‘

Lidando Com a Onda da

Intensificação Financeira
Retomando a Cobertura da B3 Com Outperform

12 de julho de 2020 Estamos reiniciando a cobertura da B3 com uma classificação de outperform e um valor
justo para o final de 2021 de BRL 69,00 por ação, implicando em um retorno total para os
acionistas de 23,4%.
EQUIPE DE BANCOS E
SERVIÇOS FINANCEIROS Valuation rico? Entendemos que não. O forte momentum operacional, determinado por
um processo estrutural em andamento, deve sustentar números operacionais robustos nos
Marco Calvi, CNPI próximos trimestres. Além disso, o mercado não parece estar incorporando totalmente a
capacidade da empresa de pagar dividendos adicionais durante os próximos dois anos.
Vinicius Figueiredo, CNPI
Nossa base para a TIR trienal sobre um investimento na B3 leva a um retorno de 18,0%,
Marcos Assumpção, CFA com um excesso de 5,8%.

Tiago Binsfeld, CNPI A ameaça da concorrência: nem de mais, nem de menos. Nossa avaliação das
implicações de um novo participante no mercado brasileiro de ações revela que, apesar das
tarifas da B3 serem um pouco mais altas do que as dos seus pares globais, é provável que
o mercado favoreça revisões de preços para baixo na B3 devido à complexidade estrutural
da interoperabilidade e do desenvolvimento de uma câmara de compensação alternativa,
limitando as oportunidades para os recém-chegados e diminuindo as perspectivas de
desenvolvimento de um ambiente de pós-negociação mais complexo e interoperável.

Pesquise antes de embarcar. Fornecemos uma visão atualizada sobre o atual litígio fiscal
da B3 em relação à amortização do ágio. Nossa análise de casos similares anteriores sugere
que o pior caso é aquele em que a empresa perde na primeira fase do litígio, durante o
segundo processo judicial, e, portanto, opta por adotar o programa REFIS. Neste cenário
pessimista, calculamos que o NPV negativo não atingiria 5% do valor de mercado da
companhia. Embora não seja um valor insignificante, é um risco calculado, em certa medida,
considerando que este número já foi muito maior no passado.

Na página 30 do presente relatório podem ser encontradas divulgações importantes, certificações dos analistas e informações adicionais. O Itaú BBA efetua e procura
efetuar negócios com as Empresas cobertas no presente relatório de pesquisa. Conseqüentemente, os investidores devem estar ci entes de que pode haver conflito de
interesse capaz de afetar a objetividade deste relatório. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.
A Itaú Corretora de Valores S.A. é uma divisão do Grupo Itaú Unibanco. Itaú BBA é uma marca registrada usada pela Itaú Corretora de Valores S.A.

B3’s Valuation:
Key Variables Worth Discussing
#1 All-Time High Equities’ ADTV – What Lies Ahead?
We expect the growing penetration of the retail investor in the Brazilian
stock market, the increased weight of HFT, and low interest rates to
drive turnover velocity substantially above the historical average. We
project a turnover velocity of 162.5% for 2H20 and 140% for 2021.
#2 Substantially Above 100% Payout Ratio for the Next 2 Years
Strong cash flow dynamics and a lower cash effective tax rate will
allow B3 to distribute its full net income and use its statutory reserve to
pay dividends. We estimate a dividend yield of 4.5%, 3.7% and 3.3%
for 2020, 2021 and 2022, respectively.
#3 Why Should B3 Trade at Premium to Global Peers?
Expansion of home-broker platforms, still-low penetration of equity
investments in local AUM, and ongoing maturation (e.g., increasing
free float) of the market indicate better growth prospects for B3 relative
to global peers.
#4 Internal Rate of Return on Investing in B3 Shares
Our base case calls for a three-year IRR of 18.0% with an exit multiple
of 29.7x P/E one-year forward, fueled by a compelling dividend yield
and earnings growth.
Pages 4-12
Itaú BBA
2
B3 – July 17, 2020
Analyzing Implications of a New Entrant in the
Brazilian Stock Exchange Market
In this section, we attempt to assess B3’s competitiveness and the impact
of competition in other geographies.
 In Australia (one of the most recent cases), the arrival of a competitor
in trading services led to a 17-pp loss of market share after ten years,
as well as a significant downward revision of prices.
 B3’s trading and post-trading fees are considerably more expensive
than those of other global players of the same size.
 Post-trading services account for 33% of B3’s revenues, while trading
is responsible for only 4%. This makes post-trading a much more
attractive market from a revenue pool perspective.
 That said, according to our analysis of markets abroad, while
competition is common in trading services, post-trading services are
generally concentrated in a single player due to the more complex
nature of the service.
 We believe that the industry is more likely to encourage regular price
revisions by B3 than to rearrange to accommodate the newcomer. We
expect competition to affect the revenue margin, but anticipate no
major impact on volumes.
Pages 13-23
Update on Tax Dispute
Estimating the Outcome of a Potential
Refinancing Program on NPV
The tax dispute over the goodwill tax shield could take yet several years
to be fully resolved. That said, we compiled past cases to help us gauge
the potential impact of an unfavorable ruling on B3.
In the event of a negative decision for B3, we see the adoption to the
REFIS refinancing program as likely. This could result in discounts on
fines and interest (which together make up ~65% of the total amount of
BRL 11.8 billion) as well as the option for payment in installments.
Accordingly, the NPV could be below BRL 5.7 billion, or less than
4.7% of the company’s current market cap.
Pages 24-27
B3 – July 17, 2020

Sumário

VALUATION DA B3 – PRINCIPAIS VARIÁVEIS QUE VALE A PENA DISCUTIR ........ 4 SEÇÃO 1

ANÁLISE DAS IMPLICAÇÕES DE UM NOVO INGRESSANTE NO MERCADO

SEÇÃO 2
BRASILEIRO DAS BOLSAS DE VALORES................................................................. 13

ATUALIZAÇÃO SOBRE A DISPUTA FISCAL – ESTIMATIVA DO RESULTADO DE

SEÇÃO 3
UM PROGRAMA DE REFINANCIAMENTO POTENCIAL SOBRE O NPV ................. 24

INTRODUZINDO NOSSAS NOVAS ESTIMATIVAS .................................................... 28 SEÇÃO 4

Itaú BBA
3
B3 – July 17, 2020

VALUATION DA B3 – PRINCIPAIS VARIÁVEIS QUE VALE SEÇÃO 1

A PENA DISCUTIR
Nesta seção discutimos quatro tópicos que acreditamos serem extremamente importantes para a
história do investimento da B3 no cenário atual: i) o debate em torno da estabilização do ADTV das ações
após o pico de volatilidade; ii) as perspectivas de distribuição de dividendos da B3 para os próximos anos; iii)
por que acreditamos que a empresa deve ser negociada a um prêmio em relação a outras bolsas de valores
globais; e iv) a lógica por trás de nossa visão de que a metodologia da TIR é a melhor maneira de medir o
retorno potencial do investimento em ações da B3.

Nº 1 - Maior ADTV Já Registrado Para as Ações – No Que Isto Implica Adiante?

Após a forte correção no mercado acionário, esperávamos que o ADTV da B3 se estabilizasse em um

nível inferior em relação aos volumes registrados nos últimos meses, em vista do adiamento temporário do
conjunto de novas ofertas, bem como da forte queda no valor de mercado médio do negócio de ações.

O mercado acionário registrou uma recuperação mais rápida do que o previsto nos meses que se
seguiram à implementação inicial das medidas de quarentena da COVID-19. O principal impulsionador do
surpreendente aumento sequencial do ADTV no 2T20 foi o turnover velocity, atingindo uma média de 207% no
2T20 (em relação aos 168% do trimestre anterior e à média de 105% de 2019). Acreditamos que dois eventos
estruturais sustentaram a recuperação mais rápida do que o esperado: i) o aumento da participação de pessoas
físicas nos investimentos em ações, impulsionado principalmente pelo desenvolvimento de plataformas digitais
de investimento (tais como XP, BTG Digital e Easynvest); e ii) o peso maior da negociação de alta frequência
(HFT) no mix do volume de negociação de ações.

Como referência, a participação de investidores individuais no ADTV das ações da B3 cresceu de 17%
para 23% nos últimos seis meses, em comparação com um aumento de 11 pp nos últimos cinco anos,
enquanto a participação da negociação de alta frequência (HFT) no ADV de ações e dos FICC passou de 16%
em 2015 para uma média de 27% em 2020 (no ano até o momento).

ADTV da Participação dos Investidores nas Ações – B3 (%) Participação da HFT no ADV – Ações e FICC – B3 (%)

35%

43% 42% 45% 48% 46% 30%

51% 51% 47% 47% 48%
25%

33% 20%
30% 35% 34% 31% 30% 24%
29% 27% 29%
15%
15% 15% 17% 17% 19% 16% 16% 19% 23%
12% 10%
Jul-15

Jul-16

Jul-17

Jul-18

Jan-19

Jul-19
Jan-15

Jan-16

Jan-17

Oct-17
Jan-18

Jan-20
Oct-15

Oct-16

Oct-18

Oct-19
Apr-15

Apr-16

Apr-17

Apr-18

Apr-19

Apr-20
Dec-16
Dec-15

Dec-17

Dec-18

Dec-19

Jan-20

Mar-20

Apr-20
Feb-20

May-20

Retail Investors Local Institutional Investors Foreign Investors Others

Fonte: Itaú BBA, B3 Fonte: Itaú BBA, B3

Isto levou a um cenário interessante: O turnover velocity da B3 nos últimos trimestres superou o
desempenho de operadores maduros das bolsas de ações globais, como a NYSE, LSE e Euronext, cujos
volumes mostram uma penetração significativa tanto de plataformas de negociação de alta frequência quanto
de indivíduos. De fato, com base na proporção da B3 entre valor negociado e valor em depósitos entre os
diferentes grupos de investidores, os investidores varejistas e locais tendem a apresentar uma taxa de turnover
maior do que os investidores estrangeiros. Sendo assim, acreditamos que uma participação crescente dos
primeiros deve sustentar um crescimento estrutural nos volumes da B3.

A questão é que, independentemente do ritmo de recuperação do mercado, qual é o nível de turnover velocity
sustentável para a B3 nos próximos trimestres?

Itaú BBA
4
B3 – July 17, 2020

Turnover velocity nos Últimos Doze Meses (LTM) – B3 vs. Pares Proporção de Valor Negociado e Valor em Depósitos Por Tipo de
Globais (%) Investidor

188% 600%
167%
153%
136% 500%
96% 94%
74% 73% 69% 68% 400%
58% 52% 49%
35% 300%
22%
200%
TSE (Japan)
Nasdaq (US)

TSX (Canada)

HKEX (Hong Kong)

SSE (China)

B3 (Brazil)

Deutsche Börse

IDX (Indonesia)
NYSE (US)¹

LSE (UK)
BME (Spain)

SGX (Singapore)
KRX (Korea)

Euronext (EU)
ASX (Australia)

100%
(Germany)

Mar-16

Mar-17

Mar-18

Mar-19

Mar-20
Jun-19
Dec-15

Jun-16
Sep-16
Dec-16

Jun-17
Sep-17
Dec-17

Jun-18
Sep-18
Dec-18

Sep-19
Dec-19
Retail Investors Local Institutional Investors Foreign Investors

Fonte: Itaú BBA, Federação Mundial de Bolsas (WFE). Números de maio de 2020. (1) Últimos Fonte: Itaú BBA, B3
números disponíveis da NYSE no WFE são de outubro de 2019.

Existe uma incerteza considerável em torno do desempenho deste indicador no curto prazo, uma vez
que ele depende de uma série de variáveis ainda desconhecidas. Além disso, a própria recuperação do
mercado - até agora, mais rápida do que o esperado - é mais uma fonte de imprevisibilidade na receita projetada
das empresas listadas.

Portanto, propomos as seguintes análises de sensibilidade para testar sob estresse as duas variáveis
principais para o resultado consolidado da B3: a turnover velocity turnover velocity das ações e a previsão
média do Ibovespa para 2020e e 2021e. Observe que nosso cenário do caso-base assume uma projeção do
Ibovespa para o 2S20e de 100,1k pontos. Para 2021, ajustamos linearmente o Ibovespa em uma base
trimestral para que ele atinja o valor do ano anterior, ajustado pelo custo do capital (projetado pela nossa equipe
de estratégia) ao final de 2021. Também modelamos uma turnover velocity turnover velocity de 162,5% para o
2S20 e de 140% para 2021. Finalmente, assumimos uma relação constante entre o Ibovespa em pontos e o
valor de mercado médio da B3.

