Determinação do Retorno e do Risco –

Influência da diversificação no Risco e Retorno

dos Investimentos
Leonardo Magno Ramos Sales – 114110560
Marcos Vinícius Nicolau Pompeu – 117111748
Victor Hugo dos Santos Germano – 114110608
Victor Hugo Macedo Henriques – 114210901
Ulisses Gomes Lima – 114110603
Engenharia Elétrica
Universidade Federal de Campina Grande
Centro de Humanidades
Unidade Acadêmica de Administração e Contabilidade
Engenharia Econômica
Professora Cláudia Gomes de Farias
01 de Novembro de 2018
 SUMÁRIO
1 – Introdução
2 – Risco
3 – Retorno
4 – Medida do Retorno de Ações
5 –Risco e Retorno esperado de ativos com risco
6 – A Teoria das Carteiras: o modelo de Markowitz e os ganhos por diversificação
7 – Determinação da Carteira ótima de risco mínimo
8 – Considerações Finais
Referências Bibliográficas

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 1

INTRODUÇÃO

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 Introdução
• Um fato real, e que introduz uma nova dimensão na análise dos
projetos de investimento, é a incerteza, que surge como consequência
da falta de controle absoluto sobre como os eventos irão acontecer no
futuro.

• Pode-se fazer previsão sobre o comportamento futuro de

determinados eventos, mas não se pode determinar exatamente
quando e em que intensidade eles irão ocorrer.

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 Introdução
• Trabalhou-se com projetos e ações de mesmo risco, de modo que este
não precisou ser analisado.

• Entretanto, na prática, qualquer projeto de investimentos apresenta

riscos relacionados principalmente aos retornos que se almeja alcançar.

• Analisar tais fatores é essencial para a determinação a melhor forma de

investir e, portanto, captar dinheiro.

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 2

RISCO

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 Definição de Risco
• De acordo com o Dicionário Aurélio:
“Perigo; probabilidade ou possibilidade de
perigo: estar em risco.”

• Na Engenharia Econômica:

o O conceito de risco está diretamente relacionado à variabilidade dos retornos

dos ativos de uma carteira de investimentos (BREALEY, 2013).
o O risco refere-se à probabilidade de um projeto tornar-se inaceitável ao
apresentar perda financeira (GITMAN, 2010).
o O risco é a probabilidade de ganhar abaixo do esperado (Samanez, 2009).

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 Definição de Risco
• Na prática das finanças, risco e incerteza são normalmente utilizados
como sinônimos. Entretanto, utilizando definições mais formais, tem-se:

o Risco:
Termo utilizado quando a variável aleatória da distribuição de probabilidade é
conhecida. Este termo possui conotação negativa;

o Incerteza:
Termo utilizado quando a variável aleatória da distribuição de probabilidade é
desconhecida. Este termo possui conotação mais neutra.

(SAMANEZ, 2009)
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 Fontes de Risco
• As fontes de risco podem ser classificadas conforme quem é afetado
pelas mesmas.

• Assim, são classificadas em:

o Fontes de risco específicas das empresas;
o Fontes de risco específicas dos acionistas;
o Fontes de risco da empresa e do acionista.

• O esquema a seguir apresenta as fontes englobadas em cada

classificação.
(GITMAN, 2010)
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 Fontes de Risco
Risco Operacional
Específicas das empresas
Risco Financeiro

Fontes Risco de Taxa de Juros

de Específicas dos acionistas Risco de Liquidez
Risco Risco de Mercado

Risco de Evento
Risco de Câmbio
Risco de Poder Aquisitivo
Da empresa e do acionista
Risco Tributário
Risco de Crédito
(ASSAF NETO, 2002 – GITMAN, 2010) Risco País
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 Fontes de Risco
• Riscos específicos das empresas:
o Risco Operacional: possibilidade da empresa não conseguir cobrir seus custos
operacionais (fixos e variáveis). Seu nível é determinado pela estabilidade das
receitas da empresa e pela estrutura de seus custos operacionais (fixos versus
variáveis).
o Risco Financeiro: relaciona-se à possibilidade de que a empresa não consiga
manter suas obrigações financeiras. Seu nível é determinado pela possibilidade
dos fluxos de caixa operacionais da empresa e por suas obrigações financeiras de
custo fixo.

(GITMAN, 2010)
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 Fontes de Risco
• Riscos específicos dos acionistas:
o Risco de Taxa de Juros: possibilidade de que mudanças nas taxas de juros afetem
negativamente o valor do investimento. Geralmente os investimentos perdem
valor com a queda da taxa de juros.
o Risco de Liquidez: possibilidade de que um investimento não seja liquidado em
tempo hábil. A liquidez é afetada de modo significativo pela extensão e
profundidade do mercado em que um investimento costuma ser negociado.
o Risco de Mercado: refere-se à possibilidade de que o valor de um investimento
seja prejudicado mediante mudanças independentes do próprio investimento,
tais como acontecimentos sociais.

(GITMAN, 2010)
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 Fontes de Risco
• Riscos específicos da empresa e dos acionistas:
o Risco de Evento: possibilidade de que um evento imprevisto exerça efeito sobre
o valor de uma empresa ou investimento. Estes raros acontecimentos afetam
apenas grupos pequenos da empresa ou investimento.
o Risco de Câmbio: exposição dos fluxos de caixa esperados futuros a flutuações da
taxa de câmbio. Aumentado a chance de flutuações indesejadas, aumenta-se o
risco dos fluxos de caixa e, portanto, diminui-se o valor da empresa ou do
investimento.
o Risco de Poder Aquisitivo: possibilidade de que uma mudança nos níveis de
preço afetem negativamente os fluxos de caixa e o valor da
empresa/investimento;

(GITMAN, 2010)
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 Fontes de Risco
• Riscos específicos da empresa e dos acionistas: (CONTINUAÇÃO)
o Risco Tributário: possibilidade de mudanças desfavoráveis na legislação
tributária. Quanto maior a sensibilidade da empresa ou do investimento à
mudanças na legislação tributária, maior o risco que eles oferecem.
o Risco de Crédito: incerteza relacionada ao recebimento de um valor
contratado/compromissado;
o Risco País: grau de confiança que o mercado mundial deposita em um
determinado país;

(ASSAF NETO, 2002 – GITMAN, 2010)

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 Classes do Risco
• O risco pode ser classificado ainda conforme duas classes:

o Risco Não-Sistemático ou risco diversificável;

o Risco Sistemático ou risco não-diversificável;

• Assim, pode-se dizer que o risco pode ser dado por:

(ASSAF NETO, 2002 – ROSS, et.al, 2013)

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 Classes do Risco
• Risco Não-Sistemático:
o Inerente a própria empresa ou a um determinado setor. Em outras palavras, fatos
que afetam apenas o ativo em questão ou o setor em questão.

o A medição é baseada no desvio-padrão dos retornos do papel em questão. A

forma mais eficaz de se evitar o risco não sistemático é através da diversificação
de portfólio. 

o A diversificação dos ativos na carteira é uma forma de minimizar o risco não

sistemático, portanto, em uma carteira relativamente grande o risco não
sistemático tende a zero.

