Unidade II

Unidade II
5 DECISÕES DE FINANCIAMENTO EM LONGO PRAZO

As empresas dispõem de fontes internas e fontes externas de recursos financeiros para o

financiamento de suas atividades. Com base na evolução dos seus negócios, poderão existir lucros
retidos ao longo do tempo. Além disso, poderá obter condições mais adequadas de financiamento
de suas compras, em relação às suas vendas, desfrutando, assim, de um giro dos créditos maior
do que o giro dos débitos. Significa um prazo médio de recebimento das vendas menor do que
o prazo médio de pagamento das compras. Pode, ainda, planejar e adequar, de forma racional,
os pagamentos de impostos inerentes à sua atividade, em todas as esferas administrativas, ou
seja, tributos municipais, estaduais e federais, cuja participação no faturamento e nos lucros da
atividade tem importância significativa nos dias de hoje. Outra forma de capitalização do negócio
consiste na desmobilização, ou seja, na venda de Ativos fixos pertencentes ao Ativo Permanente
do negócio que, de alguma forma, podem ser vendidos a terceiros, sem prejuízo das atividades. E,
com criatividade, outras oportunidades poderão despontar, por exemplo, alienação de parte do
controle do negócio, obtenção de recursos em função de futuros produtos que serão oferecidos,
formação de joint venture, fusão, aquisição de outras empresas com fluxo de capital conveniente
e comprovada sinergia com o negócio principal etc.

Já as fontes externas propriamente ditas compreendem recursos próprios e recursos de terceiros.

Como recursos próprios que poderão ser carreados para o empreendimento destaca‑se a ampliação
do capital social do negócio, mediante aporte de capital ou negociação de novas ações no mercado
primário de capitais, conforme se verá um pouco mais à frente. Por recursos de terceiros entendem‑se
as debêntures, commercial papers, os empréstimos bancários, o crédito subsidiado, os empréstimos
externos, obtenção de recursos de fornecedores e outras formas.

5.1 Fontes de recursos para o financiamento empresarial

Mercado de capitais

Na condução dos negócios, o principal executivo da área financeira das organizações se defronta
com necessidades de financiamento das atividades produtivas e do capital de giro a prazos mais
dilatados do que aqueles usualmente praticados pela empresa no mercado financeiro. Decide, então,
realizar uma incursão pelo mercado de capitais. Nesse mercado são negociados títulos, tais como
ações, debêntures e commercial papers e bônus de subscrição. Eles constituem os valores mobiliários,
conforme definido em lei.

76
ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA

Principais Ativos de emissão das empresas

Vejamos, inicialmente, algumas características de cada um desses Ativos.

• Ações

As ações compreendem as menores frações do capital de uma empresa. Constituem um investimento

de prazo indeterminado e de renda variável. Representam um título de propriedade, caracterizado por
um certificado de propriedade que confere ao seu possuidor uma parcela de participação no controle e
nos lucros da empresa, bem como em suas obrigações, sob dependência da espécie de papel, conforme
se verá mais adiante. Este título deve ser emitido necessariamente por uma sociedade anônima. Confere
ao seu possuidor o direito de recebimento periódico de dividendos. O certificado de propriedade de uma
ação confere ao seu titular o direito de fiscalização dos negócios e de participação nas deliberações
sociais por meio de voto correspondente à sua parcela do capital social do empreendimento.
A responsabilidade dos sócios ou acionistas é limitada ao preço de emissão das ações subscritas ou
adquiridas. Um certificado de propriedade de ações pode ser vendido a terceiros, quando, então, se dá
a transferência desta propriedade. Na análise sobre as condições de uma ação, deve‑se atentar para a
espécie (ação ordinária ou preferencial), forma (nominativa ou escritural), tipo (comum, resgatável) e
classe (A, B, C...).

Existem várias classificações para este tipo de papel, com maior ou menor prevalência nas
operações realizadas em bolsa de valores. Assim, uma ação ao portador designava uma ação que
não trazia o nome do seu proprietário. Pertencia, portanto, a quem a tivesse em seu poder. Este tipo
de ação deixou de existir legalmente a partir de 1990. Uma ação cheia é uma ação cujos direitos, tais
como dividendos – parcela sobre os lucros do período –, bonificação – pagamento em dinheiro ou em
novas ações de parcela dos lucros não distribuídos anteriormente – e subscrição – direito estendido
aos acionistas para aquisição de ações da empresa, quando esta decide emitir novas ações para
aumentar seu capital – ainda não foram exercidos. Por seu turno, uma ação vazia é uma ação cujos
direitos já foram exercidos. Uma ação com valor nominal tem um valor impresso, estabelecido pelo
estatuto da empresa que a emitiu. Uma ação endossável compreende um tipo de ação nominativa
que pode ser transferida para outro proprietário mediante endosso. Já uma ação escritural se refere
a uma ação nominativa – a seguir descrita – sem a emissão de certificados, mantida em conta de
depósito do seu titular, na instituição depositária que for designada. Uma ação listada em bolsa é
uma ação negociada no pregão de uma bolsa de valores. Uma ação nominativa é um tipo de ação
na qual consta o nome do proprietário, sendo que sua venda deve ser registrada na empresa que
a emitiu. Dentre outras classificações, uma ação objeto é um valor mobiliário a que se refere uma
opção. No rol dos mais conhecidos jargões do mercado financeiro, uma ação ordinária é um tipo de
ação que proporciona ao seu proprietário o direito de voto. Por sua vez, uma ação preferencial dá ao
seu proprietário prioridade no recebimento de dividendos e restituição do capital em caso de extinção
da empresa, mas não dá o direito a voto. Algumas empresas diferenciam, por meio de letras (A, B etc.)
as séries de seus papéis lançados no mercado. Ainda com relação aos conceitos derivados deste tipo
de papel, uma ação sem valor nominal significa uma ação para a qual não se convenciona valor
emissão, prevalecendo o preço de mercado por ocasião do lançamento.

