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DIVIDENDOS EM DÓLAR #14

WELLS FARGO & CO.
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31 DE MARÇO DE 2021

Resumo
Apresentamos, neste relatório, uma análise individual do Wells Fargo &
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Co. (NYSE: WFC; BDR: WFCO34), companhia multinacional de serviços
financeiros com sede em São Francisco e que opera uma das maiores
redes de agências bancárias dos Estados Unidos. O Wells Fargo Bank é a
principal subsidiária do Wells Fargo, sendo o quarto maior banco dos
Estados Unidos em valor de ativos. Desde que esteve envolvida em uma
fraude que veio à tona em 2016, o U.S. Federal Reserve Bank tem
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exercido forte influência sobre os prospectos da companhia, com ventos
a favor em decisões mais recentes.

Visão Geral e Modelo de Negócio

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O Wells, Fargo & Co. foi fundado em 1852 por Henry Wells e William Fargo, focando principalmente
na prestação de serviços bancários e de transporte de valores nos mercados do oeste norte-americano.
Pouco tempo depois o Wells, Fargo & Co. já havia conquistado reputação por seus serviços bancários e de
transporte de valores. A sua marca, uma carroça sendo puxada por seis cavalos, já era reconhecida
nacionalmente. Nessa mesma época a companhia havia adotado o motto “Ocean-to-Ocean”,
simbolizando o grau de conexão das filiais da companhia por mais de 25 estados dos Estados Unidos.
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Durante esta época ganhou destaque a consolidada rede de transporte estruturada pelo Wells
Fargo. A sua importância era tamanha que, durante a Primeira Grande Guerra (1914-1918), esta rede foi
tomada pelo Governo dos Estados Unidos como parte dos esforços de guerra e logística. A “era moderna”
do Wells Fargo se iniciaria após várias reestruturações, ao longo do século passado.

Em 1905 o Wells Fargo & Co. foi dividido em dois grandes negócios: Wells Fargo & Co’s Bank
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(voltado ao setor bancário) e Wells Fargo & Co Express (voltado a transporte e logística). Entre 1910 e 1920
o Wells Fargo atuou como um importante banco comercial na região de São Francisco, aproveitando-se
do boom de desenvolvimento do oeste norte-americano.

Em 1960 o banco se tornou um banco regional (no contexto norte-americano regional bank são
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bancos que, em termos de tamanho e capacidade, se encontram entre local Community banks, bancos
pequenos com pouca abrangência, e os Big Banks, com estrutura de abrangência nacional) com agências
por toda a Califórnia. Em 1980 o banco alcançou proporções regionais e já ocupava a posição de sétimo
maior banco dos Estados Unidos e, nos anos 90, já ocupava a posição que ocupou em um dado período
da história: um banco com presença do Atlântico ao Pacífico. Hoje, o banco também possui operações
espalhadas ao redor do mundo.
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Presença do Wells Fargo ao redor do globo

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Fonte: Relações com Investidores.

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Hoje o Wells Fargo & Co. é um dos maiores bancos dos Estados Unidos, com cerca de US$1,9 trilhão
em ativos. Ainda que seja um banco com presença global, grande parte de suas operações está nos

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Estados Unidos. O banco é um dos principais destinos de depósitos das famílias norte-americanas,
ocupando a terceira posição em quantidade de depósitos, ficando atrás apenas do Bank of America (BofA)
e JPMorgan. O banco atualmente usufrui de uma das redes de agências bancárias mais consolidadas dos
Estados Unidos, contando também com uma rede especializada em Advisory (consultoria). O banco tem
presença em todos os estados norte-americanos, assim como no Distrito de Columbia e em outros países.

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A companhia pode ser classificada como um banco diversificado, oferecendo serviços bancários
(banking), investimentos, produtos de hipotecas e outros serviços, por meio da sua extensa rede de
agências bancárias e também pela internet e smartphone, por meio da sua plataforma virtual
www.wellsfargo.com e aplicativos mobile bem avaliados (4,8/5 no Android e 4,8/5 no iOS). Dentre os
serviços e produtos, encontram-se: contas checking (equivalente as nossas contas correntes) e de savings
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(equivalentes as nossas contas de poupança), cartões de débitos, créditos, empréstimos estudantis,
empréstimos para pequenas e médias empresas, empréstimos para financiamentos de automóveis, entre
outros. Além de fornecer soluções para indivíduos, o banco também possui serviços e produtos específicos
voltados a negócios.

Plataforma de internet banking do Wells Fargo

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Fonte: Site da companhia. 092.804.916-79

Suas agências se encontram principalmente em prédios comerciais de médio porte. A eficiência
operacional é ainda um ponto de atenção, a ser tratado posteriormente. Em 2020 o banco empregava
268.531 pessoas. É importante notar que, diferente de alguns outros bancos norte-americanos, o Wells
Fargo & Co. é um Community-based financial organization (CBFO). Este tipo de banco foca principalmente
no fornecimento de serviços de poupança e empréstimos, ainda que possam oferecer outros serviços
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financeiros como seguros. As agências, em um modelo CBFO, operam em comunidades locais, com
governança e gestão mais focalizadas, e relações mais estreitas com os clientes.

