Carteira de dividendos: EQUITY RESEARCH

pontapé inicial
18/05/2022

Neste relatório abordamos pela primeira vez a estratégia

de dividendo. Aqui, recomendamos uma carteira inicial
composta por nomes que acreditamos atender
plenamente os requisitos para compor um portfólio de
verdadeiros investidores de dividendos: aqueles focados
no longo prazo, na busca pela “paz de espírito” — além de
níveis de retorno superiores no longo prazo, obviamente,
ajudados pelos reinvestimentos dos dividendos
recebidos.
O objetivo é encontrar empresas que possuem
capacidade de geração de caixa livre (GCL) comprovada,
permitindo a distribuição de proventos de forma
sustentável ao longo do tempo, para que os acionistas
possam se beneficiar do fenômeno dos juros compostos
Companhia: Ambev (ticker B3: ABEV3)
Recomendação: Compra
Valor de mercado: R$ 232 bilhões
Liquidez média diária: R$ 345 milhões
Preço/ação: R$ 14,73
DY E22: 4,2%
P/L E22: 18,9x; EV/Ebitda E22: 9,5x
Performance: -4,5% (2022); -12,1% (12M)
Companhia: Itaú (ticker B3: ITUB4)
Recomendação: Compra
Valor de mercado: R$ 229,2 bilhões
Liquidez média diária: R$ 942 milhões
Preço/ação: R$ 25,26
DY E22: 3,8%
P/L E22: 8,2x
Performance: +20,6% (2022); +8,8% (12M)

(compounding), potencializando o retorno total.

Companhia: OdontoPrev
Em tese, essas empresas possuem algumas características (Ticker B3: ODPV3)
em comum. Entre elas, além de alguns pontos já Recomendação: Compra
Valor de mercado: R$ 5,7 bilhões
mencionados acima, podemos destacar: companhias
Liquidez média diária: R$ 15,9 milhões
maduras inseridas em grandes mercados, incumbentes e Preço/ação: R$ 10,03
líderes, de qualidade, sólidos balanços, com claras DY E22: 6,2%
P/L E22: 13,9x; EV/Ebitda E22: 8,8x
vantagens competitivas e fortes barreiras de entrada, Performance: -12,4% (2022); -12,0% (12M)
modelo de negócio resiliente, inseridas em setores de
fortes tendências seculares e estabilidade de margens,
altos níveis de liquidez de suas ações e boa margem de Companhia: BB Seguirdade
(Ticker B3: BBSE3 )
segurança (níveis de valuation e carrego).
Recomendação: Compra
Valor de mercado: R$ 51,6 bilhões
Dito isso, montamos uma carteira com companhias que, Liquidez média diária: R$ 135,4 milhões
Preço/ação: R$ 25,81
em nossa visão, atendem todos os pontos citados DY E22: 8,1%
anteriormente. P/L E22: 10x
Performance: +24,4% (2022); +18,3% (12M)

Importante lembrarmos que este é um portfólio inicial, ao

qual traremos novas integrantes. Do outro lado, vivemos
em um mundo dinâmico, e mudanças de fundamentos
(principal pilar das teses) trarão alterações ou
rebalanceamentos do portfólio.
Dito isso, temos:
Companhia: Alupar (ticker B3: ALUP11)
Recomendação: Compra
Valor de mercado: R$ 7,7 bilhões
Liquidez média diária: R$ 28,5 milhões
Preço/ação: R$ 26,36
DY E22: 5,3%
P/L E22: 15,4x; EV/Ebitda E22: 7,6x
Performance: +9,4% (2022); +0,9% (12M)

• Ambev (ABEV3)
• Itaú (ITUB4)
• OdontoPrev (ODPV3)
• BB Seguridade (BBSE3) Sergio Oba, CNPI
• Alupar (ALUP11) Raphael Bueno, CNPI

Para dar uma cor de algumas características citadas,

consolidamos a série histórica dos nomes que compõem
a carteira e apresentamos os gráficos abaixo — cabe
ressaltar que a comparação da amostra em tese pode
levar a conclusões equivocadas, uma vez que estamos
olhando para companhias de segmentos e estruturas
completamente distintos.
1
Carteira de dividendos: EQUITY RESEARCH
pontapé inicial

A seguir, apresentamos brevemente cada nome, assim como o nível de valuation atual sob a ótica
relativa (versus seu próprio histórico).

Ambev (ABEV3)

Um dos casos mais emblemáticos de sucesso de uma corporação brasileira, dona de um amplo
portfólio e tocada por um time de alta qualidade, a Ambev (assim como seus pares e nomes de
outros setores) enfrentou um passado recente altamente desafiador.
Entretanto, as adversidades ajudaram a acelerar projetos que provavelmente demorariam muito mais
tempo para ganharem tração e terem a escala que apresentam hoje: um portfólio de marcas
equilibrado, com boa proposta de valor em qualquer que seja o posicionamento da marca (premium,
core, core+ ou valor).

