14 de julho de 2020

Aula 04 - Estruturas das operações de M&A

RAZÕES ESTRATÉGICAS

Investidor (buy side)

Drives da operação:

Sinergias: Ganhos de eficiência (redução e diluição de custos; ganho de escala (que por
si só já desencadeia uma aquisição); melhora do poder de negociação comercial com
supply chain).

Crescimento: Aumento de market share; criação de valor para acionistas; atração de

talentos.

Diversificação: Entrada imediata em outros nichos, mercados ou ramos de negócio;

novos produtos; novas marcas; novos territórios; fortalecimento com produtos.

Inovação: possibilidade de acesso a novas tecnologias e inovações.

Vendedor (Sell side)

Investimento: geração de valor e retorno ao desinvestir; percepção de que o

investimento está maduro; oportunidade para maximizar o retorno do investimento.

Ameaças competitivas: competição mais acirrada com mais incertezas e riscos para
empresas, como a entrada de um private equity no mercado. Ex. setor de energia, setor
de academias etc. “big is beautiful”

Capitalização: necessidade de obtenção de capital para desalavancagem; para fazer

frente às necessidades de caixa e/ou realização de investimento de outros
ativos/negócios.

Reflexão estratégica: saída de um ramo de negócios e entrada em novos ramos de

negócios; reciclagem de investimentos; oportunidades com maior retorno/menor risco.

Sucessão: riscos de destruição de valor para a família ou ausência de plano de

sucessão. Trabalhar em governança e planejamento sucessório, um bom acordo de
acionistas.

Sobrevivência: evitar a insolvência ou liquidação da empresa.

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Alinhamento de interesse: solução de conflitos societários.

Processo de insolvência: Venda de UPI (unidade produtiva isolada).

TIPOS DE TRANSAÇÃO

Operação primária:

Não vai dinheiro para acionista, mas sim para empresa.

Investimento direto na empresa (subscrição de ações/quotas).

Principal atividade dos Private Equity.

- Recursos da transação são recebidos pela sociedade objeto da transação.

Esse tipo de operação é rara no mercado brasileiro.

Operação secundária:

Compra e venda de ações existentes.

- Recursos da transação são recebidos pelos sócios/acionistas vendedores.

Esse tipo de operação é muito comum no mercado brasileiro.

Operação mista/híbrida:

Combina as operações primária e secundária.

- Recursos da transação são recebidos pela sociedade objeto da transação e

sócios/acionistas vendedores. Ex. Fundos de Private Equity – reter os sócios para o
know-how. Estabelecimento de novas regras, emitindo debêntures, até desembocar em
um IPO.

PERFIS DE COMPRADORES

1. Investidor estratégico: busca geração de valor a longo prazo, de modo geral

com maior potencial de captura de sinergias. Apresenta maior resiliência. A
diferença de valor entre o que se paga e o valor patrimonial (de livro) é

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 chamada de ágio na aquisição. Se ele for incorporado é dedutível para fins
fiscais. Uma parte da aquisição é financiada pela economia de impostos, é um
benefício fiscal.
2. Investidor financeiro: busca liquidez e retorno em curto ou médio prazo;
importância de “porta de saída”.

PRINCIPAIS MARCOS DA TRANSAÇÃO

1. Definição estratégica: joint ventures, IPO etc.

2. Contratação de assessores: formado por um tripé, cliente que precisa de um
escritório de advocacia, assessores de investimentos (contas, modelagem,
benefício do ágio), ajudam na condução do processo e os auditores
independentes, que ajudam com a contabilidade e a auditoria da empresa alvo.
O Stage aquisition é a compra faseada. Put and call.
3. Definição de estrutura e do objeto da transação: todo o negócio começa com
uma ideia e é necessário definir a estrutura. O carv out é a “separação do joio do
trigo”. Drop down, separar o negócio e constituir nova sociedade.
4. Seleção de candidatos: Quem são os fundos de PE, quem são os possíveis
investidores. São feitas listas com os principais contatos.
5. Elaboração de teaser e envio aos candidatos selecionados
6. Celebração de acordos de confidencialidade: insider trading.
7. Fornecimento do Info Memorandum: informações preliminares, como receita,
despesas, ibidar (faturamento da empresa)
8. Montagem do Data Room: todos os documentos (financeiros, societários,
marcas, patentes etc). A due diligence é um passo vital.
9. Recebimento de ofertas não vinculantes (Non Binding Offers – NBOs): cada
um dos interessados apresenta ao banco de investimentos suas condições de
maneira confidencial.
10. Seleção de NBOs vencedoras.
11. Abertura do Data Room: apresentação da administração; Q&As (interessados
fazem perguntas); sites visits (plantas, escritórios); entrevistas.
12. Recebimento de Ofertas Vinculantes (Binding Offers).
13. Seleção da oferta vencedora: início do período de exclusividade – memorandos
de intenções ou term sheets.
14. Negociação dos contratos definitivos.
15. Assinatura dos contratos definitivos: contratação da transação (signing) –
aprovação de credores, CADE etc.
16. Cumprimento de condições suspensivas.
17. Fechamento (closing): levantamento do balanço para comparar com aquele
apresentado na oferta.
18. Cumprimentos de obrigações pós-fechamento: ajuste de preço.

