
que contrariada sua função no ordenamento jurídico brasileiro. Toda a
construção doutrinária acerca da boa-fé objetivo volta-se justamente para
a concretizaçãodo escapoeconómicocomum perseguido pelo contrato,
reíletido na comutatividade estabelecida,afastando-seinterpretações ou
percepções subjetivas que alterem o sinalagma ajustado, de modo a criar
deveresanexos autónomos em benefício de uma das partes.29
58. No Contrato, asPartes deixaram expressamente acordado que a admi-
nistração das sociedades do grupo seria exclusivamente confiada a pessoas
nomeadas pela Consulente. Ou seja, as Partes expressamente optaram pela
não manutenção da administração antiga durante o período do earn-oal.3'Na
prática, muitas vezesse prevê exatamenteo contrário, quer dizer, que durante
o período do cariz-oufa Compradora se obriga a manter o curso normal dos
negócios e a antiga administração, garantindo-se um certo controle das
29 TEPEDINO, Gustavo. Qualificação contratual, exercício de direito de preferência em gru-
pos societários e boa-6é objetiva na alienação de controle. RepísfaSemesfra/deDíreífo Empresária/,
Rio de Janeiro, v. 14., jan./jun. 2014. p. 143-190.
ao Fomos informados de que, em um período inicial, imediatamente após o fechamento, algumas
pessoasvinculadas à administração antiga permaneceram na gestão das Sociedades adquiridas
para auxiliar na transição necessária. Esse fato, no entanto, não altera o cenário de a administração
das Sociedades para o futuro ter sido confiada a pessoasnomeadas pelas Compradoras.
364
,j
[
13. OBRIGAÇÕES VINCULADAS À CLÁUSULA DE EAKN-Our PREVISTANO CONTRATO
alterações na gestão da sociedade adquirida.3: No entanto, tal manutenção,
no caso concreto, não 6oi prevista, mas, sim, claramente afastada.
59. Isso âca ainda mais evidente ao se levar em consideração que não há
qualquer previsão contratual acerca de como a gestão deveria ser desenvol-
vida pela Consulente ao longo do período do ear?z-ouf,nem de eventual inter-
ferência do Sr. L nessa administração.
60. Toda essaconjuntura, ao contrário de impor um dever de a Consulente
gerir as sociedadesadquiridas de acordo com o curso normal dos negócios,
demonstra que tanto as intenções, quanto os interesses das Partes quando
da realização do negócio e a vontade declarada no Contrato sempre foram
voltados para conferir maior autonomia da Compradora no que se refere à
administração do grupo adquirido. E 6oi justamente levando em considera-
ção essesinteresses que os riscos da operação foram alocados.
61. Nesse cenário, a Sr. L sequer poderia ter uma legítima confiança ou
uma legítima expectativa de que a nova administração seguiria com o curso
normal dos negócios.s2Ele nem mesmo tinha autorização para interferir
na gestão da sociedade durante o período de eaf?z-ouf.Nesse último sentido,
como aponta a doutrina:
Em caso de omissão contratual, o mero interesse económico do ven-
dedor na realização do evento condicionante não o autoriza a intervir na
gestão da sociedade. Defende-se que a cláusula de ear?zouf, a despeito de
gerar uma comunhão de esforços entre as partes, não cria entre elas uma
sociedade em comum ou sociedade em conta de participação.;s
si Como aponta SergioBotrel acercadafixação de um plano de açãopelaspartes vinculadasa uma
cláusulade Cariz-ozlf:
"As partes convencionam os critérios degestão e as atribuições do vendedor
(que muito frequentemente permanece no negócio na condição de administrador - seja como mem-
bro do Conselhode Administração, seja mesmocomo Diretor estatutário) na empresaadquirida
pelo comprador, assim como os aros e eventos que não terão o condão de interferir na apuração
das parcelas vincendas". BOTREL, Sérgio. Fusãeseagulslfões.3. ed. São Paulo: Saraiva, 2014. p. 266.
az Sobre atutela dalegítimaconfiança que pode basear a incidênciade deveres anexos, Judith Martins-
.Costa explica que "não setrata, pois, de tutelar 'quaisquer expectativas' - mesmo asmais fantasiosas
que a imaginação humana pode produzir -, mas, tão somente, aquelas que se legitimam por terem
nascido de condutas comunicativas(fitos e declarações) da contraparte, sejam aquelasações e6etiva-
mente adotadas ou que, normalmente, se esperaria que 6nssem adoradas, segundo o ídguodp/erzazgzie
accfdíf".MARTINS-COSTA Judith. Os contratos de /easíngfinanceiro, a qualificação jurídica da par-
cela denominada valor residual garantido - VRG - e a sua dupla função: complementação de preço
e garantia. Revista deDíreffo Baizcárío edo i14ercadode Capílaís, v. 49, p. 109-148, jul. 2010. p. 145-146.
