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Hipótese de Mercado Eficiente (EMH)

Investimentos Financeiros

Capítulo 6 - Parte I
O que é?

Nelson Areal

Departamento de Gerenciamento

Hipótese de Mercado Eficiente (EMH) Hipótese de Mercado Eficiente (EMH)

Se os mercados forem eficientes

Por que isso importa?

os preços dos ativos devem ser aleatórios

mas por que?

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CAPÍTULO 11 A Hipótese do Mercado Eficiente 345

Hipótese de Mercado Eficiente (EMH) Hipótese de Mercado Eficiente (EMH)

a noção de que os estoques já refletem todas as
informações disponíveis é chamada de 36
3
A concorrência garante que
hipótese de mercado eficiente (EMH). 32
a Figura 11.1 ilustra a resposta de 28
que os preços refletirão os
Os preços reagem às informações preços das ações às novas informações 24
disponíveis
um mercado eficiente. O gráfico representa a 20

resposta dos preços de uma amostra de 194 16

empresas que foram alvo de tentativas de 12
quando chega, os aquisição. Na maioria das aquisições, a empresa 8

Acumulado
adquirente paga um prémio substancial sobre os

Anormal
Retorno
(%)
participantes do mercado o 4
actuais preços de mercado. Portanto, o anúncio 0
analisam de uma tentativa de aquisição deve fazer com que ÿ4
o preço das ações suba. A figura mostra que ÿ8
preço
os preços das ações saltam dramaticamente
a informação dia em que a notícia se torna pública. No entanto,
ÿ12

mudanças ÿ16
é aleatória não há mais oscilações nos preços depois ÿ135 ÿ120 ÿ105 ÿ90 ÿ75 ÿ60 ÿ45 ÿ30 ÿ15 0 15 30

são aleatórios
a data do anúncio, sugerindo Dias relativos à data do anúncio
Figura 11.1 Retornos anormais acumulados antes
do prêmio de aquisição, no final da negociação
Retornos anormais acumulados antes das tentativas de aquisição: empresas-alvo.
agir de acordo com isso Fonte: Keown, A e Pinkerton, J. (1981) “Merger Advertising and Insider Trading
Tentativas : empresas-alvo no dia.

Atividade”, Journal of Finance 36.

Fonte: Arthur Keown e John Pinkerton, “Anúncios de Fusões e Atividade de Negociação de
Evidências ainda mais dramáticas de resposta
Informações Privilegiadas”, Journal of Finance 36 (setembro de 1981). Reimpresso com permissão do
rápida a novas informações podem ser as páginas editor, Blackwell Publishing, Inc.
de confirmação
encontrado nos preços intradiários. Por exemplo,
Patell e Wolfson mostram que a maior parte
a resposta do preço das ações aos anúncios de dividendos ou lucros corporativos ocorre dentro de Uma boa
Hipótese de Mercado Eficiente (EMH) 10 minutos do anúncio.
4 Hipótese de Mercado Eficiente (EMH)
ilustração desse ajuste rápido é fornecida em um estudo de Busse
346 PARTE III Equilíbrio nos Mercados de Capitais e Green, que rastreiam minuto a minuto os preços das ações de empresas que são apresentadas no “Morning”
5
ou “Morning” da CNBC. Segmentos de chamada do meio-dia”. O minuto 0 na Figura 11.2 é Este ponto foi enfatizado no

momento em que a ação é mencionada no programa do

meio-dia. A linha superior é a média 6
Meio-dia-Positivo Grossman e Stiglitz. Eles
Meio-dia-Negativo argumentaram que o movimento dos preços das ações que recebem relatórios positivos é antigo, enquanto o resultado final informa que os
0,75 investidores terão retornos incentivos sobre
astotalmente
digeriu ações comarelatórios negativos.
notícia, dentro de 5 Observe que a linha superior se estabiliza, indicando que a intenção de gastar tempo e recursos no mercado
0,50
cercaminutos
de 12 minutos.
após o relatório. O resultado final é analisar e descobrir novas informações apenas se for provável que tal atividade se estabilize em
0,25

0,00 gerar maiores retornos de investimento.

