Relatório Emitido em 31/08/2020

Início de cobertura de SLC (SLCE3).

Recomendamos compra no dia 31/08/2020 com preço de teto de R$

25,00 com target de R$ 30,00. Cotação (28/08/2020): R$ 24,38

Preço Teto: R$ 25,00

Destaques da Tese: Preço Justo: R$ 30,00

• Empresa entregando bons resultados mesmo com a pandemia Upside: 23%

do Covid-19;
• SLC é uma posição defensiva (beta baixo) que é bastante
interessante para composição de portfólio;
• Valuation atrativo empresa está negociando a
Ricardo Struck Peruffo, CFA
aproximadamente 1x NAV e 6,5x EBITDA;
• Existem várias possibilidades fora do nosso cenário base que Analista, CNPI
podem trazer upside adicional
o Aumento de preço do algodão;
o Venda de algumas terras do portfólio a preços
atrativos;
o Expansão de área plantada maior do que somente o
banco de terras disponível;
o Aumento do % de área plantada arrendada,
aumentando o ROIC da companhia por ela se tornar
mais asset light;
o Investimentos em tecnologia (agricultura 4.0)
gerarem ganhos de margem e de produtividade
adicionais;

Principais Riscos

• Valorização do real;
• Quebra de safra;
• Deterioração dos preços das commodities;
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Conteúdo

O Setor de Algodão e Soja ......................... 3

A Companhia............................................ 12
Análise Financeira e Valuation ................. 20
 3

O Setor de Algodão e Soja

O Setor de Algodão

O Brasil é o quinto maior produtor de algodão no mundo. Nesse mercado, os dois

principais players são a China e a India.

Figura 1: Produção mundial de algodão

Fonte: Abrapa

A produção de algodão no Brasil normalmente é destinada para empresas têxteis

e tradings.

Quando se trata de produtividade, o Brasil apresenta uma produtividade maior

que todos outros países(menos a China).
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Figura 2: Produtividade de Algodão de Pluma (média de 3 anos: Safra 16/17 à 18/19, kg/ha)

Fonte: SLC

Após o pico de preço atingido na metade de 2018 as cotações do algodão no

mercado internacional passaram a cair gradualmente principalmente devido a um
aumento da produção global – puxado principalmente por Estados Unidos, Brasil
e Índia – em resposta às boas margens.

Analisando a dinâmica de oferta e demanda global de algodão, é possível verificar

uma estimativa de produção igual ou maior do que a demanda pela commoditty
para as safras de 2019/20 e 2020/21.

Figura 3 : Oferta e Demanda mundial de algodão (milhões de fardo)

Fonte: USDA (junho/2020)

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A consequência desse cenário foi uma queda de preço de cerca de cUSD 90/lp em
meados de 2018 para próximo de cUSD 50/lp no início de 2020.

Essa queda de preço mais intensa no ínicio de 2020 também está relacionada à
quase paralisação da atividade industrial em grande parte do mundo devido ao
Covid-19.

Figura 4: Preço do algodão (USD/lb)

Fonte: Busines insider

Dos diversos fatores que influenciam o preço do algodão (dólar, estoque na china,
clima, políticas de governo, crescimento), um deles é o preço do petróleo.

Isso se dá pelo fato de que do petróleo origina-se o insumo para materiais

sintéticos para indústria têxtil que concorrem com os produtos a base de algodão.

Após o início da pandemia, os preços do algodão subiram um pouco juntamente

com a recuperação da cotação do petróleo no mercado internacional.
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É possivel verificar que ambos os preços se comportaram de maneira similar.

Figura 5: Preço do Petróleo

Fonte: Business Insider

No Brasil, a queda dos preços de algodão no mercado internacional foram

amenizados pela desvalorização cambial. As margens da produção do algodão
não sofreram uma grande redução graças à desvalorização do real.

Para a safra 2020/21, as expectativas do USDA apontam uma recuperação da

demanda global de 11% frente ao ano anterior, que combinada com a queda
esperada da produção deve abrir espaço para algum aumento de preços.

