TRADUÇÃO CAPÍTULO 07 MACROECONOMIA

Objetivo deste capítulo é olhar mais profundamente para dois dos principais componentes da equação do EI : o
comportamento de consumo e investimento. Na equação do EI usada até agora, há uma simples função de consumo
keynesiano linear na qual o consumo depende da renda atual. Mais precisamente, o consumo é tomado como tendo
um componente positivo constante, que chamamos de "consumo autônomo" e assumimos ser uma constante
exógena até agora, e aumenta linearmente com renda com uma propensão marginal a consumir menos de um. A
propensão marginal ao consumo fornece o ingrediente crucial do processo multiplicador através do qual choques de
demanda agregados ou mudanças nos gastos governamentais são transmitidos ao nível de produção e emprego no
curto prazo. No modelo tradicional, o multiplicador é maior que um, então choques de demanda agregados são
amplificados. Ao introduzir a função de investimento no Capítulo 2, utilizamos uma função linear na qual há um
componente positivo 'autônomo' combinado com uma dependência negativa do investimento na taxa de juro real.
Enfatizamos que mudanças nas expectativas de lucro ou sentimento — às vezes chamados de "espíritos animais",
mudarão a função de investimento mudando o componente autônomo.

Neste Capítulo mostramos como as funções de consumo e investimento podem ser derivadas da análise do
comportamento otimizado das famílias e empresas. Exemplos do primeiro são as funções de consumo baseadas
na hipótese de renda permanente ou na hipótese do ciclo de vida intimamente relacionada. Veremos que há um claro
contraste entre as previsões da função de consumo que temos usado até agora e um funciona de consumo derivado
de um modelo simples de otimização do comportamento: na função de consumo keynesiano, a renda atual
determina o consumo, enquanto na simples hipótese de consumo permanente (PIH), apenas questões de renda
'permanente'. Para ver de onde vem essa diferença, vamos fazer algumas suposições sobre como um indivíduo ou
uma família se comporta. Geralmente se supõe que as pessoas preferem um padrão suave de consumo para aquele
que pula cerca de um ano para ano. Vamos também assumir que eles são muito míopes e têm uma visão clara no
sentido de que não há incerteza sobre suas perspectivas futuras e que eles são capazes de emprestar nos mesmos
termos que eles podem emprestar. Com base nesse conjunto de suposições, o indivíduo será capaz de maximizar
sua utilidade e desfrutar de um fluxo suave de consumo ao longo de sua vida, que podemos chamar de consumo
"vitalício" ou "permanente". Nos primeiros anos, ela normalmente pegará emprestado para manter o nível de
consumo ao longo da vida. Mais tarde, ela economizará para pagar o acúmulo antecipado da dívida e financiar a
continuação do consumo vitalício após a aposentadoria. Além desse amplo padrão de empréstimo, poupança e
desabar ao longo do ciclo de vida, a capacidade de emprestar também significa que quaisquer choques inesperados
na renda não afetarão o consumo.

Explicamos como uma função de consumo baseada na simples hipótese de renda permanente pode ser derivada e
vemos o quão bem ela corresponde à realidade. Veremos que é necessário relaxar algumas das premissas feitas para
derivar o simples PIH para dar conta do comportamento empírico das despesas de consumo: destaca-se a importância
da incerteza sobre a renda futura e o acesso limitado que as famílias têm aos mercados financeiros para emprestar.
Ambos os fatores significam que a renda atual desempenhará algum papel na explicação do consumo atual. Isso
fornece a base para reunir as conclusões sobre o consumo de modelagem. A segunda parte do capítulo realiza um
exercício semelhante para investimento. A ideia de um gestor calcular o valor presente líquido de um projeto de
investimento foi introduzida no Capítulo 2. Neste capítulo, os determinantes do investimento são explorados com
mais detalhes. Mostramos como uma função de investimento comumente usada — o "modelo Q" — pode ser
derivada em um mundo de concorrência perfeita e como tanto o modelo Q quanto outro modelo comumente usado,
o "acelerador", podem ser vistos como casos especiais de uma função de investimento de concorrência imperfeita.
Quando olhamos para o quão bem essas funções de investimento correspondem à realidade, descobrimos que os
limites na capacidade das empresas de emprestar devido a imperfeições no mercado de capitais são importantes —
assim como as restrições de liquidez são importantes para entender o comportamento do consumo.

O capítulo conclui olhando primeiro como a incorporação de comportamento futuro na curva is afeta a maneira
como o modelo IS-PC-MR funciona. Em segundo lugar, ilustra como alguns dos insights do capítulo podem ser usados
para interpretar um exemplo do mundo real e para fornecer previsões sobre as implicações para o consumo e o
comportamento do investimento da “Nova economia” nos EUA na década de 1990.

1. Consumo
1.1 Introdução da suavização no comportamento de consumo
Na macroeconomia o "consumo" refere-se aos gastos das famílias no setor de em bens duráveis e não duráveis e
em serviços. Não inclui a compra de novas moradias (que faz parte do 'investimento'), mas inclui os serviços
imputados da habitação. Os gastos com bens não duráveis e em serviços compreendem cerca de 70% do consumo
do Reino Unido, com o saldo aproximadamente dividido igualmente entre duráveis e habitação. As despesas dos
consumidores compõem cerca de metade das despesas finais totais com bens e serviços na economia. Seu peso
pesado na economia agregada sugere que é importante compreender as forças que estão por trás das mudanças
no consumo. O interesse pelo comportamento do consumo aumentou nos últimos anos devido às fortes oscilações
nos gastos dos consumidores como parte da renda disponível em vários países. No Reino Unido e em vários países
escandinavos, houve ciclos de incentivos pronunciados no consumo nas décadas de 1980 e 1990. A taxa de
poupança nos EUA e no Reino Unido caiu para níveis historicamente baixos na virada do século XXI. Considere
primeiro uma função de consumo com consumo autônomo constante (so co = 7), como discutido no modelo padrão
IS/LM apresentado no Capítulo 2. Vamos nos referir a isso como uma "função de consumo keynesiano":

(Função de consumo keynesiano)

Se tomarmos o consumo autônomo como dado, devemos esperar duas coisas importantes:
(1) o consumo agregado é volátil e não suave porque qualquer mudança na renda corrente se reflete em uma
mudança no consumo na função de consumo keynesiano.
(2) não deve haver diferença entre o efeito sobre o consumo de mudanças transitórias na renda pessoal e
mudanças permanentes. Na simples função de consumo keynesiano, a mudança no consumo é prevista
pela mudança na renda medida, independentemente de se esperar ser temporária ou permanente.
Mas tais previsões parecem muito extremas. Eles parecem extremos por três razões — a primeira tem a ver com as
preferências dos consumidores, a segunda diz respeito à capacidade das pessoas de olhar para frente e formar uma
visão sobre suas perspectivas de renda futura e a terceira depende da capacidade das pessoas de emprestar. As visões
alternativas do consumo levando em conta esses fatores foram propostas na chamada hipótese de renda permanente
(PIH) por Milton Friedman em 1957 e na hipótese do ciclo de vida (LCH) (por Franco Modigliani e Richard Brumberg
em 1954). Eles sugeriram que o consumo era uma função não da renda medida como na função de consumo
keynesiano, mas da renda média ou esperada ou do valor dos recursos vitalícios

Outra forma de expressar isso é dizer que o consumo depende da riqueza percebida em curso, não da renda do
momento. Pense, por exemplo, em um estudante de direito do último ano que conseguiu um contrato de
treinamento com um escritório de advocacia e o compare com um estudante de filosofia do último ano que não tem
planos claros para o futuro emprego. Assumimos que ambos os alunos têm a mesma renda atual (e dívidas existentes)
e são em todos os outros aspectos idênticos. Em particular, assumimos que eles têm as mesmas preferências.
Provavelmente esperaríamos que o estudante de direito tivesse um nível de consumo maior do que o estudante de
filosofia por duas razões. O estudante de Direito terá uma ideia muito mais clara de seus ganhos nos próximos anos
e o estudante de direito é mais propenso a ser emprestado para sustentar o consumo atual mais elevado.

Tanto no PIH quanto no LCH, a ênfase foi, em primeiro lugar, no uso da poupança e da poupança para equilibrar as
flutuações na renda medida, a fim de produzir um fluxo de consumo muito mais suave e, segundo, sobre a falta de
resposta do consumo às mudanças de renda que foram percebidas como transitórias. O modelo LCH parte da
percepção de que, ao longo da vida adulta da maioria das pessoas, seus rendimentos seguirão um padrão
razoavelmente previsível. Quando eles são jovens, eles vão começar em seus trabalhos, ser relativamente
improdutivos por causa de sua inexperiência, e, portanto, ser capaz de comandar salários relativamente baixos. Em
algum momento da meia-idade, a maioria das pessoas atinge seus picos de produtividade e renda, que depois
diminuem ligeiramente até se aposentarem, momento em que seus rendimentos se tornam muito menores. Assim,
os rendimentos sobem da juventude para a meia-idade, depois caem para níveis muito baixos na velhice. Mas
normalmente o consumo das pessoas não é esperado para variar tão dramaticamente (em contraste com previsão
acima). As pessoas usam sua capacidade de emprestar e economizar para suavizar o consumo. Quando são jovens ,
eles pegam emprestado (digamos, para hipotecas ou empréstimos de carro) e pagam essas dívidas à medida que sua
renda aumenta. Quando eles são de meia-idade, eles economizam dinheiro que eles usam para se sustentar na
aposentadoria. Essa suavização do consumo não é prevista pela função de consumo keynesiano.
PIH também foca na suavização do consumo, mas tem um tipo de cenário ligeiramente diferente em mente.
Considere uma recessão, na qual o investimento autônomo cai (vamos considerar por que isso pode acontecer
abaixo), levando a uma renda mais baixa. Por exemplo, algumas pessoas podem perder seus empregos. A função de
consumo keynesiano prevê que o consumo vai cair, bem como a renda, uma vez que estão relacionados. Mas
suponha que a recessão seja apenas temporária e que todos esperam encontrar novos empregos rapidamente, que
são tão bem pagos quanto os anteriores. Então parece indesejável reduzir drasticamente o consumo apenas para
elevá-lo novamente algumas semanas ou meses depois. Por que não, em vez disso, apenas sustentar o consumo
emprestando um pouco enquanto desempregado, em seguida, pagá-lo de volta uma vez que um novo emprego é
encontrado? O que conta para o quanto queremos consumir, segundo o PIH, não é a renda que ganhamos em
qualquer momento, mas, sim, o rendimento médio que esperamos estar ganhando em qualquer período de tempo,
pois é essa renda média esperada que realmente determina os recursos que temos disponíveis para consumo (já que
temos a possibilidade de economizar e emprestar). Esse rendimento médio é chamado de "renda permanente".

