SEBENTA DE EXERCÍCIOS DE GESTÃO FINANCEIRA II

Cap. 2 – A Política de Dividendos e Estrutura de Financiamento

2.1 – A Controvérsia acerca dos Dividendos
EXERCÍCIO 5

Dividend Yield
Suponha que durante o ano anterior a empresa XYZ pagou um dividendo de 0,31 u.m em cada
trimestre. Calcule o dividend yield, tendo em consideração que a cotação actual da empresa é de
15 u.m.

EXERCÍCIO 6

Payout Ratio
Se a empresa XYZ apresentou um lucro por acção (Earning per Shhare – EPS) para 1,4 u. m. em
2003, e ow dividendos distribuídos atingiram os 1,24 u.m por acção, determine o Payout Ratio?

EXERCÍCIO 7

Stock Dividend
Se empresa XYZ declarou um stock dividend de 15%, qual seria a cotação das acções após os
novos títulos serem distribuídos, tendo em consideração que a cotação inicial era de 15 u.m (market
price)?

EXERCÍCIO 8

A EMPRESA Byte planeia expandir as suas instalações fabris no próximo ano em 65.000 u.m.
Actualmente o seu rácio Passivo/Activo = 40%, que se pretende manter constante. Se a empresa
Byte desejar manter um dividend payout de 50%, qual teria de ser o valor de encaixe das novas
acções a emitir para financiar a sua expressão considerando que os Resultados Operacionais se
situam nos 30.000 u.m ano?

EXERCÍCIO 9

Em 2004 a empresa XPTO declarou um dividendo de 1,25 u.m / por acção após um 4-1 stock split
(cada acção antiga passou a equivaler a 4 novas acções). O dividendo equivalente antes do split
cresceu 10% em relação ao dividendo de 2003. qual era o dividendo por acção do ano transacto?

EXERCÍCIO 10
A Empresa Beta apresentou resultados de 55.000 u.m no ano transacto e pagou 19.800 u.m. em
dividendos. Os resultados cresceram a uma taxa de 6% durante os últimos 20 anos e espera-se que
este cenário continue no futuro, não obstante o facto dos lucros deste ano terem apresentado um
valor anormal de 50.000 u.m.. Calcule os dividendos a distribuir por esta empresa, de acordo com
as seguintes políticas:
a) Payout ratio constante;
b) Crescimento estável dos dividendos; e
c) Manutenção de um rácio de endividamento de 40%.

EXERCÍCIO 11

As acções da empresa Ómega estão cotadas a 22,5 u.m. após um stock split de 2-1. Este preço
representa um PER (cotação/LPA) de 15. Antes do sotck split este rácio era de 10 e os dividendos
por acção eram de 0,5 u.m. O dividendo após esta operação passou para 0,38 u.m. por acção.
a) Qual era o preço de cotação antes do stock split?
b) Qual a percentagem de aumento do preço de cotação?
c) Qual a percentagem de aumento dos dividendos para cada accionista em particular?

EXERCÍCIO 12

A empresa Bazar deseja expandir a sua actividade produtiva em 20%, o que equivale a um
investimento de 25.000 u.m. A gestão de topo deseja manter uma estrutura de capital onde o
passivo tem um peso de 40%. A política de dividendos tem correspondido a 25% dos resultados
líquidos, os quais atingiram 10.000 u.m este ano.
Se a gestão de topo desejar manter esta política de dividendos, quanto é que terá de ser emitido em
novas acções de forma a suportar o novo investimento?

EXERCÍCIO 13

Considere as duas seguintes afirmações:

“A política de dividendos é irrelevante”; e
“O preço das acções é o valor actual dos dividendos esperados no futuro”.

Parecem contraditórias! Esta questão destina-se a demonstrar que são inteiramente consistentes.
O preço presente das acções da empresa é de 25u.m., os lucros do próximo ano e os dividendos
por acção são de 2u.m. e 1u.m., respectivamente. Os investidores esperam um crescimento de 8%
ao ano. A taxa de rendibilidade exigida pelos investidores é de 12%.
Se utilizarmos o modelo de crescimento perpétuo, temos que:
DIV1
P0 = r–g = 25 u.m.

Suponha que a empresa anuncia que mudará a sua política de dividendos para 100%, emitindo as
acções que foram necessárias para financiar o seu crescimento. Utilize o modelo de crescimento
perpétuo para demonstrar que o preço actual das acções se manterá inalterado.

EXERCÍCIO 14
Em Junho de 2003, a empresa ABC realizou um stock split 2-1. Após o stock iplit, o dividendo
trimestral por acção manteve-se em 0,39u.m., tendo a cotação da acção assumido o valor de
149,38u.m.
a) Qual era o preço da acção antes do stock split, supondo que tudo o resto se manteve
constante?
b) Qual teria de ser o stock dividend declarado pela empresa, de modo a haver o mesmo efeito
da alínea anterior?
c) Determine a dividend yield anual, antes e depois do stock split?
d) Sabendo que o lucro por acção antes do sotck split foi de 9,75 u.m., calcule o payout ratio.

EXERCÍCIO 15

“Muitas empresas utilizam a compra de acções própriaas para aumentar os lucros por acção. Por
exemplo, suponha que se encontra na seguinte situação:
 Lucros Líquidos 10.000.000 u.m.
 Número de acções antes da compra 1.000.000
 Lucros por acção 10 u.m.
 PER 20
 Preço da acção 200 u.m.
A empresa recompra agora 200.000 acções, a 200 euros cada. O número de acções diminui para
800.000 e os lucros por acção aumentam para 12,50 u.m. Assumindo que o rácio preço-lucro por
acção permanece em 20, o preço da acção deve subir para 250 euros? Critique.

EXERCÍCIO 16

Em Agosto de 2003, a empresa XYZ anunciou um dividendo trimestral de 0,65u.m. e um stock

dividend de 10%, a pagar em Setembro.
a) Se a cotação da acção do mês de Agosto se manter e for de 82,5u.m., a que preço espera
vender a acção após o pagamento dos dividendos e do stock dividend?
b) Considerando que o dividendo trimestral se mantém em 0,65 u.m. após o stock dividend,
qual é a percentagem efectiva de aumento dos dividendos?
c) Qual é a dividend yield anual, considerando o rpeço após o pagamento do dividendo em
dinheiro e do stock dividend?
d) Se o lucro por acção esperado for de 15u.m., qual é o payout ratio?