Adicionalmente, o viés de inovação se encontra no DNA do atual time de gestão: novos canais de
venda, como Zé Delivery (D2C) e Bees (B2B), e campanhas pontuais (marketing). Atacando os desafios
(e aprendendo com os erros do passado), a companhia volta a recuperar parcialmente o terreno
perdido para a concorrência (market share). Do lado da lucratividade (entre os principais pontos de
atenção), a Ambev vem focando nos aspectos internos (de que tem controle) para compensar a
pressão da alta dos preços das matérias-primas (alumínio, açúcar, cevada, entre outros), embalagens,
giro do ativo, canais de venda.

Enquanto isso, a forte resiliência do lado da demanda vai turbinando sua geração de caixa.
Após anos de correção, ABEV3 nos parece oferecer um bom ponto de entrada. Nos preços atuais,
vemos o preço sobre lucro (P/L) na casa de 18 vezes em um dividend yield (DY) próximo a 4,5% ao
ano.

Análise Relativa: ABEV3

P/L estimado pelo consenso
28

26

24

22

20

18

16 Atual: 18
Média: 21,7
14 Média +1DP: 24
Média -1DP: 19,4
12
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DP = Desvio Padrão
Fontes: Bloomberg e Vitreo

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DY: ABEV3
Em %
7

2
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DY estimados pelo mercado para os próximos 12 meses.
Fontes: Bloomberg e Vitreo

Itaú (ITUB4)

O maior entre bancos tradicionais privados no mercado local (cuja equipe de administração se
destaca entre as melhores da história do país) traz consigo um excelente histórico, superando os
cenários mais adversos possíveis (desde disrupções setoriais até crises econômicas).

Sua sólida posição de capital no balanço nos leva a vislumbrar dividendos e proventos crescentes ao
longo do tempo.

Entre os grandes incumbentes na atividade de crédito (saber dar crédito no Brasil é uma característica
longe de ser trivial, como temos visto nas fintechs que tentaram entrar nesse segmento), vemos o
Itaú mantendo seu protagonismo especialmente durante o ciclo de aumento de juro (em
andamento), que trabalha a favor das margens, também conhecido como spread bancário. Aqui, já
vemos os níveis de retorno de volta aos patamares pré-pandemia, com o retorno sobre patrimônio
líquido (RSPL) superior a 20%.

Apesar das boas perspectivas, ITUB4 negocia a comprimidos 8 vezes P/L, 1,5 vez seu valor patrimonial
(P/VP) e oferece um atrativo DY da ordem de 5% ao ano, além da recompra de ações – que funciona
como um provento “disfarçado”, maximizando o retorno dos acionistas.

Análise Relativa: ITUB4

P/L estimado pelo consenso
12

11

10

7
Atual: 7,9
Média: 8,9
6 Média +1DP: 9,8
Média -1DP: 8
5
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DP = Desvio Padrão
Fontes: Bloomberg e Vitreo

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DY: ITUB4
Em %
12

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DY estimados pelo mercado para os próximos 12 meses.
Fontes: Bloomberg e Vitreo

OdontoPrev (ODPV3)

Referência no mercado de planos de seguro odontológico e atuando exclusivamente neste

segmento, a OdontoPrev é líder com cerca de 1/3 do mercado atual.

No Brasil, o mercado de atuação segue pouco penetrado com cerca de 26 milhões de planos, na casa
de 14% da população total — o que traz uma grande avenida aberta de oportunidades. Entre as
principais qualidades do segmento destacamos o nível de sinistralidade relativamente baixo, devido
ao padrão dos procedimentos: previsibilidade (os procedimentos são previamente mapeados),
durabilidade (após realizado, o procedimento possui longa duração) e oferta abundante de mão de
obra (o Brasil é um dos países que mais formam dentistas por ano).

Seu perfil “asset-light” (leve de ativos no balanço e com baixa intensidade de capital) e de referência
tecnológica (alavancado por sua ampla base de dados) são suas principais vantagens competitivas.

Sobre o valuation, sob a ótica relativa do múltiplo P/L, ODPV3 negocia nos níveis mais comprimidos,
de 13,6 vezes. Além de um carrego (DY) de 6,5% e da expressiva recompra de ações ao longo dos
últimos tempos.

Análise Relativa: ODPV3

P/L estimado pelo consenso
35

30

25

20

Atual: 13,6
Média: 23,3
15
Média +1DP: 26,7
Média -1DP: 19,8

10
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DP = Desvio Padrão 4
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DY: ODPV3
Em %
7

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DY estimados pelo mercado para os próximos 12 meses.
Fontes: Bloomberg e Vitreo

BB Seguridade (BBSE3)

Líder nos segmentos de atuação e uma das maiores seguradoras do país, é controlada pelo Banco do
Brasil e conta com um acordo contratual (até meados de 2032) para explorar e ter exclusividade do
canal bancário (bancassurance) do BB para fomentar sua operação.

O contrato dá acesso à BB Seguridade a expressiva força de vendas e ampla capilaridade do BB em

todo o território nacional (regiões urbanas, rurais e industriais).

