MACROECONOMIA
Contornando as
ineficiências do sistema
financeiro nacional
No terceiro trimestre do ano passado, a
taxa de investimento voltou a atingir a média
no período de 1991 a 2004, que foi de apenas
19,2% do PIB.Neste mesmo período, a taxa de
crescimento da economia girou em torno de
2,5% ao ano. Para crescer mais rapidamente
precisamos aumentar significativamente a
taxa de investimento. Para isso, é fundamen-
tal ter um mecanismo de intermediação
eficiente dos recursos dos poupadores para
os investidores. Historicamente, a formação
de tal sistema de intermediação financeira é
resultado do próprio processo de desenvolvi-
mento econômico e não a sua causa. Por isso,
nos países em desenvolvimento o Estado tem
tido papel importante no financiamento dos
investimentos. No Brasil, no período de alto
crescimento do pós-guerra, o financiamento
público dos investimentos privados exerceu
um forte e crescente papel. No início da
década de 80 este sistema de financiamen-
to público entrou em colapso e com ele o
crescimento. Na década de 90, promovemos
a privatização de muitas instituições financei-
ras públicas, mas as instituições financeiras
privadas não têm suprido eficientemente as
empresas com crédito para suas operações
correntes,nem financiamento de longo prazo
para investimentos produtivos. Se não que-
remos a reestatização do sistema financeiro,
como resolver a questão do financiamento
de investimentos?
Indicadores da ineficiência do sistema fi-
nanceiro nacional são bastante conhecidos.
Mas vale lembrar que o total de operações
de crédito do nosso financeiro representou
apenas 15,8% do PIB, em dezembro de
2004. Nos países emergentes, que crescem
rapidamente, e nos países desenvolvidos,
esse indicador é, no mínimo, cinco a dez
vezes maior. Neste quadro, as instituições
financeiras públicas respondem, ainda, com
M a rço de 20 05 CONJU NTUR A ECONÔMICA
Yoshiaki Nakano
Diretor da Escola de Economia de São Paulo da FGV
10,4% das operações de crédito em relação
ao PIB, no mesmo período.
Além do tamanho anão do nosso sis-
tema financeiro, ele opera com prazos e
impõe custos insuportáveis num contexto
de economia aberta e globalizada. Em 2004,
a taxa real média de juros nas operações de
crédito, com recursos livres para pessoas ju-
rídicas, girou em torno de 22% ao ano, com
prazo médio de apenas seis meses. Para se
ter uma referência das taxas vigentes no
exterior basta verificar que, neste mesmo
período, a taxa Libor de seis meses foi em
dólar norte-americano de 1,8% ao ano, em
iene de 0,06% e em euro de 2,16% ao ano.
Como a inflação em dólar e em euro foi de
mais de 2%, e em iene tivemos deflação, a
rigor as taxas reais de juros para os mesmos
prazos são negativas. Como podem as em-
presas brasileiras competir neste contexto
com tamanha restrição e custo?
Portanto, uma das questões fundamen-
tais para que o país possa realmente entrar
numa trajetória de crescimento sustentado,
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sem a reestatização do sistema financeiro, é
encontrar uma forma de contornar o siste-
ma financeiro nacional. Em outras palavras,
é preciso montar uma estratégia clara e um
sistema eficiente de suprimento de crédito
e de financiamento dos investimentos. Ve-
jamos algumas formas e estratégias para
contornar as ineficiências do nosso sistema
financeiro.
A primeira forma óbvia trata de aumen-
tar a lucratividade das empresas, criando
um ambiente estimulante e amigável
para a atividade produtiva. Nos países em
desenvolvimento, as empresas já retêm a
maior parte de seus lucros, ao contrário dos
países desenvolvidos que os distribuem co-
mo dividendos e financia a maior parte de
seus investimentos. Enquanto nos países
desenvolvidos cerca de metade do inves-
timento é financiada por lucros retidos, na
América Latina este percentual alcança, em
média, mais de 80%. O crédito internacional
representa, em média, 3,3% e o restante é
financiado por emissão de ações, títulos
e créditos bancários domésticos. Este úl-
timo é representativo nos países onde as
instituições financeiras oficiais são ativas
e no Brasil representa cerca de 10% dos
investimentos.
Desta forma, as políticas econômicas
devem se voltar para aumentar a lucrativi-
dade e o fluxo de caixa das empresas para
gerar fundos internos. Dois exemplos de
instrumentos de política muito utilizados
são a tributação e a política cambial.
Através da desoneração tributária dos
lucros reinvestidos e com regras mais gene-
rosas de depreciação é possível aumentar a
geração de poupança bruta pelas próprias
empresas, o que permitiria o financiamento
interno dos seus investimentos contornando
a intermediação financeira.

