Mercados e Investimentos Financeiros

Mercados e
Investimentos
Financeiros
Caderno
António Neto
FEP 2009/2010
Nota Prévia: O material aqui apresentado destina-se única e exclusivamente para fins
académicos. Tratando-se de um trabalho amador, não está livre de erros ou de qualquer outro
tipo de falhas, pelas quais o seu autor não se responsabiliza.
Índice
Parte I – Estratégias Alavancadas ........................................................................................ 3
1.1) Vendas Curtas (Short-Selling) ............................................................................................ 3
1.2) Compras na Margem (Margin Buying) ............................................................................ 4
1.3) Alguns Tipos de Margem .................................................................................................... 6
Parte II – Colocação de Títulos ............................................................................................. 7
2.1) Colocação e Emissão de Títulos ......................................................................................... 8
2.2) Tipos de IPOs ...................................................................................................................... 9
2.3) Outras Ofertas Públicas.................................................................................................... 10
2.4) Tipos de Contratos para a colocação de Emissão ............................................................ 10
2.5) Períodos de Silêncio nas emissões (Caso EUA) ................................................................ 12
2.6) Reverse IPO (Reverse Takeover) ...................................................................................... 12
2.7) Algumas Ordens de Bolsa................................................................................................. 12
Parte III – Mercado Cambial ............................................................................................... 17
3.1) Factores que influenciam as taxas de câmbio ................................................................. 19
3.2) Classificação dos Mercados.............................................................................................. 19
3.3) Conceitos de Posições ...................................................................................................... 19
3.4) Taxas de Câmbio e Cotações ............................................................................................ 21
3.5) Sentido de Cotação .......................................................................................................... 21
3.6) Spread .............................................................................................................................. 22
Parte IV – Tipos de Risco .................................................................................................... 23
4.1) Técnicas base de cobertura de risco ................................................................................ 24
Parte V – Mercado Monetário ............................................................................................ 25
Parte VI – Mercado a Prazo ................................................................................................ 27
6.1) Cross-Hedging .................................................................................................................. 28
6.2) Alguns aspectos do Mercado a Prazo de Divisas ............................................................. 29
6.3) Quantificação de Prémio e de Desconto numa cotação .................................................. 30
6.4) Exemplo de Cobertura no Mercado Cambial a Prazo ...................................................... 31
6.5) A Determinação da taxa de câmbio a prazo .................................................................... 31
6.6) Considerações Finais ........................................................................................................ 33
Parte VII – Valorimetria de Activos Financeiros................................................................... 35
7.1) Valorimetria das Obrigações ............................................................................................ 35
7.1.1) Valorimetria de obrigação com cupão zero .............................................................. 35
7.1.2) Valorimetria da obrigação com cupão ...................................................................... 36
António Neto – Mercados e Investimentos Financeiros – FEP 2009/2010 1

7.1.3) Taxa Interna de Rentabilidade .................................................................................. 37
7.1.4) O Efeito Cupão .......................................................................................................... 38
7.2) Alguns Teoremas sobre o preço da obrigação ................................................................ 40
7.3) A Valorimetria da Acção ................................................................................................... 42
7.4) Dividendos........................................................................................................................ 45
Parte VIII – Risco e Rentabilidade ....................................................................................... 50
8.1) Os Portofólios ................................................................................................................... 53
8.2) A importância dos coeficientes de correlação na diversificação do risco ....................... 56
8.3) Fronteira Eficiente ............................................................................................................ 59
8.4) Com Short-Selling ............................................................................................................. 60
8.5) Selecção de Portofólios .................................................................................................... 61
8.6) Fronteira Eficiente com títulos sem risco ........................................................................ 62
8.7) Considerações Finais ........................................................................................................ 64
8.8) Security Market Line (SML) .............................................................................................. 64
Parte IX – O Modelo de Mercado ....................................................................................... 67
9.1) O Beta num Activo Financeiro.......................................................................................... 68
9.2) A Decomposição do Risco ................................................................................................ 69
9.3) A Estimação do Beta ........................................................................................................ 71
8.1) Medidas de Performance de Portofólios ......................................................................... 71

Parte I – Estratégias Alavancadas
1. Vendas Curtas (Short-Selling)
 Vendem-se activos que não se possuem e que, pra isso, se pedem

emprestados, normalmente aos Brokers.
 Constitui especulação: espera-se que os preços baixem no mercado.
o Fica-se obrigado a devolvê-los quando forem pedidos de volta.
 Esta estratégia pode ser usada para provocar a quebra dos preços.
 Quando se compra o activo para se cobrir a posição curta fala-se em Covering a
Short Position.
Exemplo
1) Pede-se emprestado um título por três meses.

2) Vende-se esse título
3) Fazem-se os pagamentos intermédios do título (ao dono original), se os houver.
4) No final dos três meses, compra-se o título no mercado e entrega-se ao dono
inicial.
Posição Longa: o título que compramos consta no meu activo.

Posição Curta: o título que compramos consta no meu passivo, pois endividei-me para
o comprar.
Exemplo 2
1. Dete i adoà i vestido à a editaà ueà dete i adaà a ç oà otadaà aà €à seà
encontra sobre avaliada e que o preço vai descer.
2. Ve deà u toà àa çõesàaà €.
3. Entretanto, confirma-seàasàexpe tativasàeàoàp eçoàdes eàpa aà €.
4. Oàage teà fe ha àaàsuaàposiç oàeà o p aàasàa çõesàpa aàdevolve .à
5. Ganho: Receitas – Despesasà=à * €à- * €à=à €

Nota: se achar que o preço, que pensava que ia descer, até vai subir, o que devo fazer
é cobrir a minha posição, ou seja, comprar acções da empresa (posição longa) e assim
estar protegido se subir/descer o preço – Hedging.
Naked Short Selling
É um caso particular de Short Selling e consiste em vender curto sem antes se ter
obtido de empréstimo esse activo ou, pelo menos, sem se asegurar que o empréstimo
é possível. Se o activo em causa for raro pode ser difícil conseguir o empréstimo e, se a
entrega não puder ser feita, diz-se que houve Failed to Deliver.
É um tipo de transacção fortemente regulado ou mesmo proibido. (proibido desdes

setembro de 2008 nos EUA por se recear que pudesse ser utilizado para deprimir os
preços no mercado).
2. Compras na Margem (Margin Buying)
 Compra de títulos com recurso a financiamento alheio e dando títulos em

garantia, na expectativa de uma subida dos seus preços.
 Margem exigida (nos EUA tem sido de 50% há muitos anos) – aplicada a partir
da Grande Depressão.
 Outras regras como a proibição de Free-riding.
o Ordem de compra sem pagamento da margem com venda dos títulos
assim adquiridos antes de passarem os 3 dias habituais para entrega
dos mesmos, e utilização das receitas assim granceadas para
pagamento da ordem de compra.
 As compras na margem multiplicam os ganhos, se os preços se valorizarem, e
as perdas, no caso contrário.

Exemplo
Estão disponíveis pa aàa uisiç oà àtítulosàaàu àp eçoài i ialàdeà €.
Sem empréstimos Com empréstimo: cap. próprio =
cap. próprio = 5 € 5 €; taxa de juro = %
Cenário A Tx. Retorno = Tx.à Reto oà =à €* à –
Var. P = +20% €* / € à– 1 * , / € – 1 = 30%
Cenário B Tx. Retonro = Tx. Retorno = [(20*200) –
Var. P = -20% * / € à- 1 = - 20% , * / €à=à-50%
Cenário A
Endividei-me a 10% para obter uma taxa de 20%. Assim:
2500 ------ 20%
2500 ------ 20% - 10% = 10%
Assistimos a uma Alanvacagem Financeira (Leverage) – endividamo-nos para

investirmos no activo. Note-se que só vale a pena aumentar o passivo quando a taxa
de rentabilidade do retorno é superior à taxa de endividamento.
Conclusão
Situação A: Var. Preços/P > Taxa de Juro – beneficiamos com a alavancagem.
Situação B: Var. Preços/P < Taxa de Juro – o retorno é inferior ao retorno sem recurso
à alavancagem.
 A alavancagem amplia o potencial de ganho, mas também o de perda.

 A alavancagem deixa a empresa muito mais vulnerável aos choques
económicos/riscos.
Associadas às compras na margem estão as Margens – são garantias prestadas por

alguém que tenha posições nos mercados de capitais ou de futuros em ordem a cobrir
o risco de crédito de quem o tenha financiado ou cubra as suas posições, por exemplo,
Bancos ou Brokers.
Essas margens existem:
 Quando tenha contraído empréstimos em dinheiro
 Quando tenha vendido curto
 Quando tenha assumido posições sobre contratos de futuros

As margens podem ser constituidas na forma de: dinheiro ou títulos mobiliários de
elevada liquidez; e são depositadas nas Contas Margem que são movimentadas pelos
valores correspondentes.
Alguns Tipos de Margem
i. Margem Corrente de Liquidação – o valor de mercado da posição caso ela

esteja liquidada no momento.
ii. Margem de Variação (ou de manutenção) – valores relativos às operações
diárias de Marked-to-Market nos mercados de futuros.
iii. Margem Inicial – montante necessário para abrir uma posição no mercado de
futuros cujo valor corresponde à máxima perda potencial e à natureza do
agente económico.
iv. Margem de Manutentção – valor mínimo do depósito necessário para se
manter uma posição aberta.
Existe Chamada na Margem (reforço ou liquidação da posição normalmente para o

valor da margem inicial) na sequência de prejuízos, com possibilidade de venda de
parte dos títulos para garantia dos credores, ou seja, quando o saldo da conta <
margem de manutenção.
Exemplo
 Chamada na Margem a 25%  CPROP> = 0,25*1000P

 VM = 1000P o VM = CPROPRIOS +
 CALH = 1000P * 50 * 0,4 = CALHEIOS
20000  1000P = 0,25*1000PP + 20000
 CPROP = 1000 * 50 * 0,6 =  P = 20000/750 = 26.67
30000
As Margens exigidas são mais baixas quando há posições que se compensam entre si,
como nos SPREADS.
Rentabilidade na Margem é igaul a : Lucro / Margem Inicial (expressa em termos
anualizados)

Parte II - Colocação de Títulos
As colocaçãoes no mercado primário podem ser efitas através de:

a) Ofertas Públicas – qualquer pessoa pode adquirir o título e, por isso, o
mercado secundário é mais líquido (vantagem para o comprador).
b) Ofertas Privadas – o título não vai ser transaccionado em mercados públicos,
ou seja, é direccionado a pouco agentes privados (os títulos têm menor
liquidez)
c) Ofertas Directas
Os títlos colocados por vias de Ofertas Privadas não são geralmente transaccionados
em mercados públicos; por isso, o seu mercado secundário é menos líquido por não
ter havido dispersão dos títulos emitidos por muitos investidores.
A emissão de dívida pelas empresas pode ser:

 Com Garantias (reduz o risco da emissão e torna o título mais atraente) ou
Sem Grantias (Debentures)
 Sénior (quando tem prioridade sobre outras na liquidação em caso de falência)
ou Subordinada (liquidável só depois de liquidadas as anteriores)
A dívida do Estado é emitida sem garantias (colateral). Por exemplo, garantias na

forma de MORTAGE SECURITIES – obrigações garantidas por hipotecas sobre activos
reais imobiliários (prédios) ou mobiliários (aviões, vagões de caminhos de ferro, ...)
A Hipoteca pode ser do tipo

 Closed-End – há limite no número de títulos que é possível emitir dando-se
aqueles activos em garantia.
 Open-End – não há limite ao número de títulos que podem ser emitidos contra
aquelas garantias.

