FINANÇAS

para EXECUTIVOS
Gestão para a Criação de Valor

Gabriel Hawawini
Claude Viallet

Tradução Técnica:
Antonio Zoratto Sanvicente
Ph.D em Finanças pela Stanford University e Professor Titular do
Insper (Instituto de Ensino e Pesquisa)

Austrália • Brasil • Japão • Coreia • México • Cingapura • Espanha • Reino Unido • Estados Unidos
SUMÁRIO

PRIMEIRA PARTE: INTRODUÇÃO

CAPÍTULO 1
Administração financeira e criação de valor: visão geral 1
A pergunta fundamental: a sua decisão criará valor? 2
A importância de administrar para criar valor 3
A história do Saturn 4
O princípio fundamental das finanças 4
Mensuração da criação de valor com valor presente líquido 5
Só o caixa importa 5
Taxas de desconto 6
Custo de capital de uma proposta 6
Aplicação do princípio fundamental das finanças 7
Decisão de orçamento de capital 8
Decisão de estrutura de capital 9
Decisão de aquisição de empresa 10
Decisão de investimento no exterior 11
Papel dos mercados financeiros 11
Mercado de capital próprio 12
O que é ruim para a General Motors é bom para a Volkswagen… e vice-versa 13
A retirada do Vioxx 14
Financiamento externo versus financiamento interno 15
O ciclo de negócios 15
Demonstrações financeiras da HLC 17
Balanço patrimonial 17
Uma variante do balanço patrimonial convencional: o balanço gerencial 19
Demonstração de resultado 20
Quão rentável é uma empresa? 21
Rentabilidade do capital próprio 21
Rentabilidade do capital investido 22
Quanto caixa gera uma empresa? 22
Fontes e aplicações de caixa 22
Demonstração de fluxos de caixa 23
Quão arriscada é uma empresa? 24
Está sendo criado valor? 25
Resumo 27
Leituras adicionais 28

CAPÍTULO 2
Análise de balanços e demonstrações de resultado 29
Demonstrações financeiras 29
Balanço patrimonial 30
vii
viii Finanças para executivos

Ativos circulantes, ou de curto prazo 33

Ativos não circulantes, ou fixos 35
Passivos circulantes, ou de curto prazo 38
Passivos não circulantes 39
Patrimônio dos acionistas 40
Demonstração de resultado 40
Receita líquida operacional 41
Lucro bruto 41
Resultado operacional 42
Lucro antes de juros e do imposto (Laji) 42
Lucro antes do imposto (LAI) 43
Lucro depois do imposto (LDI) 43
Conciliação do balanço com a demonstração de resultado 43
Estrutura do patrimônio dos acionistas 45
Resumo 46

APÊNDICE 2.1
Reformas da divulgação de informações financeiras 48

APÊNDICE 2.2
Demonstrações financeiras ilustrativas 49
Balanços e demonstrações de resultado da Polo Ralph Lauren 49
Balanços da Polo Ralph Lauren 49
Demonstrações de resultado da Polo Ralph Lauren 52
Leituras adicionais 52
Problemas de autoavaliação 52
Problemas de revisão 54

SEGUNDA PARTE: DIAGNÓSTICO FINANCEIRO E ADMINISTRAÇÃO

CAPÍTULO 3
Avaliação de liquidez e eficiência operacional 59
Balanço gerencial 60
Os três componentes do capital investido de uma empresa 62
Os componentes do capital aplicado 67
Estrutura do balanço gerencial 67
Estratégia de casamento de prazos 68
Medida de liquidez baseada na estrutura de financiamento das necessidades
de capital de giro 69
Aumento de liquidez com melhor gestão do ciclo operacional 72
Efeito do setor da empresa sobre suas necessidades de capital de giro 73
Efeito da eficiência gerencial sobre as necessidades de capital de giro 74
Efeito do crescimento das vendas sobre as necessidades de capital de giro 76
Medidas de liquidez tradicionais 78
Capital de giro líquido 78
Índice de liquidez corrente 79
Índice de liquidez seca 80
Resumo 80

APÊNDICE 3.1
Estratégias de financiamento 82
 Sumário ix

APÊNDICE 3.2
Liquidez e eficiência operacional da Polo Ralph Lauren 85
Balanços gerenciais da RL 85
Posição de liquidez da RL 87
Gestão do ciclo operacional da RL 89
Leituras adicionais 90
Problemas de autoavaliação 90
Problemas de revisão 92