(ASSAF NETO, 2002 – ROSS, et.al, 2013)

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 Classes do Risco
• Risco Não-Sistemático:
o Principais exemplos:
Risco de incumprimento;
Risco de gestão;
Risco de negócio;
Risco financeiro;
Risco de falência;
Risco de liquidez;
Risco de período de detenção;
Risco de reinvestimento.
(ROSS, et.al, 2013)
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 Classes do Risco
• Risco Sistemático:
o Trata-se daquele que não pode ser eliminado (ou reduzido) mediante a
diversificação, estando sempre presente na estrutura do portfólio – é um risco
inerente ao sistema.

o A principal fonte dessa classe de risco reside nas flutuações nas taxas de juros, no
processo inflacionário, situação política, etc.

o A medida utilizada para medir o risco sistemático é o índice de mercado.

(ASSAF NETO, 2002 – ROSS, et.al, 2013)

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 Classes do Risco
• Risco Sistemático:
o Principais exemplos:
Risco da taxa de juro;
Risco da taxa de câmbio;
Risco de mercados;
Risco de inflação;
Risco político;
Risco de eventos.

(ROSS, et.al, 2013)

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 Classes do Risco
Risco Médio Anual
60

50

40
Risco Não-Sistemático
Risco

30

20

10 Risco Sistemático
0
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
Nº de Ativos na Carteira

(BREALEY, 2013)
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 3

RETORNO

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 Definição de Retorno
• De acordo com o Dicionário Aurélio:
“Voltar a situação ou atividade anterior;
Fazer voltar ou trazer, regressando.”

• Na Engenharia Econômica:

o Retorno é o ganho ou prejuízo total que se tem com um investimento ao longo

de um determinado período de tempo. (GITMAN, 2010)
o Costuma ser medido como distribuições de caixa durante o período mais a
variação de valor. Este expresso como porcentagem do valor do investimento no
início do período. (GITMAN, 2010)

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 Definição de Retorno
• Geralmente, a expressão de cálculo da taxa de retorno de qualquer ativo
no tempo t, como:

• Onde:
o : taxa observada, esperada ou exigida de retorno durante o período t;
o : fluxo de caixa recebido com o investimento no ativo no período de t-1 a t;
o : preço (valor) do ativo na data t;
o : preço (valor) do ativo na data t-1.

(GITMAN, 2010)
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 Definição de Retorno
• Exemplo 1: A Itabaiana Fresh é uma fábrica de sucos de caixinha que
planeja avaliar o retorno apresentado por duas de suas máquinas. A
máquina A foi comprada há cinco anos, seu valor no ano recém-
encerrado caiu de R$ 22.000,00 para R$ 21.00,00. Esta máquina gerou
uma receita líquida (após impostos) de R$ 2.500,00 durante o ano. Já a
máquina B foi comprada a um ano atrás por R$ 19.500,00, atualmente
custa R$ 20.800,00 e gerou uma receita líquida de R$ 1.200,00. Obtenha
a taxa de retorno anual de cada uma das máquinas.

(GITMAN, 2010 – ADAPTADO)

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 Definição de Retorno
• Exemplo 1 (SOLUÇÃO):
o Máquina A:

o Máquina B:

(GITMAN, 2010 – ADAPTADO)

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 Distribuição Probabilística de Retornos
• Um investimento é considerado mais arriscado se apresentar faixa mais
ampla de possíveis retornos, ou seja, maior variabilidade de retornos.

• Em suma, maior variabilidade, maior o risco. Por isso, faz-se necessário

analisar os possíveis retornos com suas respectivas probabilidades de
ocorrência.

• Distribuição probabilística de retornos: trata-se da faixa em que os

retornos podem variar e suas respectivas probabilidades de ocorrência.

(SAMANEZ, 2009)
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 Distribuição Probabilística de Retornos
• Exemplo 2: Tabela com eventos e probabilidades de retornos:
TÍTULO A TÍTULO B
Evento Probabilidade Retorno Evento Probabilidade Retorno
1 0,13 -4 % 1 0,10 -10 %
2 0,25 0% 2 0,40 2%
3 0,30 3% 3 0,05 7%
4 0,17 5% 4 0,25 14 %
5 0,15 10 % 5 0,20 34 %

o Percebe-se maior variabilidade do evento B, logo, tomando apenas este

parâmetro, ele é considerado de maior risco.
(SAMANEZ, 2009 – ADAPTADO)
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 Distribuição Probabilística de Retornos
• Desde que a distribuição inclua todos os eventos possíveis, ela define o
risco do investimento.

• Praticamente é impossível cobrir todos os eventos, de modo que busca-

se pela distribuição mais verossímil possível.

• Geralmente se utiliza uma distribuição normal, devido à facilidade

envolvendo os cálculos, com utilização de tabelas, além da distribuição
ser completamente definida pela média e desvio-padrão. Mas, nada
impede que outras distribuições de probabilidades sejam consideradas.
(SAMANEZ, 2009)
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 Distribuição Probabilística de Retornos
• Nos casos em que ocorre 0.45

uma distribuição normal

Densidade de Probabilidade
0.4

de probabilidades, a
0.35

0.3

curva da densidade de 0.25

probabilidades versus 0.2

68 %
retorno se comporta da 0.15

95 %
seguinte forma: 0.1

0.05
99 %
0

- -2 -1 𝑘 +1 +2 +
Retorno (%)

(GITMAN, 2010)
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 Distribuição Probabilística de Retornos
• A simetria da curva 0.45

significa que metade da

Densidade de Probabilidade
0.4

probabilidade está
0.35

0.3

associada a valores à 0.25

esquerda do pico e outra 0.2

68 %
metade a valores à direita 0.15

95 %
dele. 0.1

0.05
99 %
0

- -2 -1 𝑘 +1 +2 +
Retorno (%)

(GITMAN, 2010)
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 Distribuição Probabilística de Retornos
• Analisando o gráfico 0.45

podemos concluir que,

Densidade de Probabilidade
0.4

em distribuições normais:
0.35

0.3

o 68% dos resultados 0.25

68 %
possíveis estarão entre 0.2

± 1 do valor esperado; 0.15

95 %
o 95% entre ± 2 do valor 0.1

esperado; e 0.05
99 %
o 99% entre ± 3 do valor
0

- -2 -1 𝑘 +1 +2 +
esperado.
Retorno (%)

(GITMAN, 2010)
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Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Distribuição Probabilística de Retornos
• Esses valores podem ser 0.45

utilizados para construir

Densidade de Probabilidade
0.4

limites de confiança e
0.35

0.3

fazer inferências sobre 0.25

possíveis resultados. 0.2

68 %
0.15

95 %
0.1

0.05
99 %
0

- -2 -1 𝑘 +1 +2 +
Retorno (%)

(GITMAN, 2010)
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 Preferências em relação ao Risco e Retorno
• Sabendo as formas pelas quais o retorno e risco se apresentam, é possível
identificar as atitudes dos administradores com relação aos mesmos.

