Geração

 de  funding  
Crí$ca  ao  conceito  de  poupança  

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Estrutura  da  apresentação  

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 Modelo  dos  Três  Hiatos  
•  Y  =  (C  +  I)  +  (XS  -­‐  MS)  +  (G  -­‐  T)  ,  
onde:    
•  Y  =  PIB  ;  
•  (C  +  I)  =  demanda  efeDva  
privada;  
•  (XS  -­‐  MS)  =  saldo  de  transações  
correntes;  
•  (G  -­‐  T)  =  déficit  público.  

4  
 Modelo  dos  Três  Hiatos  
•  I  =  (Y  -­‐  C)  +  (MS  -­‐  XS)  +  (T  -­‐  G)  ,  onde:    
•  I  =  invesDmento;  
•  (Y  -­‐  C)  =  poupança  interna    
(lucros  re$dos  e/ou  sobra  de  renda  aplicada);  
•  (MS  -­‐  XS)  =  poupança  externa    
(transferências  financeiras  do  exterior);  
•  (T  -­‐  G)  =  poupança  governamental    
(superávit  fiscal).  
5  
Modelo  dos  Três  Hiatos  
•  recursos  escassos  que  
limitam  o  crescimento    
do  inves$mento:    
1.  a  escassez  de  poupança;    
2.  o  teto  de  divisas;    
3.  a  restrição  fiscal.  

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 Crí$ca  ao  conceito  de  poupança  
•  Y  =  (C  +  I)  e  (Y  -­‐  C)  =  S  =>  S  =  I    
•  visão  estáDca  e  inversão  lógica:  S  =>  I    
=>  falácia  da  composição:  ignora    
o  paradoxo  da  parcimônia  :  >  S  individual    
=>  <  C  =>  <  Y  =>  <  S  agregada  

•  leitura  neoclássica:  <  S  t  -­‐  1  =  f(  >  C  t  -­‐  1)    

=>  <  I  t  =>  <  Y  t    e  <  N  t      
=>  escassez  da  poupança    
=  f(  excesso  de  consumo  )  
7  
 Crí$ca  ao  conceito  de  poupança  
•  visão  de  dinâmica  
econômica:    
>  C  t  =>  >  Y  /  K  =>    
>  I  t+1  =>  >  Y  t+2  =>    
>  S  t+2    

•  demanda  aquecida    
=>  recursos  para  pagar  
financiamento.  

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 Conceitos  de  poupança  
•  poupança  externa  =  déficit  do    
balanço  de  pagamentos  em  transações  correntes;  

•  poupança  interna  real  =  fluxo  de  renda    

u$lizado  no  gasto  em  bens  e  serviços    
associado  ao  inves$mento;  

•  poupança  interna  financeira  =    

saldo  de  aplicações  das  sobras  líquidas  de  recursos    
em  a$vos  financeiros.  

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 CríDca  ao  conceito  de    
poupança  externa  
•  Definida  como  diferença  entre  renda  e  absorção:    
BTC  =  RN  -­‐  A,  onde:  RN  =  C  +  S  +  T  e    
A  =  C  +  I  +  G  =  gastos  totais  no  país    
=>  BTC  =  (S  -­‐  I)  +  (T  -­‐  G)    
=>  se  BTC  <  0  =>  (I  >  S)  e/ou  (G  >  T)  

•  Interpretação  ortodoxa  déficit  na  conta  corrente:    

=>  a  nação  gasta  (absorve)  mais  do  que  gera  =>    
está  desacumulando  a$vos  líquidos  internacionais  =>  
devedora  líquida  do  resto  do  mundo.  
10  
 abordagem  por  absorção    
do  balanço  de  pagamentos  
•  O  excesso  de  gastos  (ou  insuficiência  de  poupança),  
correspondente  a  esse  déficit  externo,  dependeria  então  
de  escolhas  privadas  e/ou  governamentais.  

