Consultores de Fundos Dimensionais, 2002

1. Qual é a estratégia de negócios do DFA? O que você acha da empresa?

Será que o pessoal da DFA acredita realmente em mercados eficientes?

Dimensional Fund Advisors (DFA) é uma empresa de investimentos com sede

em Santa Monica, Califórnia, cujos principais negócios são pequenos fundos de

ações. As crenças fundamentais da DFA são mercados eficientes e dois outros

princípios: o valor da investigação académica sólida e a capacidade dos traders

qualificados de contribuir para os lucros de um fundo, mesmo quando o

investimento era inerentemente passivo. Com a sua fundação, a DFA presumiu que

agir com base nestas crenças a tornaria única entre as empresas de investimento.

Além disso, a DFA cobrava menos taxas do que a maioria dos fundos geridos

ativamente, mas mais do que as dos fundos de índice puro, o que era adequado

dada a posição da DFA no mercado como um fundo passivo que ainda afirmava

acrescentar valor.

A sua estratégia empresarial faz sentido, e isso pode ser comprovado pelo seu

crescimento constante e fortes lucros. E com esta estratégia, poderia procurar

indivíduos com elevado património líquido, para além de instituições, como clientes

através de consultores de investimento registados (RIA), que eram um canal crucial

que permitia à DFA chegar ao mercado sem publicidade.

Embora a DFA se dedique ao princípio do mercado eficiente, até certo ponto, o

pessoal da DFA não acredita totalmente nisso. De acordo com a hipótese do

mercado eficiente, quando a eficiência do mercado é de forma forte, as ações são

sempre negociadas pelo seu justo valor nas bolsas de valores e a análise técnica, a

análise fundamental e a análise de informações privilegiadas são todas infrutíferas.

Mas a DFA não era simplesmente uma gestora de fundos de índice, ela acreditava

no valor de uma investigação académica sólida e na contribuição de traders

qualificados. Como a DFA utilizou a conclusão de que as ações de pequeno porte e

com alto índice B/M apresentavam retornos esperados mais elevados, seu fundo de

ações pequenas superou a maioria dos benchmarks de ações pequenas.

2. As descobertas da Fama-French fazem sentido? Devemos esperar que as

pequenas ações superem as grandes ações no futuro? Ações de valor para

superar as ações de crescimento?

Modelo Fama-Francês: E(Rit) − Rft = βi[E(Rmt − Rft] + siE(SMBt) + hiE(HMIt).

Rft significa taxa livre de risco no tempo t, Rmt significa retorno de mercado no

tempo t ； Rit significa retorno do ativo i no tempo t ； E(Rmt) – Rft significa prêmio

de mercado ， SMBt significa o retorno do fator de capitalização de mercado no

tempo t ， HMIt significa o retorno do fator livro-ao-mercado no tempo t. β、 si e hi

são coeficientes dos 3 fatores.

No modelo CAPM, o único risco é o risco de mercado e é medido por β ,

enquanto no modelo Fama-French damos muita ênfase ao risco idiossincrático – o

tamanho da empresa e o rácio book-to-market. Isto é verdade quando o mercado

não é eficaz. Além disso, esse resultado é evidenciado pelos dados reais do Anexo
6.

Em primeiro lugar, o prémio de valor das pequenas ações em relação às

grandes ações como compensação pelo risco adicional de que uma pequena

empresa tenha maior probabilidade de falir do que uma grande empresa que tenha

mais ativos. O “efeito de pequenas empresas” de Banz descobriu que o

desempenho histórico das carteiras formadas pela divisão das ações da NYSE em

10 carteiras a cada ano, de acordo com o tamanho da empresa, os retornos médios

anuais entre 1926 e 2006 são consistentemente mais elevados nas carteiras de

pequenas empresas. as carteiras de empresas menores tendem a ser mais

arriscadas. Mas mesmo quando os retornos são ajustados ao risco utilizando o

CAPM, ainda existe um prémio consistente para as carteiras de menor dimensão. O

segundo ponto é o “efeito empresa negligenciada”, de Arbel, que interpreta que,

como as pequenas empresas tendem a ser negligenciadas pelas grandes

instituições, a informação sobre as empresas mais pequenas está menos

disponível. Esta deficiência de informação torna as empresas mais pequenas

investimentos mais arriscados e que geram retornos mais elevados. O DFA tem

reputação de superar problemas de informação assimétrica: pode obter informações

privadas ao cooperar com pequenas empresas. Se a eficiência do mercado

semiforte se mantiver, é possível vencer o mercado com informações privadas. Por

último, mas não menos importante, pensamos que é o “efeito de liquidez” de Amihud