• Logo, os administradores podem ser:

o Avesso a risco
Exige maior retorno ao se aumentar o risco corrido.
o Indiferente a risco
O retorno exigido não muda mesmo que o risco aumente.
o Propenso a risco
O retorno exigido diminui se o risco aumentar.
(GITMAN, 2010)
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 Preferências em relação ao Risco e Retorno
Retorno exigido (ou

Avesso
esperado)
Avesso a Risco

Indiferente Indiferente a Risco

Propenso Propenso a Risco

0 x1 x2
Risco

(GITMAN, 2010)
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Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Preferências em relação ao Risco e Retorno
• A maioria dos administradores são avessos ao risco e exigem maior
retorno quando aumenta-se o risco do investimento.

• O fato de serem avessos ao risco, caracteriza os administradores como

conservadores e não-agressivos.

• Sendo assim, a aversão ao risco será tomada como base, seguindo a

maioria das literaturas relacionadas, para o decorrer das análises
apresentadas.

(GITMAN, 2010)
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 4
MEDIDA DO RETORNO
DE AÇÕES
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 Medida do Retorno de ações
• Remuneração (retorno) proporcionada por uma ação é dada pela soma
dos dividendos pagos acrescidos da valorização da ação (ganhos de
capital.

• Retorno percentual é a remuneração dividida pelo preço inicial da ação.

Sua fórmula pode ser obtida apenas adaptando os dados da fórmula
apresentada anteriormente.

(SAMANEZ, 2009)
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 Medida do Retorno de ações
• Exemplo 3: Partindo do pressuposto que o Senhor Inácio da Silva tenha
comprado um lote de 500 ações por um valor de R$ 37,00/ação e tenha
recebido dividendos de R$ 1,32/ação. No fim do ano ele decidiu vender
as ações, conseguindo R$ 46,18/ação. Qual o retorno percentual obtido.

(SAMANEZ, 2009 – ADAPTADO)

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 Medida do Retorno de ações
• Exemplo 3 (SOLUÇÃO):

(SAMANEZ, 2009 – ADAPTADO)

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01 de Novembro de 2018 39 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Retornos Históricos: acumulado, médio e geométrico
• Retorno acumulado ou Retorno geométrico acumulado (RGA): é o
retorno que o investidor ganharia se mantivesse um investimento por
um período de T anos. Assim, o retorno acumulado será dado por:

• Onde:
o : Retorno no i-ésimo ano (ou mês, a depender do problema em análise);
o : quantidade de anos (ou meses) analisados.

(SAMANEZ, 2009)
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 Retornos Históricos: acumulado, médio e geométrico
• Retorno geométrico médio : é o retorno médio composto em todo o
período do investimento

• Onde:
o : Retorno no i-ésimo ano (ou mês, a depender do problema em análise);
o : quantidade de anos (ou meses) analisados.

(SAMANEZ, 2009)
Leonardo Magno, Marcos Vinícius, Victor Hugo Determinação do Retorno e do Risco – Influência da
01 de Novembro de 2018 41 / 117
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 Retornos Históricos: acumulado, médio e geométrico
• Retorno aritmético médio: é a soma algébrica de todos os retornos
divididos pelo período total de anos em análise.

• Onde:
o : Retorno no i-ésimo ano (ou mês, a depender do problema em análise);
o : quantidade de anos (ou meses) analisados.

(SAMANEZ, 2009)
Leonardo Magno, Marcos Vinícius, Victor Hugo Determinação do Retorno e do Risco – Influência da
01 de Novembro de 2018 42 / 117
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 Retornos Históricos: acumulado, médio e geométrico
• Ao fim, os retornos históricos das ações no mercado de capitais podem
ser resumidos pelo retorno médio ( ou ) e pelo desvio padrão (σ).

(SAMANEZ, 2009)
Leonardo Magno, Marcos Vinícius, Victor Hugo Determinação do Retorno e do Risco – Influência da
01 de Novembro de 2018 43 / 117
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 Retornos Históricos: acumulado, médio e geométrico
• Exemplo 4: Desde que abriu seu capital, a 24 anos atrás, a empresa
Dornelas Aterramentos viu suas ações obterem retornos anuais
conforme apresentado na tabela a seguir:
‘ Ano Retorno (%) Ano Retorno (%) Anos Retorno (%) Anos Retorno (%)
1 -5 7 10 13 5 19 30
2 0 8 20 14 10 20 25
3 3 9 15 15 35 21 20
4 -3 10 20 16 30 22 25
5 3 11 15 17 20 23 10
6 5 12 15 18 25 24 15

(AUTORIA PRÓPRIA)
Leonardo Magno, Marcos Vinícius, Victor Hugo Determinação do Retorno e do Risco – Influência da
01 de Novembro de 2018 44 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Retornos Históricos: acumulado, médio e geométrico
• Exemplo 4 (SOLUÇÃO): Calculando os retornos históricos, temos:

o Retorno geométrico acumulado:

(AUTORIA PRÓPRIA)
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01 de Novembro de 2018 45 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Retornos Históricos: acumulado, médio e geométrico
• Exemplo 4 (SOLUÇÃO – Continuação): Calculando os retornos históricos,
temos:

o Retorno geométrico médio:

(AUTORIA PRÓPRIA)
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01 de Novembro de 2018 46 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Retornos Históricos: acumulado, médio e geométrico
• Exemplo 4 (SOLUÇÃO – Continuação): : Calculando os retornos históricos,
temos:
o Retorno médio:

o Desvio padrão:

= 10,95%

(AUTORIA PRÓPRIA)
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01 de Novembro de 2018 47 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Retorno de uma ação na presença de vários eventos
• O retorno de um conjunto de ações pode ser estimado observando a
variabilidade de um índice composto por uma quantidade teórica de
ações.

• O valor de uma ação é igual ao valor presente de todos os fluxos futuros

de caixa que ela deve proporcionar em um horizonte de tempo.

(SAMANEZ, 2009)
(GITMAN, 2010)
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01 de Novembro de 2018 48 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Retorno de uma ação na presença de vários eventos
• Exemplo 5: A tabela a seguir mostra a evolução do índice durante o ano
para uma quantidade inicial de 20 ações compradas inicialmente a R$
40,00/ação. Calcule o retorno das ações, sabendo que seu preço
manteve-se constante ao longo do ano até o dia em que é concedida
uma bonificação de 50% aos acionistas e dividendos de R$ 2,00/ação são
pagos, nesta ordem. Após os eventos, o preço das ações no mercado
caem para R$ 38,00/ação.