ADTV Estimado no 2S20e – Turnover velocity vs. Estimativa do ADTV Estimado no 2S21e – Turnover velocity vs. Estimativa do
Ibovespa Ibovespa

Average IBOV in 2H20e Average IBOV in 2021e

80,000 90,000 95,000 100,146 105,000 110,000 120,000 70,000 90,000 100,000 109,480 120,000 130,000 150,000

120.0% 15,800 17,775 18,762 19,778 20,737 21,725 23,700 100.0% 11,521 14,812 16,458 18,018 19,750 21,395 24,687
Avg Turnover Velocity in 2H20e

Avg Turnover Velocity in 2021e

140.0% 18,433 20,737 21,889 23,075 24,193 25,345 27,649 120.0% 13,825 17,775 19,750 21,622 23,700 25,674 29,624

150.0% 19,750 22,218 23,453 24,723 25,921 27,156 29,624 130.0% 14,977 19,256 21,395 23,424 25,674 27,814 32,093

162.5% 21,393 24,067 25,404 26,762 28,078 29,415 32,089 140.0% 16,127 20,734 23,038 25,222 27,646 29,949 34,557

170.0% 22,383 25,181 26,580 28,019 29,378 30,776 33,574 150.0% 17,281 22,218 24,687 27,027 29,624 32,093 37,030

180.0% 23,700 26,662 28,143 29,668 31,106 32,587 35,549 160.0% 18,433 23,700 26,333 28,829 31,599 34,233 39,499

200.0% 26,333 29,624 31,270 32,964 34,562 36,208 39,499 180.0% 20,737 26,662 29,624 32,433 35,549 38,512 44,437
Fonte: Itaú BBA, B3 Fonte: Itaú BBA, B3

Itaú BBA
5
B3 – July 17, 2020

Lucro Líquido 2020e – Turnover velocity vs. Estimativa Ibovespa Lucro Líquido 2021e – Turnover velocity vs. Estimativa Ibovespa

Average IBOV in 2H20e Average IBOV in 2021e

80,000 90,000 95,000 100,146 105,000 110,000 120,000 70,000 90,000 100,000 109,480 120,000 130,000 150,000

120.0% 3,931 3,994 4,026 4,058 4,089 4,121 4,184 100.0% 3,284 3,497 3,604 3,705 3,817 3,924 4,137
Avg Turnover Velocity in 2H20e

Avg Turnover Velocity in 2021e

140.0% 4,003 4,076 4,112 4,149 4,184 4,220 4,293 120.0% 3,409 3,657 3,782 3,900 4,031 4,155 4,404

150.0% 4,040 4,116 4,155 4,194 4,232 4,270 4,347 130.0% 3,471 3,737 3,871 3,997 4,137 4,271 4,537

162.5% 4,085 4,168 4,209 4,251 4,292 4,333 4,416 140.0% 3,533 3,817 3,959 4,094 4,244 4,386 4,670

170.0% 4,112 4,198 4,241 4,285 4,327 4,370 4,456 150.0% 3,595 3,897 4,049 4,192 4,351 4,502 4,804

180.0% 4,149 4,239 4,284 4,331 4,375 4,420 4,511 160.0% 3,658 3,977 4,137 4,289 4,457 4,617 4,937

200.0% 4,221 4,321 4,371 4,422 4,470 4,520 4,619 180.0% 3,782 4,138 4,315 4,484 4,671 4,849 5,204

Fonte: Itaú BBA, B3 Fonte: Itaú BBA, B3

Crescimento do Lucro Líquido 2020e em Termos Anuais – Turnover Crescimento do Lucro Líquido 2021e em Termos Anuais – Turnover
velocity vs. Ibovespa velocity vs. Ibovespa

Average IBOV in 2H20e Average IBOV in 2021e

80,000 90,000 95,000 100,146 105,000 110,000 120,000 70,000 90,000 100,000 109,480 120,000 130,000 150,000

120.0% 21.4% 23.4% 24.4% 25.4% 26.3% 27.3% 29.2% 100.0% -22.8% -17.7% -15.2% -12.9% -10.2% -7.7% -2.7%
Avg Turnover Velocity in 2H20e

Avg Turnover Velocity in 2021e

140.0% 23.7% 25.9% 27.0% 28.2% 29.3% 30.4% 32.6% 120.0% -19.8% -14.0% -11.0% -8.3% -5.2% -2.3% 3.6%

150.0% 24.8% 27.2% 28.4% 29.6% 30.7% 31.9% 34.3% 130.0% -18.4% -12.1% -9.0% -6.0% -2.7% 0.5% 6.7%

162.5% 26.2% 28.8% 30.0% 31.3% 32.6% 33.9% 36.4% 140.0% -16.9% -10.2% -6.9% -3.7% -0.2% 3.2% 9.9%

170.0% 27.0% 29.7% 31.0% 32.4% 33.7% 35.0% 37.7% 150.0% -15.4% -8.3% -4.8% -1.4% 2.3% 5.9% 13.0%

180.0% 28.2% 31.0% 32.3% 33.8% 35.1% 36.5% 39.3% 160.0% -14.0% -6.4% -2.7% 0.9% 4.8% 8.6% 16.1%

200.0% 30.4% 33.5% 35.0% 36.6% 38.1% 39.6% 42.7% 180.0% -11.0% -2.7% 1.5% 5.5% 9.9% 14.0% 22.4%

Fonte: Itaú BBA, B3 Fonte: Itaú BBA, B3

Chegamos às seguintes conclusões, com base nas análises de sensibilidade acima, em nossas novas
projeções para a empresa e nos indicadores operacionais para os pares comparáveis da B3:

◼ Apesar da forte correção do mercado durante o pico da crise causada pela volatilidade induzida pela
pandemia, um desempenho do ADTV substancialmente melhor que o previsto no 1S20 levou a uma
revisão para cima em nossa projeção para o lucro líquido recorrente, em 21% para 2020 e 8% para 2021.

◼ O turnover velocity registrado no 1S20 não parece ser um nível sustentável em comparação com os
principais pares da B3 no exterior, mesmo considerando as mudanças estruturais em curso no mercado
acionário brasileiro.

◼ Nosso cenário do caso-base assume que o lucro líquido recorrente irá declinar 4% em termos anuais em
2021, principalmente devido a volumes de ações marginalmente mais fracos em termos anuais (embora
haja também um efeito negativo decorrente das receitas associadas ao negócio de financiamento de
infraestrutura).

◼ Um cenário otimista no qual o turnover velocity permanece alto no ano de 2021 (em 160%,
aproximadamente em linha com a média da Bolsa de Xangai - SSE, por exemplo) e o mercado apresenta
uma recuperação mais rápida do que o esperado (em 130k pontos), pode levar a uma expansão do lucro
líquido de 9% em base anual, que consideramos otimista em vista do cenário atual.

Tendo abordado as questões relativas à volatilidade no curto prazo das receitas projetadas da empresa
no negócio de ações, voltamo-nos para o retorno em dividendos potencial da B3 para os próximos anos.
Embora este seja um tema bem conhecido entre os investidores, acreditamos que alguns participantes do
mercado podem ainda não estar estimando adequadamente a distribuição de dividendos da B3 nos próximos
anos. Explicamos nossa perspectiva com mais detalhes nos parágrafos seguintes.

Itaú BBA
6
B3 – July 17, 2020

Nº 2 – Um Determinante Importante Para os Acionistas: Índice de Distribuição

Substancialmente Acima dos 100% nos Próximos Dois Anos

Outro debate complementar que achamos que vale a pena discutir é a possibilidade de um índice de
distribuição acima de 100% para a B3 nos próximos dois anos, como foi o caso em 2019 e de acordo com o
guidance da empresa para 2020. Atualmente, a B3 tem uma alíquota de imposto efetiva menor, devido em
parte à fusão entre a empresa e a CETIP. O ágio gerado na transação permite que a B3 amortize o montante
do ponto de vista fiscal, o que gera uma defasagem entre o lucro líquido contábil da empresa e o lucro líquido
efetivo em caixa.

A B3 também tem uma posição representativa na reserva de lucros. Um componente crítico da reserva de
lucros é a reserva estatutária. De acordo com as demonstrações financeiras da B3, o Conselho de
Administração pode (se considerar o montante da reserva estatutária suficiente para atender a seus objetivos
operacionais) sugerir que parte do saldo da reserva estatutária seja revertida para distribuição aos acionistas
da B3 através do pagamento de dividendos.

Distribuição do Patrimônio Líquido B3 – Lucro Líquido Pelo GAAP vs. FCF Estimado (m BRL)

25,044 25,290 25,346 25,376 25,401 24,898

211 265 337 733 6,469
3,520 3,520 3,520 3,520 2,873 2,873 5,980 6,044
5,512
5,076 4,914
4,804
Balance that
4,212 4,103
may be reverted
for distribution to 3,726 3,570
B3 shareholders
21,615 21,601 21,619 21,637 21,653 21,611 through dividend 2,712
payments.

4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2019a 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e

Capital and Capital Reserve Statutory Reserves GAAP Net Income FCFE
Retained Earnings Treasury Shares and Others

Fonte: Itaú BBA, B3 Fonte: Itaú BBA, B3

Efetivamente, se a empresa entender que sua geração de caixa livre é suficiente para manter um nível seguro
de liquidez para a manutenção de sua operação, a B3 pode propor pagamentos de dividendos adicionais aos
acionistas, utilizando a reserva estatutária.

Tendo explorado estes conceitos, acreditamos que alguns fatos sustentam um cenário no qual a
empresa continua propondo pagamentos de dividendos adicionais a seus acionistas nos próximos
anos: i) o benefício fiscal relativo ao ágio da transação com a CETIP será totalmente amortizado até 2022; ii)
a empresa possui um perfil resiliente e previsível de geração de caixa; e iii) não prevemos transações de fusões
e aquisições disruptivas no curto prazo (embora a empresa tenha sido enfática quanto a transações potenciais
que poderiam complementar seus respectivos segmentos de negócios).

Para calcular o índice de distribuição da empresa nos próximos anos, usamos os seguintes indicadores de
2019 como ponto de partida:

◼ Geração de caixa livre para os acionistas de BRL 4.212 milhões.

◼ Lucro líquido contábil de BRL 2.712 milhões.

◼ Pagamento de dividendos e juros sobre o capital próprio de BRL 3.364 milhões (incluindo dividendos
extraordinários, totalizando BRL 994 milhões).

A B3 pagou a seus acionistas um dividendo adicional de BRL 994 milhões no ano passado, o que,
combinado com dividendos normais e juros sobre os pagamentos de capital, elevou sua taxa de distribuição
para 124%. O dividendo adicional representou 66% do delta entre a geração de fluxo de caixa livre da empresa
e seu lucro líquido contábil.

Itaú BBA
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B3 – July 17, 2020

Assumindo a mesma proporção, calculamos o índice de distribuição da empresa nos próximos anos.
Considerando a posição atual da reserva estatutária da B3 no balanço patrimonial, projetamos que a empresa
pode atingir um índice de distribuição substancialmente acima de 100% durante os próximos dois anos. De
acordo com nosso cálculo, isto representaria um retorno em dividendos de 4,5% e 3,7% em 2020 e 2021,
respectivamente. Observe que para 2020e, consideramos o patamar superior da faixa do guidance da empresa;
segundo nosso cálculo, a B3 pode alcançar um índice de distribuição de 174% em 2020.

IBBA – Cálculo do Índice de Distribuição da B3 no Período 2020-23e

2020e 2021e 2022e

a GAAP Net Income 3,726 3,570 4,063
b Cash Flow before Dividend and Share Buyback 6,469 4,804 5,026

c=a-b Cash Flow Generation (-) GAAP Net Income 2,743 1,234 963

d Statutory Reserve and Retained Earnings BoP 2,873 1,010 0

e (+/-) Reserve Accrual/Consumption -1,863 -1,010 0
f=d+e Statutory Reserve and Retained Earnings EoP 1,010 0 0

g=min(c,d) Max Additional Dividend 2,743 1,010 0

h Max Dividend Payment 6,469 4,580 4,063
i=h/a Max Payout Ratio 174% 128% 100%

j Dividend Payment (IBBAe) 5,589 4,580 4,063

k=j/a Payout Ratio (IBBAe) 150% 128% 100%
Fonte: Itaú BBA, B3

Embora isto não seja uma novidade na tese de investimento da B3, acreditamos que o consenso pode não
estar considerando o cenário acima mencionado, tendo em vista que nossas projeções para o retorno em
dividendos da B3 diferem das previsões do mercado.

IBBA vs. Consenso da BBG – Projeção do Retorno em Dividendos 2020-23e (%)

4.5%
3.7% 3.3% 3.6%
2.9% 3.1%

2020e 2021e 2022e

IBBAe Bloomberg Consensus

Fonte: Itaú BBA, B3

Nº 3 – Porque a B3 Deve Ser Negociada a um Prêmio em Relação a Seus Pares Globais?

Nesta seção, discutimos os múltiplos do valuation implícitos nas ações da B3 quando comparados com
os pares internacionais. Conforme indicado abaixo, o múltiplo P/L futuro de um ano da companhia, de 29,7x,
depois de realizar os ajustes necessários, está apenas 2% acima da média dos pares globais, com a empresa
sendo negociada a 29,1x em 2021.

Itaú BBA
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B3 – July 17, 2020

Comparação do P/L do Consenso da Bloomberg – B3 vs. Pares

Globais IBBA – Cálculo do P/L Ajustado

Market Cap P/E Multiple

Stock Exchanges Main Region 2020e 2021e 2022e
(USDm n) 2020e 2021e
B3 - Brasil, Bolsa e Balcão Brazil 23,179 28.6x 29.7x Market Cap 123,146 123,146 123,146
Global Stock Exchanges (-) NPV of Intangible Amortization Tax Shield -812 -812 -812
Hong Kong Exchanges and Clearing Hong Kong 59,495 44.4x 39.1x
Intercontinental Exchange US 50,645 20.8x 20.2x (-) NPV of Goodw ill Amortization Tax Shield -789 -789 -789
LSE Group UK and Italy 37,049 39.8x 33.3x
Deutsche Börse AG Germany 20,823 n.m 36.4x Adjusted Market Cap 121,544 121,544 121,544
Nasdaq Inc US 20,161 21.7x 21.5x
JPX Group Japan 12,740 26.0x 28.4x
ASX Ltd Australia 11,410 32.8x 33.0x
Cboe US and Europe 10,045 17.6x 18.2x GAAP Net Incom e 3,726 3,570 4,103
Euronext Europe 7,238 19.9x 19.7x
Singapore Exchange Ltd Singapore 6,417 20.9x 21.4x (+) Intangibles Amortization Post Tax 525 524 524
TMX Group Canada 5,546 22.5x 21.0x
BME Spain 3,112 21.0x 20.6x Recurring Net Incom e 4,251 4,094 4,628
Bolsa Mexicana de Valores Mexico 1,120 16.6x 15.8x
Adjusted P/E 28.6 29.7 26.3
Johannesburg Stock Exchange South Africa 619 13.4x 12.1x
Weighted Average: 31.0x 29.1x
Sim ple Average: 24.4x 24.3x

Fonte: Itaú BBA, B3, Bloomberg Fonte: Itaú BBA, B3, Bloomberg

Acreditamos que a B3 deve ser negociada a um prêmio em relação às companhias globais. Em primeiro
lugar, o mercado de ações no Brasil parece extremamente incipiente considerando o tamanho da economia do
país. Como referência, a relação entre o valor de mercado médio da B3 e o PIB brasileiro é de 55%,
substancialmente abaixo de países mais maduros como os EUA (152%), Japão (117%) e Reino Unido (115%),
assim como outros mercados emergentes como México (96%), África do Sul (92%) e Índia (76%). Acreditamos
que o mercado de ações não só deve se tornar gradualmente uma opção para as empresas menores
levantarem recursos, mas também deve mudar progressivamente para o perfil da economia brasileira em
termos de mix de setores.