Referência no setor, possui histórico comprovado, com altos níveis de retorno (RSPL da ordem de
30%-40%) e uma grande diversificação das linhas de negócios.

De forma conjuntural, vemos uma onda de ventos favoráveis, como o nível de sinistralidade
caminhando à normalidade (após sua intensificação em meio à pandemia), taxas médias de juros mais
elevadas (favorecendo seu resultado financeiro), assim como a redução dos impactos de planos
previdenciários que no passado geraram descasamento entre ativo (indexado ao IPCA) e passivo
(indexado ao IGP-M).

Apesar das qualidades, BBSE3 negocia a menos do que 10 vezes P/L e oferece um gordo DY de 8,5%.

Análise Relativa: BBSE3

P/L estimado pelo consenso
20 Atual: 9,7
Média: 12,7
18 Média +1DP: 14,9
Média -1DP: 10,5

16

14

12

10

6
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DY: BBSE3
Em %
11

10

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DY estimados pelo mercado para os próximos 12 meses.
Fontes: Bloomberg e Vitreo

Alupar (ALUP11)

Inserida em um ambiente regulado (sendo sua principal linha de negócio a transmissão de energia),
sua resiliência natural transborda para resiliência nos níveis de retorno, e vem há um bom tempo
executando um ótimo trabalho de alocação de capital e entregando crescimento — se tornando
maior e melhor.

A companhia é a única transmissora puramente privada e conta com um management de altíssima

qualidade, além de histórico comprovado em um setor com enorme necessidade de investimentos
no futuro.

No setor, o segmento de transmissão é o que conta com um marco regulatório mais consistente:
longos prazos de concessão (35 anos) atrelados à inflação (IPCA e IGPM), extensão do prazo de
construção e baixo risco de inadimplência e volume (a transmissora é remunerada pela
disponibilidade da capacidade) são alguns dos diferenciais.

Resultado das linhas conquistadas no passado, a Alupar possui crescimento contratado (a níveis de
retorno bastante atrativos, que a fará maior e melhor).

De agora em diante, a companhia sairá de um ciclo de investimentos (capex) para geração de caixa (e
desalavancagem), que trará dividendos crescentes.

Nos preços atuais, ALUP11 oferece uma taxa interna de retorno (TIR) da ordem de 9% e um DY de
5,5%. Em termos de múltiplos, sob a ótica do valor da firma sobre o Ebitda (VF/Ebitda) negocia a 7,4
vezes.

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Análise Relativa: ALUP11

EV/EBITDA estimado pelo consenso
10,5
Atual: 7,4
10,0 Média: 8,2
Média +1DP: 8,9
9,5 Média -1DP: 7,5

9,0

8,5

8,0

7,5

7,0

6,5
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DP = Desvio Padrão
Fontes: Bloomberg e Vitreo

DY: ALUP11
Em %
10

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DY estimados pelo mercado para os próximos 12 meses.

Fontes: Bloomberg e Vitreo

Futuramente, traremos relatórios individuais com mais detalhes de cada tese.

Um abraço e bons investimentos,

Sergio Oba, CNPI

Raphael Bueno, CNPI
Equity Research | Viteo

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Carteira de dividendos: EQUITY RESEARCH
pontapé inicial

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Investimento do Mercado de Capitais (“Apimec”) para exercício da atividade de análise, sendo a responsabilidade referente a atividade de análise de valores mobiliários
atribuída a Sérgio Altran Oba. Este relatório foi elaborado por analistas credenciados perante a Apimec e em conformidade com as diretrizes, regras e procedimentos
internos estabelecidos pela Resolução nº 20 da CVM. As recomendações dos analistas de valores mobiliários expressas neste documento refletem única e exclusivamente
as suas opiniões pessoais, tendo sido elaborado de forma independente, inclusive em relação à Vitreo. Nenhuma parte da remuneração dos analistas foi, é ou será
relacionada às recomendações aqui expressas ou vinculadas aos valores mobiliários tratados nesta publicação; se aplicável, o analista responsável pelo conteúdo do
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negociação ou solicitação de compra de valores mobiliários, sendo o destinatário responsável por suas próprias decisões de investimento. A Vitreo possui Políticas Internas
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seu cumprimento. As recomendações e sugestões de investimento abarcadas neste relatório são diligentemente fundamentadas pela análise de profissionais certificados,
contudo, não há qualquer garantia de retorno, dado a impossibilidade de se antecipar o comportamento dos mercados com exatidão. Todo investimento financeiro,
qualquer seja seu perfil, envolve riscos, que podem ser mitigados com uma estratégia fundamentada, mas nunca eliminados. A Vitreo recomenda que nunca seja alocado
em renda variável um valor patrimonial destinado a despesas imediatas ou de emergência, bem como montantes que, em caso de perda, comprometam severamente o
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Acordo Comercial com a Empiricus Research Publicações S.A. (“Empiricus”), e ambas as empresas pertencem ao Banco BTG Pactual S.A. (“BTG Pactual”), razão pela qual há
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