CAPÍTULO 4
Mensuração de fluxos de caixa 101
Fluxos de caixa e suas fontes 102
Preparação de uma demonstração detalhada de fluxos de caixa 105
Fluxo líquido de caixa de atividades operacionais 106
Fluxo líquido de caixa de atividades de investimento 110
Fluxo líquido de caixa de atividades de financiamento 111
Demonstração de fluxos de caixa 111
Demonstração de fluxos de caixa de acordo com o Fasb 95 112
Fluxo líquido de caixa operacional versus fluxo de caixa livre versus
fluxo de caixa para o banco 113
Fluxo de caixa livre 114
Fluxo de caixa para o banco 116
Implicações gerenciais 117
Resumo 118

APÊNDICE 4.1
Obtenção do fluxo líquido de caixa operacional a partir de contas de balanço e
demonstração de resultado 120
Mensuração de entradas de caixa das operações 120
Mensuração de saídas de caixa das operações 121
Fluxo líquido de caixa operacional 122

APÊNDICE 4.2
Fluxos de caixa da Polo Ralph Lauren 124
Reestruturação das demonstrações de fluxos de caixa da RL 124
Fluxos de caixa de atividades operacionais da RL 125
Fluxos de caixa de atividades de investimento da RL 127
Fluxos de caixa de atividades de financiamento da RL 127
Leituras adicionais 128
Problemas de autoavaliação 128
Problemas de revisão 130

CAPÍTULO 5
Diagnóstico de rentabilidade, risco e crescimento 137
Medidas de rentabilidade 138
Retorno sobre o capital próprio 138
Mensuração do retorno sobre o capital próprio 138
Efeito de decisões operacionais no retorno sobre o capital próprio 139
Efeito de decisões de financiamento no retorno sobre o capital próprio 144
Incidência de impostos no retorno sobre o capital próprio 147
Juntando tudo: estrutura da rentabilidade de uma empresa 148
Estrutura do retorno sobre o capital próprio em diferentes setores 150
Outras medidas de rentabilidade 151
x Finanças para executivos

Lucro por ação (LPA) 152

Quociente preço-lucro (P/L) 152
Quociente preço-valor patrimonial 152
Alavancagem financeira e risco 152
Como opera a alavancagem financeira? 154
Duas ressalvas correlatas: risco e capacidade de criar valor 155
Crescimento autossustentável 155
Resumo 160

APÊNDICE 5.1
Fatores que afetam a rentabilidade operacional de uma empresa 162
Participação no mercado 163
Qualidade percebida do produto 163
Estruturas de ativos e custos 164

APÊNDICE 5.2
Relação entre o ROE de uma empresa e seu Roic depois do imposto 165

APÊNDICE 5.3
Rentabilidade da Polo Ralph Lauren 166
Estrutura de rentabilidade da RL 166
Efeito da rentabilidade operacional da RL em seu retorno sobre o capital próprio 169
Efeito da política de financiamento da RL em seu retorno sobre o capital próprio 170
Efeito dos impostos no retorno sobre o capital próprio da RL 170
Leituras adicionais 171
Problemas de autoavaliação 171
Problemas de revisão 174

TERCEIRA PARTE: DECISÕES DE INVESTIMENTO

CAPÍTULO 6
Uso da regra de valor presente líquido na tomada de decisões de investimento criadoras
de valor 179
Processo de investimento de capital 180
Você compraria esse terreno? 182
O investimento alternativo 182
Custo de oportunidade do capital 183
Regra de valor presente líquido 183
Um investimento de um único período 183
Um investimento de dois períodos sem um fluxo de caixa intermediário 185
Um investimento de dois períodos com um fluxo de caixa intermediário 186
Investimentos de períodos múltiplos 187
Aplicação da regra de valor presente líquido a uma decisão de investimento de capital 188
Por que a regra de VPL é uma boa regra de investimento 190
Uma medida de criação de valor 190
Ajuste em função da distribuição dos fluxos de caixa do projeto no tempo 191
Ajuste em função do risco dos fluxos de caixa do projeto 193
Propriedade de aditividade 194
Casos especiais de orçamento de capital 197
Comparação de projetos de tamanhos diferentes 197
Comparação de projetos de durações diferentes 199
Limitações do critério de valor presente líquido 201
Opções gerenciais ou reais implícitas em projetos de investimento 202
 Sumário xi

Tratamento de opções reais 203

Resumo 204

APÊNDICE 6.1
Cálculo do valor presente de uma anuidade e do fluxo anual equivalente de caixa da
série de fluxos de caixa de um projeto 206
Valor presente de uma anuidade de n períodos 206
Valor presente de uma anuidade infinita ou perpetuidade 207
Fluxo anual equivalente constante de caixa 208
Leituras adicionais 208
Problemas de autoavaliação 209
Problemas de revisão 210