77
 Unidade II

De particular importância para a compreensão do valor de uma ação é a apreensão de três conceitos
referentes a valor de um papel desta natureza: o valor de mercado, o valor patrimonial e o valor de
reposição. O primeiro refere‑se ao preço da ação no mercado. Assim, o valor de uma ação ordinária
nominativa da Itaú S.A. – Investimentos Itaú S.A. no mercado de ações da Bolsa de Valores de São
Paulo, no fechamento de 8 de junho de 2007, foi de R$16,70, o que equivale a R$16.700,00 por lote
de mil ações. Por sua vez, o valor patrimonial de cada ação é o resultado da divisão do Patrimônio
Líquido da empresa pelo total de ações em circulação. Então, no caso da Itaú S.A., sendo o valor do
Patrimônio Líquido, em 31 de dezembro de 2006, igual a R$12.842.285.000,00, e a empresa possuindo
3.177.929.000 de ações em circulação, o valor patrimonial da controladora Itaú S.A. foi, à época,
R$4.041,09 por lote de mil ações, resultado da divisão de R$12.842.285.000,00 por 3.177.929 lotes de
mil ações, conforme apontado nas demonstrações financeiras da empresa. Para uma visão mais acurada
do valor de mercado veja o release (informação para a imprensa e investidores) de 30.4.2007 emitido
pela Itaú S.A. Conforme consta desse comunicado à imprensa, a empresa constitui uma das primeiras
holding companies (empresa‑mãe, numa tradução livre) puras de capital aberto aqui instaladas. Com
isto, as decisões financeiras e estratégicas das empresas controladas são assumidas pela holding. A
empresa relaciona sua participação em outras empresas e o correspondente valor de mercado de cada
uma das ações destas empresas, obtendo, pela ponderação, o valor de mercado de seus papéis. Este valor
de mercado é comparado com a cotação da ação mais líquida da própria empresa holding conforme
cotação na Bovespa, daí resultando a comparação entre o valor de mercado da Itaú S.A. versus valor de
mercado de sua participação nas empresas coligadas e, por extensão, a taxa de desconto. A diferença
entre o valor de mercado verificado para a holding em comparação com o valor de mercado teórico
que se obtém pela soma das partes que a compõem, ou seja, a soma dos valores de mercado das ações
das empresas controladas, computada a participação da controladora em cada uma destas empresas
– “soma das partes” –, dá‑se o nome de “desconto”. No caso da Itaú S.A., o valor da “soma das partes”
é maior do que o valor de mercado de suas próprias ações, o que é um estímulo à aquisição do seu
papel. Isto porque os analistas, acionistas e investidores do mercado de capitais consideram que “o valor
‘justo’ da Itaú S.A. seria composto pelo valor de mercado da soma de suas participações nas companhias
abertas controladas”.

Resta‑nos abordar o conceito de valor de reposição. Refere‑se ao custo corrente de reposição dos
Ativos de uma empresa. Quando a empresa adquire um Ativo, o valor de reposição e o valor patrimonial
são idênticos. Depois desse momento, os valores podem divergir livremente. Uma relação entre o valor
de mercado e o valor patrimonial das ações ordinárias, ou seja, o quociente entre estes dois valores, bem
como o quociente resultante da relação entre o valor de mercado dos Ativos e o valor de reposição dos
Ativos – conhecido por q de Tobin1 – são indicadores do sucesso da empresa. Um quociente entre valor

1 De maneira sintética, o q é definido como o quociente entre o valor de mercado de uma empresa e o valor de
reposição de seus Ativos físicos. Assim, ele representa a razão entre dois valores atribuídos ao mesmo conjunto de Ativos.
Tobin e Brainard, dois pesquisadores norte‑americanos, apresentaram, em 1968 e em 1969, uma definição mais ampla de
valor de mercado da empresa, com a consideração do valor de reposição dos Ativos, em lugar de seu valor contábil. Em sua
formulação básica, o q de Tobin pode ser expresso como

VMA + VMD
q=
VRA
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ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA

de mercado e valor patrimonial ou um índice q de Tobin maior do que 1 indica que a empresa tem tido
êxito em suas decisões de investimento.

