CAPTAÇÃO DE

INVESTIMENTOS POR
STARTUPS:

Investidor anjo,
sociedade em conta de participação,
mútuo conversível em
participação societária e SPACs

LEONEL BETTI JR.

 Importância do investimento em startups
Inovação = desenvolvimento = empregos, tributos etc.

1000 Unicórnios no mundo | 2% no Brasil

Scale ups (Endeavor): 35 000 Scale-Ups no Brasil = menos de 1% do total de

empresas brasileiras = responsáveis por quase 60% (média de 3,3 milhões) dos novos
empregos gerados no país.
Importância do investimento em startups
▪ Incentivo à inovação = proteção do investimento.

▪ Riscos x hiper-risco x custo de capital.

▪ Concorrência entre jurisdições.

Importância do investimento em startups
▪ Incentivo à inovação = proteção do investimento.

▪ Riscos x hiper-risco x custo de capital.

▪ Concorrência entre jurisdições.

 LÓGICA DO INVESTIMENTO EM STARTUPS

▪ Espécies | características:
▪ PRE-SEED: bootstrapping, FFF (Friends, Family & Fools);
▪ Rounds: SEED Capital (100K-2M), Series A (2-15M), B (15M), C (100M)... IPO.
▪ Investidor Anjo | Smart Money;
▪ Venture Capital | VC;
▪ Corporate VC | programas de inovação aberta etc.;
▪ VC externo & interno (venture building, spin-off etc.);
▪ Acqui-hiring.
 LÓGICA DO INVESTIMENTO EM STARTUPS
▪ Retorno em múltiplos, não em percentual.
▪ Controle x incentivo aos fundadores (Y Combinator – $ 125K x 7%).
▪ RECAP – cap table “errada” – transferência de volta para os fundadores, para
ajustar cap table. Os investidores anteriores perdem participação, a troco de nada.
Conflito entre primeiros investidores e os subsequentes (ex: anjos x VC).
▪ Problema de enforcement nos contratos de investimento em startups – o investidor
coloca todo o dinheiro desde logo (adimplindo sua obrigação), mas o
empreendedor cumpre a sua no longo prazo. Logo, o que prende (compromete) o
empreendedor ao investidor é só o contrato. Por isso, é um dos contratos mais
difíceis que existem, mais difíceis para o advogado formatar e mais difíceis de
negociar.
 LÓGICA DO INVESTIMENTO EM STARTUPS
Manejo financeiro:
▪ Cash in x cash out;
▪ Earn out: aproxima expectativas; forma eficiente de alocar ricos da a assimetria de informações;

Distinção em comparação a relações societárias mais clássicas:

▪ Metodologias de valuation imprestáveis;
▪ Ausência de intenção de recebimento de dividendos/participação nos lucros.
▪ Retirada e recesso (lock-up?);
▪ Lógica reversa para tag e drag along.
 LÓGICA DO INVESTIMENTO EM STARTUPS
Premissas | Preocupações:
▪ Fatores internos contratuais (relação empreendedores + fundadores |
governança);
- relação entre risco x ingerência no negócio (com reflexos sobre interesses de
investidor e investida);

- em estruturas que não implicam aquisição imediata de participação direta, é

importante prever, desde logo, os termos do futuro Acordo de
Sócios/Acionistas, bem como a obrigação de firmá-lo tão logo ocorra a
aquisição;
- Algumas estruturas permitem retorno ao investidor por meio de dividendos
(lucros), outras apenas no caso de alienação da participação (eventos de liquidez).
 LÓGICA DO INVESTIMENTO EM STARTUPS
Premissas | Preocupações:
▪ Responsabilidades externas (risco perante credores | trabalhista);
▪ Custos de transação tributários.
▪ Tributação das operações, tanto do ponto de vista da investida (capital social x
ágio x dívida), quanto do investidor (ganho de capital em futuro exit).
▪ Simples Nacional: em diversos dos instrumentos analisados, observar-se-á a
preocupação da sociedade que receberá o investimento com possível exclusão,
principalmente em função da vedação constante no art. 3º, § 4º, da Lei
Complementar nº 123/2006.
- ainda que nem toda sociedade investida enquadre-se nas faixas de faturamento abarcadas por
referida LC, fato é que muitas sociedades early stage enquadram-se, justificando a cautela.
 ESTRUTURAS DE INVESTIMENTO EM STARTUPS

1. Participação societária (direta):

1.1. Sociedade Limitada.
1.2. Sociedade Anônima.
1.3. Sociedade em Conta de Participação – SCP. ***
Características básicas:
a) ausência da tributação do valor recebido pela sociedade (vide-se
questão do ágio); b) atribuição de direitos de sócio ao investidor
(ingerência); c) ausência de constituição de dívida pela sociedade
(impossibilidade de recuperação pelo investidor).
 ESTRUTURAS DE INVESTIMENTO EM STARTUPS

1.1. Sociedade Limitada.

▪ Vantagens: estrutura mais simples; liberdade contratual,
menores custos de manutenção (convocações para Reuniões ou
Assembleias, demonstrações financeiras etc.); possibilidade relativa de
ingresso no SIMPLES Nacional.