IS BUSCHSNELLI, Gabriel S. K. Compra e vezzdadfparf cPafõessacíefár asde colzfro/e.São Paulo:
QuartierLatia,2018.
p. 231.
365
FUSÕES E AQUISIÇÕES
''1
62. A boa-fé objetiva, portanto, não tem como incidir aqui para criar dever
extremamente específico, que, no âmbito de uma negociação, naturalmente
geraria diversas discussões e ponderações, inclusive para fins de alocução de
riscos. Os deveres anexos decorrentes da boa-fé objetiva não têm o condão
de substituir a letra do contrato, tampouco de criar deveresque poderiam ser
antecipados e discutidos pelas partes na fase de negociações ao determina-
rem o método de administração que seria empregado na sociedade adquirida.
63. Na Reconvenção apresentada, apesar de todo o esforço efetuado para
defender a tese de que a Consulente descumpriu o Contrato aonão ser supos-
tamente diligente na observância das práticas de gestão anteriores, o Sr. L
reconhece que o dever do comprador de agir de forma diligente "não quer
dizer que em um contrato de M&A em que há previsão de ear?z-oaf o compra-
dor não pode realizar alterações na gestão da sociedade adquirida". E esseé,
de fato, um fator importante a ser levado em consideração na análise da inci-
dência dos deveres anexos.
64. Eventuais deveres anexos relacionados à diligência que se espera de um
comprador vinculado a uma cláusula de ear?z-ozzf
correspondem, no máximo,
a obrigações de empregar melhores esforços dentro de sua estratégia empre-
sarial para que a sociedade obtenha um bom desempenho. Até porque, além
de, como acima visto, o bom desempenho e Qatingimento das metas não con-
figurarem uma obrigação de resultado, mas, sim, de meio, também é do inte-
ressedo próprio comprador que a sociedade adquirida tenha bons resultados.
65. No entanto, tais esforçosnão dependem exclusivamente de se seguir
aspráticas habitualmente adotadaspela pretérita gestão.Uma administra-
ção boa e diligente consiste naquela que atumpara a consecução do interesse
social da sociedade,não havendo o dever de adotar práticas específicas,inclu-
sive no que diz respeito ao atingimento das metas para eeetivaçãoda condi-
ção do pagamento do earzz-oul,ainda mais quando não há qualquer previsão
a respeito. A doutrina, inclusive, ressaltao seguinte:
1...1na cláusula de ear?z-ozit,
não há obrigação de a sociedade obter
algum resultado, menos ainda obrigação de o comprador ou de o vende-
dor adorar algum comportamento.3'
s4 BUSCHSNELL], Gabrie] Saad Kik. Compra e venda de participações societárias de controle,
cÍf.,P.227-228.
366
l
13. OBRIGAÇÕES VINCULADAS À CLÁUSULA DE EARN-OUT PREVISTA NO CONTRATO
66. Assim, o mero fato de, no caso,a Consulente ter seguido linha diversa
da gestão antiga não é suficiente, a meu ver, para caracterizar uma adminis-
tração não diligente e contrária à boa-6é. Ainda mais se levarmos em conside-
ração que não há qualquer motivo obscuro por trás da atuação da Consulente
na gestão adotada que possacomprometer suasescolhas. Pelo contrário,
a Consulente tinha tanto interesse quanto o Sr.L em que as sociedadesadqui-
ridas apresentassem uma boa performance e atingissem asmetas estipuladas.
E isso nos parece claro se observarmos que o valor âxo pago no fechamento
6oi substancial em comparação ao valor adicional previsto a título de ear7z-ouf.
A tese defendida pelo Sr. L, portanto, sequer parece fazer sentido do ponto
de vista económico.
67. Do ponto de vista jurídico, chega-se a mesma conclusão. Considerando
todos os princípios aplicáveis às operações de M&A e a forma como a boa-íé
objetiva incide nas relações empresariais, sem que haja no contrato qualquer
previsão acerca de como essagestão deve-se dar, são totalmente teóricas as
hipóteses em que o descumprimento de obrigações vinculadas ao ezzrzz-ozzf
poderia estar ligado ao modo de gestão empregado pelo comprador na socie-
dadeadquirida.