• Debêntures

As debêntures são uma alternativa para a obtenção de recursos financeiros de longo prazo. Os
investidores que adquirem as debêntures recebem uma taxa de juros fixa ou variável sobre o valor
emprestado, além de dividendos. Essas debêntures podem ou não ser conversíveis em ações, em
épocas e condições predeterminadas, possibilitando ao seu titular uma participação direta no capital
da empresa lançadora da debênture. As debêntures representam títulos de crédito de longo prazo
emitidos necessariamente por sociedades anônimas. São utilizadas para captar recursos para financiar
projetos de investimentos ou para saldar dívidas do emitente. Elas garantem ao seu comprador uma
remuneração de juros periódicos, prêmio e outros rendimentos fixos ou variáveis e reembolso específico
do principal – o valor nominal da debênture – na data do seu vencimento. Envolvem geralmente valores
elevados, com todas as características da operação estabelecidas em escritura. Podem ser oferecidas de
forma direta ou por oferta pública. Uma colocação de debênture em um mercado de forma direta
é feita diretamente a um comprador ou grupo de compradores, formado geralmente por instituições
financeiras ou fundos de pensão. Quando tais operações são realizadas por companhias de capital
fechado e, portanto, sem um mercado secundário organizado – consistindo operações “de balcão”, ou
seja, um mercado onde as operações são realizadas exclusivamente por sistema eletrônico de negociação,
sendo nele transacionadas ações de empresas não listadas em Bolsas de Valores – as taxas de juros são
geralmente mais elevadas do que nas operações de oferta pública. Essas operações de oferta pública
se diferenciam por apresentarem um mercado secundário. Dadas as características das operações, as
debêntures poderão ser colocadas no mercado com descontos – abaixo, portanto, do valor nominal – ou
com prêmio – acima do valor nominal.

• Commercial paper

Entende‑se por commercial paper nota promissória emitida por uma empresa no mercado
externo, ou seja, no mercado distinto daquele da sede do empreendimento, para captação de
recursos em curto prazo. Esse procedimento irá configurar uma dívida de curto prazo para a empresa.
Trata‑se de uma modalidade de captação de recursos no exterior para atender a necessidades
financeiras específicas de uma empresa, tais como uma expansão, aquisição de novas máquinas,
investimento no desenvolvimento de ferramentas (moldes) etc. Os papéis têm prazo de emissão de
30 a 180 dias – no caso de companhias fechadas – e de 30 até 360 dias – no caso de companhias
abertas. Os títulos são mantidos em custódia em nome de seus titulares junto ao banco emissor,
com emissão de recibos de aplicação.

onde VMA representa o valor de mercado das ações, ou capital próprio da firma, VMD é o valor de mercado das
dividas, ou capital de terceiros empregado e VRA é o valor de reposição dos Ativos da firma. Assim sendo, o numerador VMA
+ VMD representa o valor de mercado total da empresa.
79
 Unidade II

• Bônus

Um bônus caracteriza um título emitido por uma sociedade anônima, no limite do capital autorizado.
Conforme condições constantes no certificado, confere a seu titular o direito de subscrever ações, direito que
será exercido contra apresentação do bônus à companhia e pagamento do preço de emissão da ação.

Conforme já aventado, essas operações no mercado de capitais podem se dar de forma

primária ou secundária. Vejamos de perto esta distinção entre mercado primário e mercado
secundário de títulos. Quando um título é vendido pela primeira vez, ou seja, quando é posto
em circulação no mercado financeiro, diz‑se que tais operações ocorreram no mercado primário.
Quando o primeiro comprador revende este Ativo financeiro a uma terceira pessoa e esta a
outra e assim por diante, essas operações se realizam no mercado secundário. A importância
do mercado primário se concretiza na constatação de que é nesse mercado que a empresa
obtém recursos financeiros para seus investimentos em novos Ativos ou mesmo em capital de
giro. E também onde os bancos obtêm recursos para financiar seus clientes. É nesse mercado,
portanto, que ocorrem as transferências de fundos dos ofertantes de recursos para os tomadores
de recursos, tanto para investimentos como para consumo.

As novas emissões de ações ou outros valores mobiliários se realizam no mercado primário. As

empresas recorrem ao mercado primário para complementar os recursos que necessitam, visando ao
financiamento de seus projetos ou seu emprego em outras atividades produtivas.

E o mercado secundário? É ali que se realizam as transferências de um segundo proprietário

para um terceiro potencial comprador do papel. Assim, o valor transacionado nesse mercado
não é canalizado para a empresa emitente do título ou para o banco emitente do título, mas,
sim, para um aplicador que adquiriu o papel de outro investidor. Portanto, sob o ponto de vista
econômico, essas operações não configuram um aumento ou mesmo diminuição de recursos
para financiar novos empreendimentos. Desta maneira, a função deste mercado é dar liquidez
aos papéis negociados no mercado primário. Trata‑se, portanto, de um mercado tão importante
quanto o primário, uma vez que sua existência é condição para o funcionamento do outro. Os
Ativos financeiros não encontram colocação no mercado primário se não contarem com um
mercado secundário organizado capaz de dar liquidez a esses papéis. No mercado secundário,
como no open market (mercado aberto), são negociados títulos como os de emissão do Tesouro
Nacional, Letras de Câmbio, Certificados de Depósitos Bancários (CDB) e outros. Evidentemente, a
Bolsa de Valores concentra grande parte das transações de compra e venda de títulos negociados
há décadas pela primeira vez no mercado primário, repassando de mãos em mãos esses títulos
nas operações que ali acontecem diariamente.