▪ Desvantagens: maior possibilidade de desconsideração da

personalidade jurídica (jurisprudência); incertezas
interpretativas.
 ESTRUTURAS DE INVESTIMENTO EM STARTUPS

1.2. Sociedade Anônima.

▪ Vantagens: regras cogentes de proteção aos investidores (ex:
dividendo mínimo obrigatório); maior certeza regulatória; melhor
estrutura para captação de investimentos; menor
possibilidade de DPJ.

▪ Desvantagens: custos de manutenção mais elevados

(convocações para Reuniões ou Assembleias, demonstrações financeiras etc.);
impossibilidade de ingresso no SIMPLES Nacional.
 ESTRUTURAS DE INVESTIMENTO EM STARTUPS

SOCIEDADE ANÔNIMA x SOCIEDADE LIMITADA = a questão do ágio.

▪ Ágio = tributado em Limitadas x não tributado em S.A.

▪ Diferença entre valor nominal e valor da conversão/aquisição é

entendido pela RFB como resultado operacional e, portanto,
incluído na base de cálculo do IRPF das Ltdas. Nas S.A., há previsão
de possibilidade de destinação a reservas de capital, sem
incidência tributária (art. 442/Dec. 3000/99).
 ESTRUTURAS DE INVESTIMENTO EM STARTUPS

1.3. SOCIEDADE EM CONTA DE PARTICIPAÇÃO:

Sociedade “oculta”
(contrato particular de investimento). Ostensivo
Dois tipos de sócios
Participante

• Art. 991. Na sociedade em conta de participação, a atividade constitutiva do

objeto social é exercida unicamente pelo sócio ostensivo, em seu nome
individual e sob sua própria e exclusiva responsabilidade, participando os
demais dos resultados correspondentes.
 ESTRUTURAS DE INVESTIMENTO EM STARTUPS
RESPONSABILIDADES:
Art. 991. Parágrafo único. Obriga-se perante terceiro tão-somente o sócio ostensivo; e,
exclusivamente perante este, o sócio participante, nos termos do contrato social.

TERCEIROS SÓCIO OSTENSIVO SÓCIO PARTICIPANTE

(MERCADO) RELAÇÃO

Art. 993. Parágrafo único. Sem prejuízo do direito de fiscalizar a gestão dos negócios
sociais, o sócio participante não pode tomar parte nas relações do sócio ostensivo
com terceiros, sob pena de responder solidariamente com este pelas obrigações em
que intervier.
 ESTRUTURAS DE INVESTIMENTO EM STARTUPS

1.3. Sociedade em Conta de Participação | SCP.

- Vantagens: grande proteção patrimonial ao investidor (desde que
respeite sua posição e não desenvolva atividades próprias do sócio ostensivo);
crédito em caso de falência (ao investidor); manutenção de gestão
(pelo empreendedor).

- Desvantagens: risco de caracterização como sociedade em

comum; vedação a enquadramento no SIMPLES (RFB).
 ESTRUTURAS DE INVESTIMENTO EM STARTUPS

SOCIEDADE EM CONTA DE PARTICIPAÇÃO - SCP:

Desvantagem: exclusão do SIMPLES - Apesar do disposto
no art. Art. 993/CC (“O contrato social produz efeito somente entre os
sócios, e a eventual inscrição de seu instrumento em qualquer registro não
confere personalidade jurídica à sociedade”), diversas normas
infralegais (art. 160/RIR etc.) têm equiparado a SCP à pessoa
jurídica.
 ESTRUTURAS DE INVESTIMENTO EM STARTUPS
2. Participação indireta:
2.1. Contrato de Participação – Investidor Anjo.
2.2. Opções de compra de participações.
2.3. SPAC – Special Purpose Acquisition Company.
2.4. Mútuo conversível.

Características básicas:
a) Maiores preocupações tributárias; b) maior necessidade de regramento
contratual (direitos e deveres livremente pactuados); c) constituição de dívida
pela sociedade (possibilidade de recuperação pelo investidor).
 ESTRUTURAS DE INVESTIMENTO EM STARTUPS

2.1. Contrato de Participação: art. 61/LC123 (LC 147/14)

Características:
▪ Aporte não integra CS;
▪ Investidor não pode participar da atividade e não responde por
dívidas;
▪ Remuneração em até 7 anos (pode ser periódica);
▪ Conversibilidade;
▪ Direito de preferência e direito de tag along.
 ESTRUTURAS DE INVESTIMENTO EM STARTUPS

2.1. Contrato de Participação: art. 61/LC123

Desvantagens: engessamento + tributação – tabela regressiva.
 ESTRUTURAS DE INVESTIMENTO EM STARTUPS

2.2. Opções de aquisição de participações:

▪ Conceito: contrato por meio do qual o outorgante concede ao
beneficiário o direito de, em momento futuro, optar (ou não)
por adquirir, conforme condições (ou termo) preestabelecidas,
uma participação societária (quota/ação) por um valor (pré)
determinado ou determinável.
 ESTRUTURAS DE INVESTIMENTO EM STARTUPS