A média das ações em livre circulação (free float) das empresas listadas na B3 chega atualmente a 50%,
consideravelmente abaixo dos EUA (98%), Reino Unido (83%) e Austrália (64%), por exemplo. Um
mercado maduro tende a ter uma maior penetração de acionistas minoritários, trazendo um potencial implícito
para novas ofertas primárias e secundárias, que em última instância geram tarifas relacionadas com a emissão
de negócios, bem como uma condição favorável estrutural para o ADTV. A correlação entre uma maior
quantidade de ações em livre circulação e um aumento no volume é direta, porque quanto maior a participação
do investidor minoritário na empresa, maior o volume negociado, uma vez que os controladores tendem a não
negociar constantemente as suas posições.

Valor de Marcado / PIB – Brasil vs. Outros Países % do Free Float – B3 vs. Pares Globais

152%
98%
129%
117%115% 83% 79%
96% 93% 93% 92% 90% 65% 64% 63% 62%
87% 79% 57% 57% 55% 54%
76% 50% 46%
55% 53% 39% 36%
33%
Australia

Germany
US

Germany
Mexico

US

UK
United Kingom

Australia
World

Singapore
Japan

China and HK

India
South Africa

South Korea

Japan
France

India
Canada

Netherlands
Brazil

Italy

South Africa
France

South Korea

Hong Kong
Canada

Taiwan

Brazil

Fonte: Itaú BBA, Bloomberg. Figures for 2019. Fonte: Itaú BBA, Bloomberg. Figures for July 3, 2020.

Itaú BBA
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B3 – July 17, 2020

Enquanto isso, um ambiente de baixa taxa de juros nos próximos anos deve impulsionar o fluxo dos
fundos para as ações. Do ponto de vista dos ativos sob gestão em fundos, o mercado brasileiro tem tido um
desempenho bastante bom recentemente em termos de fluxo líquido de entrada de recursos. Isto tem sido
particularmente verdadeiro nos últimos três anos, quando a taxa de juros anual caiu consideravelmente.
Naturalmente, os investidores estão agora buscando alternativas de investimento de maior risco. De um ponto
de vista comparativo, o crescimento da entrada líquida de fundos abertos no mercado brasileiro só tem tido um
desempenho inferior aos mercados da China e da Índia, com uma CAGR de 16% entre 2016 e 2019.

Adotando uma visão mais crítica da composição dos fundos por produto, é evidente que os fundos de
ações ainda têm uma participação muito pequena, representando atualmente apenas 8% do total dos ativos
sob gestãodo mercado brasileiro de fundos. Isto está substancialmente abaixo de países como México, China
e Índia, assim como outros países cujos mercados de ações estão em um estágio muito mais maduro, como
os Estados Unidos, Austrália e Reino Unido. Notavelmente, apesar da forte entrada de fundos acionários nos
últimos meses, ainda há muito espaço para crescimento no mercado brasileiro, em comparação com outras
regiões.

Total de Ativos Líquidos de Fundos Open-End em Moeda Local Distribuição dos Ativos Líquidos de Fundos Open-End Por Tipo de
(Índice, 1T08=100) Fundo – Brasil vs. Outros Países

Japan 91%
650
United States 51%
550 United Kingdom 47%
Australia 39%
450 Canada 34%
India 28%
350
Spain 27%
South Africa 21%
250
France 14%
150 Germany 13%
Mexico 11%
50 China 9%
1Q08
3Q08
1Q09
3Q09
1Q10
3Q10
1Q11
3Q11
1Q12
3Q12
1Q13
3Q13
1Q14
3Q14
1Q15
3Q15
1Q16
3Q16
1Q17
3Q17
1Q18
3Q18
1Q19
3Q19
1Q20

Brazil (Mar-20) 8%
Brazil (Mar-18) 6%
Brazil Mexico United States 0% 20% 40% 60% 80% 100%
Germany United Kingdom China
India Japan Equity Funds Bond Funds Balanced/Mixed Funds Other Funds

Fonte: Itaú BBA, IIFA. Excluindo ativos de fundos de fundos. Fonte: Itaú BBA, IIFA. Excluindo ativos de fundos de fundos.

A tendência de migração de investimentos de renda fixa para ações nos últimos trimestres é clara, mas
ainda incipiente. Nos últimos doze meses, os fundos de ações registraram uma entrada líquida de BRL 112
bilhões, enquanto os fundos de renda fixa tiveram uma saída líquida de BRL 164 bilhões. Dado o cenário de
baixa taxa de juros esperado para os próximos anos (nossa equipe Macro projeta uma taxa Selic média de
2,9% para 2020 e 2,4% para 2021), acreditamos que esta tendência deve continuar. Isto, combinado com
outros fatores, pode sustentar um ambiente saudável para os volumes de ações da B3 nos próximos anos.

Itaú BBA
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B3 – July 17, 2020

Distribuição do Fluxo dos Fundos Por Tipo de Fundo vs. Taxa de Juros Selic

14.2% 262

9.9%
6.6% 6.5% 6.5% 6.0%
4.8% 4.2%
126 3.0%
86 96 79 88
60 63 65
37 49 39 46
18 29
17 23 13 9 24 33 16 26 28
1 3 8 3 3 5

-5 -13
-32 -44
-63
-77
2016 2017 2018 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20

Fixed Income Fund Equity Fund Multi-Asset Funds Total Average SELIC

Fonte: Itaú BBA, ANBIMA, Banco Central do Brasil

Para encerrar, vemos fortes evidências de perspectivas robustas para o mercado acionário brasileiro
em termos de crescimento. Uma combinação de fatores - tais como a expansão das plataformas digitais de
investimento, a baixa penetração de investimentos em ações nos ativos sob gestão total local e o processo de
maturação em andamento no mercado (fornecendo fontes adicionais de expansão de volume) - e expectativas
de um ambiente de baixa taxa de juros a médio prazo devem suportar um forte momentum operacional para a
B3. Com base nos argumentos anteriormente citados, acreditamos que o crescimento implícito do mercado
brasileiro é mais promissor do que o crescimento dos principais mercados acionários globais.

Nº 4 - Taxa Interna de Retorno do Investimento em Ações da B3

Uma das metodologias que gostamos de aplicar ao processo de decisão de investimento é a TIR por
um período mais curto do que o normalmente utilizado pela comunidade de investidores ao estimar um FCD.
Os pontos positivos são claros: fluxos em um cronograma mais curto reduzem a incerteza e evitam o uso de
premissas relacionadas ao crescimento em perpetuidade.

Por outro lado, vemos duas desvantagens principais: a incerteza quanto à projeção do lucro líquido e
da distribuição de dividendos, e o múltiplo de saída a ser utilizado na projeção - uma situação complexa,
em nosso ponto de vista. De certa forma, acreditamos que abordamos a questão da projeção do lucro líquido
e da distribuição de dividendos para os próximos anos. Quanto ao múltiplo de saída, usamos pressupostos
diferentes em nosso exercício.

Investimento em Ações da B3 – Análise da TIR (m BRL; %)

2020e 2021e 2022e 2023e 2024e

GAAP Net Income 3,726 3,570 4,103 4,914 5,980
Dividend Payment 5,588 4,570 4,103 4,914 5,980
Payout Ratio % 150% 128% 100% 100% 100%

Dividend Already Disbursed in 2020e 293

Current Market Cap 123,146

Exit P/E Multiple 1YF (Current Adjusted P/E) 29.7x

Outflow (Current Market Cap) -123,146

Inflow (Dividend) 5,295 4,570 4,103 4,914
Exit Value 177,512
Net Flow -117,851 4,570 4,103 182,426

3-Year IRR 18.0%

Ke 12.2%
Excess Return 5.8%
Fonte: Itaú BBA, Bloomberg

Itaú BBA
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B3 – July 17, 2020

Em nosso primeiro cenário, utilizamos a média dos múltiplos P/L futuros de um ano dos principais
pares globais da B3, atualmente em 29,1x (um desconto de 2% em relação ao múltiplo atual da B3).
Mesmo assumindo este múltiplo de saída, temos um retorno em excesso de 5,1% em relação ao custo do
capital da B3. Em nosso segundo cenário, assumimos um múltiplo de saída com base no histórico da empresa
de 2018 a 2020, o que, de acordo com nosso exercício, leva a uma TIR implícita de 6,7%.

Conforme mencionado anteriormente, acreditamos que a B3 deve ser comercializada a um prêmio em

relação às empresas comparáveis, em virtude de seu potencial de crescimento no longo prazo. Sendo
assim, fornecemos uma análise de sensibilidade abaixo que enfatiza o P/L futuro de um ano sob diferentes
cenários. Se nossas premissas para o lucro líquido e para o índice distribuição (descritas em detalhes
anteriormente) se revelarem razoavelmente precisas, as ações da B3 teriam que sofrer uma desclassificação
substancial para retornarem abaixo do custo do capital atual da empresa.

Análise de Sensibilidade da TIR – Múltiplo P/L de Saída Futuro de Análise de Sensibilidade do Excesso de Capital – Múltiplo P/L de
Um Ano vs. Velocidade do Giro no Período 2021-24e Saída Futuro de Um Ano vs. Velocidade Giro no Período 2021-24e

Exit Multiple P/E 1YF Exit Multiple P/E 1YF

21.5x 23.0x 24.5x 26.0x 27.5x 29.1x 29.7x 31.5x 33.0x 21.5x 23.0x 24.5x 26.0x 27.5x 29.1x 29.7x 31.5x 33.0x

100% 3.3% 5.5% 7.6% 9.6% 11.6% 13.6% 14.3% 16.5% 18.2% 100% -8.8% -6.7% -4.5% -2.5% -0.6% 1.4% 2.2% 4.3% 6.0%

Avg Turnover Velocity 2021-2024e

Avg Turnover Velocity 2021-2024e

110% 4.2% 6.4% 8.5% 10.6% 12.5% 14.5% 15.3% 17.4% 19.2% 110% -8.0% -5.8% -3.7% -1.6% 0.3% 2.4% 3.1% 5.3% 7.0%

120% 5.0% 7.3% 9.4% 11.4% 13.4% 15.5% 16.2% 18.4% 20.1% 120% -7.1% -4.9% -2.8% -0.7% 1.3% 3.3% 4.0% 6.2% 8.0%

130% 5.9% 8.1% 10.3% 12.3% 14.3% 16.4% 17.1% 19.3% 21.1% 130% -6.3% -4.1% -1.9% 0.2% 2.1% 4.2% 4.9% 7.1% 8.9%

140% 6.7% 8.9% 11.1% 13.2% 15.2% 17.3% 18.0% 20.2% 22.0% 140% -5.5% -3.2% -1.1% 1.0% 3.0% 5.1% 5.8% 8.1% 9.8%

150% 7.5% 9.8% 11.9% 14.0% 16.1% 18.1% 18.9% 21.1% 22.9% 150% -4.7% -2.4% -0.2% 1.9% 3.9% 6.0% 6.7% 9.0% 10.8%

160% 8.3% 10.6% 12.8% 14.9% 16.9% 19.0% 19.8% 22.0% 23.8% 160% -3.9% -1.6% 0.6% 2.7% 4.8% 6.8% 7.6% 9.9% 11.7%

170% 9.1% 11.4% 13.6% 15.7% 17.8% 19.9% 20.6% 22.9% 24.7% 170% -3.1% -0.8% 1.4% 3.5% 5.6% 7.7% 8.5% 10.7% 12.6%

180% 9.8% 12.2% 14.4% 16.5% 18.6% 20.7% 21.5% 23.8% 25.6% 180% -2.3% 0.0% 2.2% 4.4% 6.4% 8.6% 9.3% 11.6% 13.4%

Last-Two-Year Global Peers Our Base Case: Last-Two-Year Global Peers Our Base Case:
Average P/E 1YF Average P/E Current Adjusted P/E Average P/E 1YF Average P/E Current Adjusted P/E

Fonte: Itaú BBA, Bloomberg Fonte: Itaú BBA, Bloomberg

Apesar do recente desempenho acima da média das ações da B3, continuamos vendo uma proposição
risco-retorno interessante, apoiada por um alto retorno em dividendos durante os próximos anos, com um
risco potencial de aumento nas estimativas de 2021, tendo em vista o turnover velocity das ações, e
(acreditamos) um baixo risco de uma potencial deterioração substancial dos múltiplos. Entendemos, portanto,
que a B3 pode constituir um excelente veículo para participar do ambiente de baixas taxas de juros e da
popularização do processo de investimento acionário através de plataformas digitais de investimento, a um
valuation que não consideramos extremamente exagerado.

Principais Conclusões do Debate em Torno do Valuation Atual da B3

◼ Consideramos que a principal incerteza em torno das estimativas da B3 está no giro futuro das ações da
companhia. Há algumas condições estruturais favoráveis importantes que devem sustentar uma melhoria
em relação ao desempenho médio da empresa, mas ainda vemos o nível registrado no 1S20 como não
sustentável.

◼ A distribuição de dividendos da B3 provavelmente será consideravelmente maior nos próximos dois anos,
tendo em vista o imposto caixa efetivo menor da empresa e a posição de suas reservas estatutárias no
balanço patrimonial. Esta situação deve, em nossa opinião, sustentar um retorno em dividendos de 4,5%,
3,7% e 3,3% nos próximos anos.