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Abrangência nacional do Wells Fargo

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Fonte: Relações com Investidores do Wells Fargo.

O Wells Fargo opera quatro grandes linhas de negócios, baseados em tipos de produtos/serviços e
perfil de clientes, embora até pouco tempo segmentasse em três. São as quatro linhas de negócios:
Consumer Banking and Lending, Commercial Banking, Corporate and Investment Banking e Wealth and
Investment Management. Na nossa opinião essa reestruturação permitiu uma maior clareza em relação
aos 092.804.916-79
negócios da companhia. A linha de Consumer Banking and Lending oferece, de forma geral, diversos
produtos e serviços financeiros para consumidores e pequenas empresas com vendas anuais de até
(aproximadamente) US$5 milhões, focando principalmente em atividades típicas de bancos de varejo.
Dentre os produtos ofertados, encontram-se contas correntes e de poupança, cartões de crédito e de
débito, assim como empréstimos residenciais, automotivos, pessoais e para pequenos negócios.

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A linha Commercial Banking procura fornecer soluções financeiras para empresas, de empresas
privadas e/ou familiares para empresas listadas em bolsa. Dentre os produtos ofertados neste segmento,
encontram-se produtos e serviços para empresas dos mais diversos setores e perfis, como leasings,
empréstimos e gestão. Corporate and Investment Banking oferece produtos diversos principalmente
relacionados a investimentos, sendo o ponto de acesso para o mercado de capitais por clientes
corporativos, governos e clientes institucionais não apenas dos Estados Unidos. Neste sentido, também é
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o segmento responsável pela administração de recursos de terceiros. Os produtos ofertados por este

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segmento incluem serviços de corporate banking, investment banking, gestão de tesouraria, assim como
outros produtos e serviços.

A última linha, Wealth and Investment Management, engloba os principais produtos e serviços de
nicho do banco. Esta linha oferece serviços de wealth management, investimentos e relacionados à
aposentadoria, por meio do Wells Fargo Advisors, The Private Bank, Wells Fargo Asset Management, entre
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outros. Existe uma linha tênue entre alguns produtos e serviços ofertados por este segmento e os
ofertados pela linha Corporate and Investment Banking, mas a principal diferença está no perfil do cliente.
O principal foco é atender as necessidades de planejamento financeiro, de crédito e de investimentos para
clientes e famílias de alta renda.

Estrutura Operacional do Wells Fargo 092.804.916-79

Wells Fargo & Co.

Consumer Banking and Corporate and Wealth and Investment

Commercial Banking
Lending Investment Banking Management
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Foca principalmente Soluções para Soluções para

Wealth management,
nas atividades de empresas, como corporate banking e
clientes de alta renda.
varejo. empréstimos e leasing. investimentos.

Fonte: Formulário 10-K e Relações com Investidores. Elaboração: VG Research.

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A nossa tese de investimentos para o banco Wells Fargo & Co. é uma das teses mais arriscadas da
carteira Dividendos em Dólar. Ao mesmo tempo, se coloca como uma oportunidade de enorme potencial.
Em poucas palavras, acreditamos que o Wells Fargo & Co. é um trabalho em progresso, ainda não
finalizado. Mais importante do que isto, acreditamos que este trabalho, quando concluído - evolução que
já pode ser observada nos semestres mais recentes - renderá bons frutos.

augusto@flyon.com.br
O banco continua sendo um dos principais destinos dos depósitos (poupanças) das famílias norte-
americanas mesmo após o escândalo que o banco sofreu, demonstrando resiliência mesmo em situações

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mais adversas. O banco foi penalizado não apenas pelo mercado em razão do escândalo, resultando em
queda de preços, mas também foi fortemente penalizado pela atuação mais forte do Federal Reserve, que
instituiu limites de crescimento via asset cap. Uma penalização ainda maior da ação foi promovida com o
agravamento da pandemia, quando as ações do banco apresentaram uma das maiores quedas em sua
história. Este desconto, que acreditamos ser extremamente exacerbado, permitiu uma entrada com um
maior espaço para o upside.
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Mais do que upside, acreditamos que o Wells Fargo possui todos os recursos e ferramentas
necessárias para se consolidar novamente como uma das grandes pagadoras de dividendos norte-
americanas, ainda que hoje o nível de pagamento de dividendos esteja extremamente abaixo da sua
média histórica. Entretanto, para se consolidar novamente nesta posição, é necessário que o trabalho de
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reformulação da governança e da gestão de risco continue a todo vapor, ao mesmo tempo em que a
companhia procure aumentar a sua eficiência operacional, caracterizada, até então, por algumas falhas.

A remoção do asset cap está condicionada a uma melhora das práticas da governança corporativa,
induzindo um double-win: ao fim do asset cap a companhia não terá apenas melhorado a sua estrutura de
governança, como também (muito provavelmente) irá impulsionar o seu crescimento, destravando valor.
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O banco tem uma boa posição de liquidez, um bom outlook de crédito (caracterizado pela melhora da
qualidade) e boa confiança como destino depositário das famílias norte-americanas.

