PDF Complementar para As Aulas de Valuation

VALUATION – Teoria & Prática
PROF. JOSÉ R. SECURATO JUNIOR

Nov-Dez 2014
Prof. Securato PÁG. 1
Disclaimer
! Esta palestra foi preparada exclusivamente para o treinamento da Saint Paul
Escola de Negócios. O uso deste material é restrito aos alunos matriculados
no curso e vedado para outros fins
! O aluno ao receber e aceitar este material concorda em manter confidencial
quaisquer informações indicadas como confidencial
! Em adição à bibliografia relevante, a palestra foi elaborada com base nas
melhores práticas da indústria nos principais mercados globais segundo a
experiência do instrutor e outros profissionais de mercado
! Sendo uma aula prática, o aproveitamento do aluno será proporcional à sua
participação em classe e extra-classe, e ao seu nível de dedicação e
comprometimento
! A palestra será conduzida com o objetivo de maximizar o aproveitamento de
todos os alunos da sala. Embora não nos propomos a prestar consultoria
pessoal, vossas experiências pessoais e casos práticos serão bem vindos
em aula e serão explorados de acordo com a conveniência do aprendizado
da turma em detrimento de eventuais interesses pessoais

Agenda
1. Fundamentos
2. Ratio Analysis & Multiples
3. Metodologias de avaliação
4. Valor contábil vs. Valor de Mercado
5. Múltiplos: trading vs. transaction
6. Fluxo de caixa descontado
7. Leverage buyout
8. Taxa de desconto
9. Casos especiais
10. Football Field Chart
11. Closing remarks
Anexo I. Bibliografia
Anexo II. Biografia
1. Fundamentos

O que é valor?
Se a empresa oferece uma taxa de retorno superior àquela exigida pelos

investidores, tal empresa adiciona riqueza e valor para os proprietários
! Definição de valor: O valor de um ativo é o valor presente do fluxo de

caixa que ele irá gerar
! Percepção de valor: O mercado precifica o valor da empresa de

acordo com expectativas de retorno
- Performance passada não é garantia de performance futura
- Há diversas empresas que não produzem resultados mas tem valores
altos de mercado
- IPO: precificando a perpetuidade
- Porque comprar OGX à 0,60 R$/ação?
- The Facebook case study
Qual o valor de uma ação?
Qual a diferença de book value vs. market value?
Equity value:
! Nominal (Nominal)
! Patrimônio Líquido (Net worth)
! Valor de livros (Book value)
! Valor de mercado (Market value)
! Preço alvo de research (Research target price)
! Valor intrínseco (Intrinsic value)
! Valor econômico (Economic value)
! Valor de liquidação (Liquidation value)

Dívida versus Capital
Porquê alavancar a empresa?
Debt Equity
• Mais barato para a empresa • Mais caro para a empresa
• Menor risco para o investidor • Maior risco para o investidor
• Pode ter garantias que reduzem o • Ultimo instrumento de capital a ser
risco para o investidor, barateando o resgatado pelo investidor
custo para a Cia • Não há obrigação de pagar
• Pagamento de juros e obrigatório dividendos (normalmente)
• Juros da divida reduz a base de • Dividendos não reduzem a base de
calculo do IR/CS calculo do IR/CS (Juros sobre
• Endividamento e limitado por Capital Próprio sim)
covenants ou apetite do mercado • Podem ter direito a voto
Hybrid
Valor da Firma versus das Ações
Equity Firma
• Valor das ações • Valor do negócio inteiro: ações, e
outras obrigações da empresa

Arcabouço da análise financeira
Understanding - ST vs. LT
Investment
Balance Sheet
- PP&E ! Evolution
(Assets)
Decisions - Investments over time
Understanding Balance Sheet - ST vs. LT

Financing (Liabilities & - Capital Markets
! Relative
Decisions Sh. Equity) - Paid in Capital importance
Analyzing - Gross Profit ! Risk

Profit & Loss
Return & - EBT
Statement assessment
Profitability - Net Income
Analyzing
Cash Flow
- Non-cash items ! Return &
Cash - Financing
Statement Profitability
Generation - Cash flow
O Exercício do valuation!
O estagiário de investment banking esnobando para seus colegas de
sala que trabalham em empresas:
“Não precisamos da intuição do acionista/sócio-fundador da empresa!