•  Na  realidade,  variáveis  exógenas,    

determinadas  discricionariamente,  como    
a  taxa  de  juros  e  a  taxa  de  câmbio,  explicam  mais    
o  déficit  público  (“despoupança  do  governo”)  e    
o  déficit  na  conta  corrente  (“poupança  externa”)    
do  que  qualquer  abordagem  pelo  excesso  de  gastos    
não-­‐financeiros  internos,  privados  ou  públicos.  
11  
12  
 CríDca  ao  cálculo  da  composição  da  
poupança  agregada    
•  S  =  I  =  FBCF  (ex-­‐post):  obtendo  por  proxy    
a  “poupança  total”,  subtrai-­‐se  o  que  é  possível    
apurar  diretamente:  a  “poupança  externa”  (MS  -­‐  XS)  e    
a  “poupança  do  governo”  (T  -­‐  G).    

•  “poupança  privada”  =  resíduo  contábil:    

ob$da  indiretamente,  pois  não  há  possibilidade  de  
levantamento  esta\s$co  anual  do  “consumo  agregado”,  
para  subtraí-­‐lo  da  renda  gerada  no  período,    
e  obter  diretamente  essa  poupança.    
13  
 Dedução  da  “poupança  privada”  
•  Dado  o  invesDmento  e/ou  a  poupança  total,    
elevando-­‐se  o  déficit  no  balanço  de  transações  correntes  
(em  razão  de  1.  câmbio  apreciado,    
2.  déficit  do  balanço  comercial,    
3.  crescimento  de  viagens  internacionais,    
4.  despesas  com  fretes,    
5.  remessas  de  lucros  e  dividendos,    
6.  pagamento  de  juros  internacionais,  etc.),    
vai  se  verificar  queda  da  “poupança  interna”.    

•  Sendo  o  déficit  público  a  outra  informação  disponível,  

alcança-­‐se  por  diferença  a  “poupança  privada”.  
14  
 Poupança  real  agregada  
•  A  poupança  real  agregada  não  é  nem  a  simples  
soma  de  poupanças  individuais,  nem  corresponde  
ao  saldo  líquido  das  aplicações  financeiras.  

•  Em  termos  dos  agregados  macroeconômicos,    

o  gasto  em  invesDmento  resulta  ex-­‐post    
em  poupança  equivalente  por  definição  =>    
resíduo  contábil  não  objeto  de  decisões  =    
f(  não  se  decide  a  não  gastar  mas  sim  a  aplicar:    
o  poder  de  compra  não  desFnado  ao  gasto  é  aplicado  
inclusive  em  estoque  de  aFvos  monetários).  
15  
 Lógica  da  escolha  individual  
•  Se  não  se  decide  a  gastar  a  par$r  do  fluxo  da  
renda  gerada  (ex-­‐post),  tampouco  se  decide  não  
gastar  a  par$r  desse  fluxo  de  renda  não  recebida,  
mas  sim  a  par$r  do  próprio  estoque  líquido  de  
riqueza  e/ou  do  crédito  compromissado.  

•  A  lógica  da  escolha  individual  é  diferente  da  

lógica  do  comportamento  agregado  resultante.  

16  
 Conceito  inadequado  de  
“poupança  financeira”  
•  saldo  de  aplicação  bruta  (e  não  líquida,  isto  é,  
descontando-­‐se  saldo  de  endividamento);    
•  funding  para  financiar  consumo  e  especulação,    
e  não  só  inves$mento;    
•  dupla  contagem:  dívida  primária  +    
dívida  secundária  (a$vos  deriva$vos);    
•  indexação  dos  a$vos  financeiros;    
•  depósitos  à  vista:  renda  recebida  (faturamento)  ≠  
renda  não  consumida.  
17  
 Poupança:  Micro  vs.  Macro  
•  poupança   •  poupança  
individual:     macroeconômica:  
saldo  não  gasto     diferença  ex-­‐post  
da  renda  recebida.   entre  fluxo  de  renda  
e  fluxo  de  gastos  
agregados  em    
bens  de  consumo.  

18  
 Dispensável  também  o  conceito  de  
poupança  microeconômica  
•  Se  capitalistas  não  podem  decidir  o  que  lucram,    
também  não  podem  decidir  (ex-­‐ante)    
o  que  podem  "poupar"  (reter  dos  lucros).    