◼ Apesar da recente reavaliação das ações da B3 da perspectiva do múltiplo P/L futuro de um ano, a
companhia deveria, em nossa opinião, ser negociada a um prêmio em relação a seus pares globais devido
às suas perspectivas de crescimento no mercado de ações.

◼ Favorecemos a metodologia da TIR em detrimento de outras metodologias de avaliação devido às

perspectivas saudáveis da empresa em termos de retorno em dividendos, à possibilidade de uma
reclassificação e a uma certa visibilidade em termos de estimativas. Nosso caso-base assume que o
investimento em ações da B3 nos níveis atuais leva a uma TIR de três anos de 18,0%, o que implica um
retorno em excesso de 5,8%.

Itaú BBA
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B3 – July 17, 2020

ANÁLISE DAS IMPLICAÇÕES DE UM NOVO SEÇÃO 2

CONCORRENTE NO MERCADO BRASILEIRO DAS
BOLSAS DE VALORES
Uma vez consideradas como monopólios naturais, as bolsas de valores existentes em todo o mundo
têm enfrentado um ambiente competitivo cada vez mais acirrado nos últimos anos. Algumas das razões
para esta tendência incluem os avanços tecnológicos (que reduziram as barreiras de entrada), a maior
atratividade nos mercados financeiros emergentes, e a insatisfação entre partes envolvidas importantes (por
exemplo, corretores - negociantes) com os preços de negociação dos operadores históricos.

Mais uma vez, um tópico controverso para o setor da Bolsa de Valores do Brasil. A entrada de uma nova
companhia no mercado brasileiro da bolsa de valores foi um ponto de discussão em 2011-13, em virtude do
interesse tanto de empresas estrangeiras quanto locais (como a BATS Global Markets, Direct Edge e ATS
Brasil). Mais recentemente, em dezembro de 2019, a CVM (Comissão de Valores Mobiliários) iniciou uma
audiência pública para propor importantes mudanças no marco regulatório a fim de melhorar a Bolsa de Valores
Brasileira e o mercado de balcão (OTC) em um cenário provável de fragmentação. Isto reacendeu a discussão
da concorrência e levantou preocupações no mercado em relação às perspectivas de crescimento e
lucratividade da B3 no longo prazo.

Aguardando possíveis mudanças regulatórias. As modificações sugeridas pelo regulador incluem o atual
modelo de auto-regulamentação e mecanismo de compensação de perdas, normas para negociações em bloco
fora do lit market, e políticas para garantir a melhor execução em caso de concorrência, entre outras coisas.
Seis meses depois, o regulador publicou críticas dos participantes do mercado (tais como a B3, o concorrente
potencial ATS, corretores, fundos de gestão de ativos e associações) que mostraram opiniões altamente
fragmentadas sobre as mudanças propostas. Entretanto, esperamos novos desenvolvimentos sobre este
tópico nos próximos meses, uma vez que a CVM (o órgão regulador) e a B3 (a bolsa existente), aceitem estas
diversas opiniões e reivindicações de outras partes interessadas no mercado de capitais brasileiro.

Cronograma dos Principais Eventos Relacionados Com a Concorrência no Mercado de Ações do Brasil

▪ In response to the threat of ▪ Conclusion of the arbitration

▪ BM&F Bovespa (currently
B3) stated that it would not
sell its post-trading services
to third parties.
rising competition, BM&F
Bovespa reduced its
trading fees in the cash
equities segment by 28.5%.
▪ The new policy also offered
discounts on day trades as
well as a progressive fee
cut.
procedure regarding the
conditions for potential
competitors to access B3’s
equity central securities
depository (CSD),
establishing a lower-than-
anticipated base securities
transfer fee.
▪ B3 reduced and simplified
fees for equity and OTC
products. In addition to
compensating high-volume
investors, the new pricing
policy aims to reduce the
cost of trading equities for
retail investors.

November 2011 March 2013 December 2019 January 2020

February 2011 November 2011 June 2013 December 2019 June 2020

▪ Global stock exchange ▪ Direct Edge – a former ▪ CVM disclosed the

operator, BATS Global
Markets (currently Cboe),
signed an agreement with
Brazilian asset manager,
Claritas, to explore the
creation of a new trading
platform in Brazil.
▪ The agreement also
included a potential
proprietary clearing and
depository service.
private cash equities
exchange operator in the
U.S. – also announces
plans to enter the Brazilian
stock market.
▪ The potential competitor
approached BM&F
Bovespa to use its clearing
facilities, but also
considered setting up an
alternative clearing house.
▪ CVM proposed new rules
▪ Americas Trading System
(ATS Brasil) unveiled plans
to create a new stock
exchange in Brazil and was
seeking a local or global
player to partner with in this
endeavor.
for stock exchanges
through a public hearing,
creating a regulatory
framework to support the
growth of players in the
Brazilian trading
environment.
criticisms to the proposed
changes in the Brazilian
regulatory framework,
evidencing a diverse range
of opinions among market
participants.
▪ We expect continued
developments on this
front over the next
months...

Fonte: Itaú BBA, B3, Reuters, Financial Times

Analisando o impacto potencial da fragmentação do mercado brasileiro de bolsas de valores para a B3.
Estudamos as análises preparadas para a CVM e para a B3 pelas empresas de pesquisa Oxera, Aité e
Rosenblatt Securities quando a discussão surgiu pela primeira vez. Apesar do rigor desses estudos, houve
mudanças significativas no mercado financeiro brasileiro desde 2012, o que desatualizou algumas das análises
e conclusões apresentadas à época.

Itaú BBA
13
B3 – July 17, 2020

B3 – Valor Negociado em Ações nos LTM (lhs) e Turnover velocity Ações nos LTM – Valor Negociado e Valor de Mercado Médio
nos LTM (rhs) (trilhões de USD) – B3 vs. Pares Globais

1,400 140%
Nasdaq (US) 18.9
12.4
NYSE (US)¹ 15.8
1,200 22.9
120%
SSE (China) 8.0
4.8
1,000 TSE (Japan) 5.5
100% 5.7
KRX (Korea) 2.5
1.3
800
Euronext (EU) 2.3
80% 4.3
LSE (UK) 2.1
600 3.7
HKEX (Hong Kong) 2.1
60% 4.3
400 D. Börse (Germany) 1.8
1.9
TSX (Canada) 1.6
40% 2.2
200
B3 (Brazil) 1.2
1.0
ASX (Australia) 1.0
0 20% 1.4
Aug-04

Aug-09

Aug-14

Aug-19
Jun-05
Dec-02

Jun-10
Oct-03

Dec-07
Oct-08

Dec-12

Jun-15

Dec-17
Apr-06
Feb-07

Apr-11

Oct-13

Apr-16

Oct-18
Feb-12

Feb-17

BME (Spain) 0.5

0.7
SGX (Singapore) 0.2
0.7
LTM Equity Traded Value (USD billion)
IDX (Indonesia) 0.1
LTM Velocity Turnover 0.5

LTM Equities Traded Value LTM Average Market Capitalization

Fonte: Itaú BBA, B3, Federação Mundial de Bolsas Fonte: Itaú BBA, Federação Mundial de Bolsas (WFE). Números de maio de 2020. (1) Os últimos
números disponíveis para a NYSE na WFE são relativos a outubro de 2019.

O mercado de ações do país tem crescido substancialmente nos últimos anos. O valor de mercado das
empresas listadas e o valor negociado fizeram com que a Bolsa de Valores brasileira se tornasse um mercado
atraente para se ingressar. Além disso, as taxas cobradas tanto pela B3 quanto por outros agentes do mercado
mudaram durante este período, distorcendo a análise da adequação ou não dos preços da B3 em relação aos
seus pares globais.

Diante destas considerações, abordamos a concorrência a longo prazo nesta seção. Independentemente
do resultado da discussão regulatória, é razoável supor que a introdução da concorrência seja provável. Tendo
isto em mente, nosso objetivo é fornecer uma comparação atualizada das taxas de negociação e pós-
negociação e da estrutura geral do mercado ante a infraestrutura do mercado financeiro global, descrevendo a
evolução da fragmentação do mercado em outras geografias, bem como as implicações para os operadores
existentes e participantes do mercado em geral.

A Introdução da Concorrência nos Serviços de Negociação e Pós-Negociação Fora do Brasil

A fragmentação do mercado das bolsas de valores não é uma novidade em um negócio com alta
rentabilidade, e uma eventual consciência de compartilhamento de valor ineficiente com os envolvidos é
naturalmente atrativa para os novos participantes. Plataformas de negociação em ascensão têm enfrentado a
entrada de novos participantes desde os anos 70, quando a Nasdaq entrou como uma forte concorrente para
a NYSE.

Dos dez centros financeiros relevantes fora do Brasil que analisamos (ver tabela abaixo), os únicos
lugares onde os investidores em ações não têm um local alternativo para os serviços de negociações
são Hong Kong, Coréia do Sul e Singapura. Por outro lado, quando olhamos para os serviços de
compensação, apenas os países europeus possuem câmaras de compensação alternativas, a mais
representativa das quais é a plataforma pan-europeia EuroCCP.

Itaú BBA
14
B3 – July 17, 2020

Operadores da Infraestrutura do Mercado Financeiro Por País

Incum bent Incum bent Vertically Integrated Other Main Other Main
Trading Platform Clearing House Clearing House? Trading Platform s Clearing House

Australian Securities Exchange ASX Clear

Australia Chi-X Australia -
(ASX Ltd) (ASX Ltd)

Brazil B3 - Brasil, Bolsa e Balcão B3 - Brasil, Bolsa e Balcão - -

Toronto Stock Exchange Canadian Depository for CSE, Nasdaq Canada,

Canada -
(TMX Group) Securities (TMX Group) Omega ATS

Xetra Eurex Clearing

Germ any Cboe Europe EuroCCP
(Deutsche Börse) (Deutsche Börse)

Hong Kong Stock Exchange Central Clearing and Settlement

Hong Kong - -
(HKEX) System (HKEX)

Tokyo Stock Exchange Japan Securities Clearing

Japan Chi-X Japan, JNX -
(JPX Group) Corporation (JPX Group)

Korea Korea Exchange (KRX) Korea Exchange (KRX) - -

Singapore Singapore Exchange (SGX) Central Depository (CDP) - -

Spain Bolsa de Madrid (BME) Iberclear (BME) Cboe Europe EuroCCP

London Stock Exchange LCH Clearnet

UK Cboe Europe EuroCCP
(LSE Group) (LSE Group)

New York Stock Exchange National Securities Clearing

USA Nasdaq, Cboe -
(ICE) Corporation (NSCC)

Fonte: Itaú BBA, Companhias

Isto nos dá uma grande amostra de experiências de competição em centros financeiros. Em tal contexto,
temos uma ideia dos fatores que permitiram o avanço da concorrência em outras geografias, a recepção do
novo operador pelo mercado e o impacto sobre o crescimento e a rentabilidade do operador estabelecido.
Devemos reconhecer que o impacto em cada mercado depende de uma gama de características (tamanho,
regulamentação, estrutura de pós-negociação, etc.), antes de qualquer leitura cruzada prematura para a B3 e
para todo o sistema financeiro brasileiro.

De todos os mercados analisados em nosso estudo, acreditamos que a Austrália pode fornecer o
método comparativo mais útil para o mercado brasileiro, tendo em vista os seguintes fatores:

i) Entre os principais centros financeiros mundiais, a introdução da concorrência na Bolsa de Valores

Australiana é uma das mais recentes.

ii) A Austrália tem um tamanho de mercado comparável ao do Brasil em termos de valor de negociação das
ações.

iii) Antes do surgimento da concorrência, o mercado tinha em geral a mesma estrutura que o Brasil possui:
um único operador de mercado com um modelo totalmente integrado verticalmente (plataforma de
negociação + câmara de compensação + central depositária).

Estudo Aprofundado do Mercado de Ações Australiano

Em 2009, a bolsa de valores australiana estava negociando aproximadamente US$ 3,5 bilhões em valor
médio diário, colocando o mercado em evidência em todo o mundo. Como ocorre no Brasil, o ambiente
comercial do país era dominado por um único operador, a Bolsa de Valores Australiana (ASX). Embora as
perspectivas de crescimento encorajadoras possam ser suficientes para os recém-chegados estabelecerem
suas metas na bolsa de valores, a presença de uma plataforma de negociação individual levantou questões
entre os participantes do mercado em relação às taxas de negociação e à tecnologia praticada pelo operador
estabelecido.

Itaú BBA
15
B3 – July 17, 2020

Evolução da Participação de Mercado na Bolsa de Ações Australiana

ASX Market Share Chi-X Market Share

100%
80%
60%
40%
20%
0%
Jun-09
Jun-09 Jun-10
Jun-10 Jun-11 Jun-12 Jun-13 Jun-14 Jun-15 Jun-16 Jun-17 Jun-18 Jun-19

2009: Australian 2010: Chi-X Australia 2010: To become 2011: Chi-X started 2019: After almost
government decided – owned by the more competitive, the to operate in October eight years since its
to transfer the market Japanese holding incumbent exchange 2011 and rapidly release, Chi-X holds
supervisory company Nomura that ASX cut its price (even embraced all ASX200 17% of cash equities
responsibility to the operates other trading before the launch of (the main index of the trading market.
Australian Securities platforms in Asia Pacific Chi-X) in the trade country) constituents.
and Investments – got the license to execution by 46%. Newcomer’s trading
Commission (ASIC). operate an alternative Moreover, it announces fees came in a 40%
venue in the Australian a package of discount to ASX’s.
stock market. technology upgrades.

Fonte: Itaú BBA, ASIC, ASX, Oxera

De acordo com a cronologia acima, o movimento inicial para a introdução da concorrência na Austrália
foi a mudança na estrutura regulatória. Um ano após esta mudança, Chi-X - de propriedade da holding
financeira japonesa Nomura e beneficiando-se das operações comerciais no exterior - mostrou interesse nos
serviços de negociação no país, oferecendo descontos substanciais em relação aos preços do operador
estabelecido. Isto forçou a ASX a rever seu conjunto de preços para baixo, mas o movimento defensivo não foi
suficiente para evitar uma perda de participação no mercado para o recém-chegado.

