Research XP 13 de julho de 2023

Estratégia

Reforma Tributária
Câmara aprova o texto, quais os próximos passos?
Impacto no mercado ainda misto, muitas dúvidas permanecem; no longo prazo é positivo

Analisamos nesse relatório os possíveis impactos em diferentes setores da Reforma Tributária aprovada
na Câmara. O novo modelo visa resolver muitos dos problemas considerados disfuncionais, adotando a
não cumulatividade, tributação no destino e três alíquotas diferentes: padrão, reduzida e zero. Vemos a
reforma como positiva para o Brasil no longo prazo, melhorando o PIB potencial e a produtividade. Os
setores mais beneficiados incluem indústrias e exportadoras, enquanto os setores baseados em serviços
podem ter um impacto misto. No entanto, é importante observar que várias dúvidas permanecem, e o
período de transição será longo – 10 anos – permitindo que as empresas se adaptem ao novo modelo.

Um passo adiante. Assim como explicamos previamente, o novo Fernando Ferreira, CFA
Estrategista-Chefe e Head do Research
modelo solucionará problemas que são vistos como
profundamente disfuncionais por especialistas. A reforma tenta
resolver esses problemas adotando uma complete não- Jennie Li, CFA
Estratégia de Ações
cumulatividade, taxação no destino e as diferentes taxas: padrão,
reduzida e zero.
Tiago Sbardelotto
Contudo, desde o nosso ultimo relatório, algumas mudanças foram Economia
feitas na versão aprovada pelo Congresso: 1) regimes favorecidos;
2) regimes especiais; 3) manutenção da Zona Franca de Manaus e
do Simples Nacional. No geral, as mudanças feitas na Câmara
ampliaram os benefícios fiscais, o que é um ponto importante pra
se prestar atenção.
Senado deve deixar sua marca. A proposta agora caminha até o
Senado, onde vemos a possibilidade de algumas alterações serem
feitas, destacamos (i) alterações para que o Conselho Federativo
seja mais equilibrado entre as regiões; (ii) o montante destinado
para o FDR; e (iii) detalhes de um fundo destinado à Zona Franca
de Manaus. Caso as alterações sejam feitas, a proposta retorna à
Câmara. Negociações no Senado devem ser duras, e esperamos
que a mesma se encerre em outubro.
Várias questões em aberto. Certos detalhes cruciais serão
definidos via Leis Complementares, como definições de serviços,
regimes diferenciados e favorecidos, distribuição de impostos,
definição dos créditos para o cálculo da não-cumulatividade,
definições sobre o Conselho Federativo, a distribuição dos fundos
e outros. Sobre a alíquota padrão, conversas com especialistas
apontam que a mesma deve ficar entre 28% - 30% devido à
expansão da lista de regimes favorecidos.
Impactos de longo prazo devem ser positivos. Por conta de um
longo período de transição, empresas terão tempo para fazer
ajustes em suas estratégias tributárias e, assim, mitigar os
impactos negativos. Devemos ver um impacto positivo para o
crescimento e produtividade no Brasil.

Fonte: Research XP 1
Índice
Research XP

Uma atualização sobre as

mudanças e próximos passos
A reforma foi aprovada na Câmara — o que
mudou?
Senado deve deixar sua marca
Muitas perguntas ainda sem respostas
Mesmo com indefinições, impacto de
longo prazo deve ser positivo
Reforma da renda deve trazer impactos
maiores
Impacto nos setores
Agronegócio, Alimentos e Bebidas
Bens de Capital
Educação
Elétricas e Saneamento
Financeiro
Imobiliários e Shopping
Mineração e Siderurgia
Papel e Celulose
Petróleo e Gás
Saúde
Telecomunicações
Transportes
Varejo

2
Research XP

Reforma Tributária

Uma atualização sobre as

mudanças e próximos
passos

3
Research XP 13 de julho de 2023

Reforma Tributária
A reforma foi aprovada na Câmara — o que mudou?

Após mais de 30 anos de discussões, a Câmara dos Deputados do Brasil deu o primeiro passo para mudar
a tributação de bens e serviços no país. Conforme apresentamos em nosso primeiro relatório, os atuais
cinco impostos indiretos, PIS/Pasep, Cofins, IPI, ICMS e ISS serão consolidados em um novo IVA dual: (i)
CBS (contribuição sobre bens e serviços) administrado pelo governo federal e (ii) IBS (imposto sobre bens e
serviços), administrado por estados e municípios.

Como já dissemos, o novo modelo resolverá muitos dos problemas considerados disfuncionais pelos
especialistas. O sistema tributário atual é amplamente cumulativo (prejudicando setores com cadeias
produtivas mais longas), com tributação na origem (que onera investimentos e exportações e permite a
chamada “guerra fiscal” entre regiões) e com alíquotas múltiplas (que reduz a transparência para o
consumidor e aumenta o processo). A reforma tenta resolver esses problemas adotando a não
cumulatividade total, a tributação por destino e três alíquotas diferentes: padrão, reduzida e zero.