5.2 O dilema entre capital próprio e capital de terceiros

O financiamento das atividades empresariais passa pela decisão entre investimento com recursos
próprios ou investimento com recursos de terceiros. Nos tópicos anteriores abordamos as diversas
formas de captação de recursos no mercado de capitais, mediante lançamento de ações, negociação de
debêntures, commercial paper e bônus na subscrição de ações.
80
ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA

6 ALAVANCAGEM FINANCEIRA

“Dê‑me um ponto de apoio e uma alavanca, e eu moverei a Terra”. Esta frase é atribuída a
Archimedes, o maior matemático da época clássica ocidental e, para alguns, o maior matemático da
história. Nasceu em Siracusa, na ilha da Sicília, em 287 a.C. e morreu 75 anos depois. De que maneira
o conceito de alavanca proporciona a compreensão de uma série de fenômenos financeiros? Observe
as figuras 3, 4 e 5 a seguir. Existe uma alavanca e um ponto de apoio que se move em cada uma das
figuras. Na figura 3, o ponto de apoio se localiza no centro da alavanca. Na figura 4, o ponto de apoio
está situado mais à direita e, na figura 5, o ponto de apoio se localiza à esquerda. Em qual deles se
torna mais fácil o movimento da alavanca, de forma a levantar o peso com menor emprego de força
mecânica? Em termos financeiros, os recursos de terceiros estariam proporcionando uma necessária
alavancagem de lucro para a empresa, em condições mais vantajosas do que os custos da dívida
assumida? A figura 3 seria um indício de que houve um empate entre custo e lucro. A figura 4 indica
que não houve uma alavancagem em condições favoráveis e a figura 5 indica que a alavancagem
financeira foi adequada. Vejamos por que:

Figura 3 Figura 4 Figura 5

6.1 Retorno sobre o Ativo (RsA)

Para uma adequada configuração da alavancagem financeira, é preciso mensurar o retorno

proporcionado pela utilização dos Ativos da empresa. A medida derivada da geração de riqueza dos
Ativos financiados tanto por capital próprio como por capital de terceiros é chamada de Retorno sobre
o Ativo (RsA) e é calculada com base na relação entre o Lucro Antes das Despesas financeiras (LADF) e o
Ativo Total (AT) da empresa:

LADF
RsA =
AT

O RsA pode ser entendido como o retorno que os Ativos proporcionaram, excetuando‑se as despesas
financeiras no período. É, portanto, uma medida de rentabilidade do negócio antes da ocorrência das
despesas financeiras originadas pela tomada de recursos de terceiros.

81
 Unidade II

6.2 Retorno sobre o Patrimônio Líquido (RsPL)

A relação entre o Lucro Líquido (LL) – a última linha do Demonstrativo de Resultado do Exercício – e
o Patrimônio Líquido (PL) da empresa indicará o Retorno sobre o Patrimônio Líquido (RsPL):

LL
RsPL =
PL

O RsPL é uma das mais importantes medidas de rentabilidade de um empreendimento, porque

compara o lucro líquido gerado pelas atividades com o total do Patrimônio Líquido, ou seja, com o
capital mais reservas acumulados durante a existência do negócio.

Já podemos, então, relacionar o retorno sobre o Patrimônio Líquido com o retorno sobre o Ativo total
da organização, para medir o grau de alavancagem financeira (GAF) do empreendimento. Então,

RsPL
GAF =
RsA

O valor derivado desta relação poderá ser maior do que 1, menor do que 1 ou igual a 1. Vejamos
quais as conclusões que daí se pode extrair:

Quando GAF > 1, o numerador da fração (RsPL) é maior do que o denominador da fração (RsA). Em outras
palavras, o retorno sobre o Patrimônio Líquido é maior do que o retorno sobre o Ativo total da empresa. Isto
indica que o capital de terceiros contribuiu para a geração de um retorno adicional para o acionista.

Quando GAF < 1, o numerador da fração (RsPL) é menor do que o denominador da fração (RsA).
Isto caracteriza uma situação em que o capital de terceiros teve um custo tal que não só prejudicou,
como não possibilitou a geração de um retorno adicional para o acionista, por que o retorno sobre o
Patrimônio Líquido foi menor do que o retorno sobre o Ativo total da empresa.

