PATROCÍNIO MASTER

PATROCÍNIO PLATINUM

PROMOÇÃO E ORGANIZAÇÃO
Valuation, Como Precificar Ações

Alexandre Póvoa
Valuation, o segmento mais fascinante
do mundo de Finanças
• Quanto vale um objeto, do mais simples ao mais
sofisticado?
– Depende da pessoa que avalia (obra-de-arte)
– Depende do objeto que é avaliado (carro x maçã x
empresa)
Valuation, a combinação de várias disciplinas
Arte ou ciência ?
 Contabilidade
 Economia
 Finanças
 Marketing
 Estratégia Empresarial
 Psicologia
A responsabilidade social e a valuation :
“Bem x Mal”
 Teoria clássica lida nos melhores livros

Maximizar o valor para os acionistas

X

 Teoria moderna (Pressões sociais)

Maximizar o valor para todos os stakeholders
acionistas, empregados, Governo, consumidores,
credores, meio ambiente
Qual deve ser o objetivo de uma empresa ?
Maximização do bem-estar social (empregados,
clientes, meio ambiente, credores, fornecedores e
sociedade em geral

 Maximização de receita

 Maximização de lucro

 Maximização da riqueza do acionista

 Conflitos são a regra e não a exceção
Conflitos existiram, existem e sempre existirão entre:

 Acionistas X Diretores
 Acionistas X Credores
 Diretores X Empregados
 Todos X Governo
 Empresa X comunidade

Como resolvê-los ?
 Politicamente X Economicamente correto
Fundos SRI – cerca de 10% da indústria de fundos no
mundo

 Ética
refer ente(Aurél io) – “Estudo
à conduta humana,de
dojuízos
pontode
deap
visreciação
ta do bem e o
mal”.

Pergunta: Em um fundo ético, você colocaria uma ação d

• Bancos (Itaú, Bradesco, Unibanco)

• Empresas de energia nuclear (Eletrobrás)
• Siderúrgicas (CSN, Usiminas, Gerdau)
 Não parece óbvio que ...
 Firmas com remuneração atrelada a resultados =
empregados mais motivados ?

 Condições (salários, benefícios, motivação) superiores à

média = motivação para maior produtividade?

 Acionistas como parceiros e não como fornecedores de

capital = demanda cativa por ações ?

 Empresas com transparência e bom relacionamento com

credores = melhores chances de financiamento no médio-
longo prazo ?
 O Capitalismo realmente venceu o
socialismo?
 O respeito ao meio-ambiente e à comunidade = boa imagem
e penetração de seu produto ?

 Escândalo de sonegação de impostos = Destruição de imagem

Será, então, que a teoria moderna de objetivo

principal da valuation se contrapõe à teoria
clássica ?
 Valuation, qual é o objetivo ?

“A teoria de maximização do valor para o

acionista será sempre o objetivo primário;
todos os outros serão secundário
secundárioss !” Prof.
Aswath Damo daran, 1998
Damodaran
 Contabilidade, dificultando a valuation
 Frei Lucca Pacciolo (também matemático, 1490)

“Se você não for um bom contador, será como um cego e

poderá arcar com grandes prejuízos.”

 P r o f e s so r Bar u c h L e v ( S t e r n S c h oo l o f B us in e s s – 2 0

“ A ciência contábil está ficando progressivamente menos

relevante. E está
contabilidade por esta razão
ficando o entendimento mais
progressivamente da
essencial e interessante para nós”
 Ativos Intangíveis, crescente importância
Economia Agrícola (Antes do século XX)

Economia Industrial (até meados do século XX)

Economia Industrial (até meados do século XX)
Economia de idéias, patentes, marcas, flexibilidade (final
do século XX e século XXI?)