Contudo, temos uma preocupação com essa posibilidade de aumento de

consumo projetado não se materializar dado o cenário da economia global, o que
seria negativo e geraria uma tendência baixisita nas cotações do algodão.
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Como exemplo, após a crise de 2009, houve uma queda de 11% na demanda por
algodão.

Portanto, entendemos que existe um risco desse aumento de consumo projetado

ser revisado para baixo posteriormente.

Esse cenário mais baixo de preço de algodão acaba gerando uma expectativa de
queda de margens na produção de algodão em relação ao observado nas safras
anteriores no resto do mundo.

Contudo, destacamos que ocorreu também uma queda dos custos em USD,
principalmente dos fertilizantes. Além disso, a desvalorização cambial no Brasil
ajuda bastante na manutenção das margens da produção de algodão mesmo com
preços mais baixos.

O Setor de Soja

O Brasil é o maior produtor de soja do mundo seguido pelos Estados Unidos.

Figura 6: Produção mundial de soja

Fonte: USDA
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A produção de soja no Brasil normalmente é destinada para ração animal,

indústria alimentícia e tradings.

Sob uma ótica global, as terras brasileiras normalmente apresentam uma

produtividade maior que a média global. Assim como em algodão, o Brasil
também tem uma produtividade muito alta em soja.

Figura 7 : Produtividade de Soja (média de 3 anos: safra de 17/18 à 19/20,

kg/ha)

Fonte: SLC

O preço da soja no mercado internacional está em um patamar baixo devido à

percepção de boa oferta global e da tensão comercial entre EUA e China.

Apesar disso, é necessário destacar a assinatura da primeira fase do acordo

comercial entre China e EUA realizado em janeiro de 2020.
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Figura 8: Preço da soja (USD/Brushel)

Fonte: Business Insider

No início do ano, os preços internacionais também foram influenciados

negativamente pelo cenário de aversão ao risco com a proliferação do Covid-19.

Enquanto isso, no Brasil os preços ao produtor foram beneficiados pelo aumento

dos prêmios nos portos dado o grande interesse chinês pela soja nacional e pela
elevada desvalorização do câmbio no período.

A desvalorização cambial no Brasil fez os preços da soja em reais atingirem os

maiores patamares nominais da história. O indicador Esalq BM&FBovespa, que
refletem as cotações em Paranaguá, chegou a ser negociado acima de R$130/sc
no final de agosto de 2020.

Os principais drivers de preço da soja são:

• Produtividade. Produtividade menor, oferta menor, preço maior. O inverso
também se aplica.
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• Demanda Chinesa. Soja é o principal insumo para alimentar animais. China

importa aproximadamente 60% da produção global. Maior demanda, maior
o preço.
• Dólar. Dólar valorizado incentiva produção local, aumentando a oferta de
soja global, diminuindo o preço. O inverso também se aplica.
• Preço de grãos concorrentes. Aumento do preço de grãos concorrentes
com relação a soja incentiva agricultores a plantar estas outras culturas e
deixar de plantar soja. Isso impulsiona uma redução de oferta de soja,
aumentando o preço. O inverso também se aplica.
• Níveis de estoque. Estoques elevados servem como reserva tanto para
produtores quanto para consumidores. Estoques elevados normalmente
estão relacionados a preços menores e estoques menores a preços
maiores.

Um aumento significativo na cotação da soja no mercado internacional parece

pouco provável dado que deve haver uma grande elevação da produção nos
Estados Unidos na safra 2020/21 com crescimento da área plantada após o
choque de produção do ano anterior pelos problemas climáticos e também pela
redução da atratividade do milho.

Projeções do USDA indicam um volume produzido pelos produtores norte-

americanos de 112 milhões de toneladas na safra 2020/21, alta de 15 milhões de
toneladas sobre o ano anterior.

Enquanto isso, do lado da demanda, o consumo global seguirá crescendo puxado

pela recuperação do rebanho chinês após a febre suína africana.

