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1 INTRODUO
Como bem restou frisado por Jlio Ramalho Dubeux, baseando-se na obra de Lus
Roberto Barroso:
No Brasil, a modernidade corresponde, no plano jurdico, promulgao das
Constituies de 1934, 1937, 1946, 1967 e 1969, pelas quais, no obstante o carter
autoritrio das Cartas de 1937, 1967 e 1969, o Brasil passa a ter uma ordem jurdica
tpica de Estado Social. Na economia, o movimento do Estado se caracteriza pela forte
interveno estatal, embalada pela poltica de substituio de importaes. nesse
perodo que so criadas inmeras empresas estatais, como a Companhia Vale do Rio
Doce, a Petrobrs, o BNDE (depois BNDES), a Companhia Hidro Eltrica do So
Francisco, a Eletrobrs, a Nuclebrs, a Siderbrs, grande parte durante a Era Vargas e
4
a maioria delas durante o Regime Militar.
ALBERGARIA, Bruno. A (muito) antiga re-discusso da atuao econmica do Estado. Uma viso histrica e
emprica da constelao do Direito e suas contribuies para o mundo da Economia. In: CORREA, Maria
Laetitia; DADALTO, Maria Cristina; PIMENTA, Solange Maria; VELOSO, Henrique Maia. Sociedade e
Consumo: Multiplas Dimenses na Contemporeneiadade. Curitiba: Juru, 2010.
7
MOREIRA, Egon Bockmann. Reflexes a propsito dos princpios da livre iniciativa e da funo social.
Revista de Direito Pblico da Economia. So Paulo, ano 4, n.16, out/dez, 2006, p.35.
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privado da economia, com relao direta entre empresas e investidores privados, estar-se-ia
admitindo (legitimando) a interveno estatal na autonomia privada?
Ora, o adequado questionamento que deve ser feito no o de legitimao da
interveno estatal no mercado de capitais. Mesmo porque, o texto constitucional (art. 174,
CRFB) no deixa margem para dvidas acerca dessa possibilidade.
O que se deve perquirir, a bem da verdade, justamente qual seria a interferncia
necessria para o melhor governo, bem como de que forma e quando11, ou seja, no caso em
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anlise, quais seriam os motivos (propsitos) que levam o Estado a tal interveno na esfera
privada e os instrumentos e os limites utilizados para esta interveno.
Pelo presente artigo, portanto, pretende-se fazer uma abordagem da atuao
regulatria do Estado no Mercado Financeiro, contrapondo-a ao princpio da autonomia
privada, discorrendo, para tanto, acerca das atuais estruturas existentes no Brasil para essa
regulao financeira e os principais agentes reguladores no mercado financeiro;
demonstrando-se, outrossim, a imprescindibilidade e eficcia da interveno estatal no
mercado financeiro brasileiro, com vistas proteo de condutas, sistmica e prudencial,
garantindo-se eficincia, segurana e credibilidade.
Citando Charles Goodhart, Otavio Yazbek preleciona com propriedade acerca das
justificativas para a regulao estatal das atividades desenvolvidas no mercado financeiro:
(i) O controle das posies de poder no mercado (das situaes de monoplio ou de
oligoplio, entre outras distores);
(ii) o controle e administrao das externalidades que podem decorrer das atividades
financeiras (risco de contgio e outras questes de ordem sistmica.
(iii) a proteo dos clientes, dada a assimetria informacional caracterstica de sua
relao com as instituies por intermdio das quais operam.18
17
10
E tal objetivo s poder ser perseguido atravs da boa regulao advinda da atuao de
entidades reguladoras especializadas sobre a atividade econmica do Mercado Financeiro,
conforme veremos a seguir, mediante a anlise das estruturas para a regulao financeira e os
agentes reguladores no Brasil.
ANDREZO, Andra Fernandes; LIMA, Iran Siqueira. Mercado Financeiro: aspectos histricos e conceituais.
So Paulo: Thompson Learning, 2002. p. 292.
