Teorias de Investimento

Macroeconomia 2

Henrique Veras

UFPE
1. Introdução

2. Modelo Acelerador do Investimento

3. Modelo Neoclássico de Investimento

4. Modelo Neoclássico de Investimento II

5. Caso 1: Competiçāo perfeita, sem custos de ajustamento e mercados

de capitais eficientes.

6. Caso 2: Competição perfeita, com custos de ajustamento e mercado

de capitais eficientes

7. Caso 3: Competição Imperfeita, sem custos de ajustamento e mercado

de capitais eficientes

1
Introdução
Introduçāo

• Investimento denota a despesa em bens e serviços que serāo

utilizados para produzir outros bens e serviços em um determinado
perı́odo no futuro. É uma variável de fluxo.
• Três tipos:
1. Capital fixo privado: máquinas e equipamentos.
2. Imóveis residenciais
3. Variaçāo de estoques

2
3
4
5
6
7
Algumas Estatı́sticas

1. Investimento é pró-cı́clico ⇒ Corr (I , PIB) = 0.85

2. Investimento é mais volátil: σI = 0, 056 e σY = 0, 016

• Como explicar este comportamento?

8
Duas Visões

1. Keynes:
• Investimento nāo é um processo de ajustamento em direçāo ao
equilı́brio (estoque de capital desejado).
• Depende do ”espı́rito animal”do investidor
2. Hayek (1941) e Fisher (1930):
• Investimento representa uma trajetória em direçāo ao equilı́brio.

9
Determinantes do Investimento

• Discutiremos três teorias:

1. Modelo Acelerador do Investimento: Samuelson (1939).
2. Teoria Neoclássica do Investimento: Jorgenson (1963).
3. Modelo Q de Tobin: Brainard e Tobin (1968).

10
Modelo Acelerador do
Investimento
Modelo Acelerador do Investimento

• Modelo data de pelo menos Samuelson (1939).

• Investimento depende da mudança (esperada) do PIB (ou ainda da
variaçāo do consumo):

It = α(Yt − Yt−1 )

onde α ∈ (0, 1) indica a proporcionalidade do investimento em

relaçāo ao crescimento esperado do PIB.
• A relação acima pode ser derivada a partir de escolhas ótimas por
parte das firmas, conforme veremos a seguir.

11
Modelo Acelerador do Investimento

• Defina It = Kt − Kt−1 e assuma que existe um K ∗ = estoque de

capital ótimo.
• Suponha que apenas uma fraçāo α da distância entre Kt∗ e Kt−1 é
ajustada a cada perı́odo:

It = α(Kt∗ − Kt−1 )

• A equaçāo acima determina It , mas como Kt∗ é determinado?

12
Modelo Acelerador do Investimento

• Seja Yt = F (Kt , Lt ) com propriedades neoclássicas:

1. Côncava (retornos decrescentes em cada insumo)
2. Retornos constantes a escala F (0, 0) = 0, F (0, L) = 0, F (K , 0) = 0
• Seja y = Y
L o produto por trabalhador
• A segunda propriedade permite:

yt = F (Kt /Lt , Lt /Lt ) = f (kt )

onde kt é o capital por trabalhador.

13
Modelo Acelerador do Investimento

• Para uma firma que maxΠ = f (kt ) − rkt ⇒ ótimo: f ′ (kt ) = r .

yA∗
• Em A, PMekA = kA∗ e a inclinaçāo é dada por r .

14
Modelo Acelerador do Investimento

• E se r ↑?

• Quando rB > rA ⇒ PMekB > PMekA e PMgkB > PMgkA tal que o
novo kB < kA .
15
Modelo Acelerador do Investimento

• Resultado: yt
kt ↑ quando r ↑.
• Ou ainda, a razāo capital-produto kt
yt ↓ quando r ↑.
kt∗
• Isto implica que podemos escrever yt = v (rt ) com v ′ (rt ) < 0.
• Reescrevendo:
kt∗ = v (rt )yt
ou
kt∗ = v (rt )ytE

16
Modelo Acelerador do Investimento

• Substituindo kt∗ = v (rt )ytE na relaçāo inicial entre investimento e

capital It = α(Kt∗ − Kt−1 ):

It = α(v (rt )YtE − Kt−1 )

• Assuma adicionalmente:
1. α = 1
2. v (r ) = v̄
• Entāo temos:
It = v̄ YtE − Kt−1
• Avaliando a expressāo acima em t e t − 1:

It = Kt∗ − Kt−1 = v̄ (YtE − Yt−1 )

• Esta é a funçāo acelerador do investimento.