(SAMANEZ, 2009 – ADAPTADO)

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01 de Novembro de 2018 49 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Retorno de uma ação na presença de vários eventos
• Exemplo 5 (Continuação):

Preço da ação Nova quantidade Nova quantidade Quantidade Valor do índice

no mercado de ações de ações total de
(bonificação) (dividendos) ações
R$ 40,00/ação 20 20 ∙ 40 = R$ 800,00
R$ 40,00/ação 20 ∙ (1 + 0,5) = 30 30 30 ∙ 40 = R$ 1200,00
R$ 38,00/ação 30 ∙ (1 + 2/38) = 31,58 31,58∙ 38 =
31,58 ações R$ 1.200,00

(SAMANEZ, 2009 – ADAPTADO)

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01 de Novembro de 2018 50 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Retorno de uma ação na presença de vários eventos
• Exemplo 5 (SOLUÇÃO):

o Portanto, tem-se que:

(SAMANEZ, 2009 – ADAPTADO)

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 5
RISCO E RETORNO
ESPERADO DE ATIVOS
COM RISCO
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01 de Novembro de 2018 52 / 117
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 Retorno esperado
• O valor esperado de um retorno, também identificado por , é o retorno
mais provável de um ativo.

• O retorno esperado de cada distribuição de probabilidade se apresenta

como a primeira medida importante a ser medida para o estudo do risco.

• Essa medida representa uma média dos vários resultados esperados

ponderada pela probabilidade atribuída a cada um desses valores.
Portanto, pode ser associada à Esperança da variável aleatória já vista
anteriormente na disciplina de Probabilidade e Estatística.
(ASSAF NETO, 2002)
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01 de Novembro de 2018 53 / 117
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 Retorno esperado
• O valor esperado de um retorno, também identificado por , poderá ser
obtido pela fórmula:

• Onde:
o : retorno para o j-ésimo resultado;
o : probabilidade de ocorrência do retorno ;
o : número eventos ou retornos possíveis.

(ASSAF NETO, 2002)

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01 de Novembro de 2018 54 / 117
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 Retorno Esperado
• Exemplo 6: Tomando os títulos de investimentos da tabela a seguir.
Pede-se agora que obtenha os retornos esperados para cada um deles.
TÍTULO A TÍTULO B
Evento Probabilidade Retorno Evento Probabilidade Retorno
1 0,13 -4 % 1 0,10 -10 %
2 0,25 0% 2 0,40 2%
3 0,30 3% 3 0,05 7%
4 0,17 5% 4 0,25 14 %
5 0,15 10 % 5 0,20 34 %

(SAMANEZ, 2009 – ADAPTADO)

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 Distribuição Probabilística de Retornos
• Exemplo 6 (SOLUÇÃO):
o Para o título A:

o Para o título B:

o Portanto, percebe-se que o Título B possui um maior retorno esperado, porém,

como já foi mostrado anteriormente, por possuir maior variabilidade de retornos,
o Título B também mostra-se mais arriscado.
(SAMANEZ, 2009 – ADAPTADO)
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01 de Novembro de 2018 56 / 117
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 Risco esperado
• A medida do valor esperado (retorno esperado) não demonstra o risco
associado a cada proposta de investimento, o que faz com que seja
necessário conhecer o grau de dispersão dos resultados em relação à
média calculada.

• Essa quantificação, que denota o risco do investimento, pode ser

efetuada mediante os cálculos do desvio-padrão e variância.

(ASSAF NETO, 2002)

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01 de Novembro de 2018 57 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Risco esperado
• Tanto o desvio-padrão como a variância tem por objetivo medir
estatisticamente a variabilidade (grau de dispersão) dos possíveis
resultados em termos do valor esperado.

• Logo, desvio-padrão e variância se apresentam como medidas de risco.

• Quanto maior for o desvio-padrão, maior será a dispersão das

expectativas em torno da média ou do retorno esperado e,
consequentemente, maior o risco do investimento.

(ASSAF NETO, 2002 – GITMAN, 2010)

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01 de Novembro de 2018 58 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Risco esperado
• Calculamos o desvio-padrão e a variância conforme as fórmulas:

• Onde:
o : valor do retorno na ocorrência j;
o : probabilidade da ocorrência j;
o : número de ocorrências consideradas.

(SAMANEZ, 2009)
Leonardo Magno, Marcos Vinícius, Victor Hugo Determinação do Retorno e do Risco – Influência da
01 de Novembro de 2018 59 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Risco esperado
• A escolha de qual deve ser usado, desvio-padrão ou variância, é mera
questão de conveniência.

• Dado que o desvio-padrão se expressa nas mesmas unidades que a taxa

de retorno, geralmente é mais conveniente usar o desvio-padrão.

• Contudo, quando estamos falando da proporção do risco resultante de

algum fator, normalmente é menos confuso trabalhar em termos de
variância.

(BREALEY, 2013)
Leonardo Magno, Marcos Vinícius, Victor Hugo Determinação do Retorno e do Risco – Influência da
01 de Novembro de 2018 60 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Risco e Retorno esperado de ativos com risco
• Exemplo 7: Dada uma distribuição normal de probabilidades para as
opções de investimentos A e B, deseja-se avaliar a opção mais viável, de
acordo com o retorno esperado e o desvio-padrão (risco). Os possíveis
retornos e as respectivas probabilidades encontram-se na tabela a
seguir.

(GITMAN, 2010 – ADAPTADO)

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01 de Novembro de 2018 61 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Risco e Retorno esperado de ativos com risco
• Exemplo 7 (Continuação):

ATIVO A
Situações possíveis Probabilidade Retorno Valor Ponderado
Recessão 0,25 16 % 4%
Normalização 0,50 20 % 10 %
Expansão 0,25 24 % 6%
Total 1,00 Retorno Esperado 20 %

(GITMAN, 2010 – ADAPTADO)

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01 de Novembro de 2018 62 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Risco e Retorno esperado de ativos com risco
• Exemplo 7 (Continuação):

ATIVO B
Situações possíveis Probabilidade Retorno Valor Ponderado
Recessão 0,25 13 % 3,25 %
Normalização 0,50 20 % 10 %
Expansão 0,25 27 % 6,75 %
Total 1,00 Retorno Esperado 20 %

(GITMAN, 2010 – ADAPTADO)

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01 de Novembro de 2018 63 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Risco e Retorno esperado de ativos com risco
• Exemplo 7 (SOLUÇÃO):
o Para o ativo A:

ATIVO A

1 16 % 20 % -4 % 16 % 0,25 4 %²
2 20 % 20 % 0% 0% 0,50 0 %²
3 24 % 20 % 4% 16 % 0,25 4 %²

𝑉𝑎𝑟 𝐴 =8 %² 𝜎 𝐴=2,83 %
(GITMAN, 2010 – ADAPTADO)
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01 de Novembro de 2018 64 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Distribuição Probabilística de Retornos
• Exemplo 7 (SOLUÇÃO – 0.45