E quanto ao
Acumulado
Retorno
(%)

Assim, no equilíbrio do mercado, a actividade

ÿ0,25
eficiente de recolha de informação deverá ser
A concorrência como fonte de eficiência Por que deveríamos
ÿ0,50 frutífera. Além disso, não seria surpreendente Grossman e Stiglitz
ÿ0,75 esperar
descobrir que oque
grau os preços difere
de eficiência das ações
entre refletissem “toda a informação disponível”? Afinal de contas, se estiver
vários mercados. Por exemplo, os mercados
ÿ1,00 disposto a gastar tempo e dinheiro na recolha de informações, pode parecer razoável que possa descobrir algo
emergentes que são analisados de forma
argumento?
ÿ1,25 que tem sido ignorado pelo resto da comunidade de investidores. Quando a informação é dispendiosa para
menos intensiva do que os mercados dos
ÿ1,50 EUA descobrir
ou nos quaiseosanalisar, seria
requisitos de de esperar
divulgação que a análise de investimento apelasse a que tais despesas resultassem
ÿ15 ÿ10 ÿ5 0 5 10 15
contabilística são menosdo
num aumento rigorosos
retornopodem
esperado.
Minutos relativos à menção
ser menos eficientes do que os mercados
dos EUA. As ações pequenas que recebem
3
Figura 11.2 Reação do preço das ações aos relatórios da CNBC. relativamente poucadocobertura
A eficiência mercadodos analistas
não deve ser confundida com a ideia de carteiras eficientes introduzida no Capítulo 7. Um mercado
A figura mostra a reação dos preços das ações aos relatórios de de Wall Street podem
mercado ter preços
eficiente”, menos
American Economic Review 70. informacionalmente eficiente é aquele em que a informação é rapidamente disseminada e refletida em preços. Um
ações no ar durante o segmento “Midday Call” na CNBC. O gráfico eficientes do que as grandes. Ainda assim,
carteira consciente é aquela que apresenta o maior retorno esperado para um determinado nível de risco.
traça a Figura 11.2 Reação cumulativa do preço das ações aos relatórios da CNBC “Midday Call”.
retorna começando 15 minutos antes do relatório de ações. embora4 não cheguemos ao ponto de dizer
Fonte: Busse, JA e Green TC (2002) “Market Efficiency in Real Time,” Journal of Fonte: Reimpresso de JA Busse e TC Green, JM Patell e MA Wolfson, “A velocidade intradiária de ajuste dos preços das ações aos anúncios de ganhos e dividendos”, Journal of
“Market
Efficiency in Real Time,” que não é absolutamente possível obter
Economia Financeira 65de(2002),
Jornal p. 422 65 (2002), p. 422. Copyright 2002 com permissão da Elsevier Science.
Economia Financeira novasFinancial Economics
informações, 13 (junho
faz sentido con- JAde 1984), pp.
5
Busse e TC Green, “Market Efficiency in Real Time,” Journal of Financial Economics 65 (2002) , considere e respeite sua concorrência.
págs. 415–37. Você pode encontrar uma versão cinematográfica intradiária desta figura em www.bus.emory.edu/cgreen/docs/cnbc/
cnbc.html

Exemplo 11.1 Recompensas por Desempenho Incremental

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Hipótese de Mercado Eficiente (EMH) Hipótese de Mercado Eficiente (EMH)

Forte

Semi-forte Gestão Ativa vs Gestão Passiva

Seletividade
Tempo
Versões do
EMH Fraco

Análise técnica e fundamental

Hipótese de Mercado Eficiente (EMH) Hipótese de Mercado Eficiente (EMH)

Testes empíricos de eficiência de mercado

A gestão de carteiras é relevante em

mercados eficientes?
Estudos de eventos

Desempenho de gestores de portfólio profissionais

Questões fiscais
Regras de negociação
Nível de risco

Idade, status de emprego, etc.