Intuição é bobagem! O que precisamos é de uma análise quantitativa...
... e a única maneira de tomarmos uma decisão fundamentada é

através da definição de premissas que baseiem projeções de
longo prazo (uns 10 anos), trazendo os fluxos para o valor
presente!!
Claro que com base em uma taxa de desconto

apropriada, pois do contrário nada disso faz o menor
sentido...”
Nota: Baseado em um quadro do Dilbert Prof. Securato PÁG. 10

Do subjetivo ao objetivo...
A responsabilidade do avaliador é montar a ferramenta (modelo
financeiro) de acordo com as teorias aplicáveis e melhores práticas de
forma a calcular corretamente o valor da empresa
INPUT
Premissas
OUTPUT
Modelo Financeiro Valor
! Teoria de Contabilidade
(Demonstrações financeiras)
! Teoria de Finanças Corporativa
(WACC, Ke, D/E)
Responsabilidade do avaliador
! Rigor técnico para com as teorias aplicáveis
! Consistência, Consistência, Consistência
- Taxa de desconto & Fluxos
- Com inflação (termos nominais) vs. Sem inflação (termos reais)
- Moedas (tanto no fluxo, quanto no cálculo do WACC)
- Macroeconomia
- Entre modelos, análises cruzadas
! Explicação: citar fontes, unidades e disclaimers
! Sanity check!!
As premissas, inclusive projeções financeiras, são

SEMPRE QUE POSSÍVEL fornecidas pelo cliente ou empresa-alvo

Função do analista
Decompor um problema grande (avaliação econômico-financeira) em
questões menores, encadeadas de forma consistente e que tenha uma
relação causa-consequência lógica e em linha com a teoria
! Montar um modelo econômico-financeiro completo (DRE,

FC, BP) consistente com seu histórico financeiro
! Monitorar o resultado do valuation
- Teste de consistência do modelo
- Análise da sensibilidade dos “value drivers”
! “Quebrar” os principais “value drivers” em dois ou mais
“value drivers”
- Identificação das principais premissas (que demandam melhor
fundamentação) vs. premissas pouco relevantes
- No limite, todos os value drivers tem impacto individual pequeno
no resultado do valuation
DCF - quebrando um paradigma...
O Valuation (ou Valor econômico-financeiro) de uma empresa é o

“resultado do DCF”...
ou,
Para um dado valor / Valuation, qual é a performance futura

esperada da empresa que justifica tal Valuation?
- As projeções são razoáveis?
- As projeções são consistentes e defensáveis?
- O cenário proposto é factível? É provável?

2. Ratio analysis & Multiples
Initial considerations
Issues to assess
! Liquidity and solvency
! Efficiency
! Profitability
! Return
! Value
Fundamentals
! Different metrics: there are many ways to deal with the same variables. Even though
some are more used than others, defining the most appropriate ratio will depend on
the stage of the company and its industry
! Apples-to-Apples: make sure you compare like with like, and avoid mixing concepts.
For example, Equity Value should be compared to Net Income (shareholder metric),
whereas Firm Value (equity + net debt) should be compared to EBITDA (firm metric)
! Benchmarking: there is no good or bad and in general a ratio does not mean much
by itself. It is paramount to compare ratios, either with past ratios to assess the trend
or with other companies in the same industry

Operating and liquidity ratios
Ratio Formula Indicative* Co.
Total Current Assets .
Operating Current ratio Total Current Liabilities
0.6 – 2x
Ratios
Assess short term Liquid/ Quasi-liquid assets
Quick ratio (I) Total Current Liabilities
0.2 – 1.3x
liquidity
Current Assets - Inventory
Quick ratio (II) Total Current Liabilities
0.2 – 1.3x
Average receivables
Operating Receivable days Net Sales x 365
< 30 days
Ratios
Average payables
Assess operating Payable days COGS x 365
30-45 days
working capital
Average Inventory
Inventory turn COGS x 365
varies
Liquidity/ Leverage or Debt .