e Mendelson. Os investidores exigirão um prémio de taxa de retorno para investir

em ações menos líquidas que impliquem custos de negociação mais elevados.

Essas ações geralmente mostram uma forte tendência a uma taxa de retorno

ajustada ao risco anormalmente alta. Portanto, devemos esperar que as ações

pequenas superem as ações grandes no futuro.

Entretanto, o efeito de crescimento do valor também é encontrado por Fama e

French. Esta constatação também é verificada por dados reais no Anexo 6. A única

razão é que qualquer activo apresenta um desempenho consistentemente superior

num mercado racional e eficiente: porque é mais arriscado. Assim, podemos esperar

que as ações de valor superem as ações de crescimento,

3. Por que o pequeno fundo de ações da DFA teve um desempenho tão bom?

Concluímos 6 razões para o excelente desempenho dos pequenos fundos de

ações da DFA:

1) Estratégias de investimento distintas.

Os fundadores dimensionais acreditavam apaixonadamente no princípio do

investimento “passivo” no mercado de ações. Como os investidores passivos

acreditam na chamada teoria do mercado eficiente, que afirma que quase ninguém

pode ser mais inteligente do que o mercado como um todo no longo prazo. Assim, a

DFA compra e mantém amplas carteiras de ações, apostando que os seus retornos

ao longo do tempo superarão os ganhos da maioria dos gestores "ativos" que

tentam encontrar as ações que apresentariam um desempenho superior ao do

mercado.

A Dimensional não escolhe ativamente ações nem acompanha passivamente

índices comerciais, mas, em vez disso, estrutura carteiras com base em riscos e

retornos identificados pela ciência financeira. O seu principal objetivo é ajudar os

clientes a estruturar carteiras globalmente diversificadas e aumentar os retornos

através da conceção e negociação de carteiras de última geração.

2) A Filosofia de Investimento é Baseada em Pesquisa Acadêmica Robusta

As estratégias de investimento da DFA basearam-se em pesquisas académicas

sólidas, que se revelaram bem-sucedidas.

O DFA começou como um fundo de pequenas ações em 1981, tentando tirar

vantagem do "efeito do tamanho" (excesso de desempenho das pequenas ações)

que havia sido descoberto por vários pesquisadores acadêmicos. Mais

notavelmente é o artigo acadêmico da Universidade de Chicago PH.D. dissertação

de Rolf Banz, as pequenas ações superaram consistentemente as grandes ações

ao longo de toda a história do mercado de ações, de 1926 até o final da década de

1970.

Posteriormente, uma pesquisa dos professores Eugene Fama e Kenneth

French identificou a exposição ao mercado acionário, a capitalização e o preço em

relação aos fundamentos como os três fatores que determinam principalmente os

retornos de uma carteira amplamente diversificada. Seu trabalho foi sustentado por

meio de uma rigorosa revisão aberta e as estratégias dimensionais se concentraram

em seus insights.

3) Combinação de teoria e prática.

Ao atuar como um canal entre economistas financeiros e investidores

praticantes, a DFA foi pioneira em muitas estratégias e tecnologias de consultoria

hoje tidas como garantidas na indústria. Isto permite uma troca de ideias que

permite à Dimensional posicionar-se na vanguarda de soluções inovadoras.

A razão pela qual o negócio de AIR do DFA cresceu rapidamente (ver

documento 2) foi uma boa evidência de que o DFA educou os seus AIR,

proporcionando-lhes acesso a investigadores de topo que estavam a desenvolver

teorias inovadoras e análises empíricas. Os AIR usaram então o que aprenderam

para aconselhar os seus clientes. E esse conselho gerou questões que o DFA

devolveu aos acadêmicos para continuidade da pesquisa.