O Wells Fargo possui uma das redes de agências mais consolidadas dos Estados Unidos, não apenas
dedicadas aos serviços típicos de banco de varejo, mas também de consultoria. Entretanto, manter estas
agências incorre em maiores custos e maiores preocupações em torno da eficiência operacional, ponto o
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qual a gestão da companhia tem procurado tratar nos últimos 5 anos. Junto dos problemas de governança,
não é algo a ser remediado em um prazo de um ou dois anos, mas é um processo lento e constante que
possibilitará o banco a voltar a ser mais ou menos o que era no começo da sua história, reconhecido não
apenas como uma das mais sólidas marcas dos Estados Unidos, como também pela confiança em seus
produtos e serviços, algo que foi manchado por escândalos recentes e que a gestão da companhia parece
estar se dedicando, ao máximo, em reparar os danos.
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Administração e Controladores

O Wells Fargo & Co. possui uma capitalização de mercado de aproximadamente US$163 bilhões.
Encontram-se, em circulação, 4.134.106.677 ações. Destas, 99,88% em free float. O IPO do Wells Fargo &
Co. foi realizado em 6 de outubro de 1978, na New York Stock Exchange (NYSE). As ações do Wells Fargo
compõem quatro índices amplamente utilizados: S&P 100 Index (OEX), S&P 500 Financials (SPF), S&P 500
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Index (SPX) e NYSE Arca Major Market Index (XMI). A estrutura acionária da companhia é detalhada a
seguir, onde apresentamos a participação de investidores institucionais e do público-geral nas ações em
circulação e discutimos, de forma mais detalhada, o perfil e operações recentes dos principais
institucionais (top holders do banco).

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Estrutura acionária

69,70% 29%

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Institucionais Público-geral Outros (1,3%)

Fonte: Thomson Reuters Eikon®, NASDAQ e Form 4. Elaboração: VG Research.

A participação de institucionais na estrutura acionária do WFC, de 69,70%, está próxima à

participação observada em outros bancos que competem com a companhia. JPMorgan possui 71,36% das
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ações controladas por institucionais, BofA possui 70,41% e Citigroup, por fim, possui 76,03%. O público-
geral detêm cerca de 29% das ações da companhia. Entre os Outros (1%), encontram-se empresas listadas
que detêm ações do Wells Fargo, insiders e governos, por exemplo.

30,15% do capital está concentrado entre os dez maiores investidores. 39,24% do capital está
concentrado entre os vinte maiores investidores. 50,95% do capital está concentrado entre os cinquenta
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maiores investidores e, por fim, 58,94% do capital está concentrado entre os cem maiores investidores. Os
top holders do Wells Fargo são nomes consagrados em Wall Street, como Vanguard, BlackRock e

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Berkshire, onde Warren Buffett é presidente do conselho e diretor executivo. O grau de turnover entre os
dez principais institucionais é considerado baixo. É interessante notar que Hedge funds não possuem
grande participação no capital da companhia.

A seguir, destrinchamos os dez principais investidores por ordem de participação, também

apresentando o peso do Wells Fargo nos seus respectivos portfólios com base nos forms 13F mais recentes
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submetidos à Securities and Exchange Commission (SEC). São apresentadas, também, as mudanças
recentes em suas posições. Valores positivos na quarta coluna indicam aumento da posição, enquanto
valores negativos (entre parênteses) indicam redução da posição.

% de ações Quantidade de Aumento (Redução) recente na Participação do

Investidor
do WFC ações 092.804.916-79
participação (em qtd. de ações)
WFC no portfólio

The Vanguard Group 7,65% 316,37 milhões (3.220.000) 0,27%

BlackRock Institutional
4,24% 175,20 milhões (7.970.000) 0,25%
Trust Company
State Street Global
4,05% 167,36 milhões 1.350.000 0,35%
Advisors
Dodge & Cox 3,59% 148,43 milhões 17.450.000 3,08%
Fidelity Management & Sem dados
2,90% 120,07 milhões 27.750.000
Research Company disponíveis.
T. Rowe Price Associates 2,58% 106,53 milhões 8.340.000 0,37%
Geode Capital
1,45% 59,89 milhões (580.000) 0,33%
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Management
Berkshire Hathaway Sem dados
1,27% 52,42 milhões (74.960.000)
disponíveis.
State Farm Insurance Não houve aumento ou redução
1,25% 51,54 milhões 2,15%
Companies recente.
PRIMECAP Management
1,18% 48,61 milhões 2.460.000 1,25%
Company
Fonte: Thomson Reuters Eikon®, Form 13F. Elaboração: VG Research.