68. E sempre considerando a vida dos negócios,é evidente que, ao aceitar
a pactuação de um ear?z-ozzt.
o comprador está partilhando com o vendedor o
resultado potencial da realização dessa expectativa, mas para si reservando
uma parte do mesmo,sendodifícil de conceber que todoo resultado decor-
rente da melhora da gestão do comprador que permita a realização da expec-
tativa futura de ganhos seja entregue pelo vendedor ao comprador. Em sendo
assim, ao admitir-se, em tese, que o comprador tenha interesse em frustrar
a realização do cariz-ozif.admite-se também a premissa ilógica de que o com-
prador tem interesse em frustrar o próprio ganho, o que impõe um ânus pro-
batório absolutamente particular.ss
69. No caso em análise, no entanto, a opção da Consulente de não manter
após o fechamento da operação as práticas empresariais empreendidas pelo
as Como a doutrina explica: "Para diminuir a incerteza e os riscos da negociação,criou-se
o conceito de earlzozzf
(preço contingente), pelo qual, contratualmente, as partes estabelecem
percentuais sobre ganhos futuros e fixam metasque, casoatingidas, disparam o gatilho da con-
traprestação monetária adicional. 1-.1Essasolução contratual aparenta ser uma boa saída para
se aproximar de um preço justo pela venda da empresa, uma vez que, em alguns casos,o valor
do earnoufnão é fixo, mas sim um percentual de determinada expressãode riqueza". ZILVETI,
Fernanda A.; NOCETTI, Daniel A. Earfzozif' aproximação interdisciplinar e a IN ng 1.700/2017,
cÍf.,P.130
367
FusõES E AQuisiÇÕES
'1 b
Sr. L e a forma como conduzia o seu negócio não configura atuação abusiva
ou oportunista. Além de os interesses económicos entre as Partes estarem
alinhados com a cláusula de ear?z-ouf,não havia qualquer previsão contratual
de como a gestão deveria ser conduzida no período dos earzz-ozzts.
70. E, destaque-se,a própria previsão de que a administração da empresa
adquirida deveria ser substituída choca-sede frente com a premissa susten-
tada pelo vendedor de que, malgrado esseEito, a empresadeveria ser condu-
zida de acordo com os padrões da administração substituída.
71. A este respeito, convém lembrar uma obra clássica sobre o tema de
M&A, talvez a mais importante delas, escrita por um sócio do Skadden,Arps,
JamesFreund, e que dedica um longo capítulo ao tema do preço contingente,
ou seja,dos earzz-oufs,
em uma perspectiva essencialmente prática. Nessatoada,
recomenda ao advogado do vendedor o seguinte:
[-.] you ought to make fure your cliente recognízes that basic face of
corporate lide - namely, the purchaser's ultimate control over all the parts
ofhis business empire, including the seller's own domain.
l think the key to solvethis problemís to abandonthe high concep-
tual plane and try to get the seller 6ocusíng on the particular matters that
really concernhim, with aview to workíng our reasonableassurancesand
limited guarantees regarding those items.3'
72. A citação cai como uma luva: ou o contrato seguiu o caminho sugerido,
e focou especiâcamente as restrições à condução do negócio de parte do com-
prador, ou não dá para substituir as omissõesdo contrato, exposflacfo,pelo
plano elevado de Bs teóricas, que outra coisa não seria, no caso concreto, do
que a invocação descabida do onipresente princípio da boa-fé objetiva, subs-
tituída - como já se disse, por uma visão totalmente suó/ef/pa e interessada de
como o negócio deve ser conduzido.
73. E JamesFreund não estásozinho. Em um interessante trabalho, Maryann
A. Waryjas, uma sócia de Katten Munchin Zavis Rosenman,s' também adverte:
In situations in which the target's management team will not be retai-
ned post-closing, the sellers will likely require that the buyer operate the
3óFREUND, JamesC. AnafomW ofa 4e/ger:Strategies and Techniques forNegotiating Corporate
Acquisitions. Nova !orque: Law Journal Seminars-Press,1975.p. 220.
a7SEEGAL,John F.;POLLAK, DavidW. AcgzzírfngorSe//íng fàePrfvafe/pfíe/d Capnpany.
