Macroeconomia I

por

Ricardo Brito
FEA/USP
Inflação, Atividade Econômica e
Política de Juros
 Pergunta
• Como os juros determinam o produto, a taxa de desemprego e a taxa
de inflação?

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 Leitura para esta aula
• Blanchard, O. (2018), capítulo 9

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 Taxas de juros nominal e real
♦ A taxa de juros nos diz quantos unidades monetárias teremos de pagar no futuro
em troca de obter uma unidade monetária no presente.

♦ Mas não consumimos unidades monetárias. Consumimos bens.

♦ O que realmente queremos saber é de quantos bens teremos de abrir mão no

futuro em troca dos bens que obtemos no presente.

♦ É aqui que entra a distinção entre taxas de juros nominais e taxas de juros reais.

♦ Qual é a relação entre as taxas de juros nominal e real?

 Taxas de juros nominal e real
♦ A resposta intuitiva é que devemos ajustar a taxa de juros nominal levando-se
em conta a inflação esperada 𝜋!" .
 Taxas de juros nominal e real
♦ Taxa de juros nominal é a taxa de juros em unidades monetárias.

♦ Taxa de juros real é a taxa de juros em termos de uma cesta de bens.

♦ Qual é o sentido de receber juros altos no futuro, se a inflação até lá for tão
elevada que não conseguiremos adquirir mais bens porque subiram de preço?

♦ Usando o Índice de Preços ao Consumidor (IPC) para medir o nível de preços, a

taxa de juros real nos dirá de quanto consumo devemos abrir mão no próximo
ano para consumir mais neste ano.
 Taxas de juros nominal e real
Pt Pt 1
• Dado , (1 + rt ) = (1 + it ) e e sabendo que e = , então:
Pt +1 (
Pt +1 1 + p te )
1 + it
(1 + rt ) =
1 + p te

• Se a taxa de juros nominal e a taxa de inflação esperada não forem muito altas,
uma expressão mais simples é:

rt » it - p te

• A taxa de juros real é (aproximadamente) igual à taxa de juros nominal menos a

taxa de inflação esperada.
 Taxas de juros nominal e real
rt = it - p te

• Estas são algumas das implicações da relação acima:

Se p te = 0 Þ it = rt

Se p te > 0 Þ it > rt

Para it dado : ­ p te Þ rt ¯
 Taxas de juros nominal e real
♦ Quando a inflação esperada é igual a zero, as taxas de juros nominal e real são
iguais.

♦ Visto que a inflação esperada é normalmente positiva, a taxa de juros real é

normalmente mais baixa do que a taxa de juros nominal.

♦ Para uma dada taxa de juros nominal, quanto maior a inflação esperada, menor a
taxa de juros real.
 Taxa Nominal e Real de Juros no Brasil
desde 1995
Taxa de Juros Básica (Selic % a.a) -Nominal e Real)
50

40

30

20

9.75
10

4.33
0

1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

SELIC_NOM SELIC_REAL_ESP

Obs. Taxa real de juros utilizada é a esperada ex-ante. Fonte: DataStream

 Taxas de juros nominal e real
♦ O que aconteceu com a taxa de juros real nos Estados Unidos desde o início dos
anos 1980?
 Taxas de juros nominal e real
♦ A figura anterior mostra a importância do ajuste para a inflação.

♦ Em 1980 a inflação girava em torno de 9,5%. Em 2006 a inflação era de cerca de

2,5%.
♦ Apesar do acentuado declínio nas taxas de juros nominais, tomar crédito custou
mais caro em 2006 do que em 1981.

♦ Isso se deve ao fato de que a inflação tem baixado regularmente desde o início
dos anos 1980.
 Taxas de juros nominal e real
♦ Qual taxa de juros deve entrar na relação IS?

♦ Resposta: a taxa de juros real , pois a IS trata do mercado de bens .

♦ Embora o Banco Central escolha a taxa nominal, ele se preocupa com a taxa de
juros real porque é a taxa que afeta decisões de gastos.
 O modelo IS-LM-PC
• Se o BC fixa os juros, o produto será definido pela IS aos juros fixados.

• Operacionalmente, o BC fixa o juro nominal 𝑖 . No entanto, o que o BC pretende é

um juro real 𝑟 fixo.

• Como 𝑖 = 𝑟 + 𝜋 " , ou 𝑟 = 𝑖 − 𝜋 " , a IS é:

𝑌 = 𝐶 𝑌 − 𝑇 + 𝐼 𝑌, 𝑟 + 𝑥 = 𝑖 − 𝜋 " + 𝑥 +𝐺

• A taxa de juros real relevante às decisões de investimento é a taxa de empréstimo,

a soma da taxa básica real, 𝑟 , “definida” pelo BC, com um prêmio de risco, 𝑥 .
 O modelo IS-LM-PC
• Uma taxa básica mais baixa acarreta maior produto:
 O modelo IS-LM-PC
• Quando a taxa de desemprego é inferior à taxa natural, a inflação resulta maior
que o esperado.
• Se o desemprego é superior à taxa natural, a inflação resulta menor que o
esperado.

