01 Apostila Jogos de Negócios

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SUMÁRIO
1. PROGRAMA DA DISCIPLINA ........................................................................... 1

1.1 EMENTA .......................................................................................................... 1
1.2 CARGA HORÁRIA TOTAL ................................................................................... 1
1.3 OBJETIVOS ..................................................................................................... 1
1.4 CONTEÚDO PROGRAMÁTICO ............................................................................. 1
1.5 METODOLOGIA ................................................................................................ 2
1.6 CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO ............................................................................... 2
1.7 BIBLIOGRAFIA RECOMENDADA .......................................................................... 2
CURRICULUM VITAE DO PROFESSOR ....................................................................... 3
2. INTRODUÇÃO.................................................................................................. 4
2.1 GESTÃO DE EMPRESAS ..................................................................................... 4
2.2 PRINCÍPIOS DE GOVERNANÇA CORPORATIVA ..................................................... 4
2.3 OS OBJETIVOS DO GESTOR DE NEGÓCIOS ......................................................... 6
2.4 MAXIMIZAR VALOR PARA O ACIONISTA OU PARA TODOS OS STAKEHOLDERS? ....... 6
2.5 COMO PLANEJAR EM FINANÇAS? ....................................................................... 7
2.6 MAXIMIZAÇÃO DE VALOR X ESTRUTURA DE CAPITAL ........................................... 8
2.7 JOGOS DE NEGÓCIOS ...................................................................................... 9
3. COMPORTAMENTO HUMANO ......................................................................... 10

3.1 CRIANDO AUTODIDATAS ................................................................................. 13
3.2 HABILIDADES DE NEGOCIAÇÃO ........................................................................ 14
4. TEORIA DOS JOGOS ...................................................................................... 17

4.1 VARIÁVEIS RELEVANTES .................................................................................. 17
5. TEORIA DA DECISÃO .................................................................................... 24
6. TEORIA DA UTILIDADE ................................................................................. 29
7. FONTES DE FINANCIAMENTO DE LONGO PRAZO ........................................... 33

7.1 FONTES DE FINANCIAMENTO DE RECURSOS DE TERCEIROS ................................ 34
7.2 FONTES DE FINANCIAMENTO COM RECURSOS PRÓPRIOS .................................... 39
8. CONCLUSÕES ................................................................................................ 47
1
1. PROGRAMA DA DISCIPLINA
1.1 Ementa
Análise estrutural da indústria e de cenários econômicos globais. Estratégias
Competitivas. Elaboração de Plano Estratégico. Gestão Estratégica de Marketing. Gestão
de Recursos Financeiros. Gestão de Produção. Gestão de Recursos Logísticos. Gestão de
Recursos Humanos. Análise de Riscos e tomada de decisões Tático-Operacionais.
Negociação empresarial. `Feedback` de desempenho individual e/ou Coletivo.
1.2 Carga horária total

24 horas
1.3 Objetivos
Desenvolver no participante a capacidade de buscar e analisar as informações
necessárias para a tomada de decisões financeiras empresariais, em especial na gestão
de projetos e empresas. Dessa forma, os seminários estão organizados no sentido de
proporcionar uma visão geral da metodologia e instrumentos de gestão de operações
financeiras passivas e ativas, a fim de se atingir o principal objetivo do gestor de
negócios: Maximizar o valor de seu investimento.
Este curso busca oferecer aos alunos não somente uma introdução, mas um
embasamento adequado àqueles que necessitem do conhecimento específico para atuar
profissionalmente. Através de uma apropriada literatura composta por livros, artigos e
papers, busca-se colocar à disposição dos interessados o ferramental mais atualizado
sobre o assunto. Sempre que possível serão feitas associações com os mercados
brasileiro e mundial.
1.4 Conteúdo programático

Jogos de Negócios - Introdução
Princípios de Governança Corporativa
Os objetivos do Gestor de Negócios
Maximizar valor para o acionista ou para todos os stakeholders?
Maximização de Valor X Estrutura de Capital
Jogos de Negócios
Comportamento Humano
Criando autodidatas
Habilidades de Negociação
Teoria dos Jogos

Variáveis relevantes
Teoria da Decisão
Teoria da Utilidade
Jogos de Negócios
2
Decisões em Finanças - Fontes de financiamento de longo prazo
Fontes de Financiamento com Recursos de Terceiros

Fontes Governamentais
Classificação de Risco e Proteção aos Credores
Fontes de Financiamento com Recursos Próprios

Política de Dividendos
Abertura de Capital
Conclusões
1.5 Metodologia
Os seminários poderão ser expositivos através da apresentação de slides e de utilização
de flip-chart e quadro magnético.
Devido à abordagem teórico-metodológica ser relativamente desvinculada da pedagogia

tradicional, o programa pretende ser bastante interativo e participativo, sendo necessária
uma preparação por parte dos alunos. Para tanto, é aconselhável a leitura prévia do
material indicado.
Nas sessões, será apresentado e simulado um processo corporativo de avaliação e

aquisição de empresas, onde os participantes serão divididos em grupos e representarão
empresas com interesses específicos no processo.
1.6 Critérios de avaliação

O aluno será avaliado com base nos seguintes critérios: aplicação de testes individuais,
apresentação de conclusões sobre estudos de caso e exercícios em sala, participação nos
jogos de negócios, além de avaliação de participação em sala de aula. A ponderação
para cada critério será a seguinte:
Participação: 20%
Estudos de Caso e Exercícios: 15%
Jogo de empresas: 65%
1.7 Bibliografia recomendada

ARISTOTLE. Rethoric. New York: McGraw hill, 1984
BAGOZZI, RICHARD P. Marketing as Exchange. Journal of Marketing, Vol 39, p. 32-39,
October 1975.
CLAVELL, JAMES. A Arte da Guerra: Sun Tzu. Editora Record; 1999
CLAUSEWITZ, KARL VON. Da Guerra. Rio de Janeiro: Martins Fontes, 1979
CYERT, RICHARD M.; DeGROOT, MORRIS H. Bayesian Analysis and uncertainity in
economic theory. New Jersey: Rowman & Littlefield, 1987.
DAY, GEORGE; WENSLEY, ROBIN. Assesing advantage: a framework for diagnosing
competitive superiority. Journal of Marketing, vol 52, p. 1-20, april 1988
Jogos de Negócios
3
FABRYCKY, W.J.; THUESEN, G. J. Economic Decision Analysis. New Jersey: Prentice-Hall

Inc., 1974.
JAWORSKI, B.J.; KOHLI, A. K. Market orientation: Antecedents and consequences Journal
of Marketing, vol 57, p 53-70, July 1993
KAHNEMAN, DANIEL; TVERSKY, AMOS. Prospect Theory: an analysis of decision under
risk. Econometrica, Vol 47, Number 2, p. 263-291, March 1979.
NALEBUFF, BARRY J. BRANDENBURGER, ADAM M. Co-opetição. Rio de Janeiro: Rocco,
1996
MORRISON, FOSTER. The art of modeling Dynamic Systems. New York: John Wiley
&sons, Inc. ; 1991.
NASH Jr., JOHN F. The bargaining problem. Econometrica,1950 in KUHN, HAROLD W.
Classics in game theory, Princeton: Princeton University Press,1997
MACHIAVELLI, NICOLAUS. O príncipe. São Paulo: Círculo do Livro, 1980.
MINTZBERG, HENRY et al. Safári da Estratégia. Porto Alegre: Editora Bookman, 2000
MORGAN, ROBERT M. HUNT, SHELBY D. The commitment-trust theory of relationship
marketing. Journal of Marketing, Vol 58. p.20-35, July 1994
MORRISON, FOSTER. The art of modeling Dynamic Systems. New York: John Wiley
&sons, Inc. ; 1991.
ORDESHOOK, PETER C. Game theory and Political Theory. New York: Cambridge
University Press, 1986.
OSBORNE, MARTIN J.; RUBINSTEIN, ARIEL. A Course in Game Theory. Cambrige: MIT
press, 1994
FIANI, RONALDO. Teoria dos jogos. Rio de Janeiro: Elsevier, 2004.
HUTT, MICHAEL D.; SPEH, THOMAS W. B2B: Gestão de marketing em mercados
industriais e organizacionais. Porto Alegre: Bookman 2002
THOMAS, HOWARD. Decision Theory and the manager. London: Pitman Publishing co.,
1972.
ZADJSZNAJDER, LUCIANO. Teoria e Prática da negociação: Política de Negociação.
Editora José Olympio, 1988.
Curriculum Vitae do professor

Leandro Almeida é Doutorando em Estratégia pela ESC Rennes School of Business-
França, Mestre em Administração de Empresas pela Pontifícia Universidade Católica do
Rio de Janeiro, AMP pela INSEAD-França e especialista em educação executiva pela
Harvard Business School-EUA. É graduado CUM LAUDE em Ciências Jurídicas pela UFRJ.
Foi Coordenador Acadêmico do MBA Executivo em Finanças e Professor Titular de Gestão
Financeira do MBA Executivo do IBMEC Business School-RJ. É Coordenador acadêmico
do Pós MBA em Gestão Baseada em Valor e do MBA em Gestão Estratégica de Esportes
da FGV. Professor titular e visitante de diversas instituições acadêmicas brasileiras.
Professor Orientador da Tese Vencedora do Prêmio Abamec 1998. Pesquisador
responsável pela produção de papers em publicações no Brasil e no exterior. Premiado
como o melhor professor em Finanças do FGV Management por dois anos consecutivos.
É sócio e Diretor Presidente da Lynce Group, empresa de investimentos em venture

capital. Sua experiência profissional inclui o cargo de Diretor Executivo em
Desenvolvimento Estratégico da Neoenergia e Diretor de Novos Negócios da Iberdrola
Energia do Brasil S.A. Além disso, desempenhou funções executivas na BB-DTVM e
Ibenbrasil e foi Presidente do Conselho fiscal da Coelba. Atua como conselheiro e
consultor de diversas empresas brasileiras.
e-mail: lalmeida@lynce.com.br
Jogos de Negócios
4
2. INTRODUÇÃO
“I hear and I forget. I see and I remember. I do and I understand”
Attributed to Confucius
2.1 Gestão de Empresas

Crescimento da concorrência e mercado consumidor mais exigente e demandante. Essas
duas variáveis estão presentes em qualquer setor da economia nos dias atuais, fazendo
com que o processo de criação de valor para os stakeholders de uma corporação se
configure cada vez mais complexo. É exatamente nesse ambiente que os conhecimentos
em finanças empresariais se tornam fundamentais para os executivos e gestores de
companhias que pretendam permanecer ou se tornar líderes em seus setores.
Vivemos em um ambiente empresarial onde o diferencial competitivo está na gestão com

foco nos detalhes que agregam valor ao negócio, sempre permeado de princípios éticos.
O foco na gestão de longo prazo e na otimização dos componentes de capital que
financiarão o negócio são vitais nesse contexto. Conceitos como análise de criação de
valor, gestão de riscos e corporate governance são alguns dos conhecimentos discutidos
nessa disciplina e que certamente farão com que o aluno amplie sua vantagem
comparativa no mercado.
2.2 Princípios de Governança Corporativa

O Gestor de uma empresa, seja ele administrador financeiro ou qualquer outro tipo de
administrador, se depara com uma questão fundamental: como incrementar o valor do
negócio acima do que a concorrência está atingindo? Que estratégias podem ser
desenhadas para tal finalidade?
Para viabilizar o atingimento dessa meta, toda empresa possui um sistema de governo,
que cria mecanismos econômicos e institucionais que garantam a remuneração justa aos
provedores de capital às empresas.
Esse relacionamento entre acionistas, administração, conselho, credores, mercado de

capitais, visando determinar a direção e objetivos da companhia, pode facilitar ou
prejudicar a maximização do valor do negócio. Por perceber que o sistema de governo
das companhias é extremamente relevante para a determinação do seu valor,
ultimamente tem se dado muita relevância para as práticas de governança
corporativa das empresas.
Começa-se a buscar melhores mecanismos que criem transparência, resultando em

valorização acionária e redução dos custos de capital. Além disso, está sendo estimulado
o exercício dos direitos de proprietário do acionista, criando proteção aos seus
investimentos. Por isso os acionistas estão reexaminando o seu relacionamento com
gestores para que os agency costs, isto é, os custos de resolução de conflito de
interesses entre administradores e acionistas, sejam minimizados, resultando em um
maior valor para o negócio.
Jogos de Negócios
5
Alguns pontos da contextualização do tema governança corporativa no Brasil
Globalização e necessidade crescente de atrair capital externo