EXERCÍCIO 17

Em Agosto de 2003, o Banco Portucalense anunciou um stock dividend de 20%, a pagar em

Setembro aos accionistas. Foi também anunciado um dividendo em dinheiro de 125u.m., pago
trimestralmente, sendo o próximo pagamento em Outubro.Este dividendo terá o mesmo valor do
último dividendo pago.
a) Em quanto aumentou o dividendo trimestral, pago em dinheiro?
b) Qual espera ser o preço das acções depois do stock dividend, sabendo que na data do
anuncio este era de 12,13u.m.?
c) Os accionistas estão numa melhor situação com o stock dividend?
EXERCÍCIO 18

Para cada um dos seguintes quatro grupos de empresas, refira se esperaria que distribuíssem uma
proporção relativamente alta ou baixa dos lucros correntes, e se esperaria que tivessem um rácio
preço-lucro por acção relativamente alto ou baixo.
a) Empresas de alto risco.
b) Empresas que experimentaram recentemente uma descida inesperada dos lucros.
c) Empresas que esperaram que ocorra uma descida nos lucros
d) Empresas em “crescimento” com valiosas oportunidades futuras de investimento.

EXERCÍCIO 19

a) A empresa HPC distribui um dividendo trimestral de 0,50u.m. Suponha que se espera que
o preço da acção sofra uma descida de 0,45 u.m, referente ao valor dos dividendos a pagar.
Preferiria comprar as acções antes do pagamento de dividendos, se fosse:
i. Um investidor isento de impostos;
ii. Um investidor com uma taxa marginal de impostos de 40% sobre os
rendimentos e de 16% sobre as mais-valias?

b) Num estudo sobre o comportamento de uma empresa sem distribuição de dividendos, Elton
e Gruber calcularam que o preço das acções descia, em média, cera de 86% do valor dos
dividendos distribuídos. Assumindo que a taxa de impostos sobre as mais-valias era de
40% da taxa de impostos sobre os rendimentos, o que implica a conclusão de Elton e
Gruber em relação à taxa marginal de impostos sobre os rendimentos?
c) Elton e Gruber observam que a descida do preço sem dividendos era diferente para acções
com elevado rácio de distribuição de dividendos e para as acções com um baixo rácio. Que
grupo esperaria que evidenciasse a maior descida de preço?

Cap. 2 – A Política de Dividendos e Estrutura de Financiamento

2.2 – A Importância da Política de Financiamento

EXERCÍCIO 20

Mercados Perfeitos-Ausência de impostos

A empresa FFF desenvolve a sua actividade em mercados de capitais perfeitos, onde não existem
impostos sobre os rendimentos das sociedades nem sobre os rendimentos das pessoas. Calcule a
rendibilidade esperada dos activos da FFF, considerando que esta empresa se encontra financiada
em 40% por capitais alheios, que a rendibilidade esperada dos capitais alheios é de 10% e que o
ROE (Return on Equity) é de 15%.

EXERCÍCIO 21

Substituição de Capital Próprio por Capital Alheio

O Resultado Operacional esperado da empresa ABC é de 10.000 u.m e o valor de mercado de
todos os seus títulos, quando totalmente financiada por capitais próprios, é e 60.000 u.m. Suponha
que a empresa opera num mercado de capitais perfeitos, onde não existem impostos sobre o
rendimento das pessoas colectivas nem sobre os indivíduos, o que se espera que venha a acontecer
ao ROE quando a empresa decidir emitir 24.000 u.m. de Passivo para substituir igual montante
dos Capitais Próprios? Suponha que a taxa de rendibilidade exigida pelos credores é de 9%.

EXERCÍCIO 22

Alteração do rácio do endividamento e do Beta

Considere a informação do problema anterior e assuma que antes do financiamento por capitais
alheios, o beta da empresa é de 1,2. Determine:
a) Qual será o beta dos capitais próprios após o financiamento por capitais alheios, tendo em
consideração que o beta do passivo é de 0,5?
b) Qual seria o beta dos capitais próprios se o rácio Passivo/Capitais Própios fosse de 30, 50,
60 e 70%?

EXERCÍCIO 23

Betas do Capital Próprio quando os Betas do Passivo sobem

Usando as informações dos dois problemas anteriores, calcule:
a) O beta do capital próprio supondo que o beta do passivo é zero, isto é, sem risco;
b) Como variaria o beta do capital próprio face à alteração do rácio Passivo/Capital Próprio,
se o beta do passivo fosse nulo? Compare os resultados a que chefou com os que obteve na
resposta ao problema anterior.

EXERCÍCIO 24

Endividamento, Lucro por Acção e Risco

Formule uma resposta para o Director Financeiro da empresas ALFA, SA que acabou de afirmar
o seguinte (supondo mercados de capitais perfeitos e ausência de impostos):
“Se eu comprar 50% das 10.000 acções com as receitas da emissão de um empréstimo
obrigacionista, poderei aumentar os lucros os lucros por acção. Afinal, poderei endividar-me a
uma taxa de juro de 10% e o meu ROE corrente é de 20%. Estimo o risco do endividamento em
0,4 e o beta do capital próprio antes do endividamento em 1,2. O PER das acções é de 5 e o
Resultado Operacional é de 125.000 u.m., lucro que espero continuar a gerar após o
endividamento. Parece-me que isto é um bom negócio para os accionistas, sendo esse o modo
como pretendo agir. De facto, perece-me uma parvoíce não aceitar o endividamento.”

EXERCÍCIO 25

Endividamento, Lucro por Acção e Risco

A Directora da empresa XXX, SA estima que os lucros por acção da empresa, cuja actividade está
presentemente financiada por capitais próprios, irá aumentar, se optar por recorrer a financiamento
através de capital alheio à taxa corrente de 8%. Aquela Directora estima também o beta do passivo
em 0,3 e o beta da empresa totalmente financiada por capitais próprios em 0,8. Na situação de não
endividamento, a rendibilidade esperada da empresa é de 12,5% e o PER, que se espera que seja
mantido, de 8. O capital nominal da empresa divide-se em 100.000 acções e o Resultado
Operacional esperado é de 1.500.000 u.m.. A Directora planeia substituir 40% do capital por
dívida. Será que esta decisão irá beneficiar os accionistas e aumentar o valor de mercado global da
empresa?