Mas desde o nosso último relatório, algumas alterações foram feitas nesta versão aprovada pela Câmara.
Abaixo, destacamos as principais alterações:

1. Definição de 4 regimes favorecidos:

a) Redução de 40% da alíquota padrão (em vez do desconto de 50% inicialmente discutido) para serviços
relacionados a educação, saúde, dispositivos médicos, medicamentos, produtos de higiene pessoal,
transporte público, produtos e insumos agrícolas, produções artísticas e culturais, bens e serviços
relacionados à segurança nacional;

b) Redução de 100% da alíquota padrão para a cesta básica nacional (que ainda não foi definida),
dispositivos médicos, hortaliças, frutas e ovos, transporte público, Prouni (0% apenas para a CBS
federal);

c) Isenção de impostos para determinados setores de transporte público;

d) Crédito presumido para agricultores com receita inferior a R$ 3,6 milhões.

2. Regimes especiais:

• Combustíveis e lubrificantes com tributação cobrada de forma monofásica, com alíquota uniforme e
possibilidade de concessão de crédito;

• Serviços financeiros, seguros, operações imobiliárias, planos de saúde, entre outros, que poderão ter
base de cálculo diferenciada, alíquotas, regras de crédito ou serão calculados com base nas receitas.

3. Manutenção da Zona Franca de Manaus (ZFM) até 2073: a competitividade da região será protegida por
meio de um imposto especial sobre bens similares produzidos fora da zona. O novo texto também
acrescentou a criação de um fundo financiado pelo governo federal para blindar os benefícios da ZFM.

4. Manutenção do Simples Nacional: regime especial para pequenas e médias empresas.

No geral, as mudanças feitas na Câmara dos Deputados ampliaram os benefícios fiscais, o que é um ponto
importante pra se prestar atenção na definição de qual será a alíquota final dessa reforma.

Fonte: XP Research. 4
Research XP 13 de julho de 2023

Próximos passos
Senado deve deixar sua marca
Figura 1: Sistema tributário atual vs. reforma tributária

Característica Como é Como fica

PIS, COFINS, IPI (federal), ICMS
Tributos
(estadual), ISS (municipal)
PIS/Cofins/IPI: Bens e serviços
ICMS: Bens e alguns serviços
Base de Incidência
específicos
ISS: serviços
Misto (cumulativo e não
Regime de incidência
cumulativo)
Alíquotas Múltiplas alíquotas
Local da tributação Predominantemente origem
Regimes diferenciados Múltiplos regimes
Benefícios fiscais Benefícios permitidos, exceto ISS.
IBS dual (CBS federal + IBS estados e
municípios) + ISE federal
IBS: Base ampla, incluindo importações;
ISE: bens prejudiciais à saúde ou ao meio-
ambiente
Não cumulativo
Três alíquotas: padrão, reduzida (40% da
padrão) e zero
Destino
Limitados a entidades financeiras, seguros,
combustíveis e outros estabelecidos na
Constituição
Não permite benefício fiscal, exceto
definidos na Constituição. Benefícios
estaduais convalidados se mantém até
2032

Após a aprovação da Câmara, a proposta segue para o Senado, onde vemos a possibilidade de algumas
mudanças. Nossa equipe de Política antecipa que o relator no Senado, Eduardo Braga, poderá focar nos
seguintes temas a serem alterados:

1. Conselho Federativo: a reforma cria um conselho com líderes regionais para gerir o imposto IBS. A
atual proposta aprovada na Câmara dá mais poder de decisão às regiões mais populosas, que são Sul
e Sudeste. O Senado deve tentar buscar mudar os critérios de decisão do conselho para que tenha um
peso mais igualitário entre as regiões;

2. O montante de financiamento no fundo de desenvolvimento regional (FDR): A proposta atual define que
o governo federal vai financiar um fundo de R$ 40 bilhões para compensar as perdas dos benefícios
fiscais existentes. No entanto, os estados têm demandado cerca de R$ 75 bilhões. A expectativa é que
o valor final seja algo entre esses dois números;

3. Zona Franca de Manaus (ZFM): Outra discussão é a criação de um terceiro fundo voltado para a Zona
Franca, além do FDR e do Fundo de Compensação de Benefícios Fiscais (FCBF).

A percepção é de que o Senado deve tentar deixar sua marca nessa reforma histórica e, se de fato houver
mudanças, a proposta volta à Câmara para votação mais uma vez. As negociações no Senado devem ser
mais duras, e esperamos cerca de 3 meses de discussões, terminando por volta de outubro.

Fonte: XP Research. 5
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No que ficar de olho?

Muitas perguntas ainda sem respostas

Mesmo após a aprovação plena no Congresso, ainda haverá muitos detalhes cruciais a serem definidos
em leis complementares, como definição de serviços, regimes diferenciados e favorecidos, distribuição de
impostos, definição de créditos para cálculo de não cumulatividade, definições quanto ao Conselho
Federativo e distribuição de recursos, entre outros. Estas devem ser discutidas nesta segunda fase, que
tem potencial para ser ainda mais complexa.