Uniformização de práticas de gestão no mundo
Privatização atrai novos investidores, especialmente estrangeiros
Reformulação dos sistemas de governança empresarial
Estabilidade da economia e crescimento do mercado de ações
Empresas brasileiras ainda se caracterizam por baixa alavancagem e custos de
capital elevado
Mudanças na legislação societária
Acionistas minoritários ainda têm reduzido poder de decisão
Importância crescente do conceito de governança corporativa no mercado
Novo Mercado da BOVESPA
Financiamento Especial do BNDES
Novas regras de investimento para investidores institucionais
Figura 1 – Relação entre Credores e Acionistas e Valor da Empresa
Uma empresa pode ser definida como um conjunto complicado de relações contratuais e,
conseqüentemente, é necessária a implantação de vários mecanismos de controle entre
os diversos agentes da empresa (acionistas, Conselho de Administração, administradores
etc.)
Como descrito anteriormente, o conceito de Governança Corporativa Está ligado ao

custo que os acionistas incorrem em acompanhar e influenciar os rumos das companhias
- agency costs -, incentivando devidamente os executivos, uma vez que não são eles, os
acionistas, que a gerem. Além disso, deve haver uma preocupação constante com a
percepção de valor gerado para os credores, porque estes também são investidores da
companhia e estão diretamente relacionados com a determinação de seu valor, como
pode se verificar na Figura 1 acima.
Portanto, para otimizar o valor da empresa, analisando a gestão de recursos de longo

prazo, o administrador deverá avaliar e implantar boas práticas de governança
corporativa em seu negócio, tomando decisões empresariais que agreguem valor para os
acionistas, credores e outros agentes relacionados com a empresa.
Jogos de Negócios
6
2.3 Os objetivos do Gestor de Negócios

Diante desses questionamentos e desafios, o gestor de negócios deve se preparar para
tomar suas decisões empresariais com foco no atingimento de um único objetivo:
Maximizar o Valor de sua Empresa. Como existem inúmeros agentes que se
relacionam com a empresa, fica uma questão: para quem o administrador deve
maximizar valor?
2.4 Maximizar valor para o acionista ou para todos os

stakeholders?
Para a determinação de valor de qualquer negócio, basicamente o administrador deve
tomar decisões adequadas de investimento (aplicação de recursos) e de financiamento
(captação de recursos). Bons investimentos agregam valor ao negócio, da mesma forma
que uma captação de recursos adequada. Como se sabe, o administrador pode financiar
seu negócio através de duas fontes: por meio de capital próprio (capital dos sócios) e de
capital de terceiros (capital de credores).
Essas decisões visam a maximizar o valor da empresa. Quem se beneficia do valor do

negócio? O acionista? O empregado? Pode-se dizer que existem duas grandes formas de
gestão de negócios em termos de foco de agregação de valor. A forma americana de
fazer negócios pode ser vista como mais objetiva, buscando a maximização de valor para
os acionistas. Afinal, são eles os capitalistas do negócio e um dos principais
participantes do risco do negócio.
De forma semelhante, a forma européia de gestão se preocupa em maximizar valor para

todas as partes relacionadas da empresa, também conhecidas como stakeholders. Essa
diferenciação conceitual serve para refletir sobre a possibilidade de se atingir os dois
objetivos, considerando que essas duas regiões econômicas são bastante prósperas
economicamente.
Apesar de terem focos diferentes, no fundo a preocupação é exatamente a mesma. Se

por um lado, as companhias européias, com uma preocupação mais social e buscar a
percepção de maximização do negócio para os empregados por exemplo, por outro ela
necessariamente também está buscando a maximização de valor para os acionistas.
Maximizar valor, isto é, tornar o maior valor possível o negócio, só pode ser feito se
convergirmos os interesses de todas as partes relacionadas com a empresa – acionistas,
credores, administração, empregados, fornecedores, clientes etc. Portanto, para os
efeitos desse programa, consideraremos como objetivo do administrador maximizar o
valor da empresa para o acionista, já que teoricamente estaremos buscando a realização
do maior valor possível para os demais stakeholders.
Jogos de Negócios
7
Figura 2 – Variáveis para determinação de valor da empresa
Além disso, uma das decisões relevantes para o administrador está relacionada à
distribuição dos resultados desses investimentos. Para os acionistas, a decisão de
distribuição de dividendos é relevante, o que será visto posteriormente. Definir o quanto
dos resultados da empresa deverá ser reinvestido no negócio e quanto deverá ser
distribuído sob a forma de dividendos é uma das variáveis que o administrador deve
gerenciar para maximizar o valor da empresa.
2.5 Como planejar em finanças?

Como definir valor? Antes de efetuar qualquer planejamento, é fundamental que se
defina qual é o foco de geração de valor na companhia, para que não exista energia
dissipada na gestão da empresa.
Alguns métodos de mensuração de resultado corporativo, como o do valor econômico

adicionado (conhecido pela sigla em inglês EVA®) tentam definir parâmetros para a
companhia conhecer o real valor criado nas suas operações.
Um planejamento financeiro tem como principal objetivo simular o comportamento da

empresa no longo prazo, evitando assim, surpresas desagradáveis para o administrador.
Características do planejamento financeiro:

Análise das interações de investimento e de financiamento da empresa
Projeção do impacto das decisões atuais de investimento e financiamento
Decisão das alternativas a serem seguidas pela empresa
Implementação de métricas de performance. Acompanhamento dos resultados
previstos e definição de metas para os administradores
Jogos de Negócios
8
2.6 Maximização de Valor X Estrutura de Capital

Os mercados financeiros
Para a efetiva maximização de valor para os acionistas, os administradores da empresa

devem analisar e buscar a melhor estrutura de capital possível para o seu negócio, ou
seja, devem mesclar a sua necessidade de capital com os seus provedores (acionistas e
credores) na proporção que torne o custo desse capital o menor possível.
Essa análise só é viável se a empresa conseguir manter o nível de investimentos

necessários para o projeto crescer com taxas atrativas de retorno.
Para tanto, as empresas recorrem às instituições financeiras, que atuam como

intermediárias no processo de transferência de recursos entre os poupadores de recursos
- pessoas físicas e jurídicas – e os tomadores de recursos – estas empresas.
O processo de intermediação ocorre nos mercados financeiros, que geralmente se

dividem em:
Mercados monetários – mercados de curto prazo, onde se capta e se liquida dívidas

em prazo inferior a um ano; e
Mercados de Capitais – mercado estruturado de negociação de recursos de longo

prazo. Nesses mercados, os fornecedores de fundos e tomadores de recursos realizam
aos acordos de longo prazo necessários para viabilizar as necessidades de investimento
das empresas.
Com relação ao tipo de negociação, os mercados financeiros se subdividem em Mercados

Primários, onde se negociam as emissões originais de recursos – processo de oferta
pública inicial de ações por exemplo - e Mercados secundários – onde são negociados os
papéis com detentores dos direitos diferentes dos emissores originais.
Figura 3 – Fluxos entre as empresas e o Mercado
Jogos de Negócios
9
2.7 Jogos de Negócios

Jogo é uma palavra bem abrangente que pode encaixar desde brincadeiras infantis até
jogadas entre grandes empresas e nações, passando por sedução e jogos amorosos. O
sentido figurado da palavra é dos mais vastos dentro do vocabulário.
O primeiro jogo acredita-se ser de Sumério e data de cerca de quatro mil anos antes de
Cristo. Quase todas as culturas desenvolveram jogos e objetos associados a eles, tais
como dados, cartas, marcadores e fichas. O mais famoso jogo de todos os tempos é,
sem dúvida, o xadrez, do qual existem dezenas de versões. O xadrez moderno data do
período das cruzadas.
A introdução dos jogos de azar com cartas na Idade média fez surgir uma curiosidade
maior pelos mesmos e eventualmente deu luz à teoria das probabilidades, e mais tarde à
teoria dos jogos, tão utilizada em economia.
Business game é um jogo onde os participantes assumem o papel de um tomador de

decisões numa organização empresarial. O objetivo é geralmente resolver um problema
ou simplesmente gerenciar a posição por um certo tempo.
É difícil precisar quando surgiram os Business Games. Considerando a teoria dos jogos
como seu início, eles terão surgido na década de 40. Planilhas, cenários, projeções e
simulações podem ser colocados no limiar dos Business Games, pois são modelos da
realidade que lidam com decisões. A própria teoria da decisão constrói modelos para
melhorar os resultados de decisão, e portanto, também pode ser considerada neste
limiar.
Na década de 70, começaram a surgir alguns jogos comerciais sobre negócios. Estes
jogos eram muito lúdicos e com pouca relação com a realidade como o Banco Imobiliário
(Monopoly), Bolsa de Valores e Cartel. Empresas de jogos de guerra norte-americanas
começaram a desenvolver jogos sobre comércio e manufatura que estavam no limiar
entre o jogo de guerra e o Business Games. Notadamente Striker e Traveller tinham
componentes de negócios muito fortes e bem sedimentados. Modelos para imitar a oferta
e demanda começaram a surgir.
Na década de 80, surgiram jogos isolados na linha estratégica que lidavam com vários
aspectos de um negócio de verdade. Estes jogos eram geralmente de natureza
estratégica. Railroad Tycoon é provavelmente o primeiro dos Business Games modernos
onde se simula especificamente uma empresa. No campo da administração pública,
SimCity é provavelmente o primeiro jogo genuíno sobre o tema.
Os Business Games ainda não são muito difundidos no mundo, sendo ainda restritos ao
meio empresarial. Neste aspecto, eles sofrem do mesmo problema que os jogos de
guerra, por serem muito específicos atraem um público selecionado que se interessa pelo
tema, mas ao contrário dos war games o interesse por negócios é muito mais difundido
do que por guerra.
Jogos de Negócios
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3. COMPORTAMENTO HUMANO
Business game é um jogo onde os participantes assumem o papel de um tomador de
decisões numa organização empresarial. Uma vez que todo e qualquer negócio lida com
seres humanos e que alguns aspectos do comportamento humano tais como confiança,
comprometimento, caráter e perfil psicológico estão profundamente ligados aos negócios,
a investigação do comportamento humano servirá de base para entender outros
mecanismos de decisão.
Seres humanos têm três tipos de comportamentos. Um patamar universal comum a

todos os seres humanos do planeta, um patamar cultural comum a todos os indivíduos
de uma mesma cultura e o patamar individual ou do livre arbítrio que é particular para
cada ser humano. Tais patamares são mostrados esquematicamente na figura em forma
de pirâmide.
Figura 4 – Comportamento humano
Psicológico
Sociológico
Biológico
O patamar mais básico é o universal e é estudado em parte pela biologia e em parte pela
antropologia. Seres humanos modernos são da espécie Homo Sapiens e tem uma
fisiologia comum nos últimos 40 mil anos. Somos descendentes de “caçadores-coletores”
de porte mediano e reprodução sexuada. Isto implica em diversas características comuns
a todos os seres humanos. Como a caça é uma atividade arriscada e que precisa de
coordenação, seres humanos são hierarquizados, gregários e buscam liderança e divisão
de tarefas.
Existe uma contradição central forte no comportamento humano universal, o da

vantagem em cooperar para a caça e o da necessidade de competir para a reprodução,
uma vez que ela é sexuada. Disto surge um híbrido chamado de coopetição que está
presente em todas as sociedades humanas desde as mais primitivas até as mais
avançadas nos últimos 40 mil anos e muito provavelmente antes disto. Esta coopetição
gera um poderoso mecanismo de evolução dentro de grupos humanos onde os indivíduos
forçam uns aos outros a evoluírem.
A necessidade humana de estabelecer hierarquias, dominância e lideranças advém de

sua natureza caçadora e, portanto, é também universal. Liderança é uma atividade que
Jogos de Negócios
11
pode ser exercida por qualquer membro do grupo em caso de necessidade, mas que
geralmente é exercida por aquele que estabelece a dominância. Em sociedades primitivas
tal dominância surge por características físicas. Mas em sociedades mais complexas, as
capacidades de organização e coordenação são mais valorizadas, e são elas que levam
ao estabelecimento de dominância e liderança.
Um outro ponto é que os seres humanos evoluíram em tribos de 50 a 500 indivíduos em

regiões hostis nas quais os laços familiares, de caça e de amizade eram muito
importantes. Atualmente, a vida humana se dá em sua maioria em aglomerados urbanos
de 500.000 a 5 milhões de indivíduos a maioria dos quais não se tem nenhuma relação
ou laço. Isto gera uma tensão no indivíduo que precisa se “retribalizar” criando “tribos
artificiais” nas organizações nas quais trabalha, nas comunidades em que mora, nos
clubes dos quais faz parte ou nas atividades de lazer as quais pratica. A busca humana
para reconciliar a vida na cidade com a natureza tribal leva a busca de elos em comum
com outros indivíduos. Os laços de trabalho se assemelham em muito aos laços dos
grupos de caça incluindo a necessidade de estabelecer a hierarquia através de itens
chamados de posicionais (ou de status) que demonstram a capacidade de prover de um
indivíduo.
Finalmente, uma das vantagens humanas na evolução é a capacidade de estabelecer

relações cognitivas de causa e efeito e com isto poder prever o funcionamento do
universo à sua volta. Isto tem como conseqüência a necessidade humana de criar
relações de causalidade, mesmo onde estas não existem, e com isto surgem as
mitologias. Seres humanos são chamados pelos antropólogos de “criadores de mitos”.
Existem muitos mitos contemporâneos sendo criados tais como marcas, personagens e
ídolos. As mitologias criam uma realidade na qual os seres humanos passam a crer, e
neste sentido elas se tornam reais.
O segundo patamar é o cultural. Uma vez que o planeta Terra é vasto, diversos grupos
humanos se separaram e desenvolveram-se isoladamente, gerando culturas diferentes.
Com o tempo o crescimento da população e a própria competição entre os grupos sociais
levou alguns grupos a estabelecerem culturas mais relevantes do que outras em termos
de quantidade de indivíduos que as partilham. Não é possível hierarquizar culturas em
termos de “melhor” ou “pior”, mas é possível classificá-las em termos de tipologia e
atribuir-lhes importância em termos de tamanho populacional e região geográfica que
abrangem.
Embora antropólogos e sociólogos discutam qual a melhor forma de classificar as

diversas culturas quase todos concordam na existência de quatro grupos mais relevantes
de culturas humanas: ocidental, oriental, hindu e árabe. Esta classificação de forma
alguma é a única e não é necessariamente a melhor, mas é um bom arcabouço para
começar a entender o fenômeno.
A cultura ocidental é a mais forte no sentido comercial e é baseada no “contrato”.