EXERCÍCIO 26

A Sra. K possui 50.000 acções ordinárias da ABC, com um valor de mercado de 10 u.m. por acção,
ou de 500.000 u.m. no total. A empresa é, actualmente, financiada da seguinte forma:

Valor contabilístico
Acções ordinárias (8 milhões de acções) 10.000.000 u.m.
Empréstimos de curto prazo 10.000.000 u.m.

A CC, anuncia, agora, que vai substituir a dívida 5.000.000 u.m. a curto prazo por uma emissão
de acções ordinárias. Que medidas deverá a Sra. K tomar para se assegurar de que obterá
exactamente a mesma proporção dos lucros em relação à situação anterior? Ignore os impostos.

EXERCÍCIO 27

As acções ordinárias e a dívida da NS estão avaliadas em 50.000.000 u.m. e 30.000.000u.m.,

respectivamente. Os investidores exigem actualmente uma rendibilidade de 16% em relação às
acções ordinárias e de 8% em relação à dívida.
a) Se a NS emitir mais 10.000.000 u.m.de acções ordinárias e utilizar estes fundos para
reembolsar a dívida, o que acontecerá à rendibilidade esperada das acções?
b) Suponha que não há impostos. Se o risco da dívida aumentasse, o que acontecerá à
rendibilidade esperada das acções?

EXERCÍCIO 28

A empresa TAXA é inteiramente financiada por acções ordinárias e tem um beta de 1,0. As acções
estão avaliadas numa base de 10% de rendibilidade esperada. A empresa decide comprar metade
das suas próprias acções ordinárias e substituí-las por um valor igual de dívida. Se a dívida
proporcionar uma remuneração de 5% sem risco, determine:
a) O beta das acções ordinárias, depois do refinanciamento.
b) i) A rendibilidade exigida das acções, antes do refinanciamento;
ii) A rendibilidade exigida das acções, depois do refinanciamento.

EXERCÍCIO 29

A empresa ABC é financiada em 60% por capital alheio, sendo esse capital remunerado à taxa de
9%. A rendibilidade exigida pelos accionistas é de 20%. Suponha que estamos perante um mercado
de capitais perfeito, sem impostos, qual é a rendibilidade exigida aos activos da empresa?

EXERCÍCIO 30
O Resultado Operacional esperado da XPTO é de 25.000 u.m. e o valor de mercado de todos os
seus títulos, quando totalmente financiada por capitais próprios, é de 125.000 u.m.. Supondo que
a empresa opera num mercado de capitais perfeitos, onde não existem impostos sobre o rendimento
das pessoas colectivas nem sobre os indivíduos, o que se espera que venha a acontecer à
rentabilidade exigida pelos accionistas quando a empresa decidir recomprar metade das suas
acções e substituir por dívida? Suponha que a taxa de rendibilidade exigida pelos credores é de:
i) 10%;
ii) 8%; e
iii) 12%.

EXERCÍCIO 31

Usando os dados do problema anterior, um beta da empresa de 1,5, e um beta da dívida de 0,6,
qual é o beta dos capitais próprios depois do financiamento?

EXERCÍCIO 32

A HPF é financiada 80% por acções ordinárias e 20% por obrigações. A rendibilidade esperada
das acções ordinárias é de 12% e a taxa de juro das obrigações é de 6%. Supondo que as obrigações
estão isentas do risco de insolvência da empresa, desenhe um gráfico que revele a rendibilidade
esperada das acções ordinárias e das obrigações, para diferentes rácio passivo-capitais próprios.

EXERCÍCIO 33

“MM ignoram completamente o facto de que quanto mais se endividar uma empresa, mais
elevadas serão as taxas de juro que terá de suportar.” Justifique cuidadosamente se é (ou não) uma
afirmação válida.

EXERCÍCIO 34

Indique o que se encontra errado na seguinte afirmação:

“Quando a empresa de endivida e a dívida se torna mais arriscada, tanto os accionistas como os
obrigacionistas exigem taxas de rendibilidade mais elevadas. Desta forma e através da redução do
rácio de endividamento podemos diminuir tanto o custo da dívida como o custo dos capitais
próprios, melhorando a situação de todos.”

Cap. 2 – A Política de Dividendos e Estrutura de Financiamento

2.3 – O Nível Adequado de Financiamento com Capitais Alheios
EXERCÍCIO 35

Poupança Fiscal
Determine, mostrando os cálculos, o valor actualizado da poupança fiscal resultante de cada uma
das emissões de passivo seguintes, considerando uma taxa de imposto de 36%:
a) Empréstimo de 50.000 u.m a um ano à taxa de 9%;
 b) Empréstimo de 50.000 u.m a 7 anos, à taxa de 9%, supondo que o reembolso se efectua na
maturidade;
c) Empréstimo de 50.000 u.m. por período ilimitado, à taxa de 8%.

EXERCÍCIO 36

Considere duas empresas iguais, excepto no facto de que está totalmente financiada por capitais
próprios, enquanto a outra está financiada em 50% por capitais próprios e 50% por capitais alheios,
à taxa de 9% ao ano. O activo total dessas empresas é de 50.000 u.m., resultado operacional de
7.500 u.m. e a taxa de imposto de 36%.
a) Mostre em que medida o juro pago sobre os capitais representa uma poupança fiscal?
b) Calcule o valor actualizado da poupança fiscal que determinou na alínea a)?