Um dos principais pontos de interrogação agora é a alíquota padrão. Olhando para outros países, temos que
eles tendem a ter um imposto que varia entre 15% nos países em desenvolvimento e 25% nos países mais
desenvolvidos. Com base nas declarações do governo, essa alíquota padrão deve ficar próxima a 25%. Mas
conversas recentes com especialistas sinalizaram que a taxa pode ficar em torno de 28% a 30% devido à
ampliação da lista de regimes favorecidos. Se for esse o caso, seria uma das taxas de imposto mais altas
do mundo (Figura 2).

Outra definição importante é a alíquota seletiva, que incidirá sobre setores considerados nocivos ao meio
ambiente ou à saúde. Isso significará uma alíquota maior para as empresas dessa classificação, mas
ainda não temos: (i) a alíquota em si, e (ii) quais são exatamente os setores impactados. Setores como
Alimentos e Bebidas (tabaco, álcool e bebidas adoçadas com açúcar) e Petróleo e Gás (combustíveis)
podem ser afetados por esse imposto.

Além disso, a atual proposta permite que os estados adotem um imposto sobre produtos primários ou
semimanufaturados até 2043. Isso pode implicar uma taxação sobre petróleo, mineração e grãos, incluindo
as exportações desses produtos.

Por último, destacamos ainda a definição da cesta básica nacional. A cesta atual engloba 13 grupos de
alimentos e 3 produtos de higiene. Um desconto de 100% na alíquota normal nesses significa uma
renúncia maior do governo, então a questão agora é quais produtos vão compor essa cesta.

Figura 2: Alíquotas globais de IVA

30% Alíquota padrão estimada após reforma tributária

25%

20%
Média 16,8%
15%

10%

5%

0%
Moçambique

Guiné Equatorial
Zâmbia
Dinamarca

Irlanda

Turcomenistão

Camboja
Vietnã
Itália

Madagascar

Chile

Malta

Luxemburgo

Indonésia
Brasil

Fiji
Namíbia
Estonia

Equador
Quirguistão
Seérvia

Tanzânia

Nigéria
Argentina
Letônia

Armênia

Alemanha
Congo

Peru

Barbados
República Dominicana
Países Baixos
Finlândia

Malawi

África do Sul

Egito
Reino Unido

índia

China
Santa Lúcia

Taiwan

Fonte: PWC, XP Research. 6

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Impacto em empresas
Mesmo com indefinições, impacto de longo prazo deve ser positivo

O principal beneficiário desta reforma tributária são as empresas do setor industrial, que seriam
impactadas positivamente pela mudança para tributação não cumulativa. Enquanto isso, o setor de
serviços sofreria mais – embora isso fosse compensado pelo crescimento econômico no longo prazo.

Para empresas listadas, a visão é mista, com informações cruciais ainda faltando para uma avaliação final.

No curto prazo, podemos ver alguma incerteza pesando sobre a disposição das empresas em fazer
investimentos, aguardando o desenvolvimento das discussões e também o desenho final. Além disso, as
companhias teriam que lidar com dois sistemas tributários durante o período de transição, o que poderia
incorrer em custos mais altos e um obstáculo geral à produtividade.

Figura 3: Impacto sectorial da reforma tributária

Setor​ Visão​ Comentários​

Exportações não serão tributadas, créditos da alíquota de exportação serão garantidos, agro com
Agronegócio​ Positiva​
redução na alíquota e cesta básica nacional com alíquota zero.

Alimentos e Cesta básica nacional com alíquota zero; para ABEV3, manutenção da ZFM é positiva, mas pode ser
Mista​
Bebidas afetada pelo imposto seletivo de bebidas alcoólicas.

Bens de
Positiva​ Setor com a maior oneração atualmente, logo a simplificação da taxação é positiva.
Capital

Neutra/ Empresas de ensino superior são beneficiadas pelo programa Prouni, que as isenta de impostos
Educação​
Positiva​ federais

A proposta de reforma não trata de forma clara e específica a tributação do setor, a tendência é que a
Elétricas e
Neutro alíquota incidente seja a padrão do IBS a ser criado. Um ponto é se energia elétrica produzida com impactos
Saneamento
ambientais seria sujeito ao imposto seletivo.

Leis Complementares estabelecerão regimes específicos, portanto é difícil estimar os potenciais

Financeiro​ Mista​
impactos. Setor bancário deverá estar sob taxação específica sem cumulatividade.

Para construtoras, cenário base é que a tributação sob RET seja mantida; shoppings deverão ter tributação
Imobiliário Mista
específica com definição de alíquota em lei complementar.

Metais e Riscos de tributação análoga a royalties no setor devido ao Artigo 20 na proposta aprovada pelo
Incerta
Siderurgia Congresso.

Papel e
Neutra​ Sem indícios claros de maiores taxações para companhias do setor sob nossa cobertura.
Celulose

Petróleo e Preocupação sobre manutenção do Repetro, além do Artigo 20 que permite os estados estabeleceram
Incerta
Gás contribuições sobre produtos primários e semiacabados.