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Hipótese de Mercado Eficiente (EMH) Hipótese de Mercado Eficiente (EMH)

Resultados de testes empíricos de eficiência semanal

Interpretando os resultados...

... problemas com: Horizonte curto Horizonte longo

Confirmando páginas

Autocorrelação fraca para autocorrelação negativa

magnitude
períodos de tempo muito curtos
Evidência de desempenho
361
viés de seleção CAPÍTULO 11 A Hipótese do Mercado Eficiente
Momento para 3-12 reversões
20
Um exemplo desta questão é a descoberta de Basu que carteiras de baixo preço –

evento de sorte retornos As

Hipótese de Mercado Eficiente (EMH)
doações
mêscom índice de lucros (P/L) proporcionaram retornos mais elevados do que carteiras de alto P/L. O
efeito P/E mantém-se mesmo que os retornos sejam ajustados pelo beta da carteira. Será isto uma confirmação
de que o mercado sistematicamente avalia mal as ações de acordo com o rácio P/L? Esta seria uma conclusão
extremamente surpreendente e, para nós, perturbadora, porque a análise dos rácios P/L é um procedimento
muito simples. Embora possa ser possível obter retornos superiores através do trabalho árduo e de muita
perspicácia, dificilmente parece plausível que uma técnica tão simplista seja suficiente para gerar retornos
anormais.
Outra interpretação destes resultados é que os retornos não estão devidamente ajustados ao risco.
Se duas empresas tiverem os mesmos lucros esperados, as ações mais arriscadas serão vendidas a um preço
mais baixo e a um rácio P/L mais baixo. Devido ao seu risco mais elevado, as ações com baixo P/L também
terão retornos esperados mais elevados. Portanto, a menos que o beta do CAPM se ajuste totalmente ao risco,
o P/L funcionará como um descritor adicional útil de risco e estará associado a retornos anormais se o CAPM
for utilizado para estabelecer o desempenho de referência.
Hipótese de Mercado Eficiente (EMH)
O efeito das pequenas empresas em janeiro O chamado efeito tamanho ou efeito das pequenas empresas,
21
originalmente documentado por Banz, é ilustrado na Figura 11.3. Mostra o desempenho histórico das
carteiras formadas pela divisão das ações da NYSE em 10 carteiras a cada ano, de acordo com o tamanho da
empresa (ou seja, o valor total do patrimônio em circulação). Os retornos médios anuais entre 1926 e 2008 são

Resultados de testes empíricos de eficiência de forma Efeito pequena empresa (efeito janeiro)
consistentemente mais elevados nas carteiras de pequenas empresas. A diferença

semiforte 25

19h34
20

16,64 16,21 15,61

15 14,76 14,63 14,13
Efeito pequena empresa (efeito janeiro) 13.04 12.47

Retorno
anual
10,77

(%)
10
Empresa negligenciada
5
Relação livro-mercado
0
Desvio pós-anúncio de lucros 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Decil de tamanho: 1 = menor, 10 = maior

Figura 11.3 Retorno médio anual para 10 carteiras baseadas no tamanho, 1926–2008

Fonte: Cálculos dos autores, utilizando dados obtidos da biblioteca de dados do Professor Ken French em http://
Retorno médio anual para 10 carteiras baseadas em tamanho, 1926–2008
mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html.

20
Sanjoy Basu, “O desempenho do investimento das ações ordinárias em relação às suas relações preço-lucro: um
teste da hipótese de mercado eficiente”, Journal of Finance 32 (junho de 1977), pp. e “A relação entre rendimento de
ganhos, valor de mercado e retorno para ações ordinárias da NYSE: evidências adicionais”, Journal of Financial
Economics 12 (junho de 1983).
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Confirmando páginas

Hipótese de Mercado Eficiente (EMH) Hipótese de Mercado Eficiente (EMH)