EXERCÍCIO 37

Consequência do Endividamento Vs Não Endividamento

Demonstre de que modo os encargos financeiros resultantes da emissão de 300 mil u.m. de passivo
para substituir capital próprio poderiam contribuir para o valor da riqueza dos accionistas da
empresa, cujos balanços abaixo se reproduzem (valores contabilísticos e valores de mercado).
Considere que a taxa de tributação sobre o rendimento da empresa é de 36%.
BALANÇO A VALORES CONTABILÍSTICOS
(milhares de euros)
Activo Fixo 400 Cap. Próprios 600
Activo Circulante 200 Passivo L. Prazo 0
Activo Total 600 CP + Passivo 600

BALANÇO A VALORES DE MERCADO

(milhares de euros)
Activo Fixo 2.032 Cap. Próprios 2.232
Activo Circulante 200 Passivo L. Prazo 0
Activo Total 2.232 CP + Passivo 2.232

EXERCÍCIO 38

Consequência do Endividamento Vs Não Endividamento

Considere os Balanços a valores contabilísticos e a valores de mercado da empresa AAA,
constantes dos quadros abaixo apresentados (em milhares de euros):

BALANÇO A VALORES CONTABILÍSTICOS

(milhares de euros)
 Activo Fixo 70 Cap. Próprios 40
Activo Circulante 40 Passivo L. Prazo 70
Activo Total 110 Passivo + Cap. Próp. 110

BALANÇO A VALORES DE MERCADO

(milhares de euros)
Activo Fixo 110 Cap. Próprios 80
Activo Circulante 40 Passivo L. Prazo 70
Activo Total 150 Passivo + Cap. Próp. 150

Admita, ainda, os pressupostos seguintes:

(1) A teoria de MM é válida, excepto no que respeita a impostos;
(2) Ausência de crescimento;
(3) O endividamento é permanente;
(4) A taxa de imposto sobre o rendimento das empresas é de 36%;
(5) A taxa de juro é de 8%.

Determine:
a) Em que medida o valor de mercado da empresa poderá ser superior ao seu valor
contabilístico?
b) Demonstre em quanto os accionistas ficariam melhor se a emitisse um passivo adicional à
taxa de 8%, usando os ganhos para comprar 20 mil euros de acções próprias?
c) Demonstre os efeitos da substituição de 20 mil u.m. de passivo de médio e longo prazo,
vencendo à taxa de 8%, por capitais próprios?

EXERCÍCIO 39

Consequência do Endividamento Vs Não Endividamento

As empresas Gama e Delta são idênticas em tudo, com excepção da estrutura de capital. De facto,
a empresa Gama não está endividada, enquanto a empresa Delta emitiu um empréstimo
obrigacionista no valor de 18 milhões de u.m a uma taxa de juro de 10%.

Assumindo:
(1) Os pressupostos de MM, excepto em relação aos impostos;
(2) A taxa de impostos para ambas as empresas de 36%;
(3) Resultados Operacionais de 3,5 milhões de u.m, que se esperam manter no valor futuro;
(4) A taxa de rendibilidade dos capitais próprios exigida da empresa ama de 12%.

Determine:
a) Qual será o valor de mercado global de cada empresa, de acordo com o modelo de
MM?
b) Qual será o custo de oportunidade dos capitais próprios da empresa Delta?
c) Qual será o custo de oportunidade do activo (capital total) da empresa Delta?

EXERCÍCIO 40
A empresa PW está numa situação difícil, tendo o passivo atingido 650.000 u.m enquanto que o
capital próprio é de apenas 50.000 euros.
O balanço da empresa apresenta os seguintes valores:

BALANÇO A VALORES DE MERCADO

(euros)
Activo Fixo 200.000 Cap. Próprios 50.000
Activo Circulante 500.000 Passivo L. Prazo 650.000
Activo Total 700.000 CP + Passivo 700.000

Como consultor, deverá fazer uma avaliação objectiva de cada decisão do Gestor Financeiro da
empresa, considerando os efeitos dessas decisões sobre os accionistas e obrigacionistas (credores
do passivo da empresa). Assuma cada decisão como independente das restantes.
a) A empresa paga um dividendo em dinheiro de 75.000 u.m.
b) A empresa vende os activos fixos por 100.000 euros, obtém 450.000 u.m dos activos
circulantes, “encerra as portas” e investe os 550.000 euros em bilhetes do tesouro a uma
taxa de 5%.
c) A empresa é confrontada com uma oportunidade de investimento que gera um valor
actualizado líquido de 200.000 u.m e decide não investir.
d) A empresa é confrontada com uma oportunidade de investimento que gera um VAL de
200.000 u.m e decide emitir novas acções para obter os fundos necessários.
e) A empresa é confrontada com uma oportunidade de investimento que gera um VAL de
200.000 u.m e decide endividar-se para obter o valor do investimento.
f) O Gestor Financeiro decide negociar o prazo da dívida, aumentando-o em mais 1 ano.
g) O Gestor Financeiro decide negociar o prazo da dívida, aumentando-o em mais um ano,
permitindo que os credores assumam o controlo das decisões operacionais e de
investimento, bem com proíbam a emissão de mais passivo.

EXERCÍCIO 41

Suponha que tinha sido admitido para o cargo de Director Financeiro da Açorconstroi, SA.,
empresa financiada exclusivamente por capital próprio. Numa primeira conversa com o accionista
maioritário da empresa, este dizia-lhe:

“Orgulhamo-nos imenso da nossa estrutura de capital. Uma empresa sólida e com bons
resultados, jamais deverá recorrer à emissão de dívida”.
Será esta uma afirmação correcta?
Na qualidade de Director Financeiro, demonstre se é ou não, considerando os seguintes
pressupostos:
 A teoria de MM é válida, excepto no que diz respeito aos impostos;
 A taxa de imposto sobre as empresas é de 36%; e
 É possível contrair dívida no montante de 1.000 milhares de u.m, de forma permanente, a
um custo anual de 12%.

Foi-lhe facultada a seguinte informação da empresa:

 BALANÇO A VALORES CONTABILÍSTICOS
(milhares de euros)
Activo Fixo 1.965 Cap. Próprios 2.280
Activo Circulante 315 Passivo L. Prazo 0
Activo Total 2.280 CP + Passivo 2.280

BALANÇO A VALORES DE MERCADO

(milhares de euros)
Activo Fixo 8.352 Cap. Próprios 8667
Activo Circulante 315 Passivo L. Prazo 0
Activo Total 8.667 CP + Passivo 8.667

EXERCÍCIO 42

A empresa VATA possui activos no valor total de 500.000 u.m e espera-se que não se alterem em
termos reais. Parta do princípio que a taxa de juro real é de 5%, taxa de IRC de 36% e que o juro
da dívida é pago no final de cada ano. Se o endividamento se mantiver em 30% do valor dos
activos, qual será o valor actual dos benefícios fiscais:
a) Se não se esperar inflação?
b) Se a inflação esperada for de 2% por ano?

