Cap2 Financiamento

Licenciatura em
Gestão Upper
Ano letivo 2022-2023
Vai mais à frente

UNIDADE
CURRICULAR
Finanças Corporativas
ANA LUCAS
CARLOS PINHEIRO
JOÃO REIS
Vai mais à frente

Financiamento
Agenda
▪ Capital Próprio
▪ Capital Asset Pricing
Model (CAPM)
▪ Capital Alheio
© Copyright Universidade Europeia. Todos os direitos reservados 3
01
Capital Próprio
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Financiamento
▪ Em economias e mercados concorrenciais em desenvolvimento as
empresas são compelidas a crescerem, criando valor de forma
sustentada.
▪ Empresas que não acompanhem o desenvolvimento da economia e
dos mercados em que atuam estão votadas a tornarem-se
“zombies”, caminhando para a obsolescência.
▪ Ora o processo de criação de valor traduz-se em procurar
oportunidades de investimento, uma das tarefas do gestor
financeiro, conforme abordámos no capítulo anterior.

Financiamento
▪ Como os recursos (inputs) utilizados nos projetos de investimento são
obtidos no mercado, em condições concorrenciais, a empresa terá
de utilizar os sobreditos recursos de forma mais eficiente que os seus
concorrentes, com vista a criar valor.
▪ Uma empresa eficiente produz o máximo de outputs para um
determinado nível de inputs – designa-se este tipo de eficiência, na
ótica da produção, por eficiência técnica.
▪ Outra forma de alcançar a eficiência é atuar do lado dos custos
reduzindo-os – trata-se de eficiência económica.

Financiamento
▪ Embora as empresas libertem meios e possam utilizá-los parcialmente
para crescerem, os investimentos requerem habitualmente o recurso
a capitais vultuosos.
▪ Este recurso a capitais, ou financiamento, pode ter origens e
modalidades diversas.
▪ Em qualquer caso a tipologia do financiamento tem subjacente
compromissos que a empresa tem de enfrentar.
▪ Por exemplo, uma empresa que utilize os meios libertos (free cash
flow) para financiar os seus projetos terá menos condições para
distribuir dividendos aos seus acionistas ou resultados aos seus sócios.
Financiamento
▪ Assim, as decisões de investimento e as modalidades que este
reveste estão intimamente relacionadas com a política de
dividendos, tema que retomaremos noutro capítulo.
▪ Por outro lado, o custo do financiamento é, um fator determinante
da criação de valor; detalharemos este tema nos próximos slides.

Capital próprio
▪ Uma das formas que as empresas têm de se financiarem a médio e
longo prazo é recorrerem aos capitais dos próprios acionistas/sócios.
▪ Os capitais dos acionistas ou sócios são designados por capitais
próprios, em contraponto com os capitais obtidos de terceiros i.e.
capitais alheios.
▪ Nas empresas de menor dimensão, como, por exemplo as pequenas e
médias empresas (PME), o capital está distribuído por um número
reduzido de entidades: os sócios que detêm uma parte do capital
social que designamos por “quota”.

Capital próprio
▪ As empresas de maior dimensão revestem habitualmente a forma de
sociedades anónimas em que o capital social é detido por um elevado
número de entidades, os acionistas.
▪ O capital próprio das sociedades anónimas encontra-se representado
por um número finito de ações, traduzindo-se numa obrigação
financeira perante os seus acionistas.
▪ Outra forma de interpretar o capital próprio (“equity”) é considerá-lo
como o direito que os acionistas têm sobre os ativos da empresa, após
esta liquidar as restantes obrigações para com as restantes entidades.