Nova lorque:
Practising Law Institute, 2004. v. 2. p. 704.
368
}
13. OBRIGAÇÕESVINCULADAS À CLÁUSULA DE EARN-OUT PREVISTA NO CONTRATO
target in the ordinary course ofbusiness consistent with post practice,
and will attempt to reserve, through contractual covenants, some autho-
rity regarding major decisions madeduring the earnout period.
74. O conceito é o mesmo: é possível negociar restrições para a atuação do
comprador. Ausente essanegociação e ausentes quaisquer restrições, não é
possível substitui-las por conceitos abstratos, de sorte a concluir que o negó-
cio adquirido deveser conduzido de tal ou qual forma.
75. Tudo parece se impor neste caso, que não deveria ser resolvido com
base na cláusula geral de boa-fé objetiva. Na ausência de qualquer obriga-
ção expressade como a gestão deveria ser conduzida durante o período
do earn-ouf,o que de fato importa na gestão é se a Consulente preservou o
interesse social das sociedades adquiridas, tema que toca na função social da
empresae no dever de diligência dos administradores.
IV. Função social da empresa e dever de diligência dos adminis
tradores
76. Embora o dever de boa-fé possa limitar a atuação maliciosa do novo con-
trolador em certos casos,a regra é de que o controlador deveconduzir a
sociedade de forma a cumprir o seu objeto social e atender a sua função
cia
social
77. Por função social não se deve entender que o interesse de terceiros deve
ser colocado acima dos da sociedade ou dos acionistas, mas que, o controlador
tem um deverinstitucional de "usar o poder jde controlei com o õm de fazer
a companhia realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e tem deveres
e responsabilidades para com os demais acionistas da empresa, os que nela
trabalham e para com a comunidade em que atum,cujos direitos e interesses
deve lealmente respeitar e atender".s8
78. Tal dever decorre do reconhecimento, expressamenteafirmado
pelos autores do anteprojeto da Lei das Sociedades por Ações ("LSA"), de
que a empresamoderna é um meio que permite (i) a produção e circula-
ção de bens e serviços; (ii) a repartição da renda da atividade económica;
s8 Art. 116,parágrafo único, da Leí n. 6.404/1976, que se aplica ao caso em razão da regência suple-
tiva da LSA, expressamente prevista no contrato social das sociedades adquiridas(com exceção
daX, na qual tal cláusula 6oi instituída posteriormente à aquisição).
369

FUSÕES E AQUISIÇÕES
e(iii) a indução de poupança e investimento.s9Disso também decorre a impo-
sição, seja para o controlador, seja para os administradores," de sempre bus-
car gerir a empresa de modo a permitir o seu desenvolvimento, i.e., gerando
lucro e renda, na forma de salários, dividendos ou preço pelos produtos, insu-
mos e serviços adquiridos.
79. Tendo isso em vista, a pergunta da qual não se pode fugir nesse caso
é a seguinte: caso a Consulente ou os administradores por ela apontados
entendessemque o curso original dos negócios era prejudicial e insustentá-
vel - como alegado pela Consulente -, ainda assim seriam obrigados a manter
as mesmas práticas que, supostamente, seriam a base do sucessodo vende-
dor na condução das Sociedades adquiridas? A reposta, por óbvio, é negativa.
80. Ainda que, por argumento, se aceitassea ideia de que o dever geral
de boa-B criaria paraasCompradorasuma obrigaçãode observaraforma de
condução histórica dos negócios das Sociedades adquiridas, tal dever esta-
ria restrito, por expressa disposição legal, à preservação do interesse social
dasSociedades.
81. Dessa forma, a questão não é se o curso de ação "x" ou "y" deveria ser
tomado, mas se as açõeseeetivamentetomadas pela Consulente e, por exten-
são, pelos administradores por elas nomeados, visavam ao interesse social.
Tanto assim, que o art. 159,$ 6', da LSA, expressamente ressalvaa possibili-
dade de exclusãoda responsabilidadedo administrador quando o julgador
houver se convencido de que "este agiu de boa-fé e visando o interesse da
companhia'
82. Isso implica dizer que, mesmo que o Sr. L estivesse certo sobre a melhor
forma de conduzir os negócios,a Consulente e os administradores por elas
indicados estavam adstritos não por um critério genérico de boa-fé, voltado
única e exclusivamente à satisfação do earn-ouf e aos interesses privados do
Sr. L, masantes pela obrigação de agir no melhor interesse das socíeda-
desadquiridas.