É notável o forte movimento provocado pela Berkshire Hathaway. A Berkshire tem reduzido sua
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posição no Wells Fargo há algum tempo, o que tem gerado calorosas discussões entre Warren Buffett e
Charlie Munger, braço direito do Warren Buffett. Munger afirmou recentemente que Warren Buffett ficou
“descrente quanto à velocidade da retomada do Wells Fargo”. Munger continua defendendo a sua tese
para o banco, apontando a necessidade de “paciência” e ressaltando a capacidade de recuperação da
companhia nos próximos anos, principalmente nos pontos relacionados à governança. Buffett, por outro
lado, tem se comportado de forma mais cética quanto os prospectos da companhia.
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O público-geral detêm aproximadamente 29% do capital do banco, não muito destoante da
realidade do setor nos Estados Unidos. Entre os Outros, que representam 1,3%, estão insiders, companhias
listadas e governos. Com base nos dados mais recentes que dizem respeito às operações e posições de
insiders, estes possuem menos de 0,1% das ações da companhia, com aproximadamente 5 milhões de
ações. Outras companhias listadas em bolsa de valores possuem cerca de 1% das ações da companhia, com
cerca de 50 milhões de ações. Não foram identificadas operações expressivas envolvendo insiders nos
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últimos fillings juntos à SEC.

Estrutura Operacional do Wells Fargo

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Fonte: Relações com Investidores.

A estrutura administrativa do Wells Fargo é relativamente complexa e, por esta razão, por motivos
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de brevidade, não seria possível discutir os aspectos detalhados da gestão de toda a estrutura das
subsidiárias. Neste sentido, discutimos apenas os principais aspectos da controladora. Charles W. Scharf é
o CEO e Presidente do Conselho de Administração do Wells Fargo. Charles W. Scharf já serviu como CEO
do Bank of New York Mellon entre julho de 2017 e outubro de 2019 e como CEO da Visa entre novembro
de 2012 e dezembro de 2016, sendo conhecido por sua ampla experiência em banking. Ele também ocupou
o cargo de CEO das atividades de varejo do JPMorgan Chase. Atualmente, tem atuado também como
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membro do Conselho de Administração da Microsoft. O CFO do Wells Fargo é Michael P. Santomassimo,

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que também tem passagem pelo BNY Mellon, como CFO do banco. Além disso, também teve passagem
pelo JPMorgan Chase, em atividades relacionadas a investment banking.

Setor

O setor bancário norte-americano se desenvolveu como parte de um dos sistemas bancários e

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financeiros mais complexos do mundo, com estreitos laços em Wall Street. Os maiores bancos dos Estados
Unidos são o JPMorgan Chase, Bank of America (BofA), Wells Fargo, Citigroup e Goldman Sachs. Em 31 de
dezembro de 2020 existiam 5.001 bancos comerciais e Savings Institutions (savings Institutions funcionam
como bancos locais, que procuram receber depósitos em comunidades locais e emprestá-los, dentro
destas mesmas comunidades). Estima-se que os ativos mantidos pelos bancos norte-americanos superem
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em mais de 50% o total de ativos da economia norte-americana.

Em termos de regulação, quatro grandes nomes aparecem quando se trata do setor bancário:
Federal Reserve System (FED), Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), Office of the Comptroller of
the Currency (OCC) e Consumer Financial Protection Bureau (CFPB). Em paralelos, pode-se dizer de forma
simplificada que o FED funciona como o Banco Central do Brasil e o FDIC opera de forma semelhante ao
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Fundo de Garantia de Créditos (FGC). O OCC atua como órgão regulador da atividade bancária nos Estados
Unidos, atuando de forma semelhante a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) para o mercado de capitais
brasileiro. Por fim, o CFPB atua como órgão que procura defender o interesse dos consumidores de
serviços e produtos do setor financeiro. Neste sentido, o órgão tem jurisdição sobre bancos, cooperativas
de crédito e outras atividades relacionadas ao setor bancário.

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Com base no total de ativos mantidos por cada instituição, o JPMorgan Chase é líder de market
share, com 11% do mercado bancário norte-americano. Em seguida encontram-se empatados o Wells
Fargo e o Bank of America, com 9% do mercado. O Citigroup domina 7% do mercado. Outros bancos e
cooperativas de créditos de grande porte (por grande porte entenda-se bancos e cooperativas de crédito
com ativos entre US$10,2 bilhões e US$100,2 bilhões) representam 25% do mercado bancário, enquanto
outros bancos gigantes dominam 23% do mercado (por banco gigante entenda-se bancos com mais de
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US$100,2 bilhões em ativos). Bancos e cooperativas de médio porte (por banco e cooperativa de crédito
de médio porte entenda-se as instituições financeiras que possuam entre US$1,2 bilhões e US$10,2 bilhões

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em ativos) representam 9%, enquanto bancos e cooperativas de pequeno porte (aqueles com menos de
US$1,2 bilhões em ativos).

Em termos de depósitos, o BofA é o maior destino, com 10,58% dos depósitos domésticos. Em
segundo lugar se encontra o JPMorgan Chase, com 10,21% dos depósitos. O Wells Fargo ocupa a terceira
posição, com 10%. O Citibank concentra 4,04% dos depósitos, enquanto o Trust Bank, U.S. Bank, PNC Bank
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e TD Bank concentram 2,62%, 2,62%, 2,13% e 2,06%, respectivamente. Os demais bancos concentram os
restantes dos depósitos domésticos. Como é possível verificar, os quatro maiores destinos de depósitos
concentram mais de 30% dos depósitos domésticos dos Estados Unidos.

