Valuation:

Sumário

APRENSENTAÇÃO ......................................................................................................... 2

Módulo 01 – Demonstrativos Financeiros ............................................................... 3

Módulo 02 – Discounted Cash Flow (DCF) ........................................................... 18

Módulo 03 – Custo de Capital ................................................................................... 21

Módulo 04 – Projeções ................................................................................................ 28

Módulo 05 – Perpetuidade e Growth ..................................................................... 33

Módulo 06 – Finalizando o Valuation ..................................................................... 37

Módulo 07 – Extras ....................................................................................................... 39

APRENSENTAÇÃO

Parabéns, você acaba de cair de paraquedas no meu relatório de estudos

durante a quarentena.

Muito prazer, meu nome é Daniel. Tenho 16 anos e uma paixão: economia. No caso, me
interesso bastante por economia austríaca. Em meio a pandemia, percebi a aplicação
prática da teria econômica, no entanto, a questão que me fazia perder noites de sono se
manteve latejante: como eu posso sair melhor de tudo isso?
Em meio a um cenário pandêmico e digno de romance surrealista, me encontrei de
mãos atadas de fazer qualquer coisa. A única certeza era em relação aos mercados. Tudo
estava um caos.
E eu preciso mudar isso.
Porém, os mesmos estudos que me fazem entender a falha estatal, me demonstra o
quão difícil é mudar um cenário sem ajuda alguma. Sozinho, de fato, mudo pouco.
Minha sorte é que a solução para isso é simples: ensinando pessoas, formo pessoas.
Espalhar informações é o equivalente a formar exércitos. E como já diria o ditado sem
dono: “ideias nunca morrem”.
Fiz esse documento na esperança de tornar alguém igualmente apaixonado pelas
ciências econômicas.
Como recomendações finais, peço que estude com calma. Para qualquer explicação
pessoal, basta me contatar em meu Instagram: @dan.colli, adoraria explicar melhor
algum assunto determinado.
Estude com calma e constância. É isso.

Até logo mais.

Módulo 01 – Demonstrativos Financeiros:
Antes de tentar precificar uma empresa, devemos entender o processo pelo qual o
dinheiro passa até que chegue ao Fluxo de Caixa Livre (Free Cash Flow). Dessa forma,
precisamos entender os demonstrativos financeiros, ou seja, os documentos no qual a
empresa reporta suas operações e os resultados delas.
Toda empresa listada em bolsa conta com inúmeras exigências documentais de acordo
com seu nível de classificação, isso é, sempre serão exigidos diversos demonstrativos
financeiros para que a empresa se mantenha listada.
Todos esses documentos são requisitados por um motivo: possibilitar a compreensão
da empresa aos investidores não-participantes de suas operações, aqueles que não
estão empregados diretamente. Sem esses documentos, os “insiders” seriam
privilegiados, assim como os investidores comuns seriam desfalcados.
Mas, partindo ao ponto inicial, podemos apontar os seguintes demonstrativos
financeiros como os essenciais durante a elaboração do valuation:

a) Balanço Patrimonial – Responsável pela consolidação da estrutura de capital da

empresa;
b) Demonstrativo de Resultado do Exercício (DRE) – Responsável por documentar os
números referentes a operação em certo período;
c) Formulário de Referência (FRE) – Uma espécie de “bíblia” da empresa, contando com
diversas informações valiosas sobre sua operação;
d) Release de Resultados – Não oficialmente um demonstrativo financeiro, mas sim um
memorando sobre os resultados de um determinado ano. (Adendo: É comum que
esse documento seja “floreado” pela organização, visando explicar melhor o
porquê de seus determinados resultados).

Seguiremos a uma análise de cada um deles.

a) BALANÇO PATRIMONIAL:

Nesse documento são demonstradas, basicamente, as informações do que a empresa

está devendo, tem a receber e possui no momento.
Há uma divisão feita no relatório, para que entendamos melhor a sua plenitude. Essas
divisões são chamadas de “contas”. As contas são:

1. Ativo – Bens e recebíveis em dinheiro.

1.1. Ativo Circulante – Todos os valores recebíveis em até 1 ano.
1.2. Ativo Não Circulante – Bens (imóveis, participações e marcas) e recebíveis
após 1 ano.

2. Passivo – Dívidas e pagamentos.

2.1. Passivo Circulante – Dívidas e pagamentos de 1 ano.
2.2. Passivo Não Circulante – Dívidas e pagamentos após 1 ano.

3. Patrimônio Líquido – Capital investido e lucros/prejuízos.

Importante: As contas do Ativo e do Passivo + Patrimônio Líquido devem ter o exato

mesmo tamanho. Logo, chegamos a seguinte conclusão:

Ativo – Passivo = Patrimônio Líquido

Vamos seguir para um exemplo prático, entendendo, logo em seguida, algumas das
linhas mais importantes.
EXEMPLO PRÁTICO – Balanço Patrimonial de LREN3 – CONTA “ATIVO”

CAIXA E EQUIVALENTE DE CAIXA:

Todo o dinheiro que está em caixa, ou seja, disponível para dispêndio imediato. Se ela
quiser, vai e gasta agora mesmo. Pode ser que não esteja totalmente disponível em
espécie ou conta corrente, na verdade, também conta os ativos de extrema liquidez (por
isso o “equivalente”).

CONTAS A RECEBER:

O nome é auto explicativo. Se refere a tudo aquilo que está para entrar no caixa da
empresa. Nesse caso, em específico, há a subdivisão “Clientes” que é a única dentro do
“Contas a Receber”. Nesse caso, o Balanço se refere as contas a receber dos clientes da
Renner. Aqui no Brasil é comum que as compras sejam feitas de maneira parcelada,
portanto, temos uma alta recorrência da conta “Contas a Receber – Clientes”.

ESTOQUES:

Referente a todos os produtos em estoque dos quais a empresa considera ser possível
vender dentro de um ano (afinal, esse, em específico, está dentro do Ativo Circulante).

FIDC LOJAS RENNER:

Esse é mais específico das Lojas Renner (assim como de outras empresas de varejo no
Brasil), advém de uma operação chamada “SECURITIZAÇÃO DE RECEBÍVEIS”, a qual
serve como instrumento de diluição do risco intrínseco da disponibilização do sistema
de parcelamento.

Calma, vou explicar.

Como já dito anteriormente, a Renner (e outras varejistas em geral) possibilitam que

seus clientes parcelem suas compras. Aí mora um grande risco de crédito. Para ficar
mais segura, a Renner recorre a SECURITIZAÇÃO, através do seguinte processo:
transfere todos os recebíveis de clientes a um fundo de investimentos (i), vende cotas
desse fundo para outros investidores (ii), os valores pagos pelos clientes são transmitidos
aos investidores.

Essa operação favorece tanto a Renner, que recebe de maneira adiantada os recebíveis
através da compra dos investidores, quanto os próprios investidores, que compras os
“títulos” com um certo deságio, ou seja, pagam menos do que os clientes deveriam
pagar a Renner (dessa forma, ganham na diferença entre preço de compra do título e
pagamento do cliente).

Em suma, vemos que, dessa operação, a Renner gerou um capital em curto prazo. Por
isso, essa conta está dentro de Ativo Circulante.

INSTRUMENTOS FINANCEIROS E DERIVATIVOS:

Famoso hedge (na maior parte das vezes). Essa operação serve, basicamente, para
compensar as perdas causadas por variações em elementos externos.

Calma, vou explicar.

Suponhamos que a Renner importe sua matéria-prima do país X. A moeda que será
usada na transação provavelmente será o dólar, salvo raras exceções. Assim, um
aumento na cotação do dólar prejudica a empresa, que comprará sua matéria-prima
acima do preço que costumava. Para se proteger dessa variação, a empresa compra
dólar antecipadamente. Dessa forma, caso o dólar suba, o ganho monetário será o
suficiente para anular a perda. Isso é um hedge.

Essa operação pode ser recriada de diversas formas no mercado, mas o que você precisa
saber é sua função: diluir riscos e proteger o capital.

ATIVOS REALIZÁVEIS A LONGO PRAZO:

Basicamente, tudo que a empresa receberá depois de um ano. Nesse ponto devemos
nos questionar: o “Ativo Realizável A Longo Prazo” é equivalente ao “Ativo Não
Circulante”?

Na verdade, não, apesar de parecer que sim. Isso pois, além de englobar o próprio “Ativo
Realizável a Longo Prazo”, também contamos com os bens e investimentos da empresa
no “Ativo Não Circulante”.

INVESTIMENTOS:

O nome é um tanto quanto auto explicativo, mas não deve ser confundido com o
Imobilizado. Nessa conta consideramos todos os investimentos que não estão
DIRETAMENTE ligados com a produção da empresa.

Ex.: Compra de outras empresas e marcas.

IMOBILIZADO:

Da mesma forma que a conta acima, se refere aos investimentos feitos, porém, dessa
vez nos referimos aqueles mais ligados a produção da empresa. Podemos considerar
nessa conta todos aqueles ativos que são difíceis de serem vendidos, que não possuem
mercado certo e demandas claras. São aqueles de difícil conversão em dinheiro.

Ex.: Carros, prédios, máquinas.

INTANGÍVEL:

Aqui nos referimos aos bens não materiais, como marcas e nomes. No caso de LREN3,
temos tanto as marcas “Lojas Renner” quanto outras também pertencentes a ela, como
“Camicado”, “Youcom” e “Ashua”.

Um ponto em que eu tinha dúvida e acho importante esclarecer: a determinação do

valor do intangível segue critérios rígidos de um tipo específico de Valuation (sim, o
mesmo processo que estamos aprendendo agora, mas adaptado à essa classe de
ativos). Normalmente quem faz essa avaliação são empresas terceiras e especializadas
nisso, como a McKinsey, a PwC e a Ernest Young. É possível contestar esse cálculo deles
a qualquer momento, mas o processo de convencê-los de que estão errados é
desastroso de tão briguento.

Caso queira saber mais sobre, leia esse artigo do Damodaran sobre a precificação de
marcas.

EXEMPLO PRÁTICO – BP de LREN3 – CONTA “PASSIVO” & “PATRIMÔNIO LÍQUIDO”

OBRIGAÇÕES SOCIAIS E TRABALHISTAS:

Encargos, salários ainda não pagos, obrigações fiscais (impostos e taxas) e outras contas
relacionadas à justiça trabalhista/tributária. Uma das mais comuns em todas as
empresas brasileiras.
EMPRÉSTIMOS E FINANCIAMENTOS:

Atenção nesse. É a chamada “dívida onerosa”, ou seja, é uma dívida que gera despesas
financeiras, como o famoso juros. É importante analisar esse dado com cuidado, afinal,
as empresas podem gerar essas dívidas dentro de seu passivo circulante ou não
circulante.

Caso a empresa esteja em uma situação em que possuí uma dívida onerosa circulante
tão alta quanto seu ativo circulante, poderemos estar diante de problemas. Tome
cuidado ao analisar essa situação!

