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Insights globais do contraponto
Nascimento, morte e criação de riqueza

Por que os investidores precisam compreender a demografia corporativa
OBSERVADOR CONSILIENTE | 25 de julho de 2023
Introdução
AUTORES
Avaliar o patrimônio de uma empresa pública é um exercício ousado. As ações

Michael J. Mauboussin
de uma empresa valem o valor presente dos fluxos de caixa que gerarão para
michael.mauboussin@morganstanley.com
seus proprietários até que não existam mais. As abordagens de avaliação,
sejam elas baseadas em múltiplos simples ou em modelos elaborados de fluxo Dan Callahan, CFA
de caixa descontado (DCF), geralmente pressupõem que uma empresa existirá dan.callahan1@morganstanley.com
para sempre.
Tomemos como exemplo um múltiplo preço-lucro de 18. Podemos traduzir isso

em um modelo de avaliação simples, assumindo que o custo do capital próprio
é de 9%, os lucros são uma proxy para o caixa distribuível e que a empresa
crescerá a uma taxa de 3,5% para sempre (18 = 1/(0,09-0,035). )).1 Os
modelos de fluxo de caixa descontado são mais complicados, mas é comum
que a maior parte do valor venha do valor contínuo, que captura o que
acontece após o término do período de previsão explícito. Os métodos para
estimar o valor contínuo geralmente assumem resultados de negócios que são
mais do mesmo.2
Uma avaliação criteriosa exige o confronto com algumas realidades empíricas:

a maioria das empresas não vive tanto tempo e não gera bons retornos para
os acionistas enquanto estão vivas.
Para esta discussão, uma empresa “nasce” quando suas ações começam a
ser negociadas em bolsa pública e “morre” quando deixa de ser negociada lá.
Também examinamos o tempo entre o momento em que os fundadores
constituem uma empresa e o momento em que ela nasce. E uma empresa
pode morrer por um bom motivo, como ter sido adquirida com um grande
prêmio, ou por um motivo ruim, incluindo a falência. Aproximadamente metade
das empresas públicas negociou durante dez anos ou menos no último século.
Hendrik Bessembinder, professor de finanças na Universidade Estadual do

Arizona, documentou um padrão extraordinário de criação de riqueza nos
mercados de ações públicas.3 Quase 60% das empresas que abriram capital
nos EUA durante o último século não conseguiram criar valor, definido como a
obtenção de retornos totais para os acionistas superiores aos títulos do
Tesouro de um mês. E apenas 2% das empresas foram responsáveis por mais
de 90% da criação agregada de riqueza líquida.
.
O futuro pode muito bem ser diferente do passado. Mas estes padrões de longevidade e criação de valor merecem atenção.
Elas também se aplicam aos mercados internacionais e são consistentes com regularidades encontradas em outros estudos
das ciências sociais.4
Estes conceitos têm particular relevância para a avaliação e construção de carteiras. Para a avaliação, talvez seja altura de
rever a construção básica de um modelo DCF, que normalmente inclui um período de previsão explícito mais uma estimativa
simples de valor contínuo, e adaptar as projeções dos fluxos de caixa para refletir estes padrões observados. 5 Os
investigadores desenvolveram o conceito de valor contínuo há quase um século, quando a computação era lenta e
dispendiosa.6 Hoje, os dados e a tecnologia são relativamente baratos e permitem uma exploração mais rica de possíveis
estados finais, em vez de uma simples extrapolação de resultados após um período de previsão. .
Os dados sobre a criação de riqueza sugerem duas estratégias para a construção de carteiras. Uma delas é reconhecer que
um investidor pode captar a assimetria, ou assimetria de uma distribuição, nos retornos totais dos accionistas a longo prazo,
mantendo uma carteira diversificada. Os fundos de índice são uma forma eficaz de implementar esta abordagem. Embora um
índice inclua ações com baixos retornos, também terá um punhado de empresas que geram a maior parte do valor agregado.
A outra estratégia é construir uma carteira relativamente concentrada que procure incluir as empresas que têm potencial para
gerar retornos elevados e evitar aquelas que não o têm.7 Partilharemos alguns insights sobre as características das empresas
vencedoras e das suas ações.
Neste relatório, examinamos como as empresas nascem e quanto tempo vivem, por que morrem e os padrões de retorno dos
acionistas. Concentramo-nos principalmente nos resultados do último meio século nos EUA e registamos ondas tanto em
ofertas públicas iniciais (IPO) como em fusões e aquisições (F&A) que poderão não se repetir. Também discutimos como a
composição do mercado dos EUA mudou ao longo das décadas e o que isso significa para os investidores.
Quantas empresas nascem e quanto tempo vivem?
Iniciamos a discussão sobre as tendências demográficas das empresas públicas nos EUA com uma análise de como a
população mudou ao longo do tempo. O Quadro 1 mostra o número de empresas públicas nos EUA de 1976 a 2022. Havia
pouco menos de 4.800 empresas listadas em 1976, o total subiu para mais de 7.300 no pico em 1996, e a soma desceu para
pouco mais de 4.200 empresas hoje.
O FT Wilshire 5000 IndexSM tenta incluir todas as ações negociadas ativamente nos EUA, ponderadas por mercado
capitalização. A Wilshire Associates, uma empresa de consultoria em gestão de investimentos, lançou o índice em 1974 e
escolheu o número “5000” para corresponder ao universo investível. Esse índice tinha mais de 7.000 constituintes em
determinado momento da década de 1990, mas apenas 3.478 em 31 de março de 2023.8 Havia menos empresas públicas
nos EUA em 2022 do que em 1976, apesar de a população em 2022 ser 1,5 vezes maior que a de 1976, o produto interno
bruto (PIB) real per capita era 2,2 vezes maior e o número de empresas era cerca de 1,5 vezes maior.9
A “lacuna de cotação” é a diferença entre quantas empresas públicas estão cotadas e uma estimativa de quantas deveriam
ser cotadas, dada a dimensão da população e da economia, bem como cotações noutros países. Os investigadores estimam
que a lacuna nos EUA seja de 5.800 a 12.200 empresas.10
© 2023 Morgan Stanley. Todos os direitos reservados. 5820305 Exp. 31/07/2024 2

Anexo 1: Número de empresas públicas nos EUA, 1976-2022
8.000
7.000
6.000
5.000
lbm
crim
sasosaree p eN
úú d
e
p
4.000
3.000
2.000
1.000
0
6791
8791
0891
2891
4891
6891
8891
0991
2991
4991
6991
8991
6002
8002
0102
0002
2002
4002
2102
4102
6102
8102
0202
2202
Fonte: Craig Doidge, G. Andrew Karolyi e René Stulz, “The US Listing Gap”, Journal of Financial Economics, Vol. 123, nº 3,
março de 2017, 464-487; Centro de Pesquisa em Preços de Valores Mobiliários; e Contraponto Global.
Das empresas nos EUA com 20 ou mais empregados, apenas 1% são públicas. Mas eles são grandes e importantes.
Por exemplo, as vendas combinadas das 100 maiores empresas públicas foram quase 7 vezes as das 100 maiores empresas
privadas em 2021.11 E a capitalização de mercado do mercado de ações dos EUA foi de 1,5 vezes o PIB no final de 2022. Este
rácio está fora de questão. -máximo, mas permanece bem acima da média de longo prazo.
Podemos acompanhar nascimentos e mortes para ver como a demografia das empresas públicas mudou, tal como fazemos
com os números da população humana. Por enquanto, nos concentramos em nascimentos e longevidade. Exploramos as mortes no
próxima seção.
Os IPOs representaram 78% dos nascimentos entre 1976 e 2022. Jay Ritter, professor de finanças na Universidade da Flórida,
é o principal estudioso sobre IPOs. A Figura 2 mostra a contagem anual de IPOs de Ritter nos EUA durante esse período.
Ritter exclui vários tipos de IPOs, incluindo aqueles de empresas de aquisição de propósito específico (SPACs).

Anexo 2: Número de ofertas públicas iniciais nos EUA, 1976-2022

700
600
500
400
oremúN
300
200
100
0
6791
8791
0891
2891
6891
8891
0991
2991
4991
6991
8991
4891
0002
2002
4002
6002
8002
0102
2102
6102
8102
0202
2202
4102
Fonte: Jay R. Ritter e Counterpoint Global.
Nota: Inclui IPOs com um preço de oferta de pelo menos US$ 5,00 e exclui American Depositary Receipts, ofertas de unidades, fundos
fechados, fundos de investimento imobiliário, empresas de aquisição de propósito específico, parcerias limitadas de recursos naturais,
pequenas ofertas de melhores esforços, bancos e poupanças e associações de empréstimo e ações não listadas no banco de dados do
Center for Research in Security Prices.
Duas grandes ondas são aparentes, de 1980 a 1987 e de 1991 a 2000. Houve ondas anteriores de IPOs em 1959-
1961 e 1968-1969. Na verdade, houve 780 IPOs só em 1969, o que representa 18% do número total de empresas públicas
hoje.12 Os dados de Ritter mostram apenas 39 IPOs em 2022, o menor número desde 2008, quando a economia
estava no meio da Grande Recessão.
Um SPAC é outra forma de as ações de uma empresa serem listadas publicamente. Os SPACs representaram 11 por cento do
nascimento de empresas públicas de 1976 a 2022, mas foram um factor significativo para novas listagens em 2021 e 2022.
Um patrocinador cria um SPAC e levanta capital por meio de oferta pública com a intenção de se fundir com uma empresa que
não é pública. Assim que a fusão for concluída, a empresa operacional será uma empresa pública listada. Um SPAC que não
consegue encontrar um alvo adequado dentro de um prazo designado, geralmente dois anos, é liquidado e o patrocinador
devolve o conjunto de capital aos detentores.13 Ritter não considera um SPAC como um IPO porque é incerto se permanecerá
como uma empresa listada.
Houve uma onda modesta de SPACs em 2005-2007, com 124 negócios, mas o mercado realmente decolou em 2020 e 2021,
quando foram 861 ofertas. Para contextualizar, os negócios que chegaram ao mercado nesses dois anos representaram cerca
de dois terços do número total de SPACs já emitidos.14
O Anexo 3 mostra o número de IPOs de SPAC de 2009 até o primeiro semestre de 2023, bem como o número que concluíram
ou anunciaram uma fusão, foram liquidados ou ainda estão em busca de um acordo. Dos 613 IPOs de SPAC em 2021, o ano
de pico de emissão, 209 foram liquidados. Houve mais de 110 liquidações no primeiro semestre de 2023, continuando a
tendência.15 O número de IPOs de SPAC exagera o nascimento de empresas públicas, embora a maioria dos SPACs terminem
como empresas cotadas.

