Análise de Ações

MDNE3

Analista responsável:

Matheus Bicalho

Data do relatório:

13.02.2023
Moura Dubeux
13/02/2023
Moura Dubeux (MDNE3)
Breve descrição
Posicionamento: COMPRA
Incorporação
Cotação (13/02/2023): R$ 5,32

A incorporação é, e sempre foi, a principal geradora de receita Preço justo: R$ 9,00

das operações da Moura. Trata-se da atividade que compreende
tudo o que é envolvido na elaboração de um empreendimento Valuation
imobiliário. Neste, a Moura atua em todas as etapas do processo
construtivo, indo desde a prospecção do terreno e construção do 12M 24M 36M
imóvel até o lançamento e venda do empreendimento. Cresc. RL 29% 11% 10%

M. Bruta 36% 36% 35%

No método de incorporação, a incorporadora atua como
financiadora, onde todo o empreendimento é levantado com os M. Líquida 12% 12% 11%
recursos próprios da empresa. O cliente paga, em média, 30% do 6,0 6,0 6,0
P/L Entrada
valor durante a construção e os outros 70% depois que o
empreendimento já está pronto. O lucro gerado depende das
margens aplicadas que variam fortemente com base no tipo de Movimentações do Ativo
empreendimento e suas devidas particularidades. Valor de Mercado: R$ 451 MI

Nos últimos 12 meses, a Receita Líquida de incorporação da Máxima Histórica: R$ 18,16

Moura foi de R$ 426 milhões, 59% do montante total. Em Mínima Histórica: R$ 4,50
contraponto, o Lucro Bruto foi de apenas R$ 94 milhões, uma
Retorno últimos 12 meses: -15,47%
Margem Bruta de 22%. A longo prazo, a incorporação tende a
representar 2/3 do VGV lançado anualmente (1/3 regime por Retorno no ano: -8,78%
ADM).

Regime por Administração:

A Moura também atua no chamado “regime por

administração”. Nele, ao contrário da incorporação, o responsável
por financiar a construção é o adquirente, o que diluiu
consideravelmente os riscos envolvidos Na operação. O processo
ocorre da seguinte forma:

Fonte das informações:

ComDinheiro
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O processo se inicia com uma pessoa (ou um grupo de pessoas) contratando uma construtora. Como o
nome já diz, a responsabilidade da construtora é administrar todo o empreendimento, desde o seu início até o
fim. A grande vantagem é que, ao contrário da incorporação, a obra sai a preço de custo para o adquirente,
além de inibir a administradora de precisar movimentar grandes quantidades de capital, como é o caso da
incorporação. Ambos os lados saem ganhando.

Conforme a obra avança, o cliente vai repassando os recursos necessários ao construtor para ele dar
sequência a suas atividade. O valor pode aumentar (ou diminuir) com base nas exigências do cliente.

Ok, mas como a construtora ganha dinheiro nesse processo?

1. Taxa de Administração: taxa de 15% cobrada sobre o custo total do serviço prestado;

2. Taxa de Adesão: também são prestados serviços preliminares de desenvolvimento imobiliário na

contratação do terreno, formatação do produto e aprovação do projeto que será executado na administração.
Caso o cliente contrate tal serviço, é cobrado, em média, 10% do VGV líquido de permuta;

3. Torna Financeira: receita obtida na venda das frações ideais do terreno utilizados em cada unidade de
empreendimento (ocorre, principalmente, nos condomínios);

4. Venda Fechada: normalmente, a Moura adquire participações nos grupos de condomínio. Após prontos,
ela vende os imóveis adquiridos com uma margem média de 20%.

Nos últimos 12 meses, a Receita Líquida do segmento foi de R$ 308 milhões, com um Lucro Bruto de R$
172 milhões, correspondendo a uma Margem Bruta de 55%.