< 50%
Gearing Debt + Equity
Solvency
Assess relative level of EBIT .
debt and equity funding Interest coverage Interest Expense
> 2x
Net debt .
Net debt to EBITDA EBITDA
< 3x
(*) indicative only, it depends on the industry, the company’s stage and sometimes the country it operates Prof. Securato PÁG. 17
Efficiency ratios
Asset Op. Working Cap. Op. Working Capital

varies
as a % of sales Net Sales
Efficiency
Ratios Total assets Total Assets .
varies
Assess short term and as a % of sales Net Sales
Fixed assets versus the
company’s turnover Fixed assets Fixed Assets .
varies
as a % of sales Net Sales
PP&E Fixed assets CAPEX .

varies
Assess investments in replacement Depreciation
PP&E
How old is the Acc. Depreciation .
varies
company? Gross PP&E
Net Sales .
Asset Turnover Invested Capital
varies
Profitability & Return
Gross Profit .
Profitability Gross Profit Margin Net Sales
varies
Ratios
Assess “any profit” over Operating Profit Operating Profit .
varies
Net sales Margin Net Sales
Net Income .
Net Income Margin Net Sales
2 – 10%
EBITDA .
EBITDA Margin Net Sales
10 – 40%
ROA Net Income .

Return Ratios varies
Return on Assets Avg. Assets
Assess the profit
earned with the ROE Net Income .
varies
investment required to Return on Equity Avg. Equity
earn it
ROIC Op. Profit after tax .
varies
Return on Invested Capital Net PP&E + OWC
The DuPont Profit . Profit . Net Sales . Asset

Formula ROIC = = x = Profit Mg. x
Invested Capital Net Sales Invested Capital Turnover
Value
Valuation Total Enterprise Total Enterprise Value

1 – 2x
Value to Sales Net Sales
Ratios
Assess value compared Total Enterprise Total Enterprise Value
to value drivers 6 – 10x
Value to EBITDA EBITDA
Equity Value to Equity Value = P/E

10 – 15x
Net Income Net Income .
Cash flow Earnings per Net Income

varies
Assess cash flow to share # of shares
shareholders
Dividend per Dividends paid
varies
share # of shares
Industry specific
The financial ratios are standard and based on the financial statements of the
company
The financial analysis should be complemented by a industry specific analysis

based on the industry’s key metrics
Examples:
! Years of reserve: Mining, indicates the size of reserves
! Revenue per mm ton: Mining, used to assess pricing
! Gross Profit per mm ton: Mining, used assess profitability of minerals sold
! Sales per m2: Retail & Consumer; used to compare store’s sales performance
! SSS or Same Store Sales: Retail & Consumer; used to compare evolution of mature
stores, neutralizing the diluting effect of new stores
! ARPU: Telecom, Average Revenue Per User, used to measure the client’s profitability
! TEV to EBITDA: any industry, assess value per cash flow to Firm
! P/E ratio: any industry, assess value per cash flow to shareholder
3. Metodologias de avaliação