Capital próprio
▪ Pode, assim representar-se a equação do balanço pela diferença
entre o que a empresa detém (o seu património ou ativo) e o que é
detido por terceiros (o passivo da empresa):
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑝𝑟ó𝑝𝑟𝑖𝑜 = 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 − 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜

▪ O capital próprio é formado por:
▪ capital investido pelos acionistas (“shareholder equity”) aquando da
constituição da sociedade e subsequentes aumentos de capital;
▪ reservas;
▪ resultados transitados e ainda não distribuídos.
Capital próprio
▪ Outra forma, ainda, de representar os capitais próprios na ótica do
acionista é explicitar as obrigações da empresa de caráter residual.
▪ Pode afirmar-se que os acionistas têm direitos residuais sobre os ativos
da empresa.
▪ O gráfico da direita representa os resultados (“payoff”, no eixo yy) dos

acionistas sobre os ativos da empresa (eixo dos xx), sendo $F o valor da
dívida perante terceiros (i.e. o financiamento por capitais alheios).
Capital próprio
▪ O gráfico da esquerda é o diagrama de resultados dos credores da
empresa, os detentores do capital alheio, que independentemente do
sucesso da empresa se apropriam de um valor fixo (juros e capital).
▪ Observa-se que são os acionistas que beneficiam do maior sucesso

da empresa, embora nada recebam enquanto não forem liquidadas
as restantes obrigações junto dos detentores dos capitais alheios.
▪ Os dois gráficos resultam da aplicação da teoria das opções.
Fontes do capital próprio
▪ As principais fontes de capital próprio que estão à disposição das
empresas são, então, de uma forma geral:
▪ capital inicial
▪ aumentos de capital
▪ autofinanciamento
▪ suprimentos

Fontes do capital próprio –
capital inicial
▪ Como já referimos, o capital inicial traduz o dinheiro injetado na
empresa quando foi constituída.
▪ A constituição de capital resulta de uma obrigação legal; porém, tem
a função necessária de absorver choques adversos externos.
▪ O capital traduz a solidez financeira das empresas.
▪ Também neste caso há um compromisso entre solidez financeira (níveis
de capital elevados) e rendibilidade, como adiante detalharemos.

aumentos de capital
▪ Quando os investimentos são de grande vulto, uma forma possível de
os financiar é aumentado o capital.
▪ A empresa pode recorrer aos seus acionistas/sócios para injetarem mais
capital.
▪ Neste caso é necessário que os acionistas/sócios tenham
disponibilidade para aumentarem a sua exposição na empresa.
▪ Nos aumentos de capital a empresa emite novas ações e pode
recorrer a novos acionistas ou aos existentes.

aumentos de capital (ações)
▪ Os aumentos de capital, no caso das sociedades anónimas, realiza-se
pela emissão de novas ações.
▪ As ações podem assumir a forma de ações ordinárias ou de ações
preferenciais.

aumentos de capital (ações
preferenciais)
▪ A maioria das ações preferenciais não tem vencimento e paga um
dividendo fixo.
▪ Portanto, na ótica da empresa, o custo das ações preferenciais (Rp) é o
dividendo prometido (D) dividido pelo preço de mercado atual P0.
𝑅𝑃 = 𝐷/𝑃0

aumentos de capital (ações
preferenciais)
▪ As ações preferenciais são mais arriscadas do que as dívidas por causa
de sua posição júnior e, portanto, exigem um rendimento mais alto; no
entanto, as ações preferenciais podem beneficiar de impostos mais
baixos, reduzindo a rendibilidade requerida pelos seus detentores.
▪ As ações preferenciais podem assim ser consideradas um instrumento
híbrido, conjugando características de dívida com o facto de
representarem uma parte do capital da empresa.
▪ Para a empresa, resultam noutra vantagem: a manutenção do
controlo acionista, porquanto os detentores de ações preferenciais não
têm direito a voto nas assembleias gerais de acionistas.