Tipos de empreendimento, mercado consumidor e região de atuação

A Moura atua, majoritariamente, no mercado de luxo, construindo, principalmente, edifícios de alto

padrão. De toda forma, ela também tem atuação no segmento de média renda, construindo edifícios mais
econômicos pela marca Mood (edifícios nas faixas de renda imediatamente acima do CVA) . Não podemos
esquecer de citar a marca Beach Class. Por meio dela, a Moura atua no segmento de “segunda residência”
(hotéis, flats...). Nele, seu foco também são consumidores de alta renda, além de estrangeiros.
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*Alto Padrão: R$ 700 mil a R$ 4 Milhões / Médio Padrão R$ 250 mil a R$ 700 mil

Por fim, a companhia também desenvolve grandes áreas para a posterior implementação de
infraestruturas de loteamentos e condomínios por meio da marca MD Urbanismo e na área comercial pelo
ITC (lançamento por essas marcas não estão no pipeline da empresa nesse momento).

O foco da Moura concentra-se na região Nordeste, abrangendo as regiões metropolitanas dos seguintes
estados: Pernambuco, Bahia, Ceará, Rio Grande do Norte e Alagoas. Nessas regiões, ela domina o market
share em diversas cidades, sendo amplamente conhecida pela população. (ANEXO 1)

Principais Riscos
(1) O setor imobiliário é extremamente sensível às variáveis econômicas.

Em momentos de desaceleração econômica, nos quais a inflação cresce abruptamente, sem o

acompanhamento da renda do consumidor, a demanda pelos empreendimentos é substancialmente reduzida,
enquanto os custos de construção só aumentam. Esse movimento é totalmente compreensível,  afinal, a
compra de um imóvel está longe de se enquadrar como um gasto essencial na vida cotidiana, podendo ser,
facilmente, “deixado para mais tarde”.

Nesse cenário, as empresas do setor são forçadas a baixar seus preços, reduzindo as suas margens e
fomentando o consumo diante da maior atratividade dos seus produtos. Caso contrário, a queda nas vendas
afetaria de forma muito agressiva as operações, podendo comprometer, inclusive, a solvência da companhia

Outro ponto relevante se refere à taxa de juros. O envolvimento do setor imobiliário com a captação de
crédito junto de financeiras é bastante alto, principalmente em empresas que ainda não atingiram a
maturidade financeira. Com taxas de juros mais altas, a concessão de crédito se torna mais cara, resultando
em maior queima de caixa diante do encarecimento dos juros pagos. No outro lado da moeda, boa parte do
mercado consumidor imobiliário é dependente da existência de financiamentos que, com juros altos,
também se tornam mais caros e, muitas vezes, inacessíveis aos consumidores. Tudo isso afeta
negativamente os resultados das operações da Moura e, paralelamente, o retorno das suas ações.
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(2) Alta necessidade de Capital de Giro.

As incorporadoras, naturalmente, dependem de um grande montante de dinheiro para o andar de suas

operações. Esses valores são utilizados em todo o processo produtivo, com destaque para a aquisição de
terrenos (quando não ocorrida via permuta) e desenvolvimento do imóvel.

Como a Moura atua no segmento de alta renda, seus empreendimentos são mais caros, exigindo um
montante ainda mais relevante de Capital de Giro, o que afeta diretamente sua situação de caixa.

(3) Nicho de mercado

A Moura atua em um mercado bastante nichado, vendendo quase que a totalidade dos seus imóveis para
o público de alta renda. Caso as condições financeiras ou, até mesmo, suas preferências dessa faixa de renda
mudarem, os resultados da companhia podem ser adversamente afetados.

Além disso, as tendências vigentes no mercado de alta renda mudam com muito mais velocidade do que
nos demais mercados. Sendo assim, a Moura tem de se adaptar rapidamente a essa mudanças, caso
contrário, seus empreendimentos ficam obsoletos e ela passa a correr o risco de perder mercado.

(4) Liquidez

O ativo tem uma oscilação de liquidez considerável. Em alguns dias, o ativo já chegou a negociar menos
de R$ 1 milhão no intraday. Esse fator pode dificultar a negociação das ações no mercado.