EXERECÍCIO 43

Considere os seguintes dados relativos à empresa BALA, em 31 de Dezembro de 2004 (euros).

BALANÇO A VALORES CONTABILÍSTICOS

(euros)
Activo Fixo 129.700 Cap. Próprios 128.400
Activo Circulante 54.700 Passivo L. Prazo 56.000
Activo Total 184.400 CP + Passivo 184.400

BALANÇO A VALORES DE MERCADOCONTABILÍSTICOS

(euros)
Activo Fixo 846.250 Cap. Próprios 844.950
Activo Circulante 54.700 Passivo L. Prazo 56.000
Activo Total 900.950 CP + Passivo 900.950

Suponha que a BALA aumenta o rácio contabilístico de endividamento para 40%, emitindo dívida
e utiliza os fundos obtidos pata admitir acções próprias. Presuma que a teoria de MM é válida,
salvo em relação aos impostos. Antes de alterar a estrutura de capital a BALA tinha 136 mil acções
em circulação. A taxa de imposto sobre as empresas é de 36%.
Qual é o preço das acções antes e depois da alteração?
EXERCÍCIO 44

A empresa UTA apresenta o seguinte balanço em 31/Dez/N:

ACTIVO CAPITAL PRÓPRIO E PASSIVO

Imobilizado 2.000.000 Capital Próprio (1) 2.500.000
Existências 750.000 Passivo
Clientes 550.000 Emp. m/l prazo (2) 500.000
Disponibilidades 100.000 Fornecedores (3) 400.000
Total 3.400.000 Total 3.400.000

(1) O capital social é constituído por 500.000 acções nominal de 5 u.m, estando presentemente
cotadas a 8 euros.
(2) Os empréstimos de médio e longo prazo dizem respeito a 100.000 obrigações com valor
nominal de 5 euros, reembolso ao par na maturidade (3º ano) e taxa de cupão de 21,8%
(pago anualmente): as obrigações estão actualmente citadas a 6 euros; o próximo cupão
vence-se dentro de 1 ano.
(3) Os fornecedores geralmente não concedem descontos de pronto pagamento. O valor
contabilístico corresponde ao valor de mercado.

A empresa pode aumentar o seu passivo até 35%, sem deteriorar a capacidade de endividamento
no mercado obrigacionista. O risco sistemático das acções da empresa é estimado em 0,5. A taxa
de imposto sobre os lucros é de 40%.

A taxa de rendibilidade esperada do mercado é estimada em 17% e a taxa corrente de um

investimento sem risco é de 7%.

Pretende-se:
a) Qual o custo do capital próprio da empresa?
b) Qual o custo médio ponderado do capital?
c) Deverá um projecto com um investimento em capital fixo de 2.500.000 u.m., uma TIR
nominal de 9,5% e financiado em 65% por dívida (a condições de mercado), ser aceite, se
o seu risco económico for idêntico ao da empresa?

EXERCÍCIO 45

A FRUKUMA SA, insere-se no sector de produção e comercialização de águas e bebidas

refrescantes. Caracteriza-se por um elevado volume de custos fixos, tendo nos últimos anos obtido
resultados operacionais bastantes positivos, com perspectivas de crescimento no futuro.
Obtiveram-se ainda os seguintes dados da empresa, relativamente a 31 de Dezembro de 2003:
 Imobilizado 80.000.000 u.m
 Circulante 36.150.845 u.m
 N.º de acções cotadas em bolsa (totalidade da empresa) 8.000.0000 u.m
 Cotação de fecho 9,5 u.m
  O Passivo consiste num empréstimo obrigacionista de 40.000.000u.m, com pagamento de
cupões semestrais e reembolso do capital no 3º e 4º semestre (50% cada). A taxa de cupão
é de 10%.

Sabe-se ainda que:

 IRC = 36%
 Numa empresa idêntica à FRUKIMA, mas sem endividamento, os accionistas exigem uma
rendibilidade de 14%.
 São válidos os pressupostos de MM.

a) Qual o valor de mercado da FRUKIMA?

b) Qual será o custo de oportunidade dos activos da empresa?
c) Calcule o valor actual dos benefícios fiscais da empresa?
d) Qual teria ser o resultado da empresa, de modo a haver consistência com o pressuposto de
Modigliani e Miller?
e) Atendendo às características da empresa, considera uma má opção o endividamento?

Cap. 2 – A Política de Dividendos e Estrutura de Financiamento

2.4 – Interacção entre as Decisões de Investimento e de Financiamento

EXERCÍCIO 46

Caso Base: empresa totalmente financiada por capitais próprios

A empresa DEF está a ponderar realizar um projecto de investimento que irá gerar um nível de
cash-flow anual, após impostos, de 500 mil u.m, durante os próximos 5 anos. A rendibilidade de
outras oportunidades de investimento com risco comparável é de 14%.O projecto exige um milhão
e meio de euros de investimento inicial. Calcule o valor actualizado líquido deste projecto.

EXERCÍCIO 47

Casos de emissão
Como a DEF não tem disponibilidades para desenvolver o projecto, está a analisar a possibilidade
de emitir acções. O Director Financeiro da empresa tem conhecimento que, para emissões de
capital desta dimensão, os custos efectivos para a empresa seriam de 16% da receita bruta.
a) Que montante de capital deverá a empresa emitir, de modo a garantir o montante necessário
de 1.500 milhares de euros?
b) Qual o impacto do custo de emissão das acções no VAL do projecto?

EXERCÍCIO 48

Custos de emissão, capacidade de endividamento e poupanças fiscais

Acrescentemos mais alguma coisa ao esquema de financiamento da DEF. Considere que a
Administração da empresa pretende um rácio de endividamento alvo de 65%. O endividamento
apresenta as seguintes características:
 Taxa de juro = 12%
 Reembolso através de 5 amortizações constantes com início no final do primeiro ano;
 Os juros serão pagos anual e postecipadamente.
Os custos com a emissão do passivo representam 5% do montante bruto do endividamento e os
custos de emissão do capital próprio são os referidos no problema 2. A taxa de tributação sobre s
rendimentos da empresa, dos accionistas e dos credores é de 36%. Em que é que tudo isto afecta
o Valor Actualizado Líquido Ajustado?

