O Brasil est insolvente?

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22/04/2016 - 05:00

O Brasil est insolvente?

Por Fabio Klein e Alessandra Ribeiro

Ainda que as necessidades de financiamento do governo tenham sido cobertas de forma relativamente equilibrada e em condies de risco controladas nos ltimos 10 anos, o
fato que desde 2012 h uma queda contnua do resultado primrio do governo central, que neste ano deve encerrar com o terceiro dficit primrio consecutivo desde o dficit
indito de 2014. A tendncia de intensificao do dficit primrio, com poucas perspectivas de melhora no curto e mdio prazos, alimenta os riscos e receios dos investidores
quanto sustentabilidade da dvida.
Uma anlise baseada na trajetria da dvida em trs diferentes cenrios para os prximos 10 anos elaborados pela Tendncias
(bsico, otimista e pessimista) permite concluir que no h, a priori, risco de calote nos cenrios bsico e otimista, mas h risco de
insolvncia no cenrio pessimista. Um dos principais fatores que condicionam o risco de insolvncia a trajetria dos resultados
primrios futuros para diferentes cenrios econmicos. Quanto pior for a perspectiva de desempenho fiscal nos prximos anos,
maiores sero os riscos e receios quanto sustentabilidade da dvida.
Formalmente, a dvida pblica de um pas considerada sustentvel se o valor presente de todos os supervits primrios futuros,
descontados por taxas variadas de juros, for igual ou maior que o valor atual da dvida pblica. Porm, se essa soma for inferior ao
estoque presente da dvida, ento, pode-se dizer que a dvida insustentvel. Neste conceito de sustentabilidade da dvida,
pressupe-se que o governo honrar completamente suas obrigaes financeiras em algum momento futuro.
H pelo menos trs consideraes importantes para efetivao desse clculo. Em primeiro lugar, o resultado primrio , em grande medida, uma varivel exgena e
discricionria, que envolve escolhas do governo quanto conduo da poltica fiscal. Assim, qualquer inferncia acerca dos resultados primrios futuros requer a formao de
expectativas sobre a capacidade e vontade dos governantes de produzi-los.
Situao piora caso o governo mostre baixa capacidade para implementar o ajuste das contas pblicas
Em segundo lugar, sendo o futuro incerto, h vrias taxas de retorno (desconto) possveis, refletindo diferentes estados e riscos da economia no futuro.
Em terceiro, apesar do clculo considerar o fluxo completo de primrios futuros, no se pode assumir um tempo infinito. A avaliao sobre a sustentabilidade da dvida deve ser
sempre feita sobre um determinado horizonte de longo prazo.
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Para contornarmos essas limitaes, fizemos o clculo de sustentabilidade da dvida a partir da construo de trs cenrios distintos para os prximos 10 anos. Alm disso,
exploramos o comportamento da relao dvida/PIB como indicador de sustentabilidade ao longo do tempo, uma vez que a estabilidade da relao dvida/PIB uma condio
suficiente para garantir a sustentabilidade da dvida pblica num determinado horizonte de tempo.
No nosso cenrio bsico, a soma dos valores presentes do resultado primrio para os prximos 10 anos cobriria 24% do saldo atual da dvida pblica federal (DPF), o que exigira
41 anos para sua completa amortizao. Nesse cenrio, ocorre ligeira estabilizao da relao dvida bruta/PIB a partir de 2019 e leve queda a partir de 2023, fechando 2025 em
81,4% do PIB (ver grfico). J no cenrio otimista, o somatrio do valor presente do resultado primrio cobriria 30% do saldo atual da DPF, que levaria 34 anos para ser
amortizado por completo. Nesse cenrio, ocorre queda da dvida a partir de 2019, fechando 2025 em 70,2% do PIB.
Os cenrios bsico e otimista pressupem a implementao, em menor ou maior grau, de pontos da agenda de ajuste fiscal a partir
do prximo ano. Caso o governo continue a demonstrar dificuldades em implementar o ajuste, h o risco de piora das expectativas
dos agentes, com reflexos nos preos (prmios) dos ttulos e no custo da dvida, o que poderia desencadear movimentos adversos no
mercado de ttulos, dificultando a rolagem dos ttulos vincendos. O maior risco estaria provavelmente concentrado no
comportamento dos no residentes e de instituies financeiras, que juntos detm atualmente 40% da dvida pblica mobiliria
federal interna (DPMFi) e cujas carteiras esto mais da metade concentradas no curto e mdio prazos (at 3 anos).
Por fim, no cenrio pessimista, a soma do valor presente do resultado primrio cobriria apenas 15% do saldo atual da DPF, o que
levaria 68 anos para sua amortizao completa. Nesse cenrio, a dvida mantm trajetria ascendente nos prximos 10 anos,
fechando 2025 na casa de 95% do PIB, caracterizando uma situao de insolvncia. Neste caso, o calote provavelmente se daria de modo implcito, por exemplo, via
monetizao da dvida, o que produziria reduo do valor real da dvida em funo do aumento no esperado da inflao. Para isso, basta que a inflao supere o custo mdio
anual da dvida. Atualmente, o custo da dvida interna (95% do estoque total) gira em torno de 14,4% ao ano.
A anlise sugere que um quadro de insolvncia da dvida ainda restrito ao cenrio pessimista. Por outro lado, ainda que no haja insolvncia clara nos cenrios bsico e
otimista, no se pode descartar a possibilidade de piora na percepo dos investidores quanto ao risco de calote, caso o governo demonstre baixa capacidade e disposio em
implementar o urgente ajuste das contas pblicas.
Fabio Klein analista de contas pblicas da Tendncias Consultoria.
Alessandra Ribeiro economista e diretora da Tendncias Consultoria.

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