De acordo com o PIH, então, se a renda cair em uma recessão, não necessariamente esperamos que o consumo caia
junto com ele, a menos que as expectativas das pessoas sobre a renda futura em curso também tenham caído. Por
outro lado, mesmo que a renda não mude, se algo acontecer para mudar as expectativas das pessoas sobre os salários
futuros (digamos) esperaríamos que o consumo mudasse. Em termos gerais, a descoberta de qualquer nova
informação que leve a uma avaliação alterada da renda permanente pode levar a uma mudança no consumo:

Tanto no LCH quanto no PIH, a suavização do consumo e os rendimentos médios, em vez de rendimentos
transitórios, são importantes. A partir de agora nos concentraremos no modelo PIH mais simples. O LCH produz
resultados qualitativamente semelhantes.
Já vimos na discussão da política fiscal no Capítulo 6 uma importante e/ampla da diferença que o modelo pih faz
à política macroeconômica: suas previsões sobre o efeito da execução de um déficit orçamentário financiado por
títulos. Na análise padrão com uma função de consumo keynesiano, um aumento financiado pelo déficit nos gastos
do governo tem um efeito maior sobre a produção do que o mesmo aumento nos gastos financiados pela maior
tributação (ver Fig. 6.1 no Capítulo 6). Mas o modelo PIH sugere que isso pode não ser assim. Se o governo vender
títulos para financiar suas despesas, esses títulos terão que ser pagos em algum momento. Isso significa que um dia
os impostos terão que ser usados para pagar esses títulos. Agora, se os impostos são levantados hoje ou no futuro
não faz diferença para o seu efeito sobre a renda permanente. Eu Se eles são criados no futuro isso significa apenas
que as pessoas Precisa economizar mais hoje para quitar essas dívidas depois. No caso extremo,
no caso extremo, pode ser que a poupança privada de hoje suba uma para uma com o déficit
orçamentário, de modo que não faria diferença para as despesas agregadas se os gastos do
governo são financiados por dívida e o financiamento por impostos é o primeiro identificado
por David Ricardo, e é referido como “equivalência ricardiana”. Se a equivalência ricardiana se
mantiver, o remédio frequentemente proposto para uma recessão de que o governo deve
cortar impostos simplesmente não funcionará – a poupança privada aumentará para
corresponder exatamente à queda na poupança do governo. A equivalência ricardiana não é
prevista pela equação IS que consideramos até agora, mas podemos incorporá-la. Se uma
economia exibe equivalência ricardiana, isso significa simplesmente que qualquer mudança (g-
t) será exatamente igualada por uma mudança igual e oposta em C0, ou seja,

-∆𝑐0 = ∆(𝑔 − 𝑡) Equivalência Ricardiana em IS

Também podemos considerar 𝑐0 como encapsulando muitos outros problemas relacionados

aqui. Por exemplo, se a economia sofrer algum choque que altere a expectativa salarial futura,
espera-se que 𝑐0 mude para refletir isso. Suponha que enormes reservas de petróleo sejam
descobertas em um país. Então, mesmo antes de serem minerados (ou seja, antes mesmo que
a renda tenha realmente aumentado), os salários futuros esperados das pessoas aumentarão
e, portanto, sua avaliação de suas rendas permanentes aumentará, levando a um maior
consumo. Na equação IS, podemos modelar isso dizendo que a descoberta das reservas de
petróleo para um aumento em 𝑐0 (o que, é claro, terá um efeito multiplicador semelhante a
um aumento no investimento autônomo, conforme discutido no capítulo 2). Nossa mensagem
aqui é que uma diferença importante entre a função de consumo keynesiana simples e a
função de consumo PIH é que a primeira assume que existe um elemento autônomo constante
de consumo, 𝑐0, fixado, por exemplo, pelo consumo mínimo ser menor que a média . Por
constante, o PIH deriva a função consumo a partir de um modelo microeconômico de
comportamento do consumidor: a previsão é que a propensão média e marginal ao
consumidor sejam iguais e que a teoria do consumo exige que a renda real seja decomposta
nos chamados componentes permanentes e transitórios.

1.2 Preferências de consumo, renda e taxas dejuros

 1.2.1 Consumo e renda: atual futuro, transitório, permanente

As ideias básicas do PIH podem ser explicadas usando um modelo de dois períodos. Assumimos que as famílias vivem
apenas dois períodos e que entram no mundo sem riqueza e a deixam sem riqueza. Em primeiro lugar, mostramos
como a ideia de que um consumo suave nos dois períodos é preferida é representada em curvas de indiferença
doméstica. Em Fig. 7. I(a) as curvas de indiferença são mostradas: tanto o consumo neste período quanto no próximo
período contribuem para a utilidade, de modo que a família prefira estar em uma curva de indiferença mais distante
da origem. As curvas de indiferença são convexas à origem, o que reflete a preferência por um consumo suave ao
longo da vida. Para ver isso, note que a casa

É igualmente feliz nos pontos C e D na curva de indiferença rotulada UI — uma vez que o utilitário constante é
fornecido pelas combinações de consumo em qualquer curva de indiferença. No ponto D, a família tem consumo
muito alto no primeiro período e baixo consumo no segundo; em C, tem o oposto. Mas note que no ponto E com um
padrão de consumo mais equilibrado ao longo dos dois períodos, o utilitário é maior — a casa está em uma curva de
maior indiferença (U2).

Se passarmos agora para Fig. 7.1 (b), podemos introduzir a relação entre a renda das famílias em cada período, as
opções de consumo disponíveis para ela em cada período e a taxa de juros real. A suposição de que as famílias entram
e saem do mundo sem riqueza nos permite concentrar em sua renda de trabalho. A renda do trabalho em cada
período é de Y2 e o consumo em cada período é de Cl e Q. A taxa de juros real é de R. Se a riqueza é zero no início e
no final, o valor hoje do consumo vitalício deve ser igual ao valor hoje da renda vitalícia. Se a renda no segundo
período não for conhecida, então é esperado o rendimento. Esta é a restrição orçamentária intertemporal:

Valor presente do consumo vitalício = valor presente da renda vitalícia

Fig. 7.1(b) mostra a restrição orçamentária intertemporal: o ponto A mostra quanto de consumo seria possível no
primeiro período se não houvesse consumo algum no segundo período. Este é o valor presente de toda a renda
vitalícia — ou seja, o lado direito da expressão acima. O ponto B mostra o consumo que seria possível no segundo
período se nada fosse consumido no primeiro período. Se = O, então c2 (1 + r)Y1 + Y2. A inclinação da restrição
orçamentária é igual a —(1 + r) uma vez que qualquer redução unitária no consumo no período é transformada em
(1 + r) unidades de consumo no segundo período. A restrição orçamentária mostra todas as combinações de consumo
nos dois períodos disponíveis para o domicílio. Para que todo o conjunto esteja disponível, sem especificar o padrão
de renda nos dois períodos, presume-se que a família seja capaz de emprestar contra sua futura renda de trabalho.
Por exemplo, se a taxa de juros for de 4%, a restrição orçamentária será idêntica no caso em que é zero e Y2 é de €
102.000 como no caso em que e cada um é de € 50.000: (Y20 + (102.000/1,04) = 98077 = 50.000 + (50.000/1,04)).

Fig. 7. I (c) combina as curvas de indiferença com a restrição orçamentária. A família maximiza sua utilidade
escolhendo um padrão suave de consumo ao longo dos dois períodos no ponto F. Fig. 7.2(a) explora as implicações
de um aumento da renda apenas no primeiro período. Um aumento na renda do período um é representado por uma
mudança externa na restrição orçamentária. Por que? Porque o maior consumo no primeiro período agora é possível;
da mesma forma, mais consumo no segundo período é possível se o rendimento adicional for economizado. A taxa
de juros não mudou, então a restrição orçamentária se move de forma paralela. A família escolherá um nível maior
de consumo, tanto agora quanto no segundo período. Em nosso simples exemplo, podemos ver que cerca de metade
do aumento da renda será consumido agora e meio no próximo período.

O que acontece se o aumento da renda for no segundo período e não no primeiro, mas se sabe desde o início? Mais
uma vez, isso mudará a restrição orçamentária para fora e levará a um aumento no consumo atual e futuro de cerca
do mesmo valor. Isso sublinha uma implicação do PIH: o momento das mudanças na renda não faz muita diferença
para o impacto sobre o consumo. Em contrapartida, a função de consumo keynesiano prevê um aumento do consumo
no primeiro caso, mas não no segundo. É útil notar que se as curvas de indiferença fossem simétricas sobre a linha
450 e a taxa de juros fosse zero, o consumo aumentaria em cada período pela metade o aumento da renda,
independentemente do período em que foi recebido. As curvas de indiferença simétrica refletem um peso subjetivo
igual a ser colocado no consumo em cada período — ou seja, nem impaciência nem paciência. Uma taxa de juro
zero implica que um peso objetivo igual seja colocado em cada período no sentido de que o consumo anterior no
primeiro período não é recompensado por um aumento do consumo no segundo período e acima do consumo
anterior.

Podemos notar que se as curvas de indiferença fossem simétricas sobre a linha 45 0 e a taxa de juros fosse zero, o
consumo aumentaria em cada período pela metade o aumento da renda, independentemente do período em que foi
recebido. As curvas de indiferença simétrica refletem um peso subjetivo igual a ser colocado no consumo em cada
período — ou seja, nem impaciência nem paciência. Uma taxa de juro zero implica que um peso objetivo igual seja
colocado em cada período no sentido de que o consumo anterior no primeiro período não é recompensado por um
aumento do consumo no segundo período e acima do consumo anterior
Figura 7.2 Consumo em um modelo de dois períodos: o tempo de renda e consumo

restrição, a família keynesiana acaba com economias positivas: isso é uma consequência de assumir uma propensão
de consumo.

1.2.2 Consumo e taxa de juros

O modelo de dois períodos também é útil para destacar o papel de uma mudança na taxa de juros sobre o
consumo. Uma vez que a inclinação da restrição orçamentária é —(1 + r), fica claro que uma mudança na taxa
de juros se refletirá em uma mudança na inclinação. A restrição orçamentária girará no sentido horário sobre o
ponto de doação de renda existente F em Fig. 7.3 porque uma taxa de juros mais alta reduz o valor presente do
segundo período de renda aproximando a restrição orçamentária da origem ao longo do eixo horizontal e eleva
o valor no segundo período de renda. Se inicialmente uma família não faz poupança para que cy e Q Y2 como
em Fig. 7.3, então o efeito de substituição (ou seja, o efeito do consumo no período 2)
sobre o consumo do aumento da taxa de juros mantendo a utilidade constante) aumentará a poupança no período
atual, uma vez que a recompensa pela poupança aumentou. A família muda de F para G.
E se a casa inicialmente pegar emprestado ou economizar? Para as famílias devedoras, o efeito de um aumento da
taxa de juros é negativo, tende a diminuir o consumo. Para as famílias credora, o efeito de um aumento da taxa de
juros é positivo, tende a elevar o consumo. Às vezes, são recusados como efeitos de renda ou riqueza. Como veremos,
os dados agregados de consumo indicam que as mudanças na taxa de juros têm apenas um pequeno efeito sobre o
consumo: se alguma coisa, um aumento tende a aumentar a poupança e reduzir o consumo. Esse será o caso
inequivocamente para as famílias devedoras no simples caso de dois períodos e também será verdade para as famílias
credoras se o efeito de substituição superar o efeito de renda.

Uma simples teoria do consumo baseada no comportamento racional de otimização intertemporal (do qual
o modelo permanente de renda/ciclo de vida é um exemplo) fornece previsões diferentes da função de consumo
keynesiana . Os principais resultados discutidos no caso de dois períodos são resumidos/na Tabela 7.1. Note-se
que uma vez que estendemos a análise para além de dois períodos, o efeito de um aumento da renda transitória
sobre o consumo no modelo PIH encolhe: intuitivamente, podemos ver que se não afetar a renda permanente, então
o consumo não mudará em nada. Na duas seções seguintes, explicitamos com mais detalhes as análises da função de
consumo intertemporal. 2 Uma vez que passamos por dois períodos, mais matemática é necessária. Estas seções
(marcadas com uma estrela) podem ser puladas pulando para seções 1.5 e 1.6, onde são explicados os principais
insights do modelo intertemporal para a função de consumo. Em seguida, voltamos para examinar as evidências
empíricas sobre o comportamento de consumo

1.3 Modelagem da hipótese de renda permanente

 Considere um indivíduo representativo que não enfrenta nenhuma incerteza (sem choques) e cuja utilidade em
qualquer período t depende apenas de seu consumo nesse período, ct, e é dada por:

Nós usamos uma forma de log de utilidade aqui por duas razões principais. A primeira razão é que ele captura
algumas características importantes que esperaríamos de preferências — ou seja, que mais consumo é preferido
para menos consumo (o utilitário está aumentando no consumo) e que a quantidade pela qual a utilidade
aumenta com o consumo diminui à medida que o consumo aumenta (diminuindo a utilidade marginal). A
segunda razão é que, embora outras formas de função de utilidade exibissem utilidade crescente e diminuição
da utilidade marginal, a forma de log é muito simples e tratável. O uso de logs aqui facilita a matemática para
nós sem alterar significativamente os principais resultados em que estamos interessados.

Suponha que nossas vidas individuais por períodos T, e vamos inicialmente assumir que as taxas de juros reais são
zero e que ela não tem preferência sobre quando em sua vida ela co umes (isto é, ela não é impaciente). Sua utilidade
vitalícia é, portanto, apenas a soma de sua utilidade do consumo em cada um desses períodos T:

Em seguida, suponha que ela não está autorizada a morrer em dívida nem a deixar quaisquer legados, de modo
que o valor presente de seu consumo total de vida é igual à soma de sua riqueza inicial (𝐴0 ) mais sua renda total
vitalícia:

Considere agora o indivíduo ponderando se ela alocou seu consumo idealmente ao longo de sua vida. Para que seu
caminho de consumo escolhido seja ideal (no sentido de maximizar a utilidade total da vida), é preciso que, por
qualquer período t, se ela fosse diminuir marginalmente o consumo nesse período e aumentá-lo no período seguinte,
isso não deve ter efeito sobre o utilitário total de vida.3 Uma vez que as utilidades marginais de consumo no período
t e t + 1 são 1/(ct) e 1/ (ct+l ), a condição para um ideal é:

que pode ser reorganizado para obter

ct+l = ct = uma constante.