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 19. Integração/captura de sinergias/uniformização de práticas e políticas/sistemas

PROCESSO NÃO COMPETITIVO

Maior Deal Certainty, menor rigidez e maior flexibilidade de negociação entre as partes.
Há maior espaço para ajustes nos documentos da transação.

Geralmente se inicia por iniciativa do comprador, que demonstra interesse em realizar

uma transação com outra parte. Garante maior alavancagem ao comprador.

DUE DILIGENCE

Objetivos – atuação pelo comprador.

 Avaliação econômica da empresa alvo.

 Status atual e identificação de riscos, materializados e não materializados.
 Estrutura da operação.
 Critério de alocação de riscos.
 Declarações e Garantias (Reps and Warranties) e suas exceções.
 Indenizações especiais.
 Garantias da obrigação de indenizar do vendedor. Contrato de depósito (escrow
account) ou outra espécie de garantia em que parte do preço fica retido. Para
possíveis indenizações.
 Possibilitar ao comprador sanar e/ou mitigar as contingências após o
fechamento da operação.

Objetivos – atuação pelo vendedor.

 Antecipar a identificação e o adequando tratamento das questões a serem

apontadas pelos potenciais adquirentes.
 Transmitir conforto e conhecimento sobre questões chave nas discussões com o
comprador.
 Evitar surpresas desagradáveis – gestão de expectativas do vendedor.

Etapas de Due Diligence

Proposta de honorários – definição de escopo – formação de equipe – kick-off meeting1 –

lista inicial de documentos – montagem de data room – exame de data room – reuniões
com empresa alvo e assessores – relatório e sumário executivo.

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Apresentação do negócio, objetivo da diligência

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 ESTRUTURAS BÁSICAS DE TRANSAÇÃO

Tipos de estruturas

Compra e Venda: Aquisição de quotas, ações, valores mobiliários, títulos conversíveis

em valores mobiliários e / ou ativos.

Injeção de Capital: Subscrição de quotas/ações. Investimento de capital

Incorporação de Sociedade: Absorção de sociedade. Sucessão de direitos e obrigações

Constituição ou Transformação de Sociedade: Criação de nova sociedade com

contribuição de ativos objeto da transação ou alteração de tipo societário da empresa.
Definição de caráter da sociedade, seja do tipo de capital ou personalíssimo.

Cisão: Transferência de parcela de património para outra sociedade, já existente ou

nova; Cindida pode ser extinta ou não.

Incorporação de Açóes: Troca de açóes de uma sociedade (que se tomará uma

subsidiária integral) por novas açóes de emissão de outra empresa.

Contribuição de Ativos (Dropdown): estrutura da Embraer.

Contribuição de conjunto de ativos para outra sociedade em aumento de capital.

Sucessão não universal (necessário averiguar cada ativo, passivo ou contrato).

Fusão: União de duas ou mais sociedades. Constituição de nova empresa. Sucessão de
direitos e obrigações. É o que menos é visto no Brasil; ela tem a desvantagem de criação
de um novo CNPJ.

ALOCAÇÃO DE RESPONSABILIDADE

Três modalidades básicas de transaçôes de compra e venda no que diz respeito à

responsabilidade das partes em relação às contingências e passivos ocultos da
sociedade objeto da transação.

Porteira Fechada:

Sociedade é adquirida na sua situação atual, sendo que todas as contingências e riscos
são assumidos integralmente pelo comprador, sem qualquer mecanismo de
indenizaçao ou direito de regresso contra os vendedores.

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  Estrutura usada em alguns casos de venda de ativos em situação financeira
complicada; em alguns casos envolvendo a venda de companhias abertas ou em
alguns casos onde há muita competição pelo ativo ofertado.
 Tipicamente não permite a maximização do valor do ativo (e.g., comprador
assume risco desconhecido e por isso precifica essa incerteza).
 Compradores têm dificuldade em ter conforto e aceitar essa estrutura.

Empresa Virtual:

Os vendedores respondem integralmente por todos os riscos e contingências da

Companhia, independentemente de terem ou não sido revelados ao comprador.

 O comprador não assume qualquer risco do passado, ficando os vendedores

obrigados a indenizar por toda e qualquer contingência da Companhia que vier
a ser materializada após o fechamento.
 É como se a empresa não tivesse um passado (conceito de empresa virtual).
Vendedores assumem riscos conhecidos e desconhecidos; estrutura
desaconselhável para vendedores pessoas físicas, em decorrência das incertezas
sobre o valor disponível final.
 Estrutura ótima para o comprador. Tende a ter reflexo positivo na precificaçâo
do ativo.

Risco Compartilhado:

Os vendedores somente são responsáveis por indenizar perdas decorrentes de riscos e

contingências se não tiverem sido devidamente revelados ao comprador no contrato de
compra e venda.

 Todos os riscos conhecidos e declarados pelos vendedores são assumidos pelo

comprador.
 Os vendedores continuam responsáveis por riscos não declarados e passivos
ocultos.
 Essa é a estrutura mais equilibrada e, por isso, mais usual.

ESTRUTURA DO CONTRATO DE COMPRA E VENDA

1. Partes

Usualmente, são os vendedores, investidores / compradores e interveniente

anuente — sociedade emissora das ações ou quotas objeto da transação. Pode
envolver um garantidor.