Essa área também pode estar presente no passivo não circulante, o que é o ideal.
Devemos nos lembrar de qual é a situação mais favorável a empresa: possuir mais
dívidas de longo prazo do que de curto prazo, afinal, com esse espaço de tempo haverá
uma maior possibilidade de rentabilizar esse empréstimo. Ou seja, quanto mais
carência, melhor.

CAPITAL SOCIAL REALIZADO:

Essa linha do Patrimônio Líquido se refere ao capital investido pelos acionistas, ou seja,
o dinheiro que foi colocado pelos sócios.

RESERVA PARA INVESTIMENTO E EXPANSÃO:

Mostra o quanto foi guardado para investir em expansões futuras, como compra de
máquinas e novas lojas.

É isso, entendemos o Balanço Patrimonial!

b) DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS DO EXERCÍCIO (DRE):

Bom, até agora entendemos sobre o BP, mas não vimos nada como “lucro” ou “prejuízo”.
Isso ocorre pois o BP é uma fotografia da estrutura de capital da empresa, ou seja,
demonstra de onde está vindo o dinheiro que a financia, para onde vai e como está o
usando. Os termos que citamos inicialmente só são alcançáveis através da análise do
exercício de um certo período, ou seja, só é alcançado através da obtenção de um
resultado.

Uma metáfora para você internalizar melhor: pense na sua cozinha, na sua dispensa e
no que está contido nela. Vamos supor que é um domingo a noite e você está com fome,
querendo algo prático. Antes de tudo, você avalia o que tem em sua dispensa e
geladeira, o que planeja comer ao longo da semana e o que já comeu em seus últimos
dias. Fazendo essa junção, você tem um levantamento de como está sendo sua
atividade, para onde seus recursos estão indo e de onde planeja tirar mais recursos. Mas,
você está com fome HOJE, AGORA. Para isso, você pega um macarrão e faz ali mesmo.
Usando de alguns temperos, você prepara uma maravilhosa bolonhesa. Nesse processo
você gerou resíduos plásticos, gastou alguns litros de água, temperos e matérias-
primas, entretanto, saciou sua fome. Fazendo um levantamento de todos os gastos ao
longo do processo e o subtraindo de sua satisfação, temos o lucro da operação.
Enquanto a sua primeira atitude foi levantar um BP, a sua segunda foi arquitetar um
DRE. Perceba que, só é possível perceber o lucro após usarmos dos recursos
documentados no BP. Entendeu?

Mas vamos direto ao ponto: o que é o DRE?

Como o próprio nome diz, é uma documentação do exercício e de cada uma de suas
etapas, com seu objetivo muito claro: demonstrar o quanto a empresa faturou/lucrou.

Assim, podemos encarar o DRE como uma pirâmide invertida, pois, no seu topo temos
um resultado bruto, sem abatimento algum. Conforme vamos descendo os níveis da
pirâmide, vamos acessando resultados cada vez mais filtrados, com deduções e
abatimentos, até chegarmos ao lucro final.

As etapas são as seguintes:

1. RECEITA BRUTA – O montante faturado pela empresa, sem dedução alguma. Pode
ser obtido através da seguinte conta: (Preço do produto * Número de produtos
vendidos).
2. IMPOSTOS – Essa é a primeira dedução do DRE. Ao vender qualquer um de seus
produtos, a empresa precisa emitir uma nota fiscal (NF). Logo nessa nota, certos
impostos são abatidos, como o ICMS.
3. RECEITA LÍQUIDA – Diferença da Receita Bruta e dos Impostos. Basicamente: RECEITA
BRUTA – IMPOSTOS – RECEITA LÍQUIDA.

4. CUSTO POR PRODUTO VENDIDO (CPV) – Aqui estão contidos os custos inerentes à operação
da empresa, como os gastos de produção e fornecimento de serviços. Tudo que está
envolvido na produção das mercadorias e serviços é compreendido aqui.

5. LUCRO BRUTO – Segue a mesma conta da receita líquida, só que, dessa vez, sendo
composta por: RL – CPV = LUCRO BRUTO.

i. MARGEM BRUTA – Uma conta para demonstrar o quanto a empresa está

“lucrando” em cima de seu produto. Composta por: LUCRO BRUTO /
RECEITA LÍQUIDA.

6. DESPESAS OPERACIONAIS – Se refere as despesas de manutenção das operações, mas não

aquelas ligadas diretamente a operação. Ou seja, despesas com escritórios etc.
Existem três despesas operacionais bem famosas, muitas vezes representadas pelas
siglas “SGA” - Selling, general, administrative.
a. Despesas com vendas
b. Despesas administrativas
c. Despesas gerais

Estão contidos aqui dentro coisas como contas de luz, água, salários de pessoal do
escritório, aluguéis etc.

7. LUCRO OPERACIONAL (EBIT) – Após subtrair todos esses gastos, chegamos ao EBIT, que é
um dos indicadores mais importantes. Tudo que vem abaixo dele é relacionado aos
impostos ou alavancagem, portanto, esse é o indicador mais confiável para se
comparar a eficiência de empresas.

Vamos supor que temos duas empresas, ambas dos mesmos setores, e queremos
compará-las. Caso tomemos o lucro líquido como base de comparação, podemos ter
uma interpretação equivocada caso a empresa A tenha mais dívidas que a empresa
B, ou seja, tenha mais alavancagem. Isso pois, os juros dessa dívida – a amortização –
será descontada do EBIT, o que fará com que seu resultado líquido seja menor.
Comparativamente, pode ser que a empresa A tenha um EBIT maior, possuindo
menos gastos operacionais – o que a caracteriza como mais eficiente.

O mesmo engano pode ser cometido em comparações entre empresas de diferentes

países, afinal, as bases de cálculo do I.R. são diferentes para cada nação.

LEMBRE-SE: Tudo que é descontado a partir do EBIT tem relação com a dívida ou
com o Imposto de Renda.

8. RESULTADO FINANCEIRO – É a diferença entre o que a empresa gastou em custos de

dívida (juros de empréstimos tomados) e os lucros provenientes de suas aplicações
financeiras.
 9. IMPOSTO DE RENDA – Auto explicativo. Aqui no Brasil equivale a 34%. Entretanto, pela
maneira com que é descontada (após o resultado financeiro), pode ser que uma parte
dessa cobrança seja abatida com juros de
dívidas.

Além disso, é concedido um crédito fiscal

sempre que o resultado de uma empresa é
reportado como negativo, ou seja, sempre
que a empresa dá prejuízo. Pode ser
também que a empresa em questão tenha
isenções e benefícios fiscais, de acordo
com sua natureza.

10. LUCRO LÍQUIDO – O propriamente dito,

resultado (por enquanto).

No final das contas, temos a seguinte pirâmide:

Agora que entendemos esse conceito, vamos ao exemplo prático, com o DRE de LREN3.

Acima, vemos o demonstrativo bruto, sem anotações alguma.

Agora, veja bem: alguns dos nomes podem estar diferentes do que vimos, ou até mesmo
ocultos em meio a tantas linhas. No caso de LREN3, temos dois exemplos desse
acontecimento:

- Os termos que vimos, como “Receita Líquida”, “Ebit” e “Lucro Líquido” foram
substituídos por outros, como “Receita da Venda de Bens e/ou Serviços”,
“Resultado Bruto” e “Resultado Antes do Resultado Financeiro e Tributos”. O
conceito permanece o mesmo, o nome apenas variou. Com o tempo pegamos o
que é cada um, mas, inicialmente, é uma boa sempre dar uma olhada no que está
contido dentro do item, para que nos certifiquemos de que é o que de fato
 achamos. Nesse caso, ao olhar o que está contido em “Receita da Venda de Bens
e/ou Serviços”, observamos itens como “Receita Líquida de Vendas”, que nos
ajudam a entender que o termo é um sinônimo de Receita Líquida.

- Todas as duas primeiras linhas que aprendemos, do Lucro Bruto e do ICMS, foram
ocultadas. Isso pode acontecer – na verdade, é bem provável de que irá -, afinal, o
cálculo do ICMS é certo e invariável, além de que a Receita Bruta muitas vezes não
é tão olhada pelos investidores. Assim, pode ser que seja ocultada. Entretanto, esse
número não é impossível de ser acessado. Muitas vezes é disposto no release de
resultados, como forma de explicitar o crescimento nominal da empresa.

Pronto, você entendeu o DRE!

c) FORMULÁRIO DE REFERÊNCIA (FRE):
Bom, até agora já entendemos os principais demonstrativos financeiros. Mas queremos
entender a empresa como um todo, incluindo seus riscos. Para isso, é interessante ler o
FRE.

Nesse documento podemos ter acesso á toda a documentação das operações da

empresa, com uma explicação detalhada de todo o processo produtivo, dos “rolos” no
qual a empresa se envolve e os fatores de risco contidos em sua operação.

É importante ler esse relatório INTEIRO, pelo menos uma vez a cada valuation.
Entretanto, podemos destacar algumas sessões como essenciais durante a leitura, na
qual você deve prestar mais atenção, como:

A) FATORES DE RISCO – Tópico no qual todos os fatores que podem afetar negativamente o
resultado da empresa são listados.

B) ATIVIDADES DO EMISSOR – Resumo do processo de produção da mercadoria/serviço

fornecido pela empresa.

C) COMENTÁRIOS DOS DIRETORES – Importante olhar esse pelo fator “ato falho”, no qual,
alguma informação oculta pode ser revelada pelas suas falas.

D) PROJEÇÕES – É cedida a liberdade nessa sessão, dessa forma, pode ser que a empresa
faça suas projeções ou não. Nesse caso, é interessante usá-las (caso estejam
presentes) como base do seu valuation.

Bom, é isso. Você entendeu o FRE.

d) RELEASE DE RESULTADOS –
Ok, chegamos no derradeiro.
Esse documento é uma espécie de compilado do DRE com o Balanço Patrimonial,
podendo contar também com comentários da alta administração e diretoria.
A parte ruim do release é que ele pode nos “apaixonar”, isso pois estão ali para lhe
convencer de que esse foi o melhor ano o possível, mesmo que tenham tido diversos
percalços no decorrer. A empresa não pode mentir ou omitir informações, mas pode
manipulá-los para que somente os melhores resultados fiquem visíveis, tentando
convencer aquele que lê o resultado pela canseira.
Uma boa maneira de se manter são ao longo da leitura é separar os pontos fortes e
fracos da operação daquele ano, sempre se mantendo afastado o suficiente da
empresa, visando somente a sua avaliação.
Senso crítico e disciplina é o mais importante por aqui.

Boa! Acabas de entender o release de resultados!