2.1) Colocação e Emissão de Títulos
 Ofertas Públicas Iniciais (IPOs) – emissão de acções ao público pela primeira

vez (unseasoned new issue1); são realizadas geralmente por pequenas
companhias que procuram cpaital para se expandirem; mas podem também
ser realizadas por grandes companhias privadas que decidem tornar-se
públicas, bem como também nas privatizações.
 Oferta Dilutiva (Seasoned Equity Offering) – nova (após a IPO) emissão de

títulos já existentes para aumento do capital social.
Exemplo: uma empresa com 10 accionaistas, cada um com 10 acções (ou seja,
cada accionista detém 10% do resultado). Quando a empresa decide aumentar
o capital (totalizando agora 200 acções), os resultados vão ser diluídos por
mais acções/pessoa.
A emissão é feita com apoio de Bancos de Investimento (Underwritings – Sindicatos de

...) que auxiliam a empresa a decidir sobre que tipo de títulos, preço de emissão,
momento mais adequado para o fazer, mercado alvo, colocação junto do mercado
alvo, etc.
A colocação das Grandes IPOs é geralmente realizada por um sindicato de
Underwriters.
1
Seasoned new issue – nova emissão de títulos que já antes haviam sido emitidos

2.2) Tipos de IPOs
 Oferta Primária – colocação pública de novos títulos (corresponde a emissão

da própria empresa)
 Oferta Secundária (Secondary Public Offering, Secondary Offering, Follow-on
Offering) – colocação pública de títulos de acções até detidas por accionistas,
antes de a empresa se tornar pública2 (a empresa não recebe capital) – é não
dilutiva.
Oferta Primária
B; 100
Público; 200
A; 100 B; 100
A; 100
A empresa decide emitir 100 novas

acções. O A e B mantém o mesmo
número de acções inicial, mas agora o
total das mesmas é de 400.
Oferta Secundária
Público; B; 50
50
A; 100 B; 100
A; 100
O B decide vender metade das suas
acções ao público. Note-se que não são
criados novos títulos. (o número total
de acções é o mesmo)
Em suma, a necessidade de capital conduz as empresas a tornarem-se públicas.
Existem duas possibilidades: emissão novos títulos (oferta primária) ou venda de
títulos por parte dos donos/accionistas. (oferta secundária). Por uma questão de
controlo, estes não costumam vender mais de 50% das acções.
2
Por exemplo: IPO da Google incluía uma oferta primária e uma oferta secundária feitas pelos
accionistas, incluindo fundadores.

2.3) Outras Ofertas Públicas
 Oferta Pública Directa (Direct Public Offering – DPO) – a emissão é colocada

directamente pela empresa junto de clientes, funcionários, fornecedores,
distribuidores, amigos, etc3. Ficam mais baratas que uma IPO, mas também
captam menos capital.
2.4) Tipos de Contactos para colocação da Emissão
1. Segundo os melhores esforços (Best Efforts Contract)
O Banco de Investimento compromete-se a desenvolver os melhores esforços para

vender o número máximo de títulos ao preço definido.
É geralmente usada por pequenas IPOs e é especialmente adequada quando há grande
volatilidade do preço. Desloca o risco da colocação para a empresa emitente. Há
também uma cláusula de venda mínima que protege os investidores de adquirirem os
títulos a preços excessivos.4
2. Tomada Firme (Firm Commitment Contract)
O Banco de Investimento garante a colocação de toda a emissão; há ausência de risco

para o emitente, pois o underwriter assume todo o risco de emissão5 (este compra a
emissão não colocada a preço de desconto) – é mais cara e geralmente usada em
grandes IPOs.
3
A Oferta Directa Pública é quase uma Oferta Pública pois, no limite, o número de pessoas que podem
deter estas acções pode ser muito elevado.
4
Quando a quantidade mínima estipulada pela cláusula não é atingida, isso significa que o preço fixado
era excessivo e, portanto, quem comprou ser+a reembolsado dos valores pagos e a emissão cancelada.
5
Embora não exista o risco de colocação, se não for colocada toda a emissão, o Banco de Investiemnto
irá comprar a desconto, o que, de certa forma, é um risco para a empresa.

3. Tudo ou nada (All-or-none Contract)
O Underwriter compromete-se a colocar a totalidade da emissão ou, então, a cancelá-

a6. O Risco é assumido pelo emitente, que não recebe capital, e pelo underwriter que
não recebe comissões. Frequentemente, no caso de grande parte da emissão tiver sido
colocada, o underwriter compra o sobejante.
4. Bought Deal
O Underwriter compra os títulos à empresa emitente antes de os colocar ao público.

Aje como principal no negócio e não como um agente intermediário. Por isso, o
underwriter fica longo no activo. O preço é negociado entre ambas as entidades a
desconto relativamente à cotação de mercado.
Vantagem para a entidade Emitente: não tem que se preocupar com os custos do risco
de colocação pois ele é transferido para o underwriter.
Vantagem para o underwriter: preço de compra com grande desconto tornando a
colocação mais fácil; poderão ficar com a emissão se oferecerem esta possibilidade aos
clientes potenciais.
Desvantagem para o underwriter: a não colocação da emissão, sobretudo se em
períodos de quebra dos mercados.
5. Leilão Holandês
Geralmente emissões com preço a desconto significativo para minimizar o risco de não
colocação. Essa prática tem um custo significativo na forma de renúncia a capitais que
deixam de ser captados. Banco de Investimento têm, por isso, grande cuidado na
definição do preço de emissão, ponderando vários factores. A emissão a desconto
permite, potencilamente, aos que adquirem os títulos no mercado primário grandes e
rápidos lucros (Flipping).
6
Não é tão frequente quanto as formas anteriores.

Exe plo:àád iti doàu àP eçoàdeàMe adoàdeà €,àeàu àp eçoàdeàe iss oàdeà €,àoà
underwriter garante a colocação da emissão de todos os títulos e, além disso, os
o p ado esà pode à ve de à aà €,à o te doà assi à u à lu oà deà €à po à a ç oà
adquirida/vendida.
2.5) Períodos de Silêncios nas Emissões (Caso EUA)
Exitem dois períodos de silêncio numa IPO.
1º Período – o subsequente ao preenchiemnto e entrega à SEC do formulário S-1 e

vigora até à comunicação oficial do registo da declaração. Durante esse período
nenhuma entidade está autorizada a pronunciar-se publicamente sobre a IPO.
2º Período – período de 40 dias contados a partir do 1º dia de negociação pública em

que ninguém está autorizado a publicar estudos e previsões de lucros acerca da
companhia emitente.
Para uma Oferta Secundária (Secondary Offering), o período de Silêncio é de 10 dias.
2.6) Reverse IPO (Reverse Takeover)
Aquisição de uma empresa cotada na Bolsa por outra não cotada
2.7) Algumas Ordens de Bolsa
i. Ordem ao Melhor (ou Oferta ao Melhor)
São as mais simples e, por isso, também as mais comuns. São as mais fáceis de
executar porque não indicam qualquer limite de preço. São para executar ao melhor
preço que for possível no momento em que a ordem é recebida.

Vanatagem: a ordem é certamente cumprimda.
Desvantagem: o preço de compra/venda pode ser diferente daquele que vigorava
quando eu dei a ordem de compra (visto que é o intermediário que irá executar a
ordem)
ii. Ordem com Limite
Impõe um preço limite para a execução da ordem; as ordens são satisfeitas, se tal for
possível, a um preço de compra igual ou inferior ao indicado ou, tratando-se de uma
venda, a um preço igual ou superior ao limite do preço ordenado.
Compra Venda
P0 Buy Limit Sell Limit P1
Se o preço de mercado for P0, Se o preço de mercado for P1,

uma vez que é inferior ao Buy uma vez que é superior ao Sell
Limit, a ordem será executada. Limit, a ordem será executada.
Vantagem: o comprador / vendedor garante um valor mínimo / máximo

Desvantagem: pode acontecer, em mercadors mais voláteis, que a ordem nunca seja
cumprida.
iii. Ordem com Stop
 Conhecidas também por Stop loss orders têm cmo objectivo proteger os lucros
existentes dos investidores ou, então, minimizar as suas perdas.
 Siginifica que é emitida uma ordem de venda ou de compra logo que as
cotações de mercado atinjam determiandos valores.
 O preço stop de uma ordem de venda é superior ao preço stop de uma ordem
de compra.

Exemplo
álgu àad ui iuàu àtítuloàpo à €àeàoàp eçoàdeà e adoà àago aàdeà €.àOuàseja,àt à
u à lu oà o ta ilísti oà deà €.à “eà e eiaà u aà ue aà dosà p eços,à podeà e iti à u aà
ordem de venda stop a €.àáào de à àexe utadaàaoà elho àlogoà ueàoàp eçoàdes eà
abaixo daquele valor. É importante salientar que torna-se uma ordem ao melhor
quando o mercado atinge aquele preço. Não se sabe ao certo a que preço é que a
ordem vai efectivamente ser executada.
€ààààààààààààààààà €
Sell Stop Order PM
Note-se que pode perfeitamente emitir uma ordem de venda stop a um preço inferior
ao preço de compra se avaliar o título como especulativo. O objectivo aqui é minimizar
perdas e já não proteger ganhos.
A ordem a preço stop pode ser feita para a compra. Se a cotação de mercado for de
€,à aà o de à podeà se à o p a à stopà €à po ueà seà pe saà ueà a ueleà p eçoà à u aà
barreira a mais descidas – o objectivo é, na mesma, potencializar a maximização de
ganhos.
Exemplo – Short-Selling
Depois de vendermos os títulos, é necessário adquiri-los de novo para os devolver. Ao

fixar um valor máximo de compra dos títulos, evita-se que o preço de compra seja
muito elevado – proteccção de lucros.
iv. Ordem Stop com Limite
Comibinação de uma ordem stop com uma ordem limite por forma a evitar os
inconvenienetes de a ordem stop se transformar numa ordem ao melhor.
Exemplo
álgu à o p ouà a çõesà ujoà p eçoà oà e adoà à ago aà €.à Re ea doàu aà ue aà
de preço, ele emite uma ordem deà ve daà €,à stopà li ite.à “ig ifi aà ueà aà o de à deà

venda é executada quando o mercado atingir aquele preço e só pode ser executada
àquele preço ou melhor. O grande inconveniente é que a ordem pode não ser
executada!
Uma melhor estratégia na emissão de ordens stop com limite será diferenciar os
preços stop e limite.
No caso de uma venda: preço limite < preço stop
No caso de uma compra: preço limte > preço stop
É uma melhor estratégia pois aumenta as probabilidade de execução das orndes.
Exemplo
Venda 45€àstop;à €àp eçoàli ite
T aduç o:àVe de à ua doàoà e adoàati gi à €àaàu àp eçoà oài fe io àaà €.
Co p aàaà €àstop,à €àli ite
Exe uta àaào de àdeà o p aà ua doàasà otaçõesàdeà e adoà hega e àaà €àeà u aà
paga à aisàdoà ueà €.
v. Buy Stops Above
 Ordem de compra de um título para quando o seu preço de mercado ultrapassar o

preço de resistência.
 Acredita-se que quando isso suceder, abrem-se potenciais de ganho porque
acredita-se que o preço continuará a subir uma vez quebrada aquela barreira.
Exemplo
álgu à a editaà ueà seà oà p eçoà deà €à fo à ult apassado,à asà otaçõesà o ti ua a à aà
subir. Então, coloca-seàu aào de àdeà o p aà o àstopàaà , €à a i aàdoàp eçoàdeà
resistência)
26
Título
25
P.Resist
24
P. Stop
23

vi. Bracketed Buy Order
Uma ordem de compra que é acompanhada por uma ordem de venda com limite
acima do preço da ordem de compra e por uma ordem de venda stop abaixo do preço
da ordem de compra.
Vantagem: fixar lucros face a um movimento de subida de preços e controlar perdas
face a quebras de preços, sem ter que seguir constantemente a posição.
Exemplo: O de àdeà o p aàdeàa çõesàaà €àa o pa hadaàpo àu aào de àdeàve daà
o àli iteàaà €àeàdeàve daà o àstopàaà €.àDeà ota à ueà no caso de ser activada a
ordem stop nada garante um p ejuízoà xi oàdeà €.à
€àààààààààààààààààà €àààààààààààààààààààà €
Sell Stop Sell Limit
Este tipo de ordem é particularmente importante num mercado muito volátil.
vii. Ordens a Preço Igual ao Ponto Central do Spread [Mid-Market Order]
Ordem de limite de preço igual ao ponto médio do mais recente bid-offer spread.
viii. Ordens Indexadas
Ordem que apenas pode ser executada se o índice atingir um dado valor. Nessa altura
converte-se em ordem com limite de preço.
ix. Ordens Casadas [Basket Trade]
O ordenante faz depender a concretização de uma ordem da prévia execução de uma

outra, de sentido contrário (compra num caso e venda no outro), incidente sobre
outro valor mobiliário.
x. Ordem Executada e Cancelada [Fill-and-Kill]
Ofertas executadas de imediato na máxima quantidade possível. Remanescente não

permanece como oferta.
xi. Ordem Execução ou Eliminação [Fill-or-Kill]

Ofertas executadas de emidiato na totalidade ou totalmente eliminadas.