Quando olhamos a dinâmica do mercado de soja, é possível ver uma produção

acima do consumo nos últimos anos.
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É importante destacar que, no que diz respeito ao prêmio nos portos, que ao
longo de 2020 tem oscilado acima das médias históricas, é possível que tenhamos
alguma redução no próximo ano dado que parte da demanda chinesa na próxima
safra deverá ser suprida pela soja americana frente à assinatura da fase 1 do
acordo.

Figura 9: Oferta e Demanda mundial de soja (milhões de toneladas)

Fonte: USDA (junho/2020)

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A Companhia

A SLC nasceu em 1945 em Horizontina (RS) e é uma das maiores proprietárias de

terras do Brasil e uma das maiores produtoras agrícolas brasileiras em termos de
área cultivada de algodão, soja e milho.

É listada na B3 no segmento Novo Mercado sob o ticker de SLCE3.

Abaixo podemos verificar a estrutura societária da empresa:

Figura 10: Organograma

Fonte: SLC

A Família Logemann é o grupo de controle da empresa, fundadores do negócio.

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Odey Asset Management é uma gestora de recursos inglesa.

As investidas Fazenda Pioneira e SLC-MIT são voltadas apenas para produção

agrícola (sem aquisição de terras) com participação do Grupo Roncador e da
Mitsui, respectivamente.

Enquanto isso, a LandCo é uma operação criada para monetizar parte do ganho
imobiliário das terras da empresa, feito em parceria com o fundo de private
equity inglês Valiance.

A SLC Comercial é uma concessionária John Deere de implementos agrícolas.

Modelo de Negócios

O ciclo de produção da SLC se inicia no planejamento estratégico com base no

cenário nacional e internacional de commodities agrícolas atuais e futuras.

Após o planejamento estratégico ocorre a elaboração do planejamento agrícola

de cada ano, no qual são definidos todos os insumos necessários para a safra de
acordo com cada cultura.

Após a aquisição e entrega dos insumos nas Fazendas, se inicia a execução das
operações agrícolas, como o preparo do solo, a semeadura, adubação, controle
de pragas, doenças, plantas daninhas e colheita.
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Figura 11: Modelo de Negócio SLC

Fonte: SLC

Essas atividades ocorrem durante todo o ano, principalmente nas Fazendas em

que as condições climáticas permitem o cultivo da safra e da 2ª safra.

Após a colheita, os produtos são beneficiados e armazenados nas próprias

Unidades de Produção até a sua comercialização e seu transporte.

Esse ciclo de produção que compreende o planejamento agrícola até a entrega ao

cliente, pode levar mais de dois anos.
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Algodão

O plantio do algodão é realizado de novembro até o final de dezembro. O manejo

da lavoura dura cerca de sete meses, finalizando em junho.

Na primeira quinzena de junho inicia-se a colheita, que vai até agosto, e o

beneficiamento, que vai até dezembro.

O beneficiamento do algodão em caroço é realizado por unidades de

beneficiamento (algodoeiras) instaladas nas fazendas com alta capacidade de
processamento, tendo como resultado, a separação do algodão nos dois produtos
comercializados: a pluma e o caroço de algodão.

Soja

O plantio da soja se estende de setembro até o final de dezembro, seguido pelo

manejo realizado na lavoura, que dura cerca de cinco meses, até meados de maio.

A colheita tem início em janeiro e se estende até maio. Neste mesmo período
ocorre o beneficiamento e o armazenamento dos grãos para posterior entrega ao
cliente. O beneficiamento da soja contempla a limpeza e a secagem dos grãos até
atingir os padrões de qualidade exigidos pelo mercado.

Segunda safra

Em 2003 foi iniciado o plantio de algodão em segunda safra na SLC Agrícola. O

plantio da segunda safra do algodão ocorre ao longo do mês de janeiro e início de
fevereiro e, o manejo da cultura ocorre por cerca de seis meses, até meados de
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julho. No início de julho iniciam-se a colheita, que vai até agosto, e o

beneficiamento, que vai até dezembro.

Em 2002 foi iniciado o plantio do milho segunda safra na SLC Agrícola. O plantio
da segunda safra do milho ocorre de janeiro a início de março, e o manejo da
cultura se estende por quatro meses, até meados de junho. Na primeira quinzena
de junho tem início a colheita e o beneficiamento, que vai até a primeira quinzena
de agosto.