•  Só  podem  decidir  (ex-­‐ante)    

o  que  investem  com  capital  próprio    
(isto  é,  lucros  reFdos  aplicados  em  porLólio)    
e/ou  com  capital  de  terceiros  (emprésFmos).  

•  Gasto  =  f(  estoque  líquido  de  riqueza;  crédito  )  

19  
 circuito  de  financiamento  
Bancos Finance Empresas Não
Comerciais Financeiras

Pagamento das Dívidas Investimento

Empresas Não Efeito

Financeiras Multiplicador

Funding Bancos de Renda

Investimento
Mercado de
Famílias
Capitais Lançamento
Primário

Fundos de Longo Prazo Gastos

Aplicações
Crédito ao
Investidores
Consumidor e
Institucionais
Financiamento
(EPC, SS, FIF)
Habitacional
20  
Diagnós$co  ortodoxo  para  carência  de  
mercado  de  crédito  de  longo  prazo    
1.  A  população  poupa  muito  pouco.    
2.  O  modelo  de  desenvolvimento  se  ampara  no    
consumo  presente  em  detrimento  do  futuro.    
3.  Os  brasileiros  de  maior  poder  aquisiDvo,  isto  é,    
os  funcionários  públicos,  têm  estabilidade  no  emprego  
e  aposentadoria  integral,  ou  seja,    
desincenFvo  à  poupança.    
4.  O  sistema  tributário,  com  taxação  excessiva    
dos  invesFmentos  financeiros  de  prazos  mais  longos,    
inibe  o  hábito  de  poupar.  
22  
 Terapia  ortodoxa  para    
crédito  em  longo  prazo  
•  Não  será  o  sistema  bancário  o  principal  provedor    
desse  $po  de  crédito  em  longo  prazo.    

•  Os  bancos  captam  em  prazos  curtos,    

logo,  não  têm  como  operar  de  forma  maciça    
com  financiamentos  mais  longos.    

•  Estes  virão  do  esgmulo  à  poupança,  o  que  não  se  fará  

apenas  com  a  adoção  de  medidas  como  a  redução  de  
tributos  e  a  diminuição  de  recolhimentos  compulsórios.  
23  
 Terapia  ortodoxa  para    
crédito  em  longo  prazo  
•  A  agenda  neoliberal  envolve  a  retomada  de  reformas  
insFtucionais  como  as  da  previdência  social    
e  do  regime  próprio  dos  servidores  públicos,  as  do  
Estado  e  da  legislação  trabalhista,  além  da  tributária.    

•  É  agenda  apresentada  pelos  neoliberais  como  capaz  de  

promover  o  equilíbrio  estrutural  das  contas  públicas,  
com  consequências  posi$vas  sobre  o  custo  de  
financiamento  do  Estado  e  sobre  os  níveis  de  eficiência  
do  setor  produFvo:  mas  quem,  no  espectro  políDco,    
está  disposto  a  levá-­‐la  adiante?  
24  
25  
Diagnós$co  ortodoxo  para  carência  de  
mercado  de  capitais  
•  O  BNDES  cresceu  na  crise    
porque  o  mercado  de  capitais  encolheu.    
•  Em  2007,  antes  da  turbulência,  foram  realizadas  no  país  
86  ofertas  públicas  iniciais  de  ações  (IPOs).    
•  No  ano  seguinte,  o  da  crise,  os  lançamentos  caíram    
para  quatro;  em  2009,  os  IPOs  não  retornaram,    
pois  ocorreram  apenas  cinco  ofertas.  
•  Logo,  durante  as  crises,  os  inves$dores  desaparecem:  
em  2010,  houve  somente  11  IPOs  até  agosto.    
•  Alega-­‐se  então  que  o  gigan$smo  do  BNDES    
pode  estar  inibindo  o  mercado  de  capitais.     26  
 Ques$onamento  neoliberal  
•  Os  neoliberais  ques$onam  os  emprésFmos  do  
BNDES  a  grandes  empresas,  que  têm  condições  
de  acessar  outras  fontes,  pois  o  mercado  
internacional  está  líquido  e  barato.    

•  Faz  sen$do  o  BNDES  financiar  R$  25  bilhões,    

em  uma  só  operação,  à  Petrobras?    