Razões livro-mercado
CAPÍTULO 11 A Hipótese do Mercado Eficiente 363

Efeito firme negligenciado Índices Book-to-Market Fama e French, um

poderoso preditor de 29 mostrou que 20

retornos de títulos, é a razão entre o valor 18

16,24 16,78
contábil do patrimônio da empresa e o valor de 16 15.42

mercado do patrimônio. Fama e French 14 13,12 13,25

12,85
estratificaram as empresas em 10 grupos de 11,57 11,48 11,48
12
acordo com os rácios book-to-market e 10.51
10
Efeito de pequena empresa Liquidez examinaram a taxa média mensal de retorno

Retorno
Mensal
Anual
de cada um dos 10 grupos. 8

(%)
6

Efeito janeiro A Figura 11.4 é uma versão atualizada de

seus resultados. O decil com o índice book-
2

0
to-market mais alto teve um retorno médio
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
anual de 16,78%, enquanto o decil com o
Decil do livro para o mercado
índice mais baixo teve uma média de
apenas 10,51%.
Figura 11.4 Retorno médio em função do índice Book-to-market,
A dramática dependência dos retornos do
Uma anomalia ou prêmio de risco? índice book-to-market Retorno médio em
1926–2008
função do índice book-to-market, 1926–2008
é independente do beta, sugerindo que Fonte: Cálculos dos autores, utilizando dados obtidos da biblioteca de dados do Professor Ken
French em http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html.
as empresas com elevados rácios book-
to-market estão relativamente subvalorizadas
ou que o rácio book-to-market está a servir como proxy para um factor de risco que afecta os retornos esperados de
equilíbrio.
Confirmando páginas Na verdade, Fama e French descobriram que depois de controlar o tamanho e o book-to-market
30
efeitos, o beta parecia não ter poder para explicar os retornos médios dos títulos. um desafio importante à noção de mercados Esta constatação é

Hipótese de Mercado Eficiente (EMH) Hipótese de Mercado Eficiente (EMH)

racionais, porque parece implicar que um factor que deveria afectar os retornos – o risco sistemático – parece não ter importância, enquanto um factor que não

deveria importar – o rácio book-to-market – parece capaz de prever retornos futuros.

364 PARTE III Equilíbrio nos Mercados de Capitais

Desvio de preço pós-anúncio de lucros Voltaremos à interpretação desta anomalia.

O “conteúdo noticioso” de um anúncio

Desvio de preços pós-anúncio de lucros Um princípio fundamental dos mercados eficientes é que qualquer nova
10
Surpresa de ganhos
de lucros pode ser avaliado comparando o
informação deve ser refletida nos preços das ações muito rapidamente. Implicações dos resultados dos testes
Décimo
anúncio de lucros reais com o valor
previamente esperado pelos participantes Quando boas notícias são divulgadas, por exemplo, o preço das ações deve subir imediatamente. Uma anomalia
8 10
9 do mercado. A diferença é a “surpresa dos intrigante, portanto, é a resposta aparentemente lenta dos preços das acções aos anúncios de lucros das empresas,
6 lucros”. (As expectativas do mercado em 31 Seus resultados foram posteriormente confirmados
tal como descoberto por Ball e Brown.
relação aos lucros podem ser medidas 32
4 8
firmado e ampliado em muitos outros artigos.
aproximadamente pela média das previsões
7 de lucros publicadas pelos analistas de Wall
2 29
6 Street ou pela aplicação da análise de Eugene F. Fama e Kenneth R. French, “A seção transversal dos retornos esperados das ações”, Journal of Finance

0
tendências aos lucros passados.) Rendleman,
Jones e
47 (1992), pp.
30
Testes conjuntos de EMH e fatores de risco
5 33 No entanto, um estudo de SP Kothari, Jay Shanken e Richard G. Sloan, “Another Look at the Cross-Section of Expected
Latané fornecem um estudo influente
ÿ2 Stock Returns”, Journal of Finance 50 (março de 1995), pp. são estimados utilizando retornos anuais em vez de mensais, os
sobre a resposta lenta dos preços aos
títulos com valores beta elevados têm, de facto, retornos médios mais elevados.
Acumulado
Excesso
Retorno
Médio
(%)
em