aumentos de capital (ADRs)
▪ No caso do mercado norte-americano, uma tipologia de entrada no
capital de uma empresa sedeada fora dos EUA, cotada em bolsa
são os American Depository Receipts (ADRs).
▪ Trata-se de recibos (receipts) ou certificados de depósito emitidos por
um banco depositário norte-americano, representando ações de
uma empresa fora dos EUA.
▪ Constituem uma forma de captação de investidores norte-
americanos por parte de empresas de outras geografias.
▪ No mercado chinês existe um produto financeiro similar: Chinese
Depository Receipt.
Fontes do capital próprio -
autofinanciamento
▪ O autofinanciamento resulta da utilização dos meios gerados pela
própria empresa.
▪ É habitualmente caracterizado como uma forma de crescimento
orgânico, por ter origem na própria empresa, sem recurso a capitais
externos (capitais alheios).
▪ É mais frequente em empresas maduras, com capacidade elevada de
geração de cash flow.
▪ Em algumas situações, de maior incerteza no mercado, como ocorreu,
por exemplo, na sequência crise do subprime, as empresas preferem
autofinanciar-se a assumir compromissos perante credores.
Fontes do capital próprio - suprimentos
▪ Os suprimentos são entradas de dinheiro por parte dos
sócios/acionistas.
▪ Trata-se de uma alternativa de financiamento, sujeito naturalmente à
disponibilidade dos sócios/acionistas para aumentarem a sua
exposição à empresa.
▪ A empresa pagará quando tiver dinheiro para tal.
▪ Do ponto de vista dos sócios/acionistas que assim aportam o capital
necessário à empresa, haverá interesse nos suprimentos desde que a
sua remuneração seja superior a investimentos alternativos, para o
mesmo risco, no mercado.
Custo do capital próprio
▪ O custo do capital próprio corresponde à remuneração que os
sócios/acionistas requerem por investirem na empresa.
▪ A rendibilidade esperada tem de ter em linha de conta uma
compensação pelo facto de os sócios/acionistas estarem expostos
ao risco da empresa – recorde-se que os sócios/acionistas têm
direitos residuais sobre os ativos da empresa.
▪ A compensação é designada por prémio de risco.

▪ Podemos assim apresentar uma expressão que relaciona
rendibilidade e risco:
𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑎 = 𝑡𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑜 𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑠𝑒𝑚 𝑟𝑖𝑠𝑐𝑜 + 𝑝𝑟é𝑚𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑐𝑜
▪ A taxa do ativo sem risco representa a rendibilidade que os

sócios/acionistas obteriam caso investissem em ativos sem risco de
crédito, por exemplo dívida pública (OT).
▪ A rendibilidade esperada, incluindo a compensação pelo risco
tomado é o custo do capital próprio.

▪ Existem vários modelos que relacionam rendibilidade e risco, um dos
quais, o Capital Asset Pricing Model (CAPM), vamos detalhar nos
próximos slides.
▪ Outros modelos incluem o Arbitrage Pricing Theory (APT), também

considerado um modelo de fatores,

02
Capital Asset
Pricing Model

Capital Asset Pricing Model (CAPM)
▪ O CAPM foi desenvolvido por Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966).
▪ A ideia fulcral do CAPM é que em equilíbrio o mercado remunera os investidores

em função do nível de risco do seu investimento.
▪ Se um investidor pretender realizar o investimento o mais seguro possível irá adquirir

títulos de dívida pública (de um país seguro, sem risco de crédito).
▪ Para obter um rendimento mais elevado, o investidor iria adquirir ações, que
podem valorizar-se no próximo ano, mas que podem desvalorizar-se (daí ser um
investimento com risco).

▪ O CAPM é um modelo de equilíbrio geral no mercado de capitais, que assenta em
diversos pressupostos (restrições).
▪ Ainda que o CAPM descreva o comportamento das rendibilidades esperadas,

naturalmente que não explica o comportamento dos investidores individuais
▪ Os investidores individuais detêm frequentemente carteiras pequenas que não são