CAPÍTULO 7
Alternativas à regra do valor presente líquido 213
Período de payback 214
Regra do período de payback 216
Por que os administradores usam a regra do período de payback? 217
Período de payback descontado 218
A regra do período de payback descontado 220
A regra do período de payback descontado versus a regra do período de payback simples 221
Taxa interna de retorno (TIR) 221
Regra da TIR 222
A regra da TIR pode não ser confiável 224
Por que os administradores geralmente preferem a regra da TIR à regra do VPL? 227
Índice de rentabilidade (IR) 227
A regra do índice de rentabilidade 228
Uso da regra do índice de rentabilidade 230
Taxa média de retorno contábil 230
A regra da taxa média de retorno contábil 230
Resumo 231
Leituras adicionais 233
Problemas de autoavaliação 233
Problemas de revisão 234

CAPÍTULO 8
Identificação e estimação dos fluxos de caixa de um projeto 237
O princípio do fluxo de caixa efetivo 237
Princípio do fluxo de caixa incremental 238
Projeto da lâmpada de mesa de escritório 240
Identificação dos fluxos de caixa relevantes de um projeto 242
Custos irrecuperáveis 242
Custos de oportunidade 243
Custos decorrentes da possível erosão de vendas 243
Custos alocados 244
Despesas de depreciação 244
Despesas de imposto 244
Custos de financiamento 245
Inflação 246
Estimação dos fluxos de caixa relevantes de um projeto 247
Mensuração dos fluxos de caixa gerados por um projeto 247
Estimação da saída inicial de caixa do projeto 248
Estimação dos fluxos intermediários de caixa do projeto 252
Estimação do fluxo de caixa final do projeto 252
xii Finanças para executivos

A SMC deve lançar o novo produto? 253

Sensibilidade do VPL do projeto a variações do preço da lâmpada 254
Sensibilidade do VPL à erosão de vendas 255
Resumo 256
Leituras adicionais 256
Problemas de autoavaliação 257
Problemas de revisão 258

QUARTA PARTE: DECISÕES DE FINANCIAMENTO

CAPÍTULO 9
Levantamento de capital e avaliação de títulos 263
Como estimar volume de fundos externos necessários 264
O sistema financeiro: estrutura e funções 267
Financiamento direto 268
Financiamento indireto ou intermediado 268
Mercados de títulos 271
Como as empresas emitem títulos 274
Colocações fechadas 274
Ofertas públicas 274
Capital de terceiros: características e avaliação 278
Empréstimos bancários 278
Acordos de arrendamento 279
Emissão de títulos de curto prazo 282
Emissão de títulos de longo prazo 282
Capital próprio: características e avaliação 292
Avaliação de ações preferenciais 292
Avaliação de ações ordinárias 294
Ação de acompanhamento 295
Warrants 295
Direitos de valor condicional (DVC) 296
Resumo 296

APÊNDICE 9.1
Fórmula de avaliação para o modelo de crescimento constante de dividendos 298
Leituras adicionais 299
Problemas de autoavaliação 299
Problemas de revisão 300

CAPÍTULO 10
Estimação do custo de capital 303
Identificação de empresas comparáveis 304
Estimação do custo de capital de terceiros 305
Estimação do custo de capital próprio: modelo de dividendos descontados 307
Estimação do custo de capital próprio: crescimento de dividendos a uma taxa constante 307
Estimação do custo de capital próprio: quão confiável é o modelo de dividendos descontados? 308
Estimação do custo de capital próprio: capital asset pricing model 309
A diversificação reduz o risco 309
Mensuração do risco sistemático com o coeficiente beta 311
Efeito da alavancagem financeira sobre o beta de uma ação 314
Capital asset pricing model (CAPM) 315
Uso do CAPM para estimar o custo de capital próprio da SMC 317
Estimação do custo de capital de uma empresa 318
 Sumário xiii

O que é custo de capital da empresa? 318

Estrutura-alvo de capital da empresa 319
Custos de capital de terceiros e capital próprio da empresa 321
Resumo dos cálculos do WACC da empresa 321
Estimação do custo de capital de um projeto 323
O risco do projeto é semelhante ao da empresa 323
O risco do projeto é diferente do da empresa 323
Três erros a ser evitados quando se estima o custo de capital de um projeto 326
Resumo 330
Leituras adicionais 331
Problemas de autoavaliação 332
Problemas de revisão 332