Parte III – Mercado Cambial
O Mercado Cambial é um dos principais segmentos dos mercados financeiros. Segundo

dados do BIS relativos a Dezembro de 2007, o valor diário das transacções rondava
nessa altura os USD 6.08 Triliões.
Características Importantes e Particulares do Mercado Cambial

 Segmentação (Grosso-Retalho / Spot, Forward, Opções, Futuros / Notas e
Moedas, Cheques,...)
 Continuidade (aberto 24 horas devido aos fusos horários)
 Mundial (abrange todo o globo no conjunto formado pelas praças cambiais)
Além disso, são ainda de notar os seguintes atributos:

 Montantes elevados de transacções
 Elevada liquidez
 Grande número e variedade de agentes económicos que participam
 Variedade de factores que influenciam as taxas de câmbio
 Margens de negócio reduzidas
 Grande Alavancagem
No Mercado por Grosso temos também vários segmentos de acordo com o tipo de
agentes que neles transacionam. Desde logo temos o Mercado Interbancário onde
particpiam os grandes bancos, representando 53% de todas as transacções cambiais.
Fora deste estrato estão os bancos mais pequenos e empresas multinacionais.
Os Mercados de Derivados Formais sobre divisas sugiram em 1972 com o Chicago

Mercadntile Exchange (CME). Os Futuros Cambiais têm crescido rapidamente nos
últimos anos.

Os principais intervenientes no Mercado Cambial são
 Bancos Centrais
 Bancos (mercados interbancários)
 Grandes Empresas Multinacionais
 Empresas de Menor Dimensão
 Governos
 Especuladores
o Entre 70% a 90% das transacções cambiais são especulativas
 Arbitragistas
 Hedgers
Entre os investidores e os hedgers podem-se referir os seguintes em particualr:

 Empresas comerciais e industriais
 Fundos de Pensões
 Companhias de seguros
 Bancos
 Mutual funds, index funds, hedge funds, ...
Bancos como Deutsche Bank, UBS AG, Barclays Capital fazem continuamente o
mercado, fornecendo cotações BID e Offer continuamente. São Market Makers – há
sempre uma entidade que está disposta a comprar e avender. Pelo serviço, cobra uma
comissão – spread. O Spread é mínimo para divisas activamente transaccionadas,
geralmente entre 0 e 3 pips7 (pontos) (EUR/USD 1.2200/1.2203) no mercado por
grosso. A quantidade mínima transaccionada é, em geral, de 100 000 unidades da
divisa respectiva.
7
O valor / dimensão dos pips depende do modo de como é representada a cotação. Exemplo: 1,220000;
1 pip: 0,000001

3.1) Factores que Influenciam as taxas de câmbio
 Os decorrentes de teorias económicas

o As condições de paridade internacional
o Modelo de activos financeiros
 Factores Políticos
o Nacionais
o Internacionais
 Psicologia do Mercado
o Transacções Spot (data valor dois dias úteis)
o Forward (contratos não padronizados e que são transaccionados na
OTC)
o Futures (Standarizados, transacionados na bolsa e com um mercado
secundário muito líquido)
3.2) Classificação dos Mercados

1) Mercado à Vista (SPOT)
2) Derivados
a. Mercado a Prazo = Forwards
b. Mercado de Futuros
c. Swaps
d. Opções
e. ...

3.3) Conceito de Posições
A posição de uma empresa numa dada moeda consiste no montante do seu saldo
referido a um determinado momento. Distinguimos entre:
1) Posição Longa
A empresa tem uma posição longa num activo quando o montante que tem a receber
é superior ao montante que tem a pagar nesse mesmo activo.
Exemplo: uma empresa que exporta em euros para o mercado Europeu, apresenta
posições longas em euros.
2) Posição Curta
A empresa tem uma posição curta num activo sempre que o montante que tem a
receber é inferior ao montante que tem a pagar nesse activo.
Exemplo: uma empresa que importa em euros no mercado Europeu, apresenta
posições curtas em euros.
3) Posição Fechada
A empresa tem uma poisção fechada num activo quando o montante que tem a
receber é igual ao montante que tem a pagar nesse activo.
Exemplo: a empresa que simultaneamente importa e exporta em euros por iguais
montantes.
Atenção: o valor da posição refere-se a cada activo (e.g, para cada moeda) e a cada
data de vencimento. Na verdade, uma empresa pode ter uma posição longa em euros,
curta em dólares e fechada em Iénes.
Por outro lado, consoante a data de vencimento, a empresa pode ter uma posição
longa, ou uma posição curta ou, finalmente, uma posição fechada num certo activo.
Assim, a empresa pode ter uma posição longa em euros para o dia 15 de Janeiro, curta
para o dia seguinte, e fechada em qualquer outra data.

A Relevância do Conceito reside no facto de indicar se existe ou não risco para a
empresa:
 Há risco com posições curtas ou longas
 Não há risco com posições fechadas (quadradas)
Em ordem a uma correcta gestão do risco há que ter em conta não só as posições já
constituídas como também as que se antecipam para data futura.
Exemplo: se a empresa está a pensar contrair um empréstimo bancário em data futura
deve, de imediato, pensar em gerir o risco da subida da taxa de juro.
É de salientar que, na moeda do nosso País, não possuímos posições nem abertas nem
fechadas.
3.4) Taxas de Câmbio e Cotações
 Cotação em Termos Directos: quando a taxa de câmbio exprime o preço de

uma moeda em unidade da moeda nacional8.
Exemplo: USD/EUR 0.7589
 Cotação em Termos Indirectos: quando a taxa de câmbio exprime o preço de

uma unidade da moeda nacional em unidades de moeda estrangeira.
Exemplo: EUR/USD 1.3276
No mercado cambial, todas as cotações se estabelecem em relação ao dólar norte-

americano (moeda de referência):
 Cotação em Termos Americanos: quando o preço da divisa é expresso em
dólares norte-americanos.
 Cotação em Termos Europeurs: quando a cotação exprime o preço de um dólar
em unidades de outras moedas.
8
A moeda nacional, neste exemplo, é o Euro.

3.5) Sentido das Cotações
Exemplo: USD/EUR 0.7544

 Um USD é equivalente a EUR 0,7544
 Cotação do USD contra o EUR
 USD é a moeda cotada9
 EUR é a moeda de cotação
A taxa de câmbio exprime o valor de uma unidade da moeda cotada em undiades da

moeda de cotação.
Cotação Compra (bid): taxa à qual os agentes económicos vendem moeda aos
bancos.
Cotação Venda (ask ou offer): taxa à qual os agentes económicos compram aos
bancos.
2.6) Spread
Spread (ou Margem): diferencial entre as cotações compra e venda.

 O Spread exprime-se normalmente em Pontos Cambiais.
 Um Ponto é o último dígito de uma cotação, independentemente do número
de casas decimais utilizadas.
o USD//PTE
 Compra: 129.65; Venda: 132.65; Spread: 300 pontos
o ITL/PTE
 Compra: 0.1091; Venda: 0.1241; Spread: 150 pontos
9
A moeda cotada é o numerário. É fundamental identificar o numerário.

Parte IV – Tipos de Risco
1) Risco Transacção
O Risco Cambial de Transacção consiste na variação esperada, mas incerta, da taxa de

câmbio entre a data de constituição de uma posição em divisas e a data do seu
vencimento.
Este risco só existe quando as taxas de câmbio não são fixas.
O Problema com os risco cambial de transacção é que ele gera aleatoriamente perdas
ou ganhos financeiros que, evidentemente, afectam os resultados da empresa.
Exemplo: Taxaà deà C ioà EUR/U“Dà . à “POT.à I po taç oà deà à à €à po à

empresa USA
Portanto, para a nossa
empresa, que é
importadora, o risco é
que o USD se deprecie
relativamente ao Euro
entre a data da factura e
a data de vencimento da
operação.
2) Risco Consolidação
 Tem, sobretudo, importância para empresas multinacionais que detêm

activos/passivos/situações líquidas denominadas na moeda de vários países onde as
filiasi estão domiciliadas.
 A consolidação pode dar origem a ganhos ou perdas cambiais resultantes da
flutuação nas taxas de câmbio relativamente aos seus valores históricos (ou aos
vigentes à data da última consolidação).
 Risco puramente contabilístico e afecta apenas a empresa mãe.

3) Risco Económico
 Possibilidade de o valor da empresa, ententido como o valor actualizado para o

presente do cash-flow provisório para períodos futuros, ser afectado por flutuações
cambiais.
 Exemplo: apreciação do Euro implica risco ao reduzir a capacidade concorrêncial de
algumas empresas exportadoras da UE nos mercados externos – redução das
vendas futuras.
4.1) Téncicas Base de Cobertura de Risco
Consiste na criação de uma posição no mesmo activo, pelo mesmo montante e com a
mesma data de vencimento da posição que se pretende cobrir, mas com sinal
contrário.
Exemplo: seà te osà u aà posiç oà lo gaà deà à à €,à o à ve i e toà e à à deà

Dezembro, então efectuaremos uma Operação pela qual assumimos uma posição
u taàdeà à à €à o àve i e toàe à àdeàDeze o.à
Os Principais Instrumentos Financeiros que permitem cobrir o Risco Preço (Hedging)

são:
 O Mercado Monetário
 O Mercado a Prazo
 O Mercado de Opções
 O Mercado de Futuros
 A Constituição de Portofólios

Parte V – Mercado Monetário
Os Mercados Cambial e Monetário estão fortemente relacionados entre si. De seguida,

iremos ver como é possível utilizar o Mercado Monetário para cobrir o Risco Cambial
de Transacção.
Exemplo de Cobertura de Risco no Mercado Monetário
A empresa AB10 i po touàdaàUE,àe à àdeàágosto,à e ado iaà oàvalo àdeà à à €à

vencíveis 90 dias depois. A 20 de Agosto, a taxa de câmbio EUR/USD é de 0.9876.
Desconhece-se o seu valor dentro de 90 dias.
A 20 de Agosto, e para operações a 90 dias, as taxas de juro para o USD e para o EURO
são, respectivamente:
IUSD 4.75/00
IEUR 3.25/3.75 Taxa de Empréstimo
Taxa de depósito
Se a empresa é devdedora em Euros, deve agir no Mercado Monetário por forma a

tornar-seà edo aàdeà à à €à aàdataàdeàve i e toà àdiasàdpeois .11
No Mercado Monetário consegue isso agindo do seguinte modo:

1. Pede dinheiro emprestado de X USD, por 90 dias, à taxa de juro de 5.00%.
2. No mesmo instante, converte USD em Euros no mercado cambial à taxa de
câmbio SPOT de 0.9876.
3. No mesmo instante, faz depósitos do contra-valor em euros pelo prazo de 90
dias à taxa de juro de 3.25%.
O montante de X do empréstimo em USD determina-se por forma a que 90 dias depois

aàe p esaàsejaà edo aàdeà à à €.àOsà l ulosàaàefe tua às oàosàsegui tes:
10
Empresa Americana
11
Por outras palavras, deve criar uma posição contrária à que detém. Uma vez que é devedora em euros
(posição curta), deve criar uma posição longa em euros.