60% de redução na alíquota beneficia serviços de saúde, mas potencial menor crédito tributário é
Saúde Incerta
negativo. Para farmacêuticas, IVA reduzido e sem cumulatividade é positivo.

Simplificação da alíquota será positiva para companhias do setor de telecomunicações; para setor de
Tec., Mídia e
Neutra​ tecnologia, no geral o impacto é neutro, dado que as empresas sob nossa cobertura não possuem
Telecom​
benefícios fiscais relevantes, com exceção de Intelbras.

Companhias aéreas: isenções de Pis/Confins mantidas, mas é incerto após 2026; redução de 40% no IVA de
companhias regionais positivo; Infraestrutura: possível fim do REIDE negativo, mas transporte de
Transportes Incerta passageiros deve ter tratamento mais favorável do que transporte de cargas; Aluguéis: não está claro como
isenção de ICMS vai ser tratado, e há impacto nos créditos Pis/Confins, mas os preços de automóveis
podem cair e reduzir os custos de capital para empresas.

De positivo: redução da complexidade tributária, incentivos do ICMS serão garantidos durante período
Varejo​ Mista​ de transição, cesta básica nacional será isenta, e a ZFM deverá ser blindada; De negativo: varejistas
podem ter aumento de carta tributária, embora seja difícil estimar.

Fonte: XP Research. 7
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Impacto em empresas
Mesmo com indefinições, impacto de longo prazo deve ser positivo

Apesar da incerteza trazida por esta reforma,

destacamos alguns pontos: Figura 4: Impacto estimado no crescimento do PIB

• O período de transição é muito longo: O novo

4
sistema tributário será totalmente implantado
em 2033, ou daqui a 10 anos. A longa transição
3,5
significa que as empresas têm bastante tempo
para ajustar suas estratégias tributárias e que os
impactos devem ser diluídos nesse intervalo; 3

• Muitas informações cruciais ainda serão

2,5
definidas: Como mencionado anteriormente,
ainda há várias definições importantes a serem
feitas – desde a alíquota padrão até os itens 2

específicos que podem ser afetados – para que

seja possível quantificar o impacto dessa 1,5
reforma tributária;

• Do ponto de vista macro, os impactos devem ser 1

positivos no longo prazo: Devemos ver um

impacto positivo na produtividade e no 0,5
crescimento com a simplificação do atual
sistema tributário que é muito complexo. 0
Estudos acadêmicos mostram que a proposta
original poderia aumentar o crescimento
potencial entre 0,7% e 1,2% ao ano nos 15 anos Sem reforma Com reforma
após a implementação da reforma.

Figura 5: Período de transição

CBS totalmente implementada e

extinção do PIS/Confins e IPI (exceto Extinção total do ICMS, ISS e IPI:
para bens produzidos na ZFM); IBS Novo sistema tributário totalmente
mantido em 0,1%. implementado

2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033

Implementação Aumento gradual na taxa do IBS

do CBS em 0,9% e IBS em 0,1% e +
gradual extinção do PIS/Confins Extinção gradual do ICMS e ISS
+
IPI para bens produzidos na ZFM

Fonte: CCIF, XP Research. 8

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Segunda parte da reforma

Reforma da renda deve trazer impactos maiores

Em nossas conversas com investidores, vimos bastante preocupação com potenciais alterações na
segunda parte da reforma, que será focada na renda. Quaisquer discussões sobre a tributação em renda
não estão contempladas na atual reforma tributária debatida no Congresso, que tem como foco o imposto
sobre o consumo.

Segundo as regras, a segunda parte da reforma tributária deveria ser submetida ao Congresso 180 dias
após a promulgação do primeiro projeto de lei. No entanto, os governistas têm sinalizado que essa
segunda parte da reforma — ou seja, do Imposto de Renda — pode ser discutida em conjunto com a lei
orçamentária do ano que vem, que deve ser enviada ao Congresso até 31 de agosto. Isso porque o governo
deverá mostrar uma fonte de arrecadação, que viria das mudanças propostas no IR.

Para os mercados, alterações nas tributações em renda poderia ter um efeito mais relevante nas empresas
e também nos investidores. Vemos como pautas que podem ser discutidas, dado que foram discutidas ou
propopstas no passado recente:

• Mudanças no IRPJ;

• Mudanças e possível fim da isenção de dividendos;

• Eliminação dos Juros sobre Capital Próprio (JCP);

• Fim da isenção sobre dividendos pagos por FIIs;

• Fim da isenção de R$ 35.000 nas vendas de ações no exterior;

• Pagamentos de impostos para fundos exclusivos e offshores;

• Fim do “come-cota” em maio, mantendo o annual em novembro;

• Fim da isenção em debêntures incentivadas, CRIs, CRAs, LCA, LCI, FIP-IE.

Entre outras potenciais discussões que já vieram à tona no passado. Diferentemente da reforma nos
tributos do consumo cujo os impactos são mais indiretos e tendem a se diluir com a longa transição, as
pautas trazidos na reforma da renda devem levar a conversas mais duras e incertas.