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Fonte: Institute for Local Self-Reliance (ILSR), com base nos dados da Federal Insurance Corporation e National Credit Union
Administration. Elaboração: VG Research.

A seguir, destacamos alguns desafios e tendências que enxergamos para o mercado bancário dos
Estados Unidos. Alguns desses desafios se configuram como desafios de alguns meses ou de alguns anos,
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enquanto outros podem se consolidar como tendências seculares que moldarão o setor pelas próximas
décadas.

Transformação digital. A inovação no setor bancário enfrenta uma enorme barreira natural da
atividade bancária: a aversão ao risco inerente à atividade. Entretanto, a velocidade de algumas mudanças
obrigou os bancos a saírem de sua zona de conforto, com alguns catalisadores recentes acelerando ainda
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esta velocidade de mudanças, como a pandemia de Covid-19. Millenials (nascidos entre 1980 e 1996),
conhecidos como a “geração da Internet”, naturalmente se tornarão os principais nomes da força de

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trabalho em breve e, neste sentido, tendem a moldar a transformação dos modelos de negócios nas
próximas décadas, incluindo a atividade bancária. Isto já pode ser observado com a ascensão de startups
financeiras, mais conhecidas como fintechs.

Há, ainda, o risco de adicional de ascensão do Banking as a Service (BaaS). Sabe-se que existe uma
série de exigências regulatórias para que uma entidade possa atuar como banco e a ascensão de negócios
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baseados em BaaS impõe uma facilidade para a ascensão deste novo tipo de competição: entidades que
se conectam à sistemas bancários por APIs (interface de programação de aplicações) sem serem,
formalmente, bancos.

O crescimento do mercado de fintechs não é algo que pode passar despercebido, em razão da
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potencial competição que estes podem vir a oferecer. Em 1999 a Sears não enxergava risco algum quanto
à Amazon. Em 2020, a Amazon já havia se consolidado como um dos principais negócios de varejo do
mundo enquanto a Sears havia decretado falência. Ainda que este cenário não seja regra, não é algo que
pode ser ignorado. Por isso, é necessário enxergar a exposição dos grandes bancos (geralmente com
estruturas mais engessadas, dada a sua complexidade, como o Wells Fargo) à transformação digital.

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Mobile banking e Internet banking se tornaram requisitos quase que obrigatórios entre a maior parte
dos consumidores de serviços bancários. Estima-se que nos Estados Unidos cerca de 90% dos
consumidores de serviços bancários se utilizam de interfaces Mobile banking. Entre os millenials este uso
ultrapassa 95%. Não por acaso, a qualidade da experiência de usuário em Mobile banking é um fator
extremamente verificado pelos consumidores na escolha entre dois ou mais diferentes bancos. A questão
não se trata mais de “se” determinado banco possui ou não possui uma interface mobile, e sim o “quanto”
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esta é eficaz e bem estruturada. A User interface (UI) e a User Experience (UXP), mais do que nunca, se
tornaram ativos relevantes que não podem ser encontrados no balanço tradicional de um banco.
Considerações parecidas podem ser aplicadas à Internet banking.

Este processo de digitalização está associado a uma maior competição e a necessidade de

transformação das instalações físicas, em busca de uma maior eficiência operacional. Ainda que
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acreditemos que as redes de agências bancárias físicas se caracterizem como um importante ativo, visto
a preferência de uso das agências para alguns serviços, como saques e depósitos, os bancos que mantem

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redes complexas de agências físicas já tem aplicado esforços em manter apenas as agências necessárias,
a fim de melhorar margens enquanto fortalece, concomitantemente, a sua digitalização.

Mudanças regulatórias recentes. Desde a crise financeira de 2008 o setor bancário tem enfrentado
uma série de mudanças regulatórias, dentre as quais se destacam consequências das reformas Dodd-Frank
e do ato de Proteção ao Consumidor, em 2010. Entre as principais mudanças estão: i) fim do Office of Thrift
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Supervision; ii) expansão dos poderes de intervenção do FED; iii) a criação de um órgão especializado em
proteger os interesses dos consumidores de serviços bancários (este órgão é o CFPB), contra práticas
consideradas injustas e; iv) a decisão de Donald Trump de tornar efetivo o Economic Growth, Regulatory
Relief and Consumer Protection Act (EGRRCPA), que acarretou em algumas mudanças impostas pelas leis
Dodd-Frank.
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Margem de Juros Líquida dos Bancos Americanos.

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Fonte: S&P Global Market Intelligence.

Taxa de juros. As margens do setor bancário norte-americano têm sido fortemente afetadas pelas
seguidas quedas nas taxas de juros. O FED tem procurado reduzir a retração da atividade econômica por
meio de políticas de Quantitative easing (de forma extremamente simplificada, consiste no Banco Central
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comprar títulos públicos e outros ativos financeiros como forma de injetar dinheiro na economia –
naturalmente, inflando o balanço do FED) e de redução da taxa de juros básica. Os impactos deste
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movimento de redução da taxa de juros já podem ser observados, com impactos traduzidos em menores
margens da atividade bancária. Espera-se que o FED continue com uma política parecida até 2023, com
base nas declarações feitas no último encontro do Comitê Federal do Mercado Aberto (FOMC), em 17 de
março de 2021.