Ou seja, nosso indivíduo representativo neste caso consome exatamente o mesmo em cada período,
independentemente de quando recebe sua renda. Seus salários, yt, podem ser muito irregulares — digamos baixos
quando t está perto de zero ou perto de T, mas alto no meio de sua vida. Mas isso não faz diferença para ela
Ela suaviza seu consumo porque suas preferências são caracterizadas pela diminuição da utilidade
marginal e porque, implicitamente, assumimos que ela é capaz de emprestar contra sua renda futura esperada.

1.4 Adicionando taxas de juros e preferências de tempo

Suponhamos agora assumir que nosso indivíduo está impaciente e que as taxas de juros reais não são zero. Então
nosso indivíduo, que vive por períodos T, tem utilidade vitalícia dada por

onde p é sua taxa de preferência de tempo (uma medida de sua impaciência).

Ainda assumimos que ela não tem permissão para morrer em dívida nem deixar legados, de modo que o valor
presente de seu consumo total de vida seja igual à soma de sua riqueza inicial (Ao) mais o valor presente de sua
renda de trabalho vitalícia

assumindo uma taxa de juros real constante r.

Considere novamente o indivíduo ponderando se ela a alocou consumo idealmente ao longo de sua vida. Para que
seu caminho de consumo escolhido seja ideal (no sentido de maximizar a utilidade total da vida), é preciso que, por
qualquer período t, se ela fosse diminuir o consumo marginalmente nesse período e aumentá-lo no período seguinte
em 1 + r vezes a diminuição no período t (ela teria I + r vezes mais por causa dos juros de poupar a renda para o
período extra), que não deve ter efeito sobre o utilitário total de vida. Uma vez que as utilidades marginais de
consumo em t e t+ 1 são + p) t Ct) e + p) t+ l ct+l) esta condição para um ideal é

Ao subtrair ct/ct = 1 de cada lado, isso também pode ser escrito em termos de alterações como

1.5 O caminho ideal de consumo

Uma pessoa que aloque seu consumo de forma eficiente entre os períodos precisará ser indiferente quanto à
necessidade de tomar alguma unidade de consumo no período t ou período t + 1. Um modelo simples de consumo
ideal sugere que ao longo do caminho ideal de consumo

Er—p
(tempo discreto equação de Ramsey)

A taxa de juros 'objetiva', r, é o aumento do consumo que você recebe no próximo período se você abrir mão de uma
unidade de consumo neste período. A taxa 'subjetiva' de preferência de tempo, p, é o extra que você estaria disposto
a pagar agora para antecipar uma unidade de consumo para apresentar o período a partir do próximo período.
Olhando para esta equação, é óbvio que, em um caso especial, a mudança no consumo será zero — ou seja, o
indivíduo escolherá ter um nível de consumo perfeitamente suave ao longo de sua vida. Este será o caso se a taxa de
juros e a taxa de preferência de tempo forem iguais. Se ambos são iguais a zero, este resultado é intuitivamente
atraente: não há nada a ganhar objetivamente por "esperar" e nada a ser perdido "subjetivamente".

No entanto, uma vez que existe a possibilidade objetiva de negociação presente para consumo futuro e dada a atitude
subjetiva do indivíduo para o consumo futuro, não é necessariamente o caso de que o consumo será constante. Por
exemplo, se a taxa de juro real exceder a taxa de preferência de tempo de um indivíduo (ou seja, r > p), então vale a
pena para o indivíduo consumir menos no momento para consumir mais no momento t + I. Nesse caso, o consumo
no momento seria menor do que no momento t + 1. Nós encontraríamos necessariamente o caso de que o consumo
será constante. Por exemplo, se a taxa de juro real exceder a taxa de preferência de tempo de um indivíduo (ou seja,
r > p), então vale a pena para o indivíduo consumir menos no momento para consumir mais no momento t + I. Nesse
caso, o consumo no momento seria menor do que no momento t + 1. Nós encontraríamos o padrão oposto no caso
de um indivíduo muito impaciente. Vale ressaltar que a suposição de diminuição da utilidade marginal do consumo
garante que haja algum consumo a cada período.

A partir da equação de Ramsey, segue-se que o consumo será constante se a taxa de juros for exatamente igual à
taxa de preferência do tempo. Se o retorno à espera e o grau de impaciência compensarem exatamente um ao outro,
então o consumidor fica melhor satisfeito com um nível constante de consumo ao longo de sua vida. 1 Os recursos
vitalícios são a chave para o consumo. O contraste com a simples função de consumo keynesiano é gritante. Se a
função de consumo keynesiano for aplicada literalmente a um indivíduo, sugere que mesmo que a pessoa soubesse
que herdaria riqueza ou se beneficiaria de uma renda crescente, isso não influenciaria seu consumo atual.

Mas o que a equação de Ramsey implica para o consumo atual? Assumimos que, no momento, o consumidor tem
uma quantidade de riqueza não humana (isso pode ser positivo, por exemplo, ativos como dinheiro, ativos
financeiros ou uma casa, ou negativo, como um empréstimo do banco) e uma estimativa do valor atual de sua riqueza
humana. Presume-se que o indivíduo seja capaz de tomar uma decisão sobre sua oferta de trabalho ao longo de sua

1
Em termos do diagramas simples de dois períodos usados anteriormente, a forma de a curva de indiferença tem que ser suficientemente
assimétrico para apenas compensar a inclinação da restrição orçamentária em ordem que o tangência entre a curva de indiferença e restrição
orçamentária reside em o 45 0 linha. Isso vai produzir consumo constante em cada período.
vida à luz de informações sobre o salário vigente no mercado de trabalho. Voltaremos a considerar o que acontece
se isso não for uma suposição válida: em uma economia com desemprego involuntário, não será certo que um
emprego estará sempre disponível com o salário em andamento.

Para calcular o valor presente desse fluxo anual de renda do trabalho, deve-se utilizar a taxa de juros vigente. Por
exemplo, o valor presente de €50.000 que será recebido em um ano será + r) que, se a taxa de juros for de
5% equivale a pouco mais de €47.600; se os €50.000 foram recebidos em cinco anos, então seu valor atual seria
+ que é de € 36.176. Esse procedimento precisa ser aplicado à renda de trabalho esperada de cada ano .
Presume-se também que o indivíduo racional vai querer consumir toda a sua riqueza vitalícia. Isso significa que, no
momento, o valor presente do consumo ao longo do restante da vida da pessoa será exatamente igual ao valor
presente de sua riqueza não humana e humana no momento t.
O caminho do consumo ao longo da vida dependerá apenas da taxa de preferência de tempo do indivíduo, p e do
valor presente de sua riqueza

Mais precisamente, p é a taxa subjetiva de preferência do tempo, e (chamada psi e pronunciada 'suspiro') é a soma
do valor da riqueza não-humana (NHW) e o valor presente da riqueza humana (HW) (renda do trabalho ao longo da
vida descontada à taxa de juros r):

Supõe-se que um indivíduo pode sempre emprestar à taxa de juros vigente, r , a fim de implementar seu plano de
consumo vitalício. Voltamos mais tarde para considerar o que acontece se essa suposição não estiver correta. A
partir dessa expressão, fica claro que uma pessoa impaciente terá um nível de consumo maior no período atual do
que um paciente. É útil escrever esta expressão de uma forma um pouco diferente;

O termo rw é conhecido como "renda permanente" porque é o montante que pode ser consumido, deixando o valor
da riqueza inalterado:
= renda permanente. (definição de renda permanente)

Agora podemos ver como a função de consumo de Ramsey se liga à equação de Ramsey e ao PIH. Se p = r , então o
consumo no período atual e a cada período subsequente é igual à renda permanente. Isso está em consonância com
a equação de Ramsey para p = r, uma vez que o consumo é constante , ou seja, Ac/c = O. Mas se p 74 r, o indivíduo
está consumindo agora em um nível acima ou abaixo de sua "renda permanente" e, portanto, o consumo está caindo
ou subindo. Por exemplo, se p > são a taxa de impaciência é maior do que o retorno da espera. A função de consumo
nos diz que se p > r consumo esse período é igual à renda permanente mais um bit extra representando o consumo
fora da riqueza. A consequência para o caminho do consumo é clara: ao transferir algum consumo do futuro para o
período atual, o indivíduo terá uma queda no consumo no futuro. Da equação de Ramsey, se p > r então Ac/c < 0.
É claro que o inverso será verdadeiro no caso em que a taxa de preferência de tempo é menor que a taxa de juros.
Neste caso, o consumo crescerá ao longo do tempo — a taxa de juros mais alta faz valer a pena adiar algum consumo
agora (ou seja , economizar mais) e se beneficiar do crescimento do consumo ao longo da vida. Esta é uma visão
útil do modelo intertemporal.
Se voltarmos ao caso especial em que a taxa real de juros é igual à taxa de desconto, ou seja, r = p, temos a previsão
de consumo constante ao longo da vida. Esta é uma racionalização para o PIH simples: o consumo da renda
permanente é consistente com a maximização de utilidade intertemporal se a taxa de juros e a taxa de preferência
temporal coincidirem
 1.6 Consumo como uma ‘caminhada aleatória’

Como observado acima, a ideia básica de Friedman na hipótese de renda permanente era que o consumo não era
impulsionado pela renda corrente, mas sim pela renda média ou esperada. As funções de consumo empiricamente
estimadas iniciais com base na abordagem de Friedman utilizaram uma hipótese de expectativa para trás: a renda
permanente era uma média ponderada da renda passada. Mas se a hipótese de renda permanente é acoplado com
a hipótese de expectativas racionais como foi feito por Robert Hall, então temos uma história dramaticamente
diferente.5 Em cada período a família incorpora em sua decisão de consumo todas as informações disponíveis sobre
sua renda permanente, e seu nível de consumo desejado é constante. Qualquer mudança na política governamental
só levaria a uma mudança no consumo se alterasse a visão do indivíduo sobre sua renda permanente. Com base
nisso, além de um erro aleatório, espera-se que o consumo no próximo período seja o mesmo que o consumo neste
período:

Ct+l

Um padrão como este em que o valor do último período é a melhor previsão do que será observado neste período é
chamado de caminhada aleatória. A única coisa que poderia produzir uma mudança no consumo no período t + 1
seria a chegada de algumas informações sobre Et+l que não eram conhecidas no período t

Essa interpretação da hipótese de renda permanente produziu a forte previsão empírica de que valores passados de
consumo e renda não devem fornecer informações adicionais às incorporadas no próprio consumo atual para ajudar
a prever o caminho do consumo. Essa ideia foi bastante chocante para os modeladores macroeconômicos que
normalmente usavam uma função de consumo baseada em valores de renda e consumo atrasados com os quais
prever voltamos às questões empíricas abaixo. Na seção que se segue, o resultado de Hall é
derivado. Isso pode ser omitido indo direto para a seção 1.7.

1.6.1 O resultado do Salão (1978)

Considere a seguinte função de utilidade:

onde a e b são constantes positivas. Há duas coisas importantes a notar sobre essa função de consumo: primeiro,
que o coeficiente em c2 deve ser negativo para que a suavização do consumo seja desejável e segundo, que tenhamos
mudado da função de utilitário de registro para a quadratica, pois para o consumo seguir uma caminhada aleatória,
é necessário utilitário quadrático.

