Gestão Financeira da Produção

DEIN/FEN/UERJ

Novos Investimentos em Empresas

Prof. Antonio Marcos Duarte Jr.

E-mail: antoniomarcosuerj@gmail.com

Notas de aula para uso exclusivo dos alunos do DEIN/FEN/UERJ.

Definições
• Em uma empresa três decisões são cruciais:

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• Decisão de Investimento
• Motivada pela perpetuação da empresa diante de retornos/ganhos
futuros
• Quais novos produtos/serviços devem ser considerados para lançamento?
• Decisão de Financiamento
• Motivada pela forma como os ativos em operação são financiados
• Capital próprio (Acionistas) ou de terceiros (Credores)?
• Decisão de Operação
• Motivada pela utilização do capital investido
• O mercado desejado está sendo efetivamente atingido?

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Definições
• As empresas podem ser classificadas em função de seu

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estágio de desenvolvimento em:
• Início de operação
• Fase de seu estabelecimento e apresentação
• Crescimento
• Fase onde resultados ainda são incertos, mas crescentes e
promissores
• Amadurecimento
• Fase onde resultados são mais facilmente previstos, usualmente
tendem a estabilizar, sem grande crescimento
• Declínio
• Fase onde os resultados tendem a cair
• Recompra de ações ou distribuição de dividendos em percentual maior do
que lucros

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Definições
• Valor de uma empresa é dependente de sua capacidade de

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gerar caixa no longo prazo
• Gestores devem considerar a possibilidade de investir em novos
equipamentos, desenvolver novos produtos/serviços, tornar mais
eficiente processos decisórios internos, programar novos
empreendimentos etc.
• Resultados de longo prazo são os que definem os fundamentos
da empresa
• Resultados de curto prazo podem ser influenciados por fatores
diversos nos mercados financeiros e de capitais

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Projetos
• Definimos um Projeto como sendo o processo

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estruturado de investimento de longo prazo (anos,
décadas) de forma tal que recursos são
disponibilizados (usualmente nos momentos iniciais)
para que benefícios futuros sejam atingidos
• Por exemplo, se o recurso disponibilizado for dinheiro,
então o investidor espera no futuro receber um
valor/montante maior do que o investido

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Projetos
• Os projetos podem ser classificados em diversas categorias,

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quatro das quais são:
• Projetos de Troca/Substituição
• Aqueles de análise mais fácil, pois alteram pouco a estrutura de operação e
investimentos da empresa/governo
• Projetos de Expansão
• Usualmente altera apenas o volume de operação da empresa, mas não seu
portfólio de atividades
• Projetos Inovadores
• São os que demandam maior atenção quando sob consideração, dado
que submetem a empresa/governo a novos riscos, até então não
experimentados
• Relacionados ao lançamento de novos produtos ou serviços, investimentos em novas
áreas geográficas (por exemplo, no exterior), atuação em novos segmentos de
mercado etc.
• Projetos Obrigatórios
• São aqueles que devem ser obrigatoriamente implementados por
questões regulatórias
• Como controle de danos ambientais, gestão da segurança de trabalho dos
funcionários etc.
• Outros Projetos 6
Projetos
• Os projetos podem ser classificados de acordo com sua

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dependência:
• Projetos Independentes
• Podem ser executados sem qualquer relação com outros
projetos já em desenvolvimento ou ainda sob consideração
• Projetos Dependentes
• Dependem de outros projetos para que sejam executados
• Projetos em Sequência
• Projetos que necessitam de um ordenamento específico para
desenvolvimento/consecução
• Projetos Mutuamente Excludentes
• Projetos que, quando executados, nenhum outro projeto (do conjunto)
pode/deve ser executado

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Projetos
• Projetos são classificados em função do tipo de