CAPÍTULO 11
Montagem de uma estrutura de capital 337
Decisão de estrutura de capital: sem imposto de renda de pessoa jurídica e sem custos de
dificuldades financeiras 338
Efeitos de alterações da estrutura de capital sobre a rentabilidade da empresa (sem impostos e sem
custos de dificuldades financeiras) 338
Relação entre rentabilidade e risco 341
Efeitos de alterações da estrutura de capital sobre o valor da empresa: a teoria da pizza 342
Efeitos de alterações da estrutura de capital sobre o custo de capital da empresa (sem impostos e sem
custos de dificuldades financeiras) 345
Decisão de estrutura de capital: com imposto de renda de pessoa jurídica e sem custos de
dificuldades financeiras 348
Efeitos de alterações da estrutura de capital sobre o valor dos ativos e o preço da ação de uma empresa
(com impostos e sem custos de dificuldades financeiras) 348
Efeitos de alterações da estrutura de capital sobre o custo de capital (com impostos e sem custos de
dificuldades financeiras) 353
Decisão de estrutura de capital quando há custos de dificuldades financeiras 355
Formulação de uma política de estrutura de capital 358
Exame mais cuidadoso do modelo estático de estrutura de capital 358
Outros fatores além de impostos que podem favorecer o endividamento 361
Outros fatores além de custos de dificuldades financeiras que podem desencorajar o endividamento 363
Há uma preferência por lucros retidos? 365
Fechamento da discussão 366
Resumo 369
Leituras adicionais 370
Problemas de autoavaliação 371
Problemas de revisão 372

QUINTA PARTE: DECISÕES DE NEGÓCIOS

CAPÍTULO 12
Avaliação e aquisição de uma empresa 375
Métodos de avaliação alternativos 376
Avaliação do patrimônio de uma empresa usando ativos comparáveis 377
Estimação do valor comparável do patrimônio da OS Distributors 379
Fatores que determinam múltiplos de lucro e fluxo de caixa 382
Avaliação dos ativos e do patrimônio de uma empresa usando o enfoque de
fluxos de caixa descontados 384
Estimação do valor descontado dos ativos de uma empresa 384
Estimação do valor descontado do patrimônio de uma empresa 388
xiv Finanças para executivos

Estimação do valor descontado dos ativos e do patrimônio da OS Distributors 388

Primeira etapa: estimação dos fluxos de caixa dos ativos da OS Distributors 388
Segunda etapa: estimação do custo médio ponderado de capital da OS Distributors 392
Terceira etapa: estimação do valor descontado dos ativos da OS Distributors 393
Quarta etapa: estimação do valor descontado do patrimônio da OS Distributors 394
Comparação da avaliação por fluxos de caixa descontados com a avaliação
por ativos comparáveis 394
Estimação do valor de aquisição da OS Distributors 394
Identificação das possíveis fontes de criação de valor em uma aquisição 395
Por que a formação de conglomerados por meio de aquisições não tende a criar valor permanente 397
O valor de aquisição do patrimônio da OS Distributors 400
Estimação do valor de aquisição alavancada da OS Distributors 403
Estimação do valor de aquisição alavancada do patrimônio da OS Distributors 405
Resumo 411

APÊNDICE 12.1
Enfoque do modelo de dividendos descontados à avaliação do patrimônio
de uma empresa 414
Leituras adicionais 415
Problemas de autoavaliação 415
Problemas de revisão 417

CAPÍTULO 13
Tomada de decisões criadoras de valor em um ambiente internacional 421
A exposição de uma empresa a risco em decorrência de operações no exterior 422
Exposição contábil ou de tradução 422
Exposição econômica 422
Risco país ou político 424
Mercado de câmbio 424
Organização do mercado de câmbio 425
Transações à vista versus contratos a termo 426
Hedging de exposição contratual a risco de câmbio 426
Hedging com contratos a termo 428
Hedging com contratos futuros 428
Hedging com opções 431
Que técnica de hedging deve ser usada? 434
Hedging de exposição contratual de longo prazo ao risco de câmbio com swaps 434
Relações entre taxas de câmbio, taxas de inflação e taxas de juros 436
Taxas de câmbio e taxas de inflação: a relação de paridade do poder de compra 437
Taxas de inflação e taxas de juros 438
Taxas de câmbio e taxas de juros: a relação de paridade de taxas de juros 439
Taxas a termo e taxas à vista futuras 439
Fechamento da discussão 440
Análise de um projeto de investimento internacional 440
A regra do valor presente líquido: uma breve revisão 441
Projetos de investimento internacional alternativos da Surf’n Zap 442
Gestão do risco político 448
Investir em projetos com características especiais 448
Usar fornecedores locais 448
Escolher uma estratégia financeira de baixo risco 448
Montar uma estratégia de remessa 449
Considerar a compra de seguro contra risco político 449
Resumo 449
 Sumário xv

APÊNDICE 13.1
Tradução de demonstrações financeiras com o método monetário/não monetário e o
método corrente 451
O método monetário/não monetário 451
O método corrente 452
Qual é o melhor método? 453

APÊNDICE 13.2
Relações de paridade 455
A lei do preço único 455
Relação de paridade do poder de compra (PPP) 455
Efeito Fisher internacional 456
A relação de paridade da taxa de juros 457
Leituras adicionais 459
Problemas de autoavaliação 459
Problemas de revisão 460