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2. Considerandos e Definições

Construção do histórico que levou as partes a celebrar o negócio jurídico. Melhor

contextualização da transação. Estabelecimento de termos definidos e premissas
para interpretação do contrato.

3. Objeto

Quotas ou ações de uma determinada sociedade.

 100% do capital social.

 Mais de 50% do capital social — aquisição de controle.
 Menos de 50% do capital social — investimento.
4. Preço

Preço certo em moeda local, sujeito a ajuste por variação de capital de giro e dívida
líquida.

 Previsão de correção monetária elou juros entre signing e closing

Usualmente, o preço pressupõe determinadas posições de capital de giro e
dívida líquida refletidas em um balanço da sociedade. Também é possível
prever posições de capital de giro e dívida líquida na data de assinatura, sem
referência a um balanço O preço é aumentado quando há redução da dívida
líquida e aumento do capital de giro e o preço é reduzido quando o movimento
é inverso.
a. Ajuste de preço (earnout):
Posteriormente ao fechamento da transaçáo, com base na comparação
do balanço base ou das posições de capital de giro e dívida líquida
usados na definição do preço, com as posições de capital de giro e
dívida líquida refletidas no balanço de fechamento.
 O balanço de fechamento é preparado pela sociedade Objeto após 0
fechamento, com base nos mesmos princípios usados na preparação do
balanço base. Para tanto, estabelece-se um prazo para que seja
preparado e revisado por auditor independente.
 Discussão entre as partes com a participação do auditor e nomeação de
uma outra firma de auditoria para agir como perito para dirimir as
divergências
 Mecanismo usual de garantia em favor do comprador: direito do
comprador poder sacar recursos da Conta de Depósito em Garantia,
caso o ajuste seja a ele favorável.
b. Forma de pagamento:
Usualmente à vista, sendo uma parte disponível, depositada nas contas
dos vendedores, e outra parte bloqueada, depositada em uma conta de

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 movimentação restrita (Escrow Account). Pode ser à prazo —
pagamento com notas promissórias.
5. Condições precedentes

Necessidade de realização de atos preparatórios para o fechamento, atos estes que

são praticados depois da assinatura do contrato.

 Aprovações societárias.
 Reorganização societária da companhia.
 Obtenção de aprovação de terceiros.
 Aprovações regulatórias.
 Segregação de ativos — imóveis, propriedades rurais, inventário, entre
outros.

Uma vez cumpridas às condições suspensivas, os vendedores deverão entregar ao

comprador um certificado informando que foram atendidas, o que autorizará o
início da realização dos atos do fechamento.

6. Condução dos negócios entre a assinatura do contrato e o fechamento

Usualmente as partes vedam ou limitam a prática de atos relevantes e

extraordinários pela sociedade objeto entre a assinatura do contrato e o fechamento
da operação.

Tal disposição visa a dar segurança ao comprador, preservando o objeto da

transação até a data em que ele passe a ser acionista / sócio efetivamente.

7. Fechamento

Seção do contrato que descreve os atos técnicos que acontecem no fechamento de

modo a concretizar a transação. De mais relevante:

 Transferência das ações I quotas.

 Pagamento do preço (ou parte dele).
 Outorga de procuração dos vendedores ao comprador relacionada à gestão
da sociedade.
 Termos de renúncia de todos os administradores da sociedade.
 Assinatura do contrato de depósito em garantia — conforme aplicável.
8. Declarações e Garantias (Reps & Warranties)
 Vendedores prestam uma série de declarações a seu respeito e sobre a
situação da sociedade.
 Exceções às declarações são informadas na Carta de Divulgação.

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  Risco compartilhado; os vendedores somente serão responsáveis por perdas
efetivamente incorridas que decorram de violação das declarações
prestadas.
 Declarações e garantias usuais, de maneira equilibrada. É razoável imaginar
que o comprador venha a negociar a inclusão ou aumento do escopo das
mesmas.

As declarações e garantias podem ser divididas entre aquelas que dizem respeito:

a) diretamente às partes contratantes, tais como (i) autoridade e capacidade para

assinar os contratos da transação e cumprir as obrigações ali assumidas; (ii)
inexistência de atos vigentes que impeçam a conclusão da transação; e (iii)
titularidade e ausência de ónus, obrigações ou direitos de terceiros sobre as
ações/quotas da sociedade (na caso dos vendedores).
b) regularidade da sociedade e suas operações, em especial com relação às
seguintes matérias: (i) societária; (ii) ambiental; (iii) contratual; (iv) de condução
dos negócios; (v) fiscal; (vi) dos ativos; (vii) trabalhista; (viii) imobiliária; e (ix)
operações com partes relacionadas.

No que diz respeito às declarações e garantias descritas na alínea -a' acima, cada parte
assume integral responsabilidade por suas respectivas declarações, devendo, em caso
de dano decorrente da falsidade de qualquer delas, indenizar as partes prejudicadas,
individualmente.

Quanto às declarações e garantias descritas na alínea "b" acima, a sua outorga, bem
como a assunção de obrigação por indenizações resultantes de atos descritos nas
mesmas, são usualmente realizados pelos vendedores solidariamente, sendo que o
mecanismo de indenização se dá mediante o uso dos recursos mantidos na conta de
depósito em garantia (Escrow Account).