Suponha que, em t = O, yo é conhecido, mas para YT são variáveis aleatórias com E médio (yt). Devido à presença
de incerteza aqui, desta vez em vez de simplesmente maximizar sua utilidade real, o indivíduo representativo, em
vez disso, maximiza seu utilitário de vida esperado, como indicado pela presença da operadora de expectativas, E,
que tem o subscrito zero para indicar que as expectativas são formadas no momento zero:

A restrição de recursos vitalícios deste tempo é dada por

Pelo mesmo argumento de antes, nosso indivíduo só estará no ideal quando, em qualquer período, ela não mudaria
seu utilitário esperado reduzindo seu consumo em t um pouco e, em vez disso, consumir (1 + r) vezes mais no
período t + 1. Neste caso, as utilidades marginais são (a — + e (a — bE + p)t+l, de modo que a condição para
um ótimo é

onde y é simplesmente o valor esperado do rendimento médio futuro por período. Assim , o resultado da Câmara
diz que o consumo só vai ficarentre os períodos se as expectativas de renda futura mudarem, e então a mudança no
consumo será igual à variação da renda média futura

1.7 Funções de consumo empírico

Com as previsões teóricas em mente, agora recorremos à análise empírica do consumo. No desenvolvimento do PIH,
Friedman procurou conciliar as evidências sobre o consumo a partir de dados transversais com os dados
macroeconômicos de séries temporáticas. Os dados transversais apoiaram a função de consumo keynesiano com um
termo de interceptação e uma propensão marginal a consumir menos do que a média, enquanto os dados da série
de tempo sugeriam uma relação consumo bastante constante para renda no longo prazo, em
de acordo com as previsões do PIH. A hipótese de Friedman era que a relação transversal incluía os efeitos da renda
transitória e que se a relação média em sucessivas seções transversais ao longo do tempo (e à medida que a renda
média aumenta) é usada para medir a relação entre consumo e renda permanente, a relação subjacente de uma
propensão marginal a consumir maior no longo prazo e igual à média emerge (ver Fig. 7,4). No entanto, os quebra-
cabeças permanecem na compreensão do comportamento do consumo Dois tipos de dados foram usados — dados
macroeconômicos agregados e dados microeconômicos de pesquisas sobre despesas domésticas.
1.7.1 Dados agregados

Problema 1: o excesso de sensibilidade do consumo à renda atual. Uma forte previsão do modelo pih simples como
discutido acima é as mudanças de renda que são previsíveis a partir de informações passadas não devem ter efeito
sobre o consumo atual (linha 4 na Tabela 7.1). Mas há agora um considerável conjunto de trabalhos sobre dados
agregados de consumo que sugerem que isso está errado: parece que o consumo responde a uma mudança de renda
(no trimestre anterior) que poderia ser prevista a partir do padrão passado de variações de renda em 30-40% da
mudança. Esse resultado empírico é referido como a "sensibilidade excessiva" do consumo porque, em termos do
PIH simples, o consumo é excessivamente sensível a mudanças previsíveis na renda. Este é um resultado importante
para a economia política porque sugere que mudanças na renda como resultado, por exemplo, de mudanças
tributárias podem ter a necessidade de medir permanentemente sobre o rendimento real. juros A taxa, generalizada,
uma medida Euler da equação trade-off entreregresses um efeito acentuado sobre o consumo e, portanto, sobre a
atividade econômica.a mudança preventiva no consumo de motivos de registro para a poupança (para a qual
retornamos na próxima seção) e impaciência.
Problema 2: o excesso de lisura do consumo em relação às 'notícias'. Em segundo lugar, de perto e um conjunto
de variáveis que medem mudanças na composição das famílias, a oferta de trabalho, relacionada à previsão pelo
SIMPLES PIH de que mudanças previsíveis na renda aumentam o crescimento do consumo e não têm efeito sobre o
consumo, é a ideia de que as notícias sobre uma mudança no permanentetc. Como na equação de Ramsey, uma
renda de juros mais elevada levará a uma mudança imediata no consumo para o novo nível de liberdade permanente,
implica que a poupança também será maior. É o caso das linhas 2 e 3 da Tabela 7.1 (a mudança na renda permanente
ressurrei o impacto das mudanças previsíveis no crescimento da renda em informações sobre variáveis de trabalho
agora sobre uma mudança na renda permanente no futuro). Isso parece não ser confirmado nos dados agregados: o
consumo atual reage muito menos às "notícias" sobre consumo.
Problema 3: Empréstimos e empréstimos inadequados para alcançar a suavização. terceiro, o
PIH simples prevê que mudanças nos ativos (por meio de empréstimos ou empréstimos)
permitirão que a mudança necessária no consumo associada a qualquer mudança na renda
permanente seja implementada. Mas a análise de dados agregados indica que esse não é o caso.
As famílias não parecem se envolver na extensão dos empréstimos e empréstimos que seriam
necessários para suavizar as mudanças na renda permanente ao longo do ciclo de vida, como
sugere a hipótese. Problema 4: equivalência ricardiana incompleta. Em quarto lugar, o PIH
simples prevê que, se as atuais políticas de previdência social do governo e os compromissos
previdenciários forem insustentáveis com base nas taxas atuais de impostos e contribuições, as
famílias previdentes anteciparão as taxas futuras de impostos e contribuições mais altas, longe
da provisão estatal de benefícios para seus atuais informações sobre o nível mais baixo de
provisão estatal de benefícios para sua aposentadoria, aumentando sua poupança atual. (este
é um caso - nos termos da tabela 7.1 - de informações atuais sobre menores rendimentos
futuros). Essa é uma visão da equivalência ricardiana, que examinamos com mais detalhes no
capítulo 6, quando consideramos a política fiscal e como ela pode afetar a atividade econômica.
A evidência sugere que as políticas fiscais e previdenciárias não são completamente "desfeitas"
pelo setor privado, ajustando suas poupanças dessa maneira, embora pareça haver algum efeito
de compensação desse tipo. Ou seja, em termos de SI, a evidência é que

Quando |x| significa o valor absoluto de x.

1.7.2 Microeconomic data
O trabalho microeconetrico mostra que, se as mudanças nas preferências ao longo do ciclo de vida (por exemplo,
devido à incerteza sobre oportunidades futuras de trabalho ou sobre saúde, por exemplo, as decisões
domiciliares sobre o tempo e o número de filhos) e o fato de que o consumo e a retenção podem querer colocar
a poupança de lado como seguro para contingências futuras. No caso de as decisões de fornecimento de
mão-de-obra são tomadas conjuntamente na análise, o PIH faz da incerteza, as famílias tenderiam a economizar
mais cedo na vida do que o PIH prevê.
8Em vez da propensão média de consumir caindo à medida que a renda aumenta ao longo da vida profissional
Tais estudos testam uma versão generalizada do PIH usando as chamadas equações de Euler no PIH simples,
o desejo de poupança por precaução leva a economizar cedo com a aproximação. No PIH simples, a equação de
Euler é a "equação de Ramsey do tempo discreto", ou seja, resultado que o consumo sobe com renda (não por
mais do que renda) no início da vida é a condição de otimização intertemporal. A abordagem é atraente
porque, ao focar na condição marginal para otimização, evita a necessidade de medir a
renda permanente. A equação de Euler generalizada regride a mudança no logaritmo do
consumo na taxa de juros real, uma medida do trade-off entre motivos de precaução para
poupar (ao qual voltaremos na próxima seção) e impaciência , e um conjunto de variáveis
que medem a mudança de crescimento da composição das famílias e, portanto, implica
maior poupança. intuitivamente os motivos que superam a impaciência a poupança
também será maior e, como observado acima, a inclusão de variáveis demográficas e de
oferta de trabalho reduz o impacto de mudanças previsíveis no crescimento da renda sobre
o consumo.
1.8 Consumo racional e a equação IS
a seção anterior sugere:
* a função de consumo keynesiana simples está em desacordo com algumas características
óbvias do comportamento de consumo racional
* o PIH simples precisa ser estendido para ser consistente com as evidências.
introduzindo elementos em uma teoria de alocação interteporal que foram deixados de
fora no PIH simples, podemos explicar por que o consumo agregado tem alguns elementos
keynesianos. Duas omissões principais são:
1. incerteza, que pode dar à poupança por razões de precaução e;
2. restrições de liquidez, que impedem que algumas famílias tomem emprestado tanto
quanto gostariam de ser a taxa de juros vigente
1.8.1 Incerteza e poupança por precaução

No PIH simples, a única motivação para a poupança é a formação de um conjunto de ativos que
suavizam o consumo ao longo do ciclo de vida. Nos primeiros anos de trabalho, o agregado
familiar pouparia para reembolsar a dívida acumulada no período em que o consumo (=
rendimento permanente) fosse superior ao rendimento do trabalho e para fornecer o
rendimento dos anos de reforma quando o rendimento do trabalho caiu a zero. mas se houver
incerteza sobre futuras oportunidades de emprego ou sobre saúde, por exemplo, então as
famílias podem querer deixar de lado a poupança como seguro para contingências futuras.
Perante a incerteza, as famílias tenderiam a poupar mais cedo na vida do que as previsões do
PIH. em vez da propensão média a consumir cair à medida que a renda aumenta ao longo da
vida ativa, como no PIH simples, o desejo de poupança por precaução leva à poupança no início
do ciclo de vida e a propensão média a consumir aumenta mais tarde. se economizar para um
dia chuvoso é importante, a utilidade fornecida por ter bens para sustentar a família, se
necessário, supera a utilidade que teria vindo de um maior consumo nos primeiros anos. No
modelo de dois períodos, uma família caracterizada por tais preferências prudentes deseja
poupar o suficiente no período oe para tornar o consumo esperado do período dois maior que
no período um

1.8.2 Limites para empréstimos: restrições de liquidez

Podemos estender o modelo simples de dois períodos para mostrar que as famílias com restrição de liquidez terão
uma propensão marginal muito alta para consumir a partir de um aumento da renda corrente. Na Fig. 7.5, o domicílio
sem restrições opta por consumir no primeiro período e c; no segundo - ou seja, no ponto A. Agora suponha que o
consumo no período 1 esteja limitado à renda atual, ou seja, YI. A nova restrição orçamentária é mostrada pela linha
pesada tracejada. A casa maximiza o utilitário e escolhe o ponto B — claramente, o utilitário é menor do que era em
A, na situação sem restrições. O consumo do primeiro período é menor e o consumo do segundo período é maior do
que no A. Se a restrição de liquidez for subitamente aliviada devido ao aumento da renda atual do período, a restrição
orçamentária das famílias muda para a direita (pontilhada). A casa agora maximiza a utilidade no ponto C. Todo o
aumento da renda é consumido no período atual. A presença de restrições de liquidez altera drasticamente as
previsões do PIH simples.

Uma suposição feita no simples PIH que parece voar em face da realidade é que as famílias são capazes de emprestar
contra sua renda de trabalho futura esperada à taxa de juros em andamento. O tipo de casa que economiza por
razões de precaução no início da vida pode não querer pegar emprestado. Mas pode haver outros (por exemplo,
estudantes) com expectativas de um perfil de aumento da renda do trabalho que desejam consumir mais
fortemente no início do que é possível com a renda atual. Essas famílias podem achar que não conseguem encontrar
empréstimos — uma hipoteca é diferente porque isso é garantido pelo valor da casa. Essas famílias são racionadas
de créditos como retratado na figura 7.5

Uma explicação para a recusa dos bancos em estender empréstimos às famílias é fornecida pela teoria do
racionamento de crédito de Joseph Stiglitz e Andrew Weiss devido à seleção adversa.9 A ideia baseia-se na noção de
que diferentes famílias apresentam diferentes riscos de inadimplência nos empréstimos, mas que os bancos não têm
como distinguir entre riscos bons e ruins. Se o banco colocar a taxa de juros para atender ao custo da inadimplência
esperada, isso terá o efeito de atrair as famílias de alto risco de alto risco — as menos propensas à inadimplência não
estarão dispostas a tomar um empréstimo com a taxa de juros mais alta. O resultado é que os bancos racionam
empréstimos à taxa de juros em andamento. Se as famílias estão cientes de que o racionamento de crédito é provável
para que elas não sejam necessariamente capazes de emprestar em caso de um dia chuvoso, então isso pode motivar
a economia de precaução. Mas, neste caso, a poupança vai para um buffer de ativos líquidos a serem sacados, a fim
de suavizar o consumo em caso de queda na renda do trabalho. Se o buffer estiver esgotado, o consumo cai e
responderá com sensibilidade a qualquer aumento subsequente na renda do trabalho, como vimos na Fig. 7.5

Outra razão pela qual os indivíduos podem enfrentar restrições de liquidez é por causa dos limites para o que pode
ser feito àqueles que não podem pagar suas dívidas. Considere um empreendedor que tenha uma boa ideia e espera
ser milionário em um ano. De acordo com o simples PIH, ele vai consumir este ano no nível de sua renda permanente;
de acordo com a função de consumo keynesiano, ele consome apenas o nível autônomo de co. Para o simples PIH
segurar, o empreendedor pode pegar emprestado para financiar um nível muito alto de consumo este ano. Um banco
lhe emprestará? Se as coisas correrem mal, ele pode ir à falência, mas faz relativamente pouca diferença o quão falido
ele vai. Isso significa que seu futuro utilitário esperado está limitado no lado negativo, o que o levaria a ser
excessivamente otimista em suas decisões de empréstimo contra o rendimento futuro, porque se ele errar, não faz
diferença se ele é incapaz de pagar dívidas muito altas em vez de apenas dívidas altas. Isso o levaria a consumo
excessivo hoje, aumentando o risco de inadimplência e aumentando a exposição do banco à inadimplência. Para
combater isso, os bancos limitam o montante que estão dispostos a emprestar contra o crescimento futuro da renda,
reduzindo assim a capacidade das pessoas de suavizar o consumo e aumentando a importância da renda atual

Voltando às evidências empíricas, uma abordagem pragmática é tomar a opinião de que, embora alguma proporção
de famílias não sejam constrangidas pelo crédito e seu consumo seja bem explicado por seus recursos vitalícios (nos
moldes sugeridos pelo PIH), outros são impedidos de consumir de acordo com um plano de consumo vitalício porque
são cortados de empréstimos. Para esse grupo, aumentos previsíveis na renda levam a aumentos no consumo
(contabilizando o 'excesso de sensibilidade' à renda previsível e por "excesso de lisura" às notícias sobre renda
permanente). Todos os ativos detidos são por razões de precaução: Angus Deaton ressalta que muitas famílias nos
EUA têm um nível muito modesto de ativos líquidos que se assemelham mais ao estoque tampão associado à
poupança de precaução do que ativos associados a um motivo de salvação do ciclo de vida. Da mesma forma ,
pesquisas no Reino Unido mostram que a mediana da família detém riqueza financeira (em bancos, construção,
sociedade ações ) é de $1.250.