• Por definição, a taxa de desemprego é igual ao nível de desemprego dividido pela

força de trabalho:

• Reorganizando para expressar N como função de u, temos:

 O modelo IS-LM-PC
• O emprego é igual à força de trabalho multiplicada por 1 menos a taxa de
desemprego.

• Decorre que podemos expressar o desvio do emprego de seu nível natural como:

• A diferença entre produto e produto potencial é chamada de hiato do produto.

• Substituindo u - un na equação anterior, temos:

 O modelo IS-LM-PC
• Um produto mais alto acarreta aumento da inflação:
 O modelo IS-LM-PC
• Quando o produto está acima do potencial e, portanto, o hiato do produto é
positivo, a inflação sobe.

• Quando o produto está abaixo do potencial e, portanto, o hiato do produto é

negativo, a inflação cai.

• Quando o produto é igual ao potencial ou, de modo equivalente, quando o hiato

do produto é igual a zero, a variação da inflação é igual a zero.

• Assim, a curva de Phillips cruza o eixo horizontal no ponto em que o produto é

igual ao potencial.
 Dinâmica e equilíbrio de médio prazo
O processo de ajuste e o equilíbrio de médio prazo são representados na figura
abaixo:
 Dinâmica e equilíbrio de médio prazo
• O que acontece ao longo do tempo se não houver mudança na taxa básica nem em
qualquer das variáveis que afetam a posição da curva IS?

• Nesse caso, o produto permanece acima do potencial, e a inflação continua a

aumentar.

• Contudo, em algum momento, é provável que a política monetária reaja a esse

aumento na inflação.

• Mais cedo ou mais tarde, o BC elevará a taxa básica para diminuir o produto de
volta ao potencial e não haverá mais pressão sobre a inflação.
 Dinâmica e equilíbrio de médio prazo
• Muitas vezes é difícil para o BC saber onde exatamente está o produto potencial e,
portanto, quão distante o produto está do potencial.

• Leva tempo para a economia reagir.

• As empresas precisam de tempo para ajustar suas decisões de investimento.

• Mesmo que o BC atue rapidamente, leva tempo para que a economia volte ao
nível natural de produto.
 Dinâmica e equilíbrio de médio prazo
• Durante o processo de ajuste, o produto se mantém consistentemente acima do
potencial, de modo que a inflação aumenta consistentemente.

• Se o BC se preocupar não apenas com uma inflação estável, mas também com o
seu nível, poderá muito bem decidir que deve não só estabilizar, mas também
reduzir a inflação.

• Para isso, é necessário elevar a taxa básica para além de rn a fim de baixar a
inflação, até que ela retorne a um nível aceitável pelo BC.
 ... voltando aos juros nominal e real
♦ Para determinar a taxa de juros real 𝑟 de sua escolha, o BC deve levar em conta
a inflação esperada 𝜋 " :

𝑟 = 𝑖 − 𝜋"

♦ Há um limite inferior zero para a taxa de juros nominal 𝑖 , pois não pode ser
negativa: 𝑖 ≥ 0 .

♦ Isso implica que a taxa de juros real não pode ser inferior à inflação multiplicada
por menos um: 𝑟 ≥ −𝜋 " .
 O limite inferior zero e as espirais de
dívida
• Se o produto for muito alto, o BC eleva a taxa básica até que ele volte ao potencial.

• Se o produto for muito baixo, o BC baixa a taxa até que ele volte ao potencial.

• No entanto, o “ajuste para baixo” pode não ser possível.

• Isto porque pode haver combinação do limite inferior do juros nominal zero com
deflação.

• Consideremos o caso, representado na figura a seguir, em que a economia está em

recessão.
 O limite inferior zero e a espiral de
deflação
- Diante de um 𝑥 muito
grande, a taxa de juros real
esperada necessária para
restaurar o pleno emprego
pode vir a ser negativa.
- Em o limite inferior do
juro real esperado sendo
zero ( 𝑟 = 𝑖 − 𝜋 " ≥ 0), os
preços continuam a cair
numa espiral de deflação.
 O limite inferior zero e a espiral de
deflação
• O hiato do produto é negativo, e a inflação está baixando.

• O que o BC deve fazer nesse caso parece simples: reduzir a taxa básica até que o
produto aumente e volte a seu nível natural.

• Se a economia estiver suficientemente deprimida, a taxa real, rn , necessária para

retornar o produto a seu nível natural, pode ser negativa, e assim foi traçada na
figura.

• A restrição do limite inferior zero pode, no entanto, tornar impossível que se atinja
essa taxa básica real negativa.
 O limite inferior zero e a espiral de
deflação
• Isso inicia o que os economistas chamam de espiral de deflação, ou armadilha de
deflação.