(X/0.9876)(1 + (90/360)*3.25%) = 1 000 000
Conversão de X dólares em euros Depósito desse montante na Europa
Assim, dadas as taaxs de juro, o prazo da operação e a taxa de câmbio SPOT, é de

979 640.42 o montante em USD que é necessário pedir emprestado para, no final dos
90 dias, ter uma poisção longa em euros de exactamente 1 à €.à
Considerando ainda a taxa de juro, temos:
(979 640.42)(1+(90/360)*5%) = 991 885.93 USD

Cash-Flows
Data Operação USD Euros
... ... ... ...
91 Vencimento da Aplicação em Euros + 1 000 000
91 Vencimento do Débito em Euros - 1 000 000
91 Liquidação do Débito em USD - 991 885.93
Como se vê, através desta operação no Mercado Monetário, a empresa é capaz de

fechar (quadrar) a sua posição em Euros para a data de venciemnto desejada. Na
verdade, ela conseguiu fixar a taxa de câmbio para o dia 91, e que se calcula assim:
Taxa de Câmbio Efectivamente suportada pela empresa (Forward):

F(EUR/USD) = 991 885.93 / 1 000 000
F(EUR/USD) = 0.9919
Comparando a taxa de câmbio SPOT (0.9876) com a Forward (0.9919) parece que a
empresa fez um mau negócio. Contudo, conclusões como esta só poderão ser tiradas
quando soubermos qual é a taxa em vigor ao final dos 90 dias.

Parte VI – Mercado a Prazo
Define-se como sendo aquele onde o activo é transaccionado no presente para

entrega em data futura, nas condições contratadas (preço, quantidade, espécie, ...).
Vantagem: a taxa de câmbio a praticar em operações futuras é desde logo conhecida.

Elimina-se a incerteza.
Desvantagem: os contratos a prazo têm obrigatoriamente de ser cumpridos em todos
os seus aspectos. Logo, a empresa não pode beneficiar de variações favoráveis da taxa
de câmbio à vista que eventualmente ocorram no futuro.
A correcta caracterização de um contrato a prazo exige uma distinção clara entre:

 Data Transacção – data em que são acordados todos os termos do contrato.
 Data Valor – data em que o negócio é executado (liquidado).
Exemplo 1
Dentro de 90 dias preciso de 1 000 000 USD. Para evitar estar exposto a variações na
taxa de câmbio, dirigo-me ao Banco e acordo já com ele a taxa de câmbio que vou
suportar dentro de 90 dias. Note-se que os termos do contrato são acordados hoje,
mas só existe um fluxo financeiro (troca de EUR por USD) dentro de 90 dias.
Exemplo 2
Sou detentor de uma acção e tenho receio que o valor da mesma caia no futuro. Uma
vez que tenho posição longa, vou querer uma posição curta – dirigo-me ao banco e
negoceio já hoje o preço de venda da minha acção para daqui a 90 dias.
Exemplo 3
Dentro de 90 dias vou precisar de adquirir um activo. Receando a subida do preço,
decido acordar já o preço a que vou comprar.

6.1) Cross-Hedging
As companhias aéreas costumam utilizam o mercado a prazo para fixar o preço do

combustível que vão adquirir no futuro. Para isso, recorrem ao mercado de Futuros.
Porém, neste caso, não é possível aplicar integralmente a referida téncica de cobertura
de risco, pois não existe mercado de futuros para combustível de avião. Então,
procura-se um activo com uma correlação próxima com os combustíveis para avião.
Neste caso, será certamente o preço do petróleo. A esta técnica dá-se o nome de
Cross-Hedging.
Cross-Hedging (ou Cobertura Cruzada) é a técnia pelo qual a cobertura do risco que
impende sobre determinado activo é realizada assumindo-se posições de sinal
contrário sobre outro activo, em vez de ser sobre o próprio activo cujo risco se deseja
cobrir. É importante que exista uma correlação entre o activo que se quer cobrir o
risco e aquele que está disponível no mercado.
Exemplo do Mercado Cambial

Uma empresa Americana (dólar) importou de Cabo Verde (escudo) mercadoria para
produção. Não estando disponível o escudo no mercado de futuros, e sabendo que o
escudo mantém uma correlação muito próxima com o euro, a empresa americana
recorrerá ao euro.

6.2) Alguns Aspectos do Mercado a Prazo de Divisas
Conceitos como Cotações a Prémio; Cotações a Desconto e Cotações ao Par relacionam

os valores das cotações SPOT com as correspondentes Cotações a Prazo.
 Diz que uma moeda se encontra a Prémio quando é mais cara no mercado a
prazo do que no mercado spot.
Exemplo:
S(EUR/USD) = 0.9876
F1Mês(EUR/USD) = 0.9900
Neste caso, o Euro está cotado a prémio porque é mais caro a prazo do que à vista.
 Consequentemente, no Mercado a Prazo, o USD está cotado a desconto.
 Uma moeda está cotada a Desconto quando é mais barata no mercado a prazo
do que no mercado spot.
Exemplo:
S(EUR/USD) = 0.9876
 Agora é o Euro que está a desconto relativamente ao USD no Mercado a

Prazo.
 Uma moeda está cotada ao Par quando a sua cotação é a mesma nos dois
seguementos do mercado (a prazo e à vista).
Exemplo:
S(EUR/USD) = 0.9876
Evidentemente, quando uma moeda está cotada a prémio, a outra está

necessariamente cotada a desconto, e vice-versa.

6.3) Quantificação do Prémio e do Desconto numa Cotação
Os conceitos de Prémio e de Desconto acabados de referir podem, e devem, ser

quantificados em termos de taxas percentuais anualizadas.
A anualização da taxa de desconto/prémio explica-se pela necessidade de comparar os

seus valores com as taxas de juro do mercado monetário cotadas para os mesmos
prazos, pois as taxas de juro, independentemente dos prazos a que se referem,
exprimem-se sempre em termos anualizados.
Fórmula de Cálculo
P/D % = ((Fx – S)/S)(N/X))*100

Em que:
 F = Cotação a Prazo
 X = Período de Tempo a que se refer a Cotação a Prazo (em dias ou meses)
 S = Cotação SPOT
 N = 360 dias ou 12 meses, consoante X esteja em dias ou em meses.
Quando, da aplicação da fórmula resultam valores:

a) Positivos: a moeda de cotação está a desconto e a moeda cotada está a
prémio;
b) Negativos: a moeda de cotação está a prémio e a moeda cotada está a
desconto;
c) Nulos: a cotação está ao par.
Analisando agora os dois exemplos numéricos anteriores, vamos calcular,

respectivamente, as taxas a que o Euro está cotado a prémio e a desconto no mercado
a prazo.
 P/D = ((0.9900 – 0.9876)/0.9876)(12/1)*100 = 2.92%
 P/D = ((0.9760 – 0.9876)/0.9876)(12/1)*100 = -14.09%

6.4) Exemplo de Cobertura no Mercado Cambial a Prazo
Suponhamos que a empresa ABC exportou mercadoria no valor de 1 000 000 de euros,
com vencimento a 95 dias. Na data da factura, a taxa de câmbio à vista era de
S(EUR/USD) 0.9867.
A empresa, receando uma apreciação do USD, decide cobrir a sua posição longa em
euros no mercado a prazo, solicitando para o efeito ao seu banco a cotação a prazo a
95 dias.
O Banco dá-lhe a cotação F95 dias(EUR/USD) 0.9898. A empresa decide fechar a sua
posição àquela taxa12.
Cash-Flows
Data Operação Euros USD
1 Exportação de 1 000 000 de Euros NCF NCF
1 Venda no mercado a prazo de 1 000 000 de NCF NCF
euros, a 95 dias, à taxa de câmbio a prazo de
0.9898
96 Vencimento da Exportação +1 000 000
96 Vencimento do Contrato a Prazo - 1 000 000 +989800
96 Posições 0 +989800
6.5) A Determinação da Taxa de Câmbio a Prazo
A Valorimetria dos contratos a prazo assenta na aplicação do princípio da arbitragem,

segundo o qual o preço dos activos financeiros será o mesmo, independentemente da
via utilizada para a transacção.
Vejamos, então, qual o processo subjacente ao cálculo do valor da taxa de câmbio a

prazo para o período desejado.
Assumamos, para o efeito, que no dia 1 há uma empresa que solicita ao seu Banco a
cotação a prazo, na venda, para o euro a 90 dias. A empresa deseja comprar 1 000 000
de euros. No dia em que a cotação é pedida são conhecidos os seguintes dados:
 S(EUR/USD) 0.9876/88
 Ieuro 90 dias 4.55/65
12
Utilizando a fórmula atrás apresentada, o Euro está a prémio (1,19%), logo o dólar está a desconto.

 Iuds 90 dias 5.75/85
 F Venda 90 dias (EUR/USD) = ?
Assim, irá actuar da seguinte forma:

 Contrai empréstimo de USD X no mercado, por 90 dias, à taxa de juro de 5.85%.
 Em simultâneo, no mercado cambial à vista, vende USD contra euros à taxa de
câmbio de 0.9888.
 Em simultâneo, aplica o resultante contra valor em euros por 90 dias à taxa de juro
de 4.55%.
No termo dos 90 dias, o Banco:

 É devedor de um capital acumulado em USD;
 É credor de um montante acumulado em Euros;
 Cumpre o contrato no mercado a prazo.
A taxa de câmbio a prazo é aquela que estabelece a equivalência no mercado

monetário entre as posições em USD e em Euros vencíveis a 90 dias.
O Montante do Empréstimo em USD (X) há-de ser tal que resulte num capital
acumulado em eu os,àaoàfi àdeà àdias,àdeà à à €.
X/ . + / * . % à=à à à €
X = 977 678.90
Tendo em conta a taxa de juro de 5.85%, no final dos 90 dias, o capital em dívida será
de: 977 678.90(1+5.85%(90/360)) = 991 977.46; e o capital vencido em euros será de 1
000 000.
Logo, a taxa de câmbio a prazo, na venda, a 90 dias será de:

F venda 90 dias (Eur/USD) = 0.9920
O Resultado Anterior exprime-se pela fórmula:

F Venda N (EUR/USD) = S Venda {1+[(IA USD – IPEUR)(N/360)] / [1+(N/360)*IPEUR]}}
F Compra N (EUR/USD) = S Compra {1+[(IPUSD – IAEUR)(N/360)] / [1+(N/360)*IAEUR]}
Repare-se que o prémio / desconto de uma cotação a prazo depende da relação entre
taxas de juro que remuneram as duas moedas. Assim:
 A moeda de cotação está a desconto quando:

o IMcotação > IMcotada
 A moeda de cotação está a prémio quando:
o IMcotação > IMcotada
 As moedas estão cotadas ao par quando:
o IMCotação = IMcotada
Exemplo
Considerando a taxa de câmbio a prazo para o Euro/USD na compra, a 90 dias, de
0.9867; a taxa de câmbio à vista, na compra, e para o mesmo prazo, de 0.9878; e a
taxa de juro para o USD de 5.78%, qual é a correspondente taxa de juro para o Euro?
IAEUR = ((1-(F/S) + (N/360)*IPUSD))(360/N)(F/S) IAEUR = 6.23%
6.6) Considerações Finais
Tecnicamente, se vivessemos num Mundo perfeito, teríamos a seguinte fórmula:
F (EUR/USD) = S (EUR/USD) * 1 + iUSD - iEUR

1 + iEUR
Uma vez que assim não acontece, a taxa de câmbio a prazo (F) é função da taxa de
câmbio à vista, da taxa de juro do euro e da taxa de juro do dólar13.
F = f(S; iEUR; iUSD)
13
São as moedas consideradas no exemplo.