11
Conselho Nacional
de Seguros Privados
(CNSP)
Conselho Monetrio
Nacional
(CMN)
Superintendncia de
Seguros Privados
(SUSEP)
Seguros, Capitalizao
e Previdncia Complementar Aberta
25
Banco Central
do Brasil
(BCB)
Instituies
Financeiras
Comisso de Valores
Mobilirios
(CVM)
Mercado de Valores
Mobilirios
PINHEIRO, Armando Castelar; SADDI, Jairo. Direito, Economia e Mercados. Rio de Janeiro: Elsevier, 2005.
p. 466.
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Importante frisar que, seguindo a classificao proposta por Andra Andrezo e Iran Lima (ANDREZO,
Andra Fernandes; LIMA, Iran Siqueira. Mercado Financeiro: aspectos histricos e conceituais. So Paulo:
Thompson Learning, 2002. p. 03), o Mercado Securitrio no integra propriamente o Mercado Financeiro e,
como tal, no ser objeto de profunda anlise.
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a) Regulao de Condutas:
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Na opinio deste autor, a diviso em espcies dos tipos de regulao existentes denominado de regulao
financeira em espcie tem objetivo meramente acadmico, uma vez que na prtica se confundem, no se
podendo vislumbrar, pois, a aplicao de uma efetivamente dissociada da outra; ou melhor, a regulao de uma
espcie, necessariamente, traz consequncias na regulao de outra. Por exemplo, a proteo do consumidor em
razo da instituio da poltica do disclosure, com o fim de assegurar a simetria de informaes (regulao de
condutas) acaba por contribuir para a segurana e credibilidade de todo o sistema financeiro, auxiliando, assim,
os mecanismos de regulao sistmica.
28
YAZBEK, Otvio. Regulao do Mercado Financeiro e de Capitais. 2. Ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2009. p.
255.
29
Op. Cit. p. 225.
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Com efeito, a deciso sobre o investimento e risco que deste decorre so do investidor
(ou consumidor ou poupador). Nesse caso, o papel principal da regulao de condutas o de
garantir que os agentes envolvidos tenham acesso s informaes em quantidade e qualidade
suficientes para poder analisar o investimento e tomar uma deciso racional, evitando-se,
assim, o oportunismo de alguns agentes e garantindo-se a eficincia do Mercado Financeiro 30.
O exerccio da regulao de condutas, no Brasil, incumbe a cada regulador setorial,
retratado no quadro acima, conforme a sua competncia. Perante o Mercado de Capitais, por
exemplo, compete CVM a regulao de condutas de intermedirios e emissores, ao passo
que s Bolsas e Mercado de Balco Organizado incumbe a auto-regulao.
No que concerne s instituies financeiras e atuao do Banco Central do Brasil,
Otvio Yazbek enfatiza:
[...] submetidas ao disposto na Lei n. 4.954/1964, compete ao CMN regular os
procedimentos de constituio, funcionamento e fiscalizao, assim como as
penalidades aplicveis (art. 4, VIII) e ao BCB exercer a correspondente fiscalizao e
aplicar as penalidades (art. 10, IX). Na mesma linha acima referida foram
promulgadas algumas normas, em especial nos ltimos anos, que incorporam
obrigaes de prestao de informaes e de esclarecimentos aos clientes (Resoluo
CMN 2.878/2001) e de qualificao de funcionrios e representantes em geral
(Resolues CMN 2.838/2001 e 3.057/2002).31
b) Regulao Sistmica:
30
PINHEIRO, Armando Castelar; SADDI, Jairo. Direito, Economia e Mercados. Rio de Janeiro: Elsevier, 2005.
p. 450.
31
Op. Cit. p. 226/227.
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A regulao sistmica, pois, visa impedir que a sociedade seja prejudicada em face dos
riscos resultantes da atividade financeira. Trata-se de uma rede de proteo cujo objetivo
principal consiste em impedir a ocorrncia daquelas externalidades relacionadas ao alto
grau de integrao entre as instituies, sobretudo no caso das instituies bancrias33.