EXERCÍCIO 49

Capacidade de endividamento e poupanças fiscais

Demonstre as consequências de usar a correcta taxa marginal de tributação no cálculo do valor
actualizado líquido ajustado (VALA) de um projecto, cujo investimento é de 3 milhões de u.m e
que promete gerar um cash flow, pós-impostos, de um milhão de euros por ano, durante os
próximos 10 anos. O rácio de endividamento-alvo é de 50%.
Qual será o VALA do projecto, se o Director Financeiro considerar que a taxa marginal de
tributação é igual à taxa de tributação sobre os rendimentos da empresa, que é de 34%? E se o
Director Financeiro considerar que a taxa de tributação total é de 30%?
Pressuponha que o Passivo será reembolsado em amortizações anuais iguais durante 10 anos e que
a empresa se endivida à taxa de 12%. Note que projectos com risco comparável asseguram uma
taxa de rendibilidade de 15%.

EXERCÍCIO 50

Poupanças fiscais perpétuas, VAL mínimo e TIR.

A empresa GAMA está a considerar a realização de um projecto de investimento que custa
2.000.000 u.m. e que se espera vir a gerar poupanças da ordem dos 295.000 u.m por ano, por um
período ilimitado. O risco de negócio desse projecto exige uma taxa de rendibilidade de 15%.
a) Calcule o VAL do projecto, considerando que não haverá poupanças fiscais.
b) Calcule o VALA do projecto, considerando que haverá poupanças fiscais porque a
empresa pode recorrer a endividamento adicional à taxa de 12%, em montante igual a
30% do custo do projecto. A taxa de tributação final é de 36%.
c) Determine o VAL do projecto base minimamente aceitável e a taxa interna de
rendibilidade (TIR) mínima.

EXERCÍCIO 51

Custo do Capital Ajustado de MM(Modigliani e Miller)

Utilize a fórmula de MM para determinar o custo do capital ajustado do exercício anterior.

EXERCÍCIO 52

Custo do Capital Ajustado de Miles e Ezzel

Se não quiser assumir que irá endividar-se no mesmo montante em u.m, como a fórmula se MM
implica, então irá passar a usar a fórmula de Miles & Ezzel em vez daquela, para determinar o
custo do capital ajustado, relativamente ao mesmo exercício.

EXERCÍCIO 53

Custo Médio Ponderado do Capital

Calcule o custo médio ponderado do capital e o valor de mercado global de uma empresa não
cotada que ganha 500 mil u.m por ano, supondo que esse rendimento irá perdurar por tempo
ilimitado. O Passivo tem um peso de 30% na estrutura de capitais. O custo médio ponderado do
capital parece uma boa sugestão porque vamos assumir que o risco de negócio desta empresa não
cotada é semelhante ao das empresas cotadas e, assim, usamos a informação média das empresas
cotadas. A taxa marginal de tributação da empresa é de 34%. A rendibilidade média ponderada
das obrigações emitidas por empresas comparáveis é de 12,2% e o risco de mercado de empresas
comparáveis atinge um beta de cerca de 1,2. a rendibilidade do nosso benchmark default-free (taxa
de juro sem risco) é de 8%. O prémio de risco de mercado é de 8,6% e a rendibilidade esperada
dos activos, cujo beta é 1,0 é, então, de 16,6%.

EXERCÍCIO 54

Considere um projecto com vida perpétua. O seu investimento inicial é de 1.000.000 de u.m. e o
fluxo de tesouraria positivo, anual e perpétuo é de 85.000 euros. O custo de oportunidade do capital
com um financiamento totalmente assegurado por capitais próprios é de 10%, e o projecto permite
à empresa contrair um empréstimo adicional de 400.000 u.m. a 7%.
a) Admita que o benefício do endividamento é uma taxa, líquida de impostos, de 0,30 u.m.
por cada 1€ de juros pagos. Qual é o VALA do projecto?
b) Suponha que o projecto acima descrito será empreendido por uma universidade. Os fundos
para o projecto serão retirados do conjunto de patrocínios da universidade, investidos numa
carteira bastante diversificada de acções e obrigações. Contudo, a universidade pode
igualmente endividar-se a 7%. A universidade deverá ou não investir? Qual é o VAL do
projecto base e o respectivo VALA?

EXERCÍCIO 55

A empresa DIGITAL tem a oportunidade de investir agora 1 milhão de euros (t=0) e espera
resultados líquidos de impostos de 600.000 u.m em t=1 e 700.000 u.m em t=2. O projecto tem
uma duração de apenas 2 anos. O custo apropriado do capital é de 12% para um financiamento
total com capitais próprios. A taxa de juro é de 8% e o rácio-objectivo de endividamento para um
projecto deste tipo é de 0,3. Admita que os benefícios fiscais decorrentes do endividamento têm
um valor de 0,30u.m por cada 1€ de juros pagos. A dívida tem um período de carência de 2 anos.
Calcule o VALA do projecto, considerando:
a) Custo de oportunidade do capital.
b) Custo ajustado do capital segundo Milles-Ezzel
c) Custo de oportunidade segundo MM.
EXERCÍCIO 56

Considere em projecto com um período de vida de apenas um ano. O desembolso inicial é de 1.000
euros e o fluxo de tesouraria esperado é de 1.200 u.m.. O custo de oportunidade do capital (r) é de
20%, a taxa de juro (rD) é de 10% e o benefício fiscal líquido por cada um 1 u.m. de juros é de
0,20€. Se a empresa contrair um empréstimo correspondente a 30% do valor do projecto,
determine:
a) O VALA do projecto.
b) A TIR minimamente aceitável para projectos deste tipo.
c) Demonstre que a sua resposta da alínea b) é coerente com a fórmula de Milles-Ezzell.