Porque é que a taxa de câmbio a prazo depende da taxa de juro?
Muito sistematicamente, quem investe em moedas fortes (por exemplo, dólar ou

euro) têm dois rendimentos:
a) Juro
b) Probabilidade de a moeda de apreciar
Logo, países com moedas fortes irão ter um juro mais baixo, que será compensado
pela probabilidade de apreciação da moeda14.
Exemplo Geral Final
Um investidor americao tem um dólar para investir, durante um ano. Perante isto,
existem duas possibilidades:
i. Investir nos EUA (ou seja, colocar num banco durante um ano)
ii. Investir na Europa, o que implica:
a. Coverter o dólar em euros, ou seja, multiplicar o dólar por (1/SEUR/USD)15
b. Depositá-lo num banco europeu, obtendo: (1+iEUR)
c. Converter o montante final em dólares (note-se que o investidor recebe
euros), multiplicando por FEUR/USD.
1USD * (1/SEUR/USD)* (1+iEUR) * FEUR/USD
Por arbitragem, a rentabilidade do investimento nos EUA tem de ser igual à na Europa.
Por outras palavras, se a taxa de juro for diferente nos dois pa´sies, a
conversão/cotação tem de ser diferente: FEUR/USD ≠ SEUR/USD.
14
O professor utilizou, como exemplo, o marco alemão.
15
Corresponde a SUSD/EUR

Parte VII – Valorimetria de Activos Financeiros
Antes de mais, é necessário fazer a distinção fundamental entre Valor e Preço.
 Preço e acotação de mercado à qual o activo pode ser transaccionado.

 Valor corresponde ao preço de referência determinado por critérios de
valorimetria – permite-nos saber se o título está barato ou caro no mercado e,
por esa via, se o devemos vender ou comprar16.
O Valor de um Título em qualquer momento do tempo é igual ao valor actualizado

para esse instante de todos os cash-flows líquidos que se antecipa que ele venha a
gerar no futuro.
7.1) Valorimetria das Obrigações
I. Valorimetria das Obrigações de Cupão Zero (Pure Discount Bonds)
Consideremos uma obrigação de cupão zero, com valor nominal F, e que se vence
daqui a T anos. Actualmente, a taxa de juro de mercado é r. Qual o seu Preço Teórico
Hoje?
Exemplo
Suponhamos uma obrigação de cupão zero que se vence apenas daqui a 20 anos e cujo
valo àfa ialà àdeà €.àáà axaàdeàju oàvige teà oà e adoà àdeà %.àQua toàvaleàhojeà
esse título?
. €à=__ à €__
(1 + 0.10)20
No entanto, a maior dificuldade é determinar a taxa de juro do mercado (r), pois o r

não pode ser igual para todas as obrigações – este deve reflectir o risco do título17.
16
Preço Teórico é igual ao Valor
17
Assim sendo, o r será mais elevado para obrigações com maior risco.

Exemplo
O preço de uma obrigação de cupão zero, no Luxemburgo (País muito seguro) é de

€,àpaga doàdaíàaàu àa oà €.àCasoàaàNo uegaà Paísàta à uitoàsegu o àe itisseà
uma obrigação de cupão zero, em tudo idêntica à da Luxemburgo, o preço de mercado
estaria muitoà p óxi oà deà €.à Po à det sà distoà su geà aà ideiaà deà arbitragem: dois
objectos semelhantes têm o mesmo preço.
Casoàoàp eçoàdaào igaç oàdaàNo uegaàfosseàdeà €,àoàa it agistaài ia:
1. Fazer short-selli gàdasào igaçõesàdeàLuxe u goà ve deàaà €
2. Comprar obrigaçõesàdaàNo uegaàpo à €,ào te doàassi àu àga hoàdeà €.
3. Noà fi alà doà a o,à e e e iaà €à eà e t eg -los-ia (à pessoa que fez short-
selling)18.
II. Valorimetria das Obrigações com Cupão
Para além de gerarem o cash-flow correspondente à liquidação do seu valor facial,

também pagam cupões periódicos (C). Supondo que:
 Os cupões são constantes ao longo do tempo;
 Se está a fazer a valorimetria no instante imediatamente a seguir ao
pagamento do último cupão;
 A taxa de juro r está referida à dimensão temporal na qual os cupões se
vencem e, portanto, n cupões até ao vencimento.
A fórmula para a valorimetria destas obrigações nestas condições é:
Alternativamente:
18
O exemplo apresentado não é totalmente arbitragem, pois existe risco de crédito. Para ser totalmente
arbitragem, teria de ser no mesmo activo. Contudo, na prática, a arbitragem pura não existe, ou é
praticamente nula.

Exemplo
Suponhamos que estamos em Novembro de 2003, imediatamente após a liquidação
do último cupão pago por obrigações do tesouro 13s Novembro 2007, de valor
o i alà à €àe que pagam cupões semestrais. A taxa de juro no mercado é de 10%.
Portanto:
 Obrigações vencem taxa de cupão de 13%;
 Expiram em novembro de 2007
 Prazo até à maturidade 4 anos (8 semestres)
Preço Novembro de 2003 = __ €___ + __ €à_ + ... + __ €à + _ €_ =à à . €

1 2 8 8
(1+0.05) (1+0.05) (1+0.05) (1+0.05)
A cotação é de 109.7095%
Exemplo
Dete i eàoàp eçoàdeàu aào igaç o,à ujoàvalo à o i alà à €,à o àtaxaàdeà up oà
de 12%, e que vence dentro de 5 anos (o próximo cupão será liquidado dentro de 12
meses). A taxa de desconto utilizada é de 9% / ano.
Pà=à € / . à– 1/(0.09*(1.09)5)] + 1000[1/(1.09)5 à=à à . €
Taxa Actuarial de Rentabilidade (Yield to Maturity)
É a Taxa Interna de Rentabilidade (TIR) da obrigação para os valores conhecidos do

preço, do cupão, do valor nominal e do prazo até ao vencimento.
É a taxa de desconto que torna a soma dos valores actualizados de todos os cash-flows
líquidos futurois igual ao preço de mercado (valor do investimento).
Exemplo
Qual a TIR para uma obrigação que se vence dentro de 6 anos, que se cota hoje no
e adoàaà à €,à ueàpagaà upõesàa uaisà àtaxaàdeà %,àoàp óxi oàdosà uaisàse à
liquidado dentro de 12 meses, e cujo valor nomi alà àdeà à €.

P = C(pvifa,r%,N) + VN(pvif,r%,N)  à €à=à pvifa, %, à+à à €€ pvif, %,
6 6
à €à=à €à / à– 1/(r*(1+r) )] + 1000/(1+r)
r = 9.72%
O Efeito Cupão
A taxa de rentabilidade ex-post obtida por um investidor só é igual à taxa actuarial de

rentabilidade no caso de:
 O investidor manter a obrigação até ao seu vencimento.
 Se não houver incumprimento de nenhum dos cahs-flows esperados
 E se os cupões forem reinvestidos a uma taxa de juro igual à Yield, ou se se
tratar de obrigações de cupão zero.
A taxa de rentabilidade obtida por um investimento em obrigações é aquela que

relaciona, para o período de tempo relevante, o montante de investimento feito
(preço do título) com o montante acumulado na data do vencimento, incluindo os
juros vencidos pela aplicação dos cupões.
P = preço do título
F = valor acumulado na data do vnecimento = (valo facial + cupões vencidos + juros
vencidos pelos cupões)
N = prazo até ao vencimento
Rr = taxa de juro a que são reinvestidos os cupões
A Taxa de Rentabilidade Ex-Post (G) será aquela que relaciona o preço pago pela
obrigação e o valor acumulado pelo obrigacionsita na data de vencimento da mesma.

Exemplo
Taxa anual de cupão 6%
Prazo até ao vencimento 12 anos
A
Preço . €
VN à €
Taxa anual de cupão 14%
Prazo até ao vencimento 12 anos
B
Preço à . €
VN à €
Em ambos os casos, o cálculo da TIR revelará que é 10%. Contudo, as obrigações,

parecendo muito semelhantes, são bastante diferentes, pois a primeira tem uma taxa
de cupão de 6% e a segunda de 14%. Ou seja:
 A obrigação A tem os cash-flows mais concentrados na última data (paga baixos
cash-flows ao longo dos 12 anos e no final gera um grande cash-flow)
 Já a obrigação B, vai gerando cash-flows volumosos ao longo dos 12 anos, em
termos relativos.
Assim, o efeito cupão não afecta de igual forma as duas obrigações.
 Quando a rr < 10%, A obrigação com cash-flows volumosos é mais penalizada

pois os cupões a reinvestir são maiores.
 Quando a rr>10%, a obrigação com cash-flows mais volumosos é mais
beneficiada.
Para o título A
rr% F VN C Juros Cupões g%
8% à . € à € € . € 9.40%
10% à . € 1 € € . € 10.00%
12% à . € à € € . € 10.64%
Para o título B
rr% F VN C Juros Cupões g%
8% à . € à € à € . € 9.19%
10% à . € à € à € à . € 10.00%
12% à . € à € à € à . € 10.85%

Assim sendo, quando a rr < 10%, o investidor prefere não receber cupões tão
avultados, ou seja, prefere um cash-flow final elevado (prefere receber os cupões mais
tarde). Quando a rr > 10%, o investidor prefere receber cupões avultados, pois
consegue reinvesti-los a uma taxa superior.
Preço de uma obrigação com estrutura de prazo das taxas de juro não horizontal
O cupão é atualizado a uma taxa diferente, tendo em conta o ano. Ou seja, o cupão
pago no primeiro ano deve ser actualizado à taxa a um ano; o cupão pago no segundo
ano deve ser actualizado à taxa a dois anos, e assim sucessivamente.
7.2) Alguns Teoremas sobre o Preço das Obrigações
1º Teorema
O Preço das Obrigações varia inversamente com as taxas de juro que actualizam os
cash-flows.
Exemplo: obrigação ao par com valor facial de 1000, cupão anual de 10% e 8 anos de
maturidade.
 r =à %à=>àP eçoàdeà
P
€
 à=à %à=>àP eçoàdeà . €
 à=à %à=>àP eçoàdeà . €
r
2º Teorema
A subida no preço originada pela descida da taxa de juro é superior ao valor absoluto
da descida do preço originada por uma igual subida na taxa de juro. (ou de outra
forma, as subidas do preço decorrentes de sucessivas descidas de r (em igual
montante) são cada vez maiores).

No exemplo anterior:
 Des idaàdeà àe à %à=>àsu idaàdoàp eçoàe à
P
. €
 “u idaàdeà àe à %à=>àdes idaàdoàp eçoàe à . €
r
3º Teorema
Para todas as obrigações cotadas ao par ou acima do par, e para quase todas as
obrigações cotadas abaixo do par, quando maior a maturidade, maior é a variação
relativa do preço da obrigação para uma dada variação da taxa de juro19.
Exemplo:
 Obrigação A: ao Par, Cupão anual de 10%, a 5 anos.
 Obrigação B: ao Par, Cupão anual 10%, a 10 anos.
 Se a taxa de juro se alterar para 9%
o P eçoàáàse à . €
o P eçoàBàse à . €
4º Teorema
Quanto menor a taxa de cupão, maior é a variação relativa (percentual) do preço da
obrigação para uma dada variação da taxa de juro r. (nota: não é valido para rendas
perpétuas).
Exemplo:
 O igaç oàá:à àaoàPa ,àCup oà %,àMatu idadeà ,à ài i ialà %à=>àP eçoàdeà . €
 Obrigação B: 1000 ao Par, Cupão 9%, Maturidade 3, r ini ialà %à=>àP eçoàdeà . €
 Se r mudar para 11%
o Preço de A descia para 926.69 (i.e. 2.48%)
o Preço de B descia para 951.13 (i.e. 2.46%)
Nota: a variação da taxa de juro afecta também as obrigações de maneira diferente,

consoante a distribuição dos cash-flows. Considerando uma obrigação que gera um
grande cash-flow no final, essa será muito mais afectada pela variação da taxa de juro
o que um aobrigação com os cahs-flows mais bem distribuídos, pois os cupões inicias
não são muito afectados20.
19
Por outras palavras, se a taxa de juro aumenta, o investidor com maturidade longa é o mais o mais
prejudicado (maior é o impacto).
20
Matematicamente, deve-se ao expoente baixo.