de mercado

▪ Alguns dos pressupostos do CAPM:
▪ Não há custos de transação (a introdução de custos de transação amentaria a
complexidade do modelo) – a ordem de grandeza dos custos de transação é
geralmente pouco relevante.
▪ Os ativos são infinitamente divisíveis significa que os investidores podem investir
qualquer valor, p.ex. 1 euro numa ação da Apple.
▪ Ausência de impostos – para o investidor será indiferente o pagamento de
dividendos ou a realização de mais-valias (ganhos de capital).
▪ Os preços dos ativos não são influenciados por investidores individuais –
pressuposto análogo ao da concorrência perfeita.
▪ Os investidores tomam as suas decisões com base nos valores esperados e desvio
padrão das rendibilidades das suas carteiras.
▪ Alguns dos pressupostos do CAPM (cont.):
▪ Não há limite para as vendas a descoberto – um investidor pode tomar uma
posição curta em qualquer volume de títulos.
▪ Não há limite para pedir emprestado ou emprestar à taxa do ativo sem risco
pressuposto análogo ao da concorrência perfeita.
▪ Os investidores baseiam-se na média e na variância para um período – ou seja
têm o mesmo horizonte temporal.
▪ Todos os investidores têm as mesmas expectativas (expectativas homogéneas)
em termos de gestão das carteiras: rendibilidade esperada, variância e
correlações entre títulos.
▪ Todos os ativos são transacionáveis – todos os ativos, como p.ex. o capital
humano podem comprados ou vendidos no mercado.
Carteira de mercado P1
O portfólio de ativos com risco
detido por qualquer investidor
é identificado independente-
mente das suas preferências
pelo risco (𝜎).

▪ Designemos por Rf o rendimento do investimento sem risco (significa em inglês: “risk-
free”) – estamos a referir-nos a risco de crédito.
▪ Caso o investidor adquiria ações, espera obter um prémio de risco de mercado
acima do rendimento sem risco; designemos este prémio por PRM
▪ A relação entre rendibilidade e risco pode assim ser expressa pela equação:
𝑅𝑖 = 𝑅𝑓 + 𝛽𝑖 ∗ 𝑃𝑅𝑀
▪ Beta (𝛽𝑖 ) mede a sensibilidade de variação da rendibilidade do ativo i (𝑅𝑖 ) a

variações da rendibilidade do mercado que passamos a designar (𝑅𝑚 )
▪ Então podemos reescrever a equação do slide anterior
𝑅ഥ𝑖 = 𝑅𝑓 + 𝛽𝑖 𝑃𝑅𝑀 = 𝑅𝑓 + 𝛽𝑖 ∗ (𝑅ത𝑚 − 𝑅𝑓 )
▪ Beta (𝛽𝑖 ) pode ser calculado a partir de dados históricos, recolhendo os valores da
rendibilidade do ativo i ao mesmo tempo que recolhemos os valores do mercado
(p.ex. um índice bolsista como o S&P500 ou NASDAQ).

▪ Cálculo do beta
cov(Ri,t , RM ,t )
var(RM ,t )
para t=1, 2,… T observações
(X
i =1
i − X ) * (Yi − Y )
Cov ( X ,Y ) =
n −1

▪ Beta das empresas
Representamos cinco
anos de dados mensais:
rendibilidades mensais do
título i face a
rendibilidades mensais do
índice bolsista S&P500
(representativo do
mercado).

𝑅ഥ𝑖 = 𝑅𝑓 + 𝛽𝑖 𝑃𝑅𝑀 = 𝑅𝑓 + 𝛽𝑖 ∗ (𝑅ത𝑚 − 𝑅𝑓 )
▪ Neste contexto, o risco traduz o valor da compensação exigida pelo investidor por
assumir um risco adicional, o que é considerado tomando um β (beta) que mede a
volatilidade de uma ação e a multiplica pelo prémio de risco.
▪ Beta é o risco sistemático: a exposição ao risco que uma determinada ação ou

setor tem em relação ao mercado.
▪ O beta mede a volatilidade de uma ação em relação ao mercado.

rendibilidade valor do risco
esperada tempo
R = RF +  * (R M − RF )
▪ O prémio é calculado subtraindo a taxa de rendibilidade do ativo sem risco pela
rendibilidade esperada do mercado.
▪ O beta de uma empresa é uma medida de como a rendibilidade das suas ações
ordinárias varia com a rendibilidade do mercado como um todo.
▪ A rendibilidade do mercado como um todo corresponde à de um índice de

mercado (por exemplo, S&P 500, todas as ações em uma bolsa de valores ou
outras amostras abrangentes).
Exemplo
Considere 7% para o preço do risco de mercado e uma taxa

sem risco de 5,6%. Considere o beta igual a 1.
A rendibilidade esperada pode ser escrita como:
R = RF +  * (R M − RF ) = 5.6% + 7%(1) = 12.6%