EXERCÍCIO 57

Demonstre as consequências de usar a correcta taxa marginal de tributação no cálculo do VALA

de um projecto cujo investimento é de 2.800.000 u.m. e que promete gerar um Cash Flow antes de
impostos de 900.000 u.m/ano, durante os próximos 10 anos. O montante de endividamento
pretendido é de 2.250.000 u.m.. Pressuponha que o Passivo é reembolsado através de amortizações
anuais constantes e que a rendibilidade exigida pelos credores é de 14% e que projectos com risco
semelhante exigem um custo de oportunidade de capital de 17%. Qual será a sua decisão quanto à
aceitação ou não deste projecto, considerando:
a) O impacto de uma taxa marginal de imposto sobre os lucros (IRC) de 30%
b) O impacto de uma taxa marginal de impostos sobre os lucros (IRC) de 36%.

EXERCÍCIO 58

A BCC tem normalmente um rácio de endividamento-objectivo de 40%. Está a apreciar uma

expansão da sua actividade no valor de 1 milhão de u.m.. Espera-se que esta expansão produza um
fluxo positivo de tesouraria anual perpétuo de 130.000 u.m..
A empresa não está convicta quanto ao empreendimento do projecto, bem como relativamente ao
seu financiamento. As duas opções são a emissão de 1 milhão de acções ou a emissão de um
empréstimo de 1 milhão de u.m., a 20 anos. Os custos de colocação de uma emissão de acções
seriam de cerca de 5% do encaixe total e os da emissão de um empréstimo cerca de 1,5%.
A Directora Financeira da BCC, calcula que a rendibilidade pretendida das acções da empresa é
de 14%, mas argumenta que os custos de colocação aumentam o custo dos novos capitais próprios
em 19%. Nesta base, o projecto não parece ser viável.
Por outro lado, salienta qua a empresa pode contrair dívida de 8,5%. Recomenda, portanto, que a
BCC implemente o projecto e se financie com um empréstimo a longo prazo.
Tem a Director Financeira razão? Considere uma taxa de IRC de 36%.

EXERCÍCIO 59

Considere os seguintes elementos do projecto AVN, a ser desenvolvido por empresa a constituir:

 TIR (a preços constantes): 8%;

 Investimento total: 750.000 u.m.;
 Resultado líquido por acção (a preços correntes):
 1º ano 2 u.m.
2º ano e seguintes taxa de crescimento constante g
 Taxa de distribuição de dividendos:
1º ano 0%
2º ano e seguintes 60%
 Capital social representado por 40.000 acções, com valor nominal de 5 u. m e a emitir por
7,5 u.m.;
 O financiamento do projecto, não coberto pelos fundos próprios no ponto anterior, será
assegurado por um empréstimo bancário a uma taxa de juro a negociar;
 A taxa anual de inflação prevista é de 7%;
 O beta das acções do projecto foi estimado e 1,4;
 A taxa actual de rendibilidade dos títulos do Estado é de 13% e a rendibilidade média do
mercado accionista de 18%.
 A taxa média de Impostos sobre o Rendimento é de 40%.

Pretende-se:
a) Qual a rendibilidade anual mínima que os accionistas devem exigir para o projecto?
b) Qual deverá ser a taxa anual de crescimento dos dividendos de modo a assegurar a
remuneração mínima identificada na alínea anterior?
c) Qual deverá ser a taxa de juro máxima a praticar no empréstimo de modo a não inviabilizar
o projecto, considerando o custo de capital como critério de avaliação?

EXERCÍCIO 60

A empresa DATA está a ponderar realizar um projecto que exige um investimento inicial de
1.000.000 euros, espera-se que este gere cash-flows de 300.000 u.m depois de impostos durante
os próximos 6 anos. A rendibilidade de outras oportunidades de investimento com risco
comparável é de 12%. Calcule o VAL deste projecto.

EXERCÍCIO 61

A DATA pretende financiar o Projecto inteiramente através da emissão de novas acções. O custo
de emissão das acções é estimado em 12% da receita bruta.
a) Que montante de Capital deverá a empresa emitir, de modo a garantir o montante
necessário de 1.000.000 u.m?
b) Qual o impacto do custo de emissão das acções no VAL do projecto?

EXERCÍCIO 62

Acrescentamos mais alguma coisa ao esquema de financiamento da DATA. Considere que a

administração da empresa pretende um rácio de endividamento alvo de 40%. O endividamento
apresenta as seguintes características:
 Taxa de Juro = 10%;
 Reembolso através de 5 amortizações constantes com início no final do primeiro ano;
 Os juros serão pagos anual e postecipadamente.
Os custos de emissão são de 2% e 12% para o Passivo e Capital Próprio, respectivamente. A taxa
de tributação sobre os rendimentos da empresa, dos accionistas e dos credores é de 36%. Em que
é que tudo isto afecta o Valor Actualizado Líquido Ajustado?

EXERCÍCIO 63

A empresa GAMA considera um projecto de investimento que custa 6.000.000 u.m e que se espera
gerar poupanças da ordem dos 750.000 u.m por ano, por um período ilimitado.
O risco de negócio desse projecto garante uma taxa de rendibilidade de 13%.
a) Calcule o VALA do projecto, considerando que haverá poupanças fiscais porque a empresa
pode recorrer a endividamento adicional à taxa de 9%, em montante igual a 40% do custo
do projecto. A taxa de tributação final é de 36%.
b) Determine a taxa interna de rendibilidade (TIR) mínima.

EXERCÍCIO 64

Utilize a fórmula de MM e Milles e Ezzel para determinar o custo do capital ajustado do problema
anterior.

EXERCÍCIO 65

Usando os dados do problema da empresa GAMA, calcule o custo médio ponderado de capital.
Suponha que: as obrigações do tesouro proporcionam uma rendibilidade de 7%, o prémio de risco
das acções da empresa é de 8,7% e o beta da empresa é de 0,9.

Capítulo 3 Fontes de Financiamento de Médio e Longo Prazo

EXERCÍCIO 66

Determine o custo efectivo anual de um empréstimo bancário contraído nas seguintes condições
contratuais:

 Montante da dívida: 1.000.000 u.m.