Nesse sentido, a legislao brasileira34 instituiu regimes excepcionais aplicveis s
instituies financeiras em crise, seja de interveno e liquidao extrajudicial ou de
administrao especial temporria (interveno). Tal arcabouo legislativo permite a maior
maleabilidade no enfrentamento de eventuais irregularidades verificadas e possibilita a
reestruturao e fortalecimento da instituio financeira em crise, evitando-se, assim, o
contgio a outras instituies, gerando um efeito domin ou risco sistmico.
Outra medida de proteo sistmica pode ser vislumbrada pela edio da Resoluo
CMN n. 39/1966 (e, posteriormente, regulada pela CVM por meio da Resoluo CVM n.
461/2007). Referido instrumento normativo foi o responsvel pela instituio de fundos
garantidores de depsito, constitudos sob a forma de associao civil de natureza privada e
que abrange todas as instituies financeiras participantes do mercado em que se insere, a
quem incumbe (instituies financeiras) custe-lo.
32
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35
EIZIRIK, Nelson et al. Mercado de Capitais e Regime Jurdico. 2. ed. rev. e atual. Rio de Janeiro: Renovar,
2003. p. 222.
36
YAZBEK, Otvio. Regulao do Mercado Financeiro e de Capitais. 2. Ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2009. p.
241.
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e estabilidade ao sistema financeiro, em especial, quanto aos efeitos das crises no sistema
econmico.
c) Regulao Prudencial:
37
CARVALHO, Fernando J. Cardim de. O Papel do Banco Central no Processo de Regulao Financeira. In:
CAMPILONGO, Celso Fernandes; ROCHA, Jean Paul Cabral Veiga da; MATTOS, Paulo Todescan Lessa.
Concorrncia e Regulao no Sistema Financeiro. So Paulo: Max Limonad, 2002. p. 327.
38
Op. cit. p. 328.
17
PINHEIRO, Armando Castelar; SADDI, Jairo. Direito, Economia e Mercados. Rio de Janeiro: Elsevier, 2005.
p. 464/465.
40
CARVALHO, Fernando J. Cardim de. O Papel do Banco Central no Processo de Regulao Financeira. In:
CAMPILONGO, Celso Fernandes; ROCHA, Jean Paul Cabral Veiga da; MATTOS, Paulo Todescan Lessa.
Concorrncia e Regulao no Sistema Financeiro. So Paulo: Max Limonad, 2002. p. 322.
18
41
CARVALHO, Lus Paulo Figueiredo. Os Sistemas de Superviso Prudencial na Unio Europia. Coimbra:
Almedina, 2003.
42
PINHEIRO, Armando Castelar; SADDI, Jairo. Direito, Economia e Mercados. Rio de Janeiro: Elsevier, 2005.
p. 470/471.
43
Op. Cit. p. 247.
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O Conselho Monetrio Nacional (CMN), criado pela Lei 4.595 de 1964, integra a
estrutura do Ministrio da Fazenda, sendo o responsvel pela fixao de diretrizes das
polticas monetria, creditcia e cambial do pas. composto pelo ministro da Fazenda (que
o seu presidente) e pelos ministros do Planejamento, Oramento e Gesto e pelo Presidente do
Banco Central do Brasil.
Conforme disposto no art. 3 da Lei 4.595/64, o Conselho Monetrio Nacional tem por
objetivo: adaptar o volume dos meios de pagamento s reais necessidades da economia
nacional e seu processo de desenvolvimento; regular o valor interno da moeda, prevenindo ou
corrigindo os surtos inflacionrios ou deflacionrios de origem interna ou externa, as
depresses econmicas e outros desequilbrios oriundos de fenmenos conjunturais; regular o
valor externo da moeda e o equilbrio no balano de pagamento do Pas, tendo em vista a
melhor utilizao dos recursos em moeda estrangeira; orientar a aplicao dos recursos das
instituies financeiras, pblicas e privadas; propiciar o aperfeioamento das instituies e
dos instrumentos financeiros, com vistas maior eficincia do sistema de pagamentos e de
mobilizao de recursos; zelar pela liquidez e solvncia das instituies financeiras; bem
como coordenar as polticas monetria, creditcia, oramentria, fiscal e da dvida pblica,
interna e externa.