Embora suas origens remontem até a Grécia antiga é a partir das cidades estado
italianas da idade média e da Holanda da renascença que a cultura ocidental definiu seus
traços comercias mais relevantes hoje em dia. A lógica aqui é de que existem instituições
comerciais, jurídicas e governamentais isentas que são capazes de forçar um indivíduo a
Jogos de Negócios
12
cumprir um acordo escrito formal, e garantam os direitos de propriedade. Caso haja uma
disputa comercial de qualquer natureza tais instituições serão capazes de resolver de
forma rápida e imparcial e que a vitória de um lado terá relação com o mérito real do
contrato e da situação. Desta forma o que for escrito tem validade legal e real e só será
assinado por quem estiver disposto a fazer valer suas obrigações contratuais.
A cultura oriental é a segunda mais forte e vem ganhando importância a partir do

crescimento do Japão na década de 1980 e da China nos últimos anos. A lógica
comercial é a do “Contato”. Uma vez que a China sempre foi dominada por oligarquias
burocráticas fortes (os mandarins) e o Japão pelos clãs feudais as disputas comerciais
podiam se arrastar por anos e a o ganho de uma causa dependeria muito mais da relação
com o grupo governante do que do mérito da causa. Assim sendo, a disputa comercial
deve ser evitada ao máximo e só se deve fazer negócios com quem coloca sua palavra e
sua honra acima do dinheiro. Um oriental irá levar um grande tempo para estabelecer se
o parceiro comercial é uma “pessoa honrada” que preferiria perder dinheiro a descumprir
sua palavra.
A cultura Hindu tem sua importância devido ao subcontinente Indiano que por muitos
anos foi controlado pelo Reino Unido, mas que vem se tornando um parceiro global nas
últimas décadas. A lógica hindu é a da “casta” mas pela presença inglesa a lógica
comercial foi bastante influenciada também pelos padrões ocidentais. A divisão de castas
limita as relações comerciais da mesma forma que outras relações.
A cultura árabe voltou a ganhar importância com a introdução do Petróleo na economia

mundial no século XX. Aqui a cultura tribal domina as relações de todos os tipos. Os
estados nacionais são fracos e as tribos e a religião têm um peso forte. A falta de
instituições fortes leva a uma cultura do “contato”. Além disto, é importante notar que a
barganha é um fator cultural forte, bem como a limitação religiosa de cobrança de juros.
O Brasil se situa num híbrido cultural. Embora muitos considerem o Brasil como um
subtipo da cultura ocidental rotulado de “Cultura Latina”, na prática o Brasil sofreu
diversas influências culturais, tendo se tornado um híbrido de todos os grandes grupos
descritos anteriormente. Apenas a Indonésia tem um perfil similar, mas lá não ocorreu a
miscigenação que ocorreu no Brasil. No Brasil, comercialmente há uma mistura de lógica
“contratual” com “contatual”. As instituições nacionais são fortes, mas sofrem influência
de grupos de interesse. Disputas comerciais podem levar anos e a vitória depende muitas
vezes de contatos dentro do poder judiciário.
O último patamar é o individual e é estudado em grande parte pela psicologia. Apesar de

diversos comportamentos humanos serem determinados pela biologia e pela cultura na
qual o indivíduo foi educado este ainda é livre para fazer suas escolhas, isto é, ele tem o
livre arbítrio.
Desta forma não é possível prever como um determinado indivíduo irá se comportar
numa situação, mas é possível prever como, na média, os indivíduos se comportam. Ou
seja, é possível prever o comportamento de uma grande quantidade de pessoas, mas
não se pode prever o comportamento individual devido à existência do livre arbítrio.
Jogos de Negócios
13
Os psicólogos discutem bastante as formas pelas quais se pode prever o perfil psicológico
de um indivíduo e diversos modelos existem. Um dos mais utilizados e acreditados é o
modelo de cinco fatores (Five-factor Inventory –FFI) que foi desenvolvido para
determinar desvios de personalidade. Este modelo certamente não é o único e
dependendo do propósito pode ser o melhor ou não para ser utilizado. Pouca evidência
científica foi encontrada em qualquer destes modelos com a capacidade de geral de
negociação dos indivíduos, apesar de uma certa mítica em contrário.
Outro ponto importante é a existência de limitações cognitivas para a racionalidade

humana. A memória humana tende a recuperar de forma mais rápida e eficiente os
objetos armazenados na memória de curto prazo. Tende-se também a selecionar a
memória dos eventos que reforçam nossos pré-conceitos do mundo bem como se
percebe valores e probabilidades de forma não-linear. Enfim as limitações na
racionalidade humana são diversas e influenciam a forma pela qual os seres humanos
tomam decisões.
3.1 Criando Autodidatas

Pode-se discutir eternamente se autodidatas são natos ou se frutos do meio em que
vivem. Haverá sempre argumentos contra e a favor, mas isto não ajudará nem as
empresas a encontrarem-nos, nem aos indivíduos a se tornarem. O fato é que
autodidatas têm prazer em aprender, eles o fazem visando algo a curto prazo, o prazer
de aprender, de usar suas faculdades mentais para fazer conexões entre conceitos e
idéias.
Em nossas escolas o estímulo é exatamente o contrário. Ao associar provas ao ato de

aprender ligamos dentro do inconsciente dos alunos aprender com sofrer, evoluir com ser
posto a prova. O sistema educacional não só do Brasil, mas de todo o mundo é uma
máquina de destruir o estímulo autodidata. Criamos o medo intrínseco nos indivíduos de
aprender, de crescer. Punimos cada avanço com uma prova.
A forma de reverter este quadro é criar uma ligação íntima entre o ato de aprender e o
estímulo prazeroso. A maioria do desenvolvimento em nossas infância e adolescência
vem das brincadeiras com os colegas e adultos, através dos quais o estímulo de prazer
está ligado ao desenvolvimento pessoal. Quase todo aluno gosta de jogos educativos nos
quais a diversão passa certos conceitos de maneira tão fácil que nem é percebida como
“estudo”.
A matemática moderna faz uso de boa parte deste jogo lúdico através da teoria dos
conjuntos e do ensino de resolução de equações por meio de simples jogos matemáticos
e problemas de cunho lúdico. O fato é que o ser humano gosta de jogar. Crianças de
todas as culturas do planeta, desde as mais avançadas até as mais primitivas
desenvolvem jogos para seu divertimento.
É aqui que entram os Jogos de Tomada de Decisão (JTD) em geral e os business games
em específico. Estas categorias de jogos associam o prazer lúdico não só à capacidade de
raciocínio analítico, mas também à habilidade de tomada de decisão. Pessoas que tem
por hábito jogar este tipo de jogo tem menos dificuldade em fazer análises racionais e
Jogos de Negócios
14
em tomar decisões. Em nossa sociedade estas duas habilidades estão profundamente

relacionadas.
Não por coincidência a maioria dos que tem por Hobby este tipo de jogo são autodidatas,
a quantidade de mestres e doutores entre os hobbistas de Jogos de Tomada de Decisão é
anormalmente grande. O fato fundamental é que para estes indivíduos aprender se
tornou prazeroso.
Business games são a chave para transformar um administrador mediano em um grande

empresário, capaz de levantar questões importantes e aprender por si mesmo com o
mercado. Business Games são uma revolução na criação de capital intelectual.
O futuro no mundo dos negócios pertence a quem é capaz de se adaptar às mudanças

constantes e cada vez mais acentuadas. Para dominar a lógica de mercado dos novos
produtos e serviços que surgirão no futuro próximo não será possível recorrer a livros,
será preciso um novo tipo de empresário, um capaz de aprender sozinho e antever o
futuro. Capaz de perceber a rapidez da mudança e de como um setor pode aparecer e
desaparecer em questão de anos.
O empresário e o executivo do futuro têm de ser autodidata se desejar sobreviver no

mercado. Autodidatas são as armas termonucleares do futuro.
3.2 Habilidades de Negociação

Viver é negociar. A relação entre duas ou mais pessoas é sempre uma negociação, até
mesmo é comum se ver pessoas negociando consigo mesmas, como se dois alter egos
negociassem.
Este é um fenômeno tipicamente de teoria do Caos, pois o mesmo fenômeno se parece

em qualquer escala que ele seja visto. Os processos são parecidos seja quando se
negocia com duas pessoas, uma família, um grupo de amigos, numa empresa, entre
empresas, num clube, num partido político, entre partidos políticos, entre nações, dentro
de um sistema de alianças ou mesmo na própria humanidade.
Em qualquer escala existe o mesmo processo, os mesmos fenômenos, pois ali existem as
mesmas duas forças em ação. Uma força é coesiva, que une as entidades, é a que vem
da cultura que dá uma sensação de união, um sentimento de tribo e fazer parte de algo
maior. A outra força é expansiva, que separa as entidades, a necessidade egoísta de
obter o melhor para si, de dominar as outras entidades, de aumentar sua influência e seu
poder.
Do embate da necessidade de cooperação e da competição surge um equilíbrio instável e

dinâmico que gera o processo contínuo de negociação sempre que duas entidades
convivem. A isto se denomina coopetição e surge uma coevolução.
A relação entre duas entidades, sejam elas pessoas físicas, ou jurídicas é sempre uma
negociação, ambas estão inseridas num ambiente que é ao mesmo tempo competitivo e
cooperativo.
Jogos de Negócios
15
No final do século XVIII várias sociedades ocidentais começaram um processo de

descentralização do poder havendo um enfraquecimento das monarquias. Tal processo
tem raízes que remontam à idade média, e até mesmo antes deste período fora da
Europa, como na revolução urbana árabe do século IX, mas este não é o nosso ponto de
principal interesse (Cantor, 1993; Frank, 1998; Ribeiro, 1980).
Até então o Estado era representado por pessoas da monarquia, mas as repúblicas que
surgiam necessitavam de um modelo novo que pudesse lidar com as demandas
crescentes da revolução industrial. Começou a surgir o embrião do que se tornariam as
burocracias nacionais e os princípios de administração pública.
O período da primeira revolução industrial, ocorrido no começo do século XIX foi marcado
pelo liberalismo e uma tendência a reduzir o Estado ao mínimo, sob a ótica do Laisser-
Faire e da mão invisível de Adam Smith. A lógica da competição pura induzia ao
pensamento de que a partir da competição surgiria um processo de auto-regulação que
levaria a sociedade a evoluir reduzindo as ineficiências (Roberts, 1993; Smith, 1991).
De alguma forma isto não se mostrou verdade, uma vez que a competição sem limites
levava a monopólios e a condições desumanas de trabalho como apontavam os críticos
do liberalismo. Estes pregavam a mudança para um outro paradigma, o da cooperação.
Para eles a competição não só levava a desequilíbrios, mas também era ineficiente, pois
replicava esforços. A solução era a cooperação de todos os indivíduos da sociedade de
modo a evitar os desperdícios da competição e maximizar os resultados. A única forma
de fazer isto era o estabelecimento de um Estado centralizador que determinaria todas as
atividades dos cidadãos organizando-os da maneira mais eficiente possível. Tal filosofia
acabou por levar ao Comunismo e também ao Nazi-Facismo, onde o Estado estava acima
do indivíduo (Marx, 1976; Roberts 1993).
A síntese entre competição e cooperação surgiu sem alarde em 1947 a partir da teoria
dos jogos. John Nash desenvolveu o chamado “equilíbrio de Nash” aonde ele mostrou
que em certas condições a solução ótima para um grupo de jogadores resulta da solução
sub-ótima para cada participante, isto é, eles competem entre si num certo nível, mas
também cooperam entre si. Isto se chama Coopetição (Ordeshook, 1986; Osborne e
Rubinstein, 1994).
Do corpo teórico desenvolvido a partir da teoria dos jogos e do equilíbrio de Nash,

surgiram boa parte das teorias de negociação contemporâneas, bem como a teoria
organização industrial, da qual vem, em parte, a idéia de um Estado regulador. Também
surgiu a partir dela idéia de Co-evolução tanto entre organizações como entre espécies
animais (Eisenhardt e Galunic, 2000; Tirole, 1994).
A figura 5 mostra um espectro contínuo de níveis de conflito que vão desde a cooperação
pura até a competição pura. Indivíduos existem sempre em pontos intermediários, pois
competem e cooperam, ao mesmo tempo. Mostra ainda as duas forças que se
competem levando ao equilíbrio de Nash.
Jogos de Negócios
16
Figura 5 – Espectro competitivo
Cooperação Competição
Marx Nash Smith
Vantagens sinérgicas Vantagens individuais
Apenas para exemplificar imagine as lojas de um shopping center, ao mesmo tempo que
elas competem entre si pelos clientes dentro do shopping, elas também cooperam entre
si para transformar aquele particular shopping no mais importante da cidade. O mesmo
ocorre entre empresas de um determinado país, entre empregados de uma mesma
empresa e países de uma mesma comunidade internacional. Novamente, o fenômeno se
repete em várias escalas diferentes. Empresa, pessoas e países não evoluem, eles co-
evoluem.
Esta é uma discussão que tem um paralelo antigo em termos de planejamento, a

dicotomia entre o incrementalismo (ou aprendizado) e o planejamento estratégico
centralizado. A conclusão da maioria dos autores é que existe um nível ótimo para o
planejamento, sem que ele se torne intrusivo demais nem “frouxo” demais, ou seja,
existe um ponto de equilíbrio para as duas forças (Ansoff, 1990; Mintzberg et alli, 2000;
Porter, 1986).
Mais antiga ainda é a literatura sobre a competição pura, ou conflito, entendido como a
negociação por meios violentos, no qual um lado tenta impor ao outro sua vontade
(Zadjsznajder, 1988). Clausewitz (1979) afirma que a Guerra é o conflito de duas
vontades que não conseguiram atingir um acordo por meios da diplomacia, e que assim a
guerra é a falência da diplomacia. Isto está em pleno acordo com a figura 1 aonde a
diplomacia é a cooperação e a coopetição e a guerra representa um estágio mais próximo
da competição pura. Mesmo na guerra existem níveis de conflito e guerras limitadas,
sendo raramente atingido um nível de “Guerra Total”.
Para entender melhor a teoria sobre negociação, é preciso analisar com mais detalhes a
Teoria dos Jogos de modo a compreendermos como surge o equilíbrio de Nash.
Jogos de Negócios
17
4. TEORIA DOS JOGOS
4.1 Variáveis relevantes