• It depende da razāo capital-produto e da taxa esperada de
crescimento do produto.
17
Modelo Acelerador do Investimento

• Implicitamente, o modelo assume que a economia está em pleno uso

da capacidade de produçāo.
• Dependência mecânica do investimento em relaçāo ao produto.
• Enfase no lado da demanda.
• Nāo considera o custo do investimento como relevante.

18
Modelo Neoclássico de
Investimento
Modelo Neoclássico de Investimento

• Análise de custo-benefı́cio por parte da firma.

• Hipótese: It depende da PMgK e da taxa de juros (e outros fatores,
dentre eles, impostos).
• Seja R ≡ custo de aluguel do capital e P ≡ preço de venda do
produto pela firma
• Logo, R/P é o custo efetivo do capital.
• Assumindo uma firma maximizadora de lucro, investimento ocorre
até o ponto em que
R
PMgK =
P

19
Modelo Neoclássico de Investimento

• Três custos do capital:

1. Custo de oportunidade: ao comprar 1 unidade de capital, a firma
perde i = taxa de juros nominal = retorno de um investimento
alternativo.
• Seja Pk = preço do capital. Portanto, custo de oportunidade = iPk .
2. Perda (ou ganho) de capital quando ∆Pk ̸= 0. Se ∆Pk > 0, ganho.
Portanto, ”custo”é dado por −∆Pk .
3. Depreciaçāo do capital: δPk .

20
Modelo Neoclássico de Investimento

• Unindo os três custos:

Custo do capital = iPk − ∆Pk + δPk

• Reescrevendo:
∆Pk
Custo do capital = Pk (i − + δ)
Pk

21
Modelo Neoclássico de Investimento

• Suponha que ∆Pk

Pk ≈ inflaçāo.
• Relaçāo de Fisher: r = i − ∆Pk
Pk =i −π
• Entāo podemos reescrever a equaçāo do custo do capital como

Custo do capital = Pk (r + δ)

• O custo (real) efetivo do capital é dado por

R Pk
= (r + δ)
P P
• Portanto, o problema do investimento é
Pk
max Π = F (K ) − (r + δ)K
P

• CPO implica: F ′ (K ) = Pk
P (r + δ)

22
Modelo Neoclássico de Investimento

• Da condiçāo de otimalidade, investimento será realizado até que

Pk
PMgK = (r + δ)
P
• Em resumo:  
Pk
I =I PMgK − (r + δ)
P

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Exemplo

• Considere a funçāo de produçāo y = Ak α com 0 < α < 1 e A > 0.

• PMgK = αAk α−1 = α ky
• Da condiçāo de ótimo:
Pk
αAk ∗α−1 = (r + δ)
P
  1
∗ Aα P 1−α
k =
r + δ Pk

24
• Suponha que a firma comece em kA < k ∗ . O que a firma deve fazer?

25
• Suponha que a firma comece em kA < k ∗ . O que a firma deve fazer?
• Sendo f (.) bem comportada, existe apenas um k ∗ .
• Logo, se kA < k ∗ , entāo
Pk
αAkAα−1 > (r + δ)
P
• Entāo k ↑⇒ αAkAα−1 ↓ até que k −→ k ∗
• Modelo neoclássico servirá de base para derivar o modelo Q de
Tobin e uma versāo do modelo acelerador do investimento.

25
Modelo Neoclássico de
Investimento II
Modelo Neoclássico de Investimento II

• Qual o retorno de uma determinada quantidade de capital?

• Hipóteses:
1. δ = 0
2. rt = r
• Receita obtida com kt :
Pf (k)
onde P é o nı́vel de preços (apenas um bem na economia) e f (k)
quanto ele gera de bens.

26
Modelo Neoclássico de Investimento II

• Entāo o VP das receitas dessa unidade de k é dado por:

1 1 1
V0 = Pf (k) + Pf (k) + Pf (k) + · · ·
1+r (1 + r )2 (1 + r )3
 
1 1 1
V0 = Pf (k) 1 + Pf (k) + + · · ·
1+r (1 + r ) (1 + r )2
" #
1 1
V0 = Pf (k) 1
1+r 1 − (1+r )

Pf (k)
V0 =
r

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Modelo Neoclássico de Investimento II

• Suponha que o custo do investimento seja C (I ). Entāo, problema da

firma:
Max V0 − C (I )
It

ou

pf (kt )
Max − C (I )
It r
s. a. It = Kt − Kt−1
ou ainda

pf (It + Kt−1 )
Max − C (I )
It r
onde assumimos por simplicidade uma funçāo de produçāo com capital
apenas.