20
Para tanto, estabelece o art. 4 do referido diploma legal um extenso rol de atribuies
do Conselho Monetrio Nacional, que, conforme bem sintetizado por Otvio Yazbek, pode
ser assim compreendido:
A ele (CMN) incumbem, de um modo geral, atividades deliberativas e normativas
referentes administrao da moeda, conformao dos mercados sob a sua tutela
(englobando o mercado bancrio, o mercado de capitais, as atividades securitrias e a
previdncia privada) e s atividades especificamente permitidas aos diversos
intermedirios financeiros [...].44
Tambm criado pela Lei 4.595 de 1964, o Banco Central do Brasil uma autarquia
federal vinculada ao Ministrio da Fazenda, responsvel pelo cumprimento das decises e
normas emanadas pelo CMN. Encontram-se subordinados ao Banco Central do Brasil (BCB),
alm das instituies bancrias propriamente ditas e das demais instituies creditcias
anteriormente referidas, os administradores de consrcios (por fora da Lei n. 8.177/1991) e
as entidades que integram o Sistema Financeiro da Habitao (Decreto-Lei n. 2.291/1986)45.
O Banco Central do Brasil integra a administrao pblica indireta. Seu presidente
indicado pelo Presidente da Repblica, aps aprovao pelo Senado Federal. Encontra-se
sediado na capital federal, com representaes regionais em diversos Estados da Federao, a
exemplo de Minas Gerais, Par, So Paulo e Rio de Janeiro.
A competncia do Banco Central do Brasil est amplamente prescrita no extenso rol
constante nos arts. 10 e 11 da Lei 4.595/64, sendo principalmente responsvel por garantir o
poder de compra da moeda nacional e por supervisionar o Sistema Financeiro Nacional, em
especial, no que concerne aos mercados monetrio, de crdito e cambial e em face das
instituies financeiras que atuam em todo o Mercado Financeiro.
44
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46
Antes do surgimento da Lei 6.385/76 e criao da Comisso de Valores Mobilirios (CVM), o Mercado de
Capitais estava sujeito regulao pelo Banco Central do Brasil. Atualmente, nesse mercado, com a criao da
CVM, ao Banco Central do Brasil compete apenas a regulao das instituies financeiras que nele atuam.
47
COELHO, Fbio Ulhoa. Curso de Direito Comercial. 6.ed. rev. e atual. de acordo com o novo Cdigo Civil e
alteraes da LSA. So Paulo: Saraiva, 2003. v.2. p. 72.
22
48
EIZIRIK, N. L. Aspectos Modernos do Direito Societrio. Rio de Janeiro: Renovar, 1992. p. 28.
YAZBEK, Otvio. Regulao do Mercado Financeiro e de Capitais. 2. Ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2009. p.
204.
50
FRANCO, Vera Helena de Mello; SZTAJN, Rachel. Direito Empresarial II: sociedade annima, mercado de
valores mobilirios. 2. ed. rev. atual. e ampl. So Paulo: Revista dos Tribunais, 2009. v.2. p. 53.
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Por fim, importa analisar a competncia auto-regulatria das bolsas de valores e das
entidades de mercado de balco organizado para o estabelecimento de normas e
procedimentos aplicveis aos seus membros e s operaes nelas realizadas, bem como para
fiscalizar seu cumprimento53.
Com efeito, o Conselho Monetrio Nacional o rgo competente para a fixao da
poltica e normas gerais sobre as bolsas de valores e mercado de balco organizado, sendo que
compete Comisso de Valores Mobilirios a implementao, fiscalizao e controle da
poltica e normas emanadas pelo CMN, alm de supervisionar, fiscalizar e autorizar
previamente o incio das operaes das bolsas de valores e mercado de balco organizado.