Mesmo com a melhora do cenário econômico observada pelo FED, o Comitê não sinalizou uma
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mudança em breve da taxa de juros. Entretanto, o outlook para 2023 mudou consideravelmente. 5 das 18
autoridades monetárias esperavam uma alta da taxa de juros para 2023. Nos dados mais recentes, esta
expectativa aumentou para 7 das 18 autoridades, sinalizando cada vez mais uma maior expectativa de
aumento. Em dezembro, nenhuma das autoridades esperava ser necessário aumentar a taxa de juros já
em 2022. Em março, 4 autoridades já sinalizam ser necessário aumentar os juros em 2022.
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Histórico de Resultados e Métricas Operacionais

O Wells Fargo apresentou ao longo dos últimos dez anos um dividend yield médio de 2,79%. Ao
desconsideramos o período atípico de 2011, ano no qual a companhia ainda operava com dividendos
reduzidos, em razão da crise de 2008, a média fica próxima a 3%. Nos últimos cinco anos o dividend yield
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médio foi de 3,29%. O nível de payout tem ficado próximo a 30%. A seguir, apresentamos o dividend yield
da companhia para cada ano contra a média histórica do período.

Dividend Yield - WFC

4,50%
4,00%
3,50%
3,00%
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2,50%
2,00%
1,50%
1,00%
0,50%
0,00%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Dividend Yield Dividend Yield médio

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Fonte: Thomson Reuters Eikon®. Elaboração: VG Research.

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A companhia tem apresentado nos últimos trimestres um dividend yield abaixo da sua média
histórica por estar passando por um forte processo de reestruturação, tanto de sua governança e gestão
de riscos (estrutura), quanto em termos operacionais (diretamente relacionados à atividade do banco).
Em 2020 o banco cortou seus dividendos em 80%. Também é importante ressaltar que o FED limitou a
distribuição de dividendos dos grandes bancos norte-americanos, parte como estratégia para manter um
nível adequado de capital durante a pandemia.
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O Wells Fargo não remunera seus acionistas apenas por meio de dividendos, como também por
meio de recompra de ações, política rotineiramente utilizada pelo banco, principalmente em períodos de
desvalorização de suas ações. O buyback yield médio para o período entre 2011 e 2020 foi de 3,46%, sendo
2019 o ano de destaque, quando o banco apresentou um buyback yield de 10,80%. Nos últimos cinco anos
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o Wells Fargo apresentou um buyback yield médio de 6,26%. A seguir, apresentamos o buyback yield para
cada ano (entre 2011 e 2020) contra a média histórica do período.

Buyback Yield - WFC

12,00%

10,00%

092.804.916-79
8,00%

6,00%

4,00%

2,00%

0,00%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Buyback Yield Buyback Yield médio

Fonte: Thomson Reuters Eikon®. Elaboração: VG Research.

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A taxa de juros foi reduzida pelo FED três vezes durante o ano de 2019. Em 17 de março de 2021 a
taxa se manteve baixa, próxima a 0%. Isto tem refletido, nos últimos períodos, em uma contração da
receita líquida de juros que, por sua vez, provoca uma redução na margem líquida de juros. Não esperamos
que este comportamento mude de forma drástica até 2023, ainda que algumas autoridades monetárias
sugiram a possibilidade de retomar um aumento da taxa de juros já em 2022.
augusto@flyon.com.br

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A seguir, apresentamos os dados de receitas, lucro líquido e margem líquida TTM (ou seja, cada dado
considera os últimos doze meses anteriores). Como é possível observar, existe um movimento de queda
da margem líquida desde 2019, acentuada principalmente pela pandemia de Covid-19, que resultou em
menores receitas e maiores provisões de perdas.

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Fonte: MacroTrends.

Resultados do último trimestre

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No 4T20 foi observada uma receita líquida de juros 17% abaixo do observado no 4T19. No 4T20 a
receita líquida de juros totalizou US$9,275 bilhões, contra US$11,200 bilhões no 4T19. A principal razão
para esta queda está atribuída ao cenário de baixa da taxa básica de juros norte-americana. A queda das
demais receitas (não relacionadas aos juros) não foi material. No 4T19 estas receitas totalizaram US$8,660
bilhões, contra US$8,650 bilhões no 4T20. Embora os ganhos com taxas relacionadas as atividades
hipotecárias tenham aumentado positivamente, estes ganhos não foram suficientes para compensar a
augusto@flyon.com.br
queda em outras atividades.