28
 pf (It + Kt−1 )
Max − C (I )
It r

• Problema depende de 3 hipóteses:

1. Se mercado do produto é perfeito ou imperfeito: como P é
determinado?
2. Se existem custos de ajustamento: qual o formato de C (I )?
3. Se mercado de crédito é perfeito? Restrições de crédito?
• Veremos 3 casos, relaxando as condições 1 e 2 apenas.

29
Caso 1: Competiçāo perfeita,
sem custos de ajustamento e
mercados de capitais eficientes.
Caso 1: Modelo Neoclássico Puro Sangue

• Curto prazo ⇒ P é dado

• Ausência de custos de ajustamento: C (It ) = PI It
• Mercados de capitais eficiente: sem restrições de crédito
• Entāo, problema da firma:

Pf (It + Kt−1 )
Max − PI It
It r

30
Caso 1: Modelo Neoclássico Puro Sangue

• FOC produz
Pf ′ (Kt )
− PI = 0
r

31
Caso 1: Modelo Neoclássico Puro Sangue

• O resultado anterior nos permite definir uma nova variável.

Pf ′ (Kt )
• Podemos reescrever r − PI = 0 como

Pf ′ (Kt )
=1
PI r
• Definimos q (q marginal de Tobin) como

Pf ′ (Kt )
q≡
PI r
• No ponto ótimo, q = 1. Intuiçāo?

32
Caso 1: Modelo Neoclássico Puro Sangue

Pf ′ (Kt )
q≡
PI r

• Pf ′ (Kt ) ≡ retorno marginal do investimento.

• rPI ≡ custo marginal do investimento ou custo de oportunidade
do investimento.
• Note que:
• Se q > 1, vale a pena aumentar It até que q = 1
• Se q < 1, desinvestimento é melhor.
• Mas como definir It ?

33
Caso 1: Modelo Neoclássico Puro Sangue

• Seja Kt∗ ≡ nı́vel ótimo de K , entāo

Pf ′ (Kt∗ )
q(Kt∗ ) = =1
PI r

• Ou ainda Pf ′ (Kt∗ ) = PI r
1/2
• Exemplo: suponha f (Kt ) = Kt . Logo,

1
P (K ∗ )−1/2 = rPI
2
 2
• Portanto, K ∗ = 1
4
P
rPI

34
Caso 1: Modelo Neoclássico Puro Sangue

• Como It = Kt∗ − Kt−1 ,

 2
1 P
It = − Kt−1
4 rPI

• Ou seja, It = I (r , P, PI )
• Investimento é um movimento em direçāo ao k ∗ !
• Em seguida, vejamos o caso onde há custos de ajustamento.

35
Caso 2: Competição perfeita,
com custos de ajustamento e
mercado de capitais eficientes
Caso 2: O Modelo Q de Tobin

• Assuma agora que a funçāo custo é dada por

α
C (It ) = PI It + PI I 2
2 t
• Além disso, assuma

It = Kt − (1 − δ)Kt−1

onde 0 < δ < 1 é a taxa de depreciação do capital.

• Por simplicidade, assuma: yt = λKt , onde λ > 0 é uma constante.

36
Modelo Q de Tobin

• Problema da firma:
PλKt PλKt (1 − δ) PλKt (1 − δ)2 α
Max + + + · · · − PI It − PI It2
It 1+r (1 + r )2 (1 + r )3 2

(1 − δ)2
 
PλKt 1−δ α
Max 1+ + + · · · − PI It − PI It2
It 1+r 1+r (1 + r )2 2

PλKt α
Max − PI It − PI It2
It r +δ 2

37
Modelo Q de Tobin

• Utilizando a definição do investimento It = Kt − (1 − δ)Kt−1 :

Pλ[It − (1 − δ)Kt−1 ] α
Max − PI It − PI It2
It r +δ 2
• FOC:
Pλ
− PI − αPI It = 0
r +δ
• Resolvendo para It :
 
1 Pλ
It = −1
α PI (r + δ)

38
Modelo Q de Tobin

• Usando a definição de q na equação anterior:

1
It = [q − 1]
α
• Em resumo:
It = I (α, r , δ, Pλ, PI )
onde Pλ ≡ valor da produtividade marginal do capital.

39
Modelo Q de Tobin

• Qual a intuição para q?

• Seja VM ≡ Valor de mercado de uma empresa = valor das ações da
empresa + dı́vida lı́quida.
• Seja ∆VM ≡ valoraçāo do mercado financeiro de uma mudança no
fluxo de lucros de uma empresa a patir de uma pequena mudança no
estoque de capital.
• Seja ck ≡ custo de reposição de uma unidade adicional de K .
• Então, o q de Tobin pode ser descrito como:
∆VM
q=
ck
• Logo, se q > 1 firma deveria ampliar estoque de capital.