4
ÿ4 anúncios de lucros. Eles calculam as
Além disso, os autores encontram um efeito book-to-market que é atenuado em comparação com os resultados de Fama e
surpresas nos lucros para uma grande
3 French e, além disso, é inconsistente em diferentes amostras de títulos. Concluem que o argumento empírico para a
ÿ6 amostra de empresas, classificam a
importância do rácio book-to-market pode ser um pouco mais fraco do que o estudo de Fama e French sugeriria.
2 magnitude da surpresa, dividem as empresas
31
ÿ8 em 10 decis com base no tamanho da R. Ball e P. Brown, “Uma avaliação empírica dos números da receita contábil”, Journal of Accounting
1
surpresa e calculam os retornos anormais Pesquisa 9 (1968), pp.
ÿ10 32
para cada decil. A Figura 11.5 representa os Existe uma literatura volumosa sobre este fenómeno, muitas vezes referido como desvio de preços pós-anúncio de lucros.
ÿ20 ÿ10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90
retornos anormais cumulativos por decil. Para artigos que enfocam por que tal desvio pode ser observado, consulte V. Bernard e J. Thomas, “Evidence That Stock
Dias a partir do anúncio de ganhos Seus resultados são dramáticos. O
Prices Do Not Fully Reflect the Implications of Current Earnings for Future Earnings”, Journal of Accounting and Economics
a correlação entre a classificação por

Figura 11.5 Retornos anormais acumulados em resposta aos lucros surpresa nos lucros e os retornos anormais
13 (1990), pp . pp. 289–319.
Prêmios de risco ou ineficiências de mercado?
Rendleman, RJ; Jones, CP e Latané, HA (1982) “Anomalias entre os decis é conforme previsto. Há um
anúncios
grande retorno anormal (um salto no retorno
empíricas baseadas em
Fonte: Reimpresso de RJganhos
Rendleman Jr., CPinesperados e na Based
Jones e HA Latané, “Empirical Anomalies
Unexpected Earnings and the Importance of Risk Adjustments,”
importância
on do risco
anormal acumulado) no dia do anúncio dos
Ajustes”, Journal of Financial Economics 10, pp.
Journal of Financial Economics 10 (1982), pp. Copyright 1982 com permissão da Elsevier Science.
lucros (hora 0).
O retorno anormal é positivo para empresas
com surpresa positiva e negativo para
empresas com surpresa negativa.
O resultado mais notável e interessante do estudo diz respeito ao movimento dos preços das ações.
bod30700_ch11_343-380.indd
od30700_ch11_343-380.indd 363 após a data do anúncio. Os retornos anormais cumulativos da surpresa ositiva 363 16/08/10
/16/10 16h46
16h46
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Hipótese de Mercado Eficiente (EMH) Hipótese de Mercado Eficiente (EMH)

Implicações dos resultados dos testes Implicações dos resultados dos testes

EMH

Anomalias ou mineração de dados?

Ineficiências estatísticas Ineficiências económicas

Hipótese de Mercado Eficiente (EMH) Hipótese de Mercado Eficiente (EMH)

Desempenho de fundos mútuos Persistência de desempenho de fundos mútuos

Figura 8.7 – Alfas de fundos mútuos calculados usando um modelo

de retorno esperado de quatro fatores, 1993–2007. (Os melhores e os Figura 8-8 – Persistência do desempenho dos fundos mútuos. Desempenho ao longo

piores 2,5% das observações são excluídos desta distribuição.) do tempo de grupos de fundos mútuos classificados pelo desempenho do primeiro ano
Fonte: Mark M. Carhart, “On Persistence in Mutual Fund Performance,”
Journal of Finance 52 (março de 1997), pp. 57–82.
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Hipótese de Mercado Eficiente (EMH)

Os mercados são eficientes?

Eles exibem eficiência suficiente para que apenas

informações diferencialmente superiores gerem dinheiro.

Margem de superioridade do gestor profissional provavelmente

muito pequena para significância estatística/econômica