•  Obs.:  isso  foi  feito  em  meio  à  crise  de  2008/2009.  

27  
Concentração  de  emprés$mos  

28  
 Ques$onamento  neoliberal  
•  O  BNDES  tem  sido  criDcado  também  por    
escolher  supostas  empresas  vencedoras  nacionais.    

•  Há  diferença  fundamental  entre  as  operações  de  crédito  

do  BNDES  e  as  da  BNDESPar,  que  atua  como  banco  de  
invesFmento,  em  busca  de  alta  rentabilidade  para,  
inclusive,  gerar  funding  para  o  banco.    

•  A  verdade  é  que  a  escolha  de  empresas  e  setores,    

ou  seja,  de  vencedores,  sempre  exisFu.  

29  
Crí$cas  dos  neoliberais  ao  BNDES  
Neoliberais  X  Desenvolvimen$stas  
 Concentração  da  carteira  de  
emprés$mos  do  BNDES  
•  É  reflexo  do  que  se  observa  na  economia:  invesFmento  
no  país  é  concentrado,  p.ex.,  em  2009,  as  cinco  maiores  
empresas  brasileiras  foram  responsáveis  por  15%  dos  
invesFmentos  feitos  no  país,  logo,  os  cinco  maiores  
clientes  do  BNDES  receberam  13%  dos  recursos.    

•  São  os  grandes  grupos  que  fazem  a  maior  parte  dos  

invesFmentos  no  país  e  é  por  isso  que  o  BNDES  os  apoia.  

•  Um  quarto  dos  trabalhadores  com  carteira  assinada    

no  país  trabalham  para  fornecedores  da  Petrobras.    
 financiamento  de  longo  prazo  
•  Pra$camente  todos  os  grandes  projetos  de  invesFmento  
previstos  para  os  próximos  anos  exigem  financiamento  
em  longo  prazo:  estádios  de  futebol,  aeroportos,    
portos,  estradas,  transporte  urbano,  pré-­‐sal  etc.    

•  Deve  o  BNDES  cruzar  os  braços  e  aguardar  o  esperado  

desenvolvimento  do  mercado  de  capitais?    
Não  faz  sen$do.  

•  Governo  e  setor  privado  estão  discu$ndo  medidas    

para  fomentar  o  funding  de  longo  prazo,    
sem  o  qual  não  há  crédito  longo.   36  
 Pacote  para  alongar  crédito  
•  O  governo  já  definiu  algumas  das  medidas  do  pacote    
de  incenDvo  a  captações  e  aplicações  financeiras    
em  longo  prazo.    
1.  isentar  do  Imposto  de  Renda  as  empresas  que  
aplicarem  em  Letras  de  Crédito  Imobiliário,  
equiparando  pessoas  wsicas  e  jurídicas.  
2.  adotará  es_mulos  à  securiFzação  do  crédito  imobiliário.  
3.  autorizará  o  BNDES  a  emiFr  Letras  Financeiras.    
4.  Propostas  para  desoneração  do  Imposto  de  Renda  nos  
_tulos  de  longo  prazo  ficarão  para  o  próximo  governo.  

37  
Programa  de  incenDvo  ao  crédito  em  longo  prazo  
•  O  compreende  três  eixos:    
1.  definir  qual  o  tamanho  possível  do  BNDES  no  futuro  e  
quais  suas  fontes  de  financiamento  disponíveis;    
2.  aumentar  a  oferta  de  crédito  imobiliário,  que  cresce    
a  taxas  mais  elevadas  que  a  da  captação  de  poupança;    
3.  criar  mercado  de  captação  de  recursos    
a  par$r  da  desoneração  ou  mesmo  isenção  do  IR    
nos  papéis  de  prazos  mais  longos.    
•  Pode-­‐se  optar  pela  desoneração  conforme    
o  prazo  dos  _tulos  ou,  ainda,  de  acordo  com    
o  direcionamento  dos  recursos,  como,  por  exemplo,  
isentar  o  que  for  invesFdo  em  infraestrutura.   38  
 Grupo  de  Mercado  de  Capitais  
•  Está  sendo  discu$do  entre  o  BNDES  e  a  BM&F:    
o  banco  de  fomento  atuar  como  "market  maker",  
usando,  de  início,  a  carteira  de  debêntures  da  BNDESpar.  