9. Indenizações

Em geral, vendedores assumem a responsabilidade de indenizar o comprador nas

hipóteses de contingências decorrentes de imprecisão das declarações e garantias
contidas no contrato.

Com relação aos procedimentos, é prática usual que a parte que houver que
indenizar tenha o direito de assumir a defesa da ação (ou procedimento arbitral,
processo administrativo, entre outros) que possa resultar em perda indenizável.

 Formas de limitação da obrigação de indenizar:

 Temporal: delimitação negocial do período em que as partes poderão pedir
indenização a depender da matéria x prazo prescricional.

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  The Minimis: definição de valor mínimo individual de uma perda
indenizável.
 Cesta - Basket atingido o valor agregado, todas as perdas são indenizáveis.
 Franquia - Deductible: atingido o valor agregado, só são indenizáveis as
perdas excedentes ao mesmo.
 Valor Máximo - Cap: valor máximo de indenização.

Exceções: fraude; dolo; declarações e garantias fundamentais.

a. Regras gerais
b. Limites – normalmente tem uma parcela de “the minimis”
c. Garantia

Usualmente, o contrato de compra e venda estipula formas de garantir a

obrigação de indenizar assumida pelos vendedores. De mais relevante, se
destacam as seguintes.

 Escrow Account conta de movimentação restrita; uso dos recursos

depositados para pagamento da obrigação de indenizar ou garantir
o ajuste de preço; mecanismo autoliquidável.
 Holdback. retenção de parte do preço para compensar futuras
indenizações
 Garantia real: penhor, alienação fiduciária; hipoteca, entre outros.
 Seguro de M&A: produto novo e utilizado; cobertura para riscos
desconhecidos apenas.
 Fiança bancária: necessidade de renovação; custo elevado.
10. Obrigações acessórias
 Confidencialidade acerca do conteúdo do contrato, visando proteger as
informações relevantes dos vendedores, do comprador e da sociedade.
 Submissão da transação aos órgãos de defesa da concorrência. Em geral, o
comprador fica responsável por providenciar a submissão.
 Obrigação do comprador de substituir, em determinado prazo, todas as
obrigações e garantias pelas quais os vendedores são responsáveis.
11. Não competição
Quem está comprando exige a não concorrência, cujo prazo máximo, em regra,
é de 05 anos. Usualmente, os vendedores assumem a obrigação de não
concorrer com a sociedade, abstendo-se de atuar no mesmo escopo, por um
determinado prazo, muitas vezes delimitando-se a um território.
12. Término e Rescisão

Nas transações em que a assinatura e o fechamento não acontecem

simultaneamente, é necessário prever hipóteses em que o contrato pode ser

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 terminado depois de sua assinatura e antes do fechamento da transação.
Usualmente:

 Comum acordo entre as partes.

 Descumprimento de obrigação relevante por uma das partes.
 Decurso de determinado prazo sem que as condições suspensivas tenham
sido cumpridas.
 Outras disposições previstas no contrato.
13. Solução de controvérsias – a grande maioria dos casos prevê a Arbitragem.
Definição dos procedimentos aplicáveis à solução de conflitos.
 Meios judiciais.
 Arbitragem.
Usualmente se recomenda o procedimento arbitral, não apenas pela celeridade
do procedimento como também pela maior familiaridade dos árbitros com as
questões inerentes às transações empresariais.

ETAPAS DE UMA TRANSAÇÃO DE COMPRA E VENDA

Na maioria dos casos, a assinatura do contrato de compra e venda e a efetiva

transferência do valor da transaçáo ocorrem em momentos distintos, à luz das
condições precedentes.

Tipicarnente, não há pagamento de preço na data de assinatura do contrato de compra

e venda (exceto no caso de eventual sinal — atenção para gunjumping), mas sim no
fechamento.
Após o fechamento, é comum passar por determinados eventos, como ajuste de preço,
substituição de garantias, monitoramento de contingências e eventuais obrigações de
cooperação e serviços de apoio.

Período de transição.

Obs.: LBO (não é comum no Brasil) – no cenário de pandemia, o movimento dos

bancos é de retração de crédito.

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 16 de julho de 2020

Aula 05 – SPA (Share Purchase Agreement)

Contextualização

 Tipos de operações de M&A

Cessão, cisão, fusão, trespasse, compra e venda etc.

 Tipos de SPA

Compra e venda da empresa target

Investimento na empresa target

 Marcos da Operação – fase de negociação do SPA

Principais orientações

 Identificação dos objetivos das partes envolvidas

Sócios, marcas, patente, concessão, carteira de clientes, composição de ativos
fixos, ou demais interesses do comprador. Saber qual o timing do cliente.
 O SPA é um sistema interdependente – as cláusulas devem conversar entre si
As cláusulas estão ligadas entre si.
 O SPA deve, em regra, observar o previsto no NBO/BO/MOU
 O SPA deve endereçar os findings da Due Diligence
 Parte responsável pela elaboração da primeira minuta do SPA
 Escolha do modelo de SPA adequado
 Customização do modelo de SPA
 Consistência da minuta nas revisões e negociações do SPA
 Trabalho multidisciplinar com demais áreas do direito

Principais Cláusulas

1) Partes
a) Comprador e vendedor;
b) Investidor e Sócios originais;