O terceiro caso é aquele em que GAF = 1, ou seja, quando o numerador da fração (RsPL) é igual ao
denominador da fração (RsA), tal que o retorno sobre o Patrimônio Líquido é igual ao retorno sobre
o Ativo total. Desta maneira, o capital de terceiros não contribuiu – mas também não prejudicou –
com geração de retorno adicional para o acionista, por que o retorno sobre o Patrimônio Líquido foi
relativamente igual ao retorno sobre o Ativo total da empresa.

Para a mensuração do retorno do capital de terceiros ou, como também é conhecido, custo da dívida
proveniente da utilização de recursos de terceiros (CD), é necessário relacionar as despesas financeiras
do período com o volume de empréstimos bancários (EB) existentes ao final do período. Então,

Despesas financeiras
CD =
Emprestimos
´ bancarios
´

82
ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA

Essas relações irão constituir importante instrumento auxiliar na gestão financeira, conforme se
depreenderá a seguir. Ao comparar o retorno sobre o Ativo total (RsA) com o custo da dívida (CD), três
situações poderão existir:

• RsA > CD

Neste caso, a tomada de recursos de terceiros possibilitou um retorno sobre o Ativo total maior
do que o custo da dívida. Portanto, o endividamento é benéfico para a empresa e a alavancagem
financeira é favorável.

• RsA < CD

Aqui, a tomada de recursos de terceiros tem um custo maior do que o retorno sobre o Ativo total
proporcionado. Então, o endividamento não se mostrou benéfico para as contas da empresa e a
alavancagem financeira é desfavorável.

• RsA = CD

Observa‑se que o endividamento é neutro, não contribuindo para uma alavancagem, que será
igualmente neutra, por que o custo da dívida será de mesma proporção que o retorno sobre o Ativo
total da organização.

Agora já podemos associar a magnitude do grau de alavancagem financeira com as figuras 3,

4 e 5 a que nos referimos no início dos estudos deste conceito. Vamos dispor um eixo horizontal
demarcado por um delimitador 1 e que possui um extremo à direita indicado por–∞ e outro
extremo à esquerda indicado por +∞. O ponto de apoio deslizará sobre este eixo, à esquerda e à
direita, para indicar o tamanho do grau de alavancagem, conforme se depreenderá das figuras
6, 7 e 8, modificadas:

+∞ 1 -∞ +∞ 1 -∞ +∞ 1 -∞

Figura 6 Figura 7 Figura 8

83
 Unidade II

6.3 Aplicação do GAF, do RsA e do RsPL

Quadro 30

BAZAR AZUL
Balanço Patrimonial encerrado em 31 de dezembro
ATIVO PASSIVO
20X4 20X5 20X6 20X4 20X5 20X6
Ativo Circulante 6,603.00 7,291.00 9,918.00 Passivo Circulante 2,150.00 2,750.00 3,775.00
Disponibilidade 260.00 380.00 600.00 Fornecedores 1,320.00 1,620.00 2,600.00
Duplicatas a receber 1,900.00 2,300.00 2,800.00 Contas a pagar 350.00 450.00 600.00
Provisão para (57.00) (69.00) (162.00) Salários a pagar 360.00 380.00 400.00
devedores duvidosos
Estoques 4,500.00 4,680.00 6,680.00 IR a pagar 120.00 300.00 175.00

Realizável em Longo Exigível em Longo

275.00 375.00 580.00 3,800.00 3,400.00 3,200.00
Prazo Prazo
Diversas contas a 275.00 375.00 580.00 Financiamentos 3,800.00 3,400.00 3,200.00
receber

Ativo Permanente 9,800.00 10,800.00 11,200.00 Patrimônio Líquido 10,728.00 12,316.00 14,723.00
Imobilizado 2,500.00 3,000.00 3,500.00 Capital 4,180.00 4,276.00 9,655.00
Terrenos 4,000.00 4,500.00 4,500.00 Reservas 2,550.00 3,200.00 3,200.00
Resultado
Imóveis 3,800.00 3,900.00 3,900.00 3,998.00 4,840.00 1,868.00
acumulado
Depreciação (500.00) (600.00) (700.00)

Total do Ativo... 16,678.00 18,466.00 21,698.00 Total do Passivo... 16,678.00 18,466.00 21,698.00

Quadro 31

BAZAR AZUL
Demonstração do Resultado em 31 de dezembro
20X4 20X5 20X6
Vendas 28,000.00 32,200.00 34,600.00
Custo das mercadorias vendidas (16,250.00) (18,600.00) (19,400.00)
Lucro bruto 11,750.00 13,600.00 15,200.00

Despesas operacionais (4,600.00) (5,700.00) (6,800.00)

Despesas com vendas (900.00) (1,200.00) (1,400.00)
Despesas administrativas (1,400.00) (1,600.00) (1,950.00)
Despesas com marketing (2,300.00) (2,900.00) (3,450.00)

Despesas financeiras (5,600.00) (4,800.00) (3,800.00)

Receitas financeiras 320.00 540.00 630.00

Lucro antes do IR 1,870.00 3,640.00 5,230.00

IR (748.00) (1,456.00) (404.00)
Lucro Líquido 1,122.00 2,184.00 4,826.00

84
ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA

Exemplificando numericamente os conceitos aprendidos, vamos considerar o Balanço

Patrimonial e o Demonstrativo de Resultado do Exercício do Bazar Azul do ano de 2006 como base
para nossos cálculos.