Obviamente, não sabemos como a concorrência entrará no Brasil, quanto serão descontados os
honorários do recém-chegado, que serviços ele oferecerá, ou quão avançada será sua tecnologia. Dito
isto, podemos analisar a história do operador estabelecido na Austrália após a entrada de uma plataforma
comercial alternativa, e estudar o comportamento do faturamento e das margens da ASX desde a entrada da
Chi-X e suas implicações.

O que aconteceu com a ASX?

Analisando o impacto econômico da concorrência para a ASX. O anúncio de mudanças regulatórias para
acomodar um novo participante, seguido da entrada da Chi-X, levou os investidores a um período de incerteza
quanto à velocidade e magnitude do crescimento do recém-chegado e à sua capacidade de modificar os
negócios da bolsa de valores australiana. A sustentabilidade das perspectivas de crescimento e lucratividade
para o operador estabelecido tornou-se um ponto de preocupação para os investidores da ASX na época.

Yield da Receita dos Serviços de Negociação e Pós-Negociação na Mercado de Ações – Valor Total Negociado e Valor de Mercado
ASX (pb, lhs) vs. Evolução da Participação de Mercado (rhs) Médio Listado na ASX (AUD bilhões, lhs) vs. Velocidade Giro (rhs)

100% 100% 100% 95% 2,500 120%

90% 85% 83% 83% 82% 79% 83% 100%
2,000
80%
1.23 1.22 1,500
1.11 1.05 1.10 1.16 1.13 1.16 1.19 1.16 60%
1.00
1,000
0.47 0.45 0.37 0.37 0.37 40%
0.29 0.31 0.31 0.33 0.32 0.33
500 20%
0 0%
FY2018

FY2019
FY2009

FY2010

FY2011

FY2012

FY2013

FY2014

FY2015

FY2016

FY2017

FY2009

FY2010

FY2011

FY2012

FY2013

FY2014

FY2015

FY2016

FY2019
FY2017

FY2018

Average trading fee

Velocity
Average trading, clearing and settlement fee
Domestic Market Capitalization
ASX Market Share
Cash Market Traded Value
Fonte: Itaú BBA, ASX Fonte: Itaú BBA, ASX

Itaú BBA
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B3 – July 17, 2020

A resposta inicial da ASX ao movimento do órgão regulador (ASIC) no sentido da fragmentação do

mercado foi reduzir consideravelmente suas tarifas de negociação nas ações à vista. De acordo com
nossos cálculos (usando os números reportados pela ASX), a taxa média de negociação cobrada pelo operador
estabelecido no ano fiscal de 2009 foi de 0,47 pontos-base. Entretanto, houve uma redução maciça nas taxas
de negociação nos dois anos seguintes à mudança regulamentar, atingindo 0,29 pontos-base no ano fiscal de
2011.

Conforme mencionado anteriormente, o operador estabelecido perdeu cerca de 20 pp de participação no

mercado de negociação de ações à vista. De maneira correspondente, enquanto o valor de mercado doméstico
teve uma CAGR de 5,5% em 2011-19, o valor médio diário negociado cresceu em uma CAGR de 0,4% durante o
período. O velocity (ou seja, a relação entre o valor negociado e o valor de mercado) consequentemente caiu de
níveis acima de 100% antes de 2011 para ASX80%-90%
(2019) desde o lançamento da Chi-X.

Distribuição das Receitas Por Serviço – ASX vs. B3

21%
25%
ASX (2009) ASX (2019) B3

11% 2% 4%
19% 21%
24% 25%
11%
33%

6%

10% 6%

30%

36% 13%
16% 36% 13% 38%

Listing and Issuer Services Equities Trading Equities Post-Trading

FICC, Derivatives and OTC Markets Technology, Data and Services Others

Fonte: Itaú BBA, B3, ASX

Uma combinação de taxas de negociação e volumes negociados pressionados limitou as perspectivas

de crescimento das receitas provenientes da negociação no mercado à vista. A operação, que
representou 10% da receita operacional da ASX, teve uma CAGR de -0,2% de 2009 a 2019 e atualmente
representa 6% do faturamento consolidado. Observe, entretanto, que como a concorrência estava limitada aos
serviços de negociação de ações à vista, o operador estabelecido poderia manter um ritmo saudável em outros
serviços (tais como listagem, pós-negociação, dados e tecnologia, FICC, derivativos, etc.).

ASX – Números Financeiros – CAGR 2009-19

6.9%
6.5%
6.0%
5.5%
4.8%

2.3% 2.1%

-0.2%
Total Operating Cash Market Cash Market Listings and FICC, Technology, Domestic Cash Equities
Revenue Trading Post-Trading Issuer Services Derivatives and Data and Market Cap ADTV
Revenue Revenue Revenue OTC Markets Services
Revenue Revenue

Fonte: Itaú BBA, B3, ASX

De uma perspectiva de rentabilidade, a ASX manteve um perfil de margem muito alto, com uma margem
EBITDA de cerca de 75% e margem líquida de aproximadamente 57%. Com base em uma análise das
principais linhas de despesas, podemos inferir que - principalmente durante os primeiros anos de competição,
quando a empresa teve que investir em preços mais baixos - a companhia manteve um controle rigoroso dos
custos e despesas. Uma distribuição das despesas operacionais sugere que o controle das despesas
relacionadas ao pessoal na ASX sustentou margens EBITDA estáveis. Durante os dois primeiros anos de
competição (anos fiscais de 2009-11), a empresa reduziu seu efetivo de pessoal em 9% e cortou seus planos
de incentivo de longo prazo.

Itaú BBA
17
B3 – July 17, 2020

ASX – Despesas Como Uma % das Receitas Operacionais ASX – Evolução da Margem EBITDA

0.0% 90.0%

78.1%
77.2%

77.1%
77.1%
76.9%

76.7%
76.3%

76.3%

76.2%
-5.0% 85.0%

75.1%
74.3%
-10.0% 80.0%
-15.0% 75.0%
-20.0% 70.0%
65.0%

-21.6%
-21.9%

-22.0%
-22.4%
-25.0%

FY2019 -23.0%
FY2014 -23.9%

FY2015 -24.4%
FY2011 -24.1%
FY2009 -24.7%

FY2013 -25.2%
FY2012 -25.8%

-30.0% 60.0%
55.0%
-35.0%
FY2010

FY2016

FY2017

FY2018
50.0%

FY2009

FY2010

FY2011

FY2013

FY2014

FY2015

FY2017

FY2018

FY2019
FY2012

FY2016
Staff Expenses Occupancy Expenses
Equipment Expenses Administration Expenses EBITDA Margin

Fonte: Itaú BBA, ASX Fonte: Itaú BBA, ASX

Em resumo, as principais conclusões de nosso estudo da bolsa de valores australiana são:

◼ O primeiro passo para a fragmentação do mercado foi a mudança na estrutura regulatória pelo governo
australiano para acomodar a entrada de concorrentes.

◼ Antes da entrada da Chi-X em 2011, a ASX cortou sua taxa comercial em 46% (colocando os preços em
um nível competitivo em relação aos pares globais). No entanto, a Chi-X recebeu um desconto de 40% na
taxa comercial revista da ASX, e ganhou terreno no mercado australiano.

◼ Nos primeiros quatro anos de operação da Chi-X, a recém-chegada ganhou gradualmente 17 pp de

participação de mercado sobre o titular, embora tenha permanecido praticamente estável desde 2015.

◼ Como a Chi-X só entrou no mercado de negociação, e os serviços relacionados a CCP e CSD continuam
sendo prestados somente pela ASX, o impacto da concorrência sobre as receitas consolidadas da ASX
foi limitado.

◼ A inércia nos serviços de listagem (empresas que não migraram para a Chi-X) também coloca o titular em
uma posição mais confortável, mantendo o crescimento do faturamento do negócio e alavancando as
operações de serviços de dados e tecnologia.

◼ A ASX implementou um controle rigoroso das despesas relacionadas ao pessoal para compensar a
margem de receita decrescente no negócio de negociação de ações à vista e a redução da alavancagem
operacional devido às perdas de volume de participação de mercado. Isto, combinado com um forte
crescimento em outros segmentos, resultou em uma rentabilidade estável.

O recém-chegado provocou um efeito perturbador no ambiente comercial australiano, puxando os

preços para baixo, encorajando a renovação da tecnologia e mudando parcialmente os fundamentos
econômicos do operador estabelecido. Mudando para o ambiente da bolsa de valores brasileira, como
um evento similar poderia afetar o operador histórico, a B3? Em primeiro lugar, precisamos avaliar as
condições de mercado no Brasil. Como os preços praticados pela B3 nos serviços de negociação e
pós-negociação se comparam com seus pares no mundo inteiro?

Comparação das Tarifas de Negociação e Pós-Negociação da B3 Com Centros Financeiros

Globais

O próximo passo na análise das implicações da concorrência para a B3 é comparar as taxas de

negociação e pós-negociação cobradas pelas bolsas de valores em todo o mundo com as praticadas
pela B3. Também pode ser possível avaliar se a política de preços praticada no país é economicamente justa
em comparação com outras geografias. De uma perspectiva de alto nível, pode-se concluir que se as taxas
não forem adequadas às condições de mercado do país, a introdução da concorrência se torna mais
interessante.

Como mencionado anteriormente, a evolução do mercado acionário no Brasil nos últimos anos resultou
em um valor de mercado e em um valor comercial significativamente maiores para as empresas de
capital aberto da B3. Em termos do tamanho da bolsa e de seu valor negociado, a B3 está próxima do Grupo
TMX no Canadá e da ASX na Austrália. Observe que tanto o mercado de negociação de ações canadense
quanto o australiano foram submetidos a uma fragmentação.

Itaú BBA
18
B3 – July 17, 2020

Valor Total Negociado de Ações nos LTM e Valor de Mercado Médio nos LTM (trilhões de USD)

22.9

18.9

15.8

12.4

8.0

5.5 5.7
4.8 4.3 4.3
3.7
2.5 2.3
1.3
2.1 2.1 1.8 1.9 1.6 2.2 1.2 1.0 1.0 1.4 0.5 0.7 0.2 0.7 0.1 0.5

Nasdaq NYSE (US)¹ SSE (China) TSE (Japan) KRX (Korea) Euronext LSE (UK) HKEX (Hong D. Börse TSX B3 (Brazil) ASX BME (Spain) SGX IDX
(US) (EU) Kong) (Germany) (Canada) (Australia) (Singapore) (Indonesia)

LTM Equities Traded Value LTM Average Market Capitalization

Fonte: Itaú BBA, Federação Mundial de Bolsas (WFE). Números de maio de 2020. (1) Os últimos números disponíveis para a NYSE no WFE são relativos a outubro de 2019.

Nesta análise, compilamos as tarifas relacionadas aos serviços de negociação e pós-negociação

fornecidos pelas bolsas de valores em tabelas de tarifas, geralmente listadas em seus websites. É
comum ver políticas de preços compostas de tarifas fixas e variáveis (por transação ou por valor de transação),
que também podem variar de acordo com o tamanho do investidor e/ou intermediário (ou seja, corretor).

Tentamos escolher as infraestruturas mais comparáveis do mercado financeiro em termos de valor de

mercado, valor negociado e políticas de preços. Assim, comparamos as informações da B3 (Brasil), com o
London Stock Exchange Group (Europa), Deutsche Börse/Xetra (Alemanha), TMX Group/TSX (Canadá), ASX
(Austrália), BME (Espanha) e SGX (Singapura).

Os gráficos a seguir sugerem que, para os serviços de negociação, as taxas cobradas pela B3 não
diferem substancialmente daquelas praticadas por outras bolsas de valores... Na verdade, as taxas de
negociação cobradas pela Bolsa de Valores Brasileira são ainda mais baixas do que em mercados mais
maduros como o Grupo LSE e a Deutsche Börse/Xetra.

Tarifas de Negociação vs. Valor Negociado de Ações nos Últimos Doze Meses (LTM)

Investidor de Varejo Investidor Institucional (Menos Ativo) Investidor Institucional (Mais Ativo)

0.80 0.80 0.80

SGX SGX SGX
0.70 (Singapore) 0.70 (Singapore) 0.70 (Singapore)

0.60 0.60 0.60 Börse

Börse
(Germany)
Trading Fees (bps)

Trading Fees (bps)

Trading Fees (bps)

(Germany)
0.50 Börse 0.50 0.50
(Germany) LSE (UK)
0.40 0.40 0.40
LSE (UK)
0.30 0.30 0.30
BME B3 (Brazil) BME B3 (Brazil) BME B3 (Brazil)
LSE (UK)
0.20 (Spain) 0.20 (Spain) 0.20 (Spain)
TMX TMX TMX
0.10 ASX (Canada)
0.10 ASX (Canada)
0.10 ASX (Canada)
(Australia) (Australia) (Australia)
0.00 0.00 0.00
0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500
Equities LTM Traded Value (USD billion) Equities LTM Traded Value (USD billion) Equities LTM Traded Value (USD billion)

Fonte: Itaú BBA, Federação Mundial de Bolsas, Websites de Bolsas de Ações. Tarifas da B3 para negociações não-diárias.
...mas combinando as taxas de negociação e pós-negociação, os custos pagos pelos investidores em
ações no Brasil são consideravelmente mais altos do que em outros países. Mesmo quando comparamos
a B3 com centros financeiros com níveis anuais de negociação similares (como Canadá e Austrália), as taxas
de compensação e liquidação cobradas pela B3 são elevadas.