 ➔ MÉTRICAS
É interessante entender também algumas das métricas que podem ser usadas ao longo da
análise desse DRE, que nos dão dimensões melhores de como a empresa está. Algumas
delas são:

1. MARGEM EBIT e EBITDA – Calcula quantos % da Receita Líquida se torna, de fato, um lucro
operacional. Também existe a sua variação, chamada MARGEM EBITDA, no qual a
única diferença é que o EBITDA é o EBIT somado aos custos de depreciação e
amortização.

Lembrando:

- Depreciação é a contabilização do desgaste do material. Ex.: Quando você compra

um carro, ele perde 20% de seu valor assim que sai da concessionária. Esse valor de
20% foi uma depreciação.

- Amortização é o mesmo que a depreciação, mas é referente à bens imateriais. Ex.:

Quando uma empresa compra um direito de concessão via leilão, através de um
contrato com fim determinado. Ao passar do tempo ela estará cada vez mais próxima
do fim desse contrato, portanto, cada vez mais próxima de precisar comprá-lo
novamente. É separado um valor para que, ao fim do período, seja possível executar
o plano.

- Nem depreciação nem amortização geram o chamado “efeito-caixa”, ou seja, não é

necessário que a empresa de fato tire dinheiro de seu caixa para arcar com aquele
valor. Graças a esse fato, analistas passaram a considerar o EBITDA como medida mais
eficaz para demonstrar a geração de caixa operacional da empresa.

2. NOPAT – Basicamente um EBIT com desconto de IR.

Essa é simples. A única dúvida que fica é: qual a
parcela que devo retirar? Qual IR considerar?

Para responder, precisamos entender a diferença entre alíquota marginal e efetiva. A

alíquota marginal é a determinada por lei (34%). A alíquota efetiva é aquela que a
empresa de fato paga, isso pois, pode ser que uma parcela desse 34% pode não ser
paga (seja por benefícios fiscais gerados pelas dívidas assumidas pela empresa, seja
por conta de subsídios ou créditos fiscais).
É sempre interessante usar a alíquota efetiva, que nos aproxima da realidade.
3. CAPITAL DE GIRO – Esse é aquele dinheiro do dia a dia, que a empresa usa para manter
suas operações em andamento. Essa grana pode ser usada para pagar salários,
comprar produtos de fornecedores ou pra manter uma mercadoria em estoque.

Como estamos falando de dia a dia, estamos falando de curto prazo. Nesse caso, a
representação do curto prazo no balanço patrimonial é dada através do “circulante”.
Mas não se engane, capital de giro não é o mesmo que ativo circulante, afinal, nem
todos os itens do ativo circulante podem ser direcionados ao dia a dia da empresa.

Para termos o nosso capital de giro passamos pelo seguinte processo:

CAPITAL
DE
GIRO

Obs.: Pode ser que a empresa analisada esteja com um caixa maior do que o
necessário, para quitar dívidas de curto prazo ou algo do tipo. Nesse caso, é
importante considerarmos no cálculo o caixa operacional. Uma regra de bolso é que,
geralmente, esse caixa operacional equivale a 2% da receita líquida da empresa.
Tudo acima desses 2% é chamado de “EXCESS CASH”, algo como “gordurinha” em
PT-BR. É importante denotar que essa é um REGRA DE BOLSO, ou seja, dificilmente
estará 100% correto. O importante é ter informações sobre o setor analisado e tirar
suas próprias conclusões.

4. ROIC e ROE – Para calcular a rentabilidade de qualquer ativo, basta que você
compreenda o retorno em questão sobre o capital investido, seja um fundo, uma ação
ou um título. Agora, isso só acontece porque está avaliando unicamente a sua
aplicação. Na visão de uma empresa temos aplicações tanto dos acionistas como dos
credores, logo, podemos avaliar a rentabilidade da empresa de duas formas
diferentes:

No ROE estamos calculando pela visão dos acionistas, o retorno sobre o capital
investido por eles.
Como queremos descobrir a rentabilidade da firma como um todo, devemos levar
em conta o ROIC, que mede o lucro tanto dos acionistas quanto dos credores.

Importante denotar: DÍVIDA ONEROSA é todo o item do passivo que gera o

pagamento de juros, ou seja, despesa financeira. Podemos dizer que são todos os
empréstimos e financiamentos tomados.

Obs.: Uma dúvida comum é relacionada ao arrendamento. Os mercantis não são

considerados como parte da dívida onerosa, porém, os financeiros são!

Aoba, entendemos as métricas e finalizamos o módulo 01!

Módulo 02 – Discounted Cash Flow (DCF)
Antes de tentar precificar as ações, devemos entender o que é esse valor delas.
Para isso, precisamos entender o nosso querido amigo: o JUROS.

O juros nada mais é do que o valor do dinheiro no tempo. A sociedade é composta por
dois grupos: os superavitários e os deficitários. Como o próprio nome indica, eles
emprestam e captam, respectivamente.

A questão é: se temos um agente que precisa desse dinheiro e um agente que o tem de
maneira excedente, o que incentivaria o segundo a emprestar ao primeiro?

A resposta é simples: uma remuneração.

Aqui entram os juros: ao abdicar do consumir no presente, o agente superavitário é

recompensado de acordo com o risco corrido. Portanto, concluímos que o juros é um
valor de pagamento ao agente superavitário. Você só deixa de consumir hoje pois sabe
que poderá consumir mais amanhã.

Agora, a questão é: quanto é esse juros?

Afinal, a taxa de juros do cartão de crédito, por exemplo, é diferente da taxa de juros
cobrada ao atrasar uma conta. Isso acontece pois, apesar do dinheiro ser sempre o
mesmo, o seu valor no tempo varia. Essa variação só ocorre graças a outro amigo: o
RISCO.

Como citamos, o juros é uma remuneração, dada por aquele que quer pegar o dinheiro
emprestado. Agente deficitários que oferecem maior risco (como aquele ser amigo
com fama de caloteiro) precisam oferecer uma taxa de juros maior para que o risco
intrínseco nesse investimento valha a pena.

Vamos supor a seguinte situação: este amigo caloteiro pede R$1000 emprestado,
oferecendo uma taxa de juros de 5% ao mês. Parece bom, não?

Porém, seus pais oferecem a mesma proposta. Ora, se seus pais, que oferecem um risco
próximo a zero, já estão oferecendo essa oportunidade, você requisitará um retorno
maior de seu amigo caloteiro.

O mesmo ocorre em qualquer aplicação, e tem o nome de CUSTO DE OPORTUNIDADE.

Mas, quanto, exatamente, deveríamos cobrar nesse juros?

Ora, é simples: o mesmo que você ganharia

em outra aplicação tão arriscada quanto.

Supondo que, nesse exemplo, uma operação

tão arriscada quanto esse empréstimo ao caloteiro oferecesse retorno de 11% ao mês.
Faz total sentido replicar esse juros ao colega, esse seria o seu CUSTO DE
OPORTUNIDADE em questão.

Aplicando isso ao mercado de ações: o seu custo de oportunidade é o quanto você

ganharia investindo em algo com o mesmo risco.
Obs.: Custo de oportunidade = Custo de capital (dois termos muito usados, são iguais).

Bom, mas, vamos à aplicação factual do negócio. Fato é que, ao comprarmos ações, nos
tornamos sócios das empresas. Que tal pensar como tal?

Veja bem, o fundador da empresa, o dono do negócio, tem uma pretensão sobre as suas
atividades: extrair o lucro.

Porém, quanto temos um negócio, o lucro não vai diretamente para o nosso bolso. Na
verdade, antes de chegar lá, é preciso fazer algumas partilhas nele:

- CAPEX: Dinheiro destinado ao reinvestimento no negócio, como expansões e

melhorias.

- VARIAÇÃO DO CAPITAL DE GIRO: Dinheiro destinado a financiar as melhoras feitas

com o Capex durante o dia a dia.

Ao extrairmos esses dois, chegamos ao Free Cash Flow ou Fluxo de Caixa Livre.

E é isso que entra no nosso bolso de fato.

Porém, como sócio, devemos pensar que estamos procurando receber esse FCF por
muito tempo, por diversos anos seguidos.

Portanto, podemos determinar o valor justo da empresa ao trazer a valor presente todos
os FCF futuros, através da seguinte conta:

Para trazer a valor presente usamos da fórmula do PV, tendo nosso custo de
capital/oportunidade como taxa.

Bom, a única dúvida que resta é em relação a perpetuidade.

De fato, é quase impossível que nós façamos uma conta tão gigante na mão sem tomar
menos de alguns meses de nossas vidas. Por isso, há uma conta matemática específica
para a perpetuidade, chamada de Soma da Progressão Geométrica Infinita.

Para usar essa conta, devemos dividir o cálculo entre pré-maturação e perpetuidade.
Todos os FCF pré-maturação são projetados por nós mesmos, portanto, após a empresa
atingir a maturidade, estamos considerando que passará a crescer em um ritmo
constante e mais ameno.
Por exemplo, podemos projetar 5 períodos e considerar que a empresa já estará madura
após esse tempo.

ADENDO: Sempre é bom projetar o menor número de períodos o possível, afinal,

o efeito caótico distorce suas projeções, que podem acabar com o valuation.

Portanto, considerando uma projeção de cinco anos, teríamos essa fórmula:

Essa é a fórmula do Valuation. Pronto. Nem doeu, viu?

Módulo 03 – Custo de Capital
Bom, agora vamos para uma das etapas mais substanciais na formulação do Valuation:
o custo de capital. É importante denotar que ele é um tanto quanto subjetivo, por isso,
causa polêmicas em torno da técnica.

O custo de capital pode ser também chamado de TAXA DE DESCONTO, isso pois o
usamos na fórmula do DFC para trazer os FCF à valor presente.

Como já comentamos anteriormente, empresas se diferem de pessoas em um aspecto:

não possuem capital próprio em sua fundação. Para arranjar esse capital, ela recorre a
duas fontes: acionistas (aqueles que tem participação no negócio) e credores (aqueles
que ofertam empréstimos).

Portanto, para calcular o CUSTO DE CAPITAL da empresa, precisamos fazer uma média
entre o custo de capital dessas duas fontes.

A primeira fonte é o CAPITAL PRÓPRIO (os acionistas), a qual é representada por

Ke. O Ke é igual ao CUSTO DE OPORTUNIDADE do dinheiro investido pelos
acionistas na empresa.

A segunda fonte é o CAPITAL DE TERCEIROS (os credores), representados por Kd.

Esse é o CUSTO DE OPORTUNIDADE daqueles que emprestaram a grana à
empresa.

Porém, a média não é calculada de maneira simples, na verdade, ela considera pesos no
cálculo.

Quanto maior o PATRIMÔNIO LÍQUIDO, mais peso haverá no Ke (afinal, o PL representa

o dinheiro investido pelos acionistas na empresa). Por outro lado, quanto mais DÍVIDAS
houver, maior será o peso do Kd.

Portanto, estamos fazendo uma

MÉDIA PONDERADA DOS CUSTOS
DE CAPITAL. Daí vem o nome WACC
(sigla em inglês).