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 c) Intervenientes Anuentes – usual que a empresa target assine o contrato
como interveniente;
d) Sociedade target
e) Outros sócios
f) Garantidor
Obs.: importante solicitar um deck de documentos de representação
2) Considerandos
Contextualização da Operação: qual a intenção das partes, o ativo que está
sendo adquirido etc. Não é adequado antecipar regras nos considerandos.
3) Definições e regras de interpretação
Termos definidos: é conveniente e muito importante, uma vez que há definições
extremamente importantes.
Principais regras de interpretação do contrato
4) Objeto
a) Compra e venda vs. Acordo de investimento
b) Ações vs. Quotas vs. Ativos (Dropdown)
c) Percentual adquirido
 Aquisição de 100%
 Participação de controle: de companhia aberta, obrigação de tag along
(proposta aos acionistas minoritários). Art. 254-A. Se for um a
companhia aberta adquirindo de outra companhia aberta deve ser
chamada uma Assembleia de Acionistas (art. 256 da LSA).
 Participação de co-controle
 Participação Minoritária

5) Preço
a) Valor – a principio não pode estabelecer em moeda estrangeira, exceto
quando uma das partes é estrangeira. Regra do Real.
b) Taxa de Correção – se o preço não é pago à vista, ou mesmo quando há
variação de data base o que não se confunde com ajuste de preço.
c) Forma de pagamento – à vista, parcelado, em dinheiro, em bens etc. As
vezes uma parte do preço é utilizado como garantia do cumprimento da
obrigação do vendedor de indenizar. O holdback (o comprador retem
parte do preço) e o Escrow Account (conta de movimentação restrita para
que os recursos sejam liberados). Quando a parte é estrangeira tem que
ficar atento ao cambio, a operação deve ser levada ao BCB.
d) Ajuste de preço
e) Penalidades por atraso
f) Tributos
6) Condições precedentes
a) Fechamento imediato x fechamento diferido

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 As operações de signing e closing na mesma data só acontecem se não houver
condições precedentes a serem cumpridas antes do fechamento.
Geralmente as datas são diferentes, que é o tempo para cumprir as condições
precedentes.
b) Responsabilidade pelo cumprimento e renúncia
 Principais condições precedentes
i. CADE e outras autoridades governamentais
ii. Inexistência de impedimento legal
iii. Reorganização societária prévia – carv out.
iv. Aprovações de terceiros
v. Cumprimento de todas as obrigações do contrato
vi. MAC – material adverse change: clausula usual do direito
americano que diz que o comprador pode desfazer o negocio se
acontecer um evento extraordinário que prejudique
materialmente de forma relevante a empresa target. Qual o
evento relevante, qual a materialidade para que o comprador
possa desistir.
vii. Manutenção de declarações e garantias
viii. Regularização de fatos identificados na Due Diligence
ix. Aprovação de Assembleia Geral (Companhia Aberta)
7) Condução das atividades
a) Condução no curso ordinário – caso queira praticar algum ato
extraordinários (aumento de salário, empréstimos, reorganização societária)
deve pedir autorização do comprador. Hang jump (?)
b) Acesso às informações pelo comprador
8) Fechamento
a) Implemento da operação
b) Principais atos do fechamento
 Memorando/certificado de fechamento – dar procuração etc
 Pagamento da parcela à vista do preço
 Transferência das ações/quotas
 Emissão de ações/quotas
 Atos societários do fechamento
a. Renuncia e eleição de administradores
 Celebração de outros contratos (acordo de acionistas, locação etc.)
 Outorga de garantias ( p. Ex. Contrato de depósito)
c) Registros pós-fechamento
d) Não implementação do fechamento
 Não cumprimento de CPs (dropdead date)
 Recusa de realizar fechamento
 Execução específica

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  Rescisão
i. Break-up fee
ii. Perdas e danos
9) Declarações e garantias
a) Objetivos
b) Declarações das partes x declarações sobre a empresa target
c) Declarações fundamentais x outras declarações
 constituição e existência
 capacidade e legitimidade
 titularidade das ações/quotas
 validade do contrato
 inexistência de violação
 demonstrações financeiras
 litígios
 imóveis
 seguros
 licenças
 ambiental
 tributos
 trabalhista e previdenciários
 propriedade intelectual
 operações com partes relacionadas
 anticorrupção
 contratos relevantes

d) Qualificadoras

Sandbagging clause – o comprador sabe de um eventual passivo, mas no Reps &

Warranties o vendedor não fez um carv out da situação. O ideal é que a cláusula
de declaração e garantia fosse ajustada.

10) Indenização
a) Full Indemnity x porteira fechada x soluções intermediárias
b) Definição de perda
c) Principais hipóteses de indenização
 Falha nas declarações
 Descumprimento de obrigações
 Perda com fato gerador anterior ao fechamento
 Obrigações de outras pessoas
d) Pessoa indenizada
e) Montante a ser indenizado
 Gross up e deduções

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  Ressarcimentos
f) Limitações
 Temporal
 Cap
 Basket
 The minimis
 Exceções às limitações
g) Garantias
 Holdback
 Escrow account
 Fiança
 Seguro
h) Superveniências ativas
i) Procedimentos
 Demanda direta
 Demanda de terceiros – condução da defesa
 Pagamento de indenização
 Conta gráfica
11) Outras obrigações
 Confidencialidade
 Non compete / não aliciamento
 CADE e autoridades governamentais
 Substituição de garantias
 Obrigações adicionais
12) Lei aplicável e resolução de conflitos
 Lei aplicável
 Arbitragem x Judiciário

PREÇO – PRINCIPAIS ASPECTOS

1) Considerações iniciais
2) Valor – capacidade de gerar fluxo de caixa no futuro; perspectiva de mercado;
capacidade da marca gerar valor etc.