Anexo 3: IPOs SPAC e detalhamento de status, 2009 a junho de 2023
Status
Total Anunciado, Permaneceu listado
Ano SPACs concluídos Pesquisa liquidada não concluída (2009-2022)
2009 0 0 0 100%
2010 1 1 0 4 0 43%
2011 7 3 0 3 0 80%
2012 0 3 0 67%
2013 15 0 2 0 80%
2014 9 0 4 0 67%
2015 10 12 0 3 0 85%
2016 12 6 0 2 0 85%
2017 20 8 0 3 0 91%
2018 13 8 0 2 0 96%
2019 34 17 0 3 0 95%
2020 46 11 13 55 8 75%
2021 59 31 118 209 146 42%
2022 33 6 45 41%
2023 0 17
Total 248 613 86 18 1.19144 56 172 140 2 0 511 1 165 299 216 58%
Fonte: SPAC Insider (www.spacinsider.com/ data/ stats) e Counterpoint Global.

Nota: Dados de 13 de julho de 2023.
As cisões representaram 11% dos nascimentos entre 1976 e 2022. Uma cisão ocorre quando uma empresa pública distribui
ações de uma subsidiária integral aos seus acionistas de forma proporcional e isenta de impostos. Por exemplo, o conglomerado
General Electric anunciou no final de 2021 que pretendia dividir-se em três empresas através de duas cisões. Em janeiro de
2023, a empresa concluiu a cisão da GE Healthcare e espera cisão da GE Vernova, seu negócio de energia, no início de 2024.
Isso deixará apenas a GE Aerospace. O Anexo 4 mostra o número de cisões anunciadas de 1976 a 2022.
Anexo 4: Spin-offs nos EUA, 1976-2022

70
60
50
40
oremúN
30
20
10
0
4891
6791
8791
0891
2891
6891
8891
0991
2991
4991
6991
8991
2002
0202
0002
4002
6002
8002
0102
2102
4102
6102
8102
2202
Fonte: Hemang Desai e Prem C. Jain, “Desempenho e foco da empresa: desempenho do mercado de ações de longo prazo após spinoffs”,
Journal of Financial Economics, Vol. 54, nº 1, outubro de 1999, 75-101; Conjunto de fatos; Pesquisa Spin-Off; Contraponto Global.

Houve mais spin-offs anunciadas do que IPOs em 2022. Juntamente com 2008, esta foi uma das únicas duas vezes que isto aconteceu no
último meio século.
Nosso cálculo do número de empresas públicas nos EUA segue a abordagem de Craig Doidge, Andrew Karolyi e René M. Stulz, professores
de finanças.16 Tomamos o número total de empresas e fechamentos de capital a cada ano e calculamos o número de novas empresas.
listagens que reconciliam a mudança anual. Embora o nosso número de novas listagens varie um pouco em relação aos dados do Ritter, as
duas séries estão altamente correlacionadas.17
A principal explicação para a menor taxa de natalidade das empresas públicas dos EUA no século XXI é o declínio acentuado dos IPOs. Por
exemplo, de 1976 a 2000 ocorreram, em média, 282 IPOs por ano. Desde 2000, essa média caiu para 124. A principal questão é por que a taxa
de IPOs caiu tanto nas últimas décadas.
Podemos analisar a inclinação das empresas privadas para abrir o capital avaliando os custos e benefícios. Os custos incluem taxas de câmbio,
requisitos regulatórios, perda de confidencialidade como resultado de divulgação e relações com investidores. Além disso, a gestão muitas
vezes sente que ser público cria uma expectativa de alcançar resultados financeiros a curto prazo, convida ao escrutínio dos meios de
comunicação social e introduz a possibilidade de ter acionistas que podem ser exigentes. No geral, estes são custos fixos e aumentaram ao
longo do tempo.
Os benefícios da listagem incluem acesso a capital próprio para utilizações internas ou aquisições, transparência e maior liquidez para
programas de remuneração baseados em ações, um preço das ações que reflete as expectativas atuais do mercado e cobertura por analistas
de pesquisa.
Doidge, Karolyi e Stulz consideram estes custos e benefícios e concluem que a propensão para abrir o capital nos últimos anos é
aproximadamente metade da que era em meados da década de 1990.18
Outros fatores afetam a decisão de listar. As empresas privadas tiveram mais acesso ao capital nas últimas décadas do que antes. Por exemplo,
os investimentos em empresas privadas por parte de fundos mútuos e fundos de cobertura aumentaram acentuadamente nas décadas de 2000
e 2010.19 No Outono de 1996, o Congresso dos EUA aprovou a Lei dos Mercados Nacionais de Valores Mobiliários.
Improvement Act, que desregulamentou as principais leis de valores mobiliários. Isto permitiu aos investidores mais flexibilidade para investir
em empresas privadas.20
Os crescentes encargos regulamentares, incluindo a expansão dos requisitos de divulgação para os conselhos de administração, gestão e
empresas de contabilidade de empresas públicas nos EUA, como resultado da Lei Sarbanes-Oxley de 2002, também contribuíram para os
custos de ser público.21 Mas não parece que esses custos são decisivos na escolha de listar.22
A investigação sugere que as grandes empresas ganharam força em relação às pequenas empresas nas últimas décadas.23
A evidência mostra que é mais difícil do que costumava ser para as pequenas empresas se tornarem médias ou grandes, e que a diferença na
rentabilidade entre pequenas e grandes empresas tem vindo a aumentar.24
O facto de as pequenas empresas enfrentarem mobilidade e rentabilidade limitadas significa que poderão estar em melhor situação se fizerem
parte de uma grande empresa. Isto é consistente com as economias de gama, a ideia de que os custos globais podem diminuir à medida que
as empresas expandem as suas ofertas. Nas últimas décadas, muitas pequenas empresas consideraram mais atraente vender os seus negócios
a uma grande empresa do que abrir o capital.25 As empresas têm de ser maiores, em média, para cobrir os custos de abertura de capital
do que deveriam ser nas décadas anteriores.
Outra consideração são as demandas de liquidez dos fundos mútuos, que são os compradores predominantes de IPOs.
Os académicos sugerem que o ponto de viragem ocorreu em 1998, após a desvalorização do rublo russo e a crise financeira asiática no ano
anterior. O argumento é que os fundos mútuos estavam dispostos a participar de pequenos IPOs

antes desse momento, mas relutantes em fazê-lo depois. Por exemplo, os pequenos IPOs representaram 56% dos negócios entre
1994-1998, mas apenas 13% entre 1999-2003.26
As empresas têm esperado mais tempo para abrir o capital do que antes, em resultado dos custos mais elevados de serem
públicas, do maior acesso ao capital privado, da mobilidade limitada e da procura de liquidez. O quadro 5 mostra a idade
média no IPO de 1976 a 2022. Esse número foi de 7,9 anos entre 1976 e 2000 e aumentou para 9,5 anos entre 2001 e 2000.
2022.
Anexo 5: Idade Média no IPO, 1976-2022
12
Média
10
Média
d(I
iddeam
)anae
0
6791
8791
0891
2891
4891
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8891
0991
2991
4991
6991
8991
6002
6102
0002
2002
4002
8002
0102
2102
4102
8102
0202
2202
Fonte: Jay R. Ritter e Counterpoint Global.
Uma implicação do facto de as empresas permanecerem privadas por mais tempo é que a criação de riqueza passou dos mercados
públicos para os mercados privados. É importante ressaltar que nem todos os investidores têm acesso aos mercados privados. Para
ilustrar este ponto, a capitalização de mercado da Amazon era de 749 milhões de dólares quando abriu o capital em 1997 e de 1,3
biliões de dólares em 30 de junho de 2023 (em dólares de 2022). A empresa tinha três anos quando fez seu IPO. Essencialmente,
toda a sua criação de riqueza ocorreu quando era pública. A capitalização de mercado da Meta Platforms era de US$ 133 bilhões
quando abriu o capital em 2012, 8 anos após sua fundação, e de US$ 622 bilhões em 30 de junho de 2023 (em dólares de 2022). A
empresa se chamava Facebook quando abriu o capital, mas mudou seu nome para Meta Platforms em 2021. Um quinto da criação de
riqueza da empresa ocorreu como uma empresa privada.
Analisamos agora quanto tempo as empresas vivem, definido como o tempo entre a nova listagem e o fechamento do
capital. A Figura 6 mostra a longevidade de quase 23 mil empresas que abriram capital desde 1926, com base em dados
de Hendrik Bessembinder. O eixo horizontal reflete a idade no momento da morte e o eixo vertical é a frequência. Observe
que o eixo vertical está em uma escala logarítmica, o que significa que a variação percentual entre as marcas é uniforme.

Anexo 6: Longevidade das Empresas, 1926-2022
10.000
1.000
rF(
tsuigqeeR
ai)conrê
100
10
1
5-0
51-01
02-51
57-07
08-57
53-03
04-53
55-05
06-55
58-08
09-58
59-09
56-06
07-56
52-02
03-52
54-04
05-54
001-59
Anos de idade)
Fonte: Hendrik Bessembinder e Counterpoint Global.

Nota: Data de listagem inicial desconhecida para as 470 empresas deslistadas com data de início em julho de 1926.
Uma função exponencial, onde uma mudança constante na variável independente (idade) tem a mesma mudança percentual na variável dependente
(frequência), ajusta-se extremamente bem aos dados. Mas numerosos estudos mostram que as empresas públicas têm uma meia-vida, o tempo para a
população diminuir para metade, de cerca de 10 anos.27 Cerca de cinco por cento das empresas cotadas no início de 2023 têm mais de 50 anos.
Alguns estudos sugerem que a longevidade das empresas diminuiu ao longo do tempo.28 O quadro 7 mostra a percentagem de empresas que sobreviveram
5 e 7 anos após os seus IPOs em cada década, desde a década de 1970 até à década de 2010.
As taxas de sobrevivência diminuíram entre as décadas de 1970 e 1990, mas recuperaram nas décadas de 2000 e 2010. Na verdade, a longevidade das
empresas públicas aumentou nas décadas de 2000 e 2010 em relação às décadas de 1980 e 1990. Isto provavelmente tem mais a ver com a composição
das empresas públicas do que com a taxa de variação

inovação.
Anexo 7: Porcentagem de empresas que sobrevivem 5 e 7 anos por década, anos 1970-2010
Sobreviva aos primeiros 5 anos Sobreviva aos primeiros 7 anos
100% 100%
90% 90%
80% 80%
70% 70%
60% 60%
50% 50%
40% 40%
30% 30%
20% 20%
10% 10%
0% 0%
década de 1970 década de 1980 Década de 1990 2000 2010 década de 1970 década de 1980 Década de 1990 2000 2010

