China 2023

Impulsionando o Crescimento Global

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Índice

Introdução 03

Recomendações 04

Contexto macroeconômico 05

● China 05
● Brasil 06

Minério de ferro 10

● Características 10
● Pontos positivos e negativos 14
● Perspectivas 15
● Empresas beneficiadas 16

Petróleo 21

● Características 21
● Pontos positivos e negativos 24
● Perspectivas 27
● Empresas beneficiadas 29

Conclusão 33

Referências 35

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Introdução

Com a implementação de reformas econômicas ao final da década de 1970, a

China se tornou uma das maiores potências econômicas mundiais. O país
também se beneficiou da abundância populacional e da ampla oferta de mão
de obra barata, o que o posicionou como destaque na produção de
manufaturados. Na esteira do crescimento chinês, diversas economias foram
beneficiadas. Entre elas, o Brasil, com a exportação de diversas commodities
para o gigante asiático.

Apesar dos avanços, a China enfrenta desafios, como a dependência excessiva

do setor imobiliário para o crescimento e a reversão da pirâmide etária,
decorrente da política do filho único. Nos últimos anos, também, a política de
Covid Zero restringiu grande parte da economia e mobilidade urbana, levando
ao menor crescimento chinês em décadas.

Deste modo, o país tem buscado alternativas para retomada do crescimento

acelerado, com metas anuais ambiciosas. Diante desse cenário, acreditamos
que novos estímulos serão promovidos pelo governo chinês na tentativa de
tracionar novamente o desenvolvimento econômico do país. Como
consequência, a boa relação comercial do Brasil com a China pode beneficiar
empresas brasileiras listadas na Bolsa de Valores.

Nos próximos capítulos, você vai entender a fundo o ambiente econômico

global, as teses de investimentos das principais commodities e as companhias
brasileiras que podem se beneficiar com a retomada do crescimento
econômico chinês.

Boa leitura!

3
Recomendações

Perfil de investidor

Conservador Moderado Balanceado Arrojado

Haja vista a composição das recomendações com ativos de risco, indicamos

os ativos apenas para investidores com perfil balanceado e arrojado com
horizonte de investimentos de longo prazo.

Ao longo da apresentação, detalhamos a tese de investimentos por trás de

cada recomendação.

Ticker Nome Setor Preço Alvo Upside potencial

VALE3 Vale Mineração R$ 83,98 R$ 105,00 25,03%

CMIN3 CSN Mineração Mineração R$ 4,86 R$ 6,20 27,57%

GGBR4 Gerdau Siderurgia e metalurgia R$ 27,05 R$ 33,60 24,21%

RRRP3 3R Petroleum Petróleo e gás R$ 28,19 R$ 73,72 161,51%

PRIO3 Prio Petróleo e gás R$ 32,21 R$ 45,00 39,71%

Fechamento 14/03/2023

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Contexto macroeconômico

China

O posicionamento da economia chinesa se apresenta de forma diferente das

potências ocidentais. Isso se deve, em partes, pela política de Covid Zero, a
forma com que o governo de Pequim lidou com os aspectos da pandemia. Na
China, as restrições à circulação de pessoas foi substancialmente mais
intensa, com a imposição de lockdowns severos e a necessidade de quarentena
estendida para adentrar ao território. Essas medidas só começaram a ser
flexibilizadas a partir do segundo semestre de 2022. Com isso, os impactos
econômicos foram, naturalmente, mais duradouros.

De fato, é possível observar que o PIB chinês cresceu 2,9%, inferior aos 5,5%
projetados inicialmente. Eliminando a contração do PIB em decorrência da
Covid-19, este foi o crescimento mais baixo desde 1976. A partir do início das
flexibilizações, a população começou a ter maior exposição ao vírus da
Covid-19, levando o país a enfrentar aumentos exponenciais da doença nas
principais cidades e ocasionando, inclusive, a volta dos lockdowns.

Fonte: Refinitiv e Toro Investimentos

5
Contexto macroeconômico

O movimento iniciado ainda em 2022 pode ter duas visões distintas, a depender
dos prazos considerados. No curto prazo, é natural que existam instabilidades
e incertezas, fechamentos e reaberturas, e eventuais surtos locais. Já no médio
prazo, o cenário se apresenta com uma volatilidade substancialmente menor.
Ao olharmos de forma mais abrangente para este movimento, a flexibilização
das medidas de Covid Zero representam um direcionador importante que pode
impulsionar o crescimento econômico chinês. Além da reabertura, tal tendência
ainda é impulsionada por incentivos imobiliários advindos do governo, no
intuito de fomentar o reaquecimento deste segmento.

Neste aspecto, tanto a flexibilização da política de Covid Zero quanto os

incentivos ao mercado imobiliário podem exercer, no médio prazo, uma pressão
sobre a demanda por commodities, levando-as a negociarem em preços
médios mais elevados. A retomada da circulação tem potencial para fomentar,
em um primeiro momento, o setor de serviços. Dessa forma, as commodities
energéticas, com destaque para óleo e gás, podem se beneficiar. Na sequência,
se o setor industrial também vier a tracionar de maneira mais importante, as
commodities metálicas utilizadas para fabricação do aço, sobretudo o minério
de ferro, podem se beneficiar.

Brasil

O momento econômico atual é marcado pelas pressões inflacionárias, fruto de

um histórico de muita turbulência no globo. A pauta política segue como
principal direcionador de preços no mercado brasileiro e tensões entre o
aaaaaa

6
Contexto macroeconômico

Executivo e demais autarquias se mostram presentes.

O Brasil enfrenta discussões sobre a política monetária e a inflação, que tem

sido registrada acima da meta estabelecida pelo IPCA (Índice Nacional de
Preços ao Consumidor Amplo). A reoneração parcial dos combustíveis,
anunciada pelo ministro da Fazenda, tem o potencial de afetar
significativamente o índice de inflação.