Taxa de câmbio desvalorizada é outro
instrumento que permite aumentar os lucros
das empresas. Ao reduzir a taxa de salário,
em moeda estrangeira, abaixo daquela que
as empresas localizadas no exterior pagam,
podemos gerar um lucro extraordinário pa-
ra as empresas exportadoras, que poderão
constituir fundos internos para financiar os
seus investimentos.
A segunda forma de contornar as inefi-
ciências do sistema financeiro nacional é
utilizar-se diretamente do sistema financeiro
dos países desenvolvidos. Mas aqui é impor-
tante lembrar que não se trata simplesmente
de obter financiamento externo com endi-
vidamento, como vem fazendo a América
Latina e o Brasil de forma sistemática com
resultados desastrosos. Neste caso, o au-
mento do endividamento eleva as taxas de
juros e, dado o fenômeno da “intolerância à
dívida”, temos assistido a sucessivas crises de
dívida com conseqüências desastrosas para
o desenvolvimento econômico. Qualquer
crise ou evento que eleve a aversão ao risco
no mercado financeiro internacional acaba
refletindo em súbitas reversões do fluxo de
financiamento que, em função dos serviços
da dívida e necessidades de amortização
do endividamento acumulado ao longo
de anos, acaba levando a crises cambiais e
financeiras ou tornando o default inevitá-
vel se não houver socorro de organismos
multilaterais.
A forma eficiente de contornar as inefici-
ências da intermediação financeira domés-
tica se dá sem endividamento externo ou
Atualize seu endereço e receba a revista onde preferir.
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Além do tamanho
anão do nosso sistema
financeiro, ele opera
com prazos e impõe
custos insuportáveis
num contexto de
economia aberta e
globalizada
com endividamento muito limitado. Neste
caso, o país adota uma política ativa de gerar
superávits nas transações correntes, isto é,
canaliza parte da poupança doméstica para
o mercado financeiro internacional e tira pro-
veito da sua eficiência para complementar o
financiamento de seus investimentos produ-
tivos. Esses países, em regra, para poderem
tirar proveito da eficiência da intermediação
financeira de países desenvolvidos, praticam
taxas reais de juros iguais ou menores do que
as dos países desenvolvidos e com isso con-
trolam o fluxo de capital de curto prazo do
exterior para o mercado financeiro domés-
tico ineficiente. Mas atraem investimentos
diretos em capitais produtivos e financia-
dos diretamente pelo sistema financeiro
americano ou europeu. Assim, a orientação
da política econômica deve procurar elevar
a remuneração do investimento produtivo
e não dos ativos financeiros, como ocorre
no Brasil. A política monetária deve ser de
taxa de juros baixa, ou seja, suficientemente
baixa para não atrair capital especulativo e
de arbitragem, que provocam fortes oscila-
ções na taxa de câmbio. O Brasil obteve em
2004 um superávit de transações de quase
conjunturaeconomica@fgv.br
Informação precisa para quem precisa de informação.
11 M a rço de 20 05
MACROECONOMIA
2% do PIB, o que mudou a imagem do país
no exterior. Devemos ampliar este superávit
que, combinado a uma taxa real de câmbio
competitiva, nos tornariam investment grade
e eliminaria o risco Brasil.
Uma terceira forma de contornar as
ineficiências da intermediação financeira
doméstica se dá ao nível microeconômico.
São empresas nacionais exportadoras que
se internacionalizam adquirindo ou consti-
tuindo empresas no exterior, isto é, passam
a ter empresas coligadas com domicílio no
exterior. Neste caso, conseguem captar
recursos quatro a cinco pontos percentuais
abaixo do que captariam sendo nacionais.
Assim, a política governamental deveria dar
apoio a este processo de internacionalização
das empresas brasileiras.
Para concluir, é importante salientar que
nas duas últimas formas apresentadas de
contornar as ineficiências da intermediação
doméstica, a exportação é o pressuposto
fundamental. Num caso, é essencial o país
ter superávit em transações correntes, isto
é, ser poupador líquido internacionalmente,
constituindo garantias para reduzir o risco
país. Não se trata de criar dependência do
mercado financeiro internacional e pagar
alto “risco país”. Ao contrário: trata-se de in-
tegrar comercialmente a economia global
para tirar proveito de mercados financeiros
eficientes. E noutro caso, as empresas preci-
sam ter receitas em dólar exportando para
adquirir ativos no exterior e terem acesso,
sob novas condições, a mercados financeiros
mais eficientes.
CONJ U N T U R A ECONÔM ICA