Para a teoria dos jogos, a interação entre dois indivíduos é sempre feita sob a forma de
um jogo no qual ambas as partes devem tomar decisões baseadas nas informações
disponíveis para si tentando obter o máximo resultado possível, isto é, os indivíduos são
egoístas e desejam o melhor para si independente dos demais indivíduos envolvidos,
mas eles são capazes de perceber que os outros também estão maximizando os seus
próprios resultados e podem se valer disto em suas decisões. Assim sendo, a teoria dos
jogos é uma ferramenta analítica para entender como se processam as decisões e os
processos mentais de decisores (Ordeshook, 1986; Osborne e Rubinstein, 1994).
Existem algumas definições básicas antes de vermos nosso primeiro jogo.
1. Jogo estratégico – é um jogo resolvido em uma única jogada (ex: par ou impar).
2. Jogo Extensivo – é um jogo resolvido em mais de uma jogada (ex: xadrez).
3. Jogo de informação completa – é um jogo onde todas as informações são
conhecidas (ex: xadrez).
4. Jogo de informação incompleta – é um jogo onde nem todas as informações são
conhecidas (ex: pôquer).
5. Jogo de soma positiva – jogo aonde a soma dos ganhos (e perdas) dos jogadores
é positiva (ex: Comércio internacional).
6. Jogo de soma zero – jogo aonde a soma dos ganhos (e perdas) dos jogadores é
zero (ex: pôquer).
7. Jogo de soma negativa – jogo aonde a soma dos ganhos (e perdas) dos jogadores
é negativa (ex: Guerra).
8. Jogo de ganha-ganha – Jogo onde todos ganham. Todo jogo de ganha-ganha é
um jogo de soma positiva.
9. Jogo de perde-perde – Jogo onde todos perdem. Todo jogo de perde-perde é um
jogo de soma negativa.
Postas estas definições, imaginemos nosso primeiro jogo o chamado “jogo do prisioneiro”
ou “dilema do prisioneiro”. Sejam dois prisioneiros suspeitos de um crime e colocados em
celas separadas. Se ambos confessam, cada um deles será condenado a três anos de
prisão. Se apenas um confessa, ele será libertado e usado como testemunha contra o
outro que será condenado a quatro anos de prisão. Se nenhum deles confessar, ambos
serão condenados por um crime menor e pegarão apenas um ano de prisão (Osborne e
Rubinstein, 1994).
A figura 6 mostra em forma de matriz as opções em termos de pontos, isto é, quanto

menor a pena, maior o número de pontos ganhos por um dos jogadores. O jogador do
“lado” é chamado de jogador 1 e o jogador de “cima” é chamado de jogador 2, e a
pontuação é expressa por um par ordenado do tipo X,Y aonde X é a pontuação do
jogador 1 e Y a pontuação do jogador 2.
Jogos de Negócios
18
Observe que o melhor resultado para o conjunto é que ambos não confessem (3,3), mas
este não é o melhor resultado individualmente, isto é, existem incentivos para a
cooperação, mas existem incentivos para o individualismo.
Figura 6 – O jogo do prisioneiro
Jogador 2
Não confessa Confessa
Não
confessa
3,3 0,4
Jogador 1
Confessa 4,0 1,1
Se um jogador (digamos o jogador 1) não souber qual a decisão do outro ele irá
raciocinar da seguinte forma. Se o outro jogador não confessou, ele pode optar por
ganhar 3 ou 4 pontos. Sendo melhor ganhar 4 pontos, ele preferiria confessar neste
caso. Por outro lado, se o outro jogador confessou, ele pode optar por ganhar 1 ou 0
pontos. Sendo melhor ganhar 1 ponto, ele preferiria confessar também. Como em ambos
os casos foi melhor confessar, independentemente da escolha alheia, é melhor confessar.
Como o jogo é simétrico a resultado esperado é que ambos confessem (1,1) o que não é
o melhor resultado para nenhum deles, mas também não é o pior resultado para
nenhum. Da otimização individual surgiu um resultado bastante ruim para ambos. A
definição do “equilíbrio de Nash” mais comumente usada é a de “regime continuado” ou
“solução natural”, isto é, se ambos os jogadores são racionais, e as soluções serão
sempre as mesmas, esta solução é o equilíbrio de Nash. Neste caso, o equilíbrio de Nash
é a confissão de ambos.
Se os prisioneiros pudessem combinar, eles certamente escolheriam não confessar, ainda

que isto também não resultasse no melhor resultado para nenhum deles, nem no pior
resultado, seria um resultado melhor para ambos. Isto é, neste caso, a solução subótima
de cada indivíduo resulta numa solução ótima para o conjunto. No caso de haver
comunicação, o equilíbrio de Nash muda e nenhum deles confessa.
Existem diversas situações no mercado que se assemelham ao dilema do prisioneiro.

Negociações de preço, investimentos em tecnologia e comunicação e treinamento são
alguns dos exemplos mais importantes.
No caso de duas empresas estabelecendo seus preços para serviços ou produtos temos
uma situação análoga ao dilema do prisioneiro. Se ambos baixam seus preços, não há
vantagem competitiva para nenhuma das empresas, apenas a perda de margem de
Jogos de Negócios
19
lucratividade. A melhor situação para ambos seria manter o preço alto, porém a tentação
de curto prazo para baixar preço faz com que a estratégia dominante seja a de preços
baixos.
A inovação tecnológica também é uma situação análoga. Se nenhuma das duas

empresas investe em tecnologia nenhuma obtém vantagem competitiva e se mantém no
mesmo patamar tecnológico, porém se uma delas investe em tecnologia esta obtém uma
vantagem de curto prazo, o que força a outra empresa a também investir em tecnologia.
Desta forma, novamente surge a estratégia dominante de investimento em tecnologia.
Da mesma forma, o investimento em treinamento e comunicação são análogos ao

investimento em tecnologia e ao dilema do prisioneiro. Se nenhuma empresa faz este
investimento, as duas se mantêm no mesmo patamar competitivo, mas ambas têm uma
vantagem de curto prazo para fazer tal investimento, o que mais uma vez leva ao
equilíbrio de Nash do investimento por ambas as partes.
Pode-se perceber que surge uma evolução conjunta ou coevolução, isto é a evolução de
uma empresa força a evolução da outra. Este fenômeno é por vezes chamado de “Efeito
da dama de copas” (“Red Queen Effect”, “Red Queen Behavior”, “Red Queen Principle” ou
“Red Queen Hypothesis”), foi originalmente desenvolvido na biologia para explicar a co-
evolução, tal termo foi cunhado por Leigh Van Valen em 1973.
Dois organismos evoluem em conjunto tentando superar um ao outro, e a evolução de

um, força a evolução do outro. O resultado é que ambos continuam em patamares de
competitividade iguais, embora tenham evoluído. Organismos isolados deste ciclo que
venham a entrar em contato com estes organismos que coevoluiram estarão menos
aptos a sobreviver e tem uma maior probabilidade de serem extintos, e se não o forem
terão de co-evoluir se adaptando a presença dos outros organismos.
O próximo jogo importante de teoria dos jogos é o jogo “pombos e falcões” ou jogo da
“galinha” (chicken é também uma gíria para medroso em inglês) ou jogo da Guerra
Termonuclear ou jogo do Cartel. Neste jogo, um dos jogadores tenta intimidar o outro.
Todos já vimos em filmes dois adolescentes em carros esportivos correndo um para cima
do outro e quem desviar por medo da colisão é o perdedor. Se ambos continuam sem
desviar ocorre uma colisão frontal e ambos se acidentam. Se ambos desviam ninguém
ganha, mas fora parecerem dois idiotas, ninguém perde. Se apenas um desvia este
perde e o outro ganha. A figura 7 mostra em forma de matriz as opções em termos de
pontos usando o mesmo sistema da figura 3 (Ordeshook, 1986; Osborne e Rubinstein,
1994).
Jogos de Negócios
20
Figura 7– O jogo da “galinha”
Jogador 2
Desvia Continua
Desvia
3,3 1,4
Jogador 1
Continua 4,1 0,0
Aqui a situação é diferente, se o jogador 1 não sabe qual é a decisão do outro jogador
sua análise dá da seguinte maneira. Supondo que o jogador 2 irá desviar, ele pode
escolher entre ganhar 3 ou 4 pontos e portanto ganhar 4 pontos é melhor, o que resulta
que ele deverá escolher continuar. Por outro lado, se o jogador 2 estiver disposto a
decidir por continuar sua escolha será em 1 ou 0 pontos, e para ganhar 1 ponto a
decisão será por desviar. Assim sendo, as decisões mudam de acordo com a decisão do
outro jogador. A melhor opção é escolher a decisão “inversa” da do outro jogador. Aqui
existem dois equilíbrios de Nash (1,4 e 4,1).
Se o jogo da galinha for continuado isto resulta num equilíbrio dinâmico, este é também
o caso do Jogo do Cartel, exemplificado a seguir. A figura 8 mostra o jogo do cartel,
observe que a pontuação é a mesma do jogo da galinha, apenas com decisões
diferentes. Se inicialmente ambos os jogadores estão fora do cartel, ambos ganham 0
pontos pois existe um excesso de oferta e os preços caem. Logicamente ambos se
reúnem e decidem criar um cartel, de modo que ambos passam a ficar “dentro” do cartel
e ganham 3 pontos cada, o que é maior do que 0 para ambos.
Eventualmente a tentação de ganhar 4 pontos ao invés de 3 é grande demais para um

dos jogadores e este acaba saindo do cartel, o que resulta num dos pontos de
desequilíbrio (4,1 ou 1,4).
Jogos de Negócios
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Figura 8 – O jogo do Cartel
Nesta nova situação, o outro jogador ainda tem a perder saindo também do cartel, pois
passaria de 1 para 0 pontos, mas esta é a única forma de convencer o jogador 1 a voltar
ao cartel. O que resulta na quebra total do Cartel (0,0) e na sua reformação (3,3).
Forma-se assim um equilíbrio dinâmico conforme mostrado na figura 5.
O último jogo que exploraremos neste texto é o “jogo do navio pirata”. Neste jogo dois
jogadores têm de resgatar juntos duas barras de ouro de um navio pirata afundado. As
barras só podem ser resgatadas com a colaboração de ambos, se um deles não cooperar
ninguém fica com as barras de ouro. Assim sendo, o jogo é jogado em dois lances, um
dos jogadores propõe a divisão e o outro aceita ou não. Este é um jogo chamado de
extensivo, pois tem mais de uma jogada. A figura 9 resume as opções.
A análise aqui procede da seguinte forma. O jogador 1 pode propor ficar com as duas,
uma ou nenhuma das barras de ouro e as restantes ficam com o jogador 2. Ele analisa
que se propuser ficar com as duas (perna da esquerda), o jogador dois não terá nenhum
incentivo em cooperar pois ficará com nenhuma barra independentemente de cooperar
ou não. Se ele propuser ficar com nenhuma (perna da direita), ele próprio não terá
nenhum benefício em cooperar. Assim, a melhor escolha é a de propor uma divisão meio
a meio com cada um ficar com uma (perna central) aonde ambos tem um incentivo em
cooperar. O resultado 1,1 é o equilíbrio de Nash.
Jogos de Negócios
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Figura 9 – O “jogo do navio pirata”
Aqui temos um exemplo típico de uma negociação, o negócio é bom quando é bom para
os dois, ambos têm algo a ganhar, mas nenhum deles obtém o melhor resultado possível
para ambos.
A figura 10 mostra em termos de gráfico cartesiano a escolha e o equilíbrio de Nash no

ponto de cruzamento da mediana dos dois extremos com a linha que liga os dois
extremos, também chamada de “linha de contrato”.
Existem vários outros jogos na literatura (Ordeshook, 1986; Osborne e Rubinstein,