Enterprise Value (EV)

O endividamento líquido é a soma de tudo que a empresa tem que pagar,
impostos, dividendos deduzidos em relação ao que ela tem a receber.
Qual a data base que esse numero foi determinado. O que levou aquele preço?
Data base – data de assinatura: esse período deve ser ajustado pela variação
déficit – endividamento líquido. O contrato tem o valor original, aquele
acordado. Levanta-se o balanço da data de fechamento com aquele balanço

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 base. A variação do capital de giro no dia da fixação do preço com o dia do
fechamento também é computado na apuração do preço.
a) Conceito
b) Formas de determinação
 DCF
 Múltiplos
 Valor de bolsa
c) Momento de determinação
 Equity Value (EqV)
 Conceito
Dívida líquida = Dívida – Caixa
 Principais itens da dívida
a) Dívidas financeiras
b) Dívidas vencidas e não pagas com fornecedores
c) Dividas com partes relacionadas
d) Dividendos declarados e não pagos
e) Dívidas vencidas e não pagas com empregados
f) Tributos vencidos e não pagos, inclusive parcelamentos
g) Antecipações
 Principais itens do caixa
a) Disponibilidades
b) Aplicações financeiras com liquidez imediata
 Preço zero ou negativo

Responsabilidade pela dívida

 Preço da Companhia Aberta

a) Variação de preço entre oferta e fechamento
b) Hipóteses de exigência de laudo de avaliação
3) Ajuste de preço - normalmente não existe correção monetária sobre o preço.
 Modalidades
Dívida líquida e capital de giro x locked box (porteira fechada: faz
referencia a questão de contingências pelo passado)
Outras modalidades de ajuste: vinculação de uma parcela de preço em
uma rentabilidade futura (earnout – condicionar parte do preço a verificação de
eventos futuros)
 Dívida líquida e capital de giro
Preço de aquisição base
- dívida líquida base / zero (“DLB”)
- capital de giro de referencia (normalizado) (“CGR”)
 Preço de aquisição estimado
Situações aplicáveis

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 Procedimento
 Preço de aquisição efetivo
Dívida líquida efetiva no fechamento (“DLE”)
Capital de giro efetivo no fechamento (“CGE”)
Exemplo de cálculo (sem preço de aquisição estimado)
Ajuste de preço = (CGE – CGR) – (DLE – DLB)
Preço de aquisição efetivo = preço de aquisição base + ajuste de preço

Exemplo de procedimento de ajuste:

 Principais controvérsias
Práticas anteriores x normas legais
Revisão de itens contestados x revisão de qualquer item
 Ajuste de preço em operações primárias
Participação adquirida fixa/valor investido variável
Participação adquirida variável/valor investido fixo
Bônus de subscrição
 Locked box
Definição
Quando usar
Leakage
Principais itens
Obrigações ou renúncias em favor de partes relacionadas
Distribuições aos sócios
 Pontos de atenção
Curso normal dos negócios
Coerência com indenização
 Tail
 Earn out – resultado futuro.
a) Definição

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 b) Quando usar
c) Principais métricas
a) Financeiras
i. EBITDA
ii. Faturamento
iii. Lucro líquido
b) Não financeiras
d) Periodicidade
a) Único evento
b) Múltiplos eventos
i. Independentes
ii. Cumulativos
e) Alguns pontos de atenção
a) Conflito de agência e gestão
b) Calculo das métricas
c)Atingimento parcial
d) Eventos extraordinários
i. Operações de M&A
ii. Covid-19
 Aspectos fiscais

O tributo devido decorrente do ganho de capital pode inviabilizar os negócios. E para o

comprador tem o ágio, que pode virar um crédito fiscal que depois do pagamento vai
ser compensado.

A cláusula de preço tem relação direta com a cláusula de indenização. Indenização é

preço.

Com relação ao Earn out, deve estar relacionado com governança e, eventualmente,
plano de negócios. É uma cláusula que envolve gestão.

Indicação:

Metodologia de avaliação.

Contabilidade

Tributário

19
 21 de julho de 2020

Aula 06 – Reps & Warranties

Formatos

a) Declaração Sintética. São mais curtas.

b) Declaração Analítica. São mais detalhadas
É importante mesclar as duas.
c) Declaração catch-all. Ex.: ”A cia cumpre todas as leis da RFB”.
Problema: muitos passivos não derivam necessariamente de descumprimento
de leis.
Solução: combinar declarações catch-all com declarações analíticas mais
específicas.
d) Cláusula similar. Não é uma cláusula de declarações e garantias. Cláusula de
indenização por quaisquer passivos anteriores à aquisição da empresa.
É um catch-all enorme. Porém, justamente por ser muito enorme

Funções

 Os qualificadores das D&G têm por função principal ajustar a intensidade das
declarações prestadas. São cláusulas que vão trazer um ajuste na intensidade.
 Dependendo do porte da sociedade-alvo é muito difícil afirmar a veracidade de
um determinado fato de maneira categórica e sem qualquer restrição.
 Os qualificadores mais usados são os de “conhecimento” e “materialidade”,
mas também há qualificados relacionados a valor, a tempo e ao curso ordinário
dos negócios ou práticas passadas.

