Valor Terminal

Prof. Dr. Orleans Silva Martins

07/03/2024 1
 Obtendo o Valor Terminal
Uma empresa potencialmente tem uma vida infinita.

Portanto, o valor presente dos fluxos de caixa tende a infinito.

Como não podemos estimar FC para sempre, estimamos FC para

um “período de crescimento” e, em seguida, um valor terminal
(perpetuidade) no final do período:

𝒕=𝒏 Valor residual

𝑭𝑪𝒕 𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓 𝑻𝒆𝒓𝒎𝒊𝒏𝒂𝒍 descontado
𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓 = ෍ 𝒕
+
(𝟏 + 𝒌) (𝟏 + 𝒌)𝒏
𝒕=𝟏

Prof. Orleans
07/03/2024 Martins Valor Terminal 22
 Maneiras de Estimar o Valor Terminal

Valor Terminal

Modelo de
Valor de Liquidação Abordagem Múltipla
Crescimento Estável

Tecnicamente mais
Mais útil quando os Abordagem mais fácil,
sólida, mas requer que
ativos são separáveis e mas torna o valuation
você faça julgamentos
negociáveis. uma avaliação relativa.
sobre quando a
empresa crescerá à
uma taxa estável que
possa sustentar para
sempre os retornos
excedentes (se houver)
que obterá durante o
período.

Prof. Orleans
07/03/2024 Martins Valor Terminal 33
 Obtendo o Valor Terminal
Obedeça o limite de crescimento

Quando os FC de uma empresa crescem a uma “taxa constante” e para

sempre, o valor presente desses FC pode ser escrito como:

𝒕=∞
𝑭𝑪𝒕 𝑭𝑪𝒕+𝟏
𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓 = ෍ 𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓 =
(𝟏 + 𝑲)𝒕 (𝑲 − 𝒈)
𝒕=𝟏

Em que,
FC = Fluxo de caixa esperado no próximo período, com crescimento constante;
K = Custo de capital;
g = Taxa de crescimento estável.

A taxa de crescimento estável não deve exceder o crescimento esperado da

economia.
Prof. Orleans
07/03/2024 Martins Valor Terminal 44
 Obtendo o Valor Terminal
Obedeça o limite de crescimento

Considerações sobre as taxas:

• Pode-se assumir que a economia é composta por empresas de alto

crescimento e de crescimento estável, logo, no período estável o
crescimento provavelmente será menor que o da economia.

• A taxa de crescimento estável pode ser negativa (o valor terminal será

menor, assumindo-se que a empresa desaparecerá com o tempo).

• Ao usar FC e taxas de desconto nominais, a taxa de crescimento deve ser

nominal na moeda em que a avaliação é denominada.

• Uma proxy simples para a taxa de crescimento nominal da economia é a

taxa livre de risco (ex: títulos públicos).

Prof. Orleans
07/03/2024 Martins Valor Terminal 55
 Obtendo o Valor Terminal
Abordagem do Valor de Liquidação

Considera que a empresa encerrará suas operações no futuro.

O valor considera que: ativos serão vendidos pela maior oferta e

utilizado para quitar os passivos.

Esta abordagem é útil para empresas em descontinuidade ou com

problemas de continuidade (persistentes resultados negativos).

Pressupõe que, ao final, quando não haver mais operação, restarão

os ativos a liquidar (e os passivos a quitar).

Prof. Orleans
07/03/2024 Martins Valor Terminal 66
 Obtendo o Valor Terminal
Abordagem do Valor de Liquidação

Duas possibilidades de estimar o valor de liquidação:

1) Valor contábil dos ativos, ajustados pela inflação:
𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓 𝒆𝒔𝒑𝒆𝒓𝒂𝒅𝒐 𝒅𝒆 𝒍𝒊𝒒𝒖𝒊𝒅𝒂çã𝒐 =
𝒗𝒊𝒅𝒂 ú𝒕𝒊𝒍
𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓 𝒄𝒐𝒏𝒕á𝒃𝒊𝒍 𝒅𝒐𝒔 𝒂𝒕𝒊𝒗𝒐𝒔𝒂𝒏𝒐 𝒕𝒆𝒓𝒎𝒊𝒏𝒂𝒍 × (𝟏 + 𝒕𝒂𝒙𝒂 𝒅𝒆 𝒊𝒏𝒇𝒍𝒂çã𝒐)𝒎é𝒅𝒊𝒂 𝒅𝒐𝒔 𝒂𝒕𝒊𝒗𝒐𝒔

2) FC esperados dos ativos, descontados o valor presente:

𝑭𝑪𝒕
𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓 𝒆𝒔𝒑𝒆𝒓𝒂𝒅𝒐 𝒅𝒆 𝒍𝒊𝒒𝒖𝒊𝒅𝒂çã𝒐 =
(𝟏 + 𝒕𝒂𝒙𝒂 𝒅𝒆 𝒅𝒆𝒔𝒄𝒐𝒏𝒕𝒐)𝒕

Destaque: %Desconto > %Inflação

Ex: K = Rf + Prêmio, sendo Rf = Inflação + Juro real
Prof. Orleans
07/03/2024 Martins Valor Terminal 77
 Obtendo o Valor Terminal
Abordagem dos Múltiplos

O valor da empresa em um ano futuro é estimado pela aplicação de

um múltiplo dos lucros ou de receitas daquele ano.