2.2. Opções de aquisição de participações:

▪ Momento e montante do pagamento:
a) em regra, o pagamento pela aquisição é diminuto, sendo o
valor principal pago no momento de exercício;
b) os contratos de investimento em startups, o valor pago pela
aquisição é o verdadeiro aporte (investimento), sendo
simbólica a quantia desembolsada no momento do
exercício. Problema contábil + maior ganho de capital.
 ESTRUTURAS DE INVESTIMENTO EM STARTUPS

2.3. SPAC – Special Purpose Acquisition Company:

▪ Sociedades (IPO) “cheque em branco”.
▪ Sem atividade operacional.
▪ Função: captar recursos para aquisições (semelhante a fundos).
▪ Confiança no gestor (sponsor).
▪ Acesso de startups e pequenos investidores a
oportunidades qualificadas.
 ESTRUTURAS DE INVESTIMENTO EM STARTUPS

2.3. SPAC – Special Purpose Acquisition Company:

▪ Target definido (ou quase).
▪ Prazo certo (para aquisição do target).
▪ Volume e relevância: 610 empresas deste tipo na bolsa
norte americana. que captaram US$ 162 bilhões em 2021
(Fonte: SPAC Research) | x 13 bi em 2019 x 83 em 2020.

▪ Brasil: CVM - Alvarez & Marsal Investimentos (12/21).

▪ Brasil: EVE AIR MOBILITY (EMBRAER) New York Stock
Exchange (Nyse) 12/21.
 ESTRUTURAS DE INVESTIMENTO EM STARTUPS

2.4. Mútuo (ou “nota”) conversível em participação:

▪ Contrato híbrido: mútuo (empréstimo de coisa fungível) +
possibilidade de, em vez de haver a devolução do valor
investido (+ remuneração), ocorrer sua conversão em
quotas/ações.

▪ Livre possibilidade de estipulação do momento/condições

da conversão.
 ESTRUTURAS DE INVESTIMENTO EM STARTUPS

2.4. Mútuo (ou “nota”) conversível em participação:

▪ Conversão: à vontade da sociedade investida (put option) ou
do investidor (call option), no vencimento ou mediante um
trigger (gatilho): evento de liquidez (ingresso de novo
investidor/aporte de capital, transformação de espécie societária),
abertura de capital, alteração de controle ou objeto,
descumprimento contratual etc.;
 ESTRUTURAS DE INVESTIMENTO EM STARTUPS
2.4. Mútuo (ou “nota”) conversível em participação:
▪ Adequação de que todos os sócios (investida) assinem, tanto
para garantir obrigatoriedade, quanto para renunciarem à
preferência legal;

▪ Emissão de novas quotas/ações em aumento de capital,

com subscrição pelo investidor e integralização com a
dívida.
 ESTRUTURAS DE INVESTIMENTO EM STARTUPS
Mútuo Conversível: Vantagens | desvantagens:
▪ Risco: maior proteção ao investidor (credor, não sócio = menor risco);
▪ Valor = base + juros + correção; tomado sobre valuation da empresa no
momento da conversão (provavelmente com a empresa já desenvolvida). Na
participação direta (como sócio ou acionista), a aquisição ocorrerá sobre o
valor no primeiro momento (provavelmente a preço proporcionalmente mais
interessante ao investidor);
Obs: possível a pactuação de desconto sobre o valuation;
▪ Ingerência: não atribuição de direitos de sócio (sob pena de caracterizar
sociedade em comum).
▪ Ágio = possibilidade de definição contratual de obrigação de transformação
(antes da conversão, se for o caso).
 ESTRUTURAS DE INVESTIMENTO EM STARTUPS

Mútuo Conversível: Vantagens | desvantagens:

▪ Não implica risco de exclusão da investida no SIMPLES (se for o
caso);
▪ Adequação de já se negociar (e criar obrigação de firmar) futuro
acordo de sócios/acionistas, para regrar a relação em caso de
exercício da conversão;
▪ Negociação mais rápida/menos custosa. Prescindibilidade de
valuation no primeiro momento; somente de estabelecimento de
parâmetros para avaliação futura (o que é mais adequado, até em
virtude da maior disponibilidade de dados após maturação) .
 ESTRUTURAS DE INVESTIMENTO EM STARTUPS

*** Tópico Especial: oportunidades perdidas da LC 182.

▪ Sociedades Anônimas + SIMPLES;
▪ Flexibilização de vedações da Lei Complementar nº 123/2006
(sócios e administradores etc.);
▪ Regramento da SCP (equiparação à PJ);
▪ Estabelece que as formas de investimento consagradas no
mercado não são consideradas parte do capital social.
 ESTRUTURAS DE INVESTIMENTO EM STARTUPS

*** Tópico Especial: oportunidades perdidas da LC 182.

▪ Ágio nas Ltdas.;
▪ Tratamento contábil das opções de compra (custo de
aquisição da opção integrando o custo da
participação);
▪ Veto à compensação de perdas.
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