1.9 Conclusão sobre o consumo

Nesta seção consideramos o consumo com mais detalhes do que é oferecido na função de consumo incorporada
na equação do EI. Já vimos isso:
(1) Uma abordagem sistemática da análise do consumo requer um modelo de comportamento doméstico ou
individual no qual são estabelecidos os pressupostos sobre a natureza do mercado de capitais, a incerteza
e as preferências.
(2) Evidências empíricas colocam em dúvida o quão bem o consumo real corresponde ao previsto pelo PIH
simples.
(3) Isso é esperado dada a natureza dos problemas de informação assimétricas e consequentes restrições de
liquidez enfrentadas nos mercados financeiros, a presença de motivos cautelares para a poupança, bem
como a interação das decisões de fornecimento de mão-de-obra, formação familiar e consumo.

Em suma, a otimização dos modelos de comportamento do consumidor fornece uma estrutura clara para analisar
os determinantes do consumo. Eles ajudam a esclarecer as deficiências empíricas dos modelos PIH simples e a
deficiência conceitual da função de consumo Keynesiano.

2. Investimento

Por meio de investidores, os economistas significam gastos com auxílios feitos pelo homem à produção, como
plantas e máquinas, moradias e outros edifícios, e infraestrutura, como estradas. O investimento é um conceito de
fluxo que mede essas despesas durante um período de tempo (como um ano). É importante distinguir claramente
entre o investimento e o capital social, que é o valor do estoque de plantas, máquinas etc., e reflete os gastos de
investimento em muitos períodos anteriores.
O investimento cobre um conjunto diversificado de gastos. Uma divisão particularmente importante do
investimento é a despesa do setor privado e público, pois os objetivos do investimento nessas duas áreas não são
necessariamente os mesmos. Da mesma forma, cerca de um quinto de todo o investimento está em habitações e os
fatores que o impulsionam isso provavelmente diferem um pouco daqueles que determinam o investimento em
plantas ou máquinas. Mais uma vez, o investimento em substituição pode exigir uma explicação diferente do
investimento destinado a expandir a produção.
Outra forma interessante e importante de investimento é a construção de estoques. A construção de estoques
(investimento em estoques) pode ser negativa, bem como positiva, e embora não seja um item particularmente
grande (apenas cerca de 3% de investimento fixo ou 0,5% do PIB), pode e ser muito volátil (como testemunhado, por
exemplo, na destomamento e re-estocagem nos EUA no final de 2001 e início de 2002). No entanto, embora exista
uma diversidade de formas de investimento, nesta seção nos concentramos na formação de capital fixo pelo setor
empresarial, pois são necessárias diferentes teorias para o investimento habitacional, investimento governamental
e mudanças nos estoques.
O investimento desempenha um papel importante nas flutuações macroeconômicas e aumenta a capacidade
produtiva da economia. Seu papel no lado da oferta é central para a teoria do crescimento (Capítulo 13). Aqui nos
concentramos no investimento como um componente da demanda agregada. Em booms, o investimento tende a
crescer mais do que o PIB e em recessões, tende a cair mais. Mas nem sempre é assim — por exemplo, na recuperação
da economia britânica na década de 1990, o investimento cresceu menos que o PIB.
A simples função de investimento na equação do EI apresentada no Capítulo 2 contém dois elementos: I = I(A, r) onde
A representa expectativas de lucros futuros, como os "espíritos animais" de Keynes e r é a taxa real de juros. Uma
versão linear da função de investimento é: I = A — br, onde A e b são constantes positivas. Nesta seção, seguimos a
mesma estratégia do consumo, perguntando primeiro se a função de investimento agregado pode estar relacionada
a um modelo de comportamento microeconômico racional, segundo, vendo o que devemos fazer na equação do EI
para permitir um comportamento racional, e terceiro, olhando para as evidências empíricas sobre o
comportamento do investimento.

2.1 Investimento na teoria da empresa

Assumimos que as empresas visam maximizar os lucros, para que elas realizem projetos de investimento se estes
oferecerem um retorno superior aos custos. A pequena complicação aqui é que o gasto com investimento
normalmente precede os retornos, que podem ser irregulares e espalhados ao longo de vários anos. A maneira de
lidar com isso é calcular o 'Valor Presente' (V) do fluxo esperado de lucros II, onde, 112, ... é o fluxo de lucros no
período 1, etc.. Suponha que as taxas de juros sejam de 10%. Então, se eu economizar €100 hoje eu vou ter €110 em
um ano (100 •(1 + 10%)). Expressando o contrário, podemos dizer que 110 euros em um ano tem o mesmo valor de
€100 hoje. De forma mais geral, se as taxas de juros são constantes em r, o valor de X em n anos é o mesmo que o de
X/(l + r hoje. Podemos calcular o valor presente do nosso fluxo de lucros esperados, Il, a partir de um projeto de
investimento por:

onde Rt = (1 + n) (1 + r2) ... (1 + rt), para o caso geral em que a taxa de juros pode variar ao longo do tempo.

Se o custo da máquina for maior do que o valor atual do fluxo de lucros da máquina, então seria mais rentável não
comprar a máquina, mas sim colocar o dinheiro no banco ou em títulos. Da mesma forma, se o dinheiro para
comprar a máquina está sendo emprestado, então se o custo da máquina é maior do que o valor atual, comprando
a máquina não será lucrativa. Por outro lado, se o valor presente for maior que o custo, então esse investimento é
lucrativo, e uma empresa de maximização de lucros irá em frente com ele.
A simples análise de valor presente sugere que dois componentes importantes impulsionam o investimento. Se a
rentabilidade futura esperada aumentar, então o retorno líquido esperado aumentará e pensaremos que mais
projetos de investimento se tornarão viáveis, outras coisas sendo iguais, então esperamos que mais investimentos
ocorram. Na função de investimento no EI, (I A — br), isso seria capturado pelo termo A aumentando, deslocando o
cronograma de investimentos (e a curva do EI) para a direita. Por outro lado, se as taxas de juros reais subirem, então
o valor presente de todos os projetos de investimento cai, e esperamos que o investimento caia à medida que
avançamos para o cronograma de investimentos (e em direção norte-oeste ao longo da curva do EI).

Uma complicação surge imediatamente — porque não podemos ver o futuro e as decisões de investimento estão
inextricavelmente ligadas à previsão de um fluxo de lucros futuros, a incerteza é obrigada a desempenhar um papel
central. O sentimento sobre as taxas de juros reais futuras é tão importante para determinar a viabilidade de um
investimento quanto a taxa real atual de juros.
Na próxima seção, estabelecemos um modelo simples de investimento. Nosso objetivo é explicar como dois modelos
de investimento comumente usados — o "modelo Q" e o "modelo acelerador" — se encaixam em uma análise mais
geral de como uma empresa racional toma suas decisões de investimento. O modelo Q é uma teoria muito pura que
pode ser derivada do comportamento de maximização de lucros: veremos que ele prevê que o investimento será
positivo quando o retorno marginal da instalação de uma unidade de capital extra excede seu custo e que a
quantidade de investimento dependerá do custo marginal de realmente fazer ajustes para o tamanho do capital
social. Sua outra virtude é que a teoria pode ser conectada a variáveis observáveis e testada contra dados. No entanto,
não se mostrou um sucesso não qualificado nos testes empíricos.
Em contrapartida, o modelo acelerador é muito bruto: baseia-se na ideia de que mudanças na demanda por produção
determinam o investimento. Embora brutos e ad hoc, os efeitos do tipo acelerador têm sido frequentemente
encontrados em testes empíricos. Isso sugere que não devemos simplesmente jogá-lo fora, mas tentar entender por
que o acelerador pode lançar luz sobre o comportamento real do investimento. Começamos trabalhando através de
alguma teoria para explicar quais premissas produzem que tipo de função de investimento. Veremos que a
concorrência perfeita no mercado de produtos é necessária para derivar uma função de investimento a partir de
micro fundação que tem um componente acelerador.
2.2 Um modelo simples de investimento

O investimento líquido12 é igual à variação do capital social, K

Suponha que haja um capital desejado em qualquer momento, Kt*. Devido aos custos de ajuste do estoque de
capital existente para o capital desejado, uma suposição simples é que o investimento compõe a cada período
alguma proporção, um < 1, da diferença entre os dois:

próxima pergunta é perguntar o que determina o capital desejado. Se a função de produção que liga o capital e
o trabalho à produção, y = F(K, L) é côncava (diminuição dos retornos ao capital), a relação capital-trabalho
desejada diminui à medida que a taxa de juros sobe. Se assumirmos que a função de produção tem retornos
constantes à escala, podemos usar a função de produção na chamada forma intensiva. Dividimos cada lado da
função de produção por L e escrevemos da seguinte forma: y/L = F(K/L, 1) = f (k), onde k K/L. 13 A função de
produção é mostrada em Fig. 7.6. A inclinação da função de produção é o produto marginal do capital e
sabemos que uma empresa de maximização de lucros escolherá o capital social de tal forma que o produto
marginal do capital seja igual à taxa real de juros: MPK = f' (k) que se presume ser definido, por exemplo, pelo
Banco Central. Um aumento no r implica um capital de capital mais baixo desejado, como mostrado pelo ponto
B. A inclinação da linha da origem para a função de produção é a relação saída/capital: passar do ponto A para
o ponto B está associado a um aumento do produto marginal (MPK) e médio do produto de capital (APK).
 Isso pode ser escrito

Onde v é a relação capital para saída e v'(r) < O, como vimos em Fig. 7.6. Se o nível de produção y não é totalmente
conhecido no momento em que as decisões de investimento são tomadas, então é plausível assumir que K; = onde
YE é o nível esperado de saída. Juntando as duas últimas equações, temos:

Isso ilustra como o investimento é uma função da taxa de juros através de seu papel na determinação do capital
desejado. O pressuposto de que apenas uma proporção da diferença entre o capital atual e o valor de capital
desejado pode ser constida em um período completa a função de investimento. Se fizermos mais duas suposições,
então podemos ver como derivar a equação do acelerador simples deste modelo. Em particular, temos que assume
que a = 1, para que o investimento, eu, compõe totalmente a diferença entre K* e K a cada período. A segunda
suposição é que a relação produto de capital é constante, então v(rt) = V. Com essas duas suposições que temos

(função de investimento do acelerador)

Esta é a relação aceleradora: o investimento no período t é completamente determinado pela constante relação de
produção de capital e pelo crescimento esperado na produção

2.3 Uma abordagem mais geral para a função de investimento

Uma abordagem mais geral para um modelo de investimento baseado em microfoundações começa a perguntar
qual é o fluxo de lucro derivado de algum nível particular do capital social, K, onde K foi comprado no período t
= O. Para simplificar as questões, devemos supor que o emprego não entre no quadro — que a produção é
produzida simplesmente usando ações de capital para que y = f (K) e também, inicialmente, que não haja
depreciação. Ao olhar para o fluxo de lucro derivado de K, ainda não estamos preocupados com o custo de
compra dos bens de capital, K. Em qualquer período t, o lucro de K é