Uma importante peculiaridade brasileira dificulta uma comparação direta. As tarifas de corretagem
cobradas pela B3 são repassadas diretamente aos investidores finais, enquanto as bolsas de valores nos EUA,
Europa e outros centros financeiros cobram essas tarifas diretamente dos corretores, que as recuperarão junto
aos investidores através de seus próprios serviços de negociação e pós-negociação. Os corretores (geralmente
grandes empresas, em menor número) têm uma sensibilidade diferente à precificação e têm maior poder de
barganha do que os investidores (players de tamanhos diferentes, mas muito mais numerosos). Portanto,
acreditamos que a estrutura brasileira tende a resultar em taxas mais altas para os serviços de negociação e
pós-negociação, explicando em parte os preços mais altos cobrados pela B3 e refutando o argumento de
preços injustos por parte da B3.

Itaú BBA
19
B3 – July 17, 2020

Tarifas de Negociação e Pós-Negociação vs. Valor Negociado de Ações nos Últimos Doze Meses (LTM)

Investidor de Varejo Investidor Institucional (Menos Ativo) Investidor Institucional (Mais Ativo)

4.50 4.50 4.50

4.00 SGX 4.00 SGX 4.00 SGX
Trading and Post-Trading Fees (bps)

Trading and Post-Trading Fees (bps)

Trading and Post-Trading Fees (bps)

(Singapore) (Singapore) (Singapore)
3.50 3.50 3.50
3.00 3.00 3.00
B3 (Brazil)
2.50 2.50 2.50
2.00 2.00 B3 (Brazil) 2.00 B3 (Brazil)
TMX TMX TMX
1.50 (Canada) LSE (UK) 1.50 (Canada) 1.50 (Canada)
ASX ASX LSE (UK) ASX LSE (UK)
1.00 (Australia)
1.00 (Australia)
1.00 (Australia)
Börse Börse
BME Börse BME BME
0.50 (Germany)
0.50 (Germany) 0.50 (Germany)
(Spain) (Spain) (Spain)
0.00 0.00 0.00
0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500
Equities LTM Traded Value (USD billion) Equities LTM Traded Value (USD billion) Equities LTM Traded Value (USD billion)

Fonte: Itaú BBA, Federação Mundial de Bolsas, Websites das Bolsas de Ações. Tarifas da B3 para negociações não-diárias.

Tendo explicado os pontos acima, não estamos fazendo nenhum julgamento sobre os preços
praticados pela B3. A execução e a qualidade do serviço são características subjetivas que são difíceis de
avaliar, particularmente quando comparadas com pares que operam em diferentes regiões ao redor do mundo.

A nova política de preços da B3 - programada para entrar em vigor em agosto - não altera nossa
conclusão, mas restringe seu prêmio à tarifa dos pares globais. Conforme divulgado em janeiro, como
parte do plano da B3 de distribuir seus ganhos de escala aos investidores e impulsionar o crescimento do
volume (principalmente no âmbito do investidor de varejo), uma nova política de preços entrará em vigor em
agosto, tratando cada investidor individualmente e favorecendo os comerciantes com volumes maiores.

De acordo com a B3, com base nos volumes e na contribuição de cada tipo de investidor em 2019, a
nova política de preços resultaria em um declínio de 10% na margem de receita da empresa. Recebemos
bem a mudança, pois ela deve continuar determinando uma forte alta nos volumes. No entanto, isto não muda
nossa opinião de que as taxas de negociação e de pós-negociação da B3 continuam sendo visivelmente mais
caras do que as dos pares comparáveis no exterior.

De uma perspectiva de preço - não considerando o nível de execução e serviço de cada participante
global - os preços da B3 excedem os de seus principais pares globais, o que poderia atrair potenciais
concorrentes para ingressarem no mercado brasileiro. Dito isto, as peculiaridades do mercado
brasileiro podem representar um percurso acidentado no caminho para potenciais concorrentes.

Leitura Cruzada do Mercado de Ações no Brasil

O conjunto de receitas para infraestrutura do mercado financeiro no Brasil está concentrado nos
serviços de pós-negociação, e não na negociação. Com base nas taxas cobradas pela B3 para transações
com ações à vista, os serviços de negociação são competitivos em comparação com os pares globais. Por
outro lado, as taxas de compensação e liquidação estão notavelmente acima daquelas praticadas em outros
países.

O perfil de preços estabelecido pela B3 implica, portanto, em um mercado de pós-negociação muito

maior do que o mercado de negociação em termos do conjunto de receitas. Observe que as taxas de
pós-negociação representam cerca de 85%-90% dos custos (considerando apenas os serviços de negociação,
compensação e liquidação), enquanto que, em outras geografias, elas representam menos de 70%, em média.
Assim, o conjunto de receitas dos serviços de pós-negociação seria cerca de 7x maior do que o fornecimento
de uma plataforma somente para negociação.

Itaú BBA
20
B3 – July 17, 2020

Preços das Transações no Mercado de Ações – Distribuição das Tarifas de Negociação e Pós-Negociação

Investidor de Varejo Investidor Institucional (Menos Ativo) Investidor Institucional (Mais Ativo)
4.00 4.00 4.00
3.08
2.33 2.33
1.39 1.12 1.12
1.10 0.86 1.09 0.83 1.09 0.83
0.59 0.54 0.59 0.64 0.59 0.64
B3 (Brazil)

TMX (Canada)
B3 (Brazil)

TMX (Canada)

LSE (UK)
BME (Spain)
ASX (Australia)

TMX (Canada)

LSE (UK)
Börse (Germany)

SGX (Singapore)

BME (Spain)

BME (Spain)
B3 (Brazil)

ASX (Australia)
ASX (Australia)

LSE (UK)

SGX (Singapore)
SGX (Singapore)

Börse (Germany)
Börse (Germany)
Trading Fees (bps) Post-Trading Fees (bps) Trading Fees (bps) Post-Trading Fees (bps) Trading Fees (bps) Post-Trading Fees (bps)
Fonte: Itaú BBA, Federação Mundial de Bolsas, Websites de Bolsas de Ações. Tarifas da B3 relativas a negociações não-diárias.

O mercado brasileiro de pós-negociação é muito mais atraente para os recém-chegados do que o de

negociação... A proposta da concorrente potencial da B3, a ATS Brasil, leva isso em conta ao abraçar o
lançamento de uma plataforma de negociação (como foi o caso em outras geografias), bem como de uma
câmara de compensação alternativa.

...mas estruturar uma nova câmara de compensação está longe de ser simples... Enquanto os serviços
de negociação são mais comoditizados, as atividades relacionadas à compensação são mais complexas,
exigindo processos sofisticados de gerenciamento de risco e, mais importante ainda, uma disponibilidade de
caixa significativa. Além disso, as negociações com ações no Brasil são compensadas no nível do investidor
final e não no nível do corretor (modelo mais comum no exterior), aumentando a complexidade no
estabelecimento de uma nova câmara de compensação e garantindo sua interoperabilidade com a da B3.

...e provavelmente incorreria em altos custos para todo o sistema. Primeiro, se as câmaras de
compensação não forem interoperáveis, o operador precisaria estabelecer margens e garantias para mais de
uma câmara de compensação, pagar custos fixos duplicados associados à operação em uma CCP adicional e
se beneficiar de descontos progressivos mais baixos (porque seu fluxo seria dividido entre duas CCPs),
aumentando o custo de pós-negociação. Em segundo lugar, o esforço para estabelecer a interoperabilidade
entre os dois sistemas exigiria o estabelecimento de novos arranjos regulatórios, entre outras ineficiências de
alocação de capital.

Serviços de Negociação e Pós-Negociação de Ações Como Uma % das Receitas Operacionais do

Final de 2019 – B3 vs. Pares Verticalmente Integrados

60%

50%
62% 62%
40%
30% 15% 76%
81% 83%
20% 33%
12%
10% 13% 23% 11%
12%
4% 6% 7%
0%
B3 (Brazil) ASX Ltd (Australia) JPX Group (Japan)¹ LSE Group (Europe)¹ TMX Group (Canada)²
Trading Services Post-Trading Services Others

Fonte: Itaú BBA, B3, Companhias. Notas: (1) Para o Grupo JPX e Grupo LSE, como eles não separam as receitas de compensação por produto, estimamos as receitas provenientes do clearing de ações;
(2) O Grupo TMX não segrega as receitas de negociação e de pós-negociação dos produtos de ações e, sendo assim, usamos as receitas de negociação e de pós-negociação para Ações e para os FICC.

No negócio de compensação, a vantagem de ser o primeiro a atuar desempenha um papel fundamental.

Para provar esta hipótese, analisamos outras geografias (ver tabela abaixo). Na maioria dos centros financeiros
bem estabelecidos (como os Estados Unidos, Japão, Hong Kong e Austrália), uma única câmara de
compensação é responsável por assegurar as transações realizadas em várias plataformas de negociação.

Itaú BBA
21
B3 – July 17, 2020

Apesar de Locais de Negociações Fragmentados, os Principais Mercados Possuem uma única Câmara de Compensação (Exceto a União
Europeia)

South
Australia Brazil Canada Germ any Hong Kong Japan Singapore Spain UK US
Korea

Com petition at
Trading Level?

Deutsche
A SX B3 TM X Gro up HKEX JP X Gro up KRX SGX BM E LSE Gro up NYSE
B ö rse
Main Trading Chi-X
Nasdaq Cbo e Euro pe Chi-X Japan Cbo e Euro pe Cbo e Euro pe Nasdaq
Venues A ustralia
JapanNext
CSE Cbo e
(JNX)

Com petition at
Clearing Level?

Deutsche
A SX B3 TM X Gro up HKEX JP X Gro up KRX SGX BM E LSE Gro up NSCC
Main Clearing B ö rse
Houses
Euro CCP Euro CCP Euro CCP

Fonte: Itaú BBA, Websites de Bolsas de Ações

Em poucas palavras, as principais conclusões destas análises são:

◼ Em comparação com os pares do mesmo tamanho, os preços de negociação da B3 estão em linha com
a média. Entretanto, ao incluir os custos de pós-negociação, o investimento via B3 é consideravelmente
mais caro do que aquele realizado através de seus pares globais.

◼ Em virtude da estrutura de preços no Brasil, o conjunto de receitas do país com serviços de pós-
negociação é aproximadamente 7x maior do que no mercado de negociação. Assim, a criação de um
modelo alternativo verticalmente integrado (isto é, plataforma de negociação e câmara de compensação)
é muito mais atraente do que uma plataforma exclusivamente de negociação.

◼ Três dos dez maiores centros financeiros do mundo experimentaram a entrada de um concorrente, pelo
menos nos ambientes de negociação.

◼ Por outro lado, os serviços de pós-negociação estão concentrados em um único operador (exceto na
Europa), o que sugere uma maior complexidade em manter mais de uma câmara de compensação e
garantir a interoperabilidade entre elas.

◼ As revisões para baixo nos preços, principalmente nos serviços de pós-negociação (em economias de
escala ou não) provavelmente continuarão avançando, aumentando potencialmente a competitividade da
B3. Embora isto pressione a rentabilidade da empresa, a mudança deve limitar as oportunidades para os
recém-chegados e diminuir as perspectivas de estabelecer um ambiente de pós-negociação mais
complexo e interoperável.

Levando em conta todos esses fatores, como devemos incorporar a introdução potencial da
concorrência em nossas estimativas de longo prazo para serviços de negociação e de pós-negociação?

Implicações para as Nossas Estimativas

Nossas estimativas incorporam uma margem de receita cada vez menor no segmento de ações à vista.
Independentemente dos serviços a serem inicialmente prestados pelo recém-chegado, acreditamos que a
empresa lutará para garantir sua posição de liderança no ambiente de negociação no Brasil. E, dependendo
do desconto a ser oferecido pelo ingressante, a revisão das tarifas da B3 poderia substituir o plano anunciado
de compartilhar os ganhos obtidos pela alavancagem operacional. Desse modo, a empresa poderia observar
um declínio nas margens operacionais, pelo menos nos estágios iniciais da concorrência.

Ao adotar uma postura conservadora neste cenário incerto de longo prazo, assumimos um retorno mais
baixo tanto para os serviços de negociação quanto para os serviços de pós-negociação. Observe,
entretanto, que o piso para esta tarifa decrescente provavelmente estará em algum ponto acima de seus pares
globais, em função da peculiaridade da estrutura de cobrança no Brasil (investidores, ao invés de corretores,
pagando as taxas).

Itaú BBA
22
B3 – July 17, 2020

Margem da Receita de Negociação e Pós-Negociação de Ações

(pontos-base) vs. ADTV das Ações (m BRL) Receita de Negociação e Pós-Negociação de Ações (m BRL)

5.15 4.99 4,745

4.52 4,127
4.21
3.97 3.89 3.81 3.78 3,631
3,498
3,201

35,961 2,345
31,950
27,825 28,388
25,222 1,648
17,292 1,186
12,354
8,743

2017a 2018a 2019a 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2017a 2018a 2019a 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e

Equities ADTV Revenue Margin (bps)

Fonte: Itaú BBA, B3 Fonte: Itaú BBA, B3

Nossas premissas para o volume não indicam uma diminuição do ADTV das ações à vista para a B3.
Não prevemos nenhuma interrupção dos volumes da B3 causada por um concorrente potencial. A dinâmica de
volume é a mais difícil de prever em nossa análise, uma vez que depende dos descontos a serem oferecidos
pelo participante, da disposição dos corretores e investidores de adotar esta nova plataforma e, mais importante
ainda, da capacidade de resposta do operador estabelecido ao novo ambiente.

Em consequência das condições atuais do mercado, acreditamos que é mais razoável supor que a
indústria continuará incentivando revisões de preços por parte do operador estabelecido, a B3, do que
reorganizar e aumentar substancialmente a complexidade do mercado. Além disso, os fatores mencionados
na seção anterior - como a entrada de investidores varejistas no mercado acionário brasileiro, maior quantidade
de ações em livre circulação para empresas brasileiras cotadas em bolsa e outras mudanças seculares ligadas
ao amadurecimento do mercado - devem mais do que compensar quaisquer perdas de participação no
mercado para os recém-chegados.