Para os mercados, muitas dessas mudanças podem impactar diretamente os lucros das empresas –
como a mudança no JCP – portanto vemos como um risco que poder trazer um aumento na volatilidade
em ativos brasileiros nos próximos meses.

Fonte: XP Research. 9
Research XP

Reforma Tributária

Impacto nos setores

10
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Impacto da reforma tributária nos setores

Agronegócio, Alimentos e Bebidas Por Leonardo Alencar, Pedro Fonseca, Samuel Isaak

Vemos as mudanças propostas como neutras para positiva para os players de Agro da nossa cobertura.
Uma das principais preocupações era a possibilidade da tributação das exportações. Com a redação
aprovada na câmara dos deputados, está garantido que as exportações não serão tributadas. Além disso,
também está garantido o ressarcimento aos contribuintes, ponto que não havia clareza na antiga versão da
proposta. Outro ponto que gerava forte preocupação era a possibilidade de cobrança do imposto seletivo,
principalmente em insumos agropecuários, mas com o texto aprovado, esse ponto também foi endereçado
e não haverá cobrança adicional sobre estes itens. Finalmente, o agronegócio ficará enquadrado na faixa
com alíquotas do IBS e CBS reduzidas em 60% e inclusive alguns itens poderão se enquadrar na “Cesta
básica de consumo”, ou seja, possuir alíquota zero, dependendo de como será definida essa cesta – a ser
definida via lei complementar.

Para as empresas de Alimentos da nossa cobertura, vemos as definições da proposta aprovado como
positivas, principalmente pela possibilidade da definição de alíquota zero para os itens que serão
enquadrados dentro da “Cesta básica de consumo”, a qual ainda será definida posteriormente via lei
complementar. Na nossa visão, caso a proposta seja mantida nos moldes que foi aprovada na câmara dos
deputados, devemos ver alterações nas decisões de investimentos das Companhias, dado que
provavelmente algumas plantas deixarão de fazer sentido dada a perda dos benefícios fiscais em
determinados estados. Ainda nessa linha, somos da opinião que que a equidade do ambiente competitivo
aumentará, o que beneficia as empresas com maior vantagem competitiva, como são as empresas listadas
da nossa cobertura de Alimentos. Dessa forma, acreditamos que o setor pode passar por um processo de
consolidação nos próximos anos.

Para a AmBev (bebidas), temos uma visão mista sobre as definições da proposta aprovada na câmara dos
deputados. Um grande ponto de preocupação e que foi devidamente endereçado foi a manutenção da Zona
Franca de Manaus, o que vemos como positivo. Entretanto, o imposto seletivo para bebidas alcoólicas
também foi aprovado na última versão da reforma, o qual incidiria sobre bebidas alcoólicas, embora ainda
não haja visibilidade sobre qual seria a alíquota adicional. Ainda, não existe um indicativo se haverá uma
alíquota única para bens classificados como prejudiciais a saúde ou se haverá alíquotas diferentes dado o
teor alcoólico. Entretanto, somos da opinião de que a eventual instalação de um imposto seletivo se tornará
inflação de cerveja dado que é uma medida que afeta o setor como um todo, além de ser um setor
consolidado e o período de transição é longo. Ainda, somos da opinião que a AmBev seguirá com uma
execução sólida de receita líquida/hl, conforme destacamos no nosso relatório AmBev (ABEV3): três razões
para brindar com ABEV3.

Fonte: XP Research. 11
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Impacto da reforma tributária nos setores

Bens de Capital Por Lucas Laghi, Fernanda Urbano

Em um primeiro momento, vemos uma leitura geral positiva para as empresas de Bens de Capital – a
reforma deve simplificar a tributação da indústria, que é atualmente o setor com maior oneração
(aproximadamente 45% do PIB gerado).

Por enquanto, entendemos que a maioria das empresas do setor será contemplada pela alíquota padrão do
IVA (sem particularidades como os regimes específicos ou favorecidos). Destacamos alguns pontos de
atenção e incertezas referentes ao setor:
i. a possível adoção de energia como item essencial, e potenciais particularidades relacionadas à energia
renovável (pontos que não foram incluídos no texto até então, mas poderiam favorecer WEG e Aeris,
entre as empresas da cobertura);
ii. (o fim de isenções de PIS/COFINS e ICMS, e se serão compensados de alguma forma no novo modelo
tributário;
iii. a lista de imposto seletivo – e a potencial inclusão de automóveis com motores a combustão, com
impacto nas empresas relacionadas ao setor automotivo.

Educação Por Rafael Barros, Raphael Elage

Atualmente, as empresas de ensino superior são beneficiadas pelo programa Prouni, que as isenta de
impostos federais tanto diretos quanto indiretos em troca de bolsas de estudo destinadas a alunos
desprivilegiados. O programa havia sido renovado por mais dez anos, e a proposta de reforma tributária
pretende incluir o programa na Constituição brasileira. Considerávamos altamente improvável que o
programa fosse encerrado, mas a inclusão dele na constituição remove parte do risco de cauda longa das
ações de educação. Vemos esse aspecto da reforma como ligeiramente positivo para as empresas de
educação.