Pf(K),

onde P é o nível de preço no qual y = f (K) é vendido, e que é assumido para não mudar ao longo do tempo. A
simplificação sobre apenas o capital utilizado na produção não afeta o raciocínio e significa que não temos de
subtrair os custos de mão-de-obra da receita da empresa. Para simplificar, assumimos que a taxa de juros
permanece constante ao longo do tempo. Para calcular o valor presente do fluxo de lucros, a partir de t O, o
lucro de cada período é descontado pela taxa real de juros, (1 + r)t+l para que o valor presente descontado seja

Podemos desenvolver diferentes teorias de investimento aplicando uma série de suposições diferentes a este
resultado geral que o valor presente do fluxo de lucro gerado por K é (Pf(K)/r. Cada teoria pressupõe que a empresa
escolha o nível de investimento para maximizar o valor presente de seus lucros após ter pago pelo investimento; Se
 o custo do investimento for C(I), a empresa escolhe I para maximizar Vo — C(I) = — C(I), sujeito à definição
It = Kt — Kt_l

O caráter da função de investimento que pode ser derivada desse problema de maximização depende das
suposições que são feitas. Três suposições são de particular importância:

(1) A distinção entre a concorrência perfeita e imperfeita no mercado de produtos. Assumiremos, em primeiro lugar,
que há uma competição perfeita. Isso implica que a empresa pode vender qualquer aumento na produção pelo
preço de mercado; portanto, o investimento não tem
efeito sobre o preço e P pode, portanto, ser tomado como constante.
(2) A presença ou ausência de custos de ajuste. Isso diz respeito ao custo do investimento,
C(I). Dizem que não há custos de ajuste se o custo do investimento for simplesmente Pil, onde a PI é o preço
unitário de uma máquina, e se a PI é independente da quantidade de investimento realizada em um período.
(3) A eficiência ou não do mercado de capitais. Se a empresa conseguir levantar quantos fundos quiser com a
taxa de juros de mercado, o mercado está operando de forma eficiente, e a fórmula Pf(K)/r está correta. Em tal
mercado de capitais, a empresa não enfrenta nenhum racionamento de crédito e o custo do financiamento externo
para investimento é simplesmente a taxa de juros de mercado.

2.3.1 Concorrência perfeita, sem custos de ajuste e um mercado de capitais eficiente

Neste caso, P é tomado como constante e como não há custos de ajuste, o único custo de investimento é o custo de
compra dos próprios bens de capital: C(I) = Pil. O lucro líquido para a empresa é igual a Vo menos o custo de
investimento, PII, então no período t = O, a empresa escolhe investimento, I, para maximizar:

Essa expressão nos diz que as empresas sempre investem, para garantir que q (geralmente referido como 'marginal
q') seja sempre igual a um, onde q é a razão do retorno à unidade marginal de capital em qualquer período de
tempo ao custo do capital durante esse período. O numerador de q, Pf'(K), é o retorno marginal que a empresa
recebe. Este é o produto de valor marginal do capital, ou o preço pelo qual a empresa vende seus tempos de saída
a produção extra de uma unidade marginal de capital. O denominador de q, rPI , é o custo do capital durante
esse período (ou o "custo do usuário do capital"), que neste simples caso é plr: o juro perdido de ter Pi — o valor
de mercado desta unidade marginal de capital — sendo usado como capital em vez de investido em um ativo
financeiro.
Mas essa condição de maximização de lucros ainda não nos diz quanto investimento deve ocorrer. Vamos chamar K*
o nível ideal do capital. Se conhecemos a forma funcional de f (K), a fórmula;
 onde os sinais acima das variáveis indicam a direção do efeito de uma mudança no variável sobre investimento,
mantendo todas as outras variáveis constantes. Isso nos dá um resultado fundamental para a função de
investimento na curva do EI, ou seja, um aumento no r implica um declínio no investimento, e vice-versa.

2.3.2 Concorrência perfeita, um mercado de capitais eficiente, custos de depreciação e ajuste: o modelo Q de
investimento da Tobin

O custo de ajuste do estoque de capital (além do custo de compra dos novos bens de capital (Pil)) pode ser pensado
como incluindo os custos de treinamento dos trabalhadores para operar os novos equipamentos e a interrupção da
produção atual causada pela instalação e teste de novos equipamentos. A suposição de que o custo de ajuste do
estoque de capital aumenta mais do que proporcionalmente com a quantidade de investimento é crucial para o
resultado. Um modelo simples de custos de ajuste é (a/2)P112 . Temos, portanto, o custo do investimento da seguinte
forma:
C(l) = + (a/2)P112 . (7.9)

Além disso, assumimos agora que K se deprecia por ð a cada período para que Ele = Kt — (1 — 5) Kt-l. Para facilitar a
análise, assumimos que a função de produção é linear, de modo que y = fKK, onde fK é a produtividade marginal
constante do capital. Veremos , talvez surpreendentemente, que ao incluir o ajuste quadrático custa uma função de
investimento muito limpa emerge. A empresa escolhe I para maximizar:
qualquer período de tempo depende de a, o custo marginal de ajuste do estoque de capital. Quanto maior for a,
menos investimento vai compor a lacuna imediatamente, e mais difundido será o processo.
Cada um dos fatores que podem influenciar o investimento são considerados, por sua vez:

• Custos de ajuste. Assumimos uma forma simples de custos de ajuste: em geral, a única exigência para
oriúdio do modelo q é que os custos de ajuste sejam convexos — ou seja, o custo de ajuste aumenta mais do que em
proporção à quantidade de investimento. Quanto maiores são os custos de ajuste (a), menor é o investimento. Há
um ajuste mais lento do estoque de capital ao nível desejado. Voltamos a discutir essa suposição sobre os custos de
ajuste abaixo.
• Valor do produto marginal do capital. Qualquer progresso tecnológico ou um choque tecnológico mudará
a função de produção e alterará o valor do produto marginal do capital. Da mesma forma, se introduzirmos incerteza
sobre o futuro, então é claro que as expectativas sobre a produtividade marginal futura entrarão na equação. Um
preço mais alto esperado para a produção aumentará a receita esperada e aumentará o investimento.
• Preço de bens de capital . Uma mudança no preço dos bens de capital (PI) em relação ao nível geral de
preços (P) através, por exemplo, da introdução de um subsídio de investimento pelo governo mudaria o nível de
investimento. Um subsídio reduz o custo do usuário de capital e, portanto, aumenta o investimento; um imposto faz
o oposto.
• Taxa de juros real. Um aumento da taxa de juros real aumenta o custo de oportunidade do investimento
em capital físico. A partir da posição inicial de equilíbrio, um aumento da taxa de juros significa que o capital desejado
é inferior ao valor real do capital social e o desinvestimento ocorrerá.
Taxa de depreciação. Normalmente, isso é uma constante, embora um progresso técnico mais rápido no futuro
significará lucros reduzidos de investir agora.

A função de investimento Q da Tobin é derivada de um modelo de comportamento de otimização

microeconômica (além de uma função de custo de ajuste ad hoc). O investimento é uma função negativa da taxa
real de juros, assim como na função de investimento simples que usamos na equação do EI, I = I(A, r). O impulso do
modelo Q da Tobin é que, dado os custos de ajuste, q é um determinante suficiente do investimento. Todos os fatores
de expectativa relevantes que mudam o investimento functiQn_a, portanto, a curva do EI alterando A são capturados
pela variável de futuro q. Voltaremos abaixo à questão de como se pode testar o quão importante q realmente é para
influenciar o investimento.

Neste ponto é útil notar que podemos usar as avaliações do mercado financeiro como forma de medir q. Como
vimos, q é o valor esperado do fluxo de lucro gerado por um aumento no estoque de capital dividido pelo custo dos
bens de capital adicionais. O valor de mercado da empresa é igual ao valor de suas ações mais sua dívida líquida. Se
chamarmos isso de MV, então podemos pensar na AMV como a avaliação do mercado financeiro do fluxo de lucros
de uma pequena mudança no capital social da empresa. Em outras palavras Agora podemos definir 'q médio' ou Q
da seguinte forma:

onde o custo de substituição é o custo de substituição de todo o capital a preços atuais de bens de capital.
Embora a média e marginal q não sejam em geral as mesmas, elas estão relacionadas entre si e porque a média q
pode ser medida utilizando avaliações do mercado de ações das empresas, o modelo Q de investimento pode ser
testado. Voltamos a isso abaixo. Mas primeiro, é útil relaxar a suposição de competição perfeita em nosso modelo
básico.

2.3.3 Concorrência imperfeita, mercado de capitais eficiente e sem custos de ajuste

Agora usamos a mesma abordagem para ir em uma direção bastante diferente. Em particular, queremos explorar
como uma mudança de um mercado de produtos perfeitamente competitivo para uma de concorrência imperfeita
afeta a função de investimento. Sob concorrência imperfeita, o preço do produto da empresa não é fixo de forma
exógena: as empresas definem os preços de modo a maximizar seus lucros e o preço que eles definiram dependerá
do nível esperado de demanda que enfrentam. Empresas imperfeitamente competitivas enfrentam curvas de
demanda inclinadas para baixo. Assumimos agora que a empresa opera sob condições de concorrência monopolista
e enfrenta a curva de demanda

onde A é demanda agregada, 77 é a elasticidade da demanda e há n setores. Além disso, para manter as coisas
simples, assumiremos que y = f(K) = K. Em outras palavras, estamos assumindo que o produto marginal (e médio) do
capital é constante e igual a um. Não é necessário fazer essa suposição, mas para focar na diferença que a competição
imperfeita faz, queremos simplificar o resto da história. Agora considere a expressão de valor presente descontada
para a empresa i:

Sob concorrência imperfeita, um aumento no capital social, K, não é mais consistente com um preço constante de
produção, Pi. Em vez disso, um aumento do estoque de capital, o que significa um aumento na produção da empresa
significa que pi cai ou, alternativamente, que a demanda agregada, A/n, aumentou (ou deve subir). Vejamos as
consequências a empresa escolhe o investimento para maximizar:

Agora precisamos incorporar o cenário imperfeitamente competitivo substituindo pelo preço da empresa, Pi na
condição de maximização, usando a expressão para a curva de demanda:
 O investimento é uma função da mudança esperada na demanda. Se a taxa de juros é constante, então esta é a
fórmula do acelerador. Isso ajuda a explicar de onde vem a função de investimento do acelerador. Uma função de
investimento com um componente acelerador não pode ser derivada de microfoundações em um modelo
perfeitamente competitivo com retornos constantes à escala onde as empresas podem vender o quanto quiserem
ao preço de mercado, mas surge naturalmente em um cenário de concorrência imperfeita onde a decisão de
investimento é intimamente ligado com as expectativas da demanda
2.4 Dados e testes
2.4.1 Quebra-cabeças
Estudos empíricos de investimento agregado têm encontrado frequentemente:
• um papel substancial para um termo 'escala' (saída ou fluxo de caixa ou ambos).
• um papel modesto para os custos de capital (medidos por Q ou seus componentes, incluindo a taxa de juros real).
Um levantamento abrangente de estudos empíricos de investimento concluiu:

Parece a este autor que no balanço a resposta do investimento às variáveis de preços tende a ser pequena e sem
importância em relação às variáveis de quantidade. '
O quebra-cabeça de entender os determinantes do investimento não foi completamente resolvido, mas uma série
de desenvolvimentos recentes fornecem algumas dicas para explicar:

• por que os custos relativos podem ser importantes para o comportamento do investimento, mas difícil de medir
em dados agregados e por que um efeito de escala (como saída ou fluxo de caixa) é importante para o
investimento, embora seja omitido da função de investimento 'marginal-q'. A presença de um termo de
crescimento da produção é bastante consistente com um modelo de investimento sob concorrência imperfeita.
O papel do fluxo de caixa sugere que as imperfeições do mercado de capitais são importantes.