Itaú BBA
23
B3 – July 17, 2020

ATUALIZAÇÃO SOBRE A DISPUTA FISCAL – ESTIMATIVA SEÇÃO 3

DO RESULTADO DE UM POTENCIAL PROGRAMA DE
REFINANCIAMENTO SOBRE O NPV
As disputas fiscais têm sido um ponto de discussão entre os investidores da B3 durante os últimos
meses; mais ainda após a primeira decisão no sistema judicial em maio, que foi desfavorável para a empresa.
Sendo assim, tentamos esclarecer a disputa em andamento e fornecer um estudo de caso semelhante que
poderia oferecer aos investidores uma leitura cruzada em relação à B3.

O Que Há Por Trás do Litígio?

Explicando a formação do ágio. Após a combinação dos negócios da BM&F e da Bovespa em 2008, a
empresa resultante da fusão gerou um ágio de BRL 14,4 bilhões, calculado pela B3 e por especialistas
independentes sobre as expectativas de rentabilidade futura. Assim, a empresa amortizou seu valor até 2017,
o que resultou em uma redução do imposto de renda caixa (IR e CSLL) pago pela B3 no período.

Dois anos mais tarde, a Receita Federal do Brasil contestou a dedução fiscal do ágio. A empresa recebeu
notificações da Receita Federal do Brasil, entre 2010 e 2019, contestando as deduções tributárias deste ágio.
A disputa legal é dividida em quatro autos de infração: exercícios fiscais 2008-09, 2010-11, 2012-13 e 2014-
16.

Cada uma das quatro autuações será revista e decidida em três níveis da esfera administrativa e em
três níveis da esfera judiciária. Cada auto de infração deverá ser analisado e decidido em três níveis na
esfera Administrativa: o Escritório Jurídico da Receita Federal do Brasil e, em seguida, a câmara inferior e
superior do CARF (Conselho Administrativo de Recursos Fiscais do Brasil). Se o contribuinte ou a Receita
Federal perderem na câmara superior do CARF, eles podem recorrer ao sistema judiciário. A avaliação pode
então ser revista e decidida em até três níveis. A decisão da Suprema Corte é final.

Processo Administrativo e Judicial

Administrative System Judicial System

CARF CARF
Supreme
Regional Lower Higher Regional
Local Court Courts
Tax Office Chamber of Chamber of Court
(STF/STJ)
Tax Appeals Tax Appeals

4-6 Years 7-10 Years

Fonte: Itaú BBA, jornal Valor Econômico

Qualquer decisão positiva ou negativa sobre uma situação fiscal não tem implicações para as outras.
Como mostra a tabela a seguir, a autuação fiscal Nº 3 teve uma decisão favorável no segundo nível do
processo administrativo um mês após a atuação fiscal Nº 2 ter recebido uma decisão desfavorável no terceiro
nível. Há uma divergência significativa na pontuação de cada autuação fiscal no mesmo nível porque as
câmaras não necessariamente compreendem os mesmos elementos votantes.

Itaú BBA
24
B3 – July 17, 2020

Disputa da B3 – Cronograma Atualizado

Administrative System Judicial System

Amount
Under
CARF Lower CARF Higher Supreme Discussion
Regional Tax Regional
Chamber of Chamber of Local Court Courts (Inc. interest
Office Court
Tax Appeals Tax Appeals (STF/STJ) and fines)

Unfavorable Unfavorable
Tax Assessment #1 Unfavorable Unfavorable BRL 1.3
(3x3) (4x4)
(2008-2009) Oct-2011 May-2020 billion
May-2014 Apr-2017

Favorable Unfavorable
Tax Assessment #2 Unfavorable BRL 2.7
(5x3) (5x5)
(2010-2011) Apr-2016 billion
Jun-2017 Sep-2019

Favorable
Tax Assessment #3 Unfavorable BRL 3.4
(7x1)
(2012-2013) Aug-2018 billion
Oct-2019

Tax Assessment #4 BRL 4.3

(2014-2016) billion

Fonte: Itaú BBA, B3

A empresa mudou a classificação de risco da disputa tributária de possibilidade remota de perda para
possível perda em maio de 2020, após a decisão desfavorável sobre a autuação fiscal relativa a 2008-
09. No entanto, a empresa não registrou nenhuma provisão relacionada à decisão, e não prevê nenhuma
reserva no curto ou médio prazo.

Uma provisão só deve ser registrada se a empresa mudar a classificação de risco de possível para
provável. Não prevemos nenhuma mudança nesta frente no curto prazo, pois, de acordo com a B3, o veredicto
sobre o recurso de liquidação de imposto Nº 1 deverá levar de dois a três anos. Geralmente, uma vez que o
processo entre no sistema judiciário, ele pode durar de sete a dez anos, incluindo os recursos de apelação.

Outras Disputas Relativas ao Ágio no Brasil

Casos selecionados de disputas fiscais relativas ao ágio. Tentamos analisar os resultados de disputas
similares às da B3, principalmente os casos judiciais. Em vista da duração média do processo e da maior
concentração de casos em 2000-10, não houve decisões finais até o momento. Nenhum dos casos - pelo
menos entre os maiores e mais conhecidos - chegou até o Supremo Tribunal Federal (STF).

Casos Selecionados – Disputa Sobre Deduções Fiscais Relativas à Amortização do Ágio

Tax deductions from goodwill Tax deductions from goodwill

Tax deductions from goodwill
Tax deductions from goodwill amortization. amortization.
What Is amortization.
amortization. The goodwill was The goodwill of BRL 60 million Corporate restructuring and
Under The goodwill was generated
generated by the group’s resulted from the acquisition incorporation of subsidiaries
Dispute? during Gerdau’s corporate
global corporate restructure. by Merryl Linch Global resulted in the generation of
reorganization in 2004.
Partners in 2004. goodwill.

Total amount estimated at BRL Estimated amount of BRL 1.8

Estimated amount of more than
How Much? 5 billion, including principal, Not disclosed. billion, including principal, fines
BRL 800 million.
fines and interest. and interest.

Following the unfavorable ruling Following the negative

What is the at the administrative level, Gerdau decisions at the administrative
J&J received a favorable Cremer received a favorable
Current received a favorable decision (of level, the case has not yet
ruling on the judicial front. decision on the judicial front.
Status? BRL 367 million) in a tax been ruled on at the judicial
assessment at the judiciary level. level.

Fonte: Itaú BBA, Documentações da Gerdau, Documentações da Natura e Valor Econômico

Como evidenciado nas últimas decisões relativas à B3 e outras empresas, a questão é suscetível a uma
subjetividade significativa, o que dificulta uma visão clara sobre as próximas decisões. Com base nas
disputas mais importantes (todas com um montante inferior ao da B3) sobre deduções fiscais devidas à
amortização do ágio, as últimas decisões judiciais foram, em sua maioria, favoráveis para as empresas.

Itaú BBA
25
B3 – July 17, 2020

Medindo o Impacto de uma Decisão Potencialmente Desfavorável Para a B3

Todo o processo pode passar por 24 etapas de votação e levar mais de dez anos para ser resolvido...
Os investidores que esperam uma resolução final e definitiva deste caso no curto a médio prazo, provavelmente
ficarão desapontados.

...mas se o veredicto sobre o recurso de liquidação de imposto Nº 1 for negativo, o refinanciamento

através do programa REFIS é uma opção. O valor total de BRL 11,8 bilhões em litígio inclui uma parte
substancial relacionada a juros e multas. Com base nos litígios fiscais de outras empresas, a negociação entre
empresas e autoridades fiscais é possível no caso de uma decisão negativa, às vezes resultando em um
desconto nas multas e juros e permitindo o pagamento em parcelas. Observe que a entrada da B3 no programa
REFIS para acessar os benefícios da renegociação deve ser realizada antes que a companhia perca no último
nível da esfera judicial.

Estimativa do resultado do programa de refinanciamento no NPV. Como mencionado anteriormente, não

temos exemplo de uma sentença final desfavorável nas decisões fiscais sobre o ágio. Dito isto, um dos maiores
casos de litígio fiscal decidido nos últimos sete anos é o da Vale. Até 2013, a mineradora esteve envolvida em
uma disputa tributária relativa ao pagamento do imposto de renda sobre o lucro de subsidiárias estrangeiras
localizadas em países com acordos bilaterais com o Brasil. Após vários anos de disputa tanto na esfera
administrativa quanto judicial, com decisões desfavoráveis para a empresa, a Vale optou pelo programa de
refinanciamento REFIS em novembro de 2013.

Efeito do Programa de Refinanciamento Sobre o Litígio Fiscal da Vale de 2003-12

REFIS Program
Vale’s Tax Debt Before REFIS Vale’s Tax Debt After REFIS
#1 Payment Upfront
▪ Principal: 100% discount on fines and interest. ▪ Principal:
BRL 17.1 billion Years: 2003; 2004 and 2006. BRL 16.3 billion

▪ Fines: #2 Payment in Installments ▪ Fines:

BRL 9.8 billion BRL 1.6 billion
80% discount on fines + 50% discount on interest.
Years: 2005; 2007 to 2012.
▪ Interest/Interest on Fines: ▪ Interest/Interest on Fines:
BRL 18.1 billion BRL 4.5 billion
#3 Use of Tax-Loss Carry-Forward
BRL 800 million to reduce principal.
Total: BRL 45.0 billion Total: BRL 22.4 billion

Fonte: Itaú BBA, documentação da Vale

Após a adesão ao programa de refinanciamento, o NPV do pagamento de impostos da Vale estava

substancialmente abaixo do valor sugerido pelo número em disputa. O REFIS ofereceu à empresa
condições mais favoráveis através de descontos em multas e juros, e com o pagamento em parcelas. O valor
total em disputa antes do REFIS, que era de BRL 45 bilhões, foi reduzido para BRL 22,4 bilhões através de
descontos. Como uma parte significativa do pagamento da dívida tributária foi dividida em parcelas, seu NPV
foi estimado pela empresa em BRL 14,4 bilhões na época.

De volta à B3 - no caso de uma decisão final negativa, o NPV poderia ser substancialmente inferior a
BRL 11,8 bilhões. Como a B3 não revela a distribuição do montante objeto do litígio em principal, multa e
juros, realizamos um rápido exercício para estimar sua composição. Utilizamos o abatimento fiscal da B3
relativo à amortização do ágio de 2008 a 2017 (divulgado nos resultados históricos da empresa), ajustamos o
valor pela taxa SELIC e aplicamos a multa estimada sobre o principal.

De acordo com nosso cálculo, o principal do montante total da dívida fiscal no final de 2019
representava 35%, enquanto as multas e juros representavam 65%. Como referência, o principal na disputa
da Vale era de cerca de 40% da dívida tributária. Neste cálculo, desconsideramos o abatimento fiscal da
amortização do ágio em 2017, porque este não foi auditado pela Receita Federal do Brasil neste ano fiscal
específico. Entretanto, isto poderia aumentar o montante em discussão em aproximadamente BRL 1,2 bilhão.

Itaú BBA
26
B3 – July 17, 2020

Composição Estimada da Dívida Fiscal em Principal, Multa e Juros na Situação do Final de 2019
(m BRL)

Principal
Total Am ount as of
Years (Tax Shield from Fines and Interests
2019 Year-End
Goodw ill Am ortization)
2008 69 162 231
2009 346 779 1,125
2010 458 985 1,443
2011 499 1,013 1,512
2012 539 1,049 1,588
2013 556 1,035 1,590
2014 555 972 1,526
2015 550 889 1,439
2016 541 798 1,339

All Years 4,113 7,681 11,794

% of Total Am ount 34.9% 65.1%
Fonte: Itaú BBA, B3

Tendo em vista as incertezas neste ponto, calculamos o NPV de uma decisão final negativa, variando
as condições do programa de refinanciamento. É razoável supor que, no caso de uma decisão desfavorável
para a B3, a empresa irá optar pelo programa de refinanciamento, que pode oferecer condições melhores. Se
o pagamento começar no próximo ano, assumindo o mesmo desconto concedido à Vale e o pagamento em
parcelas anuais no mesmo montante (ajustado pela SELIC), o cálculo do NPV pode ser inferior a BRL 5,7
bilhões (ou seja, menos de 4,7% do atual valor de mercado da B3), dependendo do número de parcelas.

Litígio Fiscal – NPV Estimado (m BRL) Como Uma % do Valor de Mercado Atual

Renegotiation Discount % Renegotiation Discount %

### 0.0% 12.5% 25.0% 37.5% 50.0% 62.5% 75.0% 0.0% 12.5% 25.0% 37.5% 50.0% 62.5% 75.0%
1 -11,518 -10,078 -8,639 -7,199 -5,759 -4,319 -2,880 1 -9.4% -8.2% -7.0% -5.8% -4.7% -3.5% -2.3%
2 -11,066 -9,682 -8,299 -6,916 -5,533 -4,150 -2,766 2 -9.0% -7.9% -6.7% -5.6% -4.5% -3.4% -2.2%
# Installments (Years)

# Installments (Years)

3 -10,548 -9,230 -7,911 -6,593 -5,274 -3,956 -2,637 3 -8.6% -7.5% -6.4% -5.4% -4.3% -3.2% -2.1%
4 -10,031 -8,777 -7,523 -6,270 -5,016 -3,762 -2,508 4 -8.1% -7.1% -6.1% -5.1% -4.1% -3.1% -2.0%
5 -9,537 -8,345 -7,153 -5,961 -4,769 -3,576 -2,384 5 -7.7% -6.8% -5.8% -4.8% -3.9% -2.9% -1.9%
6 -9,071 -7,937 -6,803 -5,669 -4,536 -3,402 -2,268 6 -7.4% -6.4% -5.5% -4.6% -3.7% -2.8% -1.8%
7 -8,634 -7,554 -6,475 -5,396 -4,317 -3,238 -2,158 7 -7.0% -6.1% -5.3% -4.4% -3.5% -2.6% -1.8%
8 -8,224 -7,196 -6,168 -5,140 -4,112 -3,084 -2,056 8 -6.7% -5.8% -5.0% -4.2% -3.3% -2.5% -1.7%

Fonte: Itaú BBA, B3 Fonte: Itaú BBA, B3

No entanto, por enquanto, não incorporamos o NPV de uma decisão negativa em nosso valor justo.
Nosso objetivo não era avaliar o mérito da B3 do ponto de vista judicial, mas quantificar os cenários potenciais
no caso de uma decisão desfavorável para a empresa utilizando casos precedentes envolvendo litígios
tributários no Brasil.