Portanto, seguimos a seguinte

fórmula:

Bom, agora que já vimos o Ke e o Kd, vamos ver como calcular cada um deles.

➔ Ke (CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO):

Ok, muito cuidado agora. Esse é, sem dúvidas, o componente mais importante do
custo de capital da empresa, isso pois, é onde o analista em mais liberdade de
interferência.

Vamos com calma. Precisamos entender, antes de tudo, a teoria por trás dessa
formulação, chamada CAPM (Capital Asset Pricing Model, algo como “Modelo de
Precificação de Ativos Financeiros” em português).

O CAPM foi formulado por Willian Sharpe (sim, o mesmo do Índice de Sharpe). A
proposta de sua teoria é responder a seguinte questão: quanto um investidor deveria
esperar receber em retorno ao alocar seu capital em um ativo com risco?

Sharpe seguiu o seguinte raciocínio: o investidor em questão deveria receber, no

mínimo, o mesmo que receberia por investir em um ativo sem risco algum somado a
um prêmio de risco. Quanto maior o risco corrido, maior seria o prêmio ofertado.

O principal ponto do modelo é tratar sobre os riscos que o investidor corre. Segundo ele,
existem três principais riscos que o investidor corre:

1. Risco País – Relacionado a economia do país como um todo.

Ex.: Empresas brasileiras durante a crise de 2014 – 2016.

2. Risco Setor - Relacionado ao setor em que a empresa se encontra.

Ex.: Empresas petrolíferas, que viram o preço do barril despencar durante a crise.

3. Risco Empresa – Mesmo com uma economia nacional boa e presente em um

setor em crescimento, pode ser que a empresa tome decisões ruins e venha a
falência.
Ex.: OGX, que mesmo com o barril de petróleo a R$100, pediu recuperação judicial.

Ainda segundo o modelo, todos esses riscos podem ser eliminados através da
DIVERSIFICAÇÃO.

Mesmo com todos esses riscos mitigados, ainda sobra um último risco, o qual é
inevitável, chamado RISCO DE MERCADO. Esse é o risco inerente ao fato de você
investir, o qual advém, exatamente, da negociação do ativo, de sua volatilidade. Essa
volatilidade existe graças as emoções dos investidores, que podem estar otimistas ou
pessimistas, não temos como nos livrar disso.

Esse risco de mercado é medido, normalmente, por um índice de ações (uma carteira
fictícia). Quanto maior for a VOLATILIDADE desse índice, maior será o RISCO DE
MERCADO. Aqui no Brasil temos o IBOVESPA como índice referencial.

Então chegamos à seguinte questão: quanto deveríamos cobrar a mais por esse risco?

Resposta: Prêmio de Risco. Ou seja, o quanto o Ibov está dando de retorno a mais do
que um ativo sem risco. O quanto você ganha a mais no mercado de ações.

Portanto, já temos a seguinte fórmula:

 Ke = Risk Free (Retorno do ativo sem risco) + Risk Premium (Prêmio de risco)

ADENDO: Nem sempre teremos um ação tão volátil quanto o Ibov. Ou seja, pode ser
que ela não tenha todo aquele risco de mercado. Outra vezes, teremos uma ação mais
volátil que o Ibov. A relação que mede o quão volátil tal ativo é em relação ao índice é
chamada de BETA.

Sempre consideramos o Ibov com beta igual a um, para podermos ter uma referência
do que está acima ou abaixo do mercado. Assim, devemos multiplicar o Beta pelo
prêmio de risco, para compensar a volatilidade.

Por fim, temos a seguinte fórmula:

Vamos, em seguida, analisar as nuances de cada um desses itens.

➔ RISK FREE
Muitas vezes, ao falar de ativo livre de risco, pensamos em Poupança ou CDBs. O
problema é que eles também possuem risco.

Se analisarmos historicamente, vemos que já houve confiscos da poupança, calotes em

CDBs (derivado da quebra de bancos) e outros casos de default.

Para um ativo ser considerado “sem risco”, devem ser cumpridas três exigências:

1. Não haja risco de default – famoso calote.

2. Não haja risco de reinvestimento – ou seja, pague somente ao final do período
investido.
3. Não haja risco de mudança da taxa de juros – o que, na prática, é muito
improvável, sendo assim, buscaremos aquela que muda o mínimo possível.
Agora, vamos analisar cada uma delas:

Veja bem, se há o risco de que seu dinheiro não seja devolvido no período
combinado, há um risco. Portanto, a primeira exigência é “entendível”.

Agora, por que o risco de reinvestimento seria um risco?

Um ativo pode fazer o pagamento do retorno combinado no final do prazo de

vencimento ou em vários períodos. Na segunda situação você corre o risco de não
conseguir reinvestir esse dinheiro e obter o mesmo retorno que você obtinha até
o momento. Logo, você corre um risco.

A terceira exigência é simples: caso a taxa de juros mude, você pode receber
menos do que você receberia anteriormente, como no caso dos prefixados.

• Então, o que é um ativo de fato sem risco?

Hoje, o consenso do mercado está voltado as T-BONDS, um título emitido pelo governo
americano. O problema é que estamos no Brasil, portanto, faz mais sentido usar títulos
brasileiros. Por mais que exista o risco de calote por parte do governo, ainda há a
possibilidade de impressão de moeda, ou seja, sempre poderá nos pagar de alguma
forma.

É importante escolher títulos de longo prazo, visando diminuir as possibilidades de

mudança da taxa.

No exemplo dado, escolhemos o título do Tesouro Direto IPCA+ 2045, com rendimento
de 4,60% + 4% (inflação prevista pelo BC). Assim, temos 8,6% como retorno esperado.

Porém, ainda precisamos subtrair o risco-Brasil, medido pelo JP Morgan através do

EMBI+ (podemos utilizar o CDS como parâmetro também). Hoje, o EMBI+ brasileiro está
em 2,97%. Logo, o Risk Free seria de 5,61%.

➔ RISK PREMIUM:
Ok. Isso é polêmico. Estamos prestes a observar uma das bizarrices do mercado
financeiro brasileiro. Vou direto ao ponto: no Brasil não temos, historicamente, um
prêmio de risco.

Se você puxar os retornos dos últimos 50 anos, todos os títulos pós-fixados superaram o
rendimento do Ibov. Bizarro né?

Mas calma, isso tem explicação. Desde o início da Nova República o Brasil experienciou
longos períodos de altíssimas inflações, coisa de três dígitos ou mais. Sendo assim, era
normal que os juros fossem jogados nas alturas, em uma tentativa de acalmar os ânimos
da economia. Isso refletiu nas taxas de juros dos títulos públicos, tornando seu
rendimento invejável.

Também devemos lembrar do fato de que o Ibov é formado pelas ações mais líquidas
da bolsa, portanto, muda constantemente de composição. Logo, é difícil assegurar um
retorno constante em uma carteira inconstante.
Portanto, o fato de que “não temos prêmio de risco” é explicável. Mas, dessa forma,
ficamos na dúvida: quanto deveríamos cobrar?

Bom, hoje em dia, é um consenso do mercado adotar prêmios entre 5% e 6,5%, sendo
que, Alexandre Póvoa em “Valuation”, recomenda que sempre usemos 6,5%.

Há também um estudo da FGV, que, através de uma análise política e econômica,

determina um prêmio de risco adequado. O problema é que esse estudo possui diversas
críticas, tanto por seu valor ser um tanto quanto alto demais em relação aos outros
apresentados, quanto por sua constante mudança, causada por crises políticas
constantes (lembre-se: queremos algo de longo prazo e que ignore fatores
sentimentais, que causam volatilidade). Caso você decida por usá-lo, o acesso é livre.
Clique aqui.

- CURIOSIDADE: Para não deixar o resto da página vazio, trago aqui um extra
relacionado ao Ibov. Você acha que os dividendos pagos pelas empresas contidas no
índice são refletidos no cálculo de rentabilidade, como um reinvestimento?

Resposta: SIM. O Ibovespa é um “índice de Retorno Total”, ou seja, leva em conta tanto
a valorização dos papéis quanto os proventos pagos.

Leia mais sobre clicando aqui.

➔ BETA:
Bom, esse é o mais temido de todos. Resumindo bem, podemos falar que o Beta
representa a parcela do risco de mercado contido na ação. Ou seja, quanto maior for o
Beta, mais suscetível ao risco de mercado estará o papel.

Agora, como o calculamos?

O Beta é igual ao coeficiente angular de uma regressão linear entre um índice de

mercado e ação em questão (como Ibov x LREN3, por exemplo).

Pode ter parecido confuso, mas relaxa, que eu quebro seu galho.

Há uma base de dados em que todos os betas do mercado já se encontram calculados

e bonitinhos.

Basta clicar aqui para acessá-la.

Caso você seja do tipo curioso, lá pro final do estudo haverá um módulo extra explicando
como o cálculo é feito.
 ➔ Kd (CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS):
O Kd é beeeem mais simples de calcular. Nesse aqui temos diversas maneiras de
calcular.

Uma das maneiras mais conhecidas é o Yield To Maturity, ou, para os mais chegados,
YTM. Nele fazemos uma projeção infinita através dos dados da debênture de prazo de
vencimento mais distante emitido pela empresa.

No caso de a empresa não ter emitido debêntures, podemos fazer o YTM de empresas
que possuem o mesmo rating da empresa analisada

ADENDO: Rating, basicamente, é uma nota atribuída a empresa, visando medir o risco
da empresa não pagar suas dívidas. Agências especializadas que dão esse rating (como
a Standart & Poor’s, a Fitch ou a Moody). É possível achar esse rating no DRE ou no
release de resultados da empresa.

ADENDO 2: É possível também que essa empresa esteja numa condição financeira tão
precária que não possua o chamada “grau de investimento”, ou seja, seja classificada
como “meramente especulativa” pelas empresas de rating. Isso significa que, segundo
a avaliação das agências, a chance de um calote por parte da empresa é muito grande.
Nesse caso, sai correndo, passa reto por essa empresa.

Bom, depois da conta você, falta apenas um passo: considerar o I.R.

Se lembra que os juros da dívida abatem uma parte do IR? Pois bem, basta que você
faça a seguinte conta:

YTM * (1-IR) = CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS

Através disso, você terá o seu Kd em mão.

Beeeeem mais simples.

Depois desses camaradas você finaliza o WACC. Ok, mais um módulo concluído!
Módulo 04 – Projeções
Bom, até agora já tivemos um bom entendimento da conta, da parte exata do negócio.
Mas valuation também é arte, envolve subjetividade e previsões. Nesse caso, há uma
necessidade por parte do avaliador de projetar, com precisão, os próximos resultados da
empresa. Portanto, nesse módulo, entenderemos como se dão essas projeções e como
é possível chegar até elas.

Antes de tudo é importante que você tenha noção de que você irá errar.
Isso é fato. Você vai errar.