2.4.2 Custo do capital: Q marginal e médio e tributação

Como já vimos, há uma maneira de testar a teoria de que o investimento depende de q porque podemos vincular o
numerador de q marginal a uma mudança no valor de mercado da empresa quando o estoque de capital é
aumentado e o denominador ao custo de substituição dos novos bens de capital. Podemos medir a média q:
onde mv é o valor de mercado da empresa e PIK é o custo de substituição da empresa
ações de capital existentes, Kt, valorizadas nos preços atuais dos bens de capital, Pl.
Em consonância com o estresse de Keynes sobre o papel das expectativas como determinante do investimento,
Tobin argumentou a favor da Q na função de investimento, pois representava uma forma de medir as influências
expectativas sobre a rentabilidade futura refletida na valorização do mercado de ações da empresa. Keynes
escreveu:
avaliações diárias da Bolsa de Valores . . inevitavelmente exercer uma influência decisiva sobre a taxa de
investimento atual. Pois não faz sentido construir um novo empreendimento a um custo maior do que o que uma
empresa existente semelhante pode ser comprada; enquanto há um incentivo para gastar em um novo projeto o
que pode parecer uma soma extravagante, se ele pode ser flutuado na Bolsa de Valores com um lucro imediato

Q só pode ser medido facilmente para empresas que estão listadas em bolsas de valores líquidas, uma vez que o
preço das ações fornece uma medida prontamente disponível do valor de mercado da empresa. Mas é improvável
que as empresas cotadas na bolsa operem sob as condições perfeitamente competitivas e sem atrito necessárias
para que o q marginal e médio seja igual. Mesmo que a função de investimento marginal-q seja um bom modelo, o
Q medido pode não ser muito bem sucedido em uma função de investimento empírico devido à influência sobre os
preços das ações valor de mercado da empresa. Mas é improvável que as empresas cotadas na bolsa operem sob
as condições perfeitamente competitivas e sem atrito necessárias para que o q marginal e médio seja igual. Mesmo
que a função de investimento marginal-q seja um bom modelo, o Q medido pode não ser muito bem sucedido em
uma função de investimento empirico devido à influência sobre os preços de de fatores que não estão relacionados
ao valor fundamental da empresa. Como discutido mais adiante no Capítulo 8 fenômenos bem documentados de
modismos e bolhas especulativas influenciam os preços das ações. Um estudo recente usando micro dados dos EUA
(mais de 1.000 empresas de 1982 a 1999) mostra que um modelo Q de investimento pode ser estimado com sucesso
quando as previsões dos analistas sobre os ganhos de uma empresa são usadas em vez do preço do mercado de
ações para medir seu valor fundamental. 2Outra estratégia de pesquisa empírica tem seguido o argumento de que
evidências mais claras dos efeitos do custo de capital podem ser reveladas após uma mudança na tributação que
afeta o custo do capital. Vários estudos têm perseguido essa abordagem olhando para episódios específicos de
reformas tributárias e descobriram custos mais substanciais de efeitos de capital sobre o investimento do que foram
encontrados em dados agregados. 18 Além de seu valor como dispositivo para tentar fixar o papel dos custos de
capital em geral para o comportamento dos investimentos, a análise do impacto dos impostos sobre o investimento
é uma questão substantiva importante na análise de políticas macroeconômicas. O retorno ao investidor da
instalação de novos equipamentos ou estruturas de capital é afetado pela tributação de várias formas diferentes:
primeiro, os lucros das empresas são tributados no sistema tributário das empresas; em segundo lugar, após os
lucros terem sido distribuídos aos proprietários como dividendos, eles estão sujeitos ao imposto de renda (se o
destinatário estiver sujeito ao imposto de renda); e terceiro, proprietários que percebem ganhos de capital com a
venda de ações estão sujeitos ao imposto sobre ganhos de capital. Trabalhando na direção oposta — para reduzir o
custo do capital — são os chamados subsídios de capital que permitem que alguns gastos de investimento sejam
definidos contra os lucros atuais e, assim, reduzam a tributação. Evidências dos países da OCDE sugerem que o
sistema tributário/subsídio tem o efeito global de elevar o custo do capital.
2.4.3 A falta de investimento e a suposição de custos de ajuste suave
Na busca por uma compreensão mais satisfatória do investimento, pesquisadores empíricos têm olhado de perto o
padrão de investimento em empresas e plantas individuais. Eles encontraram algo extremamente interessante e
bastante em desacordo com o quadro estilizado do investimento com o tipo de custos de ajuste discutidos acima.
Como enfatizado na discussão dos custos de ajuste, assumiu-se que o custo de ajuste do estoque de capital
aumentava mais do que proporcionalmente com o tamanho do investimento: o custo era uma função do quadrado
de investimento (ou seja, os custos de ajuste eram quadráticos). Isso levou a um processo de ajuste suave porque
grandes mudanças no estoque de capital incorreram em grandes custos de ajuste. Mas quando os economistas
analisaram dados microeconômicos muito detalhados para um número muito grande de plantas, eles descobriram
que , para a ideia de um fluxo de investimento suave, o investimento era de fato muito irregular.
Um estudo que utilizou dados de 360.000 plantas nos EUA descobriu que quase um

2
Ligação e Cummins (2001). 18 Veja, por exemplo, Cummins Hassett, e Hubbard (1994).
Quinto do investimento agregado em um ano ocorreu em 100 das plantas (enquanto apenas cerca de produção
ocorreu entre os 100 maiores produtores). Igualmente impressionante foi sua descoberta em uma amostra de 12.000
plantas para as quais tinham dados de investimento por dezessete anos, que para o estabelecimento mediano quase
40% de todo o seu investimento ao longo do período ocorreu em um episódio (uma explosão de investimento em
um ou dois anos adjacentes). Esses resultados apontam para ajustes muito grandes e pouco frequentes do estoque
de capital — muito o oposto de ajuste suave e incremental. Grandes e pouco frequentes rajadas de investimento
seriam esperadas se houvesse um custo fixo para realizar investimentos. Essa pode ser uma das razões para as
dificuldades empíricas com a adequação de uma função de investimento, como a marginal-q baseada nos custos de
ajuste quadrático. Se há um grande custo fixo de investimento, então um determinado valor de marginal-q pode ser
associado tanto com investimento zero quanto com uma grande quantidade de investimento, pois somente quando
a lacuna entre o estoque real de capital da empresa e seu estoque de capital desejado se tornou suficientemente
grande é o custo fixo de compensação de investimento e investimento desencadeado. Embora as séries agregadas
para investimento sejam relativamente suaves, as evidências estão começando a se acumular para apoiar a visão de
que um modelo que incorpora ajuste irregular se encaixa melhor nos dados agregados do que aquele em que o ajuste
suave é assumido. Uma parte da história que pode ajudar a conciliar os dados de investimento agregados irregulares
e mais suaves é a introdução da entrada de novas empresas (com nova conta de capital) e a saída de empresas
(sucateadas de capital) no modelo.
2.4.4 Fluxo de caixa, lucros e restrições de crédito
As equações de investimento empíricas normalmente incluem uma medida do custo do capital, como Q e uma
medida de fluxo de caixa e/ou saída. A variável fluxo de caixa é normalmente mais significativa e mais importante
na contabilização do investimento do que o custo da variável de capital. Como vimos, não há espaço na função de
investimento marginal-q para qualquer variável que não seja q. É difícil conciliar a importância do fluxo de caixa
para o investimento com a teoria marginal-q. A razão é que as empresas prospectivas devem levar em conta
quaisquer restrições de crédito que enfrentam: estas já devem ser incorporadas em q, com a consequência de que
qualquer variável adicional de fluxo de caixa não deve adicionar nenhum poder explicativo.
A importância das variáveis de fluxo de caixa nas equações estimadas de investimento lembra a importância das
variáveis de renda atuais e defasadas nas funções de consumo estimadas. Na função de consumo, a renda atual
mostrou-se importante porque há famílias com bens pequenos ou zero que têm acesso negado ao crédito e,
portanto, estão restritas à liquidez. Esse fator foi relevante para a presença do chamado excesso de sensibilidade do
consumo a mudanças previsíveis na renda. Da mesma forma, a presença de termos de fluxo de caixa em funções de
investimento estimadas sugere fortemente que existem empresas que não têm acesso a mercados de capitais sem
atrito. Em outras palavras, se há empresas que não podem emprestar tanto
Quanto gostariam ou não podem vender tanto patrimônio que gostariam para financiar seus planos de
investimento, então o investimento será limitado por seus fundos internos.
Isso às vezes é referido como o excesso de sensibilidade do investimento aos fundos internos. Para empresas
como esta, espera-se que o fluxo de caixa seja um importante determinante do investimento. A razão pela qual as
empresas podem ser racionadas em seu acesso a dívidas (por exemplo, empréstimos bancários) ou financiamento
de ações é explorada no Capítulo 8 quando olhamos para as imperfeições do mercado de crédito no contexto do
mecanismo de transmissão da política monetária.
A presença de liquidez ou restrições de crédito tem sido encontrada em muitos estudos de investimento usando
dados desagregados para vários países diferentes existam ainda animado debates sobre metodologia
econométrica, o peso das evidências parece sugerir que, para uma proporção substancial de empresas, não é
apropriado modelar decisões de investimento como se essas empresas tivessem acesso a um mercado de capitais
perfeito. Para essas empresas, o investimento é sensível à quantidade de fundos internos disponíveis. Os fundos
internos, por sua vez, são altamente responsivos aos lucros atuais — mais ainda porque os pagamentos de juros
são fixos e as empresas estão relutantes em cortar dividendos.
Um exemplo dos resultados obtidos a partir de dados microeconômicos do Reino Unido é o seguinte. Um estudo
usando dados da empresa britânica para o período 1975-86 descobriu que o investimento da empresa foi
significativamente influenciado por Q e por restrições de liquidez. 3 O impacto do Q foi considerado muito pequeno:
um aumento de 10% no valor de mercado de uma empresa foi associado a um aumento imediato da taxa de
investimento de apenas 2,5%. O fluxo de caixa era muito importante. O período amostral foi dividido em dois e
verificou-se que o impacto de Q foi menor e o impacto do fluxo de caixa maior na primeira parte da amostra durante

3
(1992). 23 Cuthbertson e Gasparro (1993). 24 Este discussão desenha em Dixit
(1992). Ver também Pindyck (1991).
 a qual a economia do Reino Unido estava em uma profunda recessão. Isso é consistente com a ideia de restrições
de liquidez mordendo especialmente em uma recessão. Outro estudo utiliza uma metodologia econométrica
completamente diferente sobre dados macroeconômicos para investimento fixo no Reino Unido na manufatura
para 1968-90 e encontra resultados semelhantes. O investimento depende de Q, produção e estrutura de dívida
das empresas (que capta as imperfeições no mercado de capitais).
2.4.5 Altas taxas de obstáculo para investimento: o valor da opção de espera
Uma hipótese amplamente discutida que explica alguns dos quebra-cabeças no comportamento dos
investimentos diz respeito ao papel da incerteza, As três características a seguir são comuns a muitas decisões de
investimento:

(1) O investimento implica um custo afundado, ou seja, não só pode haver um grande custo fixo de investimento
como discutido na seção anterior, mas o custo pode ser afundado, ou seja, não recuperável no caso de o projeto
se tornar pouco rentável.
(2) Há uma incerteza generalizada no ambiente econômico e a informação chega gradualmente à medida que o
tempo passa.
(3) A decisão envolve não apenas se deve prosseguir com o projeto, mas também quando fazê-lo.
Nestas circunstâncias, há um valor para esperar para realizar um projeto de investimento, uma vez que com o
passar do tempo e a chegada de mais informações, os custos de atraso (lucros perdidos do projeto) podem ser
superados por informações mais seguras sobre o equilíbrio entre os custos, incluindo os afundados no projeto e os
benefícios de empreendê-lo. O resultado dessas considerações é que uma taxa de retorno esperada
consideravelmente maior do que o custo de capital será necessária para desencadear investimentos. Dixit dá
exemplos para mostrar que incluir o chamado valor de opção de espera pode dobrar a taxa de obstáculos para um
projeto de investimento prosseguir. Será ideal esperar mais tempo (ou seja, há uma taxa de obstáculos mais alta)
 quando o futuro é menos fortemente descontado
 quando há mais incerteza sobre os ganhos

A concorrência imperfeita desempenha um papel central nesse modelo de investimento. Se a oportunidade de

investimento estiver disponível para todas as empresas, ou seja, há um mercado perfeitamente competitivo com
entrada gratuita, então o valor da opção de espera desaparece. Como Dixit diz:

No simples exemplo, a oportunidade de investir foi atribuída a apenas uma empresa. Mas se estiver disponível para alguma das
várias empresas, então a espera não é mais viável. A opção de esperar expirará porque algum competidor aproveitará a
oportunidade. Então alguma empresa investirá assim que o valor presente esperado ultrapassar zero. (1992: 118)

O modelo fornece um link para a discussão da histerese no Capítulo 4. Ele explica por que os custos afundados,
seja em trabalhadores qualificados ou em investimento fixo, fazem com que as empresas, por um lado, relutem em
abandonar projetos e, por outro lado, mais cautelosos para embarcar em novos. Assim, os efeitos de uma recessão
podem persistir por um longo período, à medida que tais efeitos se estendem e variam entre as economias como
consequência das diferenças
• a importância de habilidades específicas da empresa
• regulamentos de contratação e demissão
• a especificidade dos custos afundados.