Elétricas e Saneamento Por Maíra Maldonado

No modelo atual, a alta carga tributária do setor elétrico não é novidade Além do IRPJ, CSLL e contribuição
para PIS e COFINS, ainda incide o ICMS na venda de energia elétrica, com alíquotas nominais que variam de
20 a 30%. A nova proposta de reforma, contudo, não trata de forma clara e específica a tributação do setor,
mas ao analisar o que já é proposto, a tendência é que a alíquota incidente seja a padrão do IBS a ser criado.
Outro ponto discutido é se o IBS seria o único imposto a onerar o setor ou não, já que também está previsto
um Imposto Seletivo para qualquer produto ou serviço nocivo à saúde ou ao meio ambiente. A dúvida que
ainda persiste é se a energia elétrica produzida com impactos ambientais (como de termelétricas) entraria
ou não nessa tributação, porém, nada está ainda especificado.

Financeiro Por Bernardo Guttman, Matheus Guimarães, Rafael Nobre

De acordo com a legislação vigente, as instituições financeiras estão sujeitas, além do imposto de renda e
cobrança do CSLL, ao regime cumulativo de apuração de contribuição de PIS e COFINS, e cobrança de ISS. A
tabela abaixo resume a incidência de tributo nas principais linhas de receita.
Impostos sobre a receita PIS/COFINS ISS Total
Banco de Investimento (tarifas) 9,25% 5% 14,25%
Mercado de Capitais (tarifas) 4,65% a 9,25% 5% 9,65% a 14,25%
Receitas de capital (NII) 4,65% - 4,65%
Tarifas de Gestão de investimentos (tarifas) 3,65% 2% 5,65%

Fonte: XP Research. 12
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Impacto da reforma tributária nos setores

Financeiro Por Bernardo Guttman, Matheus Guimarães, Rafael Nobre

Nas nossas contas, a carga tributária média que atualmente incide sobre o faturamento dos bancos é da
ordem de “um dígito alto” a “dois dígitos baixo”. Entretanto, na nossa visão este número não é diretamente
comparável com a alíquota base do novo IVA que vem sendo amplamente divulgada (~25%).

Dado que segundo o texto da PEC aprovado na Câmara, Leis Complementares irão dispor sobre regimes
específicos de tributação para serviços financeiros, é difícil neste momento estimar os potenciais impactos
da reforma no setor. Entretanto, nos parece razoável manter a expectativa de que o setor bancário tenha um
regime tributário especial, fora do IVA Dual, e use um sistema de tributação mais moderno, que não gere
tributação cumulativa.

Embora acreditemos que sejam promovidas alterações nos moldes da tributação vigente, não esperamos
que haja elevação da carga tributária do setor. Cumpre registrar, no entanto, que o setor financeiro já
convive com uma das maiores alíquotas de IR e CSLL (45%). E, em nossa visão, o poder de barganha dos
agentes deve permitir que um eventual aumento da tributação seja incorporado aos spreads bancários,
preservando a rentabilidade do setor. Portanto, nós vemos a reforma tributária como mista para o setor
financeiro.

Imobiliários e Shopping Por Ygor Altero

No regime atual de tributação, construtoras estão alocadas no regime de tributação denominado RET4, que
é composto por quatro principais impostos de consumo e renda, que tem alíquotas baseadas na receita das
companhias (Cofins - 1,71%; PIS - 0,37%; IRPJ - 1,26%; CSLL - 0,66%).

Olhando para a o cenário da nova reforma tributária aprovada, o segmento das construtoras foi alocado
como setor de tributação específica através de dois critérios (i) construção e incorporação imobiliária; e (ii)
parcelamento do solo e alienação de bem imóvel, o que em nossa visão engloba todas as companhias de
nossa cobertura. Dessa forma, temos uma visão ambígua para neutra quanto a reforma, considerando que
as alíquotas do setor deveriam ser definidas em lei complementar, porém consideramos em nosso cenário
base que a tributação pelo RET deveria ser mantida.

De forma simplificada, shoppings são uma composição de sociedades de propósito específico (SPE), que
podem ter regimes de tributação diferentes entre si. No geral, vemos duas composições de regimes nos
shoppings de nossa cobertura (i) Regime de lucro presumido (alíquota de PIS/Cofins de 3,65%); e (ii) Regime
de lucro real (alíquota de PIS/Cofins de 9,25%), o que faz com que as alíquotas de imposto sobre consumo
no setor fiquem, aproximadamente, entre 3,65%-9,25%.

Olhando para a o cenário da nova reforma tributária aprovada, o segmento dos shoppings foi alocado como
setor de tributação específica, que deveria ter uma definição de alíquota em lei complementar, o que nos faz
ter uma visão ambígua para potenciais efeitos diretos dado a indefinição de alíquota. Pontuamos que o
setor de shoppings é bastante correlacionado com o setor de varejo, o que poderia gerar um efeito
secundário nos shoppings no caso de um efeito negativo no segmento varejista.