▪ Alavancagem financeira e beta
▪ Alavancagem financeira traduz a dependência da empresa nos capitais alheios

▪ Um empresa alavancada é um empresa com alguma dívida na sua estrutura de
capitais.
▪ Até ao momento calculámos beta dos capitais próprios (desalavancado);

todavia, o beta dos ativos de uma empresa difere do beta dos capitais próprios.

▪ o beta da dívida e dos capitais próprios é uma média ponderada dos betas dos
constituintes da carteira:
Debt Equity
b Asset = * bDebt + * bEquity
Debt + Equity Debt + Equity
▪ O beta dos ativos pode ser considerado o beta das ações ordinárias da empresa
sem dívida.

▪ O beta da dívida na prática é muito reduzido
Equity
b Asset = * bEquity
Debt + Equity
æ Debt ö
b Equity = b Asset * ç1+ ÷
è Equity ø
▪ O beta dos capitais próprios será sempre superior ao beta dos ativos com
alavancagem financeira
Effectiv e Unlev ered beta corrected for
Industry Name Number of firms Beta D/E Ratio Tax rate Unlev ered betaCash/Firm v alue cash
Advertising 58 1,63 44,99% 6,39% 1,22 9,35% 1,35
Aerospace/Defense 77 1,41 26,06% 8,60% 1,18 3,77% 1,23
Air Transport 21 1,42 186,33% 10,47% 0,59 14,90% 0,69
Apparel 39 1,32 51,57% 12,04% 0,96 6,02% 1,02
Auto & Truck 31 1,54 50,19% 3,00% 1,12 8,67% 1,23
Auto Parts 37 1,47 42,66% 9,30% 1,12 7,13% 1,20
Betas por indústria Bank (Money Center)
Banks (Regional)
7
557
1,08
0,50
216,38%
64,62%
16,25%
18,84%
0,41
0,34
44,30%
17,66%
0,74
0,41
(amostra) Beverage (Alcoholic) 23 1,01 22,91% 9,39% 0,86 1,86% 0,88
Beverage (Soft) 31 1,30 15,27% 6,42% 1,17 2,66% 1,20
Broadcasting 26 1,32 146,83% 15,76% 0,63 10,39% 0,70
Brokerage & Investment
Fonte: Banking 30 1,20 201,09% 15,32% 0,48 30,76% 0,69
https://pages.stern.ny Building Materials