Metodologias de Valuation
Fluxo de Caixa Descontado Múltiplos de mercado de Múltiplos de transações
(“FCD”) empresas comparáveis comparáveis
" Identificação de transações
" Identificação de companhias
" Projeções de fluxos de caixa (Firma envolvendo empresas com
listadas comparáveis
vs. Equity) atividades semelhantes às da
" Cálculo do valor (TEV ou Patrimônio
" Cálculo do valor terminal (ou valor empresa avaliada
Líquido) como múltiplos correntes
Metodologia residual) por Gordon ou múltiplo de " Cálculo dos múltiplos implícitos das
das companhias comparáveis
saída transações
" Aplicação dos múltiplos das
" Desconto do fluxo de caixa e do valor " Aplicação dos múltiplos das
companhias comparáveis aos
terminal pelo WACC transações aos fundamentos da
fundamentos da empresa avaliada
companhia que está sendo avaliada
" Reflete o valor intrínseco do negócio " Reflete o valor implícito das
" Ajustado para o risco-retorno do " Em mercados eficientes, reflete transações específicas analisadas
investimento (inclusive risco-país) apropriadamente o consenso de " Múltiplos refletem o processo* de
Vantagens " Reflete a estrutura de capital valor da indústria venda
" Flexibilidade para incorporar " Ressalta tendências do mercado de " Inclui prêmio de controle (se a
mudanças nas características do capitais e do setor em análise transação envolver mudança de
negócio controle)
" Dificuldade de se identificar
" Sujeito a diferenças de percepção em " Não reflete as diferenças de
empresas totalmente comparáveis
relação às projeções de fluxo de rentabilidade das companhias
" Não reflete diferenças fundamentais
Desvantagens caixa e risco " Dificuldade em encontrar transações
entre as companhias
" Incertezas dos fluxos de caixa comparáveis
" O resultado pode ser afetado por
estimados no longo-prazo " Informações públicas limitadas
situações adversas de mercado
" Maior flexibilidade para a " Poucas companhias comparáveis
incorporação de variáveis-chave na impões aumentar a amostra para
avaliação da companhia como taxa outros mercados (raramente
de desconto (estrutura de capital, semelhantes)
Considerações " Amostra limitada
risco-país, custo do capital), " Não incorpora as naturezas
crescimento na perpetuidade e específicas do negócio
desempenho esperado (ao invés do " Com base no desempenho histórico,
desempenho histórico) incorpora as tendências de mercado
(*) a competitividade no processo de venda, estimativa das sinergias dos compradores potenciais, defesa de participação de mercado, etc. Prof. Securato PÁG. 23
Qual metodologia é mais apropriada?
1. Valor Contábil (ou valor patrimonial)

2. Valor de mercado
3. Trading multiples Não confundir valuation do
Equity (capital)
4. Transaction multiples
Versus
5. DCF to Firm Firm (empreendimento)
6. DCF to Equity
7. DDM
8. LBO analysis
Notas:
DCF: Discounted Cash flow, fluxo de caixa descontado para o valor presente
DDM: Dividend Discount Model, modelo de desconto de dividendos ao valor presente
LBO: Leverage Buyout, modelo de avaliação econômica que assume alavancagem do alvo

Univalência
Só há uma resposta certa...
Para um conjunto de premissas, deveria haver somente um
resultado do Valuation (independente da metodologia
utilizada para fazer os cálculos)
... mas normalmente:

- Trading comps < transaction comps
- DDM < DCF to Equity < DCF to Firm
Porquê?
O que fazer para diminuir as diferenças?
Conceitos fundamentais
! Cash is king!
! Valor da Firma independe da estrutura de capital
! Equity (capital) vs. Firm (empreendimento)
! Tratar o diferente de forma diferenciada (ex. benefício fiscal)
! Para que o resultado do valuation por DDM, FCFE e
FCFF fiquem mais consistentes, normalmente basta
ajustar as premissas de desconto de fluxo à realidade da
projeção do caixa (ou o contrário)
- D/E no WACC deve ser igual à média do fluxo (ou usar WACC móvel)
- Kd igual à média do fluxo projetado
- Etc.

4. Valor contábil vs. Valor de mercado
! Valor Contábil (ou valor patrimonial)

! Valor de mercado
! Trading multiples
! Transaction multiples
! DCF to Firm
! DCF to Equity
! DDM
! LBO analysis
Notas:
Ativo = Passivo + Patrimônio Líquido

The fundamental Use of Funds Source of Funds
accounting
equation
Assets Liability
Set of tangible funds from or Total capital
and intangible obligations to raised by the
rights and 3rd Parties company with
Goods and
goods, owned creditors and
Rights
by the owners of the
company on a business
specific date
Equity
Shareholders’
funds