• Vamos continuar assumindo que as expectativas inflacionárias sejam tais que os

fixadores de salários esperam que a inflação seja a mesma do ano anterior, de
modo que um hiato do produto negativo implique inflação decrescente.

• Se a inflação inicial for baixa, ela se tornará negativa.

• Ou seja, a inflação transforma-se em deflação.

 Consolidação fiscal revisitada
• No curto prazo, a consolidação fiscal provoca uma diminuição no produto.

• No médio prazo, o produto retorna ao potencial, e a taxa de juros é mais baixa.

• Se o produto estava no potencial de início, a consolidação fiscal, por mais desejável

que possa ser por outras razões, leva a uma recessão.

• No curto prazo, a consolidação fiscal não parece nada atrativa. Tanto o consumo
quanto o investimento caem.
 Consolidação fiscal revisitada
• Consolidação fiscal no curto e no médio prazos:
 Consolidação fiscal revisitada
• O equilíbrio de médio prazo é dado pelo ponto A'' em ambos os gráficos.

• Como a renda é a mesma de antes da consolidação fiscal, mas os impostos são

maiores, o consumo é menor, embora não tanto quanto no curto prazo.

• Uma vez que o produto é o mesmo de antes, mas a taxa de juros é menor, o
investimento é mais alto.

• Em outras palavras, a redução do consumo é compensada por uma elevação no

investimento, de modo que a demanda, por implicação, permanece inalterada.
 Efeitos de um aumento no preço do
petróleo
• Preços nominal e real do petróleo, 1970-2015:
 Efeitos de um aumento no preço do
petróleo
• O que impressiona na figura é o porte das oscilações no preço real do petróleo.

• Por duas vezes nos últimos 40 anos, a economia foi atingida por um aumento de
cinco vezes no preço real do petróleo, a primeira na década de 1970 e a segunda
na década de 2000.

• A crise, então, levou a uma queda drástica no final de 2008, seguida por uma
recuperação parcial e, desde 2014, o preço caiu novamente para níveis anteriores
a 2000.

• O que estava por trás dos dois grandes aumentos?

 Efeitos de um aumento no preço do
petróleo
• Na década de 1970, os principais fatores foram a criação da OPEP — um cartel de
produtores de petróleo que conseguiu atuar como monopólio e aumentar preços
— e transtornos causados por guerras e revoluções no Oriente Médio.

• Na década de 2000, o principal fator era muito diferente. A saber:

- o rápido crescimento das economias emergentes, em particular a China, que

provocou um acelerado aumento na demanda mundial de petróleo e, por implicação,
um aumento contínuo nos preços reais do petróleo.
 Efeitos sobre a taxa natural de
desemprego
• Efeitos de um aumento no preço do petróleo sobre a taxa natural de desemprego:
 Efeitos sobre a taxa natural de
desemprego
• Efeitos de curto e médio prazos de um aumento no preço do petróleo:
 Efeitos sobre a taxa natural de
desemprego
• Se o BC mantivesse inalterada a taxa básica, o produto continuaria a exceder o
nível agora mais baixo de produto potencial e a inflação continuaria subindo.

• Assim, em algum momento o BC deve elevar a taxa para estabilizar a inflação.

• Visto que o produto potencial é menor, o aumento no preço do petróleo reflete-se

em um nível menor de produto.

• Pode muito bem ser que a curva IS se desloque para a esquerda, provocando uma
diminuição do produto não só no médio prazo, mas também no curto prazo.
 Efeitos sobre a taxa natural de
desemprego
• Até o produto baixar para seu novo nível potencial menor, a inflação continua a
subir.

• Se o BC pretende retornar a inflação a seu nível inicial, deve diminuir o produto

abaixo do potencial por algum tempo para reduzi-la.

• À medida que o produto declina para seu menor nível potencial, a inflação
continua a subir (porém mais lentamente).
 Esclarecimento: variação dos preços e
variação da inflação
• Lembre que inflação é a taxa de variação dos preços no tempo:

𝑑𝑃 1
𝜋=
𝑑𝑡 𝑃
• E a variação da inflação no tempo é:
𝑑𝜋 𝑑 ! 𝑃 1
= !
𝑑𝑡 𝑑𝑡 𝑃

• Na apresentação do AS-AD, assumimos que o BC tem meta de 𝑀 > 0 sendo 𝑔" = 0 . No

equilíbrio, o 𝑃 é constante, ou 𝜋 = 0 . Temos 𝜋 ≠ 0 fora do equilíbrio.
• Na apresentação do IS-LM-PC, assumimos que o BC tem meta 𝑔" > 𝑔$# . No equilíbrio, a 𝜋
é constante e o 𝑃 cresce a taxa 𝜋 . Temos 𝑑𝜋⁄𝑑𝑡 ≠ 0 fora do equilíbrio.
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 Conceitos e habilidades
• Entender a relação entre taxa de juros real, nível de produto, desemprego e
inflação.

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RicardoBrito@usp.br