Além disso, um novo imposto sobre exportações de petróleo foi incluído na

tentativa de equilibrar as contas públicas, ao passo que o mercado aguarda
definições sobre o futuro fiscal do país.

Fonte: Refinitiv e Toro Investimentos Fonte: Refinitiv e Toro Investimentos

No aspecto cambial brasileiro, as incertezas locais geram volatilidade na

moeda. Deste modo, o dólar tem sido impactado por um menor otimismo sobre
o macro internacional, além das persistentes incertezas domésticas. Avaliamos
que há uma certa assimetria que favorece a desvalorização do real frente ao
dólar com uma desaceleração nacional em 2023.

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Contexto macroeconômico

No 4º trimestre de 2022, o PIB brasileiro encerrou em queda, assinalando certa

desaceleração da economia nacional, entretanto, o saldo anual do PIB foi
positivo e cresceu 2,9%, segundo o IBGE. Se, por um lado, a desaceleração da
atividade econômica no Brasil freia parte do crescimento do país, por outro,
pode facilitar a atuação de política monetária do Banco Central e caminhar para
um cenário menos restritivo no futuro.

Nos últimos anos, a balança comercial brasileira tem apresentado altas e

baixas. No início da última década, por exemplo, vimos um saldo negativo na
balança, mostrando que as importações estavam acima das exportações.
Entretanto, ao final da década, as exportações brasileiras se sobressaíram às
importações em função, sobretudo, da venda de commodities.

Impulsionando a balança comercial do Brasil, observou-se um crescimento

importante da China como um dos principais países consumidores das
commodities brasileiras nos últimos anos.

Fonte: Refinitiv e Toro Investimentos Fonte: Refinitiv e Toro Investimentos

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Contexto macroeconômico

Dentre os principais produtos vendidos para o gigante asiático estão a soja,

minério de ferro, petróleo, celulose e carne bovina.

Assim como nos últimos anos, a perspectiva é de que as exportações para a

China serão fundamentais para a balança comercial brasileira em 2023, uma
vez que o Fundo Monetário Internacional apontou para uma desaceleração
econômica das principais economias mundiais, exceto a China, influenciado
também pelos primeiros efeitos observados após o fim do lockdown. Neste
viés, há a expectativa de que o Brasil estreite ainda mais as relações comerciais
com a China visando fortalecer o comércio de diversos produtos à medida em
que ambos os países estão visando desenvolvimento e oportunidades.

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Minério de ferro

Características

O minério de ferro é uma das principais commodities a nível mundial. Ele é

utilizado, principalmente, para a produção de aço, que pode ser empregado na
construção civil, na produção de carros, caminhões, navios e trens, na indústria
e na geração e transmissão de energia elétrica, para citar alguns exemplos. Em
menor escala, o minério de ferro também é útil para compostos de polimento,
indústria eletrônica, tintas e plásticos.

Neste sentido, um país que requer atenção especial, é a China. Com as políticas
desenvolvimentistas adotadas pelo governo para o crescimento nas últimas
décadas, a China se tornou o maior importador mundial de minério e de
metais. Portanto, hoje em dia, a demanda pela commodity está diretamente
relacionada ao crescimento chinês, com impacto no preço de negociação.

O minério de ferro com pureza de 62% é adotado como referência no mercado

internacional, e é possível notar uma forte aceleração dos preços ao longo dos
a

Fonte: Refinitiv e Toro Investimentos Fonte: Refinitiv e Toro Investimentos

10
Minério de ferro

anos de 2020 e 2021, atingindo um pico de US$220. Essa elevação se deu,

principalmente, por conta das consequências da Covid-19, com certo
descompasso entre a oferta e a demanda. Após retornar ao patamar dos US$80
no final de 2022, os preços voltaram a se elevar de maneira mais pronunciada,
antecipando expectativas de maior demanda com a flexibilização da política de
Covid Zero na China.

É pertinente mencionar que a construção civil é um dos principais

consumidores de minério de ferro para produção de aço. Este segmento, por
muito tempo, sustentou o elevado crescimento econômico chinês, favorecendo
a criação de empregos e o desenvolvimento das cidades, suprindo parte dos
déficits habitacionais existentes. Contudo, este mercado dá sinais de
saturação, como pode ser observado pelos decrescentes investimentos
imobiliários desde 2010.

Esse cenário também é visível nas construções de casas, visto que o número
de construções pausadas segue se tornando, proporcionalmente, mais
aaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaa

Fonte: Refinitiv e Toro Investimentos Fonte: Refinitiv e Toro Investimentos

11
Minério de ferro

significativo. Isso denota que o mercado imobiliário atingiu certo ponto de

saturação, com a oferta não sendo completamente absorvida pela demanda.

Por mais que o governo esteja estimulando a construção civil por meio de
incentivos econômicos e de redução dos juros, os desdobramentos ainda são
incertos. Isso pode ser visto pelo sentimento do setor imobiliário chinês, que se
encontra próximo das mínimas apuradas em 2015. Também é interessante
notar o comportamento destoante entre 2016 e 2021, em que a confiança
permaneceu estagnada, enquanto as casas construídas aumentaram e os
investimentos diminuíram. Portanto, seguimos acompanhando o que se
produzirá na sequência e, principalmente, quais serão as consequências
econômicas da retomada do setor imobiliário.

Fonte: Investing e Toro Investimentos

Pensando em termos das exportações brasileiras, é possível observar que, em

2022, 8,7% vieram do minério de ferro, enquanto 1,9% foram fruto de produtos
semi-acabados de ferro ou aço. Quando somados, eles atingiram 10,6% do
aaaa

12
Minério de ferro

total das exportações em 2022. Por sua vez, em 2021, este valor atingiu os
18,2%, denotando o quanto o minério de ferro e seus subprodutos são
importantes para a balança comercial brasileira. Essa queda anual pode ser
entendida pelos menores preços da commodity no mercado internacional,
combinada com uma menor demanda chinesa.