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financiamento utilizado:
• Financiamento interno
• Recursos próprios da empresa são utilizados (como lucros retidos)
• Financiamento externo
• Recursos de terceiros
• Emissão de ações e/ou debêntures, empréstimos de agentes financeiros etc.
• Podem ser classificados em:
• Financiamento Direto
• Quando o financiamento do projeto ocorre diretamente aos seus patrocinadores,
utilizando a capacidade creditícia dos mesmos como fundamento para a oferta
de recursos, e com a posterior alocação dos recursos disponibilizados feita pelos
próprios patrocinadores
• Project Finance
• Quando o financiamento do projeto ocorre diretamente ao projeto, sem ligação
com as demais operações dos patrocinadores, sendo o fluxo de caixa do projeto a
fonte principal de recursos para o pagamento dos montantes emprestados, assim
como para a realização de novos investimentos no mesmo projeto
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Análise de Projetos
• Definimos a Análise de Projetos como sendo o processo de

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tomada da decisão onde diferentes Projetos são comparados
para possível investimento
• Por exemplo, o Governo Federal pode escolher entre a
construção de uma estrada, a construção de uma nova Escola
Técnica, ou a modernização de um porto
• Um outro exemplo é dado por um investidor que necessita
escolher entre a compra de uma frota de pequenos caminhões
para transporte de produtos entre as cidades de uma região
geográfica, ou a estruturação de uma cadeia de pequenos
supermercados para atender os moradores das cidades dessa
mesma região

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Análise de Projetos
• A análise de projetos pode ser decomposta em quatro etapas:

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• Geração de Idéias
• Etapa importante, que deve envolver pessoas com diferentes experiências e
conhecimentos
• Não necessariamente as pessoas de maior senioridade em uma empresa/governo têm as
melhores idéias
• Busca/Coleta de Dados
• Etapa mais demandante
• Informações necessárias para a efetiva tomada de decisão devem ser todas coletadas, comparadas,
verificadas e calculadas/estimadas
• Escolha e Planejamento
• Projetos são organizados/ordenados, e seus impactos e demandas (incluídas as
financeiras) são cuidadosamente consideradas antes de seu desenvolvimento
• É a última etapa onde um custo de longo prazo pode ser evitado no caso de um “projeto
ruim”
• Desenvolvimento e Acompanhamento
• Efetiva implantação dos projetos selecionados, seguido do acompanhamento de cada
fase para eventuais correções
• A etapa de auditoria de custos e eventual revisão de orçamento é fundamental para o sucesso no
longo prazo das decisões tomadas

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Análise de Projetos
• A análise de projetos pode resultar em um processo de

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tomada de decisão complexo, onde pessoas com
conhecimentos em áreas como finanças, engenharia,
marketing, regulação, impostos, meio ambiente e
aspectos sociais de um comunidade devem interagir
• A análise de projetos deve ser vista sempre como um
processo de tomada de decisão onde os benefícios
esperados (desenvolvimento, crescimento etc.) devem
superar os custos esperados (financeiros, ambientais,
sociais etc.)

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Análise de Projetos
• O conhecimento de metodologias para a análise de projetos é

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importante porque:
• Tende a decidir sobre o futuro da empresa, dado que decisões erradas
acarretarão custos elevados por longo tempo
• Os projetos em execução nas empresas são fundamentais para os
analistas de mercado que desejam fazer recomendações sobre as
mesmas para seus clientes/investidores
• As metodologias foram adaptadas de/para outras áreas em finanças
como:
• Decisão de financiar/refinanciar uma empresa pela emissão de
debêntures
• Avaliação de ações no mercado de capitais
• Fusões e aquisições
• Gestão de carteiras de investimentos
• Etc.

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Fluxos de Caixa
• O usual na Análise de Projetos é que os projetos

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sejam representados por seus Fluxos de Caixa
• No caso dos recursos disponibilizados serem em dinheiro, então
os montantes investidos e recebidos serão denominados de fluxo
de caixa no restante do curso
• Em outras palavras, o fluxo de caixa resume as entradas e saídas
efetivas de dinheiro ao longo da existência de um projeto
• O fluxo de caixa representará a renda econômica gerada pelo projeto ao
longo de sua vida útil
• O fluxo de caixa é a principal medida econômica que utilizaremos
para a estimação da rentabilidade de um projeto

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Fluxos de Caixa
• Deve-se notar que nem sempre o fluxo de caixa

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será capaz de cobrir todos os critérios de decisão
relacionados a um projeto
• Por exemplo, pode ser difícil quantificar critérios
decisórios de natureza qualitativa
• Um exemplo é quantificar a experiência e competência dos gestores
de diferentes projetos quando em consideração qual (projeto) deve
ser escolhido para investimento
• Um segundo exemplo é quantificar os impactos sociais de projetos
sob consideração nas comunidades que os receberão