83. Portanto, não é possível afirmar que existia uma forma objetivamente
correta de conduzir os negóciosdo grupo adquirido, somente sendo cabí-
vel verificar se o processodecisóriofoi feito de uma forma diligente, ou seja,
s9LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA,JoséLuiz B.l)íreífa dascompa7zAfas.
2. ed. Rio de Janeiro:
Forense,2017.p.43-44.
ço Lei n. 6.404/1976: "Art. 154- O administrador deve exercer as atribuições que a lei e o estatuto
Ihe conferem para lograr os fins e no interesse da companhia, satisfeitas as exigências do bem
público e da função social da empresa"
370
l
13. OBRIGAÇÕESVINCULADAS À CLÁUSULA DE EARN-OUT PREVISTA NO CONTRATO
de forma informada, refletida e desinteressada, conforme impõe o óusí zess
judgement Tule.
84. A ózzsf?zessyuí@eme?zf
rzz/eé um standardde revisão judicial que visa deter-
minar se o dever de cuidado (#zzl7(!fcareDdos administradores(e, por extensão,
do controlador) foi violado no processo de tomada de uma decisão negocial.
Nesse sentido:
A regra tem como objetivo ainda evitar que os tribunais e os próprios
sóciossubstituam os administradores em seu mister. Com efeito, os admi-
nistradores possuem poderes de gestão explícitos e implícitos. Os explí-
citos são os necessários à efetiva condução dos negócios da companhia,
visando à condução do objeto e dos âns sociais, tendo em vista o interesse
da sociedade. Os implícitos envolvem a discricionariedade do administra-
dor, que escolhe os meios adequados para tanto. Ou seja,o administrador,
dentro dos limites da lei e do estatuto social, tem a liberdade para decidir
sobre a oportunidade e a conveniência de seus aros.
O juízo de oportunidade e conveniência (discricionariedadeD de uma
decisãoempresarial não pode ser exercido por juízes ou por quaisquer
outras pessoas.Trata-se de prerrogativas exclusiva dos administradores,
que, em razão de sua experiência e do acessoa informações, estão mais
habilitados do que os juízes e os próprios acionistas a tomarem quaisquer
decisões referentes aos negócios da companhia. ':
Busca-se,portanto, conferir uma proteção especial aos administra-
dores de modo a limitar aintromissão dos juízes e dos sócios no processo
de tomada de decisões no âmbito da sociedade. Os administradores, uti-
lizando-se de seu poder discricionário na condução dos negócios socais,
dentre as várias alternativas, optam pela que lhes parece mais adequada
naquele momento e diante daquelas circunstâncias, não sendo justo subs-
tituir sua discricionariedade pela de outrem que, em um julgamento
aposferforf,já conhece os resultados por eles praticados.''
85. Em suma, a opção da Consulente - e dos administradores por ela indi-
cados - de descontinuar certas práticas negociais implementadas pelo Sr. L .1
deve ser compreendida dentro da liberdade que essestinham de buscar, em
seujulgamento, o que era o melhor para as sociedadesadquiridas. Conforme
4TEIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariádna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de F. Aferrada
de cap fala:regime jurídico. 3. ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2011. p. 438-440.
371
 1'
FUSÕES E AQUISIÇÕES
fique caracterizado que as decisões tomadas pela Consulente e por seus admi-
nistradores satisfazem os critérios para aplicação da óusness./aí<gemezzf
ru/e,
não será possível imputar a essesuma atuação temerária, como pretendido
pelovendedor.