Continuação): 0.4

Densidade de Probabilidade
0.35

o 68% dos resultados possíveis 0.3

envolvem um retorno entre 0.25

17,87% e 22,83%; 0.2

68 %
o 95% dos resultados possíveis 0.15
95 %
envolvem um retorno entre 0.1

14,34% e 25,66%; 0.05 99 %

o 99% dos resultados possíveis 0
0 6 2 8 4 0 6 2 8 4 0 6 2 2 6 0 4 8 2 6 0 4 8 2 6 0
.0 .7 .5 .2 .0 .8 .5 .3 .0 .8 .6 .3 .1 .1 .3 .6 .8 .0 .3 .5 .8 .0 .2 .5 .7 .0
-3 -2 -2 -2 -2 -1 -1 -1 -1 -0 -0 -0 -0 0 0 0 0 1 1 1 1 2 2 2 2 3
envolvem um retorno entre 11,51 14,34 17,87 20 22,83 25,66 28,49
11,51% e 28,49%. Retorno (%) do Ativo A

(GITMAN, 2010 – ADAPTADO)

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01 de Novembro de 2018 65 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Risco e Retorno esperado de ativos com risco
• Exemplo 7 (SOLUÇÃO – Continuação):
o Para o ativo B:

ATIVO B

1 13 % 20 % -7 % 49 % 0,25 12,25 %²
2 20 % 20 % 0% 0% 0,50 0 %²
3 27 % 20 % 7% 49 % 0,25 12,25 %²

𝑉𝑎𝑟 𝐵=25 % ² 𝜎 𝐵 =5 %
(GITMAN, 2010 – ADAPTADO)
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01 de Novembro de 2018 66 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Distribuição Probabilística de Retornos
• Exemplo 7 (SOLUÇÃO – 0.45

Continuação): 0.4

Densidade de Probabilidade
0.35

o 68% dos resultados possíveis 0.3

envolvem um retorno entre 0.25

68 %
15% e 25%; 0.2

o 95% dos resultados possíveis 0.15

95 %
envolvem um retorno entre 0.1

10% e 20%; 0.05 99 %

o 99% dos resultados possíveis 0
0 6 2 8 4 0 6 2 8 4 0 6 2 2 6 0 4 8 2 6 0 4 8 2 6 0
.0 .7 .5 .2 .0 .8 .5 .3 .0 .8 .6 .3 .1 .1 .3 .6 .8 .0 .3 .5 .8 .0 .2 .5 .7 .0
-3 -2 -2 -2 -2 -1 -1 -1 -1 -0 -0 -0 -0 0 0 0 0 1 1 1 1 2 2 2 2 3
envolvem um retorno entre 5 10 15 20 25 30 35
5% e 35%. Retorno (%) do Ativo B

(GITMAN, 2010 – ADAPTADO)

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01 de Novembro de 2018 67 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Risco e Retorno esperado de ativos com risco
• Exemplo 7 (SOLUÇÃO – Continuação):
o Ao perceber que a faixa de largura dos retornos possíveis é maior para o ativo B,
conclui-se que o seu risco é maior;

o Enfim, em qual dos dois devo deve ser investido?

Na verdade, não temos como dizer, isso depende das preferências pessoais do
investidor. Caso se trate de um investidor mais arrojado, escolheria o ativo B por
possibilitar um retorno maior; já no caso de um investidor mais conservador,
escolheria o ativo A por ter menor risco.

(ROSS, et.al, 2013 – ADAPTADO)

Leonardo Magno, Marcos Vinícius, Victor Hugo Determinação do Retorno e do Risco – Influência da
01 de Novembro de 2018 68 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 6
A TEORIA DAS CARTEIRAS:
MODELO DE MARKOWITZ E
GANHOS POR
DIVERSIFICAÇÃO
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01 de Novembro de 2018 69 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 A Teoria das Carteiras: o Modelo de Markowtiz
• A ideia de diversificação de investimentos
fora formalizada e aplicada aos instrumentos
financeiros por Harry Markowitz em seu
artigo Portfolio Selection (Seleção de carteira)
em 1952;

• Continua sendo um trabalho inovador

referente a modernas técnicas de
quantificação de risco até os dias atuais.
Harry Max Markowitz

(ASSAF NETO, 2002)

Leonardo Magno, Marcos Vinícius, Victor Hugo Determinação do Retorno e do Risco – Influência da
01 de Novembro de 2018 70 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Avaliação de um Ativo e Fundamentos de uma Carteira
• Partimos da premissa de que um ativo isolado, assim como uma carteira
de investimentos estão fundamentados apenas no valor esperado e no
desvio-padrão dos retornos do ativo / carteira.

• O princípio de dominância, se tratando de ativos isolados, tem o seguinte

método de avaliação:
o Para um mesmo nível de risco, o ativo dominante (portanto, escolhido) apresenta
retorno maior que o do dominado;
o Para uma mesma taxa de retorno, o ativo dominante apresenta menor nível de
risco em relação ao do dominado;
(SAMANEZ, 2009)
Leonardo Magno, Marcos Vinícius, Victor Hugo Determinação do Retorno e do Risco – Influência da
01 de Novembro de 2018 71 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Avaliação de um Ativo e Fundamentos de uma Carteira
• Quando não se enquadram em nenhum dos casos acima, o critério de
seleção dependerá das preferências do investidor.

• A avaliação individual da variabilidade de um ativo em um período muito

extenso se faz menos interessante, uma vez que rara a empresa que se
defronta, hoje, com os mesmos riscos de negócio de muitas décadas
atrás;

(BREALEY, 2013 – SAMANEZ, 2002)

Leonardo Magno, Marcos Vinícius, Victor Hugo Determinação do Retorno e do Risco – Influência da
01 de Novembro de 2018 72 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Avaliação de um Ativo e Fundamentos de uma Carteira
• Quando não se enquadram em nenhum dos casos acima, o critério de
seleção dependerá das preferências do investidor;

• A avaliação individual da variabilidade de um ativo em um período muito

extenso se faz menos interessante, uma vez que rara a empresa que se
defronta, hoje, com os mesmos riscos de negócio de muitas décadas
atrás;

(BREALEY, 2013 – SAMANEZ, 2002)

Leonardo Magno, Marcos Vinícius, Victor Hugo Determinação do Retorno e do Risco – Influência da
01 de Novembro de 2018 73 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Avaliação de um Ativo e Fundamentos de uma Carteira
• Carteira (portfolio) é uma combinação de ativos, tais como:
o Investimentos;
o Ações;
o Obrigações;
o Commodities;
o Investimentos em imóveis;
o Títulos com liquidez imediata; ou
o Outros atrativos em que uma pessoa física ou jurídica possa investir e os quais
possa manter.

(BREALEY, 2013 – SAMANEZ, 2002)

Leonardo Magno, Marcos Vinícius, Victor Hugo Determinação do Retorno e do Risco – Influência da
01 de Novembro de 2018 74 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Avaliação de um Ativo e Fundamentos de uma Carteira
• A título de exemplificar o objetivo da carteira, observe o quadro que
apresenta o desvio padrão (valores em porcentagem anual) das ações de
algumas das maiores empresas americanas avaliado em Janeiro de 1999 a
Dezembro de 2003:

Ações Desvio Padrão () Ações Desvio Padrão ()

Amazon.com 72,9 % Ford 43,8 %
Dell 53,0 % GE 28,2 %
Microsoft 47,5 % Coca-Cola 27,3 %

(BREALEY, 2013)
Leonardo Magno, Marcos Vinícius, Victor Hugo Determinação do Retorno e do Risco – Influência da
01 de Novembro de 2018 75 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Variância (risco) de uma Carteira
• O desvio padrão do mercado americano σm neste mesmo período foi de
14,8% anuais. O que justifica a expressiva diferença deste valor para os
que foram apresentados individualmente no quadro acima é a
diversificação como fator de redução da variabilidade.