CAPÍTULO 14
Administração com a criação de valor em mente 465
Mensuração da criação de valor 466
Estimação do valor de mercado adicionado 466
Interpretação do valor de mercado adicionado 469
Discussão das evidências 470
Identificação dos fatores determinantes de criação de valor 472
Ligação da criação de valor à rentabilidade operacional, ao custo de capital e
a oportunidades de crescimento 473
Ligação da criação de valor aos seus fundamentos 475
Ligação do desempenho operacional e da remuneração à criação de valor 477
O sr. Thomas contrata um diretor geral 477
O diretor geral cumpriu seus objetivos? 478
Lucros econômicos versus lucros contábeis 480
Montagem de planos de remuneração que induzem os administradores a
se comportarem como proprietários 481
Ligação do processo de orçamento de capital à criação de valor 482
O valor presente dos EVAs futuros de um investimento é igual ao seu MVA 483
Maximização de MVA é a mesma coisa que maximização de VPL 483
Fechamento da discussão: a matriz de estratégia financeira 486
A unidade de negócios cria valor, mas não tem caixa suficiente 487
A unidade de negócios cria valor e tem um excedente de caixa 487
A unidade de negócios destrói valor com um excedente de caixa 488
A unidade de negócios destrói valor com caixa insuficiente 488
Resumo 488

APÊNDICE 14.1
Ajuste de valores contábeis para estimar o volume de capital próprio investido e o
resultado operacional 490
Ajuste do valor contábil do capital próprio 490
Ajuste do lucro antes de juros e do imposto (Laji) 491

APÊNDICE 14.2
Estimação do valor de mercado adicionado (MVA) quando se espera que os fluxos de
caixa cresçam a uma taxa constante para sempre 493
Leituras adicionais 494
xvi Finanças para executivos

Problemas de autoavaliação 495

Problemas de revisão 497

RESPOSTAS DOS PROBLEMAS DE AUTOAVALIAÇÃO 503

GLOSSÁRIO 541

ÍNDICE REMISSIVO 565

 CAPÍTULO 1

Administração financeira
e criação de valor:
visão geral

U
m executivo não pode ser um gestor eficaz sem uma compreensão clara dos prin-
cípios e práticas das finanças modernas. A boa notícia é que esses princípios e prá-
ticas podem ser expressos de maneira simples, sem perda de precisão ou rigor. Na
verdade, você perceberá que a maior parte dos conceitos e métodos subjacentes às modernas
finanças corporativas baseia-se no bom senso usado nos negócios. Mas pode ser difícil tra-
duzir esse bom senso em um sistema de gestão eficaz. Isso exige, além de uma compreensão
sólida de princípios fundamentais, a determinação e a disciplina para gerir uma empresa de
acordo com os preceitos das finanças modernas. Considere, por exemplo, um dos princípios
norteadores mais úteis em administração financeira:

Os administradores devem gerir os recursos de sua empresa com o objetivo de

aumentar seu valor de mercado

Essa afirmação pode parecer óbvia. Mas talvez você conheça várias empresas que não
são administradas de modo a atingir integralmente o seu valor em potencial. Você pode até
conhecer administradores bem-intencionados que são destruidores de valor. Suas ações mal-
conduzidas ou é, na verdade, a falta de ação que reduz o valor de suas empresas.
Como se administra uma empresa criando valor? Este livro deve ajudá-lo a descobrir a
resposta. Nosso principal objetivo é apresentar e explicar os métodos e as ferramentas que
ajudarão a determinar se os investimentos correntes da empresa estão criando valor e, caso
não o estejam, que medidas corretivas devem ser tomadas para melhorar as operações. Tam-
bém mostramos como determinar se uma proposta de negócios – como a decisão de adquirir
um novo equipamento, lançar um novo produto, comprar outra empresa ou reestruturar as
operações existentes – é capaz de aumentar o valor da empresa. Finalmente, mostramos que
a administração com o objetivo de elevar o valor da empresa proporciona a base para um
sistema integrado de gestão financeira que o auxilia não só a avaliar o desempenho corrente
da empresa e a tomar decisões corretas, como também a montar sistemas eficazes de remu-
neração de executivos – sistemas de remuneração que alinham os interesses dos executivos
aos dos proprietários da empresa.
Este capítulo introdutório revê algumas das questões mais desafiadoras suscitadas pe-
las finanças corporativas modernas e fornece uma visão geral abrangente. Embora os tópi-
cos deste capítulo sejam examinados detalhadamente em capítulos posteriores, muitos dos
2 Finanças para executivos

termos e conceitos importantes são apresentados e definidos aqui. Após a leitura deste capítulo, você
deverá ter adquirido um entendimento amplo e claro dos seguintes aspectos:

• O significado de administrar uma empresa para a criação de valor.