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A receita bruta da linha de negócios Consumer Banking and Lending caiu aproximadamente 5% no
4T20. No 4T19 foi observada uma receita bruta de US$9,082 bilhões, contra US$8,613 bilhões no 4T20. A
linha foi fortemente afetada pela taxa de juros em mínimas históricas. Também houve uma queda
expressiva com cartões de crédito (7% de queda), reflexo da contração da atividade econômica, o que
gerou menos taxas e encargos. Os empréstimos para os clientes desta linha (consumidores e pequenos
negócios com receitas de até US$5 milhões), de forma geral, caíram consideravelmente.
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Receita Líquida de Juros do Wells Fargo.

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Fonte: Q42020 Wells Fargo & Co. Earnings Conference Call.

A receita bruta da linha de negócios Commercial Banking caiu 18%, de US$2,895 bilhões no 4T19
para US$2,388 bilhões no 4T20. As atividades de empréstimos lastreados em ativos e de leasing sofreram
com a menor demanda e com a menor taxa de juros, com as receitas destas atividades caindo 5%.
Entretanto, o grande ponto de atenção do segmento foi o desempenho ruim das atividades de Middle
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Market Banking, que apresentou uma queda de 26%, puxada principalmente pela redução da demanda e
pela taxa básica de juros em mínimas históricas.

Com uma queda na receita de 7%, a linha Corporate and Investment Banking sofreu principalmente
pela redução nas receitas relacionadas a gestão de capital (Treasury Management) e serviços de
pagamentos. Estas atividades (principalmente voltadas a banking) tem sido uma das atividades mais
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afetadas pelo asset cap estabelecido pelo FED, o que tem afetado diretamente o crescimento. O Wells

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 092.804.916-79
Fargo também sofreu com o desempenho ruim do seu portfólio atrelado a atividade imobiliária, sendo um
dos sinais o reconhecimento de provisões de perdas superiores a US$100 milhões.

A última linha, Wealth and Investment Management, principalmente voltada aos clientes de alta
renda, apresentou uma queda na receita de 4%: US$3,960 bilhões no 4T19 contra US$3,789 no 4T20. A
principal razão da queda é atribuída as menores receitas com juros, que tem sido pervasiva para a
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rentabilidade de grande parte dos bancos norte-americanos. Os ativos dos clientes totalizaram, em 2020,
uma marca próxima a US$2 trilhões.

A posição do Wells Fargo como destino de depósitos de uma parte considerável das famílias norte-
americanas persiste, ainda que seja possível verificar uma redução nos depósitos (de forma geral) entre o
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3T20 e o 4T20. A quantidade média de empréstimos também diminuiu, tanto os empréstimos para
consumidores (clientes tradicionais) quanto para clientes comerciais, como empresas de pequeno e médio
porte.

Saldo de Empréstimos do Wells Fargo

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Fonte: Q42020 Wells Fargo & Co. Earnings Conference Call.

Em linhas gerais, é possível observar que o banco tem sido afetado, principalmente, pela política
monetária expansionista e anticíclica adotada pelo Federal Reserve, como resposta à contração da
atividade econômica promovida pela pandemia de Covid-19. Os resultados surpreenderam positivamente,
augusto@flyon.com.br
principalmente pela resiliência ao cenário desfavorável. O banco, que se aproveita de uma boa liquidez,
apresentou um Lucro por Ação (LPA) no ano de 2020 de US$0,64 – o lucro líquido total para 2020 foi de

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US$2,992 bilhões. É importante notar que durante o ano de 2020 foi incorrida uma despesa de US$781
milhões associada a uma reestruturação de suas operações, o que é um evento não recorrente. Ao
ajustarmos este evento não recorrente, observamos um LPA de US$0,78.

Em 26 de janeiro de 2021 o Conselho de Administração do Wells Fargo declarou o pagamento de

US$0,10 em dividendos, que foram pagos em 1 de março de 2021. No último earnings call o Wells Fargo
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não sinalizou uma mudança, ao menos no curto prazo, da política de pagamento dos dividendos para os
níveis observados antes de maio de 2020. Este é um ponto a ser observado de forma mais atenta nos
próximos resultados do banco.

Recomendação para o Wells Fargo (WFC/ WFCO34)

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Valuation

Utilizamos as seguintes premissas para realizar o valuation do Wells Fargo (WFC):

1. Empregamos a metodologia de Lucros Residuais, utilizando um custo de capital próprio (Ke) de
10,0% e um crescimento de 2,5% na perpetuidade;
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2. Dado o grau de maturidade da companhia e setor onde a companhia atua e as restrições ao
crescimento instituídas pelo FED, acreditamos que o crescimento seja relativamente baixo nos
próximos anos. Porém, a companhia deve expandir sua atuação tão logo as restrições que possui
sejam removidas pelo FED. Ao mesmo tempo, o aumento das taxas de juros deve beneficiar a
margem financeira da companhia no longo prazo. Considerando esses aspectos, estimamos um
ROE de 9,0% após 2023 e uma taxa de crescimento 5,0 % no lucro operacional nos próximos 10
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anos.