Ponderando a quantidade exportada, é possível observar um declínio em

relação à quantidade de 389,8Mt em 2018. De fato, o crescimento chinês já
vinha dando sinais de declínio, para os padrões da China, impactando na
demanda, além de um fortalecimento relevante do setor terciário da economia.
Do ponto de vista do preço, a queda se deu, principalmente, entre 2021 e 2022,
refletindo as cotações do mercado. Com isso, o valor exportado em 2022 foi
35,2% menor do que aquele registrado em 2021, justificando a menor
participação nas exportações.

Fonte: Secex e Toro Investimentos Fonte: Secex e Toro Investimentos

13
Minério de ferro

Pontos positivos e negativos

Como pontos positivos, é possível mencionar os incentivos do governo chinês

ao desenvolvimento do setor imobiliário. Caso este, de fato, volte a crescer em
patamares satisfatórios, mesmo que sejam inferiores aos observados no
passado, será possível observar a continuidade da valorização da cotação do
minério de ferro no mercado internacional. Com uma demanda crescente, é de
se esperar uma adaptação da quantidade ofertada, o que tende a impulsionar a
balança comercial brasileira e a favorecer certas empresas nacionais.

Além disso, a indústria pesada é outro setor que possui elevada demanda por
aço, utilizado tanto como matéria prima quanto para o próprio maquinário
produtivo. Dessa forma, caso haja um crescimento deste setor, o preço e a
quantidade demandada de minério também tendem a ser maiores. Neste
sentido, é importante citar que certas cadeias produtivas não retornaram à
normalidade em relação ao período pré-pandemia. Contudo, os investimentos e
possíveis retornos nesse segmento costumam ser de prazos mais elevados.

Como pontos negativos, podemos citar o cenário macroeconômico global.

Apesar da China estar, atualmente, em um momento diferente daquele
observado nas potências ocidentais, uma redução do crescimento econômico,
ou mesmo uma recessão, dos Estados Unidos e da Europa, podem ocasionar
uma redução da importação dos produtos chineses. Dessa forma, se a
economia chinesa continuar apresentando níveis menores de crescimento ao
longo de 2023 e dos próximos anos, a demanda por minério de ferro e os
preços também tendem a ser menores.

Por fim, a flexibilização da política de Covid Zero pode impulsionar, inicialmente,

14
Minério de ferro

o setor terciário, englobando consumo e serviços. Uma vez que a população

ficou sem acesso, ou com acesso limitado, a eles por um tempo significativo,
podemos observar parte da renda das famílias sendo direcionada, inicialmente,
para este setor. Em um segundo momento, os investimentos em imóveis ou em
bens de produção devem voltar a tracionar de forma mais importante, com
impactos mais a médio e longo prazos.

Perspectivas

Diante do exposto, seguimos com perspectivas positivas para o minério de

ferro, com foco em um horizonte de longo prazo. No curto prazo, contudo, ainda
devemos observar certos choques na demanda pelos fatores
macroeconômicos globais já citados. Além disso, os incentivos ao setor
imobiliário chinês podem demorar a surtir efeitos reais que promovam maior
consumo de aço.

Apesar disso, esses impactos de curto prazo tendem a se diluir no longo prazo.
Quando pensamos em crescimento econômico mundial, é notória a
necessidade de incremento na demanda de minério de ferro. Em um cenário de
juros mais baixos, que provavelmente se tornará realidade quando os impactos
inflacionários estiverem sob controle, deveremos observar maior acesso ao
crédito e maior consumo, ocasionando pressão sobre a demanda agregada.
Como consequência, também deve ser observada uma expansão da oferta
agregada.

Dessa forma, aliada a uma retomada da confiança dos empresários, é de se

aaaaaaaaaaaaaaaaaaaa

15
Minério de ferro

esperar um crescimento expressivo da criação, expansão ou renovação dos

parques fabris e investimentos em novos projetos. Além disso, também pode
ser que o setor imobiliário chinês volte a crescer, apoiada pela flexibilização da
política de filho único, com impactos a longo prazo.

Em resumo, as expectativas seguem positivas e promissoras para o mercado

de minério de ferro, em decorrência dos fatores citados anteriormente. Porém,
no curto prazo, ainda é possível observar um cenário de incertezas, o que pode,
inclusive, favorecer a alocação de capital em empresas do setor.

Empresas beneficiadas

Das empresas listadas na Bolsa, duas categorias têm relação direta com o
minério de ferro: as mineradoras e as siderúrgicas. No caso das primeiras, o
foco principal é, justamente, a exploração mineral. Enquanto isso, as segundas
utilizam o minério de ferro como principal matéria-prima para a produção,
principalmente, de aço, seja na forma de produtos longos, planos ou
semiacabados. Algumas, inclusive, possuem minas para exploração e
fornecimento de minério. Em função desta diferença fundamental,
explicaremos, na sequência, a nossa visão para cada uma delas e, por fim,
nossas preferências.

Começando pelas mineradoras, é importante mencionar que as empresas

necessitam de um custo de exploração significativamente otimizado, com o
objetivo de viabilizar as operações. No caso das mineradoras brasileiras, um
dos custos que devem ser considerados é o frete internacional, uma vez que
aaa

16
Minério de ferro

outras mineradoras mundiais, com destaque especial para as australianas, são

mais próximas da China.

Além disso, trata-se de um segmento econômico com elevado Capex, ou seja,

que necessita de elevados e constantes investimentos para possibilitar a
operação. Em geral, as barreiras de entrada a novos competidores são
substancialmente elevadas, consequência dos altos investimentos necessários
e da reduzida disponibilidade de regiões de exploração que tornem os
investimentos viáveis.