• Como medir o valor que pode ser criado por uma proposta de negócios, como um projeto de in-
vestimento, uma alteração na estrutura financeira da empresa, uma aquisição de outro negócio ou
a decisão de investir em outro país.
• A importância do custo de capital da empresa e como ele é medido.
• A função dos mercados financeiros como fonte de fundos corporativos e o papel que desempe-
nham no processo de criação de valor.
• O ciclo de negócios de uma empresa e como ele determina sua capacidade de crescimento.
• A estrutura básica e a lógica por trás do balanço patrimonial, da demonstração de resultado e da
demonstração de fluxos de caixa de uma empresa.
• Risco, como medi-lo e como isto afeta o custo de capital da empresa.
• Os termos “valor de mercado adicionado” e “valor econômico adicionado” e como estão rela-
cionados ao objetivo de administração para a criação de valor.

A pergunta fundamental: a sua decisão

criará valor?
Suponha que você tenha identificado a necessidade de um novo produto no mercado. Você acredita
que pode fabricá-lo a um custo baixo e com rapidez. Acredita até mesmo que pode vendê-lo com lucro
muito bom. Deve ir em frente? Você não deve tomar essa decisão até verificar a viabilidade financei-
ra do projeto em longo prazo. Como a sua empresa financiará o projeto? De onde virá o dinheiro? O
projeto será suficientemente rentável para cobrir o custo dos fundos necessários para sustentá-lo? Mais
precisamente, a empresa ficará mais ou menos valiosa a depender do resultado do projeto? Você precisa
responder a essas perguntas antes de tomar uma decisão final.
Na maioria dos casos, o empreendimento proposto não será financiado com seu próprio dinheiro.
Ele será financiado pelos proprietários da empresa, seus acionistas (e você talvez seja um deles) e por
aqueles que emprestam dinheiro à empresa, os investidores em títulos de dívida. O dinheiro fornecido
pelos acionistas é chamado de capital próprio; o dinheiro fornecido por aqueles que o emprestam é
chamado de capital de terceiros. Como ocorre com qualquer recurso, o capital não é gratuito. Ele tem
um custo. Seu empreendimento atrairá capital de fora somente se for suficientemente rentável para co-
brir seu custo. Mas isso provavelmente não será suficiente para persuadir os proprietários da empresa a
deixar que você siga em frente com o projeto. Os proprietários da empresa desejarão que você aumente
o valor desta e, para que isso aconteça, o retorno esperado do projeto deve ser superior ao seu custo
de financiamento. Em outras palavras, antes de decidir realizar uma proposta de negócios, você deve
se fazer a Pergunta Fundamental:

A proposta criará valor?

Se, à luz das informações existentes e da análise apropriada, você puder responder afirmativamente
com segurança, então vá em frente. Caso contrário, você deve abandonar o projeto.
A Pergunta Fundamental aplica-se não apenas a uma proposta de negócios, mas também às opera-
ções correntes. Se alguns investimentos existentes estiverem destruindo valor, em vez de criá-lo, você
deverá tomar medidas corretivas imediatas. Se essas ações não forem capazes de melhorar o desempe-
nho, então você deverá considerar seriamente a possibilidade de vender esses investimentos.
 Administração financeira e criação de valor: visão geral 3