O Lucro Líquido somado com as despesas financeiras, caracterizando o Lucro Antes das Despesas
financeiras (LADF) foi de $8.626 em 2006. Por sua vez, o valor do Ativo Total (AT) da empresa é de
$21.698. Então,

LADF 8.626
RsA = = = 0, 40
AT 21.698

Por sua vez, o Lucro Líquido (LL) foi de $4.826 e o Patrimônio Líquido (PL) correspondeu a
$14.723. Daí,

LL 4.826
RsPL = = = 0, 33
PL 14.723

Com base nestas medições,

RsPL 0, 33
GAF = = = 0, 82
RsA 0, 40
Observa‑se, portanto, que o capital de terceiros não contribuiu para aumentar o retorno do acionista.
Vejamos, agora, o retorno sobre o capital de terceiros ou custo da dívida.

O volume de despesas financeiras do período foi de $3.800 e, por sua vez, o valor dos financiamentos
constantes do Exigível de Longo Prazo é de $3.200. Logo,

Despesas financeiras 3.800

CD = = = 119
,
Emprestimos
´ bancarios
´ 3.200

Vê‑se, portanto, que

RsA < CD

Ou seja, o retorno sobre o Ativo total da empresa foi menor do que o custo da dívida. Assim, não
houve benefício na tomada de recursos de terceiros, indicando que a alavancagem foi desfavorável.

6.4 Financiamento de Ativos fixos

Vejamos, neste tópico, algumas das formas de obtenção de financiamentos de longo prazo disponíveis
no mercado financeiro para novos Ativos fixos:

85
 Unidade II

Leasing ou arrendamento mercantil

Exploremos, inicialmente, as características do arrendamento mercantil financeiro, ou, como é mais

conhecido, leasing. Trata‑se de modalidade que vem sendo largamente utilizada, especialmente para a
utilização de veículos, máquinas, computadores e outros equipamentos.

Conforme estabelecido na legislação em vigor, citados em informativo da ABEL – Associação Brasileira

das Empresas de Leasing, “considera‑se arrendamento mercantil (...) o negócio jurídico realizado entre
pessoa jurídica, na qualidade de arrendadora, e pessoa física ou jurídica, na qualidade de arrendatária, e
que tenha por objeto o arrendamento de bens adquiridos pela arrendadora, segundo especificações da
arrendatária e para uso próprio desta”.

Assim, a arrendatária é a parte que tem a necessidade do bem e que o escolheu livremente
no mercado, sem que houvesse interferência da arrendadora na seleção deste. As arrendadoras,
por sua vez, são as sociedades de arrendamento mercantil e carteiras de arrendamento mercantil
de bancos múltiplos, devidamente autorizadas a operar e sob fiscalização direta do Banco Central
do Brasil (Bacen). Sua função consiste na aquisição do bem escolhido pela arrendatária junto ao
fornecedor indicado por ela. Depois de entregue o bem, a arrendatária deverá cumprir com todas
as obrigações relativas ao pagamento das parcelas referentes às contraprestações, bem como dos
valores convencionados a título de pagamento de Valor Residual Garantido (VRG), impostos, multas
e demais obrigações inerentes ao bem.

Com base na legislação em vigor, considera‑se arrendamento mercantil financeiro a modalidade

em que:

• as contraprestações e demais pagamentos previstos no contrato, devidos pela arrendatária,

sejam normalmente suficientes para que a arrendadora recupere o custo do bem arrendado
durante o prazo contratual da operação e, adicionalmente, obtenha um retorno sobre os
recursos investidos;

• as despesas de manutenção, assistência técnica e serviços correlatos à operacionalidade do bem

arrendado sejam de responsabilidade da arrendatária;

• o preço para o exercício da opção de compra seja livremente pactuado, podendo ser, inclusive, o
valor de mercado do bem arrendado.

Um contrato de leasing financeiro tem o prazo mínimo de 24 meses para veículos e computadores.
No caso de máquinas e equipamentos, o prazo mínimo é de 36 meses, conforme legislação em vigor.
Na análise das condições de uma operação de leasing, deve‑se atentar especialmente para aquelas
referentes ao Valor Residual Garantido (VRG). Conforme dispositivos legais, o VRG constitui um preço
contratualmente estipulado para exercício da opção de compra. Assim, as partes convencionam que,
ao final do contrato, a arrendatária poderá, se quiser, exercer a compra do bem pelo valor e formas
estabelecidos no instrumento contratual firmado. Refere‑se, portanto, a um valor contratualmente
garantido pela arrendatária como mínimo que será recebido pela arrendadora na venda a terceiros
86
ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA

do bem arrendado, na hipótese de não ser exercida a opção de compra pela arrendatária. Por isto,
caberá à arrendatária ou a terceiro por ela indicado, garantir à arrendadora o pagamento do valor
estabelecido no contrato.