2.5 Conclusões sobre investimento

O investimento continua sendo um assunto complicado para os economistas. Muito progresso tem sido feito usando
a disciplina de modelar uma empresa racional de maximização de lucros como ponto de partida para a análise
empírica do investimento. Vimos que o custo do capital e o crescimento esperado da produção são determinantes
do investimento no caso geral imperfeito da concorrência. Além disso, uma vez introduzidas as imperfeições do
mercado de capitais, o fluxo de caixa desempenhará um papel. O uso de Q para fornecer uma medida direta de
rentabilidade esperada para a frente tem se mostrado empiricamente significativo, mas o papel dos custos de capital
capturados por Q na explicação do investimento é muitas vezes pequeno. As restrições de liquidez parecem ser
importantes, pelo menos, para alguma proporção de empresas, de modo que um prazo de fluxo de caixa
deve ser incluído em funções de investimento empírica. O exame mais detalhado do investimento sugere que a
função de investimento tome a forma:
(função de investimento)
onde A mede os fatores de expectativa, incluindo o crescimento esperado da produção que influencia os lucros
esperados para ser gerado pelo investimento, r é a taxa real de juros, e CF é uma medida do fluxo de caixa da
empresa. O fluxo de caixa atual é uma função das vendas atuais e, portanto, da saída da empresa, para que
possamos escrever:

Na prática, o grau de risco moral, a natureza das restrições de liquidez e seu impacto no fluxo de caixa são difíceis
de quantificar. Nem sempre as expectativas serão medidas com precisão pelo valor de mercado da empresa: o
mercado de ações nem sempre refletirá os "fundamentos". No entanto, esses insights devem nos permitir tomar
nota de como decisões políticas, mudanças estruturais ou choques econômicos podem afetar a função de
investimento que usamos na equação do EI. O componente de expectativas de Q está incluído no termo A
(juntamente com o crescimento esperado da produção): esses fatores mudarão a curva do EI. A sensibilidade do
investimento ao custo do capital é capturada pelo coeficiente sobre r e o efeito direto da produção corrente sobre
o investimento (por exemplo , para empresas que estão restritas à liquidez) será refletido no multiplicador: ambos
afetarão a inclinação da curva de EI.
3. Conclusão sobre o Consumo e investimento
Para concluir este capítulo, esboçamos como o funcionamento do modelo IS-PC-MR é afetado pela incorporação
de comportamentos prospectivas na análise da demanda agregada. Isso é seguido por uma discussão sobre
como o exame mais detalhado dos determinantes do consumo e do comportamento de investimento neste
capítulo pode ser usado para explorar o debate na virada do século XXI nos EUA sobre a chamada Nova
Economia.

3.1 Conclusão sobre consumo e investimento

No Capítulo 15, vemos como o comportamento do modelo IS-PC-MR é afetado se

• as famílias assumem tomar suas decisões de consumo com base em sua renda futura esperada ;
• as famílias resolvem o efeito sobre a produção futura e, consequentemente, sobre sua demanda atual das
consequências dos choques para as ações do Banco Central; e
• o banco central leva em conta o efeito da produção futura sobre a demanda atual na curva do EI.
Podemos esboçar a intuição aqui e deixar os detalhes para o Capítulo 15. Suponha que haja um choque de
inflação. As famílias podem prever que um choque positivo de inflação agora levará o Banco Central a instigar uma
sequência de aumento (embora em declínio) das taxas de juros em períodos futuros até que o equilíbrio seja
novamente restaurado. Assim, as famílias imediatamente amortecem a demanda em mais do que o impacto de um
aumento da taxa de juros de curto prazo, de modo a suavizar o efeito das futuras taxas de juros mais altas em sua
trajetória de consumo. Como vimos neste capítulo, com as famílias prospectivas, a demanda atual é uma função,
não apenas da taxa de juros real de curto prazo, mas de todas as taxas de juros reais (esperadas) futuras de curto
prazo. Assim, a demanda das famílias contrata imediatamente em resposta ao curso completo das taxas de juros
reais futuras esperadas. Isso significa, por sua vez, que o banco central, desde que trabalhe através das implicações
do comportamento doméstico futuro - precisa aumentar as taxas de juros em menos do que de outra forma
alcançaria o desejada redução da inflação. O comportamento antecipatório das famílias e do banco central estão
reforçando, de modo que a produção cai e as taxas de juros sobem menos do que em nossos exemplos anteriores
(com a curva tradicional do EI). Com uma curva ordinária do EI, as famílias não levam em conta o padrão futuro de
deflação que o Banco Central imporá em caso de choque desse tipo. Portanto, o Banco Central tem que impor uma
recessão maior. Em suma, a presença de famílias prospectivas reduz as flutuações na economia em resposta a
choques quando o comportamento do Banco Central é bem compreendido e previsível.
3.2 Um exemplo: Uma nova economia?
Nesta seção, exploraremos um exemplo do mundo real para ilustrar como os insights deste capítulo em coordenação
com o modelo IS/LM ou 3 equações podem ser usados para interpretar um exemplo do mundo real, ou seja, o
comportamento da economia dos EUA no final dos anos 1990. Suponha que uma nova descoberta seja feita ou um
novo desenvolvimento ocorra que leve todos a acreditar que as taxas de crescimento da produtividade no futuro
serão maior (por exemplo, suponha que o desenvolvimento da internet leve a maior produtividade). Uma vez que os
níveis futuros de produtividade serão agora mais altos do que o esperado anteriormente, os salários futuros,
também, seriam esperados para ser mais elevados. Uma vez que as pessoas esperam salários futuros mais altos, sua
avaliação de seus rendimentos permanentes aumentou, e por isso eles consomem mais (mesmo que seus
rendimentos atuais ainda não tenham subido). Esse maior consumo é capturado na equação do EI como um aumento
de co, que, sendo um componente autônomo de despesa, leva (através do efeito multiplicador) a uma mudança à
direita da curva do EI, e, portanto, a um aumento na produção.
No entanto, como o consumo autônomo aumentou, mas a renda ainda não aumentou (são as expectativas de
renda futura que subiram, não a renda em si), isso significa que os níveis de endividamento do consumidor também
devem ter subido (ou seja, a diferença entre o que é consumido e a renda desse período). Expressos em termos de
poupança líquida em vez da mudança nas dívidas, podemos dizer que a poupança (y — c) vai cair. Se tivermos uma
economia aberta, o aumento da produção levará a um aumento das importações e, portanto, a uma redução das
exportações líquidas (e, portanto, ao aumento do déficit comercial). Portanto, temos uma série de previsões do que
acontecerá se o crescimento futuro da produtividade esperado aumentar:
(1) O consumo aumentará.
(2) A produção aumentará.
(3) A poupança líquida cairá (ou seja, as dívidas aumentarão).
(4) As exportações líquidas cairão (ou seja, o déficit comercial aumentará).

Em meados da década de 1990, os recursos (1) a (4) foram de fato exibidos pela economia dos EUA após a crença
generalizada de que os EUA haviam entrado em uma fase de "nova economia", na qual o crescimento mais alto,
relacionado à internet, era possível. Nossa equação aumentada do EI nos oferece insights sobre esse boom
relacionado à Internet. Uma característica interessante a ser notável diz respeito à "sustentabilidade" dos níveis de
dívida. Artigos de comentários de jornais financeiros frequentemente especulam se os níveis de dívida em um boom
são "sustentáveis", com a implicação de que se eles não são sustentáveis isso é perigoso. Em nosso exemplo de
Nova Economia, o nível esperado de dívidas não seria sustentável se essa proporção de renda fosse emprestada
cada período para sempre.
No entanto, nossos agentes não esperam continuar emprestando essa proporção. Uma vez que o aumento da
produtividade ocorra e os salários subam, espera-se que os níveis de dívida caiam sozinhos. Para ter certeza, esses
níveis de dívida são insustentáveis — mas, novamente, ninguém espera sustentá-los.

No entanto, suponha agora que, em algum momento, os agentes decidiram que, de fato, o aumento do crescimento
da produtividade não seria tão alto quanto eles esperavam. Então os níveis de dívida não seriam mais sustentáveis
porque os aumentos salariais não são mais esperados para permitir que os agentes paguem suas dívidas. Se esse
fosse o caso , esperaríamos que os planos de consumo fossem revisados para baixo, a produção caísse, a poupança
líquida aumentasse e o déficit comercial caísse. No entanto, em 2001, quando a economia dos EUA desacelerou,
não exibiu essas características. O consumo continuou a crescer fortemente e as dívidas pessoais aumentaram. Isso
sugere que o fim do boom da Nova Economia não deve ser explicado como uma perda de confiança por parte dos
assalariados no rendimento da produtividade da internet, ou então sugere que os consumidores levam algum
tempo para "recuperar o atraso" na compreensão de que o crescimento futuro da produtividade não será tão alto
quanto o esperado, e que quando eles alcançarem haverá mais contração à medida que o CO cair. Em ambos os
casos, é necessária uma explicação diferente para o que aconteceu em 2001.

Para entender o comportamento da economia em 2001, consideraremos o investimento, pois foi o investimento
que caiu significativamente e arrastou a economia dos EUA para a recessão. Por que isso aconteceu? Uma
possibilidade é que as empresas obtenham informações sobre o crescimento futuro da produtividade mais cedo do
que os consumidores, e que leve algum tempo para os sinais de preços decorrentes de decisões de investimento para
filtrar até o comportamento de consumo (talvez por causa das questões de custo de ajuste que foram relevantes na
determinação do comportamento do investimento ). Nessa interpretação, 'A' na função de investimento foi
deslocado na década de 1990 por causa de expectativas de lucro futuro mais altas decorrentes da internet,
impulsionando o investimento. Em 2000, esse sentimento foi invertido, como refletido nas dramáticas quedas dos
estoques de tecnologia no final daquele ano. Investimento em conformidade contratado. Nesse caso, devemos
esperar que o consumo siga o exemplo eventualmente, à medida que os sinais de mercado filtram para os
consumidores racionais — talvez levando a uma clássica recessão "double dip", como normalmente observado no
caso da desaceleração dos EUA.
Por outro lado, outra possibilidade é que a produtividade futura seja maior, mas os investidores perceberam que
os frutos da maior produtividade serão tomados na forma de salários mais altos e margens mais baixas. Isso levaria
a uma queda na marcação, u, em nosso modelo básico, e, portanto, no médio prazo para maior produção, mas
quando os investidores percebem isso também leva a uma queda em 'A' e uma mudança deixada no cronograma
de investimentos, mas desta vez sem qualquer correspoading cair em co para fo'ow. Nessa facilidade, a recessão
de 2001 não seria esperada para ser seguida por uma queda dupla, uma vez que os planos de consumo não precisam
ser ajustados.
Uma terceira possibilidade diz respeito a restrições de fluxo de caixa. Devido aos problemas de informação
assimétricas discutidos ainda mais no Capítulo 8, os empréstimos podem ser uma forma menos eficaz de
financiamento do que o patrimônio líquido para empreendimentos de risco como start-ups de internet. Se assim
for, e as quedas no setor de tecnologia dos mercados de ações significaram que era difícil levantar capital para start-
ups de internet, o investimento na internet pode ter ficado deprimido por meio de restrições de fluxo de caixa. O
investimento pode então permanecer baixo até que o sentimento do mercado de ações se recupere (o que pode
ter pouco a ver com os fundamentos subjacentes da produtividade futura e rentabilidade dos empreendimentos de
internet).
Uma última possibilidade é que algo tenha acontecido em 2000 ou 2001 que alterou a avaliação das taxas de juros
reais futuras. Se as taxas de juros reais futuras fossem mais altas, então o investimento se tornaria menos rentável,
mesmo que os níveis futuros de produtividade fossem mais altos como esperado. Uma possibilidade aqui é que se
acredite que há um risco significativo de os preços começarem a cair rapidamente. Nesse cenário, dado que o nível
mínimo das taxas de juros nominais é zero (porque o dinheiro oferece uma taxa de juro nominal de zero), a taxa de
juro real se tornaria muito alta, e muitos projetos de investimento rentáveis deixariam de ser viáveis. Como explicar
o boom da Nova Economia e a contração subsequente continua a ser uma questão em aberto, para a qual
retornaremos com mais detalhes no Capítulo 17. Mas a discussão aqui ilustra como podemos usar o estudo mais
detalhado do consumo e do investimento para melhorar nossa compreensão das situações contemporâneas.