E o efeito-China ?
(século XXI ?)
 Ativos Intangíveis, crescente importância
 Pes quisa e Dese
Pesquisa nvolvimento (o fam
Desenvolvimento oso R&
famoso D) –
R&D) empresas
farmacêuticas e de alta tecnologia; patentes (que podem
valer muito ou nada);

 Marca - Coca-Cola, Pão de Açúcar, remédio genérico x

similar x nome conhecido;

 Franchise – Mc Donald´s; Gol/Southwest;

Franchise –
Pactual/Garantia; Mckinsey/grandes consultorias – Cultur
são replicáveis?
 Ativos Intangíveis, crescente importância

 Recursos humanos – Google – contratação de Phds;

 Monopólios, Barreiras à entrada – Microsoft e o bundling

(quem se lembra da Netscape ?)

 Ativos estruturais (termo do Professor Baruch Lev) –

Visa (banco de dados); Real Seguros (quanto vale sem/com
a rede do Real); Vale – empresa de minério ou de logística ?
Contabilidade deixando de ser espelho de valor
 1995 - IBM compra Lotus por US$ 3,5 bi e coloca em despesa
50% do valor (Pesquisa e Desenvolvimento).

 AOL – 1996/97 - Despesas de propaganda (US$ 400 MM); Hoje

o valor de mercado da AOL é de US$ 77 bilhões, com 20 mil
empregados e 29 milhões de usuários em todo o mundo.

 1998 - Privatização da telefonia no Brasil (competição,

telefonia celular, risco maior X Baby Bells nos EUA (cisão da

MA Bell em 1984 - reconhecimento de US$ 30 bilhões de
perdas em ativos desde lá.
 Contabilidade deixando de ser espelho de valor

 1999 – Cisco adquiriu

a empresa Cerent Corp (na época
com faturamento de US$ 50 MM anuais) por US$ 6.9
bilhões;

 American Airlines: 1.000 aeronaves, 92 mil empregados e

direito de pousar nos maiores aeroportos dos EUA e do
mundo  metade de seu valor vem do sistema SABRE
 Ativos tangíveis, aumentam os problemas da
valuation
Quando o caso não é uma transação ...
 Quando um remédio é aprovado pela FDA norte-americana, há
criação de valor– Ex: lançamento do Viagra pela Pfizer

Fonte:Bloomberg
US$ milhões
 Ativos tangíveis, aumentam os problemas da
valuation
Quando o caso não é uma transação ...
 Quando uma empresa demora a entrar em algum mercado,
grande valor é destruído – Ex: Xerox

Fonte:Bloomberg
US$ milhões
P/VPA crescente – Contabilidade perdendo
importância
P/VPA crescente – Contabilidade perdendo
importância
Fluxo de caixa descontado : Por que não lucros
ou dividendos?
Lucro contábil cada vez mais longe da realidade.

Dividendos são proxy de valor ?

 Caso Microsoft
 Lei brasileira: 25% de dividendos mínimos obrigatórios
lei protege o investidor ?
 Pagamento de dividendos = boa governança corporativa ?

EVA, CFROI – Formas mais sofisticadas do lucro

econômico de Alfred Marshall – 1890.
Payout no Brasil – Média alta dos últimos dez
anos

Fonte: Economática, Elaborado pelo autor

 Notar que os setores mais maduros (caso especial de

telecom no Brasil) são os maiores pagadores de dividendos
Brasil: Poucas empresas têm política de
dividendos definida

Fonte: Economática, Elaborado pelo autor

 Algumas “lendas”sobre o fluxo de caixa
descontado
Todo fluxo de caixa descontado é preciso e gerará um
valor exato para o preço da ação.

 Todo fluxo de caixa descontado deve conter o m áximo

de detalhamento e o maior número possível de variáveis.

 Os analistas devem estimar o valor da empresa nas

condições ideais para chegar ao potencial de alta ou de
condições ideais para chegar
queda da ao
açãpotencial
o. de alta ou de
 Algumas “lendas”sobre o fluxo de caixa
descontado
 Todo fluxo de caixa descontado gerará um só valor, independent
de quem está comprando a empresa.