Vantagens Competitivas e Válvulas de Crescimento

(1) Força da Marca

A Moura atua há mais de 30 anos setor imobiliário da região Nordeste. A sua experiência, aliada a
qualidade na entrega, a coloca em uma posição especial, na qual a companhia tem forte confiança do
mercado, força de marca, além de ser líder de market share em vários dos estados em que atua.
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A região Nordeste engloba uma série de fatores específicos no que tange seu mercado imobiliário.
Em função disso, o mercado tem uma barreira de entrada extensa, dificultando a consolidação de novas
concorrentes mesmo a reigão tendo o maior déficit habitacional do país, o qual abre um leque de
oportunidades para crescimento da atividade imobiliário. Nesse sentido, o expertise conquistado pela
Moura ao decorrer do tempo a coloca em uma posição especial. Além de ter know how das
particularidade vigentes na região Nordeste e confiança da população, a empresa também tem um
extenso landbank de terrenos (ANEXO 2), mão de obra qualificada e estreitas relações com os
principais fornecedores.

(2) Diversificação das operações

Como citado anteriormente, a Moura atua em diversos segmentos e mercados consumidores. Essa
diversificação contribuiu para que ocorra uma diluição dos riscos inerentes a empresa, fomentando
maior segurança ao investidor.

(3) Margem de Segurança do investimento

No passado, a Moura passou por diversos problemas operacional. A empresa se endividou e chegou
perto da falência. O pagamento de juros comia todo lucro operacional (e ainda faltava dinheiro). Diante
desse cenário, os três irmãos fundadores, viram como solução fazer o IPO da empresa para levantar
dinheiro e desalavancar suas operações. Todos os recursos foram levantados em Oferta Primária
(ANEXO 3).

Em fevereiro de 2020, época do IPO, a empresa valia R$ 1, 5 bi e estava atolada em dívidas. Desde
lá, os controladores cumpriram com o prometido na Oferta Pública e, praticamente, zeraram a dívida. A
empresa voltou a dar lucro e ser rentável.

De toda forma, mesmo diante desse cenário, as cotações só seguiram caindo. Negociando a menos de
5,0 P/Lucro, a ação perdeu mais de R$ 1 bilhão em valor de mercado, mesmo com o turnaround tendo
sido efetivado com sucesso (ANEXO 4). Em nosso Valuation, mesmo com premissas conservadoras,
ainda temos um upside relevante nos preços atuais. Tudo isso só reforça o quão saudável é a relação
entre risco e retorno apresentada para o case nos preços atuais.
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(4) Maior relevância do regime por administração

Nos últimos anos, nota-se um forte crescimento das obras por regime de administração no portfolio
da Moura. Além de ter margens melhores que a incorporação, a modalidade tem um risco intrínseco
muito menor. Quem banca as operações é o adquirente, o que inibe a empresa de ter que investir milhões
de reais em capital de giro todo ano. Esse crescimento traz mais segurança as operações da empresa,
tornando-as mais previsíveis, além de aumentar relevantemente o retorno ao investidor (ROE).

Como a empresa atua com mais força no setor de alta renda, esses efeitos são intensificados, já que a
taxa de administração se mantém fixa independentemente do custo do empreendimento. Ou seja: em
termos quantitativos, mais dinheiro para empresa. Em contraponto, a possibilidade de escalar o regime
por administração é limitado, já que o seu nicho é muito específico e sem demanda ampla.

(5) Demanda por imóveis de segunda residência

Nos últimos anos, a demanda de faixas de renda mais altas por imóveis de segunda residência, seja
com fins de lazer ou de investimento, cresceu substancialmente. A Moura é uma das principais atuantes
do setor na região Nordeste por meio da marca Beach Class. Um incremento na demanda por edifícios
de segunda residência tende a afetar positivamente os resultados da subsidiária.

(6) Menor sensibilidade do mercado consumidor

Quando falamos de uma Plano & Plano, por exemplo, que atua, majoritariamente, no programa
(Casa Minha Vida), nota-se um impacto imediato das variáveis econômicas na renda dos seus
consumidores. Já no caso da Moura,, a maioria dos consumidores são bem estabelecidos
financeiramente, sendo menos impactados pelos ciclos econômicos. Esse fator faz com que a demanda
pelos empreendimentos da empresa seja mais flexível. Assim, as operações da companhia tornam-se
mais seguras quando comparadas com as incorporadoras de baixa renda.
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Valuation
Anexos
Anexo 1

Anexo 2
Anexos
Anexo 3

Anexo 4
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