Passando para as siderúrgicas, um dos desafios mais evidentes é o repasse

dos custos com minério de ferro aos consumidores finais. Geralmente, as
empresas do setor conseguem realizar, mesmo que parcialmente, o repasse,
sem contar que algumas possuem participação em mineradoras. Contudo, o
preço do produto final também é ditado pelo comportamento do mercado. Isso
acaba impondo limitações à receita, visto que eles não possuem elevado grau
de diferenciação em relação aos seus concorrentes, nem possuem elevadas
participações de mercado. Somado a isso, contratos mais longos e a forte
flutuação do preço do minério podem impactar os resultados operacionais.

Além disso, também se trata de um setor que demanda elevados investimentos

em manutenção, e as paradas programadas são frequentes. Em geral, as
empresas do segmento de siderurgia costumam ser significativamente
cíclicas, tendendo a se beneficiar em cenários de expansão econômica.

Entre as mineradoras, uma das empresas listadas que recomendamos é a Vale

(VALE3). Ela é destaque no mercado internacional não apenas pelo seu
tamanho (valor de mercado de R$400 bilhões, aproximadamente), mas,
aaaaaaa

17
Minério de ferro

também, pela qualidade dos produtos oferecidos. O minério da Vale possui teor
de ferro de, aproximadamente, 62,2%, o que possibilita a negociação com
prêmio. Além disso, a Empresa tem a expectativa de aumentá-la para cerca de
63,5% até 2026, o que tem potencial para impulsionar a receita e o EBITDA.

Operacionalmente, a Vale é bastante sólida, entregando boas margens e

retornos aos acionistas. Além disso, a Empresa possui fluxos de caixa
interessantes ao longo do tempo, denotando tanto a eficiência quanto a
maturidade do negócio. A alavancagem é reduzida, impactada positivamente
pelos R$24,7 bilhões de posição de caixa e equivalentes. A Companhia segue
gerando valor aos seus acionistas, seja por meio de dividendos ou do programa
de recompra de ações.

Além da parte de soluções para siderurgia, a Vale também possui o segmento

de materiais para transição energética, no qual estão incluídas as linhas de
metais básicos de níquel e cobre. Com a evolução das pautas de transição
energética, sobretudo para a eletrificação de veículos, acreditamos que a linha
de metais básicos apresenta um potencial relevante de destravamento de valor.
Além disso, a Vale já sinalizou a possibilidade de realização de um spin-off.
Nessa linha, a Empresa já assinou contrato com a General Motors para o
fornecimento de sulfato de níquel para baterias, e Jerome Guillen, ex-presidente
da divisão de automóveis da Tesla, se tornou conselheiro independente para a
área de materiais para transição energética.

Outra mineradora que recomendamos é a CSN Mineração (CMIN3). A

Companhia abriu capital em 2021 e se posiciona como a segunda maior
exportadora de minério no Brasil. Além disso, ela possui mais de 3 bilhões de
toneladas de reservas certificadas, de acordo com a JORC.

18
Minério de ferro

A CSN Mineração escoa a maior parte da sua produção para o mercado

externo. No 4T22, por exemplo, as vendas para o exterior totalizaram 8,7Mt, o
que corresponde a 89% do total. Destas, uma parcela significativa é destinada
para a China.

Os resultados operacionais da Empresa se mostram consistentes. No 4T22, a

receita líquida avançou 40% em relação ao trimestre anterior, alcançando R$3,5
bilhões. A evolução se deu, principalmente, em função das maiores vendas e da
cotação do minério. Apesar do preço médio ter caído do 3T22 para o 4T22, a
CSN Mineração se beneficiou de maiores vendas em dezembro, quando a
cotação estava maior. Assim, a margem EBITDA atingiu os 50,8%, uma vez que
os custos cresceram bem menos que as receitas.

Do ponto de vista da situação financeira, a CSN Mineração apresentou dívida

líquida de R$2,02 bilhões ao fim de 2022. Esse valor é bastante confortável,
uma vez que a alavancagem, mensurada pela razão entre a dívida líquida e o
EBITDA, ficou em apenas 0,33x. O caixa e disponibilidades totalizaram R$6,74
bilhões, sendo que a redução em relação ao 3T22 ocorreu, principalmente, pelo
pagamento de proventos aos acionistas. Inclusive, este é um ponto em que a
CSN Mineração tem se destacado, apresentando um dividend yield de mais de
19% nos últimos 12 meses.

Por sua vez, a exposição ao minério de ferro também pode ser feita através de
empresas do setor de siderurgia. Neste caso, uma das empresas que nos
chama atenção é a Gerdau (GGBR4). Ela é a empresa de maior capitalização no
setor, e possui exposição aos mercados brasileiro, sulamericano e
norte-americano, além do segmento de aços especiais.

19
Minério de ferro

O ano de 2022 apresentou certos pontos positivos em termos de resultado para

a Gerdau. A produção de aço bruto totalizou 12,7Mt, ao passo que as vendas de
aço foram de 11,9Mt, apresentando reduções de 4,7% e 6,4%, respectivamente.
Apesar disso, é necessário destacar a evolução da ON (operações de negócios)
aços especiais em função do crescimento da venda de veículos leves e da
maior oferta de semicondutores, além do crescimento da produção da ON
América do Sul.

A receita líquida da Gerdau totalizou R$82 bilhões em 2022, representando um

crescimento de 5,2% em relação ao ano anterior. Além disso, esta foi a maior
receita líquida da história da Empresa. O EBITDA ajustado em 2022 foi de
R$21,5 bilhões, apresentando uma queda de 7,4% em relação a 2021. Apesar da
redução, este foi o segundo melhor EBITDA anual da Gerdau, com margem
EBITDA em 26,1%.