Embora simples, o múltiplo tem grande efeito sobre o valor

terminal e a forma como ele é obtido é crucial.

Caso o múltiplo seja previsto por meio dos fundamentos, ele

convergirá ao modelo de crescimento estável.

A maneira consistente de se estimar o valor terminal em um

modelo de FC descontado é usar um valor de liquidação ou um
modelo de crescimento estável.

Prof. Orleans
07/03/2024 Martins Valor Terminal 88
 Obtendo o Valor Terminal
Abordagem de Crescimento Estável

Supõe que a empresa pode reinvestir parte de seus FC em novos ativos e

estender sua vida.

Ao assumirmos que os FC além do ano final crescerão à taxa constante e

para sempre, o valor terminal poderá ser estimado da seguinte forma:
𝑭𝑪𝒕+𝟏
𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓 𝒕𝒆𝒓𝒎𝒊𝒏𝒂𝒍𝒕 =
𝑲 − 𝑪𝒓𝒆𝒔𝒄𝒊𝒎𝒆𝒏𝒕𝒐 𝒆𝒔𝒕á𝒗𝒆𝒍

Caso esteja avaliando o patrimônio líquido, o valor terminal será:

𝑭𝑪 𝒅𝒐 𝒂𝒄𝒊𝒐𝒏𝒊𝒔𝒕𝒂𝒏+𝟏
𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓 𝒕𝒆𝒓𝒎𝒊𝒏𝒂𝒍 𝒅𝒐 𝑷𝑳𝒏 =
𝑲𝒆𝒏+𝟏 − 𝒈𝒏

n = Período de crescimento estável.

Prof. Orleans
07/03/2024 Martins Valor Terminal 99
 Obtendo o Valor Terminal
Suponha que você esteja avaliando uma empresa jovem, de alto crescimento
e com grande potencial. Quanto tempo você definiria como período de alto
crescimento?
a) < 5 anos
b) 5 anos
c) 10 anos
d) > 10 anos

Qual período de alto crescimento você usaria para uma empresa maior, com
um histórico comprovado de crescimento no passado?
a) 5 anos
b) 10 anos
c) 15 anos
d) Mais longo

Prof. Orleans
07/03/2024 Martins Valor Terminal 10
10
 Obtendo o Valor Terminal
Duração do período de alto crescimento:
• Todas as empresas, no final, passam ao crescimento estável;
• O alto crescimento (gerador de valor) advém de retornos adicionais
de lucros sobre os investimento marginais;
• Retornos adicionais acabam desaparecendo à medida que
surgem novos concorrentes.

Fatores a serem observados:

• Porte da empresa;
• Taxa existente de crescimento e retornos adicionais;
• Magnitude e sustentabilidade das vantagens competitivas.

Prof. Orleans
07/03/2024 Martins Valor Terminal 11
11
 Obtendo o Valor Terminal
Cuidados...

Uma suposição típica em muitas avaliações por FCD, quando se

trata de um crescimento estável, é que as despesas de capital
compensam a depreciação e não há necessidade de capital de giro.

• Dizer que as empresas em crescimento estável precisam apenas

manter o limite de manutenção (substituindo os ativos existentes)
para obter crescimento é perigoso.

• Ao fazer essa suposição, qual taxa de crescimento esperada se

pode usar no cálculo do valor terminal? Se g = b x ROE, o que
acontece se b = 0? g = 0.
• E se taxa de crescimento estável = taxa de inflação? Tudo bem
fazer essa suposição então? Com g = inflação, não haveria
crescimento real (apenas nominal).
Prof. Orleans
07/03/2024 Martins Valor Terminal 12
12
 Obtendo o Valor Terminal
Obtendo o valor correta e consistentemente!

Risco e custo de capital: empresas em crescimento estável tendem a:

• Ter betas mais perto de 1.
• Ter endividamento mais próximo das médias do setor.
• Ter prêmio de risco próximo ao do país (especialmente em mercados
emergentes, evoluindo com o tempo).

Os retornos excedentes das empresas em crescimento estável devem se

aproximar de zero (ou se tornar zero, sendo ROC = WACC e ROE = Ke).

As necessidades de reinvestimento e o payout devem refletir o menor

crescimento e excesso de retorno:
• Payout no período estável = 1 – g/ROE
• Taxa de reinvestimento no período estável = g/ROC

Prof. Orleans
07/03/2024 Martins Valor Terminal 13
13
 Referências

Damodaran, A. (2012). Investment valuation: tools and techniques

for determining the value of any assets. 3rd edition. New Jersey:
Wiley & Sons.

Brasil, Bolsa, Balcão (B3). http://www.b3.com.br

Comissão de Valores Mobiliários (CVM): http://www.cvm.gov.br

Prof. Orleans
07/03/2024 Martins Valor Terminal 14
14