86. O teste da ózzsÍ?zessyzz(geme?zf
rzz/eé aceito amplamente no Brasil e consa-
grado pela Comissão de Valores Mobiliários - CVM -, cujas decisões servem de
referencial para o mercado e também para o próprio Judiciário. Nessesentido,
no âmbito do ProcessoAdministrativo SancionadorCVM n. RJ2005/1443,
o Colegiado da CVM estabeleceu que uma decisão estásujeita à proteção da
óz/sízzessluí<geme?zf
ru/e caso atenda aos seguintes critérios:
(i) Decisão informada: A decisão informada é aquela na qual os admi-
nistradores basearam-senas informações razoavelmente necessáriaspara
toma-la. [-.]; (ii) Decisão refletida: A decisão reíletida é aquela tomada
depois da análise das diferentes alternativas ou possíveis consequências
ou, ainda, em cotejo com a documentação que fundamenta o negócio. ]-.];
e(iii) Decisão desinteressada: A decisãodesinteressadaé aquela que não
resulta em benefício pecuniário ao administrador ]«.].'2
87. Consequentemente, uma que vez que os administradores apontados
pela Consulente (i) tenham buscado se munir das informações necessárias
para avaliar o estado dos negócios das sociedades adquiridas; (ii) tenham
avaliado as possibilidades de atuação; e, (iii) sem que houvesse interesse pes'
soal envolvido, tenham concluído pela descontinuidade de certas práticas -
ainda que tidas como essenciaispelo Sr.L -, jamais se poderia imputar a eles,
e consequentemente à Consulente, uma conduta contrária à boa-íé objetiva,
pois, tal conduta estaria amparada pela discricionariedade que a lei outorga
aosadministradores e, em última instância, ao acionista controlador, na con-
dução dos negócios sociais, no melhor interesse das sociedades envolvidas.
88. Do contrário, o interesse das Sociedades adquiridas âcaria subordi-
nado a um agente externo, em vista exclusivamente ao atendimento da parcela
contingente do preço, o que além de ser, aí sim, contrário à boa-íé objetiva,
também seria contrário à função social da empresa e à necessidade de a nova
controladora agir no melhor interesse não apenas das sociedades adquiridas,
mas também do meio social em que essas atuavam, incluindo os milhares de
beneâciários dos planos de saúde por esseintermediados.
': CVM, ProcessoAdministrativo Sancionadorn. RJ2005/1443, dir. rel. Pedra Oliva Marcilio de
Sousa,j.l0/05/2006.
372
13. OBRIGAÇÕES VINCULADAS À CLÁUSULA DE EAKN-our PREVISTA NO CONTRATO
V. Resposta sintética aos quesitos
89. Diante do cenário que nos Éoiapresentado, nossasconclusõespodem ser
assim resumidas:
A. Primeiro quesito
Qual é a natutezajurÍdica de ama cláusula de Cara- out?
O ear?z-oaf representa a parcela variável do preço, um acréscimo ao valor
fixo, que apenas será devido, se - e somente se - certas metas financeiras
forem atingidas em determinado período de tempo apóso fechamento da
operação. Quando o suporte fático de incidência da cláusula é preenchido,
o ear?z-oufassume a natureza jurídica de preço, surgindo para o compra-
dor a obrigação de pagar esseacréscimo ao preço, conforme determina
o contrato.
B. Segundoquesito
.4 erfsfêízcía de tina c/á#swla de earn-out em alma compra e pelada
departicipação societária de console impõe algum deverao comprador,
colifo rme a legisla ção brasileira , pata além dos deveres expressamente
previstos no cotttrato? Caso a$tmativo, quais são ?
A mera existência de uma cláusula de ear?z-ozzf não impõe qualquer dever
ao comprador para além dos deveres expressamente previstos no contrato.
No entanto, o princípio da boa-fé objetivo impõe não só ao comprador, mas a
ambas as partes contratantes, a adoção de um comportamento ético, probo
e leal. Como expliquei ao longo deste Parecer, isso está longe de obrigar o
comprador a manter as mesmaspráticas de gestão empregadas pelo vende-
dor, quando estavaà frente da administração. Isso dependeria de previsão
contratual expressa.
373

'?
FUSÕES E AQUISIÇÕES
C. Terceiro quesito
A cláusula de Cara-out impõe algema obrigação ao comprador pata
agir em di:lesa aos interessesdo vendedor ou pata "cuidar do interesse
ãa vendedor"?
Nem a cláusula de ear7z-ozzf
impõe essaobrigação ao comprador, nem a cláu-
sula geral de boa-B objetiva, porque não se pode extrair do princípio da
boa-íé objetivo deveres anexos destoantes do escopo comum, voltados exclu-
sivamente para os interesses patrimoniais de uma das partes, com vistas
à maximização do preço-
D. Quarto quesito
.'l cláznu/a de earn-out cria a/gtima oórilgução ao comprador de
pagar os valores de Cara-out ainda que as cottdiçõespt'evistas no con-
trato para pagamento não tenham sido implementadas?
Não. A cláusula de eízrzz-oufsó cria essaobrigação para o comprador se ascon-
dições previstas no contrato tiverem sido implementadas, isto é, se as metas
ânanceiras que limitam a aplicação da cláusula tiverem sido atingidas.