No caso de exercício do VRG, a sua forma de pagamento poderá ser livremente pactuada entre
as partes, podendo ser a) antecipado, ou seja, pago já no início do contrato, b) parcelado ao longo da
vigência do contrato, ou c) pago no encerramento da vigência do contrato.

Observa‑se, portanto, que, no final do prazo contratual, a arrendatária deverá se manifestar

formalmente pela intenção de adquirir o bem, devolvê‑lo ou renovar o contrato de arrendamento
por um novo período. Se a arrendatária resolver devolver o bem ao final do contrato, a arrendadora
poderá vendê‑lo no mercado. Neste caso, se a arrendatária tiver antecipado qualquer importância a
título de VRG, esta deverá ser devolvida pela arrendadora, descontando‑se as despesas incorridas para
a realização da venda. Se o valor da venda for inferior ao VRG estabelecido no instrumento contratual,
a arrendatária deverá cobrir a diferença verificada.

Entre as características que conferem flexibilidade ao contrato de leasing em relação a outros

instrumentos de financiamento existentes no mercado financeiro, destacam‑se a possibilidade de
transferência do contrato para uma terceira parte, com manifestação expressa de todos no correspondente
instrumento, e ainda a possibilidade de substituição do bem arrendado, com a concordância expressa das
partes. Os bens arrendados são normalmente segurados por meio de apólice específica contra acidentes,
roubo, incêndio etc.

Leasing operacional ou locação

Esta não constitui uma operação sujeita à regulamentação do Banco Central. Pode, portanto,
ser realizada por qualquer empresa que, tendo adquirido o bem, queira cedê‑lo a uma terceira
parte por período de tempo estabelecido em um contrato de locação por uma determinada
taxa de locação, que pode ser semanal, mensal, trimestral ou anual. Uma das vantagens desta
modalidade é a que diz respeito à manutenção do bem, geralmente de total responsabilidade da
empresa locadora. Ao final do contrato ou a qualquer tempo, obedecidas às condições contratuais
específicas a este respeito, o bem será devolvido à locadora. O instrumento contratual pode
ou não estipular uma condição de opção de compra a ser oferecida ao locatário, a partir de
determinada vigência do contrato.

É comum observar‑se no mercado a aquisição de determinado bem pela modalidade leasing

financeiro que será oferecido para locação por meio de um leasing operacional.

Lease back

Esta é mais uma forma de obtenção de recursos financeiros de longo prazo disponível no mercado
financeiro. Consiste em uma operação de venda de um Ativo fixo da empresa, totalmente desimpedido,
para uma sociedade de arrendamento mercantil. Esta empresa de leasing adquire o bem e processa
uma operação de leasing financeiro ao vendedor do Ativo. Desta maneira, o bem permanece no mesmo
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 Unidade II

local, sendo normalmente utilizado pela empresa ex‑proprietária que poderá, ao final do contrato de
arrendamento, exercer a opção pela aquisição do bem, com base no VRG a que nos referimos anteriormente.
Operações de financiamento com bancos de desenvolvimento

Dentre as formas de obtenção de capital de investimento de longo prazo, não se poderia deixar
de verificar as modalidades de financiamento disponibilizadas pelos Bancos de Desenvolvimento, tais
como o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), Banco de Desenvolvimento
do Estado de Minas Gerais (BDMG), o Banco do Estado do Rio Grande do Sul (BANRISUL), Banco do
Nordeste e outros bancos comerciais que disponibilizam linhas de crédito especiais para aquisição de
bens do Ativo fixo e mesmo capital de giro.

Os custos financeiros dessas operações são geralmente inferiores aos custos praticados no
mercado financeiro. Dá‑se preferência a máquinas e equipamentos novos, com elevado grau de
nacionalização dos componentes, bem como à ampliação da capacidade exportadora da empresa
tomadora dos recursos, dada a importância da ampliação das reservas internacionais de divisas
do país. São beneficiárias as empresas de qualquer porte e setor, legalmente estabelecidas no país.
A operacionalização dessas linhas de crédito se faz geralmente com a participação de um agente
financeiro – um banco comercial ou instituição financeira com a qual a empresa tomadora realiza suas
operações bancárias de forma regular – que fará a análise creditícia, estabelecimento das garantias
e outros detalhes correspondentes à operação financeira solicitada e devidamente enquadrada nas
linhas de crédito em vigor à época da consulta.

Neste estágio de busca de informações sobre o ambiente financeiro das organizações e suas
especificidades é chegada a hora de implementar as ferramentas disponibilizadas ao longo do curso
para a elaboração de um diagnóstico empresarial que considere, sobretudo, os parâmetros setoriais
oferecidos por entidades de reconhecida competência, como o Serasa e a Revista Exame. É o que
veremos na unidade final deste livro.

Resumo

Nesta unidade, passamos a tratar das decisões de investimento

em longo prazo, inserindo o mercado de capitais na apresentação.
Analisamos quando e em quais situações uma empresa deve optar por
capital próprio ou por capital de terceiros, bem como a importância de
conhecer a alavancagem financeira. A unidade termina apresentando
cálculos de retorno sobre o capital e sobre o Ativo, bem como implicações
do financiamento de Ativos fixos.