As principais variáveis que regulam o negócio da SLC são:

• Clima. Forte correlação com a produtividade das safras.
• Câmbio. Sob uma ótica de portfólio, a SLC acaba sendo uma empresa muito
defensiva dado sua receita em dólar. Em períodos de crise, normalmente
ocorre o movimento de “flight to safety”, valorizando o dólar. A SLC se
beneficia diretamente disso (salvo as posições já hedgeadas).
• Custo. Custo é basicamente insumos agrícolas. Aproximadamente 65% do
custo é em dólar (Defensivos, fertilizantes e sementes).
• Produtividade. Qualidade da terra, boas práticas agrícolas e uso de novas
tecnologias são os pontos a monitorar.
• Processo de venda. Capacidade de armazenagem para venda na
entressafra é um ponto importante.
• Venda de terras.
• Preço das commodities.

O modelo de negócios da empresa divide-se em três frentes:

• Operação em terras próprias. Modelo original, compra a terra, transforma
e depois opera.
• Operação em terras arrendadas (Joint Ventures). Contratos (7-8 anos) com
parceiros e pagamento em sacas de soja em reais.
• Aquisição de terras brutas para transformação e venda. Braço imobiliário,
opera via subsidiária LandCo.
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A SLC possuí catorze unidades em seis estados do cerrado brasileiro: Goiás, Mato
Grosso, Maranhão, Mato Grosso do Sul, Bahia e Piauí.

A diversificação da localização de suas propriedades minimiza os potenciais riscos

climáticos regionais e a incidência de pragas e doenças.

Figura 12: Unidades Produtivas

Fonte: SLC

O total das terras próprias da SLC é de aproximadamente 305 mil hectares. Na

figura abaixo podemos verificar o total de área plantada operada pela SLC
(própria e arrendada):
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Figura 13: Evolução da área plantada (mil ha)

458 449
370 404

220 249

81 105
36 55

96/97 99/00 02/03 05/06 08/09 11/12 14/15 17/18 18/19 19/20*

Fonte: SLC, *estimativa

Com relação ao mix entre culturas, é possível verificar a relevância do algodão e

da soja, tanto em receita quanto EBITDA e área plantada.

Figura 14: Receita por cultura (2019)

Fonte: SLC
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Figura 15: Área Plantada (2019)

Fonte: SLC

Figura 16: EBITDA por segmento (2019)

Fonte: SLC
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Análise Financeira e Valuation

A SLC é um dos poucos negócios listados em bolsa que vai entregar bons
resultados mesmo com a pandemia do Covid-19.

A companhia inclusive se beneficia da desvalorização cambial dado que

praticamente 100% da sua receita é dolarizada enquanto somente cerca de 65%
dos seus custos são vinculados ao dólar.

Figura 17: Estimativa de resultados operacionais

Fonte: S&P Global Market Intelligence. Data base das estimativas do mercado:
27/08/2020

É necessário destacar que ao se analisar os resultados operacionais da SLC, devem

ser retirados sempre os ganhos e perdas referentes às variações do ativo
biológico para conseguir se chegar a uma proxy de resultados recorrentes.

A SLC possui números bastante saudáveis: ROE na casa de dois dígitos, uma
margem líquida robusta e uma alavancagem sob controle.
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Figura 18: Indicadores Fundamentalistas

Fonte: S&P Global Market Intelligence. Data base das estimativas do mercado:
27/08/2020

Quando analisamos os múltiplos de Valuation, na nossa expectativa, como vamos

detalhar posteriormente, entendemos que a companhia pode surpreender o
mercado em termos de resultados para 2020, o que tornaria os múltiplos ainda
mais baratos.

Figura 19: Múltiplos de Valuation

Fonte: S&P Global Market Intelligence. Data base das estimativas do mercado:
27/08/2020

Mesmo assim, se analisarmos os múltiplos projetados para 2021 utilizando como

premissa as expectativas do mercado, vemos a empresa negociando a 10x lucros
e cerca de 6,5x EBITDA, o que está longe de ser caro.
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Algumas pessoas utilizam como regra de bolso para ações commoditizadas que
quando esse tipo de empresa chega a 6x EBITDA estaria supostamente cara.