Business & Consumer
45 1,28 28,93% 16,71% 1,05 4,44% 1,10
u.edu/~adamodar/N Services
Cable TV
164
10
1,17
1,26
27,47%
107,27%
9,43%
21,95%
0,97
0,70
4,80%
1,47%
1,02
0,71
ew_Home_Page/data Chemical (Basic) 38 1,25 48,30% 9,83% 0,92 4,54% 0,96
Chemical (Diversified) 4 1,41 58,24% 12,02% 0,98 9,82% 1,09
file/Betas.html Chemical (Specialty) 76 1,28 27,40% 10,75% 1,06 5,00% 1,12
Coal & Related Energy 19 1,45 21,71% 2,28% 1,25 12,60% 1,43
Computer Services 80 1,17 32,56% 6,47% 0,94 5,21% 0,99
Computers/Peripherals 42 1,29 9,52% 9,13% 1,21 1,79% 1,23
Construction Supplies 49 1,26 30,13% 10,52% 1,03 4,15% 1,08
Diversified 23 1,04 21,24% 2,98% 0,90 4,67% 0,94
Drugs (Biotechnology) 598 1,24 15,32% 0,94% 1,11 7,14% 1,20
Drugs (Pharmaceutical) 281 1,27 13,62% 2,37% 1,15 2,56% 1,18
Education 33 1,10 30,61% 7,10% 0,90 9,90% 0,99
Electrical Equipment 110 1,59 22,52% 4,47% 1,36 5,07% 1,43
Electronics (Consumer &
Office) 16 1,54 16,45% 3,98% 1,37 15,08% 1,61
Electronics (General) 138 1,20 18,82% 6,29% 1,05 5,69% 1,12
Engineering/Constructio
n 43 1,20 31,59% 13,30% 0,97 4,92% 1,02
Entertainment 110 1,45 33,28% 3,45% 1,16 6,90% 1,25
Environmental & Waste
Services 62 1,02 25,54% 5,42% 0,85 0,81% 0,86
Farming/Agriculture 39 1,14 33,87% 6,64% 0,91 2,33% 0,93
Financial Svcs. (Non-
bank & Insurance) 223 0,89 1004,40% 14,61% 0,10 2,24% 0,11
Food Processing 92 0,92 28,86% 7,74% 0,75 1,87% 0,77
Food Wholesalers 14 1,12 46,16% 11,94% 0,83 1,30% 0,85
Furn/Home Furnishings 32 1,27 55,94% 12,67% 0,90 5,95% 0,95
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▪ Exemplo
A empresa X financia-se 100% por capitais próprios e tem um beta de 0,8. Empresa
decidiu avançar para uma estrutura de capital de uma parte de dívida e duas partes
de capitais próprios. A empresa permanece na mesma indústria pelo que o beta dos
seus ativos se mantém em 0,8
æ Debt ö
b Equity = b Asset * ç1+ ÷
è Equity ø
Assumindo que e dívida em um beta de zero:
æ 1ö
1.2 = 0.8* ç1+ ÷
è 2ø
▪ Caso a empresa tivesse uma parte de dívida e um parte de capitais próprios, então
o beta dos seus ativos aumentaria para 1.6=0.8(1+1)
▪ Exemplo (cont.)
Como a empresa permanece na mesma indústria o beta dos seus ativos mantém-se
em 0,8.
Assim, o efeito da alavancagem é aumentar o beta dos capitais próprios.

▪ O efeito dos impostos no Beta
▪ A relação entre o beta dos ativos de uma empresa e o beta dos capitais próprios,
com impostos é
 Debt 
 Equity =  Asset * 1 + (1 − T ) 
 Equity 
em que T é a taxa de impostos marginal.

03
Capitais
alheios

Capitais alheios
▪ Além de recorrerem aos sócios/acionistas para se financiarem, a maioria das
empresas financiam as suas operações parcialmente por dívida ou instrumentos
híbridos que combinem algumas das propriedades da dívida com algumas das
propriedades dos capitais próprios.
▪ Exemplo destes instrumentos híbridos são as ações preferenciais, mas igualmente os

valores mobiliários obrigatoriamente convertíveis (VMOC) ou as obrigações
convertíveis (Contingent Convertible bonds, ou CoCos, como, por exemplo, as
obrigações emitidas pelo Estado Português para capitalização dos bancos após a
grande crise de 2008-2009; ou Additional Tier 1 (instrumentos de capital emitidos
inicialmente como obrigações); ou, ainda, warrants (que não são mais do que
opções para comprar ações de uma empresa).
Capitais alheios – instrumentos
híbridos
▪ Exemplos recentes
▪ “O Sporting recomprou os Valores Mobiliários Obrigatoriamente Convertíveis
(VMOC) detidos pelo BCP por cerca de 14 milhões de euros (ME), informou esta
sexta-feira o clube de Alvalade à Comissão do Mercado de Valores Mobiliários
(CMVM)” (Jornal de Negócios de 11 de março de 2022).
▪ ...” O exercício do direito de opção de vencimento antecipado determinará a
entrega ao SCP de acções da Sporting SAD correspondentes ao valor nominal
dos Valores, as quais, nos termos do Regime Jurídico da Sociedades Desportivas,
por serem subscritas pelo clube fundador da Sociedade, serão acções de
categoria A.” (Comunicado da CMVM de 4 de março de 2022).