Exercícios

Questão 1 (Enade 2012). O quadro a seguir apresenta o balanço patrimonial de 2011 da empresa
D.T. Ltda, em R$ mil.
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ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA

Ativos Circulantes 1.400 Passivos circulantes 800

Imobilizados 5.800 Dívidas de longo Prazo 1.200
Depreciação Acumulada (2.200) Patrimônio Líquido 3.000
Total ativo 5.000 Total Passivo 5.000

Fonte: GITMAN, L., J.; MADURA, J. Administração financeira: uma abordagem gerencial.
São Paulo: Addison Wesley, 2003. p 189 (adaptado).

Com relação às informações patrimoniais apresentadas, avalie as afirmações a seguir.

I – Menos da metade dos ativos da empresa foram financiados pelos credores.

II – A empresa apresenta índices de liquidez corrente e geral satisfatórios.

III – No longo prazo, a empresa terá mais valores a receber do que valores a pagar.

É correto o que se afirma em:

A) I, apenas.

B) III, apenas.

C) I e II, apenas.

D) II e III, apenas.

E) I, II e III.

Resposta correta: alternativa A.

Análise das afirmativas

I) Afirmativa correta.

Justificativa: para verificar o que se afirma em I, é necessário verificar a composição dos ativos bem
como dos recursos que os financiam.

Total dos ativos = Ativos circulantes + Imobilizados.

Total dos ativos = 1.400 + 5.800
Total dos ativos = 7.200
Total dos financiamentos de credores = Passivos Circulantes + Dívidas de Longo Prazo
Total dos financiamentos de credores = 800 + 1.200
Total dos financiamentos de credores = 2.000

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 Unidade II

A afirmativa sugere que menos da metade dos ativos da empresa foram financiados pelos credores.

A metade dos ativos é de 3.600 (7.200/2). O total dos financiamentos de credores é de 2.000, ou seja,
menos da metade dos ativos. Portanto, a afirmativa está correta.

II) Afirmativa incorreta.

Justificativa: quanto ao índice de liquidez corrente, indica quanto a empresa possui de ativo
circulante para cada unidade monetária de passivo circulante. Quanto maior a capacidade de pagamento,
melhor para a empresa, ou seja, quanto mais alto for o índice, melhor.

O cálculo do índice de liquidez corrente se dá pela divisão (Ativo Circulante/ Passivo Circulante).
No caso apresentado, (1.400/800) = 1,75. Significa que, na análise, para cada R$1,00 de obrigações
de curto prazo, a empresa tem recursos de curto prazo de R$1,75. Este é um bom índice, pois
quanto maior, melhor.

Quanto ao índice de liquidez geral, indica quanto a empresa possui de ativo circulante mais o
ativo não circulante para cada unidade monetária de dívida geral (passivo circulante mais o passivo
não circulante). No caso apresentado, [(1.400 + 5.800)/(800 + 1200)] = 3,60. Significa que, na análise,
para cada R$ 1,00 de obrigações totais, a empresa tem aproximadamente R$ 3,60 de recursos para
liquidação. Mesmo em se considerando a depreciação como ativo não circulante, o índice de liquidez
geral mostra-se bastante elevado: 2,50.

Apesar de os dois índices serem bem elevados, e quanto maior, melhor, não há como indicar a
afirmativa como correta. Motivo: sugerir que a empresa apresenta índices de liquidez corrente e geral
satisfatórios. O que é um índice satisfatório? Pode-se entender satisfatório aquele que esteja próximo
de R$ 1,00, o mínimo aceitável, o satisfatório. Ainda: para afirmar que algo seja satisfatório, há também
necessidade de comparação entre situações diferentes, o que o exercício não oferece. Portanto, a
afirmativa deve ser indicada como incorreta.

III) Afirmativa incorreta.

Justificativa: não há como afirmar. O exercício oferece apenas valores das dívidas de longo prazo
(1.200). Não há projeção de vendas para saber os recebimentos de longo prazo bem como não se conhece
a composição do Passivo Não Circulante.

Questão 2 (Enade 2006). A diretoria da Cia. Aroeira quer que seus gerentes se concentrem em
melhorar a rentabilidade de cada uma das divisões sob sua responsabilidade. Quais as medidas de
avaliação de desempenho que mais possibilidades têm de estimular esse comportamento?

A) Dividendo por ação, retorno sobre o Patrimônio Líquido e índice de endividamento.

B) Rotatividade dos Ativos Operacionais, margem bruta e retorno sobre o patrimônio.

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ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA

C) Retorno sobre Ativos Operacionais, índice de liquidez geral e índice de endividamento.

D) Rotatividade dos Ativos Operacionais, dividendos por ação e participação do capital de terceiros.

E) Retorno sobre o Patrimônio Líquido, margem bruta de lucro e índice de endividamento.

Resolução desta questão na plataforma.

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