• Descarta-se a hipótese de que o investidor deve buscar apenas o máximo

retorno, visto o risco do retorno (MARKOWITZ, 1952). Uma atitude
esperada de um investidor é a busca pelo máximo retorno possível de seu
investimento, dentro dos níveis de risco aceitáveis.

(GITMAN, 2010)
Leonardo Magno, Marcos Vinícius, Victor Hugo Determinação do Retorno e do Risco – Influência da
01 de Novembro de 2018 76 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Variância (risco) de uma Carteira
• Em uma carteira, o retorno de um ativo não seria encarado
independentemente dos demais.

• O retorno da carteira é dado pela média ponderada dos retornos dos

ativos individuais que compõem a carteira.

• O peso aplicado a cada retorno corresponde à fração do valor da carteira

aplicada naquele ativo.

(GITMAN, 2010)
Leonardo Magno, Marcos Vinícius, Victor Hugo Determinação do Retorno e do Risco – Influência da
01 de Novembro de 2018 77 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Retorno de uma Carteira de Ativos
• O retorno da carteira é obtido pela equação:

• Onde:
o : é o retorno da carteira;
o : é o percentual do total investido no ativo i;
o : é o retorno do ativo i.

(SAMANEZ, 2009)
Leonardo Magno, Marcos Vinícius, Victor Hugo Determinação do Retorno e do Risco – Influência da
01 de Novembro de 2018 78 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Variância (risco) de uma Carteira
• A variância da carteira de ativos pode ser obtida da seguinte forma:

• Sendo e β escalares, sabe-se que são propriedades envolvendo a

variância:

(SAMANEZ, 2009)
Leonardo Magno, Marcos Vinícius, Victor Hugo Determinação do Retorno e do Risco – Influência da
01 de Novembro de 2018 79 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Variância (risco) de uma Carteira
• Já a covariância trata-se de uma medida que mensura como duas
variáveis aleatórias se modificam conjuntamente:

• Onde:

o : é o coeficiente de correlação linear, que simplesmente normaliza a covariância

para que assuma valores ente -1 e 1, mantendo característica de dar uma ideia de
como duas variáveis aleatórias (retornos dos ativos) se relacionam.

(SAMANEZ, 2009)
Leonardo Magno, Marcos Vinícius, Victor Hugo Determinação do Retorno e do Risco – Influência da
01 de Novembro de 2018 80 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Variância (risco) de uma Carteira
• Para uma carteira composta por dois ativos A e B:

• Onde:
o : a fração investida no ativo A;
o : a fração investida no ativo B;
o : a variância dos retornos do ativo A;
o : a variância dos retornos do ativo B;
o : a covariância entre os retornos dos ativos A e B;
(SAMANEZ, 2009)
Leonardo Magno, Marcos Vinícius, Victor Hugo Determinação do Retorno e do Risco – Influência da
01 de Novembro de 2018 81 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Variância (risco) de uma Carteira
• Se generalizarmos para uma carteira com N ativos:

• Onde:
=

(BREALEY, 2013)
Leonardo Magno, Marcos Vinícius, Victor Hugo Determinação do Retorno e do Risco – Influência da
01 de Novembro de 2018 82 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Variância (risco) de uma Carteira
• Para facilitar a visualização representou-se a composição da variância
do retorno da carteira por uma matriz :
Ativo 01 Ativo 02 Ativo N
Ativo 01
Ativo 02

Ativo N

• Seja uma carteira composta por N ativos com frações iguais de

investimento e N termos formam a variância média e N²-N termos que
correspondem a formação da covariância média;
(BREALEY, 2013)
Leonardo Magno, Marcos Vinícius, Victor Hugo Determinação do Retorno e do Risco – Influência da
01 de Novembro de 2018 83 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Variância (risco) de uma Carteira
• A variância da carteira pode ser então ponderada em termos da variância
média e covariância média sob o total de componentes:

• teríamos a condição.

• Este último termo, portanto, fixa o limite de diversificação.

(BREALEY, 2009)
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01 de Novembro de 2018 84 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Variância (risco) de uma Carteira
• A redução do risco pela diversificação dependerá basicamente da
correlação entre os retornos dos ativos que compõem a carteira.

• Podemos exemplificar a partir da demonstração a seguir de cálculo

retorno e do risco de uma carteira, onde são apresentados os retornos
individuais, suas variâncias e o coeficiente de correlação linear entre os
ativos.

(SAMANEZ, 2009)
Leonardo Magno, Marcos Vinícius, Victor Hugo Determinação do Retorno e do Risco – Influência da
01 de Novembro de 2018 85 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Risco e Retorno de uma carteira de ativos
• Exemplo 8: Analise o retorno e o risco da carteira a seguir.
Coeficientes de
correlação linear entre
DADOS DOS ATIVOS DA CARTEIRA ativos da Carteira
Ação Risco () % Fração da Carteira Valor
01 17,5 8,55 0,2 0,2
02 32,2 10,67 0,1 -0,35
03 23,7 9,25 0,15 0,05
04 18,9 5,75 0,55 0,4
0,7
-0,03

(AUTORIA PRÓPRIA)
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 Risco e Retorno de uma carteira de ativos
• Exemplo 8 (SOLUÇÃO):
Ativo 01 Ativo 02 Ativo 4
Ativo 01
Ativo 02
Ativo 03
Ativo 02

Ativo 01 Ativo 02 Ativo 04

Ativo 01 0,001225 0,002254 -0,000435 0,000182
Ativo 02 0,002254 0,001037 0,004579 0,002343
Ativo 03 -0,000435 0,004579 0,001264 -0,001109
Ativo 04 0,000182 0,002343 -0,001109 0,010806
(AUTORIA PRÓPRIA)
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Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Risco e Retorno de uma carteira de ativos
• Exemplo 8 (SOLUÇÃO – Continuação):

o O resultado apresenta um retorno razoável para a carteira e um risco reduzido

relativo aos ativos avaliados individualmente.

(AUTORIA PRÓPRIA)
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01 de Novembro de 2018 88 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Combinações de ativos com risco
• Situações em que são possíveis a combinação de dois ativos com riscos,
dependendo das suas correlações entre os retornos deles.