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 Fluxos de Caixa

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Fluxo de Caixa Determinístico : C = (c1 , c2 ,, cn )

tn

cn
t2 c2
Eixo do tempo

t1
c3
c1

t3

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Fluxos de Caixa
• Um fluxo de caixa pode ter valores determinísticos

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ou aleatórios
• Um fluxo de caixa será denominado determinístico se for
conhecido com absoluta certeza no início do projeto
• Um fluxo de caixa será denominado aleatório se não for
conhecido com absoluta certeza no início do projeto
• Será observado/determinado no futuro, quando passará a ser
determinístico

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Fluxos de Caixa
• Um fluxo de caixa aleatório pode oferecer três tipos de

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incertezas para o investidor:
• O montante que será recebido em determinado instante de tempo
• Por exemplo, no caso de um investimento que remunera seus investidores com um
montante pago anualmente a cada primeiro dia útil de fevereiro, sendo que o
montante depende do resultado operacional no ano anterior
• O instante de tempo onde determinado montante será recebido
• Por exemplo, um investidor que compra participação minoritária em um
empreendimento e que permite, pelos próximos cinco anos, que o empreendedor
lhe devolva o montante inicialmente investido acrescido de 50%
• Ou seja, o investidor “oferece” ao empreendedor uma “opção americana embutida” com
exercício em até cinco anos
• O instante de tempo (desconhecido) onde um montante
(desconhecido) será recebido
• Por exemplo, um investidor que compra uma mina de prata e que, em função da
obtenção de licenças ambientais, não sabe quando poderá torná-la operacional
• O investidor também não sabe quanto valerá a prata no mercado após o início da operação
de mina
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Fluxos de Caixa
• Os principais métodos para a análise de projetos podem ser

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estratificados em linha com:
• Métodos para Fluxo de Caixa Determinístico
• Incluem as técnicas tradicionais como Valor Presente Líquido, Taxa Interna de
Retorno, Relação Benefício-Custo, Período de Repagamento Descontado e Retorno
Total, dentre outros
• Incluem os modelos de otimização de programação mista, onde restrições são
impostas a projetos, como limitações de investimentos em determinados períodos,
projetos mutuamente excludentes e/ou em seqüencia, dentre outras
• Incluem modelos de tomada de decisão multicriterial, onde não apenas o fluxo de
caixa do projeto é utilizado para análise, mas também critérios qualitativos como
impactos sociais em uma comunidade, impactos ambientais nas proximidades de
um parque nacional, dentre outros
• Métodos para Fluxo de Caixa Aleatório
• Extensões dos métodos citados acima, agora com fluxo de caixa aleatório, como
aqueles que utilizam simulações para a determinação das distribuições de funções
de utilidade do investidor, conceitos como value-at-risk adaptados à análise de
projetos, técnicas de simulação Monte Carlo para fluxos de caixa, dentre outros
• Árvores de Decisão 18
• Opções Reais
Fluxo de Caixa Incremental
• Observação importante:

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• Apenas o Fluxo de Caixa Incremental deve ser usado para
a determinação da viabilidade econômica de um projeto
• Em outras palavras, devemos considerar o fluxo de caixa
incremental resultante do investimento, sendo este decorrente da
diferença entre o fluxo de caixa resultante do investimento
(consideradas receitas e custos do projeto) e o fluxo de caixa atual
• Ainda em outras palavras, caso um fluxo de caixa ocorra
independentemente do projeto ser empreendido ou não, ele não deve
ser utilizado para a tomada de decisão de investimento

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Fluxo de Caixa Incremental

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Fluxo de Caixa da Empresa (sem Projeto)

Fluxo de Caixa Incremental

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Fluxo de Caixa Incremental
• A determinação do fluxo de caixa incremental

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requer diversas variáveis
• Para exemplificar, consideraremos as seguintes
variáveis:
• Investimento Inicial
• Horizonte das Projeções
• Valor Residual do Projeto
• Custos de Oportunidade
• Custos Afundados
• Externalidades 21
Fluxo de Caixa Incremental
• Investimento Inicial