7.3) A Valorimetria das Acções
Para calcular a Valorimetria das Acções iremos utilizar modelos económicos da forma:
Vt = F(Xt, Yt, ..., Zt)
V é o valor da acção no momento t, função do valor nesse mesmo momentos dos
factores X,Y,...Z, etc.
Como se trata de modelos económicos, eles reduzem-se a um pequeno número de

variáveis explicativas, as mais importantes, esquecendo outras que também poderão
ter influencia: greves, instabilidade política, etc.
A variável mais importante que todos estes modelos de valorimetria contemploa são
os rendimentos líquidos futuros produzidos por este activo, as acções.
Em termos gerais, o valor de uma acção no momento t é o valor actualizado para esse
momento de todos os rendimentos líquidos futuros esperados que o seu titular espera
receber dela – os dividendos.
Na verdade, se se considerar que além dos dividendos as acções produzem um outro

cash-flow, o seu preço na venda, poder-nos-iamos perguntar o seguinte:
O preço de uma acção é igual:

a) Ao valor actualizado para o presente dos dividendos esperados nos próximos
anos mais o preço a recebr na venda?
ou
b) Ao valor descontado para o presente de todos os futuros dividendos líquidos
esperados?
Como iremos ver mais à frente, as duas coisas são exactamente a mesma.
Assim, a expressão matemática geral para o preço teórico (valor) de uma acção é a
mesma que para a valorimetria das obrigações (di são os dividendos do período i).

Nota sobre simbologia: usamos letras minúsculas para significar valor referido a 1
acção e letras maiúsculas para simbolizar valores totais relativos à empresa como um
todo.
A Valorimetria das Acções é, porém, mais complicada que a das obrigações, pois não
sabemos o montante de dividendos a distribuir por acção no futuro, como também, à
partida, não é evidente qual a taxa de desconto mais apropriada para fazer a
actualização.
A contribuição princiapl dos modelos de valorimetria é lançar pistas para estimar o

valor esperado dos dividendos.
Em Resumo:
 O Valor Total da Empresa no momento t é igual ao somatório do valor da K

acções emitidas nesse momento, e em que o valor de cada uma delas é o seu
preço teórico (s representa as acções).
 Os Dividendos Totais Distribuídos são naturalmente o mesmo que a soma dos

dividendos distribuídos por acção nesse mesmo instante t.
 Os Lucros (Resultados) Totais Líquidos da empresa no período t (E) igualam o

somatório dos lucros por acção relativos a esse mesmo período (e).

O Modelo de Williams-Gordon
Neste modelo, o preço teórico é simplesmente o valor actualizado para o presente dos
dividendos esperados no futuro.
Neste modelo, não se ignoram os lucros retidos. Eles estão presentes indirectamente
porquanto afectam o valor dos dividendos a distribuir no futuro.
A ideia implícita é que são reinvestidos e com isso a empresa aumenta a sua
capacidade de gerar lucros.
O Problema Principal com que nos defrontamos é exactamente a operacionalização

da expressão através da estimação dos dividendos futuros.
A expressão anterior dá-nos o preço de referência válido para todas as circunstâncias,

mesmo em que o seu titular devide vendê-la no mercado secundário num qualquer
momento.
Assim, se o investidor pensar vendê-la dentro de 3 períodos, a expressão que nos dá o

seu valor hoje, quando a pensamos manter na nossa posse apenas durante 3 períodos
é como se segue:
Como é evidente, a fórmula anterior é equivalente à fórmula que a precedeu.

7.4) Dividendos
1º Modelo – Williams Gordon (dividendos crescem a uma taxa constante)
No entanto, há quem considere que este modelo não é muito plausível. A taxa de
crescimento de dividendos não é constante, mas sim variável. Surgem assim mais dois
novos modelos.
2º Modelo – Modelo das Três Fases (modelo de descontos de dividendos

simplificados)
 Início (os dividendos crescem à taxa máxima)

 Transição (a taxa de crescimento dos dividendos desce)
 Steady-State (a taxa de crescimento dos dividendos é mínima e mantém-se
constante para sempre).
o Nesta fase é aplicável o modelo com dividendos a crescer a uma taxa
constante.
 Assim, na Fase Inicial os dividendos crescem a uma taxa constante igual a ga

durante A anos.
 A Segunda Fase prolonga-se durante (A+Z) períodos, terminando em B
o Durante esta fase a taxa de crescimento dos dividendos decai
linearmente com o tempo desde o valor ga até ao valor gn.
Nota: o comportamento da taxa de crescimento dos dividendos pode ser o oposto do

aqui considerado.

Fórmula para o valor da taxa de crescimento dos dividendos para qualquer período t:
Exemplo
 Durante os dois primeiros anos G=6%
 Durante os próximos três anos entrará em declínio até atingir 3%, assim
continuando indefinidamente.
 A taxa de actualização é de 8%.
 Noà o e toàze o,àosàdivide dosàfo a àdeà €à do= €
Fase Ano g% Dividendos

1 1 6 €* . à=à . €
2 6 . €* . à=à . €
2 3 5 . €* . à=à .1 €
4 4 1.1 €* . à=à . €
3 5 3 . €* . à=à . €
6 3 . €* . à=à . €
Para ilustrar no que respeita ao 3º ano, já fase de transicção, usamos a expressão

anterior para obertmos:
g3 = 6% - (6%-3%) * 3-2 = 6% - 3% * 1 = 5%
5-2 3
Logo,àoàp eçoàteó i oà oàp ese teàdestaàa ç oà àdeà . €,àassi à al ulado:
P0 = . € + . €+ . €+ . €+ . € + __ . €__ * __1__ =à . €
2 3 4 5
1.08 1.08 1.08 1.08 1.08 0.08-0.03 1.085
| Fase 1 | | Fase 2 | | Modelo W-Gordon|
Fórmula Geral deste Modelo das 3 Fases

Este modelo das 3 fases pode revelar-se de cálculo relativamente complicado e, além
disso, não permite a sua resolução directa para k. Por isso, surge então um outro
modelo operacionalmente mais amigável, como o chamado Modelo H (Fuller e Hsia –
1984)
3º Modelo – Modelo H
 O Modleo baseia-se numa taxa de crescimento implícita para os dividendos, tal

como mostrada na figura que se segue.
 Os dividendos começama crescer a uma taxa de ga e evoluem imediatamente
para a taxa de crescimento de Longo Prazo gn.
 No fim de H períodos aquele taxa de crescimento é exactamente igual à média
aritemética entre ga e gn.
A partir do período 2H a Taxa de Crescimento dos dividendos atingui o seu valor de

Longo Prazo
A Fórmula da Valorimetria das acções, segundo este modelo, é dada por:
Quando ga = gn o modelo reduz-se ao modelo com taxas de crescimento constantes

Por outro lado, quando vigoram as duas taxas, o modelo pode ser reescrito da seguinte
maneira:
A primeira daquelas parcelas dá-nos a componente do valor da acção baeada na taxa

normal (longo-prazo) de crescimento dos dividendos.
A segunda parcela dá-nos o prémio ou o desconto sobre a primeira componente

baseada na taxa de crescimento temporária.
Este prémio ou desconto é proporcional a H e varia positivamente com ele.
Se aplicarmos ao exemplo anterior relativo ao Modelo das 3 fases, o Modelo H,

asusmindo que H se encontra no ponto médio da fase de transicção:
 A=2; B=5
 Então, H = 3.5 anos
 Então 2H = 7 anos
p0 = ____1____ [(1+0.03) + 3.5(0.06- . à=à . €

0.08-0.03
Exemplo de Aplicação
 Em determinada data, cada acção da empresa AHP estava cotada no mercado a

€.àNesssaàaltu a,àaàe p esaàesti avaàu aàtaxaàdeà es i e toàdeà %àpa aà
os dividendos para os próximos 4 anos.
 Assumimos que a taxa de crescimento de Longo-Prazo corresponde à média
verificada no sector industrial onde se situa esta empresa – 5%.
 Assumimos ainda que essa taxa baixará dos 11% para os 5% ao longo de 16
anos na prespectiva do Modelo H.

Assim:
 No contexto do Modelo das 3 Fases: A = 4 e B =12
 No Contexto do Modelo H: H = 8 e 2H = 16
 E ainda: ga = 11% e gn = 5%
Assumindo uma taxa de desconto igual a 14.25% e que o último dividendo distribuído
foiàdeà . €àpo àa ç o:
p0 = ____ . €___[(1+0.05) + 8(0.11- . à=à . €

0.1425-0.05
Uma vez que o preço de mercado é inferior a p 0, a acção está sub-avaliada (está barata
oà e ado àe,àpo àisso,àdeve osà o p a .à . €> €.
De outra forma, dado aquele preço de mercado e as expectativas quanto aos

dividendos, a Taxa de Rentabilidade Esperada seria:
E(k) = . € [(1+0.05) + 8(0.11-0.05)] + 0.05 = 16.05%

€
Uma vez que a taxa de rentabilidade é superior à de actualização (isto é, é superior à

rentabilidade de um instrumento equivalente), vale a pena comprar a acção.
(16.05%>14.45%).

Parte VIII – Risco e Rentabilidade
 Objectivo – explanar a moderna teoria das carteiras (portofólios)

 Principal Função procurada na constituição de cartieras: diversificação do
risco.
 A função utilidade do investidor depende da rentabilidade esperada e do risco.
Tal que: a rentabilidade é um bem; e que o risco é mau, a não ser que o indivíduo seja
neutro ao risco.
Se o Indivíduo for neutro em relação ao risco, o seun nível de utilidade não é por ele
afecatdo.
E[r]
Curva de Indiferença quando o risco é um Curva de Indiferença quando o

mau investidor é neutro em relação ao risco
A Rentabilidade de um activo calcula-se em termos históricos, ex-post, ou em termos

previsionais, ex-ante.
Para o seu cálculo em termos históricos aplica-se a seguinte fórmula que tem em conta
os seguintes elementos:

pt = preço de venda
pt-1 = preço de compra
dt = dividendos
ct = custos de transacção
Portanto, a rentabilidade no período tem em conta três elementos:

 Ganhos ou perdas de capital
 Remunerações períodicas como dividendos ou juros
 Custos de transacção, como comissões e outros encargos
É evidente que o investidor está interessado em valor líquidos de impostos.
Em termos previsionais, e para um determiando título, a fórmula aplica-se ainda, mas

passando os valores efectivos a valores esperados, tal como:
Interessa-nos também calcular a Taxa média de Rentabilidade ao longo de um

determinado período histórico.
Utilizando a média aritemética e supondo N observações, essa taxa média, para um

dado título i, é igual a:
O Risco é avaliado pela variância ou pelo desvio padrão da distribuição das

rentabilidades ao longo do período. Assim:

Em termos ex-ante, as fórmulas correspondentes para o período futuro para o qual
estamos a antecipar são:
 Rentabilidade Esperada
 Variância
Exemplo
Taxa de Remuneração% esperadas para cada cenário s
Cenários πs r4,s r5,s r6,s
1 20% -18 -13 -4
2 25% +16 +16 -2
3 30% +12 +32 +21
4 25% +40 +12 +20
Soma 100%
Título 4 Título 5 Título 6

Variância 376.00 245.00 136.50
Desvio-Padrão 19.39 15.65 11.68
E(ri)% 14.00 14.00 10.00
Por exemplo:
E(r5) = 0.20*(-13%) + 0.25*(16%) + 0.30*(32%) + 0.25*(12%) = 14%
= 0.20(-13%+14%)2 + 0.25(16%+14%)2 + 0.30(32%+14%)2 + 0.25(12%+14%)2
Assim, o melhor título seria o 5, pois tem a mesma rentabilidade esperada que o 4,
mas um risco inferior.