E é necessário que você compreenda essa possibilidade, se mantendo consciente o

suficiente de seus erros para que seja capaz de melhorar cada vez mais. Estamos falando
do processo mais delicado, entretanto, mais importante do valuation. Projetar envolve
embasamento e estudos profundos sobre a empresa, mas quem vai ditar se você
acertou ou não é o mercado, e não você. Lembre-se da lendária frase: “um negócio é
feito a cada vez que um malandro e um idiota se encontram”. Garanta que você não seja
o idiota, melhore constantemente.

Há uma série de perguntas que são feitas regularmente nessa etapa. Algumas delas são:

1. QUANTOS PERÍODOS EU DEVO PROJETAR ANTES DA PERPETUIDADE?

Voltamos aquilo que disse no começo. Não existe regra de bolso, cada caso é um
caso. Projete quantos anos quiser, mas entenda as características de uma
empresa em perpetuidade: baixo crescimento (i), estrutura de capital pouco
variante (ii), dominância máxima do mercado (ou tem presença predominante ou
não se destaca dentre tantos concorrentes; iii).

2. O QUE EU DEVO PROJETAR?

A única coisa que precisamos, de fato, é do FCF, porém, se só projetarmos ele,
talvez acabemos deixando alguns dados no caminho, fazendo uma análise mais
imprecisa. Com isso, é recomendável que projetemos TODAS as linhas do DRE, no
mínimo, pelos três próximos anos. Essa é uma maneira de manter sua disciplina
em busca de conhecer mais a empresa, dessa forma, haverá um embasamento
mais sólido de suas análises.

Portanto, vamos para um estudo de caso prático, para que você aí treine suas
habilidades de projeção.
LEMBRE-SE: É IMPOSSÍVEL ser bom de primeira. Se supere a cada erro.

Antes de tudo, devemos entender um pouco sobre a lógica por trás da projeção. Vamos
analisar por partes:

➔ RECEITA LÍQUIDA: Começamos pelo começo. Para projetá-la, devemos

considerar:
 o Se a empresa ganha dinheiro com mais de um negócio, devemos projetá-
lo separadamente. (Ex.: JSL, JBS, LREN etc.)
o Origens do faturamento, de onde vem o dinheiro e como podemos trazer
mais ainda. É necessário entender o que move o fluxo de dinheiro.
o Esqueça detalhes. Não perca tempo em detalhes irrelevantes. Foco no core
business.

Para projetar, seguimos o seguinte caminho:

1. QUAIS DADOS TENHO? – Faça um apunhado de tudo que você possui, tenho em
mente algo como um flowchart contendo todo o conhecimento sobre o case.
2. CRIAR UMA ESTRATÉGIA – Ou seja, tenha um plano de como você imagina que se
desenrolará o futuro da empresa. Necessariamente você assumirá premissas aqui.
3. ESTABELECER PREMISSAS – Tenha em mente fatores chave que desencadearão,
por efeito dominó, os resultados que você prevê.

Vamos exemplificar, para chegar entender melhor tudo isso, usando o caso de LREN3.

RECEITA LÍQUIDA DE LREN3:

1. Lojas Renner não fatura somente com a venda de produtos têxteis através
de sua marca principal e menores (Camicado, YouCom, Ashua), mas
também com a venda de produtos financeiros através da Realize. Portanto,
vamos projetar cada marca e cada tipo de venda separadamente.
2.1 A receita líquida de vendas de Lojas Renner advém de alguns fatores:
a. Número de Lojas – Quanto mais lojas, mais venda (teoricamente).
b. Maturidade das Lojas – Lojas que existem a mais tempo tendem a
faturar mais. A estimativa é que atinjam a maturidade após cinco
anos.
c. Receita Média de uma Loja Madura – Quanto uma loja fundada a
mais de cinco anos fatura, em média. Como sabemos a proporção de
faturamento de acordo com a maturidade, essa receita afeta todas as
lojas (ex.: se uma loja recém inaugurada fatura metade de uma loja
madura, podemos saber quanto ela receberá).
d. Crescimento Médio da Receita (SAME STORE SALES) - É um
indicador muito importante, entretanto, pela forma com que é
calculado pela Renner, acaba ficando distorcido (contabilizam apartir
de 13 meses, contando com empresas não 100% maduras). Não nos
prejudicamos muito ao ignorar esse fator, só temos uma análise mais
conservadora.
22. Temos em mãos os seguintes dados: curva de maturidade, número de
lojas por nível de maturidade, guidance de lojas em 2021 (metas de
número de lojas) e a receita líquida dos últimos anos. A estratégia será:
a. Descobrir o quanto vale 1% de maturidade de cada loja;
 b. Estimar quantas lojas serão abertas a cada ano, de forma que o
guidance seja atingido;
c. Multiplicar o valor do 1% de maturidade pela maturidade de cada
loja.

Portanto, teremos uma projeção baseada na abertura de novas lojas.

Com isso, estimamos o número de lojas que serão abertas por ano, de
tal forma que atinjam o guidance de 2021. Assim, saberemos qual será o
faturamento total de acordo com as maturidades de cada loja. Portanto,
temos uma previsão boa de receita líquida de vendas.

Depois disso, tomamos algumas premissas:

1- A receita média das lojas maduras permanecerá constante

2- O crescimento será proveniente da inflação

Assim, podemos falar que o 1% de maturidade será o mesmo que o do

ano passado somado a inflação do ano (que tomaremos como a inflação
prevista de longo prazo, 4%).

Logo em seguida, fazemos uma soma de média ponderada de acordo

com as maturidade, de tal forma que chegamos a uma previsão das
futuras receitas líquidas.

3.1. Há também a receita líquida de vendas de produtos financeiros (que,

como comentamos, deve ser projetada separadamente). Vamos traçar a
estratégia:
I. A receita de produtos financeiros está ligada as vendas de produtos
(com o uso do cartão Renner), portanto, há alguma correlação.
II. Devemos descobrir a tendência dessa correlação.
III. Devemos conseguir explicar essa tendência.
3.2. Usando a fórmula CORREL, vemos que a correlação existe, é forte (>50%)
e é positiva, ou seja, quando um sobe, o outro também sobe.
3.3. Fazendo uma regressão linear, percebemos que a tendência dessa
relação é que a receita de produtos financeiros esteja cada vez mais
próxima da receita de vendas, tanto que, a proporção de RF e RV era de
10% até certo ponto, porém, a tendência é que cresça até 13%. A
regressão aponta exatamente esses números.
3.4. Conseguimos explicar essa tendência ao estudar a empresa: com a
retomada da economia e a tendência de endividamento das famílias, as
pessoas passarão a comprar com cartão Renner.

Somando as duas projeções, temos a receita líquida projetada.

Logo em seguida o investidor deve fazer uma escolha. Ele tem plena liberdade para
calcular cada uma das linhas do DRE, porém, caso se sinta confiante o suficiente, pode
partir do NOPAT, calculando as linhas abaixo do EBIT.
➔ NOPAT: Caso você escolha esse caminho, o primeiro passo será achar a
margem EBIT, para assim, chegar ao propriamente dito, EBIT.

Aqui, novamente, recorremos a tendência. Ao estudar a empresa você pode ter uma
noção do que pode possibilitar que a margem aumente. No caso de LREN3, tivemos
uma não recorrência em 2018, devido a um hedge cambial que ajudou a empresa.
Porém, a implementação de inovações logísticas ajudará o margem a aumentar,
além da força-tarefa em aprimorar as vendas on-line. Com isso, podemos fazer
projeções seguras sobre o futuro da margem.

Além disso, podemos projetar o IR Efetivo através de uma simples média dos últimos
4 anos (período em que se iniciou o seu plano de expansão).

Com essas projeções, chegamos ao NOPAT.

➔ CAPITAL DE GIRO: Aqui usamos uma regra de bolso. E tome cuidado no

seu entendimento desse elemento. Fato é que o capital de giro costuma ser uma
% da receita líquida da empresa, porém, isso varia de acordo com setor e
produtividade da companhia.

A proporção existente é justificada: quanto maior a empresa, mais dinheiro é

necessário para “tocar” o dia a dia. Aqui as premissas são simples, devemos: descobrir
a proporção existente (i), assumir que continuará igual (ii).

Novamente, fazendo uma média de 4 anos, percebemos que o capital de giro

costuma ser 26% de sua receita líquida.

Portanto, para descobrir a variação do capital de giro, basta subtrair o ano atual pelo
anterior.

➔ CAPEX: Novamente, aqui, o que conta, é seu estudo da empresa. Nesse caso,
se você leu bem o release de resultados de 2018, verá que há uma projeção feita
pela própria Renner de quais serão os futuros Capex (que serão iguais aos de 2018).

A implicação desse item vem, não nele mesmo, mas sim na depreciação e
amortização, que é mais complicada de prever. Devemos adicioná-la a conta para
achar o “Capex Líquido”, isso pois, dentro do Capex, também estão contabilizados os
custos operacionais de manutenção (que já foram dispostos em outras linhas,
colocá-los novamente seria duplo desconto).

Assim, da mesma forma que o Capital de Giro, podemos afirmar que a quantidade
de máquinas possuídas (portanto, a quantidade de D&A), é proporcional ao tamanho
da empresa.

Novamente, ao usar o CORREL, confirmamos essas tendências. Logo, vemos que essa
proporção é de 3,7% para a Receita Líquida. De tabela, temos na mão o nosso Capex
Líquido.
Pronto, agora já temos os Fluxos de Caixa Livre para os próximos anos de Renner. Agora
devemos calcular a perpetuidade do case.
Módulo 05 – Perpetuidade e Growth
Vamos por partes. Você está prestes a projetar a parte mais importante do valuation.
Aqui você vai determinar cerca de 70% do preço final da ação, e a taxa de crescimento
(o growth) é o fator mais importante dessa conta.

A questão é que você já viu como se calcula a perpetuidade (capítulo 02), porém, não
sabe o que deve ter em mente ao projetá-la. Vamos ser honestos: aqui a “arte” fica mais
visível que nunca. Você pode jogar, literalmente, qualquer número - porém, jogar o
número certo é o que diferencia os bons e maus investidores.

Vamos aos fatos então:

➔ CURTO PRAZO: TUDO É POSSÍVEL

No último capítulo você achou o crescimento anual das empresas, medido pelo
crescimento do NOPAT. Pode ser que essa taxa tenha sido de 15%, 25% ou até mesmo
mais. Então, nos sobra uma questão: isso é muito ou é pouco?

É essa questão que diferencia muito dos bons e maus previsores. Senso crítico é
importante. Atente-se a isso.