Itaú BBA
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B3 – July 17, 2020

INTRODUZINDO NOSSAS NOVAS ESTIMATIVAS SEÇÃO 4

Estamos incorporando as projeções atualizadas de nossa equipe Macro e atualizando nossa premissa de custo
do capital, que agora se situa em 12,2% (ante os 11,5% anteriores). Dentre os macroindicadores top-down,
destacamos a taxa de câmbio de BRL 5,75/USD para 2020e e BRL 4,50/USD para 2021e, que deve apresentar
um impacto positivo sobre as receitas da empresa, em vista da exposição aos contratos atrelados ao USD e
ao câmbio em algumas das receitas determinadas pela tecnologia da empresa.

Na frente operacional, incorporamos os resultados melhores do que o esperado do 1T20 e um cenário muito
mais positivo do 2T20, com base nos volumes previamente divulgados. Também estamos adotando uma
postura mais construtiva em relação aos volumes nas divisões de ações e FICC. No segmento de Ações,
assumimos um turnover velocity de 162,5% para o 2S20 (em relação aos 107,7% anteriores) e 140% para
2021 (ante os 105,2% de nosso modelo anterior), resultando em nossa estimativa de um ADTV de BRL 26,8
bilhões e BRL 25,2 bilhões no 2S20e e 2021e, respectivamente.

Revisamos nossa previsão de receita de FICC para 2020 significativamente para cima (alta de 24%), após os
resultados melhores do que os previstos no 1S20. Também revisamos para cima nossas premissas para a
receita de balcão (OTC) em 2020 e 2021. Entretanto, estamos adotando uma abordagem mais conservadora
na infraestrutura para as receitas de financiamentos, em função de nossa expectativa de um cenário mais
desafiador para as vendas de veículos nos próximos meses.

Não fizemos grandes mudanças no lado das despesas em termos de custos e despesas fixas. O aumento em
nossa projeção do EBITDA para 2020 (29,3%) e 2021 (16,7%) pode ser atribuído principalmente à revisão do
faturamento e à alavancagem operacional, tendo em vista os volumes melhores do que o esperado
mencionados anteriormente.

Nosso novo valor justo para o final de 2021 é de BRL 69,00 por ação (ante os BRL 52,00 por ação do final de
2020). Projetamos um TSR de 23,4% para o final de 2021, e vemos B3 sendo negociada a 29,7x o P/L 2021.

B3 – Estimativas Atuais vs. Anteriores

2020e 2021e 2022e

New Old % New Old % New Old %
Gross revenues 8,395 6,972 20.4% 8,399 7,690 9.2% 9,338 8,696 7.4%
Net Revenues 7,526 6,301 19.4% 7,530 6,951 8.3% 8,371 7,860 6.5%
EBITDA 5,987 4,631 29.3% 5,911 5,065 16.7% 6,640 5,714 16.2%
EBITDA Margin % 79.5% 73.5% 6.1p.p 78.5% 72.9% 5.6p.p 79.3% 72.7% 6.6p.p
Net Income 3,726 3,014 23.6% 3,570 3,310 7.8% 4,103 3,855 6.5%
Net Margin % 49.5% 47.8% 1.7p.p 47.4% 47.6% -0.2p.p 49.0% 49.0% 0.0p.p
Recurring Net Income 4,251 3,509 21.2% 4,094 3,804 7.6% 4,628 4,349 6.4%
Recurring Net Margin % 56.5% 55.7% 0.8p.p 54.4% 54.7% -0.4p.p 55.3% 55.3% 0.0p.p
Fonte: Itaú BBA, B3

Itaú BBA
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B3 – July 17, 2020

B3 – Resultado do Modelo

UNIT 2019a 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e

Gross Revenues BRLm 6,577 8,395 8,399 9,338 10,496 11,863
Listed BRLm 4,266 5,904 5,662 6,348 7,249 8,331
Cash equities and equities instruments BRLm 2,752 3,972 3,704 4,188 4,743 5,428
Equities ADTV BRLm 17,292 27,825 25,222 28,388 31,950 35,961
Turnover Velocity % 105% 175% 140% 140% 140% 140%
Interest Rates BRL, FX and commodities BRLm 1,514 1,932 1,958 2,160 2,506 2,903
OTC BRLm 991 1,030 1,095 1,157 1,221 1,289
Infrastructure for financing BRLm 566 334 380 432 478 531
Technology, Data and Services BRLm 753 1,126 1,262 1,401 1,548 1,712
Net Revenues BRLm 5,908 7,526 7,530 8,371 9,409 10,636
Operating Expenses BRLm -2,679 -2,605 -2,701 -2,826 -2,703 -2,334
Personnel Expenses BRLm -829 -863 -918 -956 -989 -1,022
Data Processing BRLm -199 -266 -253 -282 -317 -358
Depreciation and Amortization BRLm -1,030 -1,066 -1,083 -1,095 -848 -338
Revenue-Linked Expenses BRLm -239 -162 -162 -180 -203 -229
Third Party Services BRLm -70 -62 -63 -69 -78 -88
Maintenance, Communication, Marketing and Others BRLm -85 -96 -88 -98 -110 -124
Other Expenses (including Provisions) BRLm -226 -90 -134 -145 -159 -174
Adjusted Operating Expenses BRLm -1,072 -1,165 -1,193 -1,268 -1,348 -1,439
EBITDA BRLm 4,259 5,987 5,911 6,640 7,555 8,640
EBITDA Margin % 72.1% 79.5% 78.5% 79.3% 80.3% 81.2%
Operating Profit BRLm 3,229 4,921 4,829 5,545 6,706 8,302
Financial Results BRLm 107 -90 49 194 254 274
Income Tax and Social Contribution BRLm -626 -1,102 -1,305 -1,633 -2,043 -2,593
Net Incom e BRLm 2,712 3,726 3,570 4,103 4,914 5,980
Net Margin % 45.9% 49.5% 47.4% 49.0% 52.2% 56.2%
Rec. Net Incom e BRLm 3,237 4,251 4,094 4,628 5,265 5,980
Recurring Net Margin % 54.8% 56.5% 54.4% 55.3% 56.0% 56.2%
Gross Debt BRLm 4,365 5,255 5,255 5,255 5,255 5,255
Rec. EPS BRL 1.58 2.08 2.00 2.26 2.58 2.93
DPS BRL 1.64 2.73 2.24 2.01 2.40 2.93
Adj. P/E x 37.5 28.6 29.7 26.3 23.1 20.3
FCFE yield % 3.4% 5.3% 3.9% 4.1% 4.5% 4.9%
Dividend Yield % 2.7% 4.5% 3.7% 3.3% 4.0% 4.9%
Fonte: Itaú BBA, B3

Itaú BBA
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 B3 – July 17, 2020

DISCLAIMER

Itaú BBA is a registered trademark used by Itaú Unibanco S.A.

Ratings: Definitions, Dispersion and Banking Relations

Ratings (1) Definition (2) Coverage (3) Banking Relation (4)

The analyst expects the stock to perform better than

Outperform 62% 66%
market average.

The analyst expects the stock to perform in line with

Market Perform 33% 35%
market average.

The analyst expects the stock to perform below market

Underperform 6% 6%
average.

1. The ratings employed in this document (Outperform, Market Perform, and Underperform) basically correspond to Purchase,
Hold, and Sell, respectively.
2. The ratings represent the analyst’s assessment of the medium-term share price performance relative to the market average.
These ratings may be reviewed by the analyst based on new developments or simply due to variations in share prices (such
changes may occur at any time). Companies are grouped into sectors, based on similar characteristics. Sectors: (i) Banks
and Financial Services; (ii) Consumer Goods & Retail + Food & Beverage (iii) Healthcare + Education; (iv) Steel & Mining
+ Pulp & Paper; (v) Oil, Gas & Petrochemicals + Agribusiness; (vi) Real Estate & Construction; (vii) Telecommunications,
Media and Technology; (viii) Transportation, Capital Goods and Logistics; (ix) Public Utility Services; and (x) Strategy.
3. Percentage of companies covered by Itaú Unibanco S.A. in this rating category.
4. Percentage of companies included in this rating category that were provided investment bank services by Itaú Unibanco
S.A. or any of its affiliated companies.

Third-Party Disclosures

Disclosure Items
Companies Mentioned Ticker Recent Price
1 2 3 4 5
B3 ON B3SA3 49.51 X X X

1. Itaú Unibanco, its subsidiaries, controllers and/or companies under common control rendered investment bank services to
the companies surveyed in this report, and effectively received and/or expect to receive due compensation for such services.
2. Itaú Unibanco, its subsidiaries, controllers and/or companies under common control acted as a market-maker until the date
on which this report was issued, rendering services for the companies surveyed herein.
3. Itaú Unibanco, its subsidiaries, controllers and/or companies under common control hold securities of issuers surveyed in
this report, in addition to substantial ownership of such issuers’ share capital.
4. Itaú Unibanco, its subsidiaries, controllers and/or companies under common control, in the regular course of their business,
(i) have granted and may eventually grant loans and/or (ii) render and may eventually render financial services to the issuers
surveyed in this report, as well as related persons, receiving due compensation for such.
5. The issuers surveyed in this report, their subsidiaries, controllers and/or companies under common control hold substantial
ownership of Itaú Unibanco, its subsidiaries, controllers and/or companies under common control. (1)

B3 ON
17-Dec
03-Jan

60.0

50.0
06-Feb

40.0
03-Jan
02-Jan
15-Oct
17-Apr

30.0

20.0

10.0

0.0
Oct-19
Oct-18

Apr -19
Apr -18

Aug -19
Sep -19

Apr -20
Aug -18
Sep -18

May-19
May-18

May-20
Nov-18
Dec-18

Nov-19
Dec-19
Jul-19
Jul-18

Jan-19

Mar-19

Jun-19

Jan-20

Mar-20
Mar-18

Jun-18

Feb-19

Feb-20

Jun-20

Und erperform Market Perform Outp erfo rm UR B3SA3 Fair Va lue

Source: Itaú BBA

(1)
Substantial ownership is defined as direct or indirect shareholding interest of over 5% (five percent) of any type or class of stock representing the share capital of issuers surveyed in this report.

Itaú BBA
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B3 – July 17, 2020

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2. This report does not constitute an offer to buy or sell any financial instrument or to participate in any particular trading strategy under any jurisdiction.
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any of its affiliated companies (“Grupo Itaú Unibanco”) ensure or guarantee, either expressly or implicitly, that the information contained herein is
accurate or complete. Furthermore, this report is not a complete or summarized representation of investment strategies, markets or developments
thereof. The opinions, estimates and/or forecasts provided in this report reflect the current opinion of the analyst responsible for the content herein on
the date of publication and are, therefore, subject to change without notice. The prices and availability of the financial instruments are merely indicative
and subject to change beyond the control of Itaú Unibanco. Neither Itaú Unibanco nor any of its affiliated companies are obligated to update, amend
or otherwise alter this report, or to inform readers of any changes in its content, except upon termination of coverage of the securities issuers discussed
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accurately, solely and exclusively reflect his/her personal views and opinions regarding all of the issuers and securities analyzed herein,
provided in this document independently and autonomously, including from Itaú Unibanco, Itaú Corretora, Itaú BBA, and any of their
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conclusions than those provided herein.
4. The analyst responsible for preparing this report is not registered and/or not qualified as a survey analyst at the NYSE or FINRA, nor is such analyst
in any way associated with Itau BBA USA Securities, Inc. and is, therefore, not subject to the provisions of Rule 2242 on communications with
researched companies, public appearances and transactions involving securities held in a research analyst account.
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6. The financial instruments discussed in this document may not be suitable for all investors. This report does not take under consideration the specific
investment objectives, financial situation or needs of any particular investor. Investors who intend to purchase or trade the securities covered in this
report must seek out the applicable information and documents in order to decide whether to invest in such securities. Investors must independently
seek out financial, accounting, legal, economic and market guidance, based on their personal characteristics, before making any investment decision
regarding the securities of the issuers analyzed in this report. Each investor must make the final investment decision based on a range of related
risks, fees and commissions. In the event that a financial instrument is expressed in currencies other than the one used by the investor, exchange
rate variations may adversely affect the price, value or profitability. Financial instrument yields may vary, ultimately increasing or decreasing the price
or value of financial instruments, either directly or indirectly. Past performance is not necessarily indicative of future results, and this report does not
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complaints, and/or losses.
7. This report may not be reproduced or redistributed to third parties, either in whole or in part, for any reason whatsoever, without prior written consent
from Itaú Unibanco. This report and its contents are confidential.
8. In accordance with the rules of the Brazilian Securities and Exchange Commission, the analysts responsible for this report have described scenarios
of potential conflict of interest in the “Relevant Information” chart below.

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participate in any specific business trading strategy. The financial instruments discussed in this material may not be suitable for all investors and are
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(Postal Code) 03162-971.* (local costs apply).

Relevant Information – Analysts

Disclosure Items
Analysts
1 2 3 4
Marco Calvi
Vinicius Figueiredo
Marcos Assumpção
Tiago Binsfeld

1. The securities analyst(s) involved in preparing this report are associated with individuals who work for the issuers addressed herein.
2. The securities analyst(s) spouse(s) or partner(s) hold, either directly or indirectly, on their own behalf or on behalf of third parties, stock and/or
other securities discussed in this report.
3. The securities analyst(s), spouse(s) or partner(s) are directly or indirectly involved in the purchase, sale or intermediation of the securities
discussed in this report.
4. The securities analyst(s), respective spouse(s) or partner(s) hold, either directly or indirectly, any financial interest rel ated to the securities
issuers analyzed in this report.

Itaú BBA
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