 Prazo de vencimento: 2 anos
 Taxa de juro: 6%/ano (nominal)
 Período de vencimento de juros: Semestral, com pagamento apenas no vencimento do
contrato
 Imposto de selo: 1,5%
 Regime de Amortização: no vencimento do contrato
 Taxa de Imposto: 40%

EXERCÍCIO 67
Determine o custo efectivo anual de um empréstimo bancário contraído nas seguintes condições
contratuais:

 Montante da Dívida: 1.000.000 u.m

 Prazo de Vencimento: 2 anos
 Taxa de juro: 6%/ano (nominal)
 Período de vencimento de juros: Semestral e respectivo pagamento
 Imposto de selo: 1,5%
 Regime de amortização: no vencimento do contrato
 Taxa de Imposto: 40%

EXERCÍCIO 68

Determine o custo efectivo anual de um empréstimo bancário contraído nas seguintes condições
contratuais:

 Montante da Dívida: 1.000.000 u.m.

 Prazo de Vencimento: 2 anos
 Taxa de juro: 6%/ano (nominal)
 Período de vencimento de juros: Semestral
 Imposto de Selo: 1,5%
 Regime de Amortização: Prestações Constantes e Postecipadas de Capital e Juro
(Semestrais)
 Taxa de Imposto: 40%

EXERCÍCIO 69

Determine o custo efectivo anual de um empréstimo bancário contraído nas seguintes condições
contratuais:

 Montante da Dívida: 1.000.000 u.m.

 Prazo de Vencimento: 2 anos
 Taxa de juro: 6%/ano (nominal)
 Período de vencimento de juros: Semestral e antecipados
 Imposto de selo: 1,5%
 Regime de Amortização: Prestações Constantes de Capital e Juro, com Juro Antecipado
(Semestrais)
 Taxa de Imposto: 40%

EXERCÍCIO 70

Determine o custo efectivo anual de um empréstimo bancário contraído mas seguintes condições
contratuais:

 Montante da Dívida: 1.000.000 u.m.

 Prazo de Vencimento: 2 anos
  Taxa de juro: 6%/ ano (nominal)
 Período de vencimento de juros: Semestral e respectivo pagamento
 Imposto de selo: 1,5%
 Regime de Amortização: Amortizações Constantes (Semestrais)
 Taxa de Imposto: 40%

EXERCÍCIO 71

Determine o custo efectivo anual de um empréstimo bancário contraído nas seguintes condições
contratuais:

 Montante da Dívida: 1.000.000 u.m.

 Prazo de Vencimento: 2 anos
 Taxa de juro: 6% / ano (nominal)
 Período de vencimento de juros: Semestral
 Imposto de selo: 1,5%
 Regime de Amortização: Prestações Constantes, Postecipadas e Diferidas de Capital e Juro
(Semestrais).
 Prazo de Diferimento: 1 ano
 Taxa de Imposto: 40%

EXERCÍCIO 72

Determine o custo efectivo anual de um empréstimo bancário nas seguintes condições contratuais:

 Montante da Dívida: 1.000.000 u.m.

 Prazo de Vencimento: 2 anos
 Taxa de juro: 6% / ano (nominal)
 Período de vencimento de juros: Semestral
 Imposto de selo: 1,5%
 Regime de Amortização: Prestações Constantes e Postecipadas, com período de carência
do capital
 Prazo de carência: 1 ano
 Taxa de Imposto: 40%

EXERCÍCIO 73

A empresa XXX pretende adquirir novos equipamentos fabris no valor de 1.250.000 u.m que irão
ser financiados em 80% por capitais alheios, dispondo para o efeito das seguintes alternativas de
financiamento:

A – Empréstimo Interno
 Montante: 1.000.000 u.m.
 Taxa de juro: 16% (taxa fixa)
 Período de carência de capital: 1 semestre
 Reembolso: 5 prestações constantes de capital e juro
  Imposto de selo: 7%

B – Empréstimo Externo
 Montante: 1.000.000 GBP
 Taxa de juro: 7% (taxa fixa)
 Pagamento de juros: anualmente
 Câmbio de tomada GBP/EUR: 1 €
 Reembolso de capital: 30% (1º ano), 30% (2º ano) e 40% (3º ano)
 Comissões: 1,5% (flat e antecipada)
 Taxa média anual de depreciação do EUR face à GBP: 4%
 Imposto de selo: 7%

C – Empréstimo Obrigacionista
 Montante: 160.000 obrigações
 Valor nominal: 5 u.m.
 Valor de emissão: 6,25 u.m.
 Taxa de cupão: 18% (taxa fixa)
 Pagamento de juros: semestralmente
 Reembolso do capital: 40% (2º ano) e 60% (3º ano)
 Prémio de reembolso: 1,5 € por obrigação
 Despesas de emissão: 1,5% do valor nominal

D – Leasing
 Duração do contrato: 2 anos
 Rendas trimestrais e antecipadas no valor de 136.290 u.m.
 Opção de compra: 4% do valor de aquisição
 Vida útil do equipamento: 3 anos

Pretende-se que escolha alternativa de financiamento (taxa de imposto sobre o rendimento de

40%).

EXERCÍCIO 74

A empresa BA pretende adquirir equipamentos, cujo custo é de 1.500.000 u.m., devendo ser
financiados por capitais alheios numa percentagem de 75%. Para o efeito dispõe das seguintes
alternativas de financiamento:

X) Obrigações
 Número de obrigações emitidas: 22.500 obrigações;
 Valor Nominal: 50 u.m.;
 Valor de Emissão: 50,5 u.m;
 Taxa de juro: 12%
 Periodicidade do cupão: anual;
 Maturidade: 3 anos; e
  Reembolso: bullet;

Y) Empréstimo Externo
 Divisa: GBP;
 Taxa de juro: 10%;
 Câmbio de tomada: 1,2 u.m.;
 Reembolso do capital: 50% no 2º ano e o restante no 3º ano;
 Pagamento de juros: anualmente;
 Comissão: 2% (flat e antecipada);
 Taxa de média de valorização do EURO face à GBP: 1,5% ao ano; e
 Imposto de selo: 7%

Z) Leasing
 Valor do equipamento: 1.1254.000 u.m.;
 Duração do contrato: 3 anos;
 Rendas: semestrais e antecipadas;
 Opção de compra: 4% do valor de aquisição;
 Vida útil do equipamento: 5 anos; e
 Taxa de juro nominal anual implícita no contrato: 15%.

Pretende-se que:

a) Formalize as expressões que permitem determinar a alternativa de financiamento mais

favorável. Considere que a taxa de IRC é de 40%.
b) Identifique a alternativa mais favorável.