O lucro líquido foi de R$11,6 bilhões, sendo que o fluxo de caixa somou R$10,5
bilhões, o maior da história. Através dele, a Companhia conseguiu praticar um
payout de, aproximadamente, 70%, incluindo proventos e recompra de ações.

Assim, acreditamos que a Empresa segue bem posicionada nas suas linhas de
negócio, com perspectivas positivas para o ano de 2023. Apesar dos custos
continuarem pressionando e do crescimento do ciclo financeiro, a Gerdau deve
continuar a gerar bons resultados e, sobretudo, valor aos seus acionistas.

20
Petróleo

Características

O petróleo é, atualmente, uma das principais commodities no mundo, utilizado

não somente para a produção direta de combustíveis, mas, também, para a
manufatura de seus derivados, como querosene, betume, plásticos e gás
liquefeito. O composto de hidrocarbonetos é usualmente encontrado em rochas
presentes em bolsões profundos no mar, chamado de offshore, e em grandes
poços na terra, onshore, e sua extração e refino exigem altos investimentos em
pesquisa e tecnologia.

A distribuição geográfica das reservas de petróleo no mundo não é igualitária.

Em decorrência disso, nas últimas décadas, diversas guerras foram travadas
em busca da dominância sobre o recurso natural. Até os anos 1960, a
capacidade de exploração da commodity se concentrava em sete grandes
empresas, apelidadas de “Sete Irmãs”. Entretanto, foi na década entre 1960 e
1970 que diversos efeitos proporcionaram mudanças no ambiente de produção
da commodity.

Fonte: Petrobras e Toro Investimentos Fonte: OPEP e Toro Investimentos

21
Petróleo

O aumento da demanda, a criação da OPEP (Organização dos Países

Exportadores de Petróleo), a nacionalização de diversas companhias
produtoras e a queda do sistema de câmbio fixo na conferência Bretton Woods
fizeram com que os preços do petróleo não fossem mais determinados apenas
pelas “Sete Irmãs”, mas sim, pela oferta e demanda global. Como
consequência, observou-se o primeiro choque de preços da commodity.

Nos anos que sucederam, diversos questionamentos foram postos frente à

dependência do petróleo. Em especial, as preocupações ambientais levantadas
nas empresas a partir da década de 1980 impulsionaram discussões sobre o
impacto do petróleo. Como consequência, observamos nos últimos anos uma
redução dos investimentos na capacidade produtiva das empresas de óleo e
gás. Em consonância, houve aumento de capital na busca por fontes
alternativas e menos poluentes de energia, como o uso dos “metais verdes”
para a transição de matriz energética. Porém, fato é que, na atualidade, a
sociedade ainda não encontrou soluções em grande escala para a substituição
do petróleo como fonte primária de energia. Sendo assim, observamos
atualmente um descolamento entre oferta e demanda da commodity.

No Brasil, a extração e refino de petróleo são controladas, majoritariamente,

pela Petrobras, que deteve o monopólio do mercado até 1997. Entretanto,
mesmo com o fim do monopólio, de lá para cá poucas companhias entraram no
mercado local, haja vista o tamanho da principal concorrente no setor. Dessa
forma, atualmente, grande parte da produção de petróleo no Brasil se concentra
na Petrobras, ao passo que empresas menores, chamadas de “junior oils”,
aproveitam projetos de revitalização em campos desinvestidos pela gigante
brasileira.

22
Petróleo

Fonte: Refinitiv e Toro Investimentos Fonte: Toro Investimentos

O barril da commodity é amplamente negociado no mundo através do preço do

petróleo Brent, valor de referência mundial. Após atingir a mínima próximo aos
US$35 por barril no auge da pandemia, em 2020, vimos um movimento
crescente do petróleo com a vacinação em massa e retomada da atividade
econômica. Em maio de 2022, a commodity fez máxima próximo aos US$120
por barril, mas arrefeceu e, atualmente, negocia em patamares próximos a
US$85. Parte do movimento se deu em função da liberação das reservas de
petróleo dos Estados Unidos na tentativa de aumentar a oferta e reduzir os
preços da commodity para equilibrar a inflação. Atualmente, as reservas se
encontram abaixo dos 400 milhões de barris de óleo bruto de petróleo, valor
que não era visto há décadas. O movimento também não é sustentável a longo
prazo, haja vista a limitação dos níveis críticos de manutenção das reservas.
Sendo assim, o escoamento das reservas para o mercado internacional deve
voltar à normalidade e, consequentemente, pressionar a oferta. Como
consequência do cenário descrito, acreditamos que o cenário global deve
pressionar os preços para cima ao longo dos próximos anos.

23
Petróleo

Fonte: Refinitiv e Toro Investimentos

Pontos positivos e negativos

Com a descoberta do pré-sal em 2006, as reservas brasileiras de petróleo

cresceram bruscamente. Apesar das dificuldades de exploração, dada a
profundidade dos campos offshore, o Brasil aumentou a capacidade de
extração e refino de óleo bruto de petróleo nas últimas duas décadas. Como
consequência, parte da produção ganhou o mercado internacional através das
exportações, como se nota no gráfico na página seguinte.

Aliado a isso, observamos um crescimento da China como player global no

consumo de petróleo. Atualmente, o país é considerado o segundo maior
consumidor da commodity, atrás apenas dos Estados Unidos. Entretanto, a
China não possui capacidade produtiva suficiente para a demanda dos mais de
1,4 bilhões de habitantes, sendo necessário importar grande parte da produção
global de petróleo. Nota-se, no gráfico abaixo, a dinâmica supracitada, com
aumento crescente das importações de óleo pelo gigante asiático nos últimos
anos.