Fonte: XP Research. 13
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Impacto da reforma tributária nos setores

Mineração e Siderurgia Por Lucas Laghi, Fernanda Urbano

Para Mineração e Siderurgia, embora a estimativa de um potencial impacto para as empresas abrangidas
permaneça incerta, notamos preocupação de alguns participantes do setor quanto à inclusão da emenda
aglutinante “Artigo 20” no texto final aprovado na Câmara dos Deputados. A emenda permite que os estados
estabeleçam contribuições para produtos primários e semiacabados até 2043, a fim de financiar
infraestrutura e habitação, aumentando assim o risco de uma eventual tributação análoga a royalties no
setor potencialmente mais alta para mineradoras como Vale e CSN Mineração.

Papel e Celulose Por Lucas Laghi, Fernanda Urbano

Para as ações de Papel e Celulose, temos uma visão preliminar neutra sobre os possíveis impactos da
reforma tributária, sem indícios claros de maior tributação para as empresas sob nossa cobertura
(lembrando que os impactos relacionados aos preços de transferência na Suzano são uma discussão
paralela [ver mais detalhes aqui]).

.
Petróleo e Gás Por André Vidal, Helena Kelm

No geral, o sentimento dos participantes do mercado em relação à reforma tributária é positivo,

principalmente devido à simplificação da cobrança de impostos e menor potencial de litígio (e passivos
contingentes associados a estes). Pelo menos do jeito que está, a reforma tributária parece propensa a
diminuir a carga tributária das indústrias e aumentar a do setor de serviços. Como as empresas de
exploração e produção de petróleo e gás são grandes usuárias de maquinário industrial complexo (e caro),
isso pode ser um potencial vetor positivo.

No entanto, o setor se beneficia do Repetro, regime tributário especial para importação e exportação de
bens de exploração e perfuração de petróleo e gás, que concede isenção de impostos na importação
definitiva ou admissão temporária de determinados equipamentos listados pela Receita Federal do Brasil.
Do jeito que está, o texto final aprovado na Câmara representa uma ameaça a esse regime, o que pode
trazer impactos negativos para o setor. Outro risco para o setor é a inclusão da emenda aglutinante “Artigo
20” no texto final aprovado na Câmara.

A emenda permite que os estados estabeleçam contribuições para produtos primários e semiacabados até
2043 para financiar infraestrutura e habitação. Notamos que alguns estados já implementam um tipo de
cobrança semelhante, como Goiás (Fundeinfra, Lei 7.263/2000) Tocantis, (FET, Lei 3.617/2019), e, Mato
Grosso (Fethab, Lei 7.263/2000), sendo sua constitucionalidade questionados pelas empresas afetadas. Até
agora, esses estados cobram os setores agro e mineral.

No entanto, se o artigo 20 for aprovado como está, pode abrir brecha para que outros estados aumentem a
carga tributária das empresas de Petróleo e Gás, setor que já é cobrado por altos impostos sobre a
produção (royalties, participação especial, óleo/gás lucro ) no país, podendo chegar a ~5% a ~30% da receita
líquida dependendo do ramo. Portanto, os impactos finais sobre a indústria de petróleo e gás da reforma
tributária ainda não estão claros neste momento.

Fonte: XP Research. 14
Research XP 13 de julho de 2023

Impacto da reforma tributária nos setores

Saúde Por Rafael Barros, Raphael Elage

O texto aprovado concede às empresas prestadoras de serviços de saúde uma redução de 60% na taxa de
IVA integral. No entanto, dada a composição dos custos e despesas dessas empresas – altamente
dependentes de mão de obra para a prestação de serviços – grande parte das receitas pode ser tributada.
Não temos uma visão clara se a reforma tributária terá um efeito positivo ou negativo na lucratividade das
empresas de serviços de saúde, não só porque temos dois efeitos opostos (a redução da alíquota e o menor
crédito tributário), mas também porque a reforma mudará o comportamento dos agentes em toda a cadeia
de valor.

Em relação às indústrias farmacêuticas, essas empresas também terão uma taxa de IVA mais baixa e,
diferentemente das empresas de serviços de saúde, a maioria dos custos trará créditos fiscais de estágios
anteriores na cadeia de valor. Mas, neste caso, também devemos observar que a maioria dos grandes
produtores farmacêuticos colocou suas fábricas em regiões onde havia benefícios fiscais. Em relação às
empresas da nossa cobertura, a Hypera faz jus a 10 p.p. desconto no ICMS, enquanto a Blau ainda não se
tinha esses benefícios, pois seu projeto P1000, que deve começar a produzir e embalar medicamentos em
Pernambuco, iniciará operação dentro de alguns anos. Assim como para as empresas de serviços de saúde,
não há clareza sobre como a reforma afetará essas empresas, embora em termos relativos a Blau seja mais
beneficiada do que a Hypera.