• Como visto anteriormente, o retorno e o risco de uma carteira integrada

por unicamente dois ativos (A e B) é dada por:

(SAMANEZ, 2009)
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01 de Novembro de 2018 89 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Combinações de ativos com risco
• Assumindo três casos especiais para o valor do coeficiente de correlação
linear:

o =+1
Correlação linear perfeitamente positiva
o =-1
Correlação linear perfeitamente negativa
o -1 < < 1
Correlação nem perfeitamente positiva e nem perfeitamente negativa

(SAMANEZ, 2009)
Leonardo Magno, Marcos Vinícius, Victor Hugo Determinação do Retorno e do Risco – Influência da
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Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Combinações de ativos com risco
• Caso 1: Correlação perfeitamente positiva ( = + 1)
o O risco e o retorno da carteira serão combinações lineares dos riscos e retornos
dos ativos integrantes.

(BREALEY, 2013 – SAMANEZ, 2009)

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01 de Novembro de 2018 91 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Combinações de ativos com risco
• Caso 1: Correlação perfeitamente positiva ( = + 1)

o Nesse resultado é mostrado que todas

Retorno esperado (%)

𝐸 ( 𝑅𝐵) B
as combinações de dois ativos
perfeitamente correlacionados se
situam na reta do espaço risco-retorno 𝐸 ( 𝑅 𝐴) A
ao lado:

𝜎A 𝜎B
Risco (desvio-padrão)

(SAMANEZ, 2009)
Leonardo Magno, Marcos Vinícius, Victor Hugo Determinação do Retorno e do Risco – Influência da
01 de Novembro de 2018 92 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Combinações de ativos com risco
• Caso 2: Correlação perfeitamente negativa ( = - 1)
o Nesse caso, admite-se que os ativos se correlacionem perfeitamente, mas variem
em direções opostas.

(BREALEY, 2013 – SAMANEZ, 2009)

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01 de Novembro de 2018 93 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Combinações de ativos com risco
• Caso 2: Correlação perfeitamente negativa ( = - 1)
o Nesse caso, o segmento A-O-B
representa o lugar em que se devem

Retorno esperado (%)

𝐸 ( 𝑅𝐵) B
situar as combinações possíveis entre
os ativos A e B. O
𝐸 ( 𝑅 𝐴) A
o O segmento O-A é ineficiente, pois
qualquer combinação nesse segmento
seria dominada por outro de mesmo 𝜎A 𝜎B
risco situada em O-B. Risco (desvio-padrão)

(SAMANEZ, 2009)
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 Combinações de ativos com risco
• Caso 3: Correlação nem perfeitamente positiva e perfeitamente
negativa (-1 < < 1)
o Temos, então, uma função não linear
𝐸 ( 𝑅𝐵) B
entre o desvio padrão e o retorno da
carteira. O

𝐸 ( 𝑅 𝐴) A

𝜎A 𝜎B
Risco (desvio-padrão)

(SAMANEZ, 2009)
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 Combinações de ativos com risco
• A diversificação, permite a redução ou até a eliminação total do risco de
uma carteira de ativos.

• Diferente dos outros casos, a correlação nem perfeitamente positiva e

nem perfeitamente negativa, seu comportamento é instável, os retornos
dos ativos A e B se comportam entre o modo positivo e o negativo.

• A diversificação deve sempre ser elaborada observando-se as correlações

dos retornos dos ativos, de maneira a estabelecer-se a melhor
composição possível de uma carteira.
(ASSAF NETO, 2002)
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 Fronteira eficiente
• O segmento de fronteira eficiente,
insere todas as carteiras possíveis de
serem construídas. 3

Retorno esperado (%)

7
2
• A escolha da melhor carteira é 4 5
determinada, pela postura do 8 9
investidor em relação ao dilema 1 6
risco/retorno presente na avaliação
de investimentos.
Risco (desvio-padrão)

(ASSAF NETO, 2002)

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Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Fronteira eficiente
• Como o ideal em um investimento é se
obter um retorno melhor com menor
risco possível, essa região das carteiras 3

Retorno esperado (%)

fica limitada. 7
2
4 5
• O investidor deve escolher aquela
combinação que maximizará seu retorno 8 9
1 6
para um menor nível possível de risco.
• Assim sobrando como opções apenas as
alternativas eficientes ao longo do Risco (desvio-padrão)
segmento 2-3.
(ASSAF NETO, 2002)
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Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 7
DETERMINAÇÃO DA
CARTEIRA ÓTIMA DE
RISCO MÍNIMO
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Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Determinação da carteira ótima de risco mínimo
• Uma correlação perfeitamente negativa de ativos permite a eliminação
de todo risco de diversificação (ou não-sistemático).
• Na prática, tem-se que -1 1.

• Existe uma carteira O (carteira de variância mínima) que apresenta o

menor risco possível.
• A carteira O domina todas as carteiras que se encontram abaixo dela.

• Investidores mais avessos ao risco escolhem carteiras próximas a O.

(SAMANEZ, 2009)
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Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Determinação da carteira ótima de risco mínimo
• Para uma carteira com dois ativos, primeiramente encontra-se a
expressão do desvio padrão:

• Depois, calcula-se a derivada em relação a :

(SAMANEZ, 2009)
Leonardo Magno, Marcos Vinícius, Victor Hugo Determinação do Retorno e do Risco – Influência da
01 de Novembro de 2018 101 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Determinação da carteira ótima de risco mínimo
• Igualando-se a expressão a 0, tem-se:

• E, então,

(SAMANEZ, 2009)
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Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Determinação da carteira ótima de risco mínimo
• Exemplo 9: Estão sendo analisados os resultados das combinações das
ações de duas empresas de equipamentos elétricos: WEG e Schneider,
com as características descritas na tabela abaixo. Sabendo-se que o
coeficiente de correlação desses ativos é , calcule a carteira de variância
mínima O:

WEG Schneider
Retorno esperado () 20% 12 %
Desvio-padrão () 36 % 22 %

(ASSAF NETO, 2002 – ADAPTADO)

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Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Determinação da carteira ótima de risco mínimo
• Exemplo 9 (SOLUÇÃO):

o Assim, a carteira O será composta por:

WEG = 22,25%
Schneider = 100% - 22,25% = 77,75%

(ASSAF NETO, 2002 – ADAPTADO)

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01 de Novembro de 2018 104 / 117
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 Determinação da carteira ótima de risco mínimo
• Exemplo 9 (SOLUÇÃO – Continuação):
o O retorno esperado e o risco dessa carteira serão:

o Fazendo-se o mesmo para diferentes composições desses ativos, pode-se montar a

seguinte tabela:

(ASSAF NETO, 2002 – ADAPTADO)

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 Determinação da carteira ótima de risco mínimo
• Exemplo 9 (SOLUÇÃO – Continuação):
Carteira Participação da WEG Participação da Schneider

A
0% 100 % 22,00 % 12,00 %
B 20 % 80 % 20,30 % 13,60 %
O 22,25 % 77,75 % 20,29 % 13,78 %
C 40 % 60 % 21,39 % 15,20 %
D 60 % 40 % 24,90 % 16,80 %
E 80 % 20 % 29,99 % 18,40 %
F 100 % 0% 36,00 % 20,00 %

(ASSAF NETO, 2002 – ADAPTADO)