•  O  objeDvo  do  Grupo  de  Mercado  de  Capitais    

(MinFaz,  BNDES,  CVM,  Banco  Central,  etc.)    
é  mapear  toda  a  demanda  por  invesFmentos  até  2014.    

•  A  intenção  é  idenDficar  de  onde  virão  os  recursos  para  

elevar  a  taxa  de  invesDmento  da  economia  dos  atuais  
19%  do  PIB  para  22%  do  PIB  nos  próximos  quatro  anos,  
o  que  envolverá  algo  próximo  a  R$  400  bilhões.   39  
40  
 Desoneração  fiscal    
dos  inves$dores  estrangeiros  
•  No  pacote  de  medidas,  uma  das  possibilidades  é  isentar  
os  invesFdores  estrangeiros  do  Imposto  de  Renda  sobre  
os  ganhos  de  capital  dos  _tulos  privados  de  longo  prazo,  
assim  como  atualmente  são  isentos  quando  as  
aplicações  são  em  papéis  do  governo.    

•  A  área  técnica  do  Ministério  da  Fazenda  esbarra,    

no  entanto,  na  perda  de  arrecadação  e    
nas  restrições  fiscais  para  propor  tal  medida.  

41  
mudanças  necessárias  para  dar  impulso  à  
colocação  das  Letras  Financeiras  
•  Criadas  em  março  de  2010,  as  LFs  foram,  até  agora,  
objeto  de  emissões  privadas  e  carecem  de  mercado  
secundário  que  garanta  liquidez  a  esses  papéis.    

•  A  regulamentação  da  oferta  pública  desses  gtulos    

está  em  fase  de  conclusão  para  os  emissores  fazerem    
road-­‐show  no  exterior  para  atrair  compradores.    

•  Como  imagina-­‐se  que  os  invesDdores  estrangeiros,  

inclusive  os  fundos  soberanos,  é  que  vão  dar  liquidez    
a  esse  mercado,  seria  importante  isentá-­‐los  do  IR.  
42  
 LF  -­‐  Letras  Financeiras  
•  Falta,  ainda,  vencer  as  resistências  do  Banco  
Central  para  implementar  outra  mudança:    
reFrar  a  exigência  de  recolhimento  compulsórios  
sobre  esses  papéis.    

•  O  Banco  Central  do  Brasil  equipara  as  LFs  ao  CDB,  

enquanto  que  a  Fazenda  advoga  que  elas  são  
semelhantes  às  debêntures,  ou  seja,  sem  
compulsório  porque  são  emiFdas  por  empresas.  
43  
 operação  de  securi$zação  
•  No  âmbito  do  crédito  imobiliário,  outra  medida  em  
avaliação  é  estender  para  as  pessoas  jurídicas  a  mesma  
isenção  de  Imposto  de  Renda  que  as  pessoas  esicas  têm  
sobre  a  rentabilidade  dos  _tulos  imobiliários.    

•  Para  es$mular  a  securiDzação,  pensa-­‐se  em  aliviar  o  

sistema  da  exigibilidade  de  65%  dos  recursos  da  
poupança  serem  aplicados  em  crédito  imobiliário.  

•  Para  contornar  o  problema,  o  governo  deverá  criar  

escala  gradual  de  desenquadramento  possível    
para  que  as  operações  possam  ser  feitas.   44  
 futuro  do  BNDES  
•  Quanto  ao  BNDES,  ques$ona-­‐se  se  deve  haver  mais  
aporte  de  recursos  do  Tesouro  Nacional  a  _tulo  de  
emprésFmo  para  o  banco  emprestar  a  juros  subsidiados.    

•  As  medidas  relacionadas  ao  BNDES  devem  ser    

discu$das  quando  começarem  os  trabalhos  da    
transição  deste  para  o  próximo  governo.  

•  Toda  a  discussão  sobre  financiamento  de  longo  prazo  

está  ancorada  na  hipótese  de  que    
as  taxas  de  juros  no  Brasil  devem  cair  bem  mais.  
45  
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