E. (2uintoquesito
As obrigaçõesotiuttdas da cláusula de earn-out podem ser
cai"acterÍzadascomo"deve?esinstrumentais" ?
Não. As obrigações oriundas da cláusula de ear?z-ouf,notadamente a de pagar
o preço adicional, são deveres prestacionaís que decorrem do próprio pro-
grama contratual. Há deveresinstrumentais que decorrem da boa-fé objetivo,
como, por exemplo, o dever de lealdade, mas a boa-íé não impõe ao compra-
dor a manutenção da mesmaforma de gestãoempregada pelo vendedor, mas
apenas que ele aja com um comportamento probo, ético e leal. Mudar a forma
de gestão da sociedade adquirida não representa uma conduta desleal, tanto
mais quando o contrato expressamente confere ao comprador o direito de
nomear novos administradores.
il
374
[
1.
13. OBRIGAÇÕESVINCULADAS À CLÁUSULA DE EARN-OUT PREVISTA NO CONTRATO
F. Sextoquesito
Esses"deveres instrumentais" impõem, desato, uma obrigação ao
comprador (nestecaso, a Consuletite) deparar os valores sob a rubrica
deearn-out?
Como expliquei ao longo deste Parecer, os valores referidos sob a rubrica de
cara-oaf só serão devidos se as metas financeiras delimitadas pela própria
cláusula forem atingidas. Nenhum dever instrumental, decorrente da boa-fé
objetiva, poderia impor o pagamento do earn-ozzfsem que as condições esti-
vessem preenchidas.
G. Sétimo quesito
Á e ístênciadealmaclázn Zadeearn-out ílnpõeazia/queroórilga-
ção ao comprador de conduzir o negócio adquirido dealguma maneira
específica?
É evidente que não. Paraimpor ao comprador o dever de conduzir o negócio
adquirido de alguma maneira especíâca, o contrato precisaria ter uma cláu-
sula expressanessesentido, o que não é incomum. No entanto, no casocon-
creto, ao invés disso, o Contrato conferiu ao comprador o poder de nomear
a nova administração, deixando claro para o vendedor que o comprador não
tinha nenhum compromisso de seguir a mesmalinha de administração e con-
dução dos negócios. Parece-me, em razão disso, que não há de se falar aqui
em quebra de /egüímasexpectativas.Seo vendedorverdadeiramente tinha
alguma expectativa de que o comprador manteria a mesma forma de gestão,
essaexpectativa não era, em uma palavra,/egítíma.
H. Oitavo quesito
Exmac]á szl]a de earn-outpade finpor ao co]npradar zzmaoõrf-
gaçãodeconduziro negóciodealgumajomla especÍ©ca
paragarantir
as condições/limites estabelecidosna própria cláusula? Por exemplo,
estabelecer ama obrigação que demande que o comprador contrate cer-
tas pessoas,oa venda determinados produtos, oti ser proibido a mudar
375
FUSÕESE AQuiSiÇÕES
produtos, clientes, etc.? Essaobrigação deconduzir o negócio deãorma
especpica é oriunda do art. 422 do Código Civil?
Sim. A cláusula de ear?z-ozzf
poderia perfeitamente prever que o comprador,
durante o período de Cara-ouf,teria que conduzir o negócio de alguma forma
especíâca ou não poderia adotar certa prática de gestão. Isso não só é possí-
vel, como também não é incomum na prática, masnão foi o que aconteceu
no casoconcreto. Se o Contrato tivesseuma previsão nessesentido, a obri-
gaçãodecorreria da autonomia privada, masnão do art. 422 do Código Civil.
1. Nono quesito
(i) Pode oa deveo vendedor opinar ativütnente sobre ajorma como
o comprador condiz o negócio,para além de qualquer termo previsto
tto contrato? (ii) Caso a$rmativo, como essasobrigações são normal-
mente previstas e onde geralmente estão dispostas? (iii) Seo vendedor
puder opinar at valente e essas especiFcações e parâmetros
exemplo, estabelecidasno contrato, essesparâmetros impõem alguma
obrigação ao comprador de agir em cot#brmidade com essasespeci$-
caçõeseparâmetros estabelecidospelo vendedor?
(í) Poder opinar, a rigor, o vendedor até poderia, mas o comprador não esta-
ria obrigado a seguir a sua orientação, o que equivale a uma resposta nega-
tiva. Paraalém dos termos previstos no contrato, o vendedor não deve opinar,
nem o comprador está obrigado a seguir ou a concordar com a sua opinião.