8.1) Os Portofólios
Os Portofólios têm como objectivo essencial a diversificação do Risco.
 A Vantagem forncedida pelos portofólios é muitas vezes expressa pela ideia de

que desse modo o investidor não coloca todos os ovos no mesmo cesto, de
maneira que se o cesto cair nem todos os ovos se partem.
 Claro que, neste contexto, ovos significam activos em que são feitos os
investimentos.
Isto é, se alguns títulos baixarem de valor, outros hão-de ter subido e assim as perdas
são minimizadas.
O Portofólio pode ser constituído por posições longas e curtas (short-selling).

 Mas não apenas por posições curtas
 E nada impede que seja constituído só por posições longas, mas,se assim for,
trata-se da imposição de uma restrição ao modelo.
As medidas estatísticas de um portofólio formado por títulos são as seguintes:
a) Rentabilidade Média Esperada
P é o símbolo que designa o portofólio, sendo ele formado pelos títulos i que existem
em número de 1 a ... N.
O Peso, ponderação de cada título, no portofólio é representado por: Wi
Aquela ponderação reflecte a percentagem do valor investido no título i no valor total

do investiemnto feito no próprio portofólio, tal que:

Note-se que a restrição que é imposta é quanto ao somatório dos pesos individuais,
nada se dizendo qaunto ao peso de cada título tomado individualmente.
Portanto, os Wi podem ser positivos ou negativos conquanto somem a unidade.
Exemplo 1
OàValo àdoàPo tofólioà àdeà €,àse doà ueài vestià €à oàtítuloài.àOàpesoàdoàtítuloàiàse à
de 1/100 = 1%.
Exemplo 2
Decido fazer short-selling das obrigações da Galp, vendendo-asàaà €.àNesteà aso,àte hoà
pa aà i vesti à osà €à i i iasà aisà osà €à adi io aisà daà ve da.à ássi à se do,à possoà
o p a ào igaçõesàdaàEDPàdoàvalo àdeà €àeàdaàPTà oàvalo àdeà €.à“o a doàosàWià
obtemos:
WGAPL + WEDP + WPT = - €/ €à+à €/ €à+à €/ €à=à-5% + 50% + 55% = 1
Ou seja, detenho uma posição curta nas obrigações da Galp, e longa nas obrigações da
EDP e da PT.
b) Variância Esperada do Portofólio calcula-se pela fórmula:
Ou então, na fórmula simplificada:
O símbolo * quantifica o número de termos em covariânia. Assim:

Se o portofófilo for formado por 2 títulos, *=1; Mas se o portofólio for formado por 5
títulos, *=10; e assim sucessivamente.
Atendendo à relação entre covariância e coeficiente de coerrelação, a expressão para

a variânia esperada do portofólio escreve-se como:
Relembra-se que o coeficiente de correlação calcula-se como:
E assume valores no intervalo [-1,+1].
Por outro lado, a covariância entre quaisquer dois títulos i e j, calcula-se como se
segue:
Exemplo
Partindo dos valores dados anteriormente sobre os títulos 4,5,e 6, podemos construir
o quadro seguinte com carácter exenplificativo.
0.52*376 + 0.52*245 + 2*0.52*150 = 230.25
(1/3)2*376 + (1/3)2*245 + (1/3)2*136.5 + 2*[(1/3)2*150 + (1/3)2*142 +

(1/3)2*124] = 176.61

Com a elaboração/criação de um portofólio com os títulos 4 e 5, conseguimos a
mesma taxa de rentabilidade, mas com um menor risco21.
Por outro lado, se experimentarmos construir um portofólio com os títulos 4 e 5, em

que o primeiro entra com um peso de (1/3) e o segundo com um peso de (2/3), as
medidas de rentabilidade esperada e de risco esperado para esta carteira são:
E(rp) = 14%
= 14.74%
8.2) A Importância dos Coeficientes de Correlação na Diversificação do

Risco
O Valor do Coeficiente de Correlação é decisivo na capacidade, ou não, de o portofófio

cumprir o seu objectivo de diversificação do risco.
Vamos analisar esta matéria supondo 2 títulos.
a) Seja = +1
Neste caso, o risco do portofólio é exactamente igual à média dos riscos dos títulos
individuais, ponderados pelo peso de cada um na carteira. Portanto, não há neste
caso qualquer diversificação do risco.
21
O Risco é medido pelo desvio-padrão – afastamentos (positivos ou negativos) em relação à média.

A Rentabilidade Esperada pode ser expressa como função do risco do portofólio
quando este é formado por 2 títulos e RHO é + 1.
Como se vê, trata-se da expressão de uma linha recta. O primeiro termo é a ordenada
na origem e o segundo é a inclinação.
b) Seja =0
Que é menor que a expressão correspondente ao caso de activos perfeita e

positivamente correlacionados. Portanto, neste caso há diversificação do Risco.
O insvestidor beneficia com a diversificação do título, pois quando a taxa de

rentabilidade de um título varia, não sabemos o que acontece ao outro, isto é, em
alguns cenários a taxa de rentabilidade aumenta e noutros diminui.
Note-se que ao diminuirmos o risco penalizamos também a rentabilidade, mas não
proporcionalmente.

c) Seja =-1
A que correspondem duas soluções matemáticas para o desvio-padrão.
Que conduz a uma diversificação ainda mais acentuada. De facto, atendendo a que
Wi=(1-Wj), temos que podemos construir um portofólio com risco zero se, para dois
títulos perfeita e negativamente correlacionados, o peso do investimento no título i
for:
A Solução Geral para a Minimização do Rsico consiste em, qualquer que seja i:
Em particular, quando há dois títulos:

8.3) Fronteira Eficiente
No plano risco rentabilidade os portofólios possíveis:

 São em número infinito
 Podem ser representados por pontos
Esses portofólios têm as seguintes características:

 Excluem o short-selling
 São constituídos apenas por títulos com risco
Portofólio Eficiente
 Se não existe outro com a mesma taxa de rentabilidade esperada e menor risco
 Se não existe outro com o mesmo risco e maior taxa de rentabilidade esperada
A Fronteira Eficiente é constituída pelos portofólios dominantes, isto é, por todos

aqueles que se situam ao longo da curva, entre os pontos c e d. Note-se que para cima
das linhas curvas traçadas a cheio não há quaisquer portofólios.
Os porfofólios f e g situam-se ao longo da linha aa. O portofólio f domina o portofófio

g. Claro está que um exercício semelhante pode ser constituído ao longo da linha bb.
O porfofólio c é o chamado portofólio de risco mínimo. Já o portofólio d é o chamado

portofólio de rentabilidade máxima.

8.4) Com Short-Selling
Com Short-Selling, a combinação rentabilidade esperada-risco assume valores no

intervalo aberto ]- ;+ [, segundo linha curva. Por exemplo, assumindo dois títulos, C
e S, tais que:
Título C Título S
E(ri) 14.00% 8.00%
6.00% 3.00%
Assumindo que o coeficiente de Correlação entre eles é igaul a 0.5 e Short-Selling,

então:
 Alguns portofólios seguintes constam do quadro a seguir, em termos de
rentabilidade e risco.
 O espaço geométrico correspondente, risco dos portofólios que é possível
construir, estão sobre a curva seguinte.
Uma vez que se admite shirt-selling, a fronteira eficiente tenderia para mais infinito,
quer em termos de rentabilidade esperada, quer em termos de risco.

Enquanto que a respectiva fronteira eficiente é dada pelo seguinte gráfico:
8.5) Selecção do Portofólio
Dado o número de portofólios situados ao longo da fronteira eficiente, que é uma

linha contínua, o problema do investidor é encontrar aquele que maximiza a sua
utilidade.
A Fronteira Eficiente funciona como uma restrição neste problema de maximização e a
solução que resultda da resolução deste problema é uma solução óptima.
Princípio da Dominânica:
 Os investidores preferem mais rentabilidade esperada a menos.
 Os investidores preferm menos risco a mais.
O Porfofólio A, situado sobre a fronteira eficiente e tangente à curva de indiferença do

investidor é o portofólio óptimo pois é aquele que maximiza a utilidade esperada dada
a restrição.

8.6) Fronteira Eficiente com Títulos sem Risco
Até agora, construímos fronteiras eficientes para os investidores individuais onde

todos os títulos têm risco.
Agora vamos assumir que:

 Existe um activo (portofólio) com risco designado de A
 Existe um activo sem risco, cuja taxa de remuneração é de RF
 O indivíduo pode fazer aplicações (o mesmo que posições longas) ou contrair
empréstimos.
 A taxa de juro é a mesma quer faça aplicações quer contraia empréstimos
 Os montantes que podem ser movimentados para ambos os efeitos (aplicações
ou empréstimos) são ilimitados.
 O sujeito pretende investir num portofólio distribuído pelos dois activos.
O objectivo é agora identificar a fronteira eficiente neste caso
0 0
A última expressão diz-nos que as combinações rentabilidade-risco se situam ao longo

de uma recta, com ordenada na origem em RF.

O Porfofólio A seleccionado para esta análise não tem propriedades especiais. Pode
ser um qualquer localizado na fronteira eficiente formada apenas por soluções com
risco.
As combinações ao longo de RFC dominam as combinações situadas ao longo das

outras linhas rectas.
Todos os investidores que acreditassem enfrentar esta mesma curva fronteira e a

mesma taxa de juro sem risco, deteriam o mesmo portofólio sem risco e constituiriam
o seu portofólio ao longo daquela semi-recta, podendo-se situar à esquerda ou à
direita de C consoante os respectivos níveis de apetência pelo risco.
No caso de poder fazer aplicações, mas não contrair empréstimos àquela taxa de juro
sem risco, a fronteira eficiente torna-se agora a linha RFCG.

8.7) Considerações Finais
i. A recta [RFC] denomina-se Capital Market Line e constitui a primeira resposta à
pergunta: Onde está a relação rentabilidade-risco nos mercados?
ii. A Capital Market Line prolonga-se para além do ponto c caso exista a
possibilidade de short-selling.
iii. Todos os investidores são avessos ao risco (não são considerados amantes nem
neutros face ao risco).
iv. Todos os investidores seguem o mesmo princípio base (se comportam da
mesma maneira): investem no activo sem risco e no portofólio M (portofólio de
Mercado, neste gráfico traduzido no ponto c).
v. No entanto, a repartição do investimento entre activo sem risco e portof+olio
de mercado é feita de acordo com as preferências do investidor.
8.8) Security Market Line (SML)
A partir da expressão da Capital Market Line pode ser construída a Security Market
Line – representa o trade-off, médio ou normal, entre o risco e a rentabilidade para um
título ou grupo de títulos, em que o risco é avaliado em termos do Beta de cada título.
Prémio de Risco Bi
A SML utiliza como medida de risco não o desvio padrão, mas sim o B – risco de
mercado do título. Assim sendo, a SML dá-nos a relação rentabilidade-risco para
qualquer título (ou portofólios de títulos)22.
22
Note-se que a Capital Market Line só nos dava a relação rentabiliade-risco para portofólios eficientes.

Note-seà ueàoàβàdoàPo tofólioàdeàMe adoà M à à ,àpois:à ov n;rn) =
ássi à se do,à títulos/po tofóliosà te oà u à βà supe io i fe io à aà à ua doà aà

rentabilidade esperada for superior(inferior) à do portofólio de Mercado. Poderão
existir ta àtítulosà o àu àβà egativo,àouàseja,à o à e ta ilidadeàespe adaài fe io à
ao activo sem risco. Por outras palavras, esse título tem um coeficiente de correlação
negativo, pois quando o mercado está em alta (expansão), esse título está em baixa.
Isto é, esse tipo de títulos funciina como um seguro pois, analogamente, quando o
mercado está em depressão, esse título está em alta – é por isso que os investidores
estão dispostos a receber uma taxa de rentabilidade inferior ao activo sem risco. O
exemplo mais comum são as empresas de cobranças de dívidas.
Para terminar, convém salientar que a Rentabilidade Mínima Requirida é igual à

rentabilidade implícita na SML; e que a Rentabilidade Justa de um título é dada pela
fórmula:
A diferença entre taxa de rentabilidade esperada e taxa de rentabilidade justa é o .