1994), mas o objetivo aqui é apenas dar uma introdução à teoria dos jogos sem entrar
demais nos formalismos matemáticos da mesma.
No mundo real é preciso estimar os valores com os quais estamos lidando nas situações
da teoria dos jogos, o que nos leva até a teoria da decisão aonde poderemos estudar
como estabelecer valores para “nossos jogos” de negociação e também a entendermos
como os indivíduos tomam decisões, o que nos levará eventualmente até a teoria da
utilidade.
Jogos de Negócios
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Figura 10 – Gráfico cartesiano do “jogo do navio pirata”
Jogos de Negócios
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5. TEORIA DA DECISÃO
A teoria da decisão estuda como se deve proceder perante uma decisão, como se
avaliam as possibilidades das várias decisões e quais os resultados de tais decisões, o
que nos dará subsídio para estabelecer os limites de cada decisão numa negociação.
Sabendo até onde pode se negociar será fundamental para a preparação de uma reunião
de negociação.
Novamente começaremos com algumas definições.
1. Estado da Natureza (θ) – é uma descrição completa dos fatores externos que
independem do decisor. O estado da natureza é geralmente desconhecido pelo
decisor que tem de estimar quais dos vários estados (θi) será o verdadeiro, ou
qual as probabilidades de cada um ser verdadeiro.
2. Estado-Verdade – é o estado da natureza que realmente ocorre.
3. Decisão (a) – é uma descrição completa doos fatores que dependem do decisor,
ou seja, é a sua decisão. Existem várias decisões possíveis (ai) e o decisor escolhe
por uma delas.
4. Tabela de decisão (Θ) – é o espaço definido por todas as decisões e Estados da
natureza possíveis. A quantificação dos resultados é chamada de uma função
Lucro (ou perda) e definida como L (θ,a).
5. Decisão sob certeza – é uma decisão tomada quando se tem certeza de qual é o
estado-verdade dentre os vários estados possíveis.
6. Decisão sob estrita incerteza – é uma decisão tomada quando não se sabe qual é
o estado-verdade dentro os vários estados possíveis, e não se sabe qual a
probabilidade de que cada estado se torne o Estado-verdade.
7. Decisão sob risco - é uma decisão tomada quando não se sabe qual é o estado-
verdade dentro os vários estados possíveis, mas são conhecidas a probabilidades
de que cada estado se torne o Estado-verdade.
Vejamos agora exemplos que nos clarificarão estas definições e de como se deve
proceder em cada caso. Imaginemos que um investidor pode optar por colocar seu
dinheiro em quatro portfólios de investimento diferentes e que existem cinco estados da
natureza possíveis de forma que surge a seguinte tabela de decisão mostrada na figura
11.
Figura 11 – Exemplo de tabela de decisão
Estados da natureza
θ1 θ2 θ3 θ4 θ5
a1 0 8 8 8 7
Decisões a2 9 1 4 3 2
a3 7 6 5 8 3
a4 4 4 4 4 4
Decisão sob certeza - Imaginemos inicialmente que estamos tomando uma decisão sob
certeza, isto é, sabemos que um determinado estado da natureza é o estado-verdade,
digamos por exemplo θ3. Neste a decisão é fácil, basta encontrar o maior valor dentro da
Jogos de Negócios
25
coluna de a1 o que corresponderá a melhor decisão, neste caso a1. Ou em termos

matemáticos isto significa encontrar a decisão ai que maximiza o valor de L (ai, θ3) ou
mais genericamente L (ai, θv).
Decisão sob estrita incerteza - Passemos agora ao caso em que não sabemos o Estado-
verdade, nem as probabilidades relativas aos mesmos. A literatura (Fabrycky e Thuesen,
1974) nos indica quatro possibilidades distintas de resolver a situação sendo elas os
critérios de: Wald (pessimista), Hurwicz (otimista), Savage (arrependimento) e Laplace
(razão insuficiente). Vejamos cada um deles.
Critério de Wald – Este critério tem por princípio que independente de sua decisão,
ocorrerá o estado da natureza mais desfavorável para a sua decisão, de forma que se
deve escolher a decisão cujo resultado for máximo entre os piores possíveis para cada
decisão. Em nosso caso, os piores resultados de cada decisão seriam 0, 1, 3 e 4
respectivamente. Escolheríamos portanto a4, pois seu resultado é o máximo entre os
mínimos (4). Em termos matemáticos estamos encontrando ai tal que maximizemos o
mínimo de L (ai, θj), isto também é chamado de critério Max-min. Este critério é
extremamente pessimista.
Critério de Hurwicz – Este critério tem por princípio que independente de sua decisão,
ocorrerá o estado da natureza mais favorável para a sua decisão, de forma que se deve
escolher a decisão cujo resultado máximo entre os melhores possíveis para cada decisão.
Em nosso caso os melhores resultados de cada decisão seriam 8, 9, 8 e 4
respectivamente. Escolheríamos, portanto, a2 pois seu resultado é o máximo entre os
máximos (9). Em termos matemáticos estamos encontrando ai tal que maximizemos o
máximo de L (ai, θj), isto também é chamado de critério Max-max. Este critério é
extremamente otimista.
Critério de Savage – Este critério tem por princípio que a melhor decisão é a que gera
menor arrependimento, sendo o arrependimento a diferença entre o que você obteve
com sua decisão e o que poderia ter obtido com outra decisão naquele mesmo estado da
natureza que se mostrou estado-verdade. Para isto é preciso redefinir a tabela de
decisão criando uma tabela de arrependimento, como mostrado na figura 12. Os valores
originais estão fora dos parênteses e os arrependimentos dentro dos parênteses.
Figura 12 – Exemplo de tabela de arrependimento
Estados da natureza
θ1 θ2 θ3 θ4 θ5
a1 0 (9) 8 (0) 8 (0) 8 (2) 7 (0)
Decisões a2 9 (0) 1(7) 4 (4) 3 (5) 2 (5)
a3 7 (2) 6 (2) 5 (3) 8 (0) 3 (4)
a4 4 (5) 4 (4) 4 (4) 4 (4) 4 (3)
Neste critério, buscamos minimizar o nosso arrependimento, desta forma observamos

para cada decisão o máximo arrependimento e, dentre estes, buscamos o mínimo
arrependimento máximo. Neste caso os arrependimentos máximos são 9, 7, 4 e 5, o que
Jogos de Negócios
26
nos leva a optar por a3. Esta opção não maximiza o resultado, apenas garante que não
nos arrependeremos em mais de 4. Estamos minimizando o máximo da função de
arrependimento.
Critério de Laplace – Neste critério, pressupomos que as probabilidades de ocorrência de

cada estado são iguais e fazemos uma média dos resultados e depois escolhemos o
máximo resultado dentre as médias. Em nosso exemplo as médias são 31/5, 19/5, 29/5
e 20/5, ou seja, o máximo dentre elas é 31/5 (ou 6,2) correspondente a a1.
Observe que, no nosso exemplo, cada critério levou a uma decisão diferente, isto
representa que pessoas diferentes tem critérios diferentes de escolha e portanto perfis
de tolerância ao risco diferentes, algo que veremos novamente na teoria da utilidade.
Decisão sob risco – Vamos ao último caso, no qual o decisor sabe as probabilidades de
cada estado da natureza se tornar o estado–verdade. Se tais probabilidades forem iguais
recairemos no critério de Laplace da decisão sob estrita incerteza. No caso da decisão
sob risco, faremos uma média ponderada utilizando as probabilidades como peso em
nossa ponderação.
Imaginemos que em nosso exemplo anterior as probabilidades fossem de 40%, 30%,

10%, 10% e 10% para cada um dos estados da natureza respectivamente. Nossa média
ponderada (ou esperança) seria de:
a1= (0,4 x 0) + (0,3 x 8) + (0,1 x 8) + (0,1 x 8) + (0,1 x 7) = 4,7

a2= (0,4 x 9) + (0,3 x 1) + (0,1 x 4) + (0,1 x 3) + (0,1 x 2) = 4,8
a3= (0,4 x 7) + (0,3 x 6) + (0,1 x 5) + (0,1 x 8) + (0,1 x 3) = 6,2
a4= (0,4 x 4) + (0,3 x 4) + (0,1 x 4) + (0,1 x 4) + (0,1 x 4) = 4
Resulta que a melhor escolha é a3 pois tem a maior média ponderada. Se, entretanto,
alterarmos as probabilidades de cada estado da natureza se tornar o estado-verdade, as
melhores decisões mudarão.
Pergunte-se agora mesmo após todos os critérios mostrados e mesmo sabendo as

probabilidades de cada estado se tornar o estado verdade, qual seria a sua decisão, será
que você tem um perfil de maior aversão ao risco ou maior propensão ao risco? Antes de
investigar este ponto mais a fundo iremos estudar árvores de decisão que são um
aprofundamento do estudo de decisão sob risco.
Árvores de decisão – uma árvore de decisão é um diagrama para representar decisões

tomadas “em cascata”, isto é, uma decisão que leva a outra que leva a outra, e assim
por diante. Pressupõe-se que se saiba de todas as probabilidades de ocorrência de cada
evento ao longo da árvore. Vejamos o seguinte exemplo que é uma típica decisão de
“fazer ou comprar” (make or buy). A árvore de decisão é representada na figura 9 e as
decisões são sob a forma de quadrados e os estados da natureza incontrolados estão sob
a forma de círculos.
Jogos de Negócios
27
Exemplo:
Uma empresa deseja entrar no mercado de farmacêuticos, mas para isto precisa
adquirir uma nova tecnologia, que pode ser comprada (valor R$ 5 milhões) ou
desenvolvida (R$ 2 milhões). O desenvolvimento tem apenas 70% de probabilidade de
resultar positivamente. Caso o produto entre em produção, seja através da compra da
patente ou através de sucesso no desenvolvimento, serão necessários mais R$ 5 milhões
para instalar a planta de manufatura.
A demanda pode vir a ser alta (70% de probabilidade) no caso em que se venderá cerca
de R$ 14 milhões do produto, ou baixa (30% de probabilidade) no caso em que se
venderá apenas R$ 10 milhões.
Observando os dados acima e a partir da árvore de decisão montada abaixo

explique qual seria a sua decisão (desenvolver ou comprar a patente) e justifique.
Figura 13 – Árvore de decisão do exemplo
Alta demanda (70%)
0 %)
( 7
es so
c
r Su I Baixa demanda (30%)
olve ns
uc
nv es
D ese so
(3
0%
)
Co
mp Alta demanda (70%)
ra r
Baixa demanda (30%)

Solução do exemplo:
Sugestão - as árvores de decisão são resolvidas da Direita para a Esquerda.
Inicialmente calcularemos a previsão de demanda prevista para cada caso através de

uma média ponderada.
Demanda = (0,7 x 14) + (0,3 x 10) = 9,8 + 3 = 12,8
Assim é possível reduzir a nossa árvore de decisão, conforme mostrado na figura 14. Os
resultados foram obtidos somando-se a receita e subtraindo as despesas com a aquisição
ou desenvolvimento do produto e com a instalação da planta fabril.
Jogos de Negócios
28
Figura 14 – Árvore de decisão reduzida ( primeiro passo)
%) Resultado = 12,8 –(2+5) = 5,8

70
so (
ces
er Su I
ns
o lv uc
se nv es
so
De ( 30
% Resultado = 0 -2 = -2
)
Co
mp
rar
Resultado = 12,8 – (5+5) = 2,8
Novamente iremos obter o resultado esperado do desenvolvimento a partir de mais uma

média ponderada entre o sucesso e o insucesso do desenvolvimento.
Resultado = (0,7 x 5,8) + (0,3 x (-2)) = 3,46
Isto reduz ainda mais a nossa árvore a decidir entre obter um retorno de R$ 3,46
milhões (desenvolver) ou de apenas R$ 2,8 milhões (comprar). Assim sendo é preferível
desenvolver o produto.
Observe mais uma vez que ainda com estes cálculos existirão decisores que preferirão
comprar a patente para não correr o risco de perder dinheiro. Os cálculos ajudam a
balizar o decisão, mas no final das contas existe sempre o fator emocional por trás da
decisões. Somos seres ao mesmo tempo racionais e emotivos e esta discussão é
bastante frequente em textos de marketing.
Enquanto a economia supõe que o ser humano é infinitamente racional, o marketing

supõe que esta racionalidade é limitada (Bagozzi, 1975) o que é evidenciado nos vários
paradoxos existentes neste campo tais como o Paradoxo de Allais, Condorcet e São
Petersburgo (Cyert e DeGroot, 1987; Kahneman e Tversky, 1979; Ordeshook, 1986;).
Kahneman e Tversky (1979) nos mostram que probabilidades baixas são
superestimadas, o que justifica em parte, comportamentos muito otimistas ou
pessimistas tais como serão apresentados nos critérios de Wald e Hurwicz para a decisão
sob estrita incerteza, e como na prática a racionalidade ilimitada é questionável.
Entraremos agora no campo da teoria da utilidade que nos ajudará a perceber como
decisões são tomadas e como podemos nos aproveitar disto para negociar e estabelecer
limites numa negociação.
Jogos de Negócios
29
6. TEORIA DA UTILIDADE
A teoria da utilidade diz que seres humanos não associam valores de forma linear aos
dados que encontram no mundo, isto é, a percepção do mundo não é linear.
Desta forma se associa a cada valor (x) uma utilidade deste valor dado pela função
utilidade (u(x)). Esta função pode assumir qualquer aspecto, fórmula ou formato
dependendo de que valor estamos falando. Porém usualmente surge como exemplo uma
função côncava que se chama de curva de retornos decrescentes ou mesmo um semi-
hipérbole invertida chamada de curva de aprendizado.
Vejamos inicialmente a curva de retornos decrescentes. Suponha que estamos lidando

com a utilidade do dinheiro. Inicialmente se esperaria que a curva de utilidade fosse
linear, isto é, qualquer aumento de valor monetário corresponderia a um valor igual na
utilidade. Entretanto se oferecermos duas somas com a mesma diferença monetária para
um grupo de pessoas escolherem, suponhamos entre dois empregos, um mais agradável
que paga menos e outro mais desagradável que paga mais nos surpreenderemos com o
fato de que o valor em si altera a percepção e a escolha das pessoas e não só a
diferença, isto é, a função U(x) de dinheiro não é linear.
Veja os seguintes exemplos:
Exemplo 1 – Entre os dois empregos abaixo qual você escolheria?
Emprego A – Serviço agradável, Salário de R$ 1.000