Na nossa visão, a abordagem por múltiplos não é a melhor forma de precificar

uma empresa como a SLC, portanto preferimos usar a metodologia de fluxo de
caixa descontado.

Ainda assim, entendemos que não faz sentido comparar o múltiplo da SLC com
outras empresas commoditizadas dado que a dinâmica do modelo de negócio e
do preço das commodities é muito diferente.

Por exemplo, não faz sentido comparar uma empresa do setor de açúcar e álcool
com a SLC, dado que uma empresa desse setor possui uma dinâmica de risco
completamente diferente sobretudo devido a diferença de volatilidade no preço
da commodity.

Outra métrica interessante de se analisar como um piso para o valor da

companhia é o NAV, que é o valor líquido dos ativos da companhia, o qual está
calculado na tabela baixo.
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Figura 20: Valor líquido dos Ativos – NAV

Fonte: SLC

Como afirmamos anteriormente, na nossa visão a melhor metodologia para

calcular o valor justo das ações da SLC é o fluxo de caixa descontado.

No nosso modelo de projeção, projetamos o preço das commodities com base

nas curvas de mercado futuro.

Ou seja, conservadoramente não estamos projetando nenhum aumento de preço

commodities com base em estimativas diferentes das projetadas pelo mercado.

Além disso, nosso modelo considera um dólar de 5,15, o qual é bem abaixo do
patamar de câmbio atual.

Com relação à produtividade projetamos um aumento de 1% a.a por cultura.

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Projetamos um aumento de 27k ha na área plantada que é o banco de terras que

a companhia tem disponível.

Utilizando essas premissas chegamos a um valor justo de R$ 30,00 por ação.

Nossa expectativa de EBITDA e lucro para 2020 é de respectivamente 800 MM e

350 MM.

Ou seja, no preço atual, a SLC estaria negociando a cerca de 6,5x EBITDA

projetado para 2020 e 12x lucros.

Além disso, acreditamos que a partir de 2021 a empresa irá entregar um patamar
de lucros entre 400-450MM.

Considerando um payout de 50%, a empresa iria pagar um dividend yield

projetado de cerca de 4,5%, que é um carrego bastante atrativo.

Conclusão

Entendemos que a SLC é uma das poucas empresas com Valuation que não está
esticado e que vai entregar bons resultados mesmo com a pandemia do Covid-19.

Além disso, a empresa possui um carrego bastante atrativo que estimamos ser de
pelo menos 4,5% a.a de dividendos na cotação atual partir de 2021.

Também destacamos que existem alguns fatores que não consideramos no nosso
cenário base mas que podem gerar um upside adicional a empresa:
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• Aumento dos preços do algodão acima da expectativa do mercado;

• Venda de algumas terras do portfolio a preços atrativos;
• Expansão de área plantada maior do que somente o banco de terras
disponível;
• Aumento do % de área plantada arrendada o que aumentaria o ROIC da
companhia por ela se tornar mais asset light;
• Investimentos em tecnologia (agricultura 4.0) gerarem ganhos de margem
e de produtividade adicionais;

Nas nossas projeções não consideramos nenhuma dessas 5 possibilidades e ainda

assim vemos a empresa negociando a cerca de 6,5x EBITDA e 12x lucros 2020, o
que nos parece atrativo.

Além disso, historicamente a SLC possui uma baixa correlação com o mercado: ou
seja, não necessariamente a bolsa brasileira precisa subir para a ação ter uma boa
performance.

Portanto, entendemos que a SLC seja uma posição com papel defensivo em uma
carteira de investimentos.

Dessa forma, recomendamos comprar as ações da SLC com preço teto em R$

24,00 e preço alvo de R$ 30,00.
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para uso do destinatário original, e tem como objetivo somente informar os investidores, não
constituindo oferta de compra ou de venda de nenhum título ou valor mobiliário contido neste
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entre o analista Ricardo Struck Peruffo e os destinatários. Portanto, as decisões de investimentos e
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