Dados Banco Real Banespa

Ano da venda Jul/ 1998 – ABN AMRO Nov/2000 - Santander
Preço pago – equivalente a R$ 3,18 (US$ 3,0 bi) R$ 21,3 bi (US$ 10,8
100% das ações (R$ bi)
Patrimônio época (R$ bi) R$ 0,923 (US$ 800 MM) R$ 4,4 (US$ 2,2 bi)
P/Book da operação 3,8 4,8
Lucro 2004 (R$ bi) 1,2 1,7
Patrimônio 2004 (R$ bi) 7,8 8,8
P/Book (preço da época x 0,9 – desconsiderando 2,9 – desconsiderando
book de hoje) dividendos dividendos
 P/Book do Itaú: 1,5 (Jul/98), 1,8 (Nov/02) e 2,8 (hoje)
A reação do mercado costuma ser imediatista –
ABN

Fonte : Bloomberg
A reação do mercado costuma ser imediatista –
Santander

Fonte : Bloomberg
 Pontos a se concentrar na valuation
Perpetuidade: “O bom analista deve se preocupar com
todas as fases de um processo de valuation; o ótimo
analista se preocupa em dobro com o período da
perpetuidade (normalmente pelo menos 60% do valor
final).”

Tudo é relevante, mas os pontos mais importantes de

qualquer valuation é uma estimativa consistente de taxa
de crescimento e da taxa de desconto”

Grande desafio : Crescimento é a essência de mercados

mercado
emergentes, tal como taxa de desconto.
 Crescimento – Só há dois caminhos
S ó há duas formas possíveis de crescimento em uma
companhia:
- melhora de produtividade – espelhada no ROI
- mais investimentos físicos e/ou capital de giro
Desconfie quando, você escutar a seguinte declara
(muito comum) de um analista de investimentos:

“O crescimento da empresa no longo prazo será igual ao da

economia e os investimentos = depreciação”
ou
“O crescimento da empresa na perpetuidade será acima de 5%
ao ano.”
 Por que as empresas brasileiras utilizam tão
pouco o capital de terceiros ?
Período 1995 – 2003 – Grau de alavancagem (D/(D+E)) médio por setor no Br

Fonte: Economática, Elaborado pelo autor

Falta de compreensão entre estrutura de capital ótima X risco de

crédito
 Brasil: Capital próprio também tem benefício
fiscal
Taxa de juros sobre o capital próprio, uma vantagem tributária
brasileira que poucos analistas consideram.

 Base: TJLP sobre o patrimônio líquido excetuando-se reservas de

reavaliação ainda não realizadas;
 Limite de dedutibilidade: 50% do lucro líquido contábil

Relação histórica entre a TJLP X custo de capital no Brasil: 37%

Portanto, o benefício fiscal do capital próprio no Brasil é ao redor

de 11%
Retorno exigido ativo = ( RF + (RM – RF) ) x (1- 0.37 t )
 Múltiplos, são realmente mais simples ?
 “Os analistas usam múltiplos por serem mais simples que
fluxo de caixa descontado ou EVA.”

Falso ou verdadeiro ?
 “Os múltiplos s ão mais simples por não tratarem de
questões complexas como crescimento e taxa de desconto;
basta sabermos comparar corretamente as relações.”

Falso ou verdadeiro ?

Múltiplos? Simplificação internacional perigosa induzida

pelos vendedores !
 Um P/L de 2 é mais barato que um P/L de 15 ?
Usados normalmente de forma errada:

P/VPA – Relação entre dividendos (+) fluxo de caixa (+), ROE (+),
crescimento do lucro líquido (+) e taxa de desconto para o
acionista(-)

P/L– Relação entre dividendos (+) fluxo de caixa (+), crescimento

do lucro líquido (+) e taxa de desconto (-)

EV/EBITDA – Relaçã
variação de capital deogiro
entre impostos
(+), (-). investimentos(
crescimento -),
do lucro operacional e
taxa de desconto para a firma(-)
 A importância da carga tributária na
precificação de empresas:
 Quanto maior a carga tributária, menor o múltiplo justo
para uma empresa (tudo mais constante).

Triplo efeito perverso:

- Custo diretos – como qualquer outro – menor valor final para o
acionista.

- Produtividade global da empresa – quanto mais imposto, menos

recursos para investimento.