Bom, respondendo à questão, saiba que no curto prazo tudo é possível. Enquanto a
empresa ainda não estiver na maturidade, pode ser que o crescimento anual seja
explosivo. Ainda assim, é importante ter em mente algumas coisas para garantir uma
projeção realista, tais como:

1. IGNORE ANCORAGENS:
Vamos aos fatos: há uma tendência natural do ser humano de achar que
crescimentos passados se repetirão no futuro (isso tem um nome: viés da
ancoragem).
A tendência é, na verdade, que o crescimento da empresa passe a ser cada
vez mais estável. A lógica por trás disso é simples: é mais simples dobrar de
tamanho quando se vale mil reais ou quando se vale um milhão?
Não faz o menor sentido se basear em um caso isolado apenas por que “já
aconteceu uma vez”. Seja racional e analise a situação. Se o contexto estiver
semelhante, pode ser que o cenário se repita, mas mantenha a cautela.
Portanto, tenha cuidado com o fator “greedy”. Deixa de ser ganancioso.
2. CONSOLIDAÇÃO DO SETOR:
Da mesma forma que se avalia a empresa, é importante avaliar o setor.
Setores mais estáveis podem oferecer taxas de crescimento menores.
Temos como exemplo, o setor de energia. É, historicamente, bem alocado
no Brasil. Sempre esteve conosco e conta com empresas centenárias. É
difícil que alguém cresça exponencialmente, até por que, para isso, seria
necessário que, repentinamente, o consumo de energia desse um enorme
salto.
Na outra mão, como exemplo de setor pouco estável, temos a locação de
automóveis. Não é de costume do brasileiro alugar um carro. Muito pelo
 contrário, estamos acostumados a comprá-los. Portanto, esse é um setor
que crescerá muito, num geral.
Para entender o quão consolidado está o setor, avalie o Market Share. Aqui
no Brasil, as três maiores locadoras possuem 35% do mercado. Nos Estados
Unidos, as três maiores possuem 85% do mercado.

Apesar desses apontamentos, vale reforçar que só você está no controle de seu
valuation. Você deve entender, melhor do que ninguém, a empresa. Se for uma startup
ou algo do tipo, pode ser que o crescimento se justifique. Apenas mantenha os pés no
chão.

Beleza, agora vamos nos concentrar no que pode fazer a empresa de fato crescer (gerar
mais lucro):

1. INVESTIR MAIS:
Ou seja, aumentando seu CAPEX, Capital de Giro e Ativos num geral. Ao
investir a empresa passa a contar com um número maior de fábricas e lojas,
portanto, passa a ter uma receita maior (o que consequentemente trará um
lucro maior).
2. AUMENTAR SEU RETORNO (ROIC):
Melhorando sua performance a empresa passa a contar com mais lucro.
Esse aumento pode se dar através de um número maior de vendas ou
menos despesas. Esse processo fará com que o rendimento sobre o capital
já investido aumente, ou seja, tenha um ROIC maior. Veja bem, estamos
falando do ROIC e não do ROE.

ADENDO: Usamos o ROIC e não o ROE pois avaliamos o crescimento da

empresa como um todo. Estamos falando do rendimento tanto para
credores quanto acionistas. O ROE mede somente o lado dos acionistas.

Se você projetou crescimento, ele veio de algumas dessas fontes. Portanto, para testar
se essa projeção é realista, fazemos o chamado TESTE DE CONSISTÊNCIA.

A fórmula é, basicamente, a seguinte:

Imagina que você está projetando os futuros resultados, começando em 2020. Você
projetará um crescimento do NOPAT de 2019 para 2020. Esse deve ser o dado utilizado.
A questão é que você pode fazer uma conta inversa nesse sistema.

Considere Ano 1 como 2019 e Ano 2 como 2020.

Introduza o crescimento do NOPAT projetado e a taxa de reinvestimento, que é essa

fórmula aqui:
Assim, você terá como a única incógnita do sistema o ROIC Ano 2, que seria o ROIC do
primeiro ano projetado. Ao chegar nesse número, compare com o histórico e tire suas
próprias conclusões: esse número é realista?

ADENDO: Cuidado ao pegar esses indicadores na internet. É bem provável que os

resultados te demonstrem o ROIC de mercado, ou seja, aquele que está sendo
precificado no mercado de ações. Todavia, na nossa fórmula deve ser introduzido o ROIC
contábil, alcançado através da seguinte fórmula:

NOPAT / (PATRIMÔNIO LÍQUIDO + CAPITAL DE TERCEIROS)

Caso o que você ache esteja meio fora dos padrões históricos, tente justificar isso. Caso
não existam boas justificativas, revise suas projeções.

Entendendo isso, tudo fica mais fácil.

Basicamente, na perpetuidade, projetaremos o NOPAT, o ROIC e a Taxa de

Reinvestimento, considerando o crescimento constante de todos esses indicadores.

REFORÇO: É de extrema importância tomar cuidado nessa etapa. Geralmente, é nela

em que encontramos muitos exageros por parte dos analistas das casas de research,
muitas vezes iludidos por promessas que não se cumprem.

Tenha isso em mente: se no curto prazo tudo é possível, no longo prazo poucas coisas
são prováveis. Um crescimento explosivo é completamente incerto à longo prazo. Que
empresa sustenta crescimentos de 15% ao ano? (Já adianto a resposta: nenhuma).

Tenha em mente os seguintes aspectos ao determinar o crescimento na perpetuidade:

1. ELA ESTÁ DENTRO DE UM PAÍS – Isso implica no fato de que o crescimento da

empresa na perpetuidade não pode ser superior ao crescimento estimado à longo
prazo do PIB. Estimar isso seria o equivalente a dizer que a empresa se tornará
maior que o país em que se encontra algum dia.
O crescimento estimado do PIB brasileiro de longo prazo varia entre 6,5% e 7,5%
(em termos nominais). Projetar que uma empresa cresça a 9% durante a
perpetuidade equivale a dizer que em 350 anos ela terá o mesmo tamanho de
TODA a economia brasileira. Isso pode parecer muito tempo, mas a premissa de
que a empresa será eterna é assumida no início do modelo, portanto, nossos
cálculos devem ser coerentes com essa premissa. É preferível que você projete
mais anos e aumente a incerteza de seu modelo, considerando que, projetar um
crescimento maior que o PIB lhe asseguraria um resultado 100% incorreto.
2. ELA ESTÁ SUJEITA A UMA MOEDA – Ou seja, sofre os efeitos da inflação em seus
negócios. Enfim, é sempre interessante considerar o crescimento NOMINAL, ou,
maior que a inflação caso esteja em termos REAIS.
Tendo isso em mente, para ter um número mais próximo do real, podemos usar
novamente o TESTE DE COSISTÊNCIA. Projete a Taxa de Reinvestimento na
perpetuidade (não se preocupe em acertar o cu da mosca, é quase impossível e causa
pouca diferença) e o ROIC, observando a média histórica de ambos. Multiplique um pelo
outro e voilá, terás o seu número em mãos.
Módulo 06 – Finalizando o Valuation
Com todos os dados em mãos, a planilha calculará automaticamente o valor justo da
empresa. Porém, caso não o tenha, basta jogar na fórmula do Valuation.
Pode parecer que há um erro, afinal, a fórmula não retorna o valor por ação, mas sim o
valor da empresa como um todo. No caso, isso é o esperado. Para ter o valor justo da
ação é necessário que você faça as seguintes alterações:
1. REMOVER O DÉBITO
Durante nossas contas contabilizamos os credores na fórmula, afinal, queremos o
valor da empresa como um todo. Porém, nós estamos prestes a nos tornar
acionistas da empresa, logo, não queremos pagar pelos empréstimos dos
credores. Por isso, nós iremos subtrair do resultado o DÉBITO, ou seja, a DÍVIDA
ONEROSA, a qual já foi calculada lá no começo. Com isso pronto, podemos ter
certeza que só nos resta o capital dos acionistas.
2. ADICIONAR OS ATIVOS NÃO OPERACIONAIS
Quando você usa o DFC você está descobrindo o quanto os ATIVOS
OPERACIONAIS geram de caixa. Ou seja, você está considerando apenas aqueles
que de fato estão em uso. E aqui temos um detalhe: até agora não pensamos nos
ativos que não são utilizados. E a questão é que eles valem algo.
Então, nos sobra a questão: o que não está em uso e vale algo?
No caso de Renner, que estamos analisando, temos alguns itens principais: o
excesso de caixa (que não faz parte do capital de giro), ativos financeiros e
derivativos (de curto e longo prazo). Você pode identificar um ativo não
operacional ao pensar da seguinte forme: o que faz a empresa vender mais? Quais
ativos ela usa em seu dia a dia?
Apesar dos itens listados protegerem a operação da empresa, não alavancam as
vendas, portanto, não são operacionais.
Somando-os, temos o valor de R$1,2 bilhões a mais no valor da empresa.
3. DIVIDIR PELO NÚMERO DE AÇÕES
Esse é o mais óbvio, tanto que já foi até citado aqui. Depois dessas contas, basta
dividir pelo número de ações em negociação no mercado. Portanto, teremos essa
fórmula aqui:

Você pode encontrar esse número em diversos sites, além do próprio DRE.
A questão é que, nesse ponto, a gente bate um pouco de frente com a percepção que
as pessoas têm sobre valuation. A função do DFC não é cravar um valor e determinar
quando estará caro e quando estará barato. Na verdade há uma variação dentro da
expectativa, que deve ser representada de alguma forma. A função da fórmula é te dar
um intervalo de valores. Quando mais próximo do piso, mais barato. Quanto mais perto
do teto, mais cara.
Podemos representar esses valores através da vivência. Conforme você estuda e
entende a empresa, acompanhando o seu dia a dia e a movimentação no mercado, você
começa a entender o quão pessimista tem que ser para que a ação chegue a
determinado preço.
Podemos também usar uma ferramenta chamada de MATRIZ DE SENSIBILIDADE. Nela,
você define, objetivamente, o período de tolerância dos preços da ação.
E para fazê-lo, você precisa interpretar o cenário. No caso de Lojas Renner, assumimos a
Matriz de Sensibilidade no Risk Premium e no WACC.
Fizemos isso seguindo a lógica de que o Brasil é imprevisível politicamente, gera
cenários que podem trazer maior volatilidade aos preços, portanto, aumentando o Beta
e o Risk Premium por consequência.
Assumindo essa matriz e projetando os diversos cenários de RP/Beta, podemos
continuar levando esses RP em conta em novas contas do WACC. Projetamos cada um
dos cenários e, assim, chegamos aos respectivos valores.
Segue exemplo:

Assim, chegamos à média de preço de R$55,76.

Perfeito. Parabéns meu bom. Você aprendeu o Valuation Essencial.

Você já pode se considerar suficientemente apto para fazer o valuation de qualquer
empresa. Caso queira, disponibilizarei mais alguns módulos para que você aprenda mais
sobre o tema. Siga nesse arquivo para entender mais sobre o método nos módulos extra.
Módulo 07 – Extras
➔ FORMAS DE CÁLCULO DO RISK FREE RATE:

Está lembrado do RF do 3º Módulo? Pois bem, estamos falando dele.