Knowledge Qualifier

 O vendedor declara e garante apenas aquilo que ele conhece sobre a sociedade-
alvo.
 Em termos jurídicos, o qualificador restringe a declaração e garantia apenas aos
fatos que o vendedor poderia ter conhecimento da própria empresa, usando
ordinária diligência no trato dos negócios. É cmo se, para fatos que ele não
conhece, ele não tivesse dando D&G nenhuma.

20
Materiality Qualifier

Auditoria Prévia

A auditoria prévia da Sociedade-alvo (Due Diligence) normalmente é a base de onde

advogados e consultores retiram os principais riscos que precisam ser endereçados nas
D&G.

Normalmente, o comprador envia uma lista de documentos/informações que o

vendedor precisa fornecer sobre a sociedade-alvo para o comprador analisar se
pretende mesmo adquirir as ações.

Importante sinalizar deal-breakers e red flags que podem impedir a realização do

negócio.

Quando o negócio segue adiante, normalmente são incluídas proteções nas D&G para
os findings da Due Diligence.

A negociação das D&G é um exercício importante para vendedor e comprador que

complementa o trabalho da Due Diligence.

Questões práticas

Redação

 Discussões sobre D&G estão presentes na grande maioria dos conflitos

envolvendo operações de fusão e aquisição.
 O uso de terminologia selecionada cuidadosamente e aplicada de forma
consistente ao longo do contrato são de grande importância na solução de
conflitos, especialmente com relação à determinação da intenção das partes ao
acordar sobre determinado qualificador ou exceção às declarações e garantias
prestadas.
 Tentar manter coerência nas definições – mostra o espírito das partes quando
da fase de negociação.
 Se posicionar conforme o “lado”, se do vendedor ou do comprador.

Negociação

 D&G representam uma das formas de alocação de risco dentro do contrato e,

junto com as regras de indenização, tem papel importante no equilíbrio
contratual, na medida em que tem reflexo direto na precificação do negócio e
formação da vontade das partes.
 Apesar de algumas vezes serem negociadas separadamente e até em momentos
distintos, as D&G estão diretamente ligadas com a cláusula de indenização e

21
 sua análise conjunta é de extrema importância na negociação, seja para fins de
argumentação junto à outra parte, como para fins de precificaçãode definição
da estratégia negocial, de contrapropostas a serem apresentadas ou de pontos a
serem cedidos.
 Sole representation clause
 Em algumas operações

A regra geral, caso não haja nenhuma previsão contratual, a interpretação deve ser
restritiva. Mas depende da D&G.

Covents/obrigações: cláusula de earn out

Natureza jurídica: depende da função da cláusula. Função de garantia propriamente

dita. Como uma apólice de seguro.

Seguros de D&G – passivo oculto.

Indicação de livro: Models (...) Agreement – ABA; Declarações e Garantias - Evandro

Pontes;

22
 23 de julho de 2020

Aula 07 – Indenizações

Principais cláusulas

Quando falamos em indenização falamos em preço. Se há um determinado passivo ou

contingência e no preço isso já foi considerado, não há porque considerar isso na
indenização. Relação indenização-preço. O segundo aspecto, podemos sempre
enxergar o preço, seja a vista ou variado, ou até mesmo earn out, ele se traduz num
valor econômico entregue pelo comprador ao vendedor que pode ser reduzido ao
longo do tempo em razão de indenização, é por esse motivo que a cláusula de
indenização é tão negociada. Esse senso econômico é o que diferencia o bom advogado,
que tem que conhecer muito de direito civil, mas esse senso de formação do preço e o
impacto que a indenização tem é bastante relevante.

SPA: Indenização

a) Definição de perda;
b) Cobertura (todo o passado ou apenas o que não foi revelado – “porteira
fechada”?)

Frisa-se que é importante saber de que lado da mesa o advogado está (sell-side ou buy-
side), bem como saber o business da sociedade target.

O principal objetivo é a definição de qual parte será responsável pelas perdas da

companhia. Delimitar a responsabilidade das partes envolvidas na operação por
perdas relacionadas à empresa ou ativo. Ela pode ser estruturada de diversas formas.
A definição de perda será utilizada na cláusula de indenização. As partes são livres
para definir o mais adequado para cada operação.

- Cláusula de porteira fechada: quando o preço é negociado com todos os passivos; o

vendedor está recebendo um preço menor porque o comprador se responsabiliza por
qualquer passivo.

- Limites à obrigação de indenizar: criar uma limitação, mostrar quais são as fronteiras
dessa obrigação.

a) The minimis: a perda tem um valor tão pequeno que não vale a pena a
notificação, ou seja, não compensa. Qualquer perda de valor inferior a este é
descartado. Importante pensar no contexto da empresa target.
b) Basket (cesta): ela pode funcionar tanto como um deductible (franquia), a
indenização será devida quando o valor da indenização for o primeiro real
maior do que o teto. Por outro lado, tem a tipping basket (cesta), que o valor
devido desde o início.