- Produtividade da economia: Quanto maior e mais distorcida a

carga tributária, menor o crescimento potencial de uma economia
 A importância da carga tributária na
precificação de empresas

Efeito: f (tamanho da carga tributária (+), produtividade da economia
(-) e produtividade da economia (-) em média, para cada 1% de
redução de impostos sobre o lucro, a empresa pode ter 2% a mais de

upside de preço.
E V/ E B I TD A X I m po st o s

1 0 .0
j
A 8 .0
D
T 6 .0
I
E V / E B IT D A ju s t o
B
4 .0
E
/
V 2 .0
E

0 .0
% % % % % %
5 5 5 5 5 0
5 4 3 2 1
Al í q u ot a s de I. R .

Fonte: Livro – Valuation, como precificar ações – Alexandre Póvoa

Brasil – Quanto significaria um pequeno ganho de
eficiência em capital de giro ?

BRASIL (2003) – Total de faturamento das empresas

abertas: R$ 500 bilhões – Mediana do aumento da
necessidade de capital de giro entre 2003 e 2004 – 6,5% do
faturamento

1% de redução por eficiência significaria a liberação de

R$ 5 bilhões para investimentos (cerca de 0,5% do PIB na
época)
Brasil: Novos paradigmas – crescimento
econômico – Evite atalhos !!!

Fonte: Economática, Elaborado pelo autor

 O valor da marca em valuation
 Frase de mercado: “O valor de aquisição de uma empresa de
nome famoso é equivalente ao valor de seu fluxo de caixa descontado
mais o valor da marca”.
Marca forte = Market share (Vendas maiores) + margens maiores +
maior poder de barganha com fornecedores + custo de capital meno
e necessidades de investimento mais baixas.

VALOR DO MARCA =
Valor da empresa atual - Valor da empresa com geração de caixa e
custo de capital sem a marca ajustados.
 O valor da marca em valuation
Setores mais afetados – bens de consumo (AMBEV e Natura), varejo
(Pão de Açúcar) e bancos (Itaú)

P/ Ls C o r ren t es

50.0
40.0

L
30.0 Mercado
/
P 20.0
Am bev PN
10.0
0 .0
Pão de Aç ú car
3 1 9 7 5 PN
0 0 9 9 9
20 20 19 19 19
Ano

Fonte: Livro – Valuation, como precificar ações – Alexandre Póvoa

 O valor do caixa em valuation
Frase de mercado: “O valor de uma companhia é igual à soma do
valor do fluxo de caixa descontado mais o caixa existente.”

A caixa existente influencia diretamente na percepção de risco da

empresa.

 32 empresas abertas estudadas tiveram, em média dos últimos

dez anos, mais do que 10% do ativo em caixa - Lojas Americanas ,
Ultrapar e WEG foram as recordistas, com mais de 30%.

 Procedimento correto : Separar o caixa, reavaliar o risco da

empresa sem o caixa (retirando receitas financeiras) e somar
novamente o caixa no final da valuation.
 O valor do controle em valuation
Frase de mercado: “O valor de aquisição de uma empresa é
equivalente ao valor de seu fluxo de caixa descontado mais o“prê
de controle” .
Relação ON x PN – Mercado Brasileiro

Fonte: Valuation, como prec ificar ações – Alexandre Póvoa

 O valor do controle em valuation
Perguntas que devem ser feitas:

 Qual a probabilidade da troca de controle ocorrer ? Framework

legal, o controle
controle nas mãosestdo
á no mercado? ;).proporção ON X PN ; % do
management

Qual a qualidade e prestígio no mercado da atual administração ?

Qual a facilidade e rapidez que as mudanças podem ser introduzidas?

VALOR DO CONTROLE =
Valor da empresa em seu estado ótimo - Valor
atual da empresa com sua atual geração de caixa
e estrutura de capital
 Valuation, Como Precificar Ações
- Stock Options
- Debêntures conversíveis
- Pagamento em ações
- Real forte na valuation
- Prêmio de liquidez
- Risco-País e o papel dos Betas

- Sinergias
- Entre outros temas fascinantes ...
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