Valor Patrimonial = Ativos - Passivos
! O valor patrimonial (ou contábil) é um número histórico com
pouca aderência ao valor de mercado da empresa (e seus
ativos/ passivos)
- Últimas mudanças no IFRS buscam aproximar o valor da
contabilidade ao mercado (mas ainda está muito distante)
! Uma empresa de contabilidade pode reavaliar ativos e
passivos à mercado
! On a fully-diluted basis, ou seja, considerando que todas as
opções foram convertidas em ações
! Considerar o saldo líquido de empréstimos de e para os
acionistas (mútuos)
Valor patrimonial vs. Valor de Mercado
Petrobras: R$339 bi (Valor patrimonial 2Q13) x R$221 bi (Valor de mercado à 17R$/ação 2Q13)
OGX: R$2,2bi (Valor patrimonial 2Q13) x R$0,7 bi (Valor de mercado à 0,60R$/ação 2Q13)
Valor de mercado
Valor de mercado = número de ações x Preço das ações
! Se a empresa tiver mais de uma classe de ações, soma-se

cada classe de ação (ON x Preço ON + PN x Preço PN)
! Quando uma das classes de ações não tiver liquidez
suficiente, pode-se adotar o preço da mais líquida para todas
as classes de ações (fazer os disclosures necessários)
O que o valor de mercado representa?

! Com base no preço de mercado das ações da empresa
! Precificado por minoritários transacionando um percentual
muito pequeno da empresa
! Quando a empresa inteira é transacionada, normalmente é por
um valor diferente (maior) que o de mercado
5. Múltiplos: trading vs. transaction

! Valor de mercado
! Trading multiples
! DCF to Firm
! DCF to Equity
! DDM
! LBO analysis
Notas:
Trading Comps: Definindo as empresas

A análise por múltiplos será tão boa quanto o universo de
empresas comparáveis (“comps”) que for selecionado
Selecionando os comps Critérios de seleção

! Entenda a indústria, prepare ! Tipo de business
- Indústria, produtos, mercados,
company profiles clientes, concorrentes
! Qualidade é mais importante que ! Ciclicalidade / sazonalidade
quantidade ! Geografia
- Produção, clientes/venda,
! Divida as empresas em grupos: Tier - domicílio fiscal (impostos), listagem
1 e Tier 2 - Convenção contábil
! Faça os ajustes necessários para ! Tamanho vs. Crescimento
- Vendas (unidade e $), valor de
compatibilizar a amostra mercado, % float
! A própria companhia é normalmente ! Performance
- Rentabilidade, posição de mercado
a melhor fonte de comps (leia o relatório ! Estrutura de capital
da administração)
Calculando os múltiplos
CONSISTÊNCIA!
! Valores de mercado devem estar todos na mesma data, a qual
deve estar identificada na tabela
! Calcular os múltiplos em moeda “forte” (dólar, por exemplo) vs.
moeda original (Reais, Pesos, etc) dá resultados diferentes!!
! Múltiplos com dados históricos vs. com projeções
# ALERTA: Cuidado com consensus de mercado!
- Sempre avalie a data das projeções, e se as mesmas estão “correntes”
! Calcule média e mediana para cada Tier e para toda amostra
- Exclua outliers. Calcule média ajustada se for mais consistente – o
importante é usar a “melhor” informação (não é uma tese de estatística)
- Mediana de 3 números é o número do meio!!! Cuidado com sua amostra!
! Double check! Triple check!
Interpretando os trading comps

Seja um analista: Analise! Use o bom senso!
! Comp perfeito não existe! Ainda assim podemos tirar conclusões
importantes de como as empresas performam e são percebidas pelo
mercado
! Outliers... Livre-se dos outliers, sem excluí-los da amostra – é
importante que se saiba que tal métrica foi avaliada e descartada
! Faça os ajustes necessários
- O mercado precifica todas as informações disponíveis ao público, o
analista deve fazer o mesmo (pro-forma para aquisições, force majore, etc)
- Normas contábeis
! Avalie o padrão de negociação de ações. Cuidado com ações com
pouca liquidez e anormalidades (boatos)
! Cash is king! O preço da ação reflete a percepção do mercado a
respeito da geração de caixa da empresa, o que eventualmente pode
diferir da sua situação contábil
Exemplo de trading comps
Fonte: internal materials of a Wall Street bank Prof. Securato PÁG. 35
Entendendo transaction comps