24
Petróleo

Fonte: Secex e Toro Investimentos Fonte: Refinitiv e Toro Investimentos

Com o embargo ao petróleo russo no mercado internacional em decorrência da

guerra com a Ucrânia no Leste Europeu, grande parte da produção da Rússia
escoou para os portos chineses. Deste modo, o país é, atualmente, o maior
fornecedor da commodity para a China, à frente da Arábia Saudita. O Brasil está
incluído na lista dos maiores exportadores de petróleo para a China e figura
entre os cinco maiores fornecedores da commodity. Deste modo, o fim da
política de Covid Zero pode destravar parte importante da mobilidade urbana
em grandes centros chineses e, consequentemente, o consumo de petróleo.

O câmbio também pode favorecer os resultados das empresas petrolíferas,

visto que os preços no mercado internacional são negociados em dólares.
Observamos, por exemplo, grandes lucros das empresas do setor ao longo dos
últimos trimestres. Em companhias operacionalmente eficientes, o preço do
barril elevado gera aumento das receitas e, consequentemente, cresce a
diferença entre o preço de venda do barril de petróleo e o lifting cost (custos de
extração), favorecendo um aumento das margens.

25
Petróleo

Fonte: Refinitiv e Toro Investimentos

Como pontos negativos, ressaltamos o alto investimento necessário para

extração e refino de petróleo. Os custos para produção da commodity podem
variar significativamente, a depender da localidade dos poços, mas, em geral,
poços offshore (em alto mar), onde se encontra a maior parte das reservas
brasileiras, possuem custos de construção e manutenção mais elevados. Como
consequência, vemos altas barreiras de entrada para players no setor e grande
concentração local na Petrobras. Sendo assim, os ganhos das outras
petrolíferas que atuam no Brasil ficam sujeitas às decisões da gigante nacional,
haja vista que mudanças na política de preços da Petrobras tem capacidade de
alterar as receitas das demais companhias, dada a característica monopolística
do mercado local.

Destaca-se como outro fator negativo a alta concentração geográfica das

reservas de petróleo em determinadas regiões e a dominância da OPEP na
definição dos preços internacionais do petróleo. Observamos, por exemplo, ao
final de 2022, a decisão da OPEP+, composta pelos membros da OPEP mais 10

26
Petróleo

países produtores, de reduzir a oferta diária da commodity. Como

consequência, o preço do petróleo, que estava em queda desde o pico em maio
de 2022, se manteve estável. Por um lado, a presença da OPEP no cenário
global traz certas decisões conjuntas para o escoamento da produção de
petróleo. Por outro, países com pouca capacidade produtiva e as empresas
petrolíferas ficam sujeitos às determinações do grupo.

Por fim, como ponto negativo, mencionamos as características não renováveis

e os impactos ambientais da commodity. Como alternativa, intensificou-se a
busca por fontes de energia de menor impacto, como o uso do etanol para
substituição da gasolina. Entretanto, os biocombustíveis possuem densidade
energética menor do que combustíveis fósseis, necessitando de maior
produção para equilibrar o potencial energético.

Perspectivas

Observamos que, atualmente, poucas alternativas são capazes de substituir o

petróleo em uma transição energética em escala global. Apesar do
investimento em fontes de energia renováveis e uso de biocombustíveis, a
densidade energética ou ausência de tecnologia para produção em grande
escala dificultam a substituição da commodity como principal fonte energética.

Ademais, observamos que a oferta de petróleo global cresce em menor medida

do que a demanda. Com o crescimento populacional, nos próximos anos
poderemos observar um consumo cada vez mais elevado de fontes de energia.
Entretanto, vemos que a fuga de capital para busca de fontes de
aaaaaaaaaaaaaaaaaaaaa

27
Petróleo

energia renováveis fez com que o investimento na indústria de óleo e gás

caísse nas últimas décadas. Mesmo que novos investimentos em exploração
sejam feitos na busca de equalizar a oferta e demanda, o tempo entre início do
projeto e operação de plantas petrolíferas é elevado, o que não supre no curto e
médio prazos o descolamento existente. Como consequência, esperamos que
o preço do petróleo permaneça em ascensão.

Fonte: Refinitiv e Toro Investimentos

Por fim, acreditamos que a reabertura da China, como já mencionado, é ponto

de inflexão para o consumo da commodity. A redução das restrições de Covid
Zero já estão gerando impactos na mobilidade urbana e, ao longo do ano,
incentivos do governo chinês para atingir a meta de crescimento do país devem
impulsionar diversos setores econômicos. Assim, como acreditamos que o
consumo de minério de ferro no país deve aumentar, para o petróleo esperamos
uma tendência similar.

28
Petróleo

Empresas beneficiadas

Dentre as empresas listadas na Bolsa, é pertinente fazermos a distinção entre a

Petrobras (PETR4) e as “junior oils” como a Prio (PRIO3), a 3R Petroleum
(RRRP3) e a PetroReconcavo (RECV3). As principais características e
diferenças, além da nossa preferência no segmento de petróleo, serão
detalhadas na sequência.

A Petrobras é uma das maiores empresas negociadas na B3 e uma das mais

conhecidas pelos investidores domésticos e internacionais. Ela domina boa
parte da extração e a quase totalidade da parte de refino. O acionista
majoritário da Companhia é o Governo Federal, que detém, atualmente, 50,26%
das ações ordinárias. Dito isso, um dos principais pontos que o mercado
observa ao realizar a precificação das ações da Petrobras é, justamente, o risco
de interferência política. Como consequência, a Empresa é negociada,
geralmente, com desconto em relação às suas concorrentes diretas.

Do ponto de vista operacional, a Empresa entrega resultados consistentes, com

margens e retornos satisfatórios. Como exemplo, em 2022, a Companhia
reportou EBITDA de R$340 bilhões e lucro líquido de R$188 bilhões,
influenciados positivamente pelo maior preço médio do petróleo Brent ao longo
do ano. Contudo, um ponto de discussão é, justamente, a destinação desse
lucro. Nos últimos anos, a Petrobras adotou uma política de distribuição de
dividendos arrojada, que a ala política do atual governo já deu a entender que
não pretende dar continuidade, ao menos, não nos mesmos níveis. Por outro
lado, a retenção de lucros gera ainda mais dúvidas, sobretudo a respeito da
destinação destes recursos. Caso eles sejam empregados em projetos pouco
aa

29
Petróleo

rentáveis, pode haver a destruição de valor dos acionistas.