Emprego B – Serviço Desagradável, Salário de R$ 2.000


No exemplo 1, uma boa parte das pessoas preferiria o emprego B por causa da diferença
monetária, ao passo que esta escolha seria menos comum no exemplo 2 e ainda mais no
exemplo 3. Isto é, a mesma quantidade de diferença financeira é cada vez menos
relevante na medida em que aumenta o valor dos números envolvidos.
Em termos matemáticos isto quer dizer que a mesma diferença de x implica em uma
menor diferença de y=u(x) na medida em que x aumenta, ou seja, a derivada, ou
inclinação de u(x) (ou d(u(x))/dx) diminui na medida em que x aumenta, o que significa
que a derivada segunda, ou concavidade de u(x) é negativa, isto é U(x) é côncava
conforme mostrada na figura 15.
Jogos de Negócios
30
Esta curva é também chamada de curva de aversão ao risco, pois é a usualmente

utilizada na tomada de decisão por pessoas que evitam riscos, isto é, a maioria das
pessoas. Elas dão muita importância a valores pequenos, para os quais são sensíveis a
diferença, mas não percebem grande diferença em valores altos para os quais não são
tão sensíveis.
Figura 15 – Função utilidade com retornos decrescentes.
y y=u(x)
Y=x
A concavidade da curva aumenta na medida em que a pessoa é mais avessa ao risco o

que tende a acontecer na medida em que envelhecemos, isto é, quando jovens
aceitamos mais os riscos e quando velhos somos mais avessos a ele, conforme mostrado
na figura 16.
O primeiro teórico a descrever a função utilidade foi David Ricardo quando descreveu que
na media em que as terras fossem utilizadas para a agricultura as terras mais férteis
seriam utilizadas primeiro e somente depois as terras progressivamente menos férteis,
surgindo assim uma função de produtividade da terra (u(x)) que não acompanharia a
extensão da terra utilizada (x).
Porém mesmo no caso da terra existe um limite par a produtividade da terra pois certas
terras são efetivamente improdutivas tais como montanhas e mares. Neste caso existe
um limite acima do qual a função não pode passar. Ao contrário de nosso exemplo
anterior ela para de crescer depois de um certo ponto.
Jogos de Negócios
31
Figura 16 – Aumento da aversão ao risco
y Aumento y=u(x)
da aversão
ao risco
Y=x
Esta curva com limite é chamada de curva de aprendizado pois é da mesma forma que
funciona o aprendizado humano sobre um assunto. Aprende-se muito no início da
exploração de um tema, mas na medida em que conhecemos o assunto há cada vez
menos o que aprender, e o tempo gasto para aumentar levemente o conhecimento
aumenta rapidamente até o ponto aonde não há mais o que aprender a menos que se
descubra algo novo, isto é, uma vez na fronteira do conhecimento é preciso uma ruptura
para avançar além daquele limite.
O mesmo ocorre em se tratando de inovações tecnológicas conforme mostrado na figura

17, afinal a inovação nada mais é do que uma ruptura da fronteira do conhecimento.
Observe, entretanto, que a inovação, ou nova tecnologia tem uma menor eficiência num
primeiro momento quando é introduzida, o que impede que ela seja adotada de imediato
por todos.
Figura 17 – Inovação ao longo do tempo
Eficiência
Nova tecnologia
Velha tecnologia
Jogos de Negócios
32
Existem muitas aplicações da teoria da utilidade no campo da negociação, em especial o

fato de que as pessoas tendem a serem mais sensíveis a certos valores do que a outros
uma vez que sua percepção de valores não é linear. Assim sendo é possível ceder em
pequenos valores numa categoria do contrato, aonde a percepção gerada é maior do que
o valor envolvido enquanto se aumenta o valor cobrado aonde esta já é alto de forma
que o valor cobrado é menor do que o percebido.
Em termos de contrato muitas vezes isto se dá aumentando o preço a dando pequenas

vantagens tais como garantias, serviços secundários, brindes e acessos a clubes e
descontos que são usualmente percebidos como sendo muito mais valiosos do que
realmente são, ao passo que o preço geral aumenta significativamente sob a forma de
“pacote”.
Como lição geral em negociação pode-se dizer que se deve ater ao que
realmente interessa e ceder aonde é irrelevante.
Para um processo efetivo de maximização de Valor nas organizações, deve ser dada
especial atenção ás fontes de financiamento dos projetos. Normalmente, essa é a
variável menos considerada na determinação de valor de empresas, e dedicaremos no
capítulo seguinte maior foco no tema.
Jogos de Negócios
33
7. FONTES DE FINANCIAMENTO DE LONGO PRAZO

O administrador de negócios, ao se deparar com a necessidade de manter a geração de
resultados consistentes, verifica que os fluxos de investimentos são escassos e, para
financiar os projetos rentáveis na empresa e para suprir a necessidade de capital de giro,
ele analisa três alternativas:
Utiliza recursos próprios dos acionistas

Utiliza recursos de terceiros – fontes externas de captação de dívidas
Utiliza os recursos provenientes do excedente de caixa das operações do negócio
– reinvestimento de recursos
Cada uma dessas fontes de recursos possui características diferentes. Para o gestor,
portanto, a análise criteriosa das características mais atraentes para a empresa num
dado momento é fundamental. Basicamente, a diferenciação se dará por meio das
seguintes características: prazo da necessidade do recurso (tempo de utilização,
prazo de liquidação etc.); prioridade de remuneração (cada tipo de fonte tem
prioridades diferentes de liquidação. Recursos de terceiros, por exemplo, têm
prevalência de recebimento em relação aos recursos próprios); e direitos políticos na
gestão da empresa (nesse caso, os recursos de terceiros normalmente não possuem
direitos políticos ou direitos de participação na gestão da companhia, a não ser que
definido previamente quando da contratação da dívida. O gestor de negócios pode
decidir entre manter ou não os atuais direitos políticos dos proprietários da companhia)
O tipo de financiamento das empresas pode também estar relacionado com seu ciclo de
vida:
Tabela 1 – Ciclo de vida x tipo de capital que financia a empresa
Jogos de Negócios
34
7.1 Fontes de Financiamento de Recursos de Terceiros

Existem inúmeras variações de empréstimos de longo prazo em operação no mercado
brasileiro. Estão relacionados com o tipo de emissão e às garantias envolvidas na
operação. Da mesma forma que o Governo (estadual, federal ou municipal) emite títulos
públicos para se financiar, as empresas emitem títulos privados para viabilizar seus
investimentos.
As fontes de captação podem ser externas (no mercado internacional) ou internas (no
mercado doméstico)
As formas mais encontradas no mercado financeiro são apresentadas a seguir:
Debêntures
As debêntures, título mais negociado no mercado, são instrumentos de dívida com

garantia dos ativos da companhia, e capacidade de resgate mediante pagamento de
principal e rendimentos ou com cláusula de resgate mediante conversão em ações.
Nesse último caso, a instrução de financiamento deixa de ser considerada como de
recursos de terceiros e passa a ser de recursos próprios, isto é, o investidor, no
momento da conversão, deixa de ser credor e passa a ser acionista.
As debêntures estão entre os mais antigos tipos de investimentos do Brasil. A primeira

legislação sobre o tema data da época do Império, mas surpreendentemente vigora até
os dias atuais.
A lei permite que o resgate de debêntures seja realizado com a transformação do crédito
em participação acionária, a chamada Debênture Conversível em Ação. Esse
instrumento é bastante utilizado pelas companhias e tende a agradar aos investidores,
porque estes podem administrar o grau de prevalência dos recursos aportados em
relação a outros: enquanto o instrumento é não convertido, se caracteriza como dívida,
tendo prioridade de recebimento em relação às ações. Se os fluxos da empresa se
realizam conforme previsto, o investidor pode converter a debênture em ação e reduzir o
seu risco de ser acionista desde o primeiro momento.
Além da Debênture conversível, há uma espécie menos negociada, mas de igual

importância, denominada Debênture Permutável em Ações. Esse instrumento permite
ao investidor trocar a debênture, de acordo com os prazos descritos no prospecto de
emissão, por ações de outra empresa que não as da emissora da debênture.
Geralmente, essas debêntures são emitidas por empresas participantes de grupos
econômicos, onde a companhia interessada pelo crédito possui menos atratividade para o
investidor do que outra empresa do seu próprio grupo econômico.
Cálculo do custo de uma debênture – Considere que J são os juros que o título deve
pagar, Vn é o valor nominal da debênture, Vl é o valor líquido recebido quando da
emissão do título e r é o custo da debênture, podemos calcular este último da seguinte
forma:
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35
( )
n
Σ
i=1
J
(1+r) i +
Vn
(1+r) n −
Vl
= 0
Eurobônus
Eurobônus (ou eurobonds) são bonds emitidos por empresas brasileiras, com instituições
financeiras como garantidoras, cuja renda é fixada segundo a taxa básica de juros
britânica LIBOR (London Interbank Offered Rate). Essa é a taxa prefencial de juros para
bancos que operam no mercado europeu. Além disso, é cobrado um spread que deve
ser definido e/ou aprovado pelo Banco Central brasileiro. Tem características
semelhantes a uma debênture não conversível em ações.
A operação é normalmente distribuída por um banco internacional, que tenha capacidade

de registro em Londres, que é o distribuidor primário. A partir daí, o título pode ser
negociado no mercado secundário de títulos.
Outros Títulos normalmente emitidos por empresas
Commercial Papers (nota promissória comercial de curto prazo)
Export Notes (contratos de cessão de crédito de exportação. O exportador pode

antecipar recursos para financiar as vendas ao exterior. Esse título é negociável
nos mercados de títulos)
Floating-rate bonds - juros estão indexados a um índice de taxa de juros, tais

como: 30-day T-bills, 30-year government bonds, CDI
Deep-discount bonds - obrigações com grande deságio. Ex: obrigações que não
pagam juros (zero-coupon)
Income bonds ou obrigações de renda variável são aquelas cujos pagamentos

dependem da empresa atingir um determinado resultado
Warrants – Títulos que oferecem o direito real de garantia sobre a mercadoria negociada.
Servem também como instrumento que dão o direito de comprar ações de uma empresa
a um preço fixo durante um período pré-determinado. É uma operação bastante parecida
com o das opções de compra de ações, com a diferença de que o emitente do warrant é
a própria companhia, enquanto que o emitente da call é inicialmente o proprietário das
ações ou o “mercado”.
Operações de Crédito
Operações de Leasing – Basicamente, leasing – arrendamento mercantil - é um contrato

onde o dono do ativo (o arrendador) concede a sua utilização, por um prazo
determinado, a terceiro (o arrendatário).
Jogos de Negócios
36
Em um sentido amplo, o leasing é uma operação de financiamento a longo prazo similar

a uma operação de aluguel, com a diferença que pode incluir uma cláusula permitindo o
arrendatário comprar o ativo no final do contrato de leasing.
Em outras palavras, a operação de leasing permite que o arrendatário utilize o ativo sem
ter sua propriedade. Este parte da premissa que os retornos sobre o ativo estão na sua
utilização e não na sua propriedade.
Essa operação é bastante utilizada no mercado e possui algumas variações, como leasing
operacional, financeiro, lease back, imobiliário etc.
Leasing possui vários benefícios para o arrendatário e sua utilização em detrimento da

aquisição do ativo deverá ocorrer sempre que o valor presente do leasing seja superior
em relação ao da aquisição.
Financiamento para Investimento - Agentes Multilaterais

(Domésticos e Internacionais)
Finame
BNDES
Finep
CEF
Títulos de Desenvolvimento Econômico (TDE)
Banco Mundial
o IFC (International Finance Corporation)
Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID)
Operações de Underwriting
Operações praticadas pelos bancos de investimento. Estes fazem a intermediação de

lançamento no mercado, de títulos ou ações para investimento ou revenda no mercado
de capitais.
Os bancos de investimento cobram uma comissão, geralmente proporcional ao volume

de recursos dos títulos negociados, e podem operar de algumas formas distintas:
oferecendo garantia firme de colocação do título (nessa situação, se não houver
demanda de investidores, o próprio banco tem de comprar o título ou ação do emitente e
manter em sua carteira de investimentos), oferecendo os melhores esforços de
colocação (não garantem ao emitente a venda ou colocação da totalidade dos títulos,
dependendo da demanda dos investidores), stand by (semelhante à garantia firme,
atuando com emissão de ações), e book building (colocação doméstica e internacional
de títulos onde a precificação do título ou ação depende das ofertas dos investidores)
Jogos de Negócios
37
Especificidades dos Títulos e Risco
Especificidades de dívidas corporativas de longo prazo. Cada característica abaixo está

relacionada ao modo que esta afeta os risco e fluxo de caixa do título de crédito (bond):
Acordo/contrato formal geralmente inclui:

Montante da emissão, data da emissão e vencimento;
Valor de face (Valor ao par = 100);
Cupom anual e datas de pagamento dos cupons;
Colaterais e Fundos de amortização;
Características da Call – opção de compra (resgate antecipado);
Cláusulas protetoras (Covenants).
Características passíveis de mudança com o tempo
Rating (classificação de risco);

Taxa interna de retorno (Yield-to-Maturity);
Valor de mercado.
Bond Rating (normalmente Standard & Poor’s –S&P e Moody’s)
S&P Moody’s
Very High Quality AAA,AA Aaa, Aa
High Quality A, BBB A, Baa
Speculative (junk bonds) BB, B Ba, B
Very Poor CCC, CC, C, D Caa, Ca, C, D
Bond Ratings dependem de:
Probabilidade de default (inadimplência);

Proteções em caso de default.
Particularidades de uma call
Razões para inclusão desta opção:
o Assimetria de informações: administradores podem ter informações em

relação a uma melhora da classificação de risco;
o Impostos: uma vez que estes títulos possuem uma taxa de juros mais
elevada, será vantajosa sua emissão devido a dedutibilidade;
o Oportunidades de investimento futuras: como geralmente estão previstas
algumas cláusulas protetoras nos contratos (venda de ativos, fusões,
aquisições), a antecipação do resgate permite à empresa aproveitar
projetos atrativos;
Jogos de Negócios
38
o Menor risco de taxa de juros: a call reduz a sensibilidade to título em

relação à taxa de juros do mercado (menor risco). Desta forma, a call pode
reduzir o risco geral da empresa;
O valor de um título com opção de resgate (call) é o mesmo que o de um título

tradicional mais o valor de uma opção de compra – tradicional operação de derivativos
no mercado financeiro.
Tabela 2 – Classificação de Risco de Países pela Standard & Poor’s
Standard & Poors (2018)

Paises “Investment Graded”
AAA Alemanha, Luxemburgo, Holanda, Canadá, Noruega, Suécia,
Suíça
AA+ Áustria, Estados Unidos, Finlândia
AA Emirados Árabes Unidos, Coreia do Sul, Nova Zelândia,

França, Bélgica
AA - Estônia, Israel, Taiwan
A+ Japão, China, Chile, Irlanda
A Lituânia, Letônia, Islândia
A- Malásia, Arábia Saudita, Espanha
BBB + Tailândia, México
BBB Uruguai, Panamá, Itália, Andorra
BBB - Rússia, Romênia, Portugal, Indonésia, Hungria, Colômbia
Paises “Non Investment Graded”
BB + Croácia
BB Paraguai, Sérvia, África do Sul
BB - Brasil, Bolívia, Costa Rica
B+ Turquia, Senegal
B Argentina, Senegal, Paquistão, Jamaica, Egito
B- Ucrânia, Líbano, Iraque
CCC + Congo, El Salvador
Jogos de Negócios
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Tabela 4 – Exemplo de Comparação de Risco entre Brasil, Argentina e México (em basis
points) período 1999/2018
02/02/99 08/12/99 14/01/00 15/02/00 10/03/00 28/04/00 15/12/18

12/01/01
BRASIL (GLOBAL 27) 1.033 606 576 577 578 678 217
ARGENTINA (GLOBAL 27) 619 510 430 444 459 544 824
MÉXICO (GLOBAL 26) 536 288 319 270 231 323 169
DIFERENÇA
414 96 146 133 119 134 607
BRASIL - ARGENTINA
DIFERENÇA
497 318 257 307 347 355 48
BRASIL - MÉXICO
DIFERENÇA
83 222 111 174 228 221 655
ARGENTINA - MÉXICO
Obs : Período entre 2000 - 2010 - Neste período, o cenário de comparação de riscos
entre esses países se estabilizou, com a queda de percepção de risco da Argentina (após
o default da segunda metade dessa década) e com o Brasil recebendo o grau de
investimento no final do primeiro semestre de 2008.
7.2 Fontes de Financiamento com Recursos Próprios

O administrador financeiro pode buscar o financiamento de seus projetos com a
utilização de ofertas de emissão de ações (ordinárias e/ou preferenciais ) ou com a
utilização de lucros acumulados (reinvestindo nos negócios sem distribuir os ganhos
para os acionistas inicialmente)
As ações no Mercado Internacional
No processo de oferta de ações, a operação pode ser doméstica ou internacional. Esta

última, se originada no mercado americano, é comumente chamada de ADR (American
Depositary Receipts).
Os ADR’s são um recibo de ações negociável e emitido por um banco nos Estados Unidos,
de uma companhia fora dos Estados Unidos, custodiado pelo banco no país de origem.
Outorga ao proprietário do título o direito sobre os dividendos e ganhos de capital.
Esse instrumento foi criado para permitir que investidores americanos pudessem investir
em companhias de outros países, mas dentro dos Estados Unidos. O governo brasileiro
autoriza que companhias emitam ADR’s no mercado americano, com o lastro em suas
próprias ações.
Se o título é lançado em outro país que não os Estados Unidos, é chamado de GDR
(Global Depositary Receipts).
Jogos de Negócios
40
Existem quatro tipos de ADR disponíveis no mercado (nível 1, 2, 3 e restrito) que diferem
basicamente com relação aos custos de emissão e às obrigações de transparência de
informações que o emitente deve disponibilizar.
Reinvestimento
O administrador utiliza os lucros acumulados para financiar seus projetos caso perceba
que é mais atrativo para o acionista deixar de receber os dividendos em troca de
incremento dos investimentos no negócio. Isso se dá por razões fiscais ou de
atratividade de retorno.
Por outro lado, se não houver alternativa interessante para investimento em relação ao
custo de capital do investidor, o administrador deve optar por distribuir os recursos para
o acionista, por meio de dividendos, recompra de ações e outros.
Grande parte da teoria moderna de finanças corporativas foi desenvolvida com base na
hipótese de que tanto os investidores quanto os executivos das empresas são agentes
racionais. Sob a visão de mercados eficientes, toda informação pública disponível é
rapidamente incorporada ao preço das ações, de modo que não é possível gerar retornos
ajustados por risco consistentemente acima do mercado.
Nos últimos anos, esta hipótese de que os agentes econômicos são racionais 100% do
tempo vem sendo bastante criticada. O recente Prêmio Nobel recebido por importantes
teóricos de Finanças Comportamentais, que fundamentalmente estuda o que acontece na
ausência de racionalidade, veio a dar ainda mais respaldo a esse fértil ramo das finanças.
Nem sempre as decisões são racionais, o que veremos na discussão de processos de

recompra de ações de empresas.
Processo de Abertura de Capital
Uma das formas de captação de recursos, como comentado anteriormente, é o de

abertura de capital, que consiste basicamente em ampliar a base de acionistas que uma
companhia possui. Tornar a empresa pública quer dizer que a companhia deixa de
oferecer privadamente suas ações e títulos e passa a fazê-lo através de mercados
organizados, como bolsas de valores.
Sob a ótica do investidor, essa é a única forma de expandir as capacidades de

investimentos como acionista. Mercados economicamente potentes tendem a ter um
grande número de companhias com capital publicamente negociado.
Um dos principais problemas para uma empresa se tornar pública é o custo de abertura
de capital. As obrigações que a empresa tem (inscrição na CVM, obrigação de publicação
de demonstrativos financeiros regularmente, custos de manutenção do registro em
bolsas de valores, comunicação de fatos relevantes ao mercado, manutenção de equipe
responsável com o relacionamento com investidores, custos de intermediação para
emissão de ações, entre outros) tornam esse processo às vezes inviável para uma
companhia de médio porte.
Jogos de Negócios
41
Atualmente está em tramitação uma resolução que tende a reduzir os custos de abertura
de capital para permitir uma maior diluição de empresas ofertantes de capital próprio no
mercado brasileiro.
A Companhia Aberta e os Acionistas Minoritários
Outra situação é a necessidade de tratamento igualitário para os diversos acionistas de

uma empresa para que suas ações tenham liquidez no mercado.
Grande parte da liquidez das empresas está relacionada com a legislação em vigor para o
relacionamento entre os acionistas controladores e minoritários.
Os investidores institucionais, por exemplo, que são um dos maiores provedores de

capital para as empresas, possuem significativas participações em empresas abertas com
deficiências no relacionamento com o mercado de capitais afetando:
Avaliação pelo mercado

Liquidez de suas ações
A consolidação destas participações permite:
o Exercício mais eficiente de controle
o Participação nas principais decisões corporativas
o Maximizar o retorno para os acionistas
O mercado de capitais brasileiro desenvolveu poucos mecanismos de cobrança de
performance e de envolvimento de acionistas minoritários nas decisões
corporativas;
O mercado de capitais brasileiro foi criado com estímulos distintos no que se refere ao
tratamento aos acionistas minoritários, criando um círculo vicioso:
Figura 18 – Circulo vicioso na abertura de capital das empresas
Durante as décadas de 70 e 80, várias empresas abriram o capital,

capital,
atraídas por vantagens fiscais ou pelo fácil acesso ao capital “barato”
“barato”
proporcionado pelo mercado.
Empresas não preparadas para

o relacionamento com o
mercado e investidores
sem postura pró-ativa
Baixa liquidez Políticas erráticas com

distancia ainda mais minoritários e instabilidade
empresas e investidores econômica distanciaram
e o mercado fica ainda o preço dos ativos do seu
mais concentrado valor intrínseco
Jogos de Negócios
42
Diversos estudos identificam que boas práticas de Governança Corporativa tendem a

reduzir o gap existente entre os valores pagos aos acionistas controladores e
minoritários.
Em 1995, a Whilshire & Associated, firma de consultoria em investimentos, monitorou o

desempenho de um grupo de 42 empresas que foram foco de atuação ativa de seus
acionistas: Durante um período de 5 anos antes do chamado “Governance Effect”, este
grupo havia obtido desempenho inferior ao S&P 500 de aproximadamente 66%.
Passados 5 anos do início de uma postura mais ativa por parte dos acionistas, este
mesmo grupo de ações superou o S&P 500 em 52.5%. Uma pesquisa da McKinsey & Co
sobre qual o prêmio que investidores nos EUA estariam dispostos a pagar por ações de
empresas com política de Governance definida obteve que Investidores Institucionais
pagariam 10 a 15% a mais que empresas sem Governance.
Figura 19 – Impacto do valor das empresas com relação às práticas de Governança
Valor pago aos controladores em mercados com baixa

liquidez e más práticas de Governance
Valor “Justo” em mercados com liquidez e boas práticas de Governance

(Controladores recebem prêmio de 30 a 40% sobre o valor de mercado)
Majoritário
Valor pago ao minoritário, desagiado, em mercados com

baixa liquidez e más práticas de Governance
Minoritário
Política de Dividendos
Irrelevância da Política de Dividendos
Sob as hipóteses de Modigliani e Miller – MM, a política de investimento da empresa é

fixada com antecedência e não é alterada por mudanças na política de dividendos:
mudanças na política de dividendos não terão nenhum efeito sobre o valor da empresa
Jogos de Negócios
43
Exemplo:
Fluxo de Caixa operacional = $10.000; Investimento líquido = $8.000
Ações no mercado = 1.000; Preço/ação = $42; Vfirma = $42.000
Política #1 Política #2
Dividendos ($2 / $3 por ação) $2.000 $3.000
Ex-dividendo preço por ação $40 $39
Emissão de novas ações $0 $1,000
Ações no mercado 1.000 1.025,64
Valor da firma $40.000 $40.000
Obs: Dividendos feitos em casa - o investidor pode vender a qualquer momento ações
na proporção do reinvestimento da empresa e simular a distribuição de dividendos
Política de Dividendos no mundo real (Fatores que violam as premissas de MM)
Razões para um dividendo baixo:
- Impostos de pessoa física: nos Estados Unidos, os dividendos são tributados quando
recebidos enquanto ganhos de capital somente quando realizados. As empresas
podem evitar ou postergar o fluxo do imposto, não pagando dividendos e
reinvestindo os fundos em investimentos de VPL positivo;
- Custos de transação: investidores que não queiram receber os dividendos iriam

reinvestir os mesmos através de compra de ações, incorrendo em custos de
corretagem desnecessários.
Razões para um dividendo elevado
Assimetria de informações e o conteúdo das informações dos dividendos:
- Aumento nos preços das ações estão associados a anúncios de aumento de

dividendos;
- Administradores têm mais informações do que investidores externos sobre a

performance futura, logo dividendos podem funcionar como uma sinalização.
- Custos de agentes mais baixos (quando propriedade e gestão são separados)
- Mercado como um instrumento de monitoramento. Se a empresa pagar altos

dividendos, terá que levantar recursos externos mais freqüentemente;
- Redução de fluxo de caixa e conseqüente diminuição de gastos desnecessários

(custos dos agentes).
Jogos de Negócios
44
Teoria do Bird-in-the-hand
- Dividendos atuais são menos incertos que dividendos futuros. O risco dos dividendos
depende dos riscos sistemático do negócio e financeiro. Não há razão para acreditar
que o risco da empresa aumenta com o passar do tempo.
- Preferência por rendimentos correntes
- Efeito clientela - diferentes investidores preferem elevados ou baixos dividendos.