Capitais alheios – instrumentos
híbridos
▪ Exemplos recentes
▪ “Reembolso da emissão Additional Tier 1 - A Caixa Geral de Depósitos, S.A.
(“CGD”) informa que recebeu autorização do Banco Central Europeu para o
reembolso antecipado da emissão de fundos próprios adicionais de nível 1
(Additional Tier 1), no montante de 500 milhões de euros, com efeitos a 30 de
março de 2022, a primeira data prevista contratualmente para o exercício da
call….
Esta emissão perpétua foi realizada em março de 2017 no âmbito do Plano de
Recapitalização acordado entre o Estado Português e a Comissão Europeia, em
condições de mercado, junto de investidores institucionais a nível internacional,
com uma taxa de juro de 10,75%.” Comunicado CMVM de 1 de fevereiro de
2022.
Capitais alheios
▪ Quando as empresas pedem dinheiro emprestado, comprometem-se a pagar juros
regularmente e a reembolsar o capital; os principais detentores de dívida das
empresas são os bancos e os obrigacionistas.
▪ Todavia, esta responsabilidade da empresa em cumprir o serviço da dívida é
limitada.
▪ Os sócios/acionistas podem incumprir no pagamento da dívida e,
consequentemente, entregar os ativos da empresa aos credores – somente o farão
se os ativos valerem menos do que as responsabilidades.

Capitais alheios
▪ Recordemos os gráficos já apresentados, que ilustram as afirmações anteriores.
▪ Em abcissas representamos ao ativos da empresa e em ordenadas o payoff ou

resultado, no gráfico da esquerda o dos credores e no da direita o dos acionistas.
▪ Conforme se observa, a dívida tem prioridade sobre os cash flows livres.

Capitais alheios
▪ Assim, contrariamente aos capitais próprios, os credores não detêm direitos
residuais sobre os cash flows e também não beneficiam do sucesso da empresa
“excess return”).

Capitais alheios
▪ De igual modo, contrariamente aos sócios/acionistas, os credores não têm controlo
sobre a empresa, a não ser em caso de a empresa incumprir no serviço da dívida
ou de não respeitar as condições previamente estabelecidas (“covenants”).
▪ Como os credores não são considerados donos da empresa, não detêm direito de
voto e não têm influência nas operações da empresa.
▪ Recordemos, novamente, que o principal objetivo dos acionistas é a maximização
do valor da empresa.
▪ Porém, em termos de estrutura de capital, os acionistas são a classe de capital mais
júnior; os proveitos que recebem têm de esperar pelo pagamento de todas as
restantes responsabilidades da empresa.

Capitais alheios
▪ Mas os credores têm um contrato com a empresa, contrariamente aos acionistas;
os direitos dos credores não dependem do desempenho da empresa.
▪ Os credores verão os seus interesses prejudicados caso a empresa aumente o seu
endividamento além do que poderá cumprir.
▪ Quando a empresa não consegue gerar cash flow suficiente para solver as suas
dívidas, os credores estão a assumir mais risco.
▪ Assim, o risco dos credores aumenta com o crescimento da dívida da empresa.

Capitais alheios - juros
▪ O pagamento de juros por parte da empresa é considerado um custo e pode
deduzir-se dos resultados antes de impostos.
▪ Isto é, os juros são pagos a partir dos resultados antes de impostos, enquanto os os
dividendos das ações ordinárias ou preferenciais são pagos a partir dos resultados
depois de impostos.
▪ Podemos, assim, considerar que a dívida (D) gera um benefício fiscal,

contrariamente ao que acontece com os capitais próprios, em função da taxa
marginal de imposto (T):
𝐷∗𝑇

Capitais alheios – taxa de juro
▪ A modalidade de taxa de juro baseia-se habitualmente entre:
▪ taxa fixa
▪ taxa variável
▪ Na decisão pela modalidade de taxa de juro há que considerar as expetativas de
evolução
▪ Uma taxa de juro variável será mais atrativa caso se estime uma descida das taxas
de juro à vista
▪ Caso se estime que os valores futuros das taxas à vista venham a ser mais elevadas
que os atuais valores das taxas a prazo implícitas na estrutura temporal das taxas
de juro (curva de rendimentos), uma taxa de juro fixa será mais adequada.