40
Preço das ações e investimento

• Evidência empı́rica mostra que firmas tendem a investir mais quando

Pa sobe e vice-versa.
• Pa reflete informações dos investidores sobre a firma e sobre o
mercado delas (presente e futuro).
• Investidores podem ter informações que a firma não possui. Se eles
acham que a firma está subvalorizada, podem comprar ações ⇒ Pa ↑
e vice-versa.
• Firmas podem se beneficiar da informação?
• Suponha que a firma anuncia um novo investimento e Pa ↓. O que a
firma faz neste caso?
• Mercado avalia que o novo investimento será ruim. Firma pode usar
a informação e não realizar.

41
Preço das ações e investimento

• Três formas da firma financiar um investimento: (i) recursos

próprios; (ii) dı́vida; (iii) emitir ações.
• Quando (i) e (ii) não são viáveis, (iii) é a única opção.
• Para firmas que são dependentes de equity para financiar um novo
investimento, preço das ações pode ser determinante.
• No entanto, Pa pode não refletir o valor fundamental, em razão do
pessimismo dos investidores.
• Mesmo sabendo que o investimento é viável (e o faria se outra
opção estivesse disponı́vel), firma não realiza o investimento quando
Pa está subvalorizado.

42
Preço das ações e investimento

• Além disso, bancos podem nāo emprestar para firmas levando em

conta o nı́vel de Pa .
• Se Pa está subvalorizado, em função de fatores que fogem ao
controle da firma (e.g. sentimentos do investidor), banco pode não
financiar a firma quando Pa está baixo!

43
Mercado Acionário e PIB

• Qual a relação entre mercado de ações e o PIB?

• Uma onda de pessimismo acerca da lucratividade futura das firmas
⇒:
1. preço das ações ↓, q ↓, It ↓, demanda agregada ↓
2. preço das ações ↓, q ↓, riqueza das famı́lias ↓, Ct ↓, demanda
agregada ↓

44
45
Caso 3: Competição Imperfeita,
sem custos de ajustamento e
mercado de capitais eficientes
Competição Imperfeita

• Qual o efeito da Competição Imperfeita?

• Preços não são tomados como dados pela firma. Escolhe p tal que
maxΠ sujeito à demanda da firma.
• Suponha que demanda (inversa) da firma seja dada por:
 −1/η
−1/η A
pi = yi
N

onde pi ≡ preço do produto da firma i, A ≡ Demanda Agregada,

η ≡ elasticidade preço da demanda, N ≡ número de firmas na
indústria.

46
Competição Imperfeita

• Seja a tecnologia de produção: y = f (k) = k

• Então temos que PMgK = PMeK = 1.
• De antes, sabemos que
pi f (k)
V0 =
r +δ
• Sob CI, ∆k ⇒ ∆y ⇒ ∆pi .
• Problema da firma i:

pi f (k)
Max − PI It
It r +δ

47
Competição Imperfeita

• CPO:
∂(pi f (k)) 1
− PI = 0
∂It r +δ
∂(pi f (k))
• O que é o termo ∂It ?

48
Competição Imperfeita

• Então,
A −1/η
h i
−1/η

∂(pi f (k)) ∂ yi N f (k)
=
∂It ∂It
h
−1/η i
∂(pi f (k)) ∂ k −1/η NA k
=
∂It ∂It

1−1/η A −1/η
h
i
∂(pi f (k)) ∂ k N
=
∂It ∂It
• Substituindo It = kt − (1 − δ)kt−1 ,
 −1/η
∂(pi f (k)) η − 1 −1/η A
= k
∂It η N

49
Competição Imperfeita

• Retornando à CPO:

∂(pi f (k)) 1
− PI = 0
∂It r +δ
 −1/η
η − 1 −1/η A 1
k − PI = 0
η N r +δ
• Resolvendo para o k ∗ :
 η
η−1 1 A
k∗ =
η (r + δ)PI N

• Isto nos dá o k ótimo. E o investimento?

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Competição Imperfeita

• Da definição de I = kt∗ − (1 − δ)Kt−1

∗
e supondo que apenas A
mude com o tempo:
 η
η−1 1 1
It = [At − (1 − δ)At−1 ]
η (r + δ)PI N
Investimento é uma função da mudança esperada em A.

Esta versão oferece microfundamentos para o modelo acelerador do

investimento.

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