Pressupostos da Capital Market Line e da Security Market Line
1. Não há custos de transacção

Se existissem, a rentabilidade de cada investidor iria depdender do custo de
transacção, que varia consoante os investidores – para o mesmo título, investidores
teriam rentabilidades diferentes.
2. Os activos são perfeitamente divisiveis

Neste modelo, um agente pode àu à €àe àa çõesàdaà i osoft,à ua doà aà ealidadeà
isso não acontece.
3. Não existem impostos sobre o rendimento

Há diferentes investidores com diferentes taxas de imposto, implicando isso diferentes
taxas de rentabilidade.
4. Nenhum investidor individual tem capacidade para, por si só, afectar o preço
de um activo financeiro.
Isto é, concorrência perfeita (ou price-takers).
5. A utilidade dos investidores depende exclusivamente da rentabilidade

esperada e do risco (medido pelo desvio padrão) dos activos financeiros.
6. Não existem limitações ao shor-selling
7. Os investidores podem pedir emprestado, ou emprestar, de forma ilimitada, à

taxa de juro sem risco.
Estou a invertir na
carteira de mercado,
Estou a investir na e a pedir dinheiro
carteira de mercado e A Fronteira emprestado ao
a depositar uma Eficente banco.
fracção do meu corresponde à CP
dinheiro
Taxa de depósito e de empréstimo é diferente.
8. Todos os agentes têm o mesmo horizonte temporal

9. Todos os investidores tem espectativas idênticas quanto à rentabilidade e ao
risco.
10. Todos os activos são susceptíveis de serem transaccionados no mercado.

Parte IX – O Modelo de Mercado
O Modelo de Mercado foi desenvolvido com a motivação impírica de simplificação da

Teoria da Selecção dos Portofólios23. Para além disso, este modelo pretende também
al ula àoàβ.à
Pressupostos
i. Assume-se que as taxas de rentabilidade associadas as títulos individuais

relacionam-se entre si exclusivamente através de um índice representativo do
mercado. Esse índice de mercado pode ser um portfolio eficiente, uma variável
macroeconómica como o PIB, um índice de preços ou, como é mais frequente,
um incide de base alargada de cotações bolsista como o S&P 500 para o
mercado dos Estados Unidos ou o PSI-20 para o mercado Português.
ii. Admite-se que a relação existente entre a taxa de rentabilidade de um título

individual, rit, e a taxa de rentabilidade do índice de mercado, rmt, é linear,
sendo representada pela seguinte equação:
 a taxa de rentabilidade esperada do título i quando a taxa de

rentabilidade média do índice de mercado é igual a zero;
 = a sensibilidade da taxa de rentabilidade do título i em relação à
variação da taxa rentabilidade do índice de mercado.
 = perturbações; erros;...
A hipótese crucial do modelo é a de os termos de perturbação aleatórios de dois

activos i, j diferentes não estão correlacionados, ou seja:
Desta forma, a única razão porque as taxas de rentabilidade de dois títulos estão
correlacionadas é porque ambas estão correlacionadas com a taxa de rentabilidade do
índice de mercado.
23
Matéria atrás estudada

rit
βi
ei
rMt
9.1) O Beta num Activo Financeiro
O beta é uma medida relativa do risco sistemático ou de mercado de um título

relativamente ao risco sistemático do próprio índice de mercado24.
Considerando, que o beta do índice de mercado assume o valor de referência 1,

podemos classificar o risco de mercado de um activo financeiro em dois grupos:
 um activo i cujo beta seja maior do que 1 tem um risco de mercado

superior à média (ou seja quando a taxa de rentabilidade do índice de
mercado varia em 1 ponto percentual, a taxa de rentabilidade do activo
i varia em mais do que 1 ponto percentual);
 um activo i cujo beta seja menor do que 1 tem um risco de mercado
inferior à média (ou seja quando a taxa de rentabilidade do índice de
mercado varia em 1 ponto percentual, a taxa de rentabilidade do activo
i varia em menos do que 1 ponto percentual)25.
O beta de uma carteira de activos financeiros é igual à média ponderada dos betas dos
n títulos individuais que o integram.
24
O não é o risco de mercado. É uma medida do risco de mercado do título i.
25
No geral, o Beta é positivo. No entanto, já atrás foram referidas situações onde isso não acontece.

9.2) A Decomposição do Risco
1º Passo
- risco de mercado, ou seja a componente sistemática e não passível de redução

por diversificação quando o activo é acrescentado a uma carteira de títulos.
- variância dos termos de perturbação aleatório, representa o risco
específico/diversificável/idiossincrático do título i, ou seja a componente não
sistemática do risco total e que pode ser reduzida por diversificação.
2º Passo
Admitindo que Wi = 1/I; então:
– medida de variânica ( )
- medida das covariâncias ( )
Para terminar, então:

Assim, uma carteira
Risco Específico diversificada, com
muitos títulos,
Risco de Mercado permite-nos
eliminar o risco
específico.
Note-se que os títulos têm de ser diversificados. Por exemplo, se comprar 10 títulos26
de empresas de um mesmo sector (e.g. petrolíferas), o risco específico ainda existe –
risco específico do sector.
3º Passo
De o posiç oàdeàβàdeàu à ual ue àpo tofólioàp,àesta doàouà oàdive sifi ado.
Considerações Finais
1. portofólio eficiente não tem risco específico, apenas risco de mercado.
portofólio eficiente =àβportofólio eficiente * =
2. Os agentes só irão adquirir portofólios eficientes

3. O risco do portofólio só se altera com o risco de mercado. Ou seja, se
acrescentarmos um título com elevado risco específico, isso não irá afectar o
portofólio (apenas o risco de mercado).
26
O número de títulos adequado para a diversificação do risco será cerca de 10, 30.

9.3) A estimação do Beta
Existem três formas para estimar o beta de um activo individual ou de uma carteira de
títulos:
i. estimação em termos ex-post - estimação dos betas através da utilização de
dados históricos;
ii. estimação em termos ex-ante - estimação baseada em distribuições de
probabilidade para as variáveis;
iii. estimação em termos ex-ante ajustada - estimação ex-ante através do
ajustamento dos betas históricos em função de um conjunto de factores que
pode levar á alteração do beta no futuro.
Grosso modo, a fórmula é a mesa.
No entanto:
 Em termos ex-post:
 Em termos ex-ante:
9.4) Medidas de Performance de Portofólios
1) Medida de Sharpe (SP)
27
• Medida de rentabilidade por unidade de risco total.

• Faz sentido utilizar esta medida quando o agente investe toda a sua riqueza
num único título/portfolio - O agente suporta todo o risco e não beneficia da
diversificação.
• Deve ser elevada
27
A fórmula é em termos ex-post. Em termos ex-ante, basta subsituir por E[ri]

2) Medida de Treynor(TM)
3) Medida de Jensen (JM)
Í di eàdife e ialàdeàdese pe hoàdeàJensen à(alphas)
- rentabilidade do título
– rentabilidade requirida do título (o que é justa para aquele nível
de risco).28
Estas duas últimas medidas não são utilizadas como medidas de risco total, mas como
risco de mercado.
As três medidas são utilizadas para: avaliar um título; avaliar um portofólio; avaliar o
nosso gestor de carteira.
Inter-relação entre as três medidas de Performance
i. Se PM=1 (o que significa que estou a utilizar um portfolio eficiente!!!) então os

resultados das três medidas são equivalentes (JMP/ P = SPP + constante)
ii. JMP/ P=TMP + constante (porque de facto são medidas idênticas)
28
As medidas 2 e 3 estão apresentadas em termos ex-post. Em termos ex-ante basta subsituir por
E[ri] e basta subsituir por E[rm]

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Mercados e

António Neto – Mercados e Investimentos Financeiros – FEP 2009/2010 1

António Neto – Mercados e Investimentos Financeiros – FEP 2009/2010 2

1. Vendas Curtas (Short-Selling)

 Vendem-se activos que não se possuem e que, pra isso, se pedem

1) Pede-se emprestado um título por três meses.

Posição Longa: o título que compramos consta no meu activo.

António Neto – Mercados e Investimentos Financeiros – FEP 2009/2010 3

Naked Short Selling

É um tipo de transacção fortemente regulado ou mesmo proibido. (proibido desdes

2. Compras na Margem (Margin Buying)

 Compra de títulos com recurso a financiamento alheio e dando títulos em

António Neto – Mercados e Investimentos Financeiros – FEP 2009/2010 4

Assistimos a uma Alanvacagem Financeira (Leverage) – endividamo-nos para

 A alavancagem amplia o potencial de ganho, mas também o de perda.

Associadas às compras na margem estão as Margens – são garantias prestadas por

António Neto – Mercados e Investimentos Financeiros – FEP 2009/2010 5

Alguns Tipos de Margem

i. Margem Corrente de Liquidação – o valor de mercado da posição caso ela

Existe Chamada na Margem (reforço ou liquidação da posição normalmente para o

 Chamada na Margem a 25%  CPROP> = 0,25*1000P

António Neto – Mercados e Investimentos Financeiros – FEP 2009/2010 6

As colocaçãoes no mercado primário podem ser efitas através de:

A emissão de dívida pelas empresas pode ser:

A dívida do Estado é emitida sem garantias (colateral). Por exemplo, garantias na

A Hipoteca pode ser do tipo

António Neto – Mercados e Investimentos Financeiros – FEP 2009/2010 7

 Ofertas Públicas Iniciais (IPOs) – emissão de acções ao público pela primeira

 Oferta Dilutiva (Seasoned Equity Offering) – nova (após a IPO) emissão de

A emissão é feita com apoio de Bancos de Investimento (Underwritings – Sindicatos de

António Neto – Mercados e Investimentos Financeiros – FEP 2009/2010 8

 Oferta Primária – colocação pública de novos títulos (corresponde a emissão

A empresa decide emitir 100 novas

António Neto – Mercados e Investimentos Financeiros – FEP 2009/2010 9

 Oferta Pública Directa (Direct Public Offering – DPO) – a emissão é colocada

2.4) Tipos de Contactos para colocação da Emissão

1. Segundo os melhores esforços (Best Efforts Contract)

O Banco de Investimento compromete-se a desenvolver os melhores esforços para

2. Tomada Firme (Firm Commitment Contract)

O Banco de Investimento garante a colocação de toda a emissão; há ausência de risco

António Neto – Mercados e Investimentos Financeiros – FEP 2009/2010 10

O Underwriter compromete-se a colocar a totalidade da emissão ou, então, a cancelá-

O Underwriter compra os títulos à empresa emitente antes de os colocar ao público.

António Neto – Mercados e Investimentos Financeiros – FEP 2009/2010 11

2.5) Períodos de Silêncios nas Emissões (Caso EUA)

Exitem dois períodos de silêncio numa IPO.

1º Período – o subsequente ao preenchiemnto e entrega à SEC do formulário S-1 e

2º Período – período de 40 dias contados a partir do 1º dia de negociação pública em

Para uma Oferta Secundária (Secondary Offering), o período de Silêncio é de 10 dias.

2.6) Reverse IPO (Reverse Takeover)

Aquisição de uma empresa cotada na Bolsa por outra não cotada

2.7) Algumas Ordens de Bolsa

i. Ordem ao Melhor (ou Oferta ao Melhor)

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ii. Ordem com Limite

P0 Buy Limit Sell Limit P1

Se o preço de mercado for P0, Se o preço de mercado for P1,

Vantagem: o comprador / vendedor garante um valor mínimo / máximo

iii. Ordem com Stop

António Neto – Mercados e Investimentos Financeiros – FEP 2009/2010 13

Sell Stop Order PM

Depois de vendermos os títulos, é necessário adquiri-los de novo para os devolver. Ao

iv. Ordem Stop com Limite

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