Além disso, a DFA incentivou os acadêmicos a trabalharem em assuntos de

interesse da empresa, dando a qualquer professor uma parte dos lucros

provenientes de estratégias de investimento derivadas de suas ideias.

4) Baixo Custo – baixa taxa de administração para atrair clientes

Suas taxas de administração de investimentos estão bem abaixo das dos

gestores ativos tradicionais. As comissões da DFA tendiam a ser mais baixas do que

as dos fundos geridos de forma mais activa, mas mais altas do que as dos fundos

de índice puro. Isto foi adequado dada a posição do DFA no mercado como um

fundo passivo que ainda acrescentaria valor. E esse preço competitivo e bem

posicionado ajudou a atrair clientes.

5) A negociação inteligente pode aumentar os retornos

a. Desconto de compra

A abordagem buy-hold e as estratégias de negociação da DFA são projetadas

para minimizar custos. A negociação cuidadosa pode reduzir ou mesmo reverter os

custos suportados pelos gestores tradicionais. Como a Dimensional se concentra

em capturar o desempenho sistemático de dimensões amplas do mercado, em vez

de flutuações aleatórias de títulos individuais, eles podem manter os custos baixos.

Eles podem manter os custos baixos, com paciência e habilidade, reduzindo a

rotatividade e concentrando-se na execução de preços favoráveis.

Em vez de licitar no mercado aberto para comprar ações, a DFA preferiria

absorver a procura de venda de terceiros. Em troca da aceitação de grandes blocos

de ações de participantes do mercado que tinham um forte desejo de vender, a DFA

conseguiu extrair um desconto na compra de ações. Da exposição 10 – para o

Portfólio Small Cap,

Em 2001: 36% das compras foram em bloco, cujo desconto médio atingiu

3,33%. Considerando a perda de 0,58% nos custos dos 64% restantes dos pedidos

que a DFA teve de comprar pacientemente ações no mercado aberto, o desconto

médio ponderado foi de 0,83% para todos os pedidos.

Observamos também desde o início de 1998: 50% das compras foram

negociações em bloco, com desconto médio atingindo 3,56%. O desconto médio

ponderado para todos os pedidos foi maior, sendo de 1,64%.

b. Evitar seleção adversa

A DFA viu cerca de 1.000 negociações potenciais em um dia normal e 20, o que

indica que o processo de seleção da DFA é cuidadoso e diplomático. Eles aplicam o

“problema de seleção adversa” para evitar qualquer erro nas ordens de ações que
vão comprar. Esta é também outra razão importante que permitiu que a carteira de

pequenas ações gerida passivamente pela FDA superasse os índices típicos de

pequenas ações em cerca de 200 pontos base por ano durante os últimos 20 anos.

6) Equipe profissional

A capacidade dos traders qualificados de DFA de contribuir para os lucros de

um fundo mesmo quando o investimento era inerentemente passivo e a sua

capacidade de transformar a dificuldade de negociar pequenas ações numa

oportunidade. O profissionalismo e a capacidade da equipa da DFA são também

uma razão crítica para o sucesso do pequeno fundo de acções da DFA, embora o

caso não mencionasse isto obviamente.

4. A família de fundos geridos por impostos da DFA provavelmente terá

sucesso ou permanecerá apenas um pequeno nicho de mercado?

Do meu ponto de vista, a família de fundos geridos por impostos da DFA

continuará a ser apenas um pequeno nicho de mercado.

Podemos aprender com o material de caso que os produtos mais recentes da

DFA normalmente visam limitar as distribuições de rendimento e ganhos de capital.

Os investidores nos fundos deverão, portanto, pouco ou nenhum imposto até que

vendam as suas cotas do fundo. Além de vender posições perdedoras para

compensar ganhos e evitar ações com altos dividendos, um gestor de fundos pode

manter ações por mais de um ano. Tal como mostra a Figura 11, após a criação

desses fundos, é provável que estes se tornem cada vez mais importantes na
determinação dos retornos totais para os investidores. As perdas na maioria das

acções entre 1999 e 2002 deram a esses fundos uma reserva de perdas de capital

que transportaram ao longo dos anos seguintes para compensar ganhos

subsequentes. No entanto, à medida que o mercado altista avança, acabarão por

esgotar todas estas perdas e, como resultado, os investidores começarão

novamente a ver um fluxo substancial de distribuições tributáveis.