Quanto se pagou EFETIVAMENTE!?!
! Transações precedentes (precedent transactions) ilustram a
atividade de Fusões & Aquisições em um determinado setor, e a que
preço (ou múltiplos de valor) as transações estão acontecendo
! Foto do passado. Diferente de trading comps que precifica as
expectativas do mercado, transaction comps é estático e os múltiplos
serão sempre calculados com base nos últimos doze meses (LTM)
! Prêmio de controle. Transaction comps podem revelar prêmios que
os compradores aceitaram pagar para consolidar o controle da
empresa alvo (desde que sua amostra seja desta natureza)
! Transação anunciada (announced or pending) não é transação
fechada (closed). Embora a transação anunciada representa termos
de compra e venda acertados e servem de referência de valor, deve-
se atentar às condições de fechamento, especialmente se estas
afetarem o preço de venda
Produzindo os transaction comps
Empresa avaliada vs. Empresas alvo

! Relevância: destaques operacionais e financeiros
Seleção dos ! Tamanho & Tempo: não excluir tamanho diferente e transações
deals antigas, avaliar se há uma tendência/ correlação
! Começar com um universo mais amplo, somente excluir aquelas
transações consideradas não relevantes
! Agências de Notícias (SDC/Thompson, Valor, Bloomberg)
Coleta de ! Autoridades regulatórias (CVM, SEC, etc)
Informação ! Relatórios & Press release das companhias
! Relatórios de pesquisa (Research) ou Consultorias
! Siga o template em anexo ou o usado na sua firma para

Análise do apresentar a informação
Output ! Documente sua pesquisa e use notas de rodapé. Prepare um
transaction overview das transações mais relevantes
! Valide suas conclusões com uma pessoa mais senior, ou mesmo

Controle de um outro analista (nem sempre os as notícias estão corretas, às
Qualidade vezes os cálculos estão equivocados)
Exemplo de transaction comps
Fonte: internal materials of a Wall Street bank Prof. Securato PÁG. 38

6. Fluxo de caixa descontado

! Valor de mercado
! Trading multiples
! DCF to Firm
! DCF to Equity
! DDM
! LBO analysis
Notas:
Quick & Dirty case study: Lojas Chic!

Pense na engenharia do modelo!!
! Histórico (2013): Lojas Chic! foi fundada em 2011 e abriu sua segunda loja no ano
seguinte. Em 2013 ela operava 2 lojas. Vendas médias de $500 por loja
! Número de lojas: o grupo tem como meta abrir 2 lojas por ano em 2014-2017, e 1 loja
por ano nos anos seguintes. Capex (médio) por nova loja estimado em $300/loja
! Vendas média: vendas média por loja vai crescer 2% ao ano a partir de 2014
(inclusive)
! Custos & Despesas: CMV deve cair para 60% (2019E) dos atuais 70% (2013A).
Despesas com vendas deve cair para 10% (2019E) dos atuais 15% (2013A).
Despesas gerais e administras foram $150 em 2013A e deve crescer 2% a.a.
! Investimento: além das novas lojas, considere um capex de manutenção equivalente a
depreciação anual (assumindo uma depreciação de 30 anos)
! Outros: a empresa vai amortizar a dívida com severance ao longo de 5 anos. Vamos
assumir um capital de giro de 2% das receitas liquidas
! Taxa de Desconto: use um WACC = 13,3%; um Ke = 15% e um g=4%

Metodologias de FCD
Free Cash Flow Free Cash Flow Dividend
to the FIRM to the Equityholder Discount Model
" Projeções de fluxos de caixa " Projeções de fluxos de caixa " Projeções de fluxos de
para a Firma (desalavancado) para os acionistas (depois do dividendos (para os
" Cálculo do valor terminal (ou serviço da dívida) acionistas)
valor residual) por Gordon ou " Cálculo do valor terminal (ou " Cálculo do valor terminal (ou
Metodologia
múltiplo de saída (TEV/ valor residual) por Gordon ou valor residual) por Gordon ou
EBITDA) múltiplo de saída (P/E ratio) múltiplo de saída (P/E ratio)
" Desconto do fluxo de caixa e " Desconto do fluxo de caixa e " Desconto do fluxo de caixa e
do valor terminal pelo WACC do valor terminal pelo Ke do valor terminal pelo Ke
" Com base na estrutura ótima " Com base na estrutura real de
de capital " Com base na estrutura real de capital
Vantagens
" FCFF é normalmente mais fácil capital " Considera restrições de caixa
de se projetar e mais estável e a liquidez da companhia