Por que as empresas morrem?
Agora que temos uma noção de quantas empresas nascem e quanto tempo vivem, exploramos por que morrem.
O Anexo 8 repete o número de empresas públicas listadas nos EUA do Anexo 1, mas adiciona novas listagens e exclusões
anuais. Quando as novas cotações excedem as exclusões, o número total de empresas cotadas aumenta. Quando as
exclusões excedem as novas listagens, o número de empresas listadas cai.
Anexo 8: Número de empresas listadas nos EUA com novas listagens e exclusões, 1976-2022
9.000
8.000 = Novas listagens
7.000 = Exclusões
6.000
tesN
pam
saosraeedrm ú dil
e
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
0
8791
0891
2891
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6891
8891
0991
4991
6991
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6791
2991
0002
2002
4002
6002
0102
2102
4102
6102
8102
0202
2202
8002
Fonte: Craig Doidge, G. Andrew Karolyi e René Stulz, “The US Listing Gap”, Journal of Financial Economics, Vol. 123, nº 3,
março de 2017, 464-487; Centro de Pesquisa em Preços de Valores Mobiliários; e Contraponto Global.
As novas listagens foram maiores do que as exclusões gerais de 1976 a 1996, e houve mais exclusões do que novas
listagens nas duas décadas seguintes até 2017. Desde então, o número de empresas listadas aumentou novamente com
um grande impulso da emissão de SPAC.
A Figura 9 mostra as três maneiras pelas quais as empresas morrem: fusões, causas e voluntárias. Das exclusões desde
1976, as fusões explicaram 58%, causaram 39% e voluntárias 3%. Existe uma rica literatura sobre as razões pelas quais as
empresas morrem.29

Anexo 9: Fontes de Exclusões, 1976-2022
Fusões Causa Voluntário

100
90
80
70
60
50
40
xoP
megsaetõnseucllarcote
o dt
e
30
20
10
0
32
4
5
6
7
8
9
0
1
2 002
1 0
Fonte: Doidge, Karolyi e Stulz, “The US Listing Gap”; Centro de Pesquisa em Preços de Valores Mobiliários; Contraponto Global.
Fusões e aquisições são o motivo mais comum para o fechamento de empresas. O Anexo 10 mostra a taxa de fechamento de capital de fusões e
aquisições, que é igual ao número de fechamentos de capital devido a fusões e aquisições dividido pelo número de empresas listadas no início do
ano. Esta taxa foi em média de 4,6 por cento entre 1976 e 2022. Isto significa que as fusões e aquisições afectam directa ou indirectamente a maioria
das empresas públicas em algum momento das suas vidas.
Quando uma empresa pública compra outra, o número de empresas diminui, mas o comprador absorve os activos do
vendedor. Como resultado, os activos agregados controlados pelas empresas públicas diminuíram a uma taxa muito
menos dramática do que o número total de empresas cotadas entre 1996 e 2022.30
Anexo 10: Taxa de fechamento de capital de fusões e aquisições, 1976-2022
6
otnroePc
5 Média
4
0
32
4
5
6
7
8
9
0
1
2 70
8
9
0
1 92
1
0
Fonte: Doidge, Karolyi e Stulz, “The US Listing Gap”; Centro de Pesquisa em Preços de Valores Mobiliários; Contraponto Global.

A maioria das exclusões devido a fusões e aquisições são negócios estratégicos, onde uma empresa compra outra. Mas os negócios financeiros, em
que um patrocinador financeiro adquire uma empresa pública numa aquisição, têm aumentado desde 2000. Os investidores chamam esta classe de
activos de “capital privado” porque as empresas de aquisição possuem empresas que não são públicas. O Anexo 11 mostra aquisições de capital
privado de fusões e aquisições como uma porcentagem do total de fechamentos de capital devido a fusões e aquisições de 1977 a 2022. As aquisições
representaram menos de 2% das retiradas de capital de fusões e aquisições de 1977 a 2000, mas têm sido superiores a 20% desde então.
Anexo 11: Aquisições de private equity como porcentagem de exclusões de fusões e aquisições, 1977-2022
40
35
30
25
roePc
otn
20
15
10
0
7791
0891
6891
2991
5991
8991
3891
9891
1002
4002
7002
0102
3102
6102
9102
2202
Fonte: FactSet; Alexander Ljungqvist, Lars Persson e Joacim Tåg, “Private Equity's Unintended Dark Side: On the Economic
Consequences of Excessive Delistings”, NBER Working Paper 21909, janeiro de 2016; Contraponto Global.
Consideramos uma F&A como uma morte, mas os acionistas da empresa vendedora muitas vezes se saem bem. Na verdade, normalmente é melhor
ser vendedor do que comprador.31 O vendedor normalmente recebe um prémio sobre o preço das suas ações antes de o negócio ser anunciado e
continua a viver como parte de outra empresa.
O Anexo 12 mostra o prêmio médio anual do negócio de 1985 a 2022. O prêmio é definido como a porcentagem que o comprador oferece além do
preço das ações do vendedor cinco dias antes do anúncio. O prêmio médio é de 29% durante todo o período. O prémio médio está próximo dos 45 por
cento e tende a ser mais elevado quando há múltiplos licitantes.32
Os vendedores podem negociar a partir de uma posição de força ou de fraqueza.33 As empresas com fortes perspectivas de crescimento e rentabilidade
podem muitas vezes obter um prémio elevado, especialmente quando o comprador fornece recursos que permitem ao vendedor melhorar as suas
perspectivas de criação de valor. A aquisição do Instagram pela Meta Platforms, que na época não tinha vendas e cerca de uma dúzia de funcionários
e nenhuma receita, por US$ 1 bilhão em 2012 é um exemplo. As empresas em declínio ou que estão em dificuldades podem procurar alívio fundindo-se
com um parceiro mais forte. Por exemplo, dez companhias aéreas dos EUA em 2001 consolidaram-se nas quatro principais companhias aéreas de hoje.

Anexo 12: Prêmio Mediano de Negociação nos EUA, 1985-2022

45
40
35
Média
30
25
roeP
otn c
20
15
10
0
5891
9891
0991
1991
2991
3991
9991
2002
0002
1002
3002
9002
0102
1102
2102
3102
9102
0202
1202
2202
4
5
6
7
8
6
7
8
4
5
6
7
8
4
5
6
7
8
Fonte: FactSet; Patrick A. Gaughan, Fusões, Aquisições e Reestruturações Corporativas, 7ª Ed. (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2017), 611;
Contraponto Global.
O fechamento de capital por justa causa ocorre quando uma empresa pede falência ou não atende a determinados requisitos
estabelecidos por uma bolsa. A Figura 13 mostra as falências de empresas públicas com activos de 355 milhões de dólares ou
mais (em dólares de 2022) de 1980 a 2022. Quase 90 por cento das empresas do Russell 3000 eram desta dimensão em 2022.
As falências aumentam naturalmente durante as recessões. Estimamos que estas falências representaram cerca de três
quartos das saídas de capital por justa causa desde 1976.
Anexo 13: Falências de Grandes Empresas Públicas, 1980-2022
100
90
80
70
60
oremúN
50
40
30
20
10
0
0891
2891
4891
6891
8891
0991
2991
4991
6991
8991
0002
2002
4002
6002
8002
0102
2102
4102
6102
8102
0202
2202
Fonte: Banco de dados de pesquisa de falências Florida-UCLA-LoPucki (https:/ lopucki.law.ufl.edu/ index.php); Contraponto Global.
Nota: Grandes são definidas como empresas com ativos de US$ 355 milhões ou mais, medidos em dólares de 2022.

Os requisitos estabelecidos pelas bolsas incluem estar em dia com os registros necessários para a Securities and Exchange Commission ou
manter um preço mínimo das ações, número de acionistas e capitalização de mercado. Por exemplo, a Bolsa de Valores de Nova Iorque
exige que uma ação sustente um preço de pelo menos US$ 1,00, tenha 400 ou mais acionistas e mantenha uma capitalização de mercado
não inferior a US$ 15 milhões. O fechamento da bolsa como resultado do não cumprimento dos requisitos muitas vezes leva a uma queda no
preço das ações e a custos de transação mais elevados por meio de um aumento no spread de compra e venda.34
Uma saída voluntária é a explicação menos comum. Isto acontece quando uma empresa decide que o custo de ser pública supera o benefício
e é consistente com a tese de que o limite de tamanho da cotação tem aumentado. As ações de algumas dessas empresas continuam a ser
negociadas, mas não estão mais registradas em bolsa.
A combinação do tamanho das empresas públicas mudou muito desde meados da década de 1970. O período total de 1976 a 2022 pode ser
dividido em duas partes aproximadamente iguais. De 1976 a 2000, ocorreram muitos IPOs que incluíram muitas pequenas empresas. De
2001 a 2022, o número de IPOs anuais foi menos da metade do período anterior, com poucas empresas pequenas. Esta mudança, combinada
com fusões e aquisições em curso e custos mais elevados associados à regulamentação, sugere que devemos ver agora menos pequenas
empresas que são públicas.35
Este é o caso. O Quadro 14 mostra o mix de empresas de mega, média, pequena e microcapitalização de 1976 a 2022.36 As empresas de
megacapitalização representavam 7%, e a microcapitalização, 56%, do número total de empresas públicas no pico em 1996. Em 2022, as
megaações representavam 13% e as microações representavam apenas 33% do total. Mais de 2.000 das empresas em extinção tinham
microcapitalizações, definidas como empresas que representam 2% do valor agregado do mercado de ações dos EUA.
Anexo 14: Combinação de empresas públicas dos EUA de mega, média, pequena e micro capitalização, 1976-2022
100
Mega
90
80
Meio
70
60
megatneclarotooP
dt
50 Pequeno
40
30
20
Micro
10
0
32
4
5
6
7
8
9
0
1
2 002
1 0
Fonte: Centro de Pesquisa em Preços de Valores Mobiliários e Counterpoint Global.

Os IPOs, a maior fonte de nascimentos, e as fusões e aquisições, a principal causa de mortes, estão mais relacionados entre si do que
podem parecer.37 Primeiro, os volumes de IPOs e fusões e aquisições tendem a seguir ciclos semelhantes e são mais frequentes
quando os mercados estão em declínio. bem do que quando estão indo mal. Em segundo lugar, uma empresa que concluiu
recentemente um IPO pode tornar-se alvo de um comprador ou de um adquirente. Finalmente, os empresários e os primeiros
investidores podem comparar o valor nos mercados públicos e de fusões e aquisições para determinar qual é a forma mais atractiva de rentabilizar a prop
Essas alternativas de saída competem entre si, assumindo que o vendedor deseja atingir o valor mais alto.
Nascimentos e mortes estão relacionados de outras maneiras dignas de nota. Por exemplo, a taxa de exclusão de capital é diferente
após um IPO num mercado “quente” ou “frio”.38 Um mercado quente é caracterizado por um elevado volume de negócios, uma forte
procura dos investidores e uma aparente subvalorização do IPO, levando a ganhos acentuados no primeiro dia de negociação. O
mercado de IPO em 1999 e 2000 é uma boa ilustração. De acordo com Jay Ritter, houve 476 IPOs em 1999 com um retorno médio no
primeiro dia de 57,4% (ponderado pelos rendimentos) e outros 380 em 2000 com um retorno de 45,8%.39
Um mercado frio é o oposto de um mercado quente: baixo volume, procura limitada e ganhos moderados. Os anos de 2001 e 2002 são
um exemplo. Houve 80 IPOs em 2001 com um ganho médio de 8,4% e 66 em 2002 com um retorno de 5,1%. O volume e os ganhos
do IPO no primeiro dia de negociação caíram mais de 80% em 2001-2002 em comparação com 1999-2000. A grande maioria dos IPOs
ocorre em mercados aquecidos.
Isto é relevante porque a taxa de fechamento de capital é mais alta para empresas que abrem o capital durante os mercados quentes
do que para aquelas durante os mercados frios. Um estudo descobriu que 41% das empresas cotadas num mercado quente fecharam
a bolsa no prazo de 5 anos, enquanto essa taxa foi de 30% para IPOs durante mercados frios. Além disso, das empresas que fecharam
o capital, as fusões e aquisições foram responsáveis por 60% das vezes em mercados quentes e 70% em mercados frios.40
Outra consideração relevante é o risco de morte, seja por falência ou por aquisição, em função da idade e do tamanho.41 Por um lado,
as empresas jovens podem parecer vulneráveis porque ainda não estabeleceram plenamente o seu lugar no mercado e alcançaram
lucratividade consistente. As empresas mais antigas, pelo contrário, tiveram sucesso e são organizações estabelecidas. Os
pesquisadores chamam os riscos enfrentados pelas empresas jovens de responsabilidades da novidade e da adolescência.42
Por outro lado, as empresas mais antigas podem parecer mais susceptíveis à morte porque as suas estruturas se tornaram rígidas e
são menos inovadoras.43 Além disso, o capital levantado numa IPO pode fornecer a uma nova empresa recursos para enfrentar as
primeiras tempestades competitivas e organizacionais. Os riscos para as empresas mais antigas são chamados de passivos de
senescência e obsolescência.
Os dados empíricos não revelam uma resposta fácil. Vários estudos mostram que o risco de morte diminui com a idade, embora o
padrão nem sempre seja linear.44 Outra análise mostra que “as taxas de mortalidade para empresas de capital aberto são
aproximadamente independentes da idade”.45 Os académicos construíram modelos que procuram integrar o taxas de risco ao longo
da vida de uma empresa.46 Um resultado digno de nota é que as empresas com preços de ações baixos, independentemente da
capitalização de mercado, têm uma taxa de mortalidade mais elevada do que as empresas com preços mais elevados.47
Um pensamento final sobre o nascimento e a morte, embora não limitado às empresas públicas, é o padrão que seguem durante o ciclo
de vida da indústria.48 A versão simples é que há uma entrada substancial à medida que uma indústria emerge, com novas empresas
a experimentar novos produtos e processos em para capturar uma parte do crescente bolo económico. Uma vez que o mercado se
estabeleça em determinados produtos e processos, há poucas entradas e saídas substanciais. O número final de empresas do setor
acaba sendo relativamente pequeno.

As quotas de mercado na fase inicial do desenvolvimento da indústria são fluidas, mas tornam-se mais estáveis à medida que a indústria se estabiliza.
Os pesquisadores documentaram esse padrão de expansão e queda em dezenas de indústrias. A Figura 15 mostra um exemplo clássico: as entradas,
saídas e o número total de empresas da indústria automobilística dos EUA de 1885 a 1941.
Anexo 15: Entradas, Saídas e Total de Empresas na Indústria Automobilística dos EUA, 1885-1941
300
250
Total
200
pm
saosreerm úeN
d
e
150
100
Entradas
Saídas
50
0
9981
3091
7091
5881
7881
9881
1981
3981
5981
7981
1091
5091
9091
1191
3191
5191
7191
9191
1291
3291
5291
7291
9291
1391
3391
5391
7391
9391
1491
Fonte: Colaboradores da Counterpoint Global e da Wikipedia, “Lista de fabricantes de automóveis extintos dos Estados Unidos”,
Wikipedia, a enciclopédia gratuita, https:// en.wikipedia.org/ w/ index.php?title=List_of_defunct_automobile_manufacturers_
of_the_United_States&oldid=1087965710 e colaboradores da Wikipedia, “Lista de fabricantes de automóveis dos Estados
Unidos”, Wikipedia, The Free Encyclopedia, https:// en.wikipedia.org/ w/ index.php?title=List_of_automobile_manufacturers_
dos_Estados_Unidos&oldid=1088463190.
A combinação de revoluções tecnológicas e capital financeiro nos mercados públicos pode levar a grandes expansões e quebras. Os exemplos
incluem manias e quebras subsequentes nas ações dos canais do Reino Unido na década de 1790, nas ações ferroviárias do Reino Unido na década
de 1840 e nas ações da Internet no final da década de 1990 e início dos anos 2000. Cada um marcou uma época de nascimento substancial seguido
de morte arrebatadora.49
Não só existem menos empresas públicas do que no passado, mas as que existem hoje são, em média, muito mais antigas e maiores do que eram
anteriormente. Estimamos que a idade média de uma empresa listada passou de 12 anos em
1996 para quase 20 anos em 2022.50
No mesmo período, a capitalização de mercado média das empresas do S&P 500, um índice que acompanha o desempenho das 500 maiores
empresas cotadas nos EUA, passou de 21 mil milhões de dólares para 78 mil milhões de dólares (em dólares de 2022) e a capitalização de mercado
média passou de 9 dólares. bilhões para US$ 30 bilhões. O Russell 3000 teve mudanças semelhantes, de US$ 5 bilhões para US$ 16 bilhões (média)
e de US$ 1 bilhão para US$ 2 bilhões (mediana). O êxodo substancial de empresas de microcapitalização explica a maior parte do aumento no
tamanho das empresas do Russell 3000.
Os investidores devem ter estas mudanças em mente ao considerarem as principais características do mercado de ações, incluindo o crescimento, o
retorno sobre o capital investido (ROIC), os balanços e a tendência para devolver capital aos acionistas através de dividendos e recompras de
ações.51 Além disso, antecipar a relevância das fusões e aquisições para as empresas públicas pode incluir a consideração do tamanho médio do
negócio e a iniciativa dos reguladores antitruste.52

Que retornos as empresas oferecem aos acionistas?
A demografia das empresas públicas dos EUA é para os gestores de investimentos activos que constroem carteiras, assim como a tinta
na paleta para os artistas que criam uma imagem na tela. No final das contas, porém, os investidores se preocupam com os retornos que
obtêm. Isto exige regressar ao trabalho de Hendrik Bessembinder sobre o padrão de criação de valor e considerar como os nascimentos e
as mortes se relacionam com esses resultados.
No longo prazo, uma pequena percentagem de empresas cria a maior parte da riqueza agregada no mercado de ações.
Nas estatísticas, a assimetria mede a assimetria de uma distribuição e a curtose reflete a espessura das caudas, ou o número de valores
extremos. Os retornos acionários de longo prazo para as empresas são positivamente distorcidos e apresentam alta curtose.53
Bessembinder estudou cerca de 28.100 empresas públicas nos EUA que foram cotadas desde 1926.54 Ele definiu a criação de riqueza
como a obtenção de um retorno superior ao dos títulos do Tesouro de um mês. Ele descobriu que cerca de 16.500, ou pouco menos de
60% da amostra, destruíram US$ 9,1 trilhões em valor até dezembro de 2022. Os outros 11.600, pouco mais de 40%, criaram US$ 64,2
trilhões em valor. Da criação líquida de riqueza de 55,1 biliões de dólares, mais de 50 biliões de dólares foram atribuídos a apenas 2% da
amostra. As três principais empresas (½ de 1% dos 2%), Apple, Microsoft e ExxonMobil, sozinhas, acrescentaram quase 6 biliões de
dólares.
A Figura 16 mostra a idade e a riqueza total criada pelos 20 maiores criadores de riqueza de 1926 a dezembro de 2022.
Idade é o número de anos em que a empresa negociou publicamente desde 1926. Este conjunto de empresas criou uma riqueza de 15,7
biliões de dólares até 2022.
Anexo 16: Idade e riqueza total criada pelos 20 maiores criadores de riqueza, 1926-2022
3.000
Maçã
2.500
Microsoft
2.000
lS
eõía
)oasãizecç$ rtliC
U
aie
uh q d
b
iv(r
1.500
ExxonMobil
1.000 Alfabeto
Johnson & Johnson
Amazonas Berkshire Hathaway Chevron
Procter &
Wal-Mart
UnitedHealth Jogar IBM
500 Altria
JP Morgan
HomeDepot Merck
Eli Lilly Em geral
Em geral Coca-
Motores Elétrico Cola
0
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
Anos de idade)
Fonte: Hendrik Bessembinder e Counterpoint Global; Apresentação baseada em Carson Kamp, “Do Stocks Outperform Treasury Bills?” WP Carey,
outono de 2018.

Estas manchetes são impressionantes, mas os investidores devem ter algumas ideias em mente. Primeiro, o cálculo de Bessembinder traduz
os ganhos e perdas totais relativos dos acionistas de percentagens em dólares. Isto é semelhante à relação entre o ROIC (percentagens) e o
lucro económico (dólares) no estudo dos resultados empresariais.55
Os investidores activos concentram-se predominantemente nas variações percentuais nas suas carteiras medidas em relação aos índices de
referência apropriados. Um gestor de carteira considerará equivalentes duas posições distintas do mesmo tamanho que superem um benchmark
em 10 pontos percentuais em intervalos de tempo iguais, sendo todo o resto constante. Mas se a capitalização de mercado inicial da primeira
empresa for de 3 biliões de dólares e a da segunda for de 30 mil milhões de dólares, a criação de riqueza no primeiro caso é 100 vezes superior
à da segunda.56 Os investidores só precisam de considerar as alterações do dólar quando o tamanho da ativos implementáveis é
suficientemente grande em relação à classe de ativos.
Em segundo lugar, o quadro de líderes da criação de riqueza pode reflectir o desempenho superior de décadas atrás. Volte ao quadro 16 e
concentre-se nas empresas no canto inferior direito. As ações de muitas destas empresas têm estado atrasadas durante décadas, mas ainda
aparecem no topo da lista devido ao seu desempenho há muito tempo. Por exemplo, a ExxonMobil, a IBM, a General Electric e a General
Motors estão entre as 20 primeiras, em parte devido ao desempenho das suas ações na década de 1950. Estas eram empresas de grande
capitalização que tiveram um desempenho suficientemente bom para permitir-lhes entrar no mercado.
hall da fama da criação de riqueza.
O padrão de criação de riqueza não se limita aos EUA. Bessembinder e os seus co-autores fazem uma análise semelhante de quase 47.000
acções fora dos EUA, que incluem as de 26 economias desenvolvidas e de 16 economias em desenvolvimento.
O período que examinam, de 1990 a 2020, é mais curto, mas a amostra completa de ações fora dos EUA e dos EUA excede 64.000. Encontram
essencialmente o mesmo resultado fora dos EUA e dentro dele: 55-60 por cento das acções apresentam um desempenho inferior ao dos títulos
do Tesouro e uma pequena fracção das acções produz a grande maioria do valor. Na verdade, estas características são ainda mais
pronunciadas fora dos EUA57
Estes resultados parecem altamente relevantes para os acionistas de longo prazo. Mas os investidores podem perder de vista estes resultados
extremos porque são uma consequência da capitalização ao longo de muitos anos. Além disso, embora os retornos das ações individuais
apresentem assimetria positiva, os retornos do mercado de ações agregado apresentam assimetria negativa.58
Mesmo os investidores com longos horizontes de investimento, incluindo fundos patrimoniais e de pensões, tendem a avaliar os resultados
durante períodos demasiado curtos para revelarem o efeito total da capitalização.59 Bessembinder utiliza alguns pressupostos simplificados
para mostrar como a concentração da carteira e a frequência do reequilíbrio afectam assimetria.
A alta concentração e o reequilíbrio pouco frequente levam a uma elevada assimetria.60 Os retornos de longo prazo dos fundos de investimento
também transmitem informações diferentes dos retornos de curto prazo.61
Isto levanta outra questão. A maioria dos gestores de dinheiro institucionais tem a responsabilidade fiduciária de colocar os interesses dos
clientes em primeiro lugar. Isto geralmente inclui diretrizes para diversificação de portfólio e gestão de risco. Por exemplo, as ações que são
compostas a uma taxa elevada podem tornar-se demasiado grandes numa carteira de fundos mútuos e violar os parâmetros de diversificação,
capitalização de mercado ou risco descritos no prospeto do fundo.62 Os fundos de índice, na sua maior parte, não têm este problema.63 A
maioria das pessoas mais ricas dos EUA tem a grande maioria da sua riqueza num único activo, geralmente as acções da empresa que
fundaram ou da qual são grandes proprietários.64
O contraponto é que a lista dos principais criadores de riqueza se baseia no que eles fizeram e não no que poderão fazer. A Figura 17 mostra
a criação anual de riqueza para a Microsoft desde seu IPO em março de 1986 até dezembro de 2022. A criação de riqueza agregada é de
quase US$ 2,1 trilhões, colocando a empresa em segundo lugar na lista de criação total de riqueza em 2022. No entanto, há longos períodos
em que as ações apresentam desempenho inferior às letras do Tesouro. Por exemplo, o retorno total das ações foi de -69% ao longo de 111
meses, de janeiro de 2000 a março de 2009.

Anexo 17: Criação Anual de Riqueza para a Microsoft 1986-2022
1.000
800
600
400
200
rl$iC
q
)oasãzeçeõauhie d
b
i(r
-200
-400
-600
-800
-1.000
6891
7891
8891
9891
0991
1991
2991
3991
4991
5991
6991
7991
8991
9991
0002
1002
2002
3002
4002
5002
6002
7002
8002
9002
0102
1102
2102
3102
4102
5102
6102
7102
8102
9102
0202
1202
2202
Os gestores activos procuram capturar uma fatia da riqueza gerada pelas empresas públicas com melhor desempenho.
Fazer isso é obviamente difícil, mas Bessembinder estudou a configuração e as características dos principais criadores de riqueza.
Aqui está um pouco do que seu trabalho revelou:
• Quedas nos preços das ações. 65 As ações dos melhores criadores de riqueza sofreram, ao longo do tempo, descidas substanciais,
uma medida do declínio do preço das ações, de cima para baixo, durante um determinado período.
Por exemplo, a Apple, que criou quase 2,7 biliões de dólares em riqueza desde a sua IPO em 1981 até ao final de 2022, sofreu
três descidas de 70% ou mais durante esse período. Estes incluíram 74 por cento de maio de 1983 a agosto de 1985, 80 por cento
de fevereiro de 1992 a dezembro de 1997 e 79 por cento de março de 2000 a março de 2003. A Apple foi a maior criadora de
riqueza até o final de 2022, mas a maioria dos investidores teria lutado para manter as ações através dessas quedas. As acções
da Amazon constituem outro caso, tendo sofrido uma descida de mais de 91 por cento entre Fevereiro de 2000 e Setembro de
2001, no seu caminho para se situarem entre os melhores criadores de riqueza.
• Não apenas tecnologia.66 Embora as empresas do sector das tecnologias de informação possam vir à mente em primeiro lugar
quando se consideram os principais criadores de riqueza, Bessembinder descobriu que estas empresas estavam sub-representadas
entre as melhores. Os setores que estavam sobre-representados entre os vencedores incluíram saúde e energia. As indústrias
com elevada variação no retorno do capital investido tendem a estar representadas entre os grupos superiores e inferiores na
criação de riqueza.
• Características comuns dos vencedores.67 Bessembinder considerou uma série de métricas financeiras para
avaliar quais, se houver, foram consistentes com a criação substancial de riqueza. Grandes aumentos no lucro líquido, rápido
crescimento dos ativos e das vendas que a empresa gerou internamente, um retorno crescente sobre os ativos, gastos acima da
média em pesquisa e desenvolvimento (P&D) e acumulação de caixa estavam entre as características dos principais criadores de
riqueza. Um investidor pode medir essas características de forma objetiva,
e podem ajudar a antecipar boas e más perspectivas de criação de riqueza. 68

Finalmente, nos voltamos para a relação entre os lucros das empresas, os retornos das ações e a demografia corporativa através de
um estudo notável de mais de 16.300 empresas que começaram a negociar após o início de 1975.69 Os autores, Sanjeev Bhojraj,
Ashish Ochani e Shiva Rajgopal, são professores de contabilidade que queria saber se o preço que o mercado de ações estabelece
quando uma empresa pública nasce é um reflexo preciso dos lucros futuros.
Eles separaram os IPOs em empresas que sobreviveram como empresas públicas, aquelas que se fundiram e aquelas que saíram da
bolsa por outros motivos. Em seguida, examinaram se o valor presente dos seus lucros reais futuros poderia justificar o preço pelo
qual as ações fecharam no dia do seu IPO. Descontaram o lucro pelo custo do capital próprio, calculado como a taxa livre de risco mais
uma estimativa do prêmio de risco de mercado. Eles usaram o rendimento da nota do Tesouro de 10 anos como a taxa livre de risco,
estimativas do prêmio de risco de mercado de Aswath Damodaran, professor de finanças, e não fizeram ajustes adicionais para o
risco.70 Eles também calcularam os números usando dinheiro livre . fluxo versus lucro e encontrou valores semelhantes, embora
inferiores.
No caso dos sobreviventes, calcularam o valor dos rendimentos reais e acrescentaram um valor terminal. Para as empresas que se
fundiram, assumiram o preço de aquisição. Para empresas deslistadas, utilizaram os lucros mais o dividendo de liquidação pago aos
últimos acionistas, se relevante.
O Anexo 18 resume os resultados. Descobriram que “os rendimentos médios ao longo da vida ao nível agregado excedem ligeiramente
o preço do primeiro dia”, o que se reflecte no rácio médio de 1,1, ou média, na linha inferior do quadro.
As empresas que se fundiram, que constituem a maior percentagem da amostra, impulsionaram a maior parte deste resultado. Além
disso, as medianas foram muito inferiores às médias, indicando assimetria substancial. Quase dois terços das empresas não
conseguiram gerar lucros suficientes para justificar os preços das suas ações no primeiro dia.
Anexo 18: Ganhos médios e medianos ao longo da vida até o preço das ações no primeiro dia, 1975-2020
Categoria Número Significar Mediana

Sobrevivendo 2.757 1,5 0,4
Mesclado 6.963 1,9 1.1
Removido (não mesclado) 6.666 0,1 0,0
Total 16.386 1.1 0,3
Fonte: Sanjeev Bhojraj, Ashish Ochani e Shiva Rajgopal, “Lifetime Earnings”, Working Paper, outubro de 2022 e Counterpoint
Global.
Os autores ligam explicitamente a sua análise dos rendimentos ao longo da vida ao trabalho de Bessembinder sobre a criação de
riqueza. Eles concluem que os rendimentos ao longo da vida estão “positivamente associados” à criação futura de riqueza. Observam
também que a criação de riqueza passada, com base nos retornos, tem uma correlação negativa com a criação de riqueza subsequente.
Concluem que, embora o preço e o valor possam divergir no curto e médio prazo, tendem a convergir no longo prazo.
Conclusão
Os investidores que procuram gerar retornos excessivos podem beneficiar da compreensão da demografia das empresas públicas e
do seu padrão de criação de riqueza.71 Havia quase mais 3.100 empresas cotadas nos EUA no pico em 1996 do que em 2022. Isto
significa que houve menos novas cotações do que em 2022. deslistagens ao longo desse período.
Os académicos que comparam os EUA com outros mercados sugerem que existe uma lacuna entre o número de empresas cotadas e
quantas deveriam ser cotadas entre 5.800 e 12.200 empresas.
As novas cotações são geralmente o resultado de IPOs, e o número de negócios entre 2001 e 2022 não foi nem metade do que foi
entre 1976 e 2000. Uma forte onda de SPACs em 2020, e principalmente em 2021, elevou o número de ações listadas.

Mas cerca de um terço dos SPACs lançados em 2021 foram liquidados e outro quarto ainda está em busca
para um acordo.
As exclusões são principalmente consequência de fusões e aquisições ou causa, o que significa que a empresa faliu ou não cumpriu os requisitos de listagem.
Cerca de dois terços das saídas de capital eram empresas com microcapitalizações, definidas como os dois por cento mais baixos das empresas cotadas,
conforme medido pela capitalização de mercado. A perda destas cotações tem um impacto muito limitado no universo de investimento, mas como consequência
a capitalização de mercado média e mediana das empresas públicas aumentou nas últimas duas décadas.
Cerca de metade de todas as empresas públicas desde 1926 fecharam a lista no prazo de 10 anos após a sua cotação. A longevidade corporativa, que considera
a listagem como nascimento e a saída como falecimento, segue uma função exponencial, o que significa que uma mudança constante na idade tem a mesma
variação percentual na probabilidade de morte. Contrariando uma narrativa popular de redução da longevidade corporativa, descobrimos que as taxas de
sobrevivência aumentaram na década de 2000 e

década de 2010 em relação às décadas de 1980 e 1990.
Hendrik Bessembinder, professor de finanças, mediu a criação de riqueza de mais de 28.000 empresas cotadas nos EUA desde 1926. Uma empresa cria riqueza
se gerar retornos superiores às taxas das obrigações do Tesouro a um mês. Ele descobriu que, de 1926 a 2022, pouco menos de 60% deles destruíram 9,1
biliões de dólares e os outros 40% criaram cerca de 64,2 biliões de dólares. Apenas 2% da amostra criaram 50 biliões de dólares do total líquido de 55,1 biliões
de dólares, e as três principais empresas (Apple, Microsoft e ExxonMobil) criaram quase 6 biliões de dólares.
Esses resultados revelam assimetria, que mede a assimetria de uma distribuição, o que é surpreendente. Mas é importante reconhecer que este cálculo traduz
ganhos e perdas em retornos totais relativos aos accionistas, de percentagens para dólares. Os gestores ativos concentram-se principalmente na geração de
retornos percentuais, ajustados ao risco, que sejam melhores do que os dos seus benchmarks. Além disso, alguns dos principais criadores de riqueza medidos
hoje, incluindo a IBM e a General Motors, reflectem os retornos totais para os accionistas e as capitalizações de mercado de décadas atrás.
Esses resultados têm relevância para os investidores, pois consideram a avaliação e a construção de portfólio. A maioria dos investidores reconhece que o valor
de uma empresa é o valor presente dos seus fluxos de caixa futuros e avalia o valor utilizando múltiplos ou um modelo DCF. Mas mesmo para um modelo DCF,
a mais sofisticada das duas abordagens, a maior parte do valor é normalmente refletida no valor contínuo. O valor contínuo procura representar o valor que segue
o período de previsão explícito e muitas vezes assume resultados de negócios que são mais do mesmo.72 Os dados sobre as causas de morte, taxas de risco e
longevidade fornecem aos investidores o contexto para considerar uma gama diversificada de possíveis estados finais.
A distorção na criação de riqueza empresarial sugere duas abordagens potenciais de investimento. A primeira é procurar uma ampla diversificação num fundo de
índice. Se o futuro for semelhante ao passado, o desempenho superior dos criadores de riqueza mais do que compensará o desempenho inferior dos perdedores.
A segunda é construir uma carteira que procure evitar os destruidores de riqueza e, ao mesmo tempo, possuir os criadores de riqueza.
Bessembinder considera que os criadores de riqueza têm certas características financeiras que são identificáveis, embora difíceis de prever. Ele também conclui
que as ações de muitos dos principais criadores de riqueza sofreram grandes quedas, acontecimentos que muitas vezes fazem com que todos os acionistas,
exceto os mais resistentes, as vendam. Ele mostra que a exposição de uma carteira à assimetria é função de sua concentração e frequência de reequilíbrio. As
carteiras que estão concentradas e não se reequilibram frequentemente estão mais expostas à assimetria.
Consulte Divulgações importantes nas páginas 32-34

Notas finais
1 MJ Gordon, “Dividendos, ganhos e preços de ações”, Review of Economics and Statistics, Vol. 41, nº 2, maio de 1959, 99-105. A
fórmula para o Modelo de Crescimento de Gordon é D/(kg), onde D é dinheiro distribuível, k é o custo de capital e g é o crescimento
na perpetuidade.
2 Para uma revisão dos métodos populares para estimar o valor contínuo, consulte Tim Koller, Marc Goedhardt e David Wessels,
Valuation: Measuring and Management the Value of Companies, 7ª ed . (Nova York: John Wiley & Sons, 2020), 285-303.
3 Hendrik Bessembinder, “As ações superam as letras do tesouro?” Jornal de Economia Financeira, Vol. 129, nº.
3, setembro de 2018, 440-457 e Hendrik Bessembinder, “Shareholder Wealth Enhancement Outcomes, 1926 to 2022,” Working
Paper, maio de 2023.
4 Hendrik Bessembinder, Te-Feng Chen, Goeun Choi e KC John Wei, “Long-Term Shareholder Returns: Evidence from 64,000 Global
Stocks”, Financial Analysts Journal, a publicar; Jiang Zhang, Christopher P.
Kempes, Marcus J. Hamilton, Ruyi Tao e Geoffrey B. West, “Leis de escala e uma teoria geral para o
Crescimento das Empresas Públicas”, arXiv:2109.10379, 7 de julho de 2022; e Geoffrey West, Escala: As Leis Universais de
Crescimento, Inovação, Sustentabilidade e o Ritmo de Vida em Organismos, Cidades, Economias e Empresas (Nova York: Penguin
Press, 2017), 379-410.
5 Bradford Cornell e Richard Gerger, “É hora de encerrar o valor terminal tradicional?” Revisão de avaliação de negócios, vol. 40, No.
1, Inverno de 2021, 13-19.
6 John Burr Williams, A Teoria do Valor do Investimento (Cambridge, MA: Harvard University Press, 1938).
7 Hendrik Bessembinder, “Criação de Riqueza nos Mercados de Ações Públicas dos EUA 1926-2019”, Journal of Investing, Vol. 30,
nº 3, abril de 2021, 47-61.
8 “Wilshire 5000® Celebrates 40th Anniversary”, Business Wire, 17 de dezembro de 2014 e “FT Wilshire 5000 Index Series Factsheet”,
31 de março de 2023.
9
População: https://fred.stlouisfed.org/series/POPTHM#0; PIB real per capita: https://fred.stlouisfed.org/
série/A939RX0Q048SBEA#0; e empresas (estimativa): https://data.census.gov/table?q=BDSTIMESERIES.BDS
FAGE&tid=BDSTIMESERIES.BDSFAGE&hidePreview=true.
10
Craig Doidge, G. Andrew Karolyi e René M. Stulz, “The US Listing Gap”, Journal of Financial Economics, Vol. 123, nº 3, março de
2017, 464-487 e Gabriele Lattanzio, William L. Megginson e Ali Sanati, “Dissecando a lacuna de listagem: fusões, capital privado ou
regulamentação?” Jornal de Mercados Financeiros, a ser publicado.
11 Andrea Murphy, ed., “America's Largest Private Companies”, Forbes, 1º de dezembro de 2022. Consulte www.forbes.com/lists/
largest-private-companies/.
12
Roger G. Ibbotson, Jody L. Sindelar e Jay Ritter, “Os problemas do mercado com os preços das ofertas públicas iniciais”, Journal
of Applied Corporate Finance, Vol. 7, No. 1, Primavera de 1994, 66-74.
13 As SPACs são comumente chamadas de empresas de “cheque em branco” porque os investidores nelas não sabem antecipadamente qual empresa os patrocinadores
irão comprar. Os SPACs são normalmente vendidos como unidades, que incluem uma parte do dinheiro arrecadado e um warrant (ou uma fração de um warrant). A maioria
das unidades é negociada a US$ 10, e os warrants podem ser destacados e negociados separadamente. Um warrant é o direito, mas não a obrigação, de adquirir as ações
a um preço definido, geralmente um prêmio de 15%, ou US$ 11,50 por ação. Os patrocinadores colocam o dinheiro em uma conta fiduciária que rende juros e depois tentam
encontrar um alvo adequado.
Os patrocinadores têm algum tempo, normalmente dois anos, para fechar um acordo. Caso falhem, os patrocinadores dissolvem o
SPAC e os titulares recebem o dinheiro de volta mais os juros. Quando os patrocinadores identificam um alvo de fusão, os titulares
do SPAC ganham participação na nova empresa. Os patrocinadores recebem uma participação considerável na nova entidade como
compensação pelo seu trabalho. Se o tamanho do negócio for maior que o valor do pool, os patrocinadores procuram levantar o
capital adicional por meio de investimento privado em capital público (PIPE).
É importante ressaltar que os titulares do SPAC podem adquirir as ações da nova empresa ou optar por sair resgatando suas ações
por US$ 10, mais os juros. As taxas de resgate foram superiores a 50 por cento em 2021 e 2022. Para obter mais informações sobre
SPACs, consulte Matt Levine, “Money Stuff: SPAC Magic Isn't Free”, Bloomberg, 8 de janeiro de 2021.
14
Jay R. Ritter, “IPOs de empresas de aquisição de propósito específico (SPAC) até 2022.” Consulte https://site.warrington.
ufl.edu/ritter.
15 “Atualização semestral do litígio SPAC: Delaware abre os portões”, JD Supra, 23 de junho de 2023.

16 Doidge, Karolyi e Stulz, “The US Listing Gap”.

17 Até 2022, cerca de uma dúzia de empresas abriram o capital através de uma listagem direta. Em vez de usar um subscritor,
uma empresa que faz uma listagem direta cria uma carteira de pedidos com vendedores (investidores e funcionários) e
compradores. O preço da listagem inicial é definido pela oferta e demanda. Observe que as empresas que abrem o capital por
meio de uma listagem direta estão sujeitas aos mesmos regulamentos que aquelas que fazem uma oferta pública inicial.
18 Doidge, Karolyi e Stulz, “The US Listing Gap”. Para uma discussão adicional sobre os custos e benefícios de ser público,
consulte Sreedhar T. Bharath e Amy K. Dittmar, “Why Do Firms Use Private Equity to Opt Out of Public Markets?” Revisão de
Estudos Financeiros, Vol. 23, nº 5, maio de 2010, 1771-1818.
19 Michelle Lowry, “The Blurring Lines between Private and Public Ownership”, Documento de trabalho financeiro do ECGI N°
844/2022, março de 2023.
20 Michael Ewens e Joan Farre-Mensa, “A Desregulamentação dos Mercados de Private Equity e o Declínio dos IPOs”, Review of
Financial Studies, Vol. 33, nº 12, dezembro de 2020, 5463-5509.
21 Ellen Engel, Rachel M. Hayes e Xue Wang, “A Lei Sarbanes-Oxley e as decisões de abertura de capital das empresas”,
Jornal de Contabilidade e Economia, Vol. 44, nº 1-2, setembro de 2007, 116-145 e Michael Ewens, Kairong Xiao e Ting Xu,
“Regulatory Costs of Being Public: Evidence from Bunching Estimation”, NBER Working Paper 29143, agosto de 2021.
22 Christian Leuz, “A Lei Sarbanes-Oxley de 2002 foi realmente tão cara? Uma discussão sobre evidências de retornos de eventos
e decisões de abertura de capital”, Journal of Accounting and Economics, Vol. 44, nº 1-2, setembro de 2007, 146-165.
23 James Bessen, Os novos Golias: como as corporações usam software para dominar as indústrias, matar a inovação e minar a
regulamentação (New Haven, CT: Yale University Press, 2022).
24 Vijay
Govindarajan, Baruch Lev, Anup Srivastava e Luminita Enache, “A lacuna entre grandes e pequenas empresas está
crescendo. Por que?" Harvard Business Review, 16 de agosto de 2019.
25 Xiaohui Gao, Jay R. Ritter e Zhongyan Zhu, “Para onde foram todos os IPOs?” Jornal de Análise Financeira e Quantitativa, Vol.
48, nº 6, dezembro de 2013, 1663-1692; Jay R. Ritter, “Reenergizando o Mercado IPO,”
Jornal de Finanças Aplicadas, Vol. 24, nº 1, janeiro de 2014, pp. 37-48; e Daniel Ferreira, Gustavo Manso e André C. Silva,
“Incentivos à Inovação e a Decisão de Abrir o Público ou Privar”, Revisão de Estudos Financeiros, Vol. 27, nº 1, janeiro de 2014,
256-300.
26 Pequenos IPOs são definidos como aqueles com receitas líquidas de US$ 54,4 milhões ou menos em dólares de 2014 (cerca de US$ 66,8 milhões em dólares de 2022).
Ver Robert P. Bartlett III, Paul Rose e Steven Davidoff Solomon, “The Small IPO and the
Preferências de investimento de fundos mútuos”, Journal of Corporate Finance, Vol. 47, dezembro de 2017, 151-173.
27 Madeleine IG Daepp, Marcus J. Hamilton, Geoffrey B. West e Luís MA Bettencourt, “The Mortality of Companies”, Journal of the
Royal Society Interface, Vol. 12, nº 106, maio de 2015, 20150120 e Eugene F. Fama
e Kenneth R. French, “Novas Listas: Fundamentos e Taxas de Sobrevivência”, Journal of Financial Economics, Vol,
73, nº 2, agosto de 2004, 229-269.
28Vijay Govindarajan e Anup Srivastava, “Strategy When Creative Destruction Accelerates”, Tuck School of Business Working
Paper nº 2836135, setembro de 2016 e S. Patrick Viguerie, Ned Calder e Brian Hindo, “2021 Corporate Longevity Forecast”,
Innosight, maio de 2021 .
29 Elena Cefis, Cristina Bettinelli, Alex Coad e Orietta Marsili, “Compreendendo a saída da empresa: uma revisão sistemática da
literatura”, Small Business Economics, Vol. 59, nº 2, agosto de 2022, 423-446 e Isabelle Martinez e Stéphanie Serve, “Motivos
para exclusão e consequências: uma revisão da literatura e uma agenda de pesquisa”,
Jornal de Pesquisas Econômicas, Vol. 31, nº 3, julho de 2017, 733-77.
30 B. Espen Eckbo e Markus Lithell, “Siga os ativos: a lacuna de listagem nos EUA é 'real'?” Documento de trabalho da SSRN, 20
de maio de 2020; B. Espen Eckbo e Markus Lithell, “Merger-Driven Listing Dynamics”, Tuck School of Business at Dartmouth,
Research Paper Series, nº 354758, European Corporate Governance Institute – Finance Working Paper nº 752/2021, 8 de maio
de 2023; e Carter Davis, Alexandre Sollaci e James Traina, “Profit Puzzles and the Fall of Public-Firm Profit Rates”, documento de
trabalho, julho de 2023.
31 Mark Sirower e Jeff Weirens, A solução de sinergia: como as empresas vencem o jogo de fusões e aquisições (Boston, MA:
Harvard Business Review Press, 2022).
32 B. Espen Eckbo, “Estratégias de licitação e prêmios de aquisição: uma revisão”, Journal of Corporate Finance, Vol.
15, nº 1, fevereiro de 2019, 149-178.

33 Melissa E. Graebner e Kathleen M. Eisenhardt, “O lado do vendedor da história: aquisição como namoro e governança como
sindicato em empresas empreendedoras”, Administrative Science Quarterly, Vol. 49, nº 3,
Setembro de 2004, 366-403.
34 Jonathan Macey, Maureen O'Hara e David Pompilio, “Down and Out in the Stock Market: The Law and Economics of the
Delisting Process”, Journal of Law and Economics, Vol. 51, nº 4, novembro de 2008, 683-713.
35 Lattanzio, Megginson e Sanati, “Dissecando a lacuna de listagem: fusões, capital privado ou regulamentação?”
36 Conforme designado pelo Centro de Pesquisa em Preços de Valores Mobiliários (CRSP), as ações de “mega” capitalização incluem as empresas que constituem os 70
por cento mais importantes da capitalização de mercado na capitalização “média” dos EUA.
as empresas incluem os próximos 15% do mercado, ou aquelas entre 70 e 85% da capitalização de mercado total. As empresas
de “pequena” capitalização representam os seguintes 13 por cento da capitalização de mercado (85 a 98 por cento). E a “micro”
capitalização representa os 2% finais do mercado de ações.
37 Nihat Aktas, Christian Andres e Ali Ozdakak, “The Interplay of IPO and M&A Markets: The Many Ways One Affects the Other”,
em Douglas Cumming e Sofia A. Johan, eds., Oxford Handbook of IPOs (Oxford: Oxford University Press, 2018), 201-232 e
Christopher W. Anderson, Jian Huang e Gökhan Torna, “Os investidores podem antecipar fusões e aquisições pós-IPO?” Jornal
de Finanças Corporativas, Vol. 45, agosto de 2017, 496-521.
38 Jean Helwege e Nellie Liang, “Ofertas públicas iniciais em mercados quentes e frios”, Journal of Financial and Quantitative
Analysis, Vol. 39, nº 3, setembro de 2004, 541-569.
39 Jay R. Ritter, “Ofertas Públicas Iniciais: Estatísticas Atualizadas”, 29 de junho de 2023. Consulte https://site.warrington.ufl.edu/
ritter/files/IPO-Statistics.pdf.
40 Wei Wang e Chris Yung, “IPO Market Conditions and Timing Over the Long Run”, em Douglas Cumming e Sofia A. Johan,
eds., Oxford Handbook of IPOs (Oxford: Oxford University Press, 2018), 175-198.
41 Alex Coad, “Idade da Empresa: Uma Pesquisa”, Journal of Evolutionary Economics, Vol. 28, nº 1, janeiro de 2018, 13-43 e
Angelo Riviezzo, Mika Skippari e Antonella Garofano, “Quem Quer Viver Para Sempre: Explorando 30 Anos de Pesquisa sobre
Longevidade Empresarial”, Business History, Vol . 57, nº 9, outubro de 2015, 970-987.
42 Arthur Stinchcombe, “Estrutura Social e Organizações”, em James G. March, ed., Handbook of Organizations (Chicago: Rand
McNally & Company, 1965) 142-193; Josef Bruderl e Rudolf Schussler, “Mortalidade Organizacional: As Responsabilidades da
Novidade e da Adolescência”, Ciência Administrativa Quarterly, Vol.
35, No. 3, setembro de 1990, 530-547; Elizabeth Demers e Philip Joos, “Risco de falha de IPO”, Journal of Accounting Research,
Vol. 45, nº 2, maio de 2007, 333-371; e Aracely Soto-Simeone, Charlotta Sirén e Torben Antretter, “New Venture Survival: A
Review and Extension”, International Journal of Management Reviews, Vol. 22, nº 4, outubro de 2020, 378-407. A ideia oposta,
de que se espera que as empresas mais antigas vivam mais do que as mais jovens, baseia-se na “Lei de Lindy”. Veja Iddo
Eliazar, “Lei de Lindy”, Physica A: Mecânica Estatística e suas Aplicações, Vol. 486, nº 15, novembro de 2017, 797-805.
43 Martin Reeves, Simon Levin e Daichi Ueda, “A Biologia da Sobrevivência Corporativa”, Harvard Business Review, Vol. 94, nº
1, janeiro-fevereiro de 2016, 46-55.
44 Claudio Loderer, Klaus Neusser e Urs Waelchli, “Firm Age and Survival”, Documento de Trabalho, 29 de junho de 2009;
Claudio Loderer e Urs Waelchli, “Envelhecimento Corporativo e Risco de Aquisição”, Review of Finance, Vol. 19, nº 6, outubro
de 2015, 2277-2315; e Robert L. Axtell, “120 Million Agents Self-Organize into 6 Million Firms: A Model of the US Private Sector,”
Anais da Conferência Internacional de 2016 sobre Agentes Autônomos e Sistemas Multiagentes, maio de 2016, 806-816.
45 Daepp, Hamilton, West e Bettencourt, “A Mortalidade das Empresas”.

46 Gaël Le Mens, Michael T. Hannan e László Pólos, “Obsolescência Organizacional, Gostos Variantes e Dependência de Idade
nas Chances de Vida Organizacional”, Organization Science, Vol. 26, nº 2, março-abril de 2015, 550-570.
47 PJ Seguin e MM Smoller, “Preço das ações e mortalidade: uma avaliação empírica de ações recentemente listadas na
Nasdaq”, Journal of Financial Economics, Vol. 45, No. 3, setembro de 1997, 333-363; Maggie Queen e Richard Roll, “Mortalidade
Firme: Usando Indicadores de Mercado para Prever a Sobrevivência”, Financial Analysts Journal, Vol. 43, No. 3, maio-junho de
1987, 9-26; e Chitru S. Fernando, Srinivasan Krishnamurthy e Paul A. Spindt, “Os níveis de preços das ações são informativos?
Evidências de propriedade, preços, volume de negócios e desempenho de empresas de IPO”, Journal of Financial Markets, Vol.
7, nº 4, outubro de 2004, 377-403.

48 Steven Klepper, “Entrada, Saída, Crescimento e Inovação ao longo do Ciclo de Vida do Produto”, American Economic Review, Vol.
86, nº 3, junho de 1996, 562-583. Para trabalhos relacionados, consulte Steven Klepper e Elizabeth Graddy, “The Evolution of New
Industries and the Determinants of Market Structure”, RAND Journal of Economics, Vol. 21, No. 1, Primavera, 1990, 27-44; Steven
Klepper, “As capacidades das novas empresas e a evolução dos EUA
Indústria Automobilística”, Mudança Industrial e Corporativa, Vol. 11, nº 4, agosto de 2002, 645-666; Rajshree Agarwal e Michael Gort,
“A evolução dos mercados e entrada, saída e sobrevivência das empresas”, Review of Economics and Statistics, Vol. 78, No. 3, agosto
de 1996, 489-498; Steven Klepper, Capitalismo Experimental: A Nanoeconomia das Indústrias Americanas de Alta Tecnologia
(Princeton, NJ: Princeton University Press, 2016); Timothy Dunne, Mark J.
Roberts e Larry Samuelson, “Padrões de entrada e saída de empresas nas indústrias manufatureiras dos EUA”, RAND Journal of
Economics, Vol. 19, No. 4, Inverno de 1988, 495-515; Harry Bloch, “Inovação e evolução da estrutura da indústria”, International Journal
of the Economics of Business, Vol. 25, nº 1, fevereiro de 2018, 73-83; e Paolo Calvosa, “Entrada, Saída e Inovação ao Longo do Ciclo
de Vida da Indústria em Setores Convergentes: Uma Análise da Indústria de Smartphones”, International Journal of Business and
Management, Vol. 15, nº 12, 2020, 151-168.
49 Carlota Perez, Revoluções Tecnológicas e Capital Financeiro: A Dinâmica das Bolhas e da Idade de Ouro
(Cheltenham, Reino Unido: Edward Elgar Publishing, 2002).
50 Claudio Loderer, René Stulz e Urs Waelchli, “Rigidez das Empresas e o Declínio nas Oportunidades de Crescimento”,
Ciência da Gestão, Vol. 63, nº 9, setembro de 2017, 2773-3145.
51 Kathleen Kahle e René M. Stulz, “Por que os pagamentos corporativos são tão altos na década de 2000?” Jornal de Economia
Financeira, Vol. 142, nº 3, dezembro de 2021, 1359-1380.
52 Leah Nylen e Michelle F. Davis, “US Antitrust Enforcers Are Chilling Big Mergers”, Bloomberg, 10 de maio de 2023.
53 Adam Farago e Erik Hjalmarsson, “Os retornos das ações em longo horizonte são positivamente distorcidos”, Review of Finance,
Vol. 27, nº 2, março de 2023, 495-538 e Eugene F. Fama e Kenneth R. French, “Long-Horizon Returns,”
Revisão de Estudos de Precificação de Ativos, Vol. 8, nº 2, dezembro de 2018, 232-252.
54Bessembinder, “Resultados de melhoria da riqueza dos acionistas, 1926 a 2022”.
55 Michael J. Mauboussin e Dan Callahan, “Return on Invested Capital: How to Calcula ROIC and Handle Common Issues”, Consilient
Observer: Counterpoint Global Insights, 6 de outubro de 2022. ROIC é igual ao lucro operacional líquido após impostos (NOPAT)
dividido pelo investido capital. Os investidores geralmente comparam o ROIC ao custo médio ponderado de capital (WACC) e uma
empresa cria valor se o ROIC for maior que o WACC. O lucro econômico é igual ao ROIC – WACC × capital investido. Duas empresas
com o mesmo spread ROIC – WACC, mas diferentes montantes de capital investido resultarão em lucros económicos diferentes.
56 As capitalizações bolsistas podem ser relevantes nos casos em que o índice de referência é ponderado pela capitalização bolsista.
É o caso do índice S&P 500, que é o benchmark mais utilizado. A referência de Bessembinder é o retorno dos títulos do Tesouro de
um mês, pelo que a capitalização de mercado não desempenha um papel.
57
Bessembinder, Chen, Choi e Wei, “Retornos de longo prazo para os acionistas: evidências de 64.000 ações globais”.
58 Rui Albuquerque, “Distorção nos Retornos de Ações: Reconciliando a Evidência sobre Retornos Firmes Versus Agregados,”
Revisão de Estudos Financeiros, Vol. 25, nº 5, maio de 2012, 1630-1673.
59
Curiosamente, num inquérito a mais de 200 investidores institucionais que gerem colectivamente mais de 4,1 dólares
trilhões, 68% disseram que investem com um gestor por 5 anos ou mais.
60 Hendrik Bessembinder, “Extending Portfolio Theory to Compound Returns”, documento de trabalho, julho de 2022.
61 Hendrik Bessembinder, Michael J. Cooper e Feng Zhang, “Desempenho de Fundos Mútuos em Longos Horizontes”,
Jornal de Economia Financeira, Vol. 147, nº 1, janeiro de 2023, 132-158.
62 Alguns fundos operaram fora destas restrições. Por exemplo, a Nomad Investment Partnership, fundada por Nick Sleep e Qais
Zakaria, num determinado momento tinha 40% do fundo na Amazon e noutro momento tinha 16% na Costco. Ver William Green,
Richer, Wiser, Happier: How the World's Greatest Investors Win in Markets and Life (Nova Iorque: Scribner, 2021). Outro caso é o
investimento da Berkshire Hathaway na Apple, que representava cerca de 35% da carteira de ações públicas da empresa em meados
de 2023. A Berkshire Hathaway teve ganhos de mais de US$ 140 bilhões em sua participação na Apple naquela época.
63 Isto não é estritamente verdade. De vez em quando, os fornecedores de índices têm de ajustar as suas regras para que os fundos
ligados ao índice permaneçam em conformidade com as regras sobre diversificação definidas pela Comissão de Valores Mobiliários dos
EUA. Por exemplo, após fortes ganhos de grandes empresas de tecnologia no primeiro semestre de 2023, a Nasdaq

anunciou que haverá um “rebalanceamento especial” para o Nasdaq-100 Index®, que rastreia as ações das maiores
empresas não financeiras listadas na bolsa Nasdaq, a entrar em vigor antes da abertura do mercado em 24 de julho de 2023.
As ponderações de algumas empresas tornou-se demasiado grande e comprometeu as necessidades de diversificação dos
fundos indexados ao índice. O reequilíbrio reduz o peso destas ações de megacapitalização e aumenta o peso de outras.
Rebalanceamentos semelhantes ocorreram em 1998 e 2011. Consulte www.nasdaq.com/press-release/the-nasdaq-100-
index-special-rebalance-to-be-efficient-july-24-2023-2023-07-07.
64 Rob LaFranco e Chase Peterson-Withorn, eds. “Forbes 400 2022: A classificação definitiva dos americanos mais ricos em
2022”, Forbes, 2022. Consulte www.forbes.com/forbes-400/.
65 Hendrik Bessembinder, “Extreme Stock Market Performers, Part I: Expect Some Drawdowns”, Documento de trabalho,
julho de 2020. Agradecimentos a Baillie Gifford por apoiar esta pesquisa.
66 Hendrik Bessembinder, “Executores extremos do mercado de ações, Parte II: As ações de tecnologia dominam?”
Documento de trabalho, julho de 2020.
67 Hendrik Bessembinder, “Extreme Stock Market Performers, Parte III: Quais são as suas características observáveis?”
Documento de Trabalho, Julho de 2020 e Hendrik Bessembinder, “The Role of Net Income Growth in Explaining Long-Horizon
Stock Returns”, Documento de Trabalho, Agosto de 2022.
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produtos e serviços uns dos outros. Cada afiliada MSIM é regulamentada conforme apropriado na jurisdição em que opera. As
afiliadas da MSIM são: Eaton Vance Management (International) Limited, Eaton Vance Advisers International Ltd, Calvert Research
and Management, Eaton Vance Management, Parametric Portfolio Associates LLC e Atlanta Capital Management LLC.
Este material foi emitido por uma ou mais das seguintes entidades:
EMEA
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Na UE, os materiais MSIM e Eaton Vance são emitidos pela MSIM Fund Management (Ireland) Limited (“FMIL”). A FMIL é
regulamentada pelo Banco Central da Irlanda e está constituída na Irlanda como uma empresa privada limitada por ações com o número
de registro 616661 e tem seu endereço registrado em The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson's Quay, Dublin 2, D02
VC42, Irlanda .
Fora da UE, os materiais MSIM são emitidos pela Morgan Stanley Investment Management Limited (MSIM Ltd) e são autorizados e
regulamentados pela Autoridade de Conduta Financeira. Registrado na Inglaterra. Registro nº 1981121.
Sede registrada: 25 Cabot Square, Canary Wharf, Londres E14 4QA.
Na Suíça, os materiais MSIM são emitidos pela Morgan Stanley & Co. International plc, Londres (Filial de Zurique)
Autorizado e regulamentado pela Eidgenössische Finanzmarktaufsicht ("FINMA"). Sede: Beethovenstrasse 33, 8002 Zurique,
Suíça.
Fora dos EUA e da UE, os materiais da Eaton Vance são emitidos pela Eaton Vance Management (International)
Limited (“EVMI”) 125 Old Broad Street, Londres, EC2N 1AR, Reino Unido, que é autorizada e regulamentada no Reino Unido pela
Autoridade de Conduta Financeira.
Itália: MSIM FMIL (Filial de Milão), (Sede Secondaria di Milano) Palazzo Serbelloni Corso Venezia, 16 20121 Milão, Itália. Países Baixos:
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61 rue de Monceau 75008 Paris, França. Espanha: MSIM FMIL (Sucursal de Madrid), Calle Serrano 55, 28006, Madrid, Espanha. Alemanha:
MSIM FMIL Frankfurt Branch, Große Gallusstraße 18, 60312 Frankfurt am Main, Alemanha (Gattung: Zweigniederlassung (FDI) gem. § 53b
KWG). Dinamarca: MSIM FMIL (Filial de Copenhague), Gorrissen Federspiel, Axel Towers, Axeltorv2, 1609 Copenhagen V, Dinamarca.
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Dubai: MSIM Ltd (Escritório de Representação, Unidade Delegacia 3-7º Andar-Unidade 701 e 702, Nível 7, Gate Precinct Building 3, Dubai
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Este documento é distribuído no Dubai International Financial Centre pela Morgan Stanley Investment Management Limited (Escritório de
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Esta publicação não foi revisada pela Autoridade Monetária de Cingapura. Austrália: Este material é fornecido pela Morgan Stanley
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Este material é divulgado no Japão pela Morgan Stanley Investment Management (Japan) Co., Ltd., registrada no. 410 (Diretor
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Insights globais do contraponto

Nascimento, morte e criação de riqueza

OBSERVADOR CONSILIENTE | 25 de julho de 2023

Avaliar o patrimônio de uma empresa pública é um exercício ousado. As ações

Tomemos como exemplo um múltiplo preço-lucro de 18. Podemos traduzir isso

Uma avaliação criteriosa exige o confronto com algumas realidades empíricas:

Hendrik Bessembinder, professor de finanças na Universidade Estadual do

Quantas empresas nascem e quanto tempo vivem?

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Anexo 1: Número de empresas públicas nos EUA, 1976-2022

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Anexo 2: Número de ofertas públicas iniciais nos EUA, 1976-2022

© 2023 Morgan Stanley. Todos os direitos reservados. 5820305 Exp. 31/07/2024 4

Anexo 3: IPOs SPAC e detalhamento de status, 2009 a junho de 2023

Fonte: SPAC Insider (www.spacinsider.com/ data/ stats) e Counterpoint Global.

Anexo 4: Spin-offs nos EUA, 1976-2022

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Anexo 5: Idade Média no IPO, 1976-2022

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Anexo 6: Longevidade das Empresas, 1926-2022

Fonte: Hendrik Bessembinder e Counterpoint Global.

das empresas públicas do que com a taxa de variação

Fonte: Hendrik Bessembinder e Counterpoint Global.

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Por que as empresas morrem?

8.000 = Novas listagens

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Anexo 9: Fontes de Exclusões, 1976-2022

Fusões Causa Voluntário

das empresas públicas em algum momento das suas vidas.

Anexo 10: Taxa de fechamento de capital de fusões e aquisições, 1976-2022

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continua a viver como parte de outra empresa.

cento e tende a ser mais elevado quando há múltiplos licitantes.32

© 2023 Morgan Stanley. Todos os direitos reservados. 5820305 Exp. 31/07/2024 11

Anexo 12: Prêmio Mediano de Negociação nos EUA, 1985-2022

Anexo 13: Falências de Grandes Empresas Públicas, 1980-2022

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Fonte: Centro de Pesquisa em Preços de Valores Mobiliários e Counterpoint Global.

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© 2023 Morgan Stanley. Todos os direitos reservados. 5820305 Exp. 31/07/2024 14

1996 para quase 20 anos em 2022.50

tamanho das empresas do Russell 3000.

negócio e a iniciativa dos reguladores antitruste.52

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Que retornos as empresas oferecem aos acionistas?

© 2023 Morgan Stanley. Todos os direitos reservados. 5820305 Exp. 31/07/2024 16

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Anexo 17: Criação Anual de Riqueza para a Microsoft 1986-2022

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Categoria Número Significar Mediana

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sobrevivência aumentaram na década de 2000 e

Consulte Divulgações importantes nas páginas 32-34

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16 Doidge, Karolyi e Stulz, “The US Listing Gap”.

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45 Daepp, Hamilton, West e Bettencourt, “A Mortalidade das Empresas”.

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