23
 c) Cap (limite): limite máximo do dever de indenizar.

Exceções: fraude, dolo e declarações e garantias fundamentais – são aquelas que são da
essência.

Limites temporais: prazos prescricionais. Ex.: Tributário – 5+1 anos; cível – 3 anos,
ambiental – imprescritível no Brasil.

Deduções: seguro, outros créditos recebidos para deduzir da Perda. Supervening assets:
créditos dos vendedores que surjam após o fechamento. Uma vez que eles não
compuseram o preço, é devido ao vendedor. O racional é o mesmo da indenização por
um passivo que possa surgir.

Acréscimos: gross up do imposto. A indenização se torna uma receita, logo, há cobrança

de imposto.

Sole Remedy Clause (remédio exclusivo): é muito importante negociar (principalmente

do lado do vendedor) que as obrigações de indenizar estão limitas àquelas dispostas
pela cláusula. * É possível renunciar direitos previstos em lei? Para José, sim.

Procedimentos:

a) Reivindicação direta: demanda entre as partes e não envolve terceiro; Ex.:

quebra de Reps.
b) Reivindicação de terceiros: terceiro pleiteando algo contra a empresa target; a
parte indenizável deve notificar a parte indenizadora, conforme o caso, sobre
qualquer reivindicação que possa gerar perda
c) Notificação:
d) Prazos
e) Defesa dos processos: direitos e responsabilidades
f) Processos já em andamento

Garantias:

a) Reais (penhor ou alienação fiduciária)

b) Pessoais (parente company guarantee e nota promissória)
c) Escrow account – conta vinculada aberta pelo comprador e vendedor e é
acordado que as movimentações dependem de instruções dadas em conjunto.
A escrow é parte do preço. vs. Retenção de pagamentos (holdback)
d) Direito a compensação (off-setting rights): quando o preço é diferido, seja pelo
preço parcelado ou por earn out, é comum que seja pedido o direito à
compensação contra a obrigação de indenizar.

24
Cláusula de retenção de preço de aquisição

25
 30 de julho de 2020

Aula 09 - Closing e Pós-closing

Etapas jurídicas

Principais cláusulas do SPA

Operações com fechamento imediato

Operações com fechamento diferido

Obrigações pré-fechamento (Covenants)

 Obrigações pré-fechamento vs. Condições precedentes

 Regraas para a reorganização societária (dropdown, cisão, aquisição de
minoritários etc)
 Regras para a submissão ao CADE e órgãos reguladores (prazos, dever de
informar, colaboração)
 Condução das atividades entre assinatura e fechamento
o Proteção do ativo e preço pré-fixado
 Contratos com ajuste de preço
 Contratos Locked box
 Obrigação de notificar fatos relevantes e prestar informações
o Riscos concorrenciais (Gun Jumping)

Exemplos:

1) Manutenção de políticas de RH, comerciais, financeiras, contábeis

2) Manutenção CAPEX – investimento em bens de capital, investimentos
estruturais. Se eles são adiados, o preço se eleva artificialmente.
3) Não assunção de obrigações fora do curso normal dos negócios
4) Vedação a tomada de novas dívidas
5) Manutenção de determinados clientes e fornecedores
6) Preservação de ativos relevantes
7) Não realização de alterações societárias
8) No Locked box: proibição de pagamento de dividendos; non leakege
(originário no direito inglês)

Condições precedentes

Exemplos:

1) Aprovação concorrencial

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 2) Aprovações societárias
3) OPA contratada sob condição resolutiva do SPA
4) Cumprimento do SPA (adv do vendedor: redução à indenização)
5) Bring down das reps and warranties (atualização)
 Condições suspensivas
 Possibilidade de renúncia das condições precedentes
 Condições potestativas (art. 122, CC)
 Não concorrência de certos eventos, tais como:
o MAC Clause
o Mudança de determinadas condições financeiras
o Realização de atos fora do curso normal dos negócios

MAC CLAUSE

Deve ser encarada como substitutivo às saídas do Código Civil; é considerado

MAC se atingir singularmente a empresa target

 Mudanças adversas relevantes

 Conceitos distintos: onerosidade excessiva superveniente vs. Caso fortuito e
força maior
 Permite a resolução do SPA
 MAC Clauses abertas – abre margem a interpretação
 MAC Clauses fechadas – associação à fatos
 Mudança adversa relevante da capacidade financeira do comprador
 Impactos do COVID-19

Não realização do fechamento

 Não realização das condições precedentes

o Resolução por MAC Clause
o Vedação pelo CADE
o Término do prazo para realização das condições precedentes (long-stop
date)
 Término do SPA e suas consequências
o Multa rescisória (break-up fee)
o Culpa/dolo de alguma das partes
 Simples recusa em realizar o Fechamento
 Em alguns casos, possibilidade de execução específica
o Procuração em causa própria dada em favor do comprador (art. 685,
CC)

Fechamento

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  Implementação e/ou renúncia de condições precedentes
 Atos do fechamento:
1) Assinatura do termo de fechamento
2) Pagamento do preço e/ou integralozação das ações subscritas
3) Transferência e/ou emissão das ações

Obrigações pós-fechamento

 Registro dos documentos societários

 Registros das garantias dadas na operação
 Etc

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 18 de agosto de 2020

Aula de encerramento – Hostile Takeovers

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