Os impostos podem ter um grande impacto no retorno geral do seu portfólio. Os

gestores de fundos geridos por impostos do DFA empregam uma variedade de

táticas para evitar distribuições tributáveis. Eles podem negociar com menos

frequência ou podem vender propositalmente ações atrasadas com prejuízo para

compensar os ganhos. Analisando as informações de desempenho dos Fundos

Geridos por Impostos dos EUA da DFA, os seus retornos após impostos foram muito

próximos dos seus retornos antes dos impostos.

Mas, por outro lado, os impostos não devem ser o principal fator na escolha de

um fundo mútuo. Afinal, a principal razão pela qual os investidores optam por ter um

gestor financeiro que supervisione ativamente a carteira do seu fundo é tomar boas

decisões sobre quando comprar e vender ações . Se o gestor do fundo acreditar

que o preço de uma das participações do fundo vai cair, eles querem que o gestor

se sinta confortável em vender essas ações sem necessariamente se preocupar

muito com o impacto fiscal. Como muitos investidores aprenderam da maneira mais

difícil, é muito melhor pagar impostos sobre os ganhos do que não obter quaisquer

ganhos. E tal como a DFA percebeu por si só, esses fundos geridos por impostos
não eram apropriados para todos os investidores. Para investidores que desejam

uma gestão ativa e fiscal, os fundos mútuos geridos por impostos podem fazer

sentido. Mas quando os gestores de fundos não superam o mercado ou têm um

desempenho pior do que o mercado, em parte porque estão um tanto restringidos

por preocupações com os impostos, alguns na indústria questionam o valor destes

fundos.

Além disso, por que não investir em ETFs no longo prazo? Os ETFs são

semelhantes aos fundos geridos por impostos, pois tendem a gerar menos

distribuições tributáveis. Em contraste, os ETFs têm uma estrutura jurídica especial

que normalmente proporciona aos investidores menos distribuições de ganhos de

capital do que os fundos mútuos tradicionais. Embora os ETFs não permitam que os

investidores evitem ganhos de capital, eles permitem que os investidores os adiem

até venderem o ETF. A maior certeza e controlo que os ETFs proporcionam aos

investidores na estimativa da sua fatura fiscal é uma razão pela qual alguns

investidores podem escolher ETFs em vez de fundos mútuos geridos por impostos.

5. Qual deve ser a estratégia da empresa daqui para frente?

A DFA pode seguir o caminho que os trouxe até agora e ajudar os clientes a

construir carteiras amplamente diversificadas em uma variedade de classes de

ativos no mercado. Essas estratégias incluem abordagens de ETF de pequena

capitalização, valor e oferecem uma exposição precisamente definida às fontes de

risco subjacentes.
 A DFA tem sido líder em pesquisa de pequenos estoques desde o início, de

acordo com sua filosofia. No longo prazo, as pequenas empresas proporcionam

retornos esperados mais elevados do que as empresas maiores. Assim, o DFA pode

oferecer um prémio de desempenho de pequena capitalização e proporcionar

diversificação a nível mundial.

Baseados na pesquisa de Fama e French e concebidos para captar os prémios

de retorno associados a elevados rácios book-to-market. DFA e constroem suas

carteiras classificando primeiro o universo total do mercado por capitalização de

mercado e identificando as empresas que se enquadram na faixa de tamanho

definida.

Os dados históricos mostram a eficiência fiscal do DFA. Os seus fundos geridos

por impostos visam segmentos de mercado que têm retornos esperados mais

elevados, mas que são dispendiosos ou inadequados para investidores tributáveis,

e os ETFs podem abrir novas oportunidades para investidores tributáveis. A grande

maioria destes fundos tem uma estrutura fiscal inteligente que ajuda a gestão a

evitar facilmente qualquer distribuição de ganhos de capital.