A IMPORTÂNCIA DE ADMINISTRAR PARA CRIAR VALOR

Reconhecemos, evidentemente, que é muito mais fácil fazer a Pergunta Fundamental do que respondê--la.
A próxima seção descreve como se deve aplicar o princípio fundamental das finanças para ajudá-lo a
responder tal pergunta. Antes de apresentar esse princípio, queremos explicar por que o objetivo básico
da administração deve ser a criação de valor para os proprietários da empresa. Esse objetivo faz senti-
do quando você imagina uma empresa que não consegue criar valor para os seus proprietários: ela se
tornará incapaz de atrair o capital próprio de que necessita para custear suas atividades. E, sem capital
próprio, nenhuma empresa consegue sobreviver.
Você poderia corretamente perguntar se não estamos ignorando as contribuições dos empregados,
clientes e fornecedores. Nenhuma empresa terá sucesso sem eles. Empresas ótimas não têm apenas acio-
nistas satisfeitos, mas também clientes fiéis, empregados motivados e fornecedores confiáveis. O impor-
tante é, evidentemente, não negligenciar os clientes, pressionar os fornecedores ou ignorar os interesses
dos empregados em favor dos proprietários: mais valor para os acionistas não deve significar menos valor
para empregados, clientes ou fornecedores. Ao contrário, as empresas geridas com foco na criação de valor
para os seus acionistas estão entre aquelas que têm construído relações duradouras e valiosas com seus
clientes, empregados e fornecedores. Sabem que lidar com êxito com empregados, clientes e fornecedores
é um elemento importante da consecução de seu objetivo último de criação de valor para seus acionistas.
Na verdade, há evidências de que as empresas que tratam bem seus clientes e empregados tam-
bém geram valor para os seus acionistas. Consideremos o resultado de uma recente pesquisa que pe-
diu a mais de dez mil executivos, diretores externos e analistas financeiros que classificassem as dez
maiores empresas americanas em seu setor de acordo com os oito critérios a seguir: (1) qualidade da
administração; (2) qualidade de produtos ou serviços; (3) capacidade de atrair, desenvolver e manter
pessoas talentosas; (4) valor da empresa como investimento em longo prazo; (5) uso dos ativos da
empresa; (6) solidez financeira; (7) capacidade de inovar e (8) responsabilidade social e ambiental.1 As
dez empresas com as pontuações mais altas na amostra de setores produziram um retorno médio anual
composto de 26,9% para os seus acionistas no período de dez anos (de 1993 a 2004), enquanto o índice
de mercado da Standard & Poor’s (uma média de 500 empresas) produzia um retorno de 8,6%. Qual foi
o desempenho no mercado de ações das dez empresas com as pontuações mais baixas? Elas destruíam
valor. Proporcionaram um retorno médio anual composto de menos 1,9% para os seus acionistas.
Uma análise baseada apenas nos três critérios relacionados ao modo pelo qual as empresas tratam
seus clientes (o segundo critério), seus empregados (o terceiro critério) e sua comunidade (o último
critério) apresentou resultados semelhantes. As empresas com as pontuações mais altas nessas três áreas
obtiveram um retorno médio anual composto de 20%, ao passo que aquelas com as pontuações mais
baixas geraram um retorno anual de 0%.
Esses resultados indicam claramente que a capacidade de criação de valor das empresas para os
seus acionistas está relacionada ao modo pelo qual tratam seus clientes, seus empregados e sua comu-
nidade. Mas você não deve concluir que a receita segura da criação de valor consiste em agradar aos
clientes, estabelecer relações duradouras com fornecedores e motivar os empregados. Algumas empre-
sas que lidam com êxito com seus clientes, empregados e fornecedores não são capazes de traduzir essa
boa vontade em valor mais alto. O que os gestores da empresa devem fazer nesse caso? Devem rever a
estratégia atual da empresa. Os acionistas acabarão por questionar a relevância de uma estratégia que
não permite à empresa produzir um retorno satisfatório sobre o capital próprio que eles aplicaram nela.
Acionistas insatisfeitos, particularmente aqueles que possuem uma proporção significativa do capital
próprio da empresa, podem tentar obrigar a administração da empresa a mudar de rumo ou dispensar a
atual equipe diretiva. Ou podem simplesmente retirar seu apoio, vendendo suas ações a outros investi-
dores que poderiam forçar tais mudanças.

1 Fortune.com, America’s Most Admired Company Ranking.

4 Finanças para executivos

O êxito dos acionistas em fazer com que a administração mude sua estratégia, ou seja substituída,
depende de vários fatores, incluindo o arcabouço institucional e legal que governa a relação entre ad-
ministração e acionistas, bem como a estrutura e a organização do mercado de ações do país em que os
títulos da empresa estão inscritos e são negociados. Queremos apenas dizer que nenhuma empresa con-
seguirá manter clientes contentes, empregados motivados e fornecedores dedicados por muito tempo se
também não tiver acionistas satisfeitos.
Quando indagado acerca do interesse pelo qual as empresas são geridas, Jack Welch, ex-presidente
da General Electric, respondeu: “Um equilíbrio apropriado entre acionistas, empregados e comunidade
é tudo que todos buscamos. Mas esse é um equilíbrio difícil, porque, no final das contas, se você não sa-
tisfizer os acionistas, não terá a flexibilidade para fazer as coisas para tratar bem empregados ou comu-
nidades. Em nossa sociedade, quer queiramos, quer não, precisamos satisfazer os acionistas.”2 Roberto
Goizueta, que foi presidente do conselho e da administração da Coca-Cola Company e um defensor
fervoroso da maximização da riqueza dos acionistas, disse certa vez: “Os administradores não são pagos
para fazer os acionistas confortáveis. Somos pagos para fazer os administradores ficarem ricos.”3