Capitais alheios – outras
modalidades
▪ As empresas podem recorrer a modalidades para se financiarem que nem sempre
são dívida, ou capitais alheios.
▪ Por exemplo, um empresa pode recorrer a leasing para adquirir equipamentos.
▪ Ao estabelecer um contrato de leasing com uma locadora (instituição financeira),
a empresa está a recorrer a financiamento
▪ O contrato de leasing consiste na cedência de utilização do equipamento pela
locadora (Banco) à empresa (locatário), durante um período de tempo, mediante
o recebimento de uma renda.
▪ Neste tipo de operações o locatário tem a opção de adquirir o equipamento, no
final do prazo, pelo valor residual.

Capitais alheios – outras
modalidades
▪ As empresas podem ainda criar veículos de finalidade especial (“special purpose
vehicles”), por exemplo, para recorrerem a financiamento junto de investidores,
antecipando o recebimentos de valores futuros.
▪ Estas forma de financiamento assumem por vezes a forma de titularização,
conforme a figura seguinte ilustra.
(a) pagamento de capital e
juros; (b) venda dos ativos
(créditos); (c) distribuição das
unidades de titularização de crédito
(UTC); (d) obrigações (juros e
capital); (e) pagamento de
obrigações; (f) pagamento do
valor de aquisição das URC;
(g) pagamento do valor dos créditos.
Obrigado
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𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑝𝑟ó𝑝𝑟𝑖𝑜 = 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 − 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜

▪ O gráfico da direita representa os resultados (“payoff”, no eixo yy) dos

▪ Observa-se que são os acionistas que beneficiam do maior sucesso

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𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑎 = 𝑡𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑜 𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑠𝑒𝑚 𝑟𝑖𝑠𝑐𝑜 + 𝑝𝑟é𝑚𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑐𝑜

▪ A taxa do ativo sem risco representa a rendibilidade que os

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▪ Outros modelos incluem o Arbitrage Pricing Theory (APT), também

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▪ A ideia fulcral do CAPM é que em equilíbrio o mercado remunera os investidores

▪ Se um investidor pretender realizar o investimento o mais seguro possível irá adquirir

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▪ Ainda que o CAPM descreva o comportamento das rendibilidades esperadas,

▪ Os investidores individuais detêm frequentemente carteiras pequenas que não são

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▪ Beta (𝛽𝑖 ) mede a sensibilidade de variação da rendibilidade do ativo i (𝑅𝑖 ) a

𝑅ഥ𝑖 = 𝑅𝑓 + 𝛽𝑖 𝑃𝑅𝑀 = 𝑅𝑓 + 𝛽𝑖 ∗ (𝑅ത𝑚 − 𝑅𝑓 )

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para t=1, 2,… T observações

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▪ Beta é o risco sistemático: a exposição ao risco que uma determinada ação ou

▪ O beta mede a volatilidade de uma ação em relação ao mercado.

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▪ A rendibilidade do mercado como um todo corresponde à de um índice de

Considere 7% para o preço do risco de mercado e uma taxa

A rendibilidade esperada pode ser escrita como:

R = RF +  * (R M − RF ) = 5.6% + 7%(1) = 12.6%

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▪ Alavancagem financeira traduz a dependência da empresa nos capitais alheios

▪ Até ao momento calculámos beta dos capitais próprios (desalavancado);

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▪ O beta da dívida na prática é muito reduzido

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Assim, o efeito da alavancagem é aumentar o beta dos capitais próprios.

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em que T é a taxa de impostos marginal.

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▪ Exemplo destes instrumentos híbridos são as ações preferenciais, mas igualmente os

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