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• Cobre os valores gastos na aquisição de ativos (tangíveis e
intangíveis) necessários para o início do projeto
• Ativos tangíveis: terrenos, equipamentos/máquinas,
prédios/edificações etc.
• Ativos intangíveis: direitos de franquias, patentes, marcas
registradas etc.
• Cobre valores gastos para tornar os ativos produtivos
• Por exemplo, seguros, transporte, combustíveis etc.
• No caso de equipamentos/máquinas antigos serem vendidos, o
fluxo deve considerar essa entrada de caixa
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Fluxo de Caixa Incremental
• Horizonte das Projeções

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• O fluxo de caixa deve cobrir um período de tempo que
permita a geração de informações confiáveis para a
tomada de decisão
• Em outras palavras, deve cobrir um período de tempo que
permita a estabilização das projeções
• Deve considerar eventuais: prazos de concessões, o cronograma para
reposição de maquinário, riscos associados ao projeto (e que gerem
incertezas nos fluxos de caixa), questões regulatórias que impactem o
projeto etc.

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Fluxo de Caixa Incremental
• Valor Residual do Projeto

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• Valor terminal do fluxo de caixa que incorpora o valor do
projeto além do horizonte das projeções
• Pode ser calculado de duas formas:
• Na estimação patrimonial incorpora o valor da liquidação física
dos bens do projeto ou, alternativamente, o custo de reposição
dos bens do projeto necessários para constituição de outro
projeto igual
• Não incorpora ativos intangíveis como capital intelectual, reputação,
contatos, conhecimentos técnicos obtidos ao longo do tempo etc.
• Pela estimação do valor presente dos fluxos de caixa futuros (ou
seja, além do horizonte das projeções)
• Forma ideal para o cálculo, pois incorpora ativos intangíveis 24
Fluxo de Caixa Incremental
• Custos de Oportunidade

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• Os custos de oportunidade surgem devido a natural
escassez de recursos disponíveis para um projeto (tempo,
dinheiro, profissionais, matéria prima etc.)
• Os custos de oportunidade devem ser vistos como os
valores que os investidores deixam de ganhar para investir
em determinado projeto, quando comparado a outras
possibilidades de investimento de igual nível de risco
• Por exemplo, uma edificação que é alocada para o
desenvolvimento de determinado projeto deve ter seu custo de
oportunidade (aluguel) devidamente computado no fluxo de caixa
do projeto 25
Fluxo de Caixa Incremental
• Custos Afundados

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• São aqueles custos já realizados, e que não podem mais
ser revertidos/recuperados, ou seja, possuem custo de
oportunidade igual a zero
• Exemplos de custos afundados são valores gastos com o
desenvolvimento de um novo produto, pagamentos a uma
consultoria sobre a viabilidade de um projeto, investimentos em
marketing de um novo serviço a ser oferecido a clientes etc.
• Os custos afundados não devem ser utilizados no
processo de tomada de decisão de investimento
• Ou seja, apenas as variáveis que afetam o fluxo de caixa devem
ser consideradas para a decisão de continuar ou abandonar um 26
projeto
Fluxo de Caixa Incremental
• Externalidades

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• Impactos (positivos ou negativos) que devem ser
considerados na geração do fluxo de caixa em função da
adoção de um determinado projeto
• A Canibalização de produtos e serviços é o principal exemplo que
deve ser considerado no caso de novos projetos e seus impactos
(no caso, exemplo com impacto negativo) nos produtos e/ou
serviços já oferecidos por uma empresa
• Por exemplo, se um novo projeto, o qual resultará na produção e
oferta de um novo produto, afetar a demanda de um segundo produto
já oferecido pela empresa, então a redução do fluxo de caixa do
segundo produto deve ser incorporada ao fluxo de caixa do projeto
sob consideração
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Bibliografia Recomendada
• A.M.Duarte Jr. Análise de Investimentos em Projetos:

Gestão Financeira da Produção - Prof. Antonio M. Duarte Jr.

Viabilidade Financeira e Riscos. Editora Saint Paul, São Paulo,
2013.
• L.J. Gitman. Princípios de Administração Financeira. Editora
Pearson, São Paulo, 2014.

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