Na ponta oposta, temos as “junior oils”, empresas menos capitalizadas e, via de

regra, mais novas. Nesse sentido, uma das principais linhas de atuação dessas
companhias é a aquisição de campos maduros de petróleo, pertencentes
anteriormente à Petrobras, na maioria das vezes, sendo parte do programa de
desinvestimentos da estatal. Como estes campos já apresentam sinais de
declínio produtivo, as “junior oils” promovem a revitalização, realizando
investimentos na expectativa de manter a produção em patamares
consideráveis por mais tempo, diminuindo os custos de exploração. Como
exemplo desse tipo de operação, é possível citar o campo de Frade, da Prio, e
os polos Potiguar e Macau, da 3R.

Contudo, através da MP 1.163, o governo instituiu a alíquota de imposto de

9,2% sobre a exportação de petróleo cru. Isso atingiu de forma mais importante
as “junior oils”, com destaque para a Prio, que exporta a totalidade do petróleo
extraído, por não possuir capacidade de refino. Apesar da MP ter validade de
apenas quatro meses, o receio de uma possível prorrogação predomina,
sobretudo em um cenário em que o governo discute o fiscal e não aparenta
estar disposto a abrir mão de receita.

Ainda nessa esteira, o Ministério de Minas e Energia solicitou a suspensão, por

90 dias, da política de vendas dos ativos da Petrobras. Essa medida tem
potencial para impactar, além dos novos processos, aqueles em curso. Isso
acabou ocasionando um receio em relação às “junior oils”, em função do
modelo de negócio adotado. Por exemplo, caso haja alguma a suspensão de
algum contrato, em especial o do Polo Potiguar, poderá impactar a produção
futura da 3R, adiconando riscos à tese de crescimento de longo prazo.

30
Petróleo

Apesar dos prós e contras expostos, nossa alocação em petróleo se volta mais
para as “junior oils”, quando ponderamos as relações de retornos e riscos
potenciais, sobretudo, em um horizonte de longo prazo. Dentre elas,
acreditamos que a 3R Petroleum se destaca entre as demais. Em 2021,
observamos o Cluster Recôncavo entrando em operação, sendo que, em 2022,
foi a vez do Cluster Offshore. Neste ano, o polo Peroá começou a operar no
3T22, com participação predominante de gás, enquanto o polo Papa Terra
iniciou suas operações em dezembro de 2022, com produção, exclusivamente,
de óleo.

Sobre os resultados operacionais da 3R, observamos que o custo de exploração

de petróleo foi de US$14,1/boe em 2022. Este resultado é um tanto quanto alto,
sobretudo, quando comparado às outras empresas. Contudo, o valor era
esperado e tende a cair com o passar do tempo, à medida que os ativos forem
incorporados e o portfólio se consolidar.

Em síntese, a 3R é uma Companhia que segue em franco crescimento. Ela

possui bastante valor a ser destravado, à medida que as aquisições mais
recentes sejam completamente incorporadas e passem a gerar os resultados
potenciais esperados. Isso tende a diluir os custos fixos e, consequentemente,
trazer ganhos de escala. Somado a isso, a 3R tem potencial para se beneficiar
da alta do preço do petróleo no mercado internacional, que pode sentir os
efeitos de um crescimento mais expressivo da economia chinesa.

Dentre as “junior oils”, também mantemos perspectivas positivas para a Prio.

De fato, a Empresa vem evoluindo em termos dos resultados operacionais,
tendo entregue números recordes no 4T22 e em 2022.

31
Petróleo

Inicialmente, é necessário destacar a produção de 40,4 kbpd (mil barris por dia)
em 2022. Esse valor representa uma evolução de 28% em relação a 2021, tendo
sido impulsionado, principalmente, pelo Campo de Frade. Com o início da
produção do poço ODP4 em junho de 2022, dentro do plano de revitalização do
campo, a produção praticamente dobrou.

Em decorrência do preço médio de venda do petróleo Brent, que chegou a

US$100,12 em 2022, a Prio apresentou receita líquida de US$1,2 bilhão,
crescimento de 54% em relação a 2021. Esta foi a maior receita líquida apurada
pela Prio em toda a sua história.

O lifting cost da Companhia atingiu, no 4T22, o valor de US$8,6/boe, o menor já

apurado pela Prio. Este resultado foi possível graças ao aumento da produção
em Frade, que contribuiu para a redução do custo médio de extração por barril.

Em consequência, o EBITDA de 2022 foi de US$900 milhões (margem de 73%),

e o lucro líquido chegou aos US$711 milhões (margem de 57,4%), sendo que
ambos também foram valores recordes.

A situação financeira da Prio também se mantém bastante confortável. A

posição de caixa totalizou US$1,8 bilhão ao fim do ano, o que contribuiu para
que a dívida líquida encerrasse o ano em US$380 milhões negativos. Dessa
forma, a alavancagem ficou em -0,4x.

32
Conclusão

Ao longo deste relatório, foi possível observar que o mundo passa por uma
situação macroeconômica difícil. Nas economias desenvolvidas e no Brasil, o
cenário inflacionário demanda maiores juros, o que tende a ocasionar menor
crescimento econômico. A China, por outro lado, se apresenta em um cenário
diferente. Por lá, observamos uma inflação controlada, o que possibilita
estímulos por parte do governo para fomentar o crescimento. Além disso,
observamos desde o fim de 2022 a flexibilização das políticas de Covid Zero,
permitindo a gradual retomada da circulação das pessoas. Logo, a China se
posiciona como um grande motor de crescimento para o ano de 2023, podendo
ir na contramão do restante do mundo.