A HISTÓRIA DO SATURN
Em meados da década de 1980, a General Motors, a maior produtora de veículos do mundo na época, se
defrontava com forte concorrência por parte de produtores estrangeiros de carros pequenos, eficientes,
confiáveis e de baixo custo. Em resposta a esse desafio, a GM montou uma empresa separada para pro-
duzir um automóvel inteiramente novo, o Saturn. O carro foi projetado, produzido e vendido de acordo
com as melhores práticas existentes na época. Os trabalhadores estavam muito motivados, as conces-
sionárias não conseguiam atender a demanda e os clientes estavam extremamente satisfeitos com seus
carros. De acordo com esses critérios, o Saturn era um inegável caso de sucesso.
O primeiro carro saiu da linha de montagem em 1990. Até 2004, o projeto não havia gerado o au-
mento de valor das ações da GM que a administração havia esperado.4 Por quê?
De acordo com consultores conhecedores do assunto, os $ 6 bilhões gastos até 1994 para desenvol-
ver, produzir e comercializar o modelo Saturn representavam uma quantia tão elevada que, para que a
GM obtivesse um retorno aceitável para os seus acionistas, “precisaria operar as instalações existentes
à capacidade plena para sempre obter uma margem de lucro superior ao dobro da usual e reter 40% do
preço de lista das concessionárias como fluxo líquido de caixa”.5 Por quanto tempo uma empresa deve
financiar um projeto que agrada a seus clientes, contenta seus distribuidores e satisfaz seus empregados,
mas não é capaz de gerar valor para os seus acionistas?

O princípio fundamental das finanças

Lembremos a Pergunta Fundamental que você deve responder antes de tomar uma decisão de negócios:
a decisão criará valor? A pergunta pode ser respondida com a ajuda do seguinte princípio fundamental
das finanças:
Uma proposta de negócios – como um novo investimento, a aquisição de outra empresa ou
um plano de reestruturação – criará valor somente se o valor presente da série futura de be-
nefícios líquidos de caixa, que se espera que a proposta produza, superar o desembolso inicial
necessário para pô-la em prática

O valor presente da série futura de benefícios líquidos de caixa esperados é o valor monetário que
deixa os proprietários da empresa indiferentes entre receber esse valor hoje e receber a série esperada
2 Fortune, 29 de maio de 1995, p. 75.
3 SHAPIRO, A. Modern corporate finance. Macmillan, 1990, p. 333.
4 Fortune, 13 de dezembro de 2004, “GM’s Saturn problem”.
5 MCTAGGERT, J. M.; KONTES, P. W.; MAKINS, M. C. The value imperative. The Free Press, 1994, p. 16.
 Administração financeira e criação de valor: visão geral 5

de fluxos de caixa. Por exemplo, se os proprietários da empresa ficarem indiferentes entre receber um
dividendo em dinheiro hoje, no valor de $ 100.000, e receber um dividendo de $ 110.000 no próximo
ano, então $ 100.000 é o valor presente de $ 110.000 esperados no próximo ano.

MENSURAÇÃO DA CRIAÇÃO DE VALOR COM

VALOR PRESENTE LÍQUIDO
A diferença entre o valor presente de uma proposta e o desembolso inicial exigido para executar a pro-
posta é o valor presente líquido ou VPL da proposta:

Valor presente líquido  – Desembolso inicial  Valor presente de benefícios líquidos futuros de caixa

Podemos usar o conceito de valor presente líquido para reformular o princípio fundamental das
finanças de maneira mais sucinta:

Uma proposta de negócios cria valor se o seu valor presente líquido for positivo, e destrói
valor se o seu valor presente líquido for negativo

O valor presente líquido da proposta pertence aos investidores que são donos do projeto – em ou-
tras palavras, aos acionistas da empresa que realiza o projeto. Isso significa que os acionistas devem ser
capazes de vender sua participação na empresa que anunciou o projeto por mais do que poderiam vendê-
-la caso o projeto não fosse realizado, e a diferença deve ser igual ao valor presente líquido do projeto.
A capacidade de a empresa identificar o projeto e a expectativa do mercado de que a empresa o rea-
lizará com sucesso geram um aumento do seu valor e da riqueza de seus acionistas. Mais precisamente,
se as ações da empresa forem negociadas na Bolsa, o valor de mercado da empresa (o preço da ação
multiplicado pelo número de ações existentes) deve subir por um valor igual ao valor presente líquido
do projeto no dia em que este é anunciado, supondo que o anúncio não tenha sido previsto anteriormente
e que o mercado concorde com a análise da empresa quanto à rentabilidade do projeto. Voltaremos a
esse ponto mais adiante neste capítulo, quando considerarmos o papel desempenhado pelos mercados
financeiros no processo de criação de valor.

SÓ O CAIXA IMPORTA
O princípio fundamental das finanças exige que o investimento inicial necessário para executar uma
proposta, bem como a série de benefícios líquidos futuros esperados, sejam medidos em caixa. Como
mostra a Figura 1.1, os investidores que estão financiando a proposta – os acionistas e investidores
em títulos de dívida da empresa – aplicaram caixa na empresa e, portanto, estão interessados apenas em

Os investidores:
• Acionistas Investidores fornecem o caixa inicial A proposta
• Investidores em necessário para financiar a proposta de negócios
títulos de dívida

A proposta gera rendimentos futuros

em caixa aos investidores

Figura 1.1 Só o caixa importa aos investidores.