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Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Determinação da carteira ótima de risco mínimo
• Exemplo 9 (SOLUÇÃO – Continuação):
Diferentes composições de ativos
20.00
19.00
Retorno esperado

18.00
17.00
16.00
15.00
14.00
13.00
12.00
18.00 20.00 22.00 24.00 26.00 28.00 30.00 32.00 34.00 36.00

Desvio-padrão
(ASSAF NETO, 2002 – ADAPTADO)
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Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Combinações eficientes quando há possibilidade de
aplicar e captar recursos à taxa sem risco
• Emprestar dinheiro (aplicação) ou pedir emprestado (captação) a uma
taxa de juros livre de risco;
• Letras no Tesouro Nacional e Poupança;

• A relação entre risco e retorno nessa situação é linear:

o Sendo os índices M e F referentes aos ativos com risco e sem risco,

respectivamente.
Leonardo Magno, Marcos Vinícius, Victor Hugo
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima
(BREALEY, 2013 – SAMANEZ, 2009)
Determinação do Retorno e do Risco – Influência da
01 de Novembro de 2018 108 / 117
diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Combinações eficientes quando há possibilidade de
aplicar e captar recursos à taxa sem risco
• Como o risco da ativo F é nulo:

• Substituindo na equação do retorno da carteira e sabendo que

(BREALEY, 2013 – SAMANEZ, 2009)

Leonardo Magno, Marcos Vinícius, Victor Hugo Determinação do Retorno e do Risco – Influência da
01 de Novembro de 2018 109 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Combinações eficientes quando há possibilidade de
aplicar e captar recursos à taxa sem risco
• Exemplo 10: Considerando que um investidor possui as seguintes opções
de investimento:
Ativo com risco Ativo sem risco
Retorno esperado () 18 % 8%
Desvio-padrão () 24 % 0%
o Se ele construir uma carteira com 40% de ativos com risco e 60% sem risco, obterá
os seguintes resultados pela sua decisão:

(ASSAF NETO, 2002)

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01 de Novembro de 2018 110 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Combinações eficientes quando há possibilidade de
aplicar e captar recursos à taxa sem risco
• Exemplo 10 (Continuação):
o Se ele quiser agora quiser tomar um empréstimo à taxa sem risco equivalente a
40% do seu capital e investir tudo no ativo M obterá os seguintes resultados:

o Com todas essas informações, pode-se construir o seguinte gráfico:

(ASSAF NETO, 2002)

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01 de Novembro de 2018 111 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Combinações eficientes quando há possibilidade de
aplicar e captar recursos à taxa sem risco
• Exemplo 10 (Continuação):
Carteira formada com título com risco e sem risco
24
Retorno esperado (%)

r
20 M T om a o
p r e stad
16 Em
r e sta r
12 Em p Área que representa
8 as diversas
𝑅𝐹 Fronteira combinações dos
4 eficiente ativos
0
0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 30 33 36

Desvio-padrão (%)
(ASSAF NETO, 2002)
Leonardo Magno, Marcos Vinícius, Victor Hugo Determinação do Retorno e do Risco – Influência da
01 de Novembro de 2018 112 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Combinações eficientes quando há possibilidade de
aplicar e captar recursos à taxa sem risco
• O segmento à esquerda de M representa as combinações dessa carteira
com os ativos sem risco possíveis de serem formadas (investidores
conservadores tendem para esse lado).

• O segmento à direita de M só é possível de se alcançar captando

recursos à taxa sem risco e aplicando em ativos com risco (investidores
mais arriscados tendem a esse lado).

(BREALEY, 2013 – SAMANEZ, 2009)

Leonardo Magno, Marcos Vinícius, Victor Hugo Determinação do Retorno e do Risco – Influência da
01 de Novembro de 2018 113 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Combinações eficientes quando há possibilidade de
aplicar e captar recursos à taxa sem risco
• A carteira M é a mais eficiente das que estão situadas na fronteira
eficiente.

• A carteira M é também chamada de carteira de mercado, normalmente

são bem diversificadas.

• A carteira de mercado do Brasil é a carteira Bovespa.

(BREALEY, 2013 – SAMANEZ, 2009)

Leonardo Magno, Marcos Vinícius, Victor Hugo Determinação do Retorno e do Risco – Influência da
01 de Novembro de 2018 114 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 8
CONSIDERAÇÕES
FINAIS
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01 de Novembro de 2018 115 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Considerações Finais
• Risco e Retorno são conceitos que são representados pelas grandezas
probabilísticas desvio-padrão e valor médio, respectivamente, de uma
distribuição normal.
• Quando mais negativo for o coeficiente de correlação, menor é o risco
que pode ser alcançado.
• A diversificação de carteiras pode eliminar o risco diversificável, mas
não o sistemático.
• A combinação de ativos com risco e ativos sem risco pode gerar
resultados interessantes.

Leonardo Magno, Marcos Vinícius, Victor Hugo Determinação do Retorno e do Risco – Influência da
01 de Novembro de 2018 116 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
• ASSAF NETO, Alexandre. Finanças Corporativas e valor. 2ª ed. São Paulo: Atlas, 2002.
• BREALEY, Richard. A.; MYERS, Stewart. C.; ALLEN, Franklin. Princípios de finanças
corporativas. 10ª ed. Porto Alegre: McGraw Hill, 2013.
• DAMODARAN, Aswath. Gestão Estratégica do Risco: uma referencia para a tomada
de riscos empresariais. Porto Alegre. Bookman, 2009.
• GITMAN, Lawrence J. Princípios de Administração Financeira. Título original:
Principles of Managerial Finance. 12ª ed. Pearson, 2010.
• ROSS, Stephen A; WESTERFIELD, Randolph; W. BRADFORD; D. Jordan; LAMB, Roberto.
Fundamentos de Administração Financeira. 12ª ed. McGraw-Hill, 2013.
• SAMANEZ, Carlos Patrício. Engenharia Econômica. 1ª ed., São Paulo: Pearson Prentice
Hall, 2009.
Leonardo Magno, Marcos Vinícius, Victor Hugo Determinação do Retorno e do Risco – Influência da
01 de Novembro de 2018 117 / 117
Germano, Victor Hugo Henriques, Ulisses Lima diversificação no Risco e Retorno dos Investimentos
 Determinação do Retorno e do Risco –
Influência da diversificação no Risco e Retorno
dos Investimentos
Leonardo Magno Ramos Sales (leonardo.sales@ee.ufcg.edu.br)
Victor Hugo Germano (victor.germano@ee.ufcg.edu.br)
Marcos Vinícius Nicolau Pompeu (marcos.pompeu@ee.ufcg.edu.br)
Victor Hugo Macedo Henriques (victor.henriques@ee.ufcg.edu.br)
Ulisses Gomes Lima (ulisses.lima@ee.ufcg.edu.br)

Universidade Federal de Campina Grande

Centro de Humanidades
Unidade Acadêmica de Administração e Contabilidade
Engenharia Econômica
Professora Cláudia Gomes de Farias
18 de Setembro de 2018