Fato é que não existe uma taxa totalmente livre de risco, portanto, há diversas
formas de calcular a mais próxima disso.
Aprendemos o método baseado na escolha de títulos brasileiros, porém, podemos
fazer uso do chamado DEFAULT SPREAD. Devemos pensar no seguinte: o
governo brasileiro não pega dívidas apenas no mercado interno, na verdade, ele
também capta dinheiro em dólares, na chamada “dívida externa”. Como os títulos
americanos são os mais próximos de uma taxa livre de risco, o título brasileiro em
dólares pagará o mesmo que o título americano em adição a um prêmio de risco.
Essa diferença entre o título americano e o título brasileiro em dólares é chamada
de DEFAULT SPREAD. Você não precisa nem o calcular, está disponível no site do
Edufinance.
Ainda temos outro método: pegar o retorno de um título americano de longo
prazo que não paga semestralmente, as T-BONDS. Com elas você pode calcular a
taxa livre de risco não somente para o Brasil, mas para todo o mundo.

• SUBSESSÃO -> PRAZOS DO TÍTULO ESCOLHIDO

Ainda há a discussão sobre quais devem ser as datas de vencimento ideias para
os títulos usados nesse cálculo.
Em um mundo perfeito, calcularíamos a taxa livre de risco para cada ano da
projeção e estabeleceríamos um para a perpetuidade. O problema é que é
dificílimo achar títulos públicos de tantos anos. Por isso, temos as seguintes
sugestões:
- Para as projeções, utilize a taxa do título público que vence mais próximo da data
do fim das projeções (recomendação do Damodaran).
- Para a perpetuidade, utilize a taxa do título público de vencimento mais tardio.
- Em ambos os casos, sempre títulos públicos que não pagam semestralmente ou
trimestralmente.
Se você não quiser esse trabalho todo, não há problema algum. No final das
contas, fazem pouca diferença mesmo.
➔ CÁLCULO DO BETA: LETRA GREGA MALDITA

No módulo passado discutimos sobre o beta e sua representação de risco. Porém,

não chegamos a aprendê-lo. Portanto, vamos aprender alguns conceitos a mais,
tais como: como calcular o beta (i), o “bottom-up” beta (ii) e “Volatilidade é risco?”
(iii).

• COMO O BETA É CALCULADO?

Ok, vou ser direto: o beta é o coeficiente angular da regressão linear entre os
retornos de um índice e a ação da analisada.
Calma, eu explico: Lembra das aulas de estatística? Regressão Linear?
Pois bem, nesse tipo de conta nós traçamos uma LINHA DE TENDÊNCIA. Essa
linha é calculada através da seguinte fórmula: X+W*Y.
O Beta nada mais é do que o W da conta, que determina a angulação da reta no
gráfico. Entendeu?
Ele é calculado através dos retornos mensais da ação analisada vs. os retornos
mensais do índice referencial. Para obter esses dados precisamos levantar as
cotações de fechamento diárias dos últimos três anos (nem mais nem menos,
apenas três anos). E usamos os retornos mensais por uma lógica simples: ações
com pouca liquidez ficariam prejudicadas caso usássemos os retornos diários
(afinal, poderiam nem ter sido negociadas em determinado dia ou semana).
Lembre-se que, para achar o retorno deve-se fazer a seguinte conta:
(Cotação final do mês – Cotação do início do mês)/Cotação Início do mês
Para chegarmos à regressão linear devemos medir
a covariância entre os dois retornos e a dividir pela
variância do índice. Mas é mais fácil jogar no Excel.
A questão é que, conseguir uma base de dados com as cotações de fechamento
das ações é caríssimo (Economática é 4K ao mês). Portanto, é mais prático usar os
betas já calculados.
Porém, seguimos na curiosidade. Devemos analisar o seguinte fato: as vezes o
desvio padrão entre retorno do índice vs. retorno da ação é gigantesco. Como
podemos entender se esse é o caso da ação que estou analisando?
Bom, ao traçar o gráfico através dos dados, você pode se deparar com algo tipo
assim:
Esse é o gráfico de
retornos IBOV x ABEV3.
Veja que a linha de
tendência está quase
que horizontal, os pontos
estão muito dispersos.
Isso já evidencia a
probabilidade de haver
um desvio padrão
enorme presente.
Inclusive, se liga naquela
fórmula ali em cima. O número antes do X é o Beta (0,0513).
Vamos calcular esses dados de outra forma, para nos certificarmos de que, de fato,
há um desvio padrão enorme nessa situação.
Vamos usar da Fórmula PROJ.LIN para fazer a projeção linear em questão. O
ponto é que devemos usá-la como uma fórmula matricial (ou seja, devemos
conclui-la ao apertar CTRL + Shift + Enter). Nisso, teremos quatro valores:
- O do canto superior esquerdo é o beta em questão;
- O do canto superior esquerdo é a INTERSECÇÃO da reta com o eixo Y (não
usamos);
- Os inferiores são os DESVIOS PADRÃO dos valores respectivamente acima deles.
Aplicando essa conta ao nosso caso, percebemos que o beta em questão pode ser
qualquer valor entre -0,03 e 0,1328. Isso é muita coisa.
Isso acaba com a confiança no beta. Enfim, devemos utilizar um método diferente:
o “bottom-up” beta.

• BOTTOM-UP BETA:
Como vimos, o beta é um ótimo indicador da volatilidade. Porém, o seu desvio
padrão pode acabar com sua precisão. Ou seja, o beta pode acabar sendo
qualquer número num intervalo de valores. Se esse intervalo for muito grande,
chega um ponto em que determinar o beta é igual a chutar números aleatórios.
Para resolver isso, o bottom-up beta foi criado pelos espertalhões da academia.
Consiste na determinação do beta de várias empresas de determinado setor, para
que, assim, uma média possa ser formada e represente todo o setor.
Voltemos ao caso de LREN3: na nossa análise, encontramos um resultado de 0,93
como beta. Para achar o bottom up beta, devemos analisar as empresas do
mesmo setor (Marisa, Arezzo, Grazziotin e
Le Lis Blanc).
Porém, algumas empresas que foram
contadas nessa lista são pequeníssimas.
Por isso, não fazemos uma média
aritmética, mas sim, ponderada (usando o
valor de mercado como parâmetro). Ao
fazer a conta da média, achamos o valor de
1,04.
Porém, somente a média não basta.
Precisamos considerar que esses
betas levaram em conta o
endividamento de cada uma das
empresas, portanto, em tempos de
crise, esse beta será mais influenciado.
Como a única alavancagem que nos importa é o da empresa analisada, vamos
desalavancar esse beta achado. Para fazer isso, devemos, primeiro, calcular a
alavancagem média do setor, ou seja, a relação entre DÍVIDA/PATRIMÔNIO
LÍQUIDO do setor. No caso do segmento têxtil, esse número é de 0,73.
Usando da fórmula acima, podemos achar o beta desalavancado do setor.
Ao acharmos o valor “limpo”, devemos alavancar o beta novamente, porém,
usando do nível de alavancagem da empresa analisada. Basta fazer a conta
inversa que teremos em mãos o nosso beta específico de LREN3, igual a 1,17.
Ok, isso foi profundo.
 • VOLATILIDADE = RISCO?

Bom, depois de toda essa análise você quer descansar. Entra no Twitter e vê um
gestor comentando que, para ele, volatilidade não é igual a risco, portanto, ele não
usa o beta. Você deve ficar p*to da vida, certo?
Bom, vamos entender mais sobre essa opinião. O que isso de fato significa?
Por incrível que pareça, essa discussão ocorre mundo afora e é famosa. Pesquisa
“risk = volatility” no Google e se surpreenda com a quantidade de artigos escritos.
Nesse debate, existem dois lados:
- Os que acreditam que volatilidade não é risco, e que o verdadeiro risco é o de
perda permanente do capital. Ou seja, o real risco seria comprar uma empresa
que está prestes a falir ou que pode sofrer acidentes (como Brumadinho, da Vale).
Eles acreditam que, nesses casos, a empresa está perdendo dinheiro de fato. A
volatilidade só significa que alguém estava disposta a comprar e outra estava
disposta a vender por determinado preço.
- Por outro lado, é argumentado que volatilidade é uma medida de risco sim,
afinal, mede a correlação entre o índice de mercado (e o risco de mercado) e a
movimentação da ação.
É entendido que esse debate se iniciou por um desentendimento sobre o beta:
ele não necessariamente é alto em ações voláteis.
Vamos supor um cenário. Temos a ação DANI3 e a ação JOÃO4. A primeira é muito
volátil, porém, nunca segue a direção do IBOV, tem um beta baixíssimo graças a
essa correlação quase inexistente. Porém, a segunda, que possui baixa
volatilidade, sempre segue a direção do IBOV, portanto, tem uma alta correlação.
Com isso, podemos concluir que, caso algo como 2008 se repita (evento global
onde quase todas as bolsas caíram), a probabilidade será de que DANI3 caia
menos que JOÃO4, afinal, a sua correlação com o IBOV é menor. Viu? Nem
sempre volatilidade é risco, e o beta também não mede a volatilidade em si.
Porém, também há um desentendimento na noção de risco. Para os acadêmicos,
risco significa que mais coisas podem acontecer do que vão realmente acontecer.
Ou seja, é a incerteza. Exemplo: é mais arriscado chutar qual número caíra no dado
do que qual lado da moeda cairá.
Todavia, o entendimento de gestores é de que risco significa perder dinheiro. O
que não é, necessariamente, verdade.
De fato, podemos criticar os betas de várias formas. Ele não considera relações
não lineares, não considera a heurística da âncora (ou seja, nem sempre o beta
passado será igual ao beta futuro), entre outros. Agora, dizer que não funciona pois
volatilidade é necessária, é um argumento falho.
➔ AS DIFERENÇAS ENTRE FCFF E FCFE: O QUE ME IMPORTA DE VERDADE?
Olha, não fica bravo, mas existem diversos métodos de calcular o FCF. O elemento
mais importante de todo o valuation pode ser subjetivo. Pois é.
 Porém, mantenha a cabeça no lugar. Lembre-se que esse é um módulo de
curiosidade!
O método que ensinaremos agora é mais complicado e menos preciso. No
manual de Valuation da McKinsey, uma das empresas de avaliação mais
conceituadas do mundo, esse método nem sequer é citado. Porém, vamos lhe
ensinar por curiosidade.
Mantenha isso em mente: independente do método que você use, o valor justo
encontrado dependerá muito mais de suas premissas do que de seus meios.
Existem duas formas de calcular o Free Cash Flow:
1. FREE CASH FLOW TO FIRM (FCFF): Esse foi método que você aprendeu lá no começo.
Nele, avaliamos a empresa como um todo (tanto para acionistas quanto
credores). Exatamente
por isso partimos do
NOPAT e usamos o
WACC como taxa de
desconto. Ao
descontar os FCFF pela
Taxa escolhida,
chegamos ao valor da firma como um todo. Ou seja, nesse valor encontrado
tem dinheiro de acionista e credor. Para separar os valores do total, removemos
a dívida ao final do cálculo. Perceba que existem duas etapas: precificar e
separar.
2. FREE CASH FLOW TO EQUITY: Esse é o segundo método possível. Nele, fazemos todo
o cálculo em apenas uma etapa, calculando somente o valor para o acionista.
Nesse método não partimos do NOPAT, mas sim do Lucro Líquido (afinal, no
LL já pagamos os credores e as dívidas).
Porém, ainda assim devemos descontar a taxa de reinvestimento desse
número (bem como é feito com o NOPAT). Porém, nesse método, não
descontamos 100% do CAPEX e da Variação do Fluxo de Caixa do LL, na
verdade, devemos levar em conta o FATOR LAMBDA (λ). Esse fator é,
basicamente, a participação do capital próprio no capital total da empresa (ou
seja, Patrimônio Líquido sobre Dívida Bruta + PL).
Não esqueça de alinhar suas premissas com esse novo método. No exemplo
de LREN3, por exemplo, assumimos duas novas premissas: a de que a MARGEM
LÍQUIDA se estabilizará em 10,5% (média histórica) (i), e a de que o fator lambda
ficará em 60% (graças ao baixíssimo nível da SELIC, que estimula pegar mais
dívidas) durante o crescimento, parando em 50% para a perpetuidade (com o
fim do projeto de expansão haverá menos razões para se endividar).
Aplicando a nossa fórmula, chegamos ao valor de R$34 bilhões para LREN3. Ao
somar o valor aos ativos não operacionais e dividir pelo número de ações,
temos algo como R$44,33 por ação.
➔ USANDO O TIR PARA ELIMINAR A SUBJETIVIDADE DO WACC.