" Não considera restrições de
" Mais complexo para se
caixa e a liquidez da
projetar
companhia " Mais complexo para se
Desvantagens " Não considera restrições de
" Premissas sobre a estrutura de projetar
caixa e a liquidez da
capital estão representadas no
companhia
WACC
" Precifica o valor das ações
" Precifica o valor da Firma (equity)
" Precifica o valor das ações
" O Valor de benefícios fiscais " Bastante utilizado para
Considerações (equity) com base no fluxo
devem ser calculados projetos ou empresas cuja
real de caixa para o acionista
separadamente estrutura de capital varia ao
longo do tempo
Valuation por FCD

Fluxo de Caixa é a representação da empresa no futuro
! Performance passada (historicals) ilustram como a empresa opera, como ela financiou
suas operações. Deve servir de base e lastro para as projeções
! Definindo os value drivers para elaborar as projeções. Value drivers são benchmarked
contra histórico e empresas comparáveis
! Cada componente do fluxo de caixa deve ser projetado: NOPLAT, Capital de Giro,
Capex, Estrutura de capital (se for o caso)
! Projeções devem estar corretamente relacionados com os value drivers e consistentes
entre si. Perspectiva de longo prazo, que neutraliza o “humor do mercado” (5 ou 10
anos, podendo ser de 30 anos em alguns casos). Convergir para estabilidade
! Valor residual calculado por Modelo de Gordon & Múltiplo de saída aplicada em um
fluxo de caixa normalizado e sustentável. Uma metodologia serve como driver
enquanto a outra serve como sanity check
! Taxa de desconto conforme CAPM, com os ajustes necessários que represente a taxa
mínima de atratividade com base no custo de capital
! Dívida líquida somada no FCFE e DDM, subtraída do FCFF
! Ativos não operacionais, incluindo benefício fiscal são estimados separadamente e
incorporam o valor final
Free cash flow to the FIRM
“The Value of the Firm is obtained by discounting the expected Free Cash Flows to the
Firm (FCFF), i.e., the residual cash flows after meeting all operating expenses and taxes,
but prior to debt payments, at the weighted average cost of capital (WACC), which is the
cost of the different components of financing used by the firm, weighted by their market
value proportions.”
Professor Aswath Damodaram, Stern School of Business – New York University
t =n
FCFF
Value of Firm = ∑
t =1 (1 + WACC)
Onde:
- Value of Firm = Enterprise value = Valor da firma
- t = período
- N = quantidade de períodos (normalmente em anos)
- FCFF = Free Cash Flows to the Firm = Fluxos livre de caixa para a Firma
- WACC = weighted average cost of capital = custo ponderado de capital
Free cash flow to Firm

Justificar crescimento
(+) Vendas Líquidas Crescimento mercado, Market Share, inflação
Padrão de comportamento
Margem, Eficiência, Sinergias (-) CMV
Fixo vs. Variável

(-) Vendas & Adm. Excluir não recorrentes/ não operacionais
Earnings before interest and tax
(=) EBIT Resultado antes de juros e impostos
Taxa efetiva de IR/CS
Considera alavancagem zero (-) IR/CS
Net operating profit less adjusted tax
(=) NOPLAT Resultado operacional líquido menos impostos ajustados
Padrão...
Faça as contas corretamente (+) Depreciação & Amortização
Manutenção + Expansão
(-) Investimento Consistente com o crescimento
Projetar contas do Balanço Pgto

Consistente com crescimento (-) Necessidade de Capital Giro
Fluxo de caixa residual depois de Free Cash Flