ENSAIO

Emlia O. Vieira
Presidente e fundadora da Casa de Investimentos. licenciada em Gesto de Empresas (Universidade do Minho) e mestre em Finanas (Universidade de Lancaster). Leciona e faz consultoria em engenharia financeira quantitativa para instituies de topo em Lisboa, Porto, Londres, Paris, Zurique, Madrid, Frankfurt, Istambul, Budapeste, Nova Iorque e Tquio

Finanas comportamentais
O que nos impede de tomar decises racionais de investimento? Porque que o medo e a ganncia dominam a nossa actuao? Como diz Benjamim Graham, o principal problema do investidor e talvez o seu pior inimigo ele prprio

al como perder peso, investir simples, mas no fcil. H apenas duas formas de perder peso: comer menos e fazer mais exerccio. No entanto, tal revela-se muito difcil num mundo cheio de bolos de chocolate, de batatas fritas, de bons assados ou bons vinhos. A tentao est em todo o lado. A chave para investir com sucesso tambm simples: comprar bons ativos, que produzam rendimentos, quando esto baratos e mant-los; diversificar apenas o essencial e manter os custos de transao baixos. Infelizmente este conceito to simples no facilmente aplicvel pelos investidores que todos os dias so bombardeados com a ideia fique rico depressa, avisos para sarem do mercado (ou entrarem) antes que seja demasiado tarde e comentadores de televiso que gritam dicas de investimento como se tivessem a roupa interior a arder. Os investidores so muitas vezes forados a tomar decises motivados pelo medo ou pela ganncia. Este ambiente de sobrecarga sensorial seria o suficiente para impedir que o investidor aplique esta receita to simples. Mas um obstculo maior bloqueia o seu caminho. Nos ltimos 40 anos, neurocientistas e psiclogos tm estudado o nosso processo de tomada de decises, o que nos condiciona como seres

humanos e porque fazemos muitas vezes as escolhas erradas ao longo da vida. O que era considerado como as fundaes das finanas Efficient Market Hypothesis (Teoria dos Mercados Eficientes), Capital Asset Pricing Model (Modelo de Avaliao de Ativos Financeiros) e Modern Portfolio Theory (Teoria Moderna de Porteflios) pressupe que os investidores so racionais e que, por isso, tomam as decises sempre no seu melhor interesse. A histria financeira, no entanto, est recheada de exemplos que contradizem estas teorias. Basta recordar todas as bolhas e crashes que tiveram lugar nos ltimos anos. As finanas comportamentais pretendem ser uma resposta a estes dilemas. Compreendendo a forma como tomamos decises de consumo e investimento, podemos criar o nosso prprio processo sistemtico que nos conduza tomada de decises corretas. Psiclogos e neurocientistas descobriram duas caractersticas que so particularmente relevantes na tomada de decises. A primeira, que estamos programados para o curto prazo: o ser humano tende a considerar a possibilidade de ganhos no curto prazo extremamente atrativa. Estes ganhos estimulam os centros emocionais do crebro e libertam dopamina. Isto torna-nos mais confiantes, estimulados e, de uma

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forma geral, satisfeitos connosco prprios. A segunda, a nossa tendncia para adotar comportamentos de rebanho: a dor da excluso social (por exemplo, comprar quando todos esto a vender ou vice-versa) sentida nas mesmas partes do crebro que sentem a dor fsica real. Adotar estratgias de investimentos contrrias , portanto, um pouco como sermos espancados. A evidncia que tem sido coligida em inmeros estudos mostra que todos ns, como seres humanos, somos afetados por desafios comportamentais vieses mentais que condicionam o nosso processo de tomada de decises racionais. Da savana africana era digital Porque sofremos estes vieses que tanto nos condicionam na tomada de melhores decises? Como qualquer outra caracterstica da nossa existncia, os nossos crebros foram, e continuam a ser, refinados por um processo de evoluo que ocorre a um ritmo glacial. Os nossos crebros esto perfeitamente adaptados para o ambiente que enfrentvamos h 150 mil anos (a savana africana). Esto menos preparados para a revoluo industrial de h 300 anos e talvez ainda menos preparados para a era digital em que vivemos hoje. Por outras palavras, as nossas mentes esto preparadas para resolver os problemas relacionados com a sobrevivncia e no esto ainda otimizadas para decises de investimento. O resultado desta herana que todos ns, sem exceo, cometemos estes erros. Os cientistas sugerem que o melhor mtodo para entender como o nosso crebro funciona imaginar que temos dois sistemas diferentes instalados nas nossas mentes: o sistema X e o sistema C. O sistema X essencialmente a emoo na tomada de decises. O sistema X a opo automtica. Toda a informao passa pelo sistema X para processamento e no exige qualquer esforo. As concluses tiradas pelo sistema X so, geralmente, baseadas em aspetos como a semelhana, familiaridade e proximidade temporal. Estes atalhos mentais permitem ao sistema X lidar com imensas quantidades de informao simultaneamente. O sistema X um sistema de satisfao rpido e pouco sofisticado que tenta dar respostas aproximadamente (e no exatamente) corretas. Para que o sistema X acredite que algo vlido, pode muito simplesmente desejar que assim o seja. O sistema C requer um esforo deliberado e tenta resolver os problemas atravs de uma abordagem lgica e dedutiva. Contudo, como qualquer processo lgico, verifica a informao passo a passo de uma forma lenta e em srie. Para que o sistema C acredite em algo, precisa de provas. Todos gostamos de acreditar que o nosso sistema C controla as nossas tomadas de deciso. A realidade que o sistema X controla muito mais as nossas aes

do que estamos dispostos a admitir. De facto, muito frequentemente acabamos por confiar na nossa reao emocional inicial e s ocasionalmente recorremos ao sistema C para rever a nossa deciso. Por exemplo, quando tropeamos numa pedra, insultamos o objeto inanimado apesar de ele no ter responsabilidade alguma pelo nosso erro. Ainda assim, o sistema X, segundo concluses de Antnio Damsio, indispensvel tomada de decises. Sem emoo, o ser humano fica paralisado perante os desafios. Neurocientistas descobriram que as partes do nosso crebro associadas com o sistema X so muito mais antigas do que as partes associadas com o sistema C. Quer isto dizer que a necessidade da emoo evoluiu mais cedo do que a necessidade da razo. Imagine que estamos a visitar um jardim zoolgico. Ao passar pela jaula dos lees, um leo salta na nossa direo; imediatamente damos um salto para trs. O sistema X reagiu para salvaguardar a nossa segurana. De facto, um sinal foi gerado assim que o nosso crebro se apercebeu do movimento do leo. Este sinal foi enviado por dois caminhos pelo sistema X que enviou a informao diretamente para a amgdala cerebelosa (o centro do crebro para medo e risco) que reage com rapidez e fora o nosso corpo a saltar para trs. A segunda parte do sinal enviada para o sistema C que processa a informao de uma forma mais consciente, avaliando a ameaa potencial. O sistema C recorda que existem barras de metal que nos separam do leo. Mas, entretanto, j saltmos para trs. A emoo ganha razo. O que tem isto que ver com finanas? Em que circunstncias somos mais suscetveis a deixar rdea solta ao sistema X? Segundo a neurocincia e a psicologia h um conjunto de situaes em que isto acontece: quando o problema mal estruturado e complexo, quando a informao disponvel incompleta, ambgua e est em permanente mudana, quando os objetivos esto mal definidos, se alteram ou competem entre si, quando os nveis de stresse esto altos devido a constrangimentos de tempo e/ou porque muito est em jogo, quando as decises dependem da interao com outros. Estas circunstncias caracterizam muitas das decises que tomamos quando confrontados com oportunidades de investimento. Um dos maiores investidores de todos os tempos, Warren Buffett, diz que os investidores precisam de controlar o seu sistema X: o sucesso no investimento no est correlacionado com o QI. Se tiver uma inteligncia normal, o que precisa de um temperamento capaz de controlar os impulsos que causam problemas s outras pessoas. Ao longo de anos, os psiclogos documentaram Z e catalogaram os tipos de vieses mentais aos
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Para Warren Buffett, se tiver uma inteligncia normal, o que precisa de um temperamento que controle os impulsos que causam problemas s outras pessoas

Z quais somos suscetveis. Os resultados principais so surpreendentemente comuns a culturas e pases muito diferentes. A maior parte destes erros tem a sua origem em quatro causas: autoiluso, simplificao, emoo e interao social. Vieses comportamentais mais comuns Excesso de otimismo e excesso de confiana. Na nossa evoluo como espcie, o otimismo ter tido um papel fundamental para ultrapassar grandes desafios de sobrevivncia. Estudos cientficos demonstram que as pessoas otimistas so mais resistentes e vivem mais tempo quando enfrentam problemas graves de sade. Nas decises de investimento, contudo, o resultado no o melhor. Responda a estas duas perguntas: o leitor um condutor acima da mdia? O leitor , na sua profisso, acima da mdia? A esmagadora maioria das respostas a estas perguntas positiva. Estas perguntas revelam dois dos vieses mais comuns: excesso de otimismo e excesso de confiana. Estes vieses tm origem na iluso de controlo e iluso de conhecimento. A iluso de conhecimento a tendncia que as pessoas tm de acreditar que a preciso das suas previses aumenta com mais informao. A verdade que mais informao no necessariamente melhor informao. A utilizao que fazemos da informao disponvel que interessa. A tendncia para sobrevalorizar as nossas capacidades amplificada pela iluso de controlo a crena que as pessoas tm que conseguem controlar acontecimentos incontrolveis. As pessoas pagaro quatro vezes mais por um bilhete de lotaria se puderem escolher os nmeros do que por um bilhete com nmeros aleatrios, como se o ato de escolher os nmeros aumentasse a probabilidade deles serem sorteados. A aleatoriedade frequentemente confundida com controlo. Vis confirmatrio: mostra-me o que quero ver. Temos o mau hbito de procurar apenas a informao que concorda connosco. Isto o que se chama o vis confirmatrio. Karl Popper dizia que a melhor forma de testar uma hiptese tentar contradiz-la. Na ver-

dade, no assim que funcionamos. Tendemos a formar um ponto de vista e passamos o tempo a procurar informao que o confirme. Gostamos de ouvir quem concorda connosco, de ouvir as nossas prprias opinies refletidas nos outros. Infelizmente, esta no melhor forma de tomar decises. Devamos ouvir aqueles que discordam, no para mudar de opinio, mas para tomarmos conhecimento dos pontos de vista opostos e para tentar encontrar a falha lgica nos seus argumentos. Se no conseguirmos encontrar essa falha, talvez no devamos ter tamanha convico nos nossos pontos de vista. Um problema adicional ao vis confirmatrio o vis dos mdios hostis. Isto , no s procuramos apenas a informao que concorda connosco, mas, quando somos confrontados com informao que discorda connosco, temos a tendncia de considerar a fonte dessa informao como tendo um ponto de vista enviesado. Autoatribuio: caras mrito nosso, coroa azar. Todos ns temos um relativamente frgil sentido de autoestima e um dos mecanismos-chave para o proteger o vis da autoatribuio, a tendncia de atribuir bons desfechos nossa habilidade e os maus desfechos ao azar. Este vis constitui um dos mais fortes limites aprendizagem que os investidores encontram. Este mecanismo de defesa impede-nos de reconhecer os erros que cometemos e, desta forma, de aprendermos com os erros cometidos no passado. Como disse George Santayana, a histria repete-se e esquecer o passado estar condenado a repeti-lo. Quando questionado sobre se os investidores iriam aprender algo com a crise financeira em 2008 e 2009, Jeremy Grantham, estratego chefe da gestora de ativos GMO, respondeu: Iremos aprender muito no curto prazo, alguma coisa no mdio prazo, e absolutamente nada no longo prazo. Recuando no tempo, John K. Galbraith dizia que os mercados financeiros so caracterizados pela extrema brevidade da memria financeira. Consequentemente, os desastres financeiros so rapidamente esquecidos. Quando as mesmas ou similares cir-

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cunstncias se repetem, so saudadas por uma nova, frequentemente jovem e sempre confiante, gerao como uma descoberta brilhantemente inovadora no mundo econmico e financeiro. Poucos so os campos da atividade humana em que a histria to pouco importante como no mundo das finanas. Hindsight: eu j sabia. Um dos mais perigosos vieses que enfrentamos o vis do retrovisor (hindsight). Refere-se ao facto de, aps um evento ter tido lugar, ns estarmos convencidos de que sabamos o que se iria passar. O melhor exemplo do vis do retrovisor nos investidores a bolha tecnolgica do final dos anos 90. Na altura, chamar a ateno dos investidores para a bolha tecnolgica resultava em ameaas fsicas. Hoje, os mesmos investidores reescreveram a sua histria. Todos eles sabiam que era uma bolha estavam todos investidos, mas sabiam que era uma bolha e que, mais cedo ou mais tarde, iria explodir. Obviamente, se todos esto convencidos de que conseguem prever o passado, natural que estejam excessivamente certos de que conseguem prever o futuro. Assim, o hindsight o mais poderoso gerador de excesso de confiana. Ancoramento: o irrelevante tem valor. Quando confrontados com a incerteza, todos temos a tendncia de nos agarrarmos ao irrelevante como se fosse uma muleta ou uma ncora. Esta incorporao do irrelevante acontece frequentemente sem qualquer reconhecimento consciente do facto. Que ncoras influenciaro os investidores? A toda a hora, os preos das aes so publicitados: nos jornais, na internet, no ticker que est permanentemente a rodar na parte inferior dos canais financeiros de televiso. Os investidores agarram-se a estas miragens de preos e, erradamente, fazem-nos equivaler ao valor dos negcios subjacentes. Representatividade: tiro concluses com base na aparncia e semelhana. As pessoas julgam os eventos pela sua aparncia e semelhana, no pela probabilidade deles acontecerem. o chamado vis da representatividade. Este vis tem muitas aplicaes no mercado de capitais. Por exemplo, as boas empresas so bons investimentos? Podem no ser, se estiverem a transacionar a preos acima do seu valor justo. Nos mercados financeiros, os analistas tambm sofrem deste vis. Preveem que as empresas com forte crescimento dos resultados nos ltimos cinco anos iro continuar a crescer ao mesmo ritmo nos prximos cinco anos. O que os analistas esto a dizer esta empresa excecional e, portanto, continuar a s-lo. O que ignoram (inconscientemente) que o crescimento de resultados um processo altamente reversivo para a mdia, em perodos de cinco anos. Um porteflio de empresas com crescimento mais lento consegue quase a mesma taxa de crescimento de longo prazo do que um porteflio de empresas de

crescimento rpido. Efetivamente, os analistas avaliam as empresas pelo que parecem ser e no pela probabilidade de conseguirem sustentar as altas taxas de crescimento. Como salienta Philip Fisher, autor do livro Common Stocks and Uncommon Profits: O mercado bolsista est cheio de indivduos que sabem o preo de tudo e o valor de nada. Experincia direta: no isso de que me recordo. As nossas mentes no so supercomputadores. No so sequer bons arquivos. No entanto, estamos convencidos de que as nossas memrias so perfeitas como fotografias ou postais. De uma forma geral, as pessoas recordam-se melhor de informao vvida, bem publicitada ou mais recente. O efeito proximidade temporal tambm reforado pelo facto de as pessoas tenderem a confiar mais nas suas experincias em detrimento de estatsticas ou de experincias alheias. Estudos concluem que a experincia direta frequentemente muito mais ponderada do que a experincia geral, mesmo quando esta igualmente objetiva e relevante. Uma possvel razo para a importncia excessiva da experincia pessoal o impacto da emoo: informao diretamente experimentada desencadeia reaes emocionais ausentes das experincias alheias. Desta forma, se as pessoas utilizarem a sua experincia pessoal para avaliar a probabilidade de eventos, iro exagerar o peso de eventos improvveis porque passaram e subestimar o peso daqueles que no experimentaram em primeira mo. A experincia recente da maior parte dos investidores em Portugal de perdas significativas. Os ttulos mais disseminados na Bolsa portuguesa so os que maiores perdas acumulam. Recentemente, um dos jornais econmicos noticiava que, diariamente, mais de 700 investidores deixavam de ter aes. Os investidores atribuem maior ponderao sua experincia pessoal do que a todos os estudos que comprovam o sucesso do investimento em valor. Este comportamento reflete tambm o efeito da proximidade temporal: o investidor acredita que o futuro ser sempre este. Esta atitude verifica-se nos dois extremos do mercado ampliando, assim, os efeitos das bolhas e dos crashes. Porque existem investidores excecionais? No dia a dia, tomamos decises de consumo, poupana e investimento. Grande parte de ns no tem formao financeira para as tomar no seu melhor interesse. Os vieses comportamentais de que sofremos so tambm handicaps com que temos de lidar. A histria est repleta de bolhas: no mercado bolsista, no mercado imobilirio, nas matrias-primas e at as tulipas excitaram muitos investidores, no sculo xvii. Alguns dos melhores investidores do mundo ultrapassaram estes vieses comportamentais que afetam as decises de investimento e reduzem os retornos Z esmagadora maioria dos investidores. Entre 1929
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Para investir em valor, compre bons ativos baratos, venda-os, pelo menos, ao seu preo justo e, no intervalo entre a compra e a venda, ignore as cotaes de mercado

Z e 1934, Benjamim Graham e David Dodd testemunharam o melhor e o pior nos mercados financeiros. Da escalada at ao pico de 1929, at ao crash em Outubro do mesmo ano e a implacvel Grande Depresso. Desta sua experincia no mercado financeiro e do vasto conhecimento da teoria financeira, os dois professores da Universidade de Columbia, em Nova Iorque, construram um modelo com o qual os investidores podiam filtrar centenas ou at milhares de aes e obrigaes e identificar aquelas em que valia a pena investir. Esta filosofia de investimento conhecida como o investimento em valor e o seu mais famoso praticante, aluno de Benjamin Graham, Warren Buffett. Em 1992, Tweedy, Brown Company LLC, gestora de patrimnios muito conceituada, publicou uma compilao de 44 estudos intitulada O que funciona no investimento. O estudo concluiu que o que funcionou muito simples: as aes baratas conseguem, consistentemente, melhores retornos do que as aes caras; e as aes cujo preo teve pior performance (em perodos de trs e cinco anos) conseguiram melhores rentabilidades, nos perodos seguintes, do que as aes cujos preos tiveram melhor performance nos mesmos perodos. Ao longo dos ltimos 54 anos, Warren Buffett conseguiu rentabilidades mdias de 20,2% ao ano. Quando questionado sobre o seu sucesso como investidor, responde: O nosso mtodo muito simples. Tentamos selecionar negcios com fundamentos econmicos soberbos, geridos por pessoas honestas e capazes e compramo-los a preos sensatos. s isto que tentamos fazer. Warren Buffett escreveu um artigo, em 1984, intitulado Os superinvestidores de Graham e Doddsville. Nesse artigo, Buffett elenca alguns investidores que, ao longo de vrios anos, conseguiram retornos muito acima do mercado. Walter Schloss ganhou, durante 20 anos, 21,3% ao ano; Tom Knapp, da Tweedy Browne, conseguiu retornos de 20% ao ano; Bill Ruane, da Sequoia Funds, conseguiu 17,2% anuais; Charlie Munger, scio de Warren Buffett, ganhou, num perodo de 13 anos, 19,8% anuais. Segundo a

teoria dos mercados eficientes, estes investidores foram simplesmente bafejados pela sorte. No entanto, argumenta Buffett, todos estes investidores tm um patriarca intelectual em comum, Benjamin Graham. Eles trabalham em locais diferentes e investiram em ativos diferentes, a nica coisa em comum a estratgia que seguem, o investimento em valor. O seu sucesso, portanto, no pode ser atribudo apenas sorte; o triunfo da estratgia certa. Por outras palavras, o investimento em valor funciona. O que o investimento em valor? investir em bons ativos, que produzem rendimentos, comprados a desconto do seu valor justo e que sejam geridos por gente capaz e honesta. simples, mas est longe de ser fcil. O investidor em valor avesso ao risco e portanto a deciso de investimento um processo de avaliao profunda dos dados fundamentais das empresas, dos negcios que lhe esto subjacentes e da sua capacidade de gerar um rendimento crescente no futuro. A partir dos balanos e demonstraes financeiras da empresa, avaliam-se a qualidade do negcio, as margens operacionais, a evoluo dos lucros, a rentabilidade dos capitais investidos, os nveis de endividamento, as vantagens competitivas dentro do sector e a capacidade de remunerar o acionista. As palavras de Benjamin Graham resumem bem este processo: A anlise deve ser penetrante, no proftica. No entanto, o investimento em valor no se resume apenas anlise das demonstraes financeiras. Uma vez que nem todos os elementos que afetam o valor da empresa so revelados pelo escrutnio dos documentos contabilsticos, a experincia, a capacidade de julgamento e o ceticismo so fundamentais para estimar o real valor da empresa. Uma vez estimado o valor da empresa, confrontamo-lo com o preo a que est a cotar no mercado. Preo o que se paga, valor o que se recebe e da diferena entre o preo a que estamos a comprar e o valor intrnseco do ativo, obtemos a margem de segurana, a almofada necessria para proteger os

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valores investidos. Disciplina e pacincia para esperar pelo preo certo de compra so essenciais para que o mtodo tenha sucesso. Quando a cotao no mercado refletir o valor da empresa, altura de vender. Poucos investidores so suficientemente disciplinados para manter padres rigorosos de avaliao e averso ao risco. em tempos de grande incerteza e de conjunturas negativas que a prtica de um mtodo de investimento conservador e seguro o investimento em valor particularmente fundamental. Sir John Templeton, pioneiro dos fundos de investimento e considerado pela revista Money como o melhor investidor global do sculo xx, mantinha sob vigilncia um conjunto de excelentes empresas que transacionavam a preos muito elevados e os preos a que gostaria de as comprar. Quando o mercado caa e arrastava as aes para os nveis desejados, as compras eram executadas. Templeton sabia que, no dia em que o mercado casse, ele no teria a disciplina para comprar. No entanto, ao determinar, a priori, os preos de compra, retirava da equao a emoo e os seus vieses mentais. Um processo disciplinado e objetivo essencial ao sucesso. Em agosto passado, na Casa de Investimentos, aplicmos este processo. Aproveitmos a reao negativa do mercado ao downgrade da dvida americana uma queda de cerca de 20% em duas semanas investimos nalgumas empresas excecionais que, sem qualquer justificao fundamental, ficaram baratas. Por que to poucos seguem esta filosofia Apesar dos resultados excecionais de grandes investidores em Valor e de inmeros estudos que os comprovam, poucos so os investidores que seguem este mtodo de investimento. Warren Buffett, para l da publicao trimestral das suas transaes, escreve na imprensa, de tempos a tempos. Em 17 de outubro de 2008, aconselhou, em carta aberta no The New York Times (Buy American, I Am), o investimento em empresas americanas. Em fevereiro passado, escreveu na revista Fortune reiterando a sua preferncia pelo investimento em ativos que produzam rendimento, isto , aes. Os professores universitrios Gerald Martin e John Puthenpurackal, num paper de 2008, concluram que, imitando as compras de Warren Buffett um ms aps a sua divulgao pblica, qualquer investidor bateria o S&P 500 por uma mdia de 10,75% ao ano, no perodo de 1976 a 2006. Este resultado extraordinrio tendo em conta que a performance de Warren Buffett, no mesmo perodo bateu o S&P 500 por 11,14% ao ano. Muito antes de neurocientistas e psiclogos terem descoberto a importncia destes vieses, Benjamin Graham refletia que o investidor deveria estar preparado, financeira e psicologicamente, para as flutuaes do

mercado e explicava-o atravs de uma metfora a que chamava Sr. Mercado: Imagine que proprietrio de parte do capital de uma pequena empresa e que essa participao lhe custou 1000 euros. Um dos seus scios, chamado Sr. Mercado, muito prestvel. Todos os dias, ele diz-lhe qual o valor, na opinio dele, da sua parte da empresa e oferece-se para comprla ou para lhe vender uma participao adicional ao mesmo preo. Por vezes, a avaliao do Sr. Mercado parece plausvel e justificada pelos desenvolvimentos e perspetivas futuras do negcio. Frequentemente, contudo, o Sr. Mercado levado pelo entusiasmo ou pelo medo e o valor que ele prope pouco menos do que ridculo. Se o leitor um investidor prudente ou um empresrio sensato, vai deixar que as comunicaes dirias do Sr. Mercado determinem a sua convico do que vale a sua participao de 1000 euros na sua empresa? Apenas nos casos em que concorda com o Sr. Mercado ou quando est disposto a negociar com ele. Poder vender a sua participao quando o Sr. Mercado lhe prope um preo ridiculamente alto, assim como poder comprar uma participao adicional quando o preo baixo. No tempo restante, poder formar as suas prprias opinies acerca de quanto realmente vale a sua participao, baseado nos relatrios da empresa sobre as suas atividades e situao financeira. O verdadeiro investidor est nesta posio quando tem aes de uma empresa cotada. Ele pode tirar partido do preo dirio de mercado ou ignor-lo. As flutuaes de preo tm apenas um significado para o verdadeiro investidor. Elas oferecem oportunidades para compras inteligentes quando o preo cai bastante e oportunidades para vendas inteligentes quando os preos ultrapassam o valor da empresa. No resto do tempo, o investidor dever ignorar o mercado e concentrar-se nos dividendos e resultados operacionais das suas empresas. Por outras palavras, compre bons ativos baratos, venda-os, pelo menos, ao seu preo justo e no espao de tempo entre a compra e a venda, ignore as cotaes de mercado. Ou, como Warren Buffett recomenda: Encare as flutuaes de mercado como amigas e no como inimigas; lucre com a loucura em vez de participar nela. O medo e a ganncia tm separado muitos investidores do seu dinheiro. Quando o mercado de aes cai porque as notcias so ms e a conjuntura macroeconmica difcil, os investidores vendem a qualquer preo ativos de grande valor. Porque muita gente o est a fazer, os investidores ignoram a qualidade dos ativos que tm e adotam o comportamento de rebanho. Do mesmo modo, quando a conjuntura favorvel ou as notcias para determinada empresa so muito positivas, fcil perder o bom senso e seguir a multido, comprando a qualquer preo. Demasiadas pessoas investem no mercado de Z capitais com o objetivo de enriquecerem da
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O pblico investidor festeja o lucro fcil. Mas as bolhas inevitavelmente estouram. E o provrbio confirmado: Aquilo que o sbio faz no princpio, o tolo faz no fim

Z noite para o dia. As aes, em vez de serem encaradas como uma fatia do negcio subjacente que, ano aps ano, cria riqueza para os seus acionistas, so vistas apenas como papel que troca de mos, frequentemente mais de uma vez por dia. A satisfao imediata, a falta de convico com que se compram e vendem ativos e a busca de excitao no mundo do investimento potenciam decises irrefletidas, tomadas por impulso. Muitos consideram que investir em Bolsa continua a ser um jogo de sorte e azar. A especulao e as bolhas A definio de investimento expandiu-se muito nos ltimos 20 anos: desde selos, arte, vinhos, ouro, petrleo, todo o tipo de produtos financeiros exticos e at apostas desportivas. Muitos destes ativos no so produtivos e quem os compra tem a esperana de que no futuro algum venha a pagar mais por eles. Quem investe assim, no inspirado por aquilo que o ativo produz, mas, sim, porque acredita que outros o desejaro ainda mais no futuro. Esta , na sua essncia, a definio de especulao. desta forma que surgem as bolhas especulativas. Nos ltimos 15 anos, tanto as aes tecnolgicas como o mercado imobilirio demonstraram os excessos extraordinrios que podem ser criados pela combinao de uma tese de investimento sensata (na sua gnese) e bem publicitados preos crescentes (o ouro um bom exemplo). Nestas bolhas, um exrcito de investidores, a princpio ctico, sucumbe prova entregue pelo mercado e o grupo de compradores expande-se durante algum tempo o suficiente para manter a roda a girar. O pblico investidor festeja o lucro fcil. Mas as bolhas inevitavelmente estouram. E o velho provrbio mais uma vez confirmado: Aquilo que o sbio faz no princpio, o tolo faz no fim. Canais de televiso de negcios, jornais, revistas, analistas e comentadores alimentam diariamente um pblico vasto e em expanso. Este o circo que montado diariamente volta do mercado financeiro e que precisa de fazer crer que, durante o dia, iro passar-se eventos extraordinariamente importantes.

A quantidade de informao completamente irrelevante para a vida diria das empresas espremida ao mximo. As dicas para ganhar dinheiro hoje encurtam ainda mais o horizonte de investimento. Mais informao no melhor informao, apenas refora no investidor a iluso de controlo, o excesso de otimismo e de confiana. Larry Summers, ex-secretrio do Tesouro americano, investigou os 50 maiores movimentos no mercado de aes americano entre 1947 e 1987. Summers e os seus colegas vasculharam a imprensa na tentativa de encontrar alguma razo para os movimentos do mercado. Concluram que, na maioria dos dias com maior movimento, a informao que a imprensa avana como causa no particularmente importante. Dito de outra forma, mais de metade dos maiores movimentos nos mercados no tem qualquer relao com os fundamentos econmicos das empresas ou da economia. A indstria financeira tem sido a grande promotora de toda esta festa. Se por um lado est a satisfazer necessidades novas aos seus clientes, como argumenta, por outro, est a promover o curtssimo prazo e o comissionamento excessivo. No seu livro The Battle for the Soul of Capitalism, John Bogle, fundador da Vanguard, expe com grande clareza os conflitos de interesses dos grandes grupos financeiros e como a glorificao do curtssimo prazo triunfou sobre os tradicionais valores da fidcia. As comisses pagas, entre 1997 e 2002, pelos investidores norte-americanos aos bancos, corretoras e fundos de investimentos excederam os 1,275 trilies de dlares. No final dos anos 90, as previses dos analistas e dos especialistas em estratgia tornaram-se mais importantes do que nunca nos mercados financeiros. Infelizmente, no se tornaram mais precisas e os exemplos so imensos. Existem hoje previses sobre todo o tipo de indicadores, desde a inflao, as taxas de juro, o desemprego, os resultados trimestrais das empresas, passando pelos preos das aes e das obrigaes, das matrias-primas, etc. Quando os nmeros reais observados so divulgados, raramente coincidem com as previses. Esto assim

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reunidas as condies para que os mercados se comportem com grande volatilidade. Isto no faz qualquer sentido. As previses que criam a iluso de controlo sobre o que pode ser o futuro vm limitar a capacidade de tomar decises baseadas em processos lgicos. Para Warren Buffett, as previses polticas e econmicas de curto prazo so uma distrao muito cara para os investidores. A prazo, as notcias sobre os mercados financeiros sero positivas. No sculo xx, os Estados Unidos passaram por duas Guerras Mundiais e outros conflitos militares dispendiosos, uma Grande Depresso, uma dzia de recesses, vrios pnicos financeiros, choques petrolferos, etc. No entanto, o Dow Jones subiu dos 66 para os 11497 pontos. Os analistas e gestores de dinheiro so tambm vtimas destas armadilhas mentais. Tm acesso a demasiada informao e precisam de proteger o seu posto de trabalho. Se seguirem o rebanho e estiverem errados, fizeram o que toda a gente fez. Se no seguirem o rebanho e estiverem errados, o seu emprego est em causa. A evoluo tecnolgica, a internet, a grande difuso de informao e a engenharia financeira contriburam para potenciar negativamente os nossos vieses comportamentais.

Concluses O investidor dever ter a disciplina e a coragem de se manter fiel aos seus princpios. Como Benjamin Graham declarou: Se acredita que o investimento em valor um conceito slido, dever devotar-se a esse princpio. Mantenha-se fiel e no se deixe arrastar pelas modas, pelas iluses e pela perseguio constante do lucro rpido de Wall Street. No preciso ter uma inteligncia de gnio para ser um investidor em valor de sucesso. O que necessrio , em primeiro lugar, uma inteligncia razovel; em segundo, bons princpios de atuao; e terceiro e mais importante, firmeza de carter. S dominando estes trs elementos que o investidor inteligente ser capaz de agir de forma contrria comprar quando todos vendem e vender quando todos compram. Nunca deixaremos de ser suscetveis aos vieses comportamentais. Reconhecendo as nossas limitaes, estaremos mais bem preparados para que os processos lgicos assumam o controlo. S com processos slidos de tomada de decises ser possvel obter resultados consistentes a mdio e a longo prazos. E