A China se coloca, historicamente, como uma grande consumidora de

commodities. Dentre elas, é possível citar o minério de ferro. Como o governo
chinês vem estimulando o segmento imobiliário por meio da redução dos juros,
poderemos observar uma maior demanda de aço (e, consequentemente, de
minério). Além disso, o crescimento dos parques fabris e investimentos em
novos projetos também podem contribuir para a apreciação do minério no
mercado internacional. Isso tende a ser positivo para as mineradoras e
siderúrgicas brasileiras, sendo que nossas recomendações são Vale (VALE3),
CSN Mineração (CMIN3) e Gerdau (GGBR4).

Outra commodity que merece destaque e que pode se beneficiar do

crescimento chinês, é o petróleo. A China, que já se posiciona como um dos
maiores consumidores mundiais de petróleo, pode aumentar ainda mais a sua
demanda à medida que a economia volte a tracionar. Contudo, sua capacidade
produtiva não é tão elevada, demandando importações para suprir o consumo
do óleo. Diante deste cenário, acreditamos que as petrolíferas brasileiras
aaaaaa

33
Conclusão

tendem a se beneficiar de uma possível retomada do crescimento chinês e do

destravamento da mobilidade urbana no gigante asiático. Dessa forma,
preferimos a exposição ao setor por meio das “junior oils”, com destaque para a
3R Petroleum (RRRP3) e a Prio (PRIO3).

Por fim, vale a pena ressaltar que 2023 tende a ser um ano de incertezas, mas
também de oportunidades. Diante das expectativas globais, e como elas se
apresentam, vemos os investimentos atrelados à tese da retomada do
crescimento da economia chinesa, em linha com a flexibilização da política de
Covid Zero, como uma das mais interessantes. No curto prazo, até poderemos
observar certa volatilidade e indefinições por parte do mercado. Porém, no
longo prazo, é uma tese de investimento que se apresenta com uma assimetria
significativamente favorável.

Ticker Nome Setor Preço Alvo Upside potencial

VALE3 Vale Mineração R$ 83,98 R$ 105,00 25,03%

CMIN3 CSN Mineração Mineração R$ 4,86 R$ 6,20 27,57%

GGBR4 Gerdau Siderurgia e metalurgia R$ 27,05 R$ 33,60 24,21%

RRRP3 3R Petroleum Petróleo e gás R$ 28,19 R$ 73,72 161,51%

PRIO3 Prio Petróleo e gás R$ 32,21 R$ 45,00 39,71%

Fechamento 14/03/2023

34
Referências

ASB - Organização dos Países Exportadores de Petróleo. (s.d.). ASB Data. Disponível em:
https://asb.opec.org/data/ASB_Data.php. Acesso em: 15 mar. 2023.

Baker Hughes. (s.d.). Baker Hughes. Disponível em: https://www.bakerhughes.com/. Acesso em: 15 mar. 2023.

BCB - Banco Central do Brasil. (s.d.). Indicadores Selecionados. Disponível em:

https://www.bcb.gov.br/content/indeco/indicadoresselecionados/ie-02.xlsx. Acesso em: 15 mar. 2023.

EIA - U.S. Energy Information Administration. (s.d.). Energy Information Administration (EIA). Disponível em:
https://www.eia.gov/. Acesso em: 15 mar. 2023.

EIA - U.S. Energy Information Administration. (s.d.). Short-Term Energy Outlook - U.S. Energy Information
Administration (EIA). Disponível em:
https://www.eia.gov/outlooks/steo/data/browser/#/?v=3&f=A&s=&start=2018&end=2024&id=&maptype=0&cty
pe=linechart&linechart=COPRPUS~~CLPRPUS_TON&map=. Acesso em: 15 mar. 2023.

Federal Reserve Bank of St. Louis. (s.d.). PIORECRUSDM: Poverty headcount ratio at national poverty lines (% of
population) - Russian Federation. Disponível em: https://fred.stlouisfed.org/series/PIORECRUSDM. Acesso em:
15 mar. 2023.

Governo Federal do Brasil. (s.d.). ANP - Agência Nacional do Petróleo, Gás Natural e Biocombustíveis.
Disponível em: https://www.gov.br/anp/pt-br. Acesso em: 15 mar. 2023.

Governo Federal do Brasil. (s.d.). Comércio Exterior: Estatísticas. Disponível em:

https://www.gov.br/produtividade-e-comercio-exterior/pt-br/assuntos/comercio-exterior/estatisticas. Acesso
em: 15 mar. 2023.

ROSS, Michael L. A maldição do petróleo: como a riqueza do petróleo prejudica os países produtores e prejudica
o mundo. Tradução de Fabiana Komesu. Rio de Janeiro: Elsevier, 2013.

The Federal Reserve Bank of New York. (s.d.). Research & Data. Disponível em:
https://www.newyorkfed.org/research. Acesso em: 15 mar. 2023.

The World Bank. (s.d.). The World Bank. Disponível em: https://data.worldbank.org/. Acesso em: 15 mar. 2023.

35
Equipe

Lucas Carvalho João Vítor Freitas

Head de Análise de Investimentos Analista de Investimentos

lucas.lima@toroinvestimentos.com.br joao.freitas@toroinvestimentos.com.br

Gabriel Costa Lucas Serra

Analista de Investimentos Analista de Investimentos

gabriel.costa@toroinvestimentos.com.br lucas.serra@toroinvestimentos.com.br

Belo Horizonte São Paulo

Rua Bernardo Guimarães, 166, 8o. Rua João Brícola, 24, 17o. Andar -
Andar - Funcionários, Belo Horizonte - Centro Histórico de São Paulo, São
MG, 30140-080 Paulo - SP, 01014-900

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Disclaimer

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