Ok, é daora aprender essa parte pois ela também é usada por gestores
(principalmente no Brasil). Você deve ter percebido que o cálculo do WACC é um
 tanto quanto relativo, varia demais de gestor para gestor. Nos deparamos com
questões como:
- Quantos anos devemos levar em conta no cálculo do beta?
- Como deixamos nosso YTM mais assertivo?
- Como definimos melhor nosso prêmio de risco para o Brasil?
Qualquer resposta para essas questões será um tanto quanto arbitrária, isso é,
trará alguma premissa junto. Na realidade, não existem respostas para essas
perguntas. Quanto mais estudamos, mais perguntas surgem. Por conta disso, o
que era para ser uma ciência exata, passou a ser mais próximo de arte. Além disso,
a própria teoria do CAPM, usada para possibilitar o WACC, é cheia de pressupostos,
os quais são motivos de pesquisa, tentando entender se são aplicáveis ao Brasil.
Em meio a essa situação, muitos gestores pararam de usar o WACC em seus
cálculos e passaram a usar a TIR (Taxa Interna de Retorno). A ideia por trás é
simples: ao invés de achar o preço justo da ação hoje através de uma taxa
“chutada”, nós descobrimos qual seria a taxa de desconto necessária para que a
empresa estivesse no preço que está hoje. Achamos, dessa forma, o retorno
requerido pelo mercado. Após isso, basta igualar ao valor de mercado.
ADENDO: Nesse método você deve usar o FCFE, Fluxo de Caixa para o Acionista.

Nesse caso, a TIR representaria o quanto você ganharia ao ano em média ao

comprar essa ação.
Nesse método você considera o preço de mercado como justo e, ao invés de se
posicionar com uma margem de segurança em relação ao preço de mercado,
entende quanto aquele preço lhe traria de retorno. No caso de LRE3, a TIR achada
foi de 10,44%. Isso significa que, caso investíssemos hoje pelo valor que está no
mercado, iríamos receber – em média – 10,44% por ano. Cabe ao investidor definir
se isso é razoável ou não (só toma cuidado para não irrealista, quanto maior seu
patamar, mais difícil será encontrar a empresa).
➔ OS PRESSUPOSTOS DO CAPM E DO MERCADO EFICIENTE

Se tem algo que podemos classificar como indispensável, é as teorias do CAPM e

do Mercado Eficiente. Usamos elas quase que 100% do tempo, para poder fazer o
nosso valuation. Porém, comentamos agora pouco que essa teoria carrega alguns
pressupostos. Pois bem, está na hora de entender que pressupostos são esses e
por quê podem acabar com nossa análise.
É importante ressaltar: isso é um manual básico, nada muito avançado. Portanto,
vamos dar uma visão geral desses pressupostos e suas implicações. Se quiser
conhecer mais, corra atrás de artigos. Porém, sou bonzinho e não deixo ninguém
na mão. Disponibilizarei um curso completo do MIT para que você possa entender
mais de maneira aprofundada, só clicar aqui.
Para começarmos o assunto que nos interessa, lhe farei uma pergunta: você
acredita que os movimentos das cotações das ações se comportam de maneira
aleatória? Qual será o preço de um ON de Petrobrás na próxima segunda-feira às
15 horas?
Bom, a resposta é NÃO. No curto prazo, elas se comportam de maneira totalmente
aleatória. Inclusive, esse é o embasamento do Valuation. Queremos encontrar
ações mais baratas do que o mercado está precificando.
E existe toda uma escola de finanças – a chamada, escola técnica – que acredita
no contrário, que é possível ganhar dinheiro através do encontro de padrões na
movimentação dos preços. Porém, veja bem, quem ganha dinheiro nesse
mercado é uma exceção. 99% dos “traders” (indivíduos que seguem a análise
técnica à risca) são perdedores. Os poucos que sobram são, de fato, cases de
sucesso. A maioria das pessoas não tem a capacidade de enxergar os mesmo
padrões.
O mais interessante é que existe uma boa explicação para isso, a qual podemos
explicar ao ver o gráfico ao
lado. Nela, podemos ver um
claro movimento: há uma
baixa e, após um mês e meio,
há uma máxima. Esse ciclo de
três meses se repete bastante.
Agora, olhando esse gráfico
podemos tomar uma decisão,
não?
Podemos decidir investir quando estiver chegando próximo da mínima e vender
um mês e meio depois. Porém, devemos nos lembrar que, se nós percebemos
esse padrão, outros agentes do mercado também perceberam.
O que vai acontecer na prática é que, ao chegar na mínima, a demanda pelo papel
aumentará demais, portanto, o preço sairá da mínima antes mesmo de chegar lá,
se aproximando de sua máxima muito mais rápido. A percepção de que havia um
padrão, por si só, destrói esse padrão.
Logo, o que ocorre
na realidade é isso:
Acaba que o preço
da ação sempre é
aleatório. Mesmo
que siga certos
padrões as vezes, é
muito difícil mantê-
lo de maneira
consistente e contínua. O gráfico acima é real e pertence a Lojas Renner, relativo
ao ano de 2019.
Logo, aqui evidenciamos o primeiro pressuposto do CAPM:

Agora, olha esse

gráfico de retornos
diários de uma T-
BOND vs. LREN3:
Podemos ver,
claramente, o
quanto as ações
são imprevisíveis e
muito mais
voláteis que os
títulos em questão.
Agora, vamos simular a seguinte situação: você viaja no tempo e volta para Janeiro
de 2019. Um belo dia dia, um grande amigo seu lhe oferece um empréstimos de
R$1000. A única condição imposta é que, ao ele pedir o dinheiro de volta, você
retorne os seus mil reais, sem lucros ou juros. Porém, ele não define nenhum
momento específico. A qualquer momento, ele poderá pedir esse valor de volta.
Nessa situação, você estaria mais propenso a investir em uma LREN3 ou em uma
T-BOND? Analisando o passado, há pouquíssimos dias em que uma T-BOND dá
retorno negativo. Em comparação LREN3 é muito mais volátil.
De qualquer forma, o ponto é que, nessa situação, consideramos a variação do
retorno ao longo do tempo como uma medida de risco. Em outras palavras,
determinamos que volatilidade é igual a risco.
Assim, chegamos ao segundo pressuposto do CAPM:

Agora, vamos supor o seguinte cenário: eu tenho aqui na minha mão uma ação
que poderá te dar o mesmo retorno do gráfico ali em cima, porém, a volatilidade
dela é muito menor. Entre comprar aquela do gráfico e essa ação (que dá o
mesmo retorno oferecendo menos risco), qual delas você preferiria?
Se você for uma pessoa devidamente racional, você escolherá a de menor risco (já
que ela te dá o mesmo retorno). Esse é o nosso terceiro pressuposto: o de que os
investidores são racionais.

Por último, finalmente entra em cena o famigerado Mercado Eficiente.

Ok, esse termo é meio overrated. Parece que estamos dizendo que o mercado
nunca falha e que todos os investidores são 100% racionais. Mas, se pensarmos por
um segundo, vemos que não é bem assim. Todo dia vemos investidores
profissionais cometendo erros e perdendo dinheiro por causa disso.
O que a Hipótese diz na realidade é que toda informação disponível já está
refletida nos preços. A ideia por trás dessa afirmação é que temos milhares de
investidores analisando empresas, lendo notícias e analisando fatos, na tentativa
de bater o mercado, superar sua rentabilidade. Logo, todas as informações
disponíveis já foram usadas pelos investidores para comprar ou vender ações.
Essa Hipótese é polêmica exatamente pelas suas implicações: seguindo essa
lógica, seria
praticamente impossível
que um investidor
batesse o mercado. No
entanto, temos casos
onde isso se mostrou
possível, como o
famosíssimo Warren
Buffet, Peter Lynch e
Benjamin Graham.
Confira mais no gráfico
ao lado:
Portanto, vemos que
essa proposta pode, sim,
ser contestada.
Agora, não vamos lhe dar veredito – afinal, não existe. O que recomendo é que
você tenha a cabeça beeeem aberta, a fim de sempre aprender mais. Tenha em
mente que são esses que superam o mercado: aqueles que melhor se adaptam.
Não se deixe influenciar por debates em redes sociais. Esses assuntos são
debatidos até hoje na fronteira acadêmica, portanto, estamos longe de uma
resolução final.
Caso você queira entender melhor, vale a pena conferir o curso do MIT disposto
acima, sobre a Teoria Monetária Moderna.
É isso! Terminamos o relatório de Valuation.
FINALIZAÇÃO
Escritor: Daniel Colli
Peço que, caso você tenha gostado do material, me sinalize através do email. Estou
disponível apara consultas, dúvidas, críticas e sugestões no seguinte endereço:
daniel.colli@outlook.com.br
A única intenção por trás desse arquivo é fomentar a ciência financeira em solo
tupiniquim. A nova geração deve vir preparada para a série de crises que enfrentaremos
futuramente. Essa é a minha contribuição para a formação desses futuros especialistas
econômicos.

ESSE MATERIAL NÃO DEVE SER COMERCIALIZADO.

DISTRIBUIÇÃO TOTALMENTE GRATUITA. QUALQUER TENTATIVA DE LUCRO SOBRE
ESSA AÇÃO SERÁ COBRADA NOS DEVIDOS TERMOS LEGAIS.