Considerando as premissas determinadas para o Wells Fargo, nosso cenário-base considera um

Valor Justo de US$40,00 para as ações WFC. As ações WFC negociam atualmente a um índice P/L de
94,46, principalmente pela queda substancial na sua lucratividade no ano de 2020, quando seu lucro
consolidado passou de US$20,0 bilhões para US$3,6 bilhões (–82,0%).
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Riscos

Destacamos como principais riscos da tese de investimentos para o Wells Fargo & Co.:
 Sensibilidade à política monetária: assim como todas as instituições financeiras, o Wells Fargo
encontra-se extremamente exposto às flutuações da política monetária instituídas pelas
autoridades competentes. Desde o agravamento da pandemia de Covid-19, o Federal Reserve (FED)
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tem mantido a taxa de juros em mínimas históricas, como forma de estimular a economia norte-
americana. Em 17 de março de 2021 o FED decidiu manter a taxa de juros entre 0% e 0,25%, também
sinalizando manter juros em patamares similares até 2023. Um cenário de baixa taxa de juros
influencia negativamente o crescimento da receita líquida de juros (em inglês, Net Interest Income).
Isto, por sua vez, tende a se refletir em uma redução das margens. Com a recente decisão do FED,
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espera-se que este cenário de baixo crescimento e expansão das margens persista pelo menos até
2023;

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Effective Federal Funds Rate (julho de 1954 a fevereiro de 2021), taxa que por efeito dominó tende a influenciar todas as taxas

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de juros da economia norte-americana. Fonte: Federal Reserve Economic Data (FRED).

 Risco regulatório. Em 2016 o Wells Fargo & Co. ganhou as manchetes da mídia financeira quando
um esquema fraudulento foi relevado. A fraude consistiu na criação de milhões de contas correntes
e de poupança em nome de clientes do Wells Fargo sem o consentimento dos mesmos. Vários
órgãos reguladores passaram a escrutinizar o banco, como o Consumer Financial Protection Bureau.
Até hoje o banco tem sofrido consequências jurídicas e financeiras relacionadas ao escândalo. Estas
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consequências sinalizam riscos regulatórios enfrentados pelo banco, traduzidos em despesas com
litígios e reparação de danos. O ponto mais sensível tem sido o asset cap imposto pelo FED. O FED

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estipulou uma barreira de crescimento que será removida quando o órgão acreditar que o banco
atingiu as exigências de compliance requisitadas. Embora acreditemos que tudo aponta para a
remoção deste asset cap em no máximo dois ou três anos (com base em relatórios que apontam o
sucesso do banco em atender as exigências impostas), enquanto o asset cap persistir os retornos do
banco continuarão sendo afetados;
 Desaceleração da atividade hipotecária: o banco tem sofrido com um desempenho ruim do
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mercado hipotecário, que tem se retraído. O Wells Fargo é um dos principais nomes da atividade
hipotecária dos Estados Unidos e, considerando o peso em suas operações, tem sido afetado
negativamente os resultados dos últimos anos;
 Retomada dos dividendos: Em 2020 o Wells Fargo cortou o pagamento de dividendos em
aproximadamente 80%, afetando fortemente o dividend yield observado pela companhia. Parte da
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decisão esteve atrelada à pandemia, enquanto outra parte, que acreditamos ser mais relevante,
esteve atrelada ao asset cap imposto pelo FED. Nos últimos trimestres o banco tem pago
aproximadamente US$0,10 por ação em dividendos, contra uma média dos anos anteriores próxima
a US$0,50. A decisão de reduzir consideravelmente os dividendos já foi tomada anteriormente,
como na crise de 2008, quando o pagamento de dividendos reduziu de US$0,34 para US$0,05. Nos
anos posterior, todavia, a companhia já havia se consolidado novamente como uma das maiores
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pagadoras de dividendos norte-americana. O desconto observado da ação do banco, que
acreditamos ser exagerado, fornece um ótimo espaço para a valorização da ação. O potencial de
lucros do banco, por outro lado, fornece espaço (e a possibilidade) para uma retomada sólida do
pagamento de dividendos.

Com base nas estimativas realizadas, nossas projeções indicam um Valor Justo de US$40,00 para
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as ações WFC. O preço atual das ações WFC é US$39,07. De acordo com as nossas projeções, a estimativa
de upside é de 2,38% para este papel. Em função dos riscos do case, estabelecemos uma margem de
segurança de 10,00% entre o Valor Justo e o Preço-Teto para a compra das ações do Wells Fargo, de modo
a propiciar segurança aos investidores quanto às premissas utilizadas no modelo de avaliação. O Preço-
Teto estabelecido é de US$36,00, de modo que nossa recomendação atual para as ações WFC é
NEUTRA.
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Gráfico de retornos do Wells Fargo (WFC) e do S&P500 entre 31/03/2016 a 31/03/2021

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Fonte: Thomson Reuters Eikon ®.

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Este relatório de investimentos tem o objetivo de fornecer recomendações de aplicações para os
clientes da VG RESEARCH. Salientamos que as decisões de compra, venda ou manutenção dos títulos e
valores mobiliários contidos nas carteiras são de responsabilidade do investidor.

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Carlos André Marinho Vieira Luan Alves

Analista de Valores Mobiliários Analista de Valores Mobiliários
augusto@flyon.com.br
CNPI nº EM 1268 CNPI nº EM 2392

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