Destaca-se, assim, que os referidos poderes de auto-regulao, por bvio, no excluem
a atuao dos rgos reguladores competentes. Sem prejuzo dessa estrutura regulatria,
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25
com a atividade regulada, sendo ainda que seus instrumentos so distintos daqueles utilizados
pela regulao estatal, embora subordinados a esta56.
5 CONCLUSO
Conforme visto acima, o Mercado Financeiro se trata de alternativa vlida e cabal para
o financiamento de empresas privadas, mediante a captao de recursos privados (poupana
popular) para financiamento de suas atividades. Com efeito, o mercado financeiro brasileiro
se mostra um importante mecanismo de financiamento das empresas nacionais e estrangeiras
e, via de consequncia, um impulsionador da economia nacional.
Todavia, se trata de um investimento de risco, j que no se garante a obteno de
lucros, podendo o investidor no s deixar de alcanar o resultado pretendido (retorno da
quantia investida), mas ainda, perder todo o seu investimento. Alm disso, existem diversos
outros riscos, individuais e sistmicos, que decorrem da dinamicidade do mercado e das
inovaes que este proporciona.
Deste modo, na medida em que almeja a captao de poupana pblica para
financiamento de atividades empresariais privadas, o Mercado Financeiro depende
primordialmente da regulao no somente como condio de funcionalidade, mas como
garantia dos prprios interesses sociais57, com vistas a assegurar o funcionamento a
contento do prprio mercado e de proteger o interesse pblico e social.
Como visto, a interveno estatal rgos reguladores no Mercado Financeiro, a
despeito de se tratar de esfera privada, justifica-se na necessidade de reduo da assimetria de
informaes e, com isso, trazer maior racionalidade quando da opo de investimento. Alm
disso, torna-se indispensvel para estimular a formao e proteo da poupana popular,
provendo competitividade e desenvolvimento do mercado financeiro, zelando pela liquidez,
transparncia e tratamento equitativo a todos os participantes do mercado. Possibilita, dessa
maneira, assegurar a adequada avaliao e controle de riscos, alm de coibir fraude; e, assim,
assegura a eficincia e credibilidade do mercado.
56
YAZBEK, Otvio. Regulao do Mercado Financeiro e de Capitais. 2. Ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2009. P.
212/213.
57
MILAGRES, Marcelo de Oliveira. Banco Central e Regulao: a mo invisvel do Estado. In: OLIVEIRA,
Amanda Flvio de. Direito Econmico. Evoluo e Institutos. Obra em homenagem ao prof. Joo Bosco
Leopoldino da Fonseca. Rio de Janeiro: Forense, 2009. P. 380.
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Com efeito, a proteo dos agentes contra os citados riscos e as possveis falhas de
mercado, bem como a proteo de terceiros e da sociedade como um todo (possibilidade de
alastramento de uma crise no sistema financeiro, como a quebra de bancos e aumento da
inflao), s poder ser alcanada atravs da boa regulao advinda da atuao de entidades
reguladoras especializadas sobre a atividade econmica do Mercado Financeiro. E
exatamente nesse sentido que a regulao financeira brasileira se apia.
Como visto acima, a estrutura brasileira para regulao financeira, atravs dos rgos
reguladores especializados, pauta-se na regulao de condutas, traando regras e
procedimentos especiais e visando assegurar simetria de informaes e racionalidade aos
participantes do mercado; na regulao sistmica, mediante a criao de redes de proteo do
mercado, evitando-se crises e externalidades; e na regulao prudencial, que serve de suporte
para as outras duas, ao voltar-se para as instituies em si, sua estrutura, capacidade
financeira, etc60.
Desse modo, no contexto do Estado Democrtico de Direito, a instituio do EstadoRegulador e a interveno deste na autonomia privada no mbito do Mercado Financeiro visa
justamente assegurar a racionalidade econmica acima retratada, com a atuao principal de
agentes reguladores especializados: atuando o Banco Central do Brasil como rgo regulador
sistmico e prudencial; e a Comisso de Valores Mobilirios e as bolsas de valores e mercado
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6 REFERNCIA BIBLIOGRFICA
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