Quando o mercado está em equilíbrio, isto é, quando a demanda e oferta por
diferentes políticas de dividendos são iguais, o efeito implica que mudanças na
política irão reduzir a riqueza dos acionistas.
Os impostos sobre as negociações com ações no Brasil
Sobre a empresa:
Imposto de renda sobre o lucro empresarial;

Impostos relativos à atividade econômica, que se refletem no desempenho
econômico e no lucro da companhia
Sobre o acionista pessoa física:
Imposto de renda de 25% sobre ganhos de capital, calculado em relação ao valor

da aquisição, corrigido;
IOF – Imposto sobre Operações Financeiras, sobre o valor da operação, quando se
concretiza a venda das ações existentes.
Além disso, analisar a legislação específica de cada período fiscal, em especial da SRF –
Secretaria da Receita Federal
Programas de Recompra e a Performance das Ações
Alguns dos principais argumentos para ocorrer a recompra de ações:
ajuste da estrutura de capital

sinalização
alternativa de investimento
alternativa ao pagamento de dividendos
expropriação de riqueza dos detentores de dívida
Exemplos recentes no mercado brasileiro: Ericsson, Agroceres, Refripar, CSN, Metal

Leve, etc.
Dentre todas as razões, a sinalização tem emergido na literatura como uma das
principais fontes de explicação para programas de recompra. A sinalização é a idéia de
que os executivos de uma determinada companhia, por estarem vivendo o dia a dia do
negócio, possuem um nível de informação superior aos demais participantes do mercado.
Jogos de Negócios
45
Quando os executivos identificam que a companhia está sendo mal avaliada pelo
mercado, eles podem escolher iniciar um programa de recompra. Dessa forma, eles
estariam sinalizando ao mercado que as ações da companhia estão sub-avaliadas.
Segundo a Fides Asset Management, um exemplo de sinalização associado à distribuição

de resultados aos acionistas foi o programa de recompra anunciado pela Ambev após a
fusão com a Interbrew. No dia 3 de março de 2004 a Ambev anunciou que nascia a
InterbrewAmbev, maior cervejaria do mundo, com vendas em mais de 140 países. O
mercado recebeu a operação com bastante ceticismo por conta dos múltiplos envolvidos
na incorporação da Labatt pela Ambev. No dia seguinte ao anúncio, as ações da Ambev
abriram a R$ 631, quase 13% abaixo do fechamento do dia anterior. No dia 15 as ações
fecharam a R$ 494, mais de 30% abaixo do valor pré-transação. No dia 23 de março os
executivos da companhia reagiram anunciando um programa de recompra de ações. O
programa permitia a companhia recomprar R$ 500 milhões (6,58% das ações
preferenciais em circulação). As ações reagiram, subindo de R$ 536 para R$ 545 – ainda
bastante abaixo do valor pré-transação. Após terminar o primeiro programa, com as
ações de volta a R$ 532, a companhia lançou um segundo com características parecidas
no dia 25 de maio (apenas dois meses após o anúncio do primeiro programa!): R$ 500
milhões, representando 8,94% das ações preferenciais em circulação. Mais uma vez, as
ações reagiram subindo cerca de 3% no dia. No dia 6 de julho veio o terceiro programa
de recompra, em vigor atualmente, agora com as ações já em R$ 585. As ações subiram
5,5% no dia seguinte, a R$ 617 – acima de R$ 600 pela primeira vez desde o dia do
anúncio da criação da Inbev. Esse exemplo envolveu uma combinação de sinalização com
oportunismo na hora de distribuir resultados. Do primeiro programa de recompra até
hoje as ações da companhia subiram 31,5% contra 17% para o Ibovespa. Ajustando pelo
risco de mercado, a Ambev apresentou uma performance 18% acima do Ibovespa. Em
outras palavras, apesar ser relativamente cedo para o veredicto final, os executivos da
empresa parecem ter identificado corretamente que o mercado não estava precificando
adequadamente as ações da Ambev após a transação.
Alguns autores estudam a performance de ações que anunciaram programas de

recompra no mercado americano. Na década de 80, o valor total de ações recompradas
na NYSE, ASE e NASDAQ foi de cerca de um terço do total distribuído via dividendos e
quase três vezes o valor levantado via IPOs. Foram examinados 1.239 programas1,
totalizando mais de US$ 142 bilhões em valores anunciados. Na média, o valor máximo
anunciado correspondia a 6,64% do capital das empresas analisadas. Para performance
de curto prazo os resultados encontrados foram muito parecidos com os da literatura
corrente. Em média, as ações analisadas apresentaram um retorno de cerca de 3,5%
acima do portfolio de referência no dia seguinte ao do anúncio. Nos dias anteriores ao
anúncio (-20 a –3 dias), as ações performaram aproximadamente 3% pior do que o
benchmark.
A novidade vem na análise dos resultados da performance de longo prazo. Os autores

utilizaram uma metodologia buy and hold num período de quatro anos após o anúncio do
programa de recompra. O primeiro mês após o anúncio foi excluído da análise, para
1
Estudo preparado por David Ikenberry, Josef Lakonishok e Theo Vermaelen, Market Underreaction to
Open Market Share Repurchases”, publicado no NBER em Dezembro de 1994
Jogos de Negócios
46
expurgar a reação inicial da performance de longo prazo, e o portfolio teve

rebalanceamento anual na tentativa de replicar uma estratégia de investimento realista.
O estudo revela que a performance das empresas que anunciaram recompra de suas
ações foi estatisticamente significativa, cerca de 12% acima do benchmark no
período de quatro anos. A performance foi significativa em ambos períodos, tanto de
1980-85 como 1985-1990.
Os autores também examinaram a performance pós-recompra sob a ótica da motivação

do programa. Os autores dividiram a amostra em grupos baseados no preço sobre o
valor patrimonial das ações. Vários estudos mostram que ações com baixo preço sobre
valor patrimonial (P/VPA), associadas com value investing, têm performance superior às
ações de alto P/VPA, geralmente ligadas a growth investing. A idéia de dividir o portfolio
em classes de P/VPA surgiu do fato de que nas ações de baixo P/VPA, em geral tidas
como barganhas no mercado acionário, é mais provável que os programas de recompra
de ações tenham a finalidade de sinalizar preços do que nos outros casos.
Vários estudos demonstram que empresas de baixo P/VPA que possuem programas de
recompra de ações geram uma valorização bastante superior à média do mercado,
indicando uma sinalização de que os executivos da companhia conseguem enxergar que
o mercado está subavaliando a companhia antes do próprio mercado (situações como
essas são denominadas genericamente de assimetria informacional)
Jogos de Negócios
47
8. CONCLUSÕES
A gestão de negócios tem função definitiva na maximização de valor do negócio para os
seus acionistas. Dessa forma, a preocupação do administrador de negócios com esse
tema deve se dar além de mera análise superficial de suas variáveis e métodos de cálculo.
Na verdade, ele deve buscar uma profunda avaliação de todas as fontes de valor dos
recursos de curto e longo prazos e tomar as decisões gerenciais com base no principal
objetivo de todo gestor de negócios.
Em relação aos fluxos informacionais, parece haver evidências de que os executivos são
capazes de identificar quando o mercado está avaliando erroneamente as companhias
para as quais trabalham e tirar proveito deste fato. Os investidores parecem não avaliar
corretamente a sinalização dada pela administração quando se ofertam recompras de
ações, por exemplo. Mais do que isso, o mercado trata ações com perfil value e growth
de maneira muito similar no curto prazo, precificando mais ou menos a mesma coisa em
ambos os casos, quando o retorno de longo prazo pode apresentar diferenças bastante
significativas mesmo ajustando por fatores como preço sobre valor de mercado e tamanho
da empresa.
A preocupação com os tipos de instrumentos de dívidas, suas características, prazos e

custos trará para o gestor uma tranqüilidade na tomada de decisões gerenciais. Caberá a
ele decidir que instrumento utilizar e em quais mercados. Da mesma forma, decisões de
emissão de ações, passando pela definição de que tipo de ação deve ser emitido, de
redução de capital ou de recompra de ações serão de suma importância nesse processo.
Identificar a melhor estrutura de capital que a sua companhia demanda é vital, trazendo
como conseqüência para o administrador de negócios a necessidade de buscar as
melhores fontes de capital com o menor custo ponderado possível.
Acreditamos que o comportamento do mercado atualmente é evidência da sua

ineficiência, mesmo se considerarmos mercados acionários desenvolvidos como o
americano e são uma peça importante no quebra cabeça das Finanças Corporativas. Por
isso, uma gestão eficiente dos recursos de longo prazo da companhia pode fazer a
diferença para o administrador.
Jogos de Negócios

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A cópia do material didático utilizado ao longo do curso é de propriedade do(s) autor(es),

não podendo a contratante vir a utilizá-la em qualquer época, de forma integral ou

1. PROGRAMA DA DISCIPLINA ........................................................................... 1

3. COMPORTAMENTO HUMANO ......................................................................... 10

4. TEORIA DOS JOGOS ...................................................................................... 17

5. TEORIA DA DECISÃO .................................................................................... 24

6. TEORIA DA UTILIDADE ................................................................................. 29

7. FONTES DE FINANCIAMENTO DE LONGO PRAZO ........................................... 33

1.2 Carga horária total

1.4 Conteúdo programático

Teoria dos Jogos

Decisões em Finanças - Fontes de financiamento de longo prazo

Fontes de Financiamento com Recursos de Terceiros

Fontes de Financiamento com Recursos Próprios

Devido à abordagem teórico-metodológica ser relativamente desvinculada da pedagogia

Nas sessões, será apresentado e simulado um processo corporativo de avaliação e

1.6 Critérios de avaliação

1.7 Bibliografia recomendada

FABRYCKY, W.J.; THUESEN, G. J. Economic Decision Analysis. New Jersey: Prentice-Hall

Curriculum Vitae do professor

É sócio e Diretor Presidente da Lynce Group, empresa de investimentos em venture

2.1 Gestão de Empresas

Vivemos em um ambiente empresarial onde o diferencial competitivo está na gestão com

2.2 Princípios de Governança Corporativa

Esse relacionamento entre acionistas, administração, conselho, credores, mercado de

Começa-se a buscar melhores mecanismos que criem transparência, resultando em

Alguns pontos da contextualização do tema governança corporativa no Brasil

Globalização e necessidade crescente de atrair capital externo

Figura 1 – Relação entre Credores e Acionistas e Valor da Empresa

Como descrito anteriormente, o conceito de Governança Corporativa Está ligado ao

Portanto, para otimizar o valor da empresa, analisando a gestão de recursos de longo

2.3 Os objetivos do Gestor de Negócios

2.4 Maximizar valor para o acionista ou para todos os

Essas decisões visam a maximizar o valor da empresa. Quem se beneficia do valor do

De forma semelhante, a forma européia de gestão se preocupa em maximizar valor para

Apesar de terem focos diferentes, no fundo a preocupação é exatamente a mesma. Se

Figura 2 – Variáveis para determinação de valor da empresa

2.5 Como planejar em finanças?

Alguns métodos de mensuração de resultado corporativo, como o do valor econômico

Um planejamento financeiro tem como principal objetivo simular o comportamento da

Características do planejamento financeiro:

2.6 Maximização de Valor X Estrutura de Capital

Para a efetiva maximização de valor para os acionistas, os administradores da empresa

Essa análise só é viável se a empresa conseguir manter o nível de investimentos

Para tanto, as empresas recorrem às instituições financeiras, que atuam como

O processo de intermediação ocorre nos mercados financeiros, que geralmente se

Mercados monetários – mercados de curto prazo, onde se capta e se liquida dívidas

Mercados de Capitais – mercado estruturado de negociação de recursos de longo

Com relação ao tipo de negociação, os mercados financeiros se subdividem em Mercados

Figura 3 – Fluxos entre as empresas e o Mercado

2.7 Jogos de Negócios

Business game é um jogo onde os participantes assumem o papel de um tomador de

Seres humanos têm três tipos de comportamentos. Um patamar universal comum a

Figura 4 – Comportamento humano

Existe uma contradição central forte no comportamento humano universal, o da

A necessidade humana de estabelecer hierarquias, dominância e lideranças advém de

Um outro ponto é que os seres humanos evoluíram em tribos de 50 a 500 indivíduos em

Finalmente, uma das vantagens humanas na evolução é a capacidade de estabelecer

Embora antropólogos e sociólogos discutam qual a melhor forma de classificar as

A cultura ocidental é a mais forte no sentido comercial e é baseada no “contrato”.

A cultura oriental é a segunda mais forte e vem ganhando importância a partir do

A cultura árabe voltou a ganhar importância com a introdução do Petróleo na economia

O último patamar é o individual e é estudado em grande parte pela psicologia. Apesar de

Outro ponto importante é a existência de limitações cognitivas para a racionalidade