(ii) Para que o comprador seja obrigado a seguir as "opiniões" do vendedor,
uma tal obrigação teria de estar expressamente prevista no próprio contrato
de compra e venda. Do contrário, o comprador tem ampla liberdade para
empregar o seu próprio método de gestão, contento que observe os interesses
sociais, a função social da empresae adote um comportamento leal e probo.
(iíi) A resposta depende muito da forma como a cláusula estiver redigida.
C)contrato poderia, por exemplo, expressamenteprever que, no período de
earzz-ozzf,
a sociedade permanecerá sendo administrada pelo próprio vende-
dor, mas não foi isso que aconteceu no caso concreto. Ao contrário, o Con-
trato estabeleceuque o comprador poderia nomear uma nova administração.
376
13. OBRIGAÇÕESVINCULADAS À CLÁUSULA DE EARN-OUT PREVISTANO CONTRATO
J. Décimo quesito
Não halpendorí#rências ou parâmetros sobre como o comprador
deve cmduzit o negócio estabelecido no contrato, quais são as r(#rên-
cias ou parâmetros que o comprador deve seguir?Em teatros termos, há
algum parâmetro legalcomum que se aplique ao cumprimento de cláu-
sula de cara-oui em um contrato de compra e venda de um negócio(para
além da boaJZ estabelecida no art. 422 do Código Civil)?
O comprador deve conduzir o negócio observando os interesses sociais,
a função social da empresae conforme a óusí?zess./u(geme zt ru/e,que é um
sfa zdardde revisão judicial que visa determinar se o dever de cuidado (dut?
afcareDdos administradores (e, por extensão, do controlador) foi violado no
processode tomada de uma decisão negocial. No silêncio do contrato, são
essestrês parâmetros que deverão orientar a conduta do comprador e dos
administradores por ele indicados. O princípio da boa-íé objetivo também
impõe ao comprador - aliás, a ambas aspartes contratantes -, a adoçãode
são, pot um comportamento ético, probo, leal, colaborativo, etc. No entanto, como
expliquei ao longo deste Parecer,isso está longe de obrigar o comprador a
manter as mesmas práticas de gestão empregadas pelo vendedor, quando
estavaà frente da administração. Isso dependeria de previsão contratual
expressa.
K. Décimo primeiro quesito
O earn-out Á ízo Colzfrafo de Compra e Renda oõrlga a Colzs#/ente
a conduzir o negócio do Grupo Z de algamajorma particular depois da
aquisição?Espec$cameTtte, a cláusula obriga a Consulente a cotititlaar
a conduzir o negócio como estava sendo antes da a qatsição?
Para ambas as perguntas, a nossa resposta é não. Pelo contrário, o Contrato
indica expressamente que a Consulente poderia nomear a nova administra-
ção.Daí já se infere que a forma de conduçãodo negócio diâcilmente seria
a mesma.
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L
FUSÕESE AQuiSiÇÕES

L. Décimo segundo quesito

(i) O comprador estátambém s peito a obrtgaçõespata agir em bene-

ficio da empresa ou de seusacionislas? (ii) Como o comprador equili-
bra essaobrigação com as demais previstas na clátlsula de Cara- out?

(i) É evidente que sim.(ii) Não equilibra. Ainda que o Contrato tivesse uma
previsão que obrigasseo comprador a adotar uma determinada prática de
gestão, esta disposição não seria válida se não atendesse ao interesse social e
à função social da empresa. O controlador tem o dever institucional de "usar
o poder jde controlei com o fim de fazer a companhia realizar o seu objeto
e cumprir sua função social, e tem deveres e responsabilidades para com os
demais acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a comuni-
dade em que atua, cujos direitos e interesses deve lealmente respeitar e aten-
der", tal como impõe o art. 116da LSA.

M. Décimo terceiro quesito

O comprador pode ser compelido a realizar o pagamento de am

Cara- out ainda que as condições coltttatuais para essepagametito não
tenham sido implementadas?

É evidente que não. Sustentar essatese com fundamento na boa-fé objetiva

soatão absurdo quanto dizer que o princípio do pacfa szzntser ülzdafoi com-
pletamente abolido do nosso ordenamento pela aplicação da boa-fé.

Este é o nosso parecer.

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