Telecomunicações Por Bernardo Guttmann, Marco Nardini

No setor de Telecomunicações, o impacto da Reforma Tributária é baixo e à princípio neutro. Da forma

como foi aprovada, os serviços de telecomunicações ficaram fora das exceções que poderão ter regime
tributário diferenciado.

No entanto, a simplificação tributária no setor será algo positivo, pois o setor de telecom é conhecido por ter
obrigações acessórias e contencioso relevantes. Além disso, segundo notícias recentes, acredita-se que
como a alíquota de ICMS do setor já é alta, não é esperado aumento de carga e ainda não é possível afirmar
que haverá ou não aumento dessa carga. Caso haja um aumento de carga tributária, a consequência para o
setor tem como decorrência: (i) uma oferta de serviço mais caro para o consumidor final; (ii) margens mais
apertadas para as empresas; e (iii) diminuição do poder de compra.

Além disso, vale destacar que a Conexis, que é representante das maiores empresas de telecom do Brasil,
defende que a redução da carga tributária no setor é importante para permitir que mais pessoas tenham
acesso aos serviços de telecom, e seria necessário um teto para a alíquota da CBS. Já no setor de
tecnologia, no geral o impacto é pouco relevante e neutro, dado que as empresas sob nossa cobertura não
possuem benefícios fiscais relevantes, com exceção de Intelbras.

Fonte: XP Research. 15
Research XP 13 de julho de 2023

Impacto da reforma tributária nos setores

Transportes Por Pedro Bruno, Matheus Sant’anna

Para as companhias aéreas: (i) é positivo ver que as isenções de Pis/Cofins serão mantidas até 2026, uma
vez que o Perse está confirmado até o vencimento original; (ii) a partir de 2026 pode-se esperar um aumento
de impostos ainda não claro, pois embora as companhias aéreas regionais tenham um IVA reduzido em
40% (enquanto outras pagam a taxa integral), o Governo ainda não esclareceu os critérios para o que será
considerado uma companhia aérea regional (é mais provável que a Azul seja incluída devido à maior
exposição regional); e (iii) o efeito sobre os preços dos combustíveis ainda não está claro, pois será
tributado em regime especial ainda não divulgado.

No setor de infraestrutura, o possível fim do REIDI (que previa isenções de Pis/Cofins para investimentos em
infraestrutura) reduziria a competitividade do setor e poderia dificultar o uso dos créditos do Pis/Cofins
pelas empresas. Além disso, o transporte de passageiros deve ter um tratamento tributário mais favorável
na atual proposta do que o transporte de cargas. Por fim, acreditamos que as alterações propostas podem
iniciar discussões de reequilíbrio contratual entre as concessionárias e o poder concedente com o objetivo
de manter as condições/retornos originais do projeto.

Para o setor de locação ainda é incerto como a atual proposta pode afetar a atual estrutura tributária das
locadoras full service (locadoras com operação tanto de Rental quanto de Seminovos). Embora isso não
deva ser considerado um "benefício fiscal", as locadoras de veículos não incorrem no recolhimento do ICMS
sobre as vendas de Seminovos. Adicionalmente, pode haver impacto nos créditos de Pis/Cofins sobre a
depreciação sofrida pelas empresas. Do lado positivo, é possível que os preços dos automóveis também
diminuam em consequência da implementação do IVA, o que reduziria o custo do capital investido pelas
empresas.

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Varejo Por Danniela Eiger, Thiago Suedt, Gustavo Senday​

De modo geral, nós vemos a reforma tributária como mista para o varejo. Do lado positivo, (i) ela reduz
complexidade tributária no país; (ii) os incentivos de ICMS estão garantidos durante o período de transição
(até 2033); (iii) uma cesta básica nacional será isenta do IVA; e (iv) a competitividade da ZFM deve ser
blindada. Do lado negativo, (i) os varejistas podem ter um aumento de carga tributária, apesar de ser difícil
de estimar seu tamanho por conta da baixa visibilidade no efeito da reforma nos preços de matérias primas
e créditos a serem acumulados ao longo da cadeia a serem deduzidos do IVA pago na ponta.

Olhando para possíveis implicações para o setor, nós estimamos que o aumento de preço necessário para
compensar esse aumento de carga tributária potencial pode chegar até 15%, o que deve ser gradualmente
implementado ao longo do período de transição. Entretanto, o efeito líquido depende de diversas variáveis
que não temos visibilidade agora, como os novos níveis de preços de matérias primas, os créditos já
refletidos hoje na estrutura de custos dos varejistas e a quebra dos incentivos de imposto de renda que
serão afetados pela reforma e os que serão mantidos. Além disso, a composição da cesta básica nacional
ainda será definida via lei complementar, juntamente a outras potenciais exceções, enquanto o Senado pode
implementar novas mudanças ao texto atual. Finalmente, apesar da isenção de IVA da cesta nacional
melhorar o poder de compra do consumidor através de menores preços na ponta, nós esperamos um
impacto marginal uma vez que a cesta básica já conta com incentivos fiscais.

Fonte: XP Research. 16
 Research XP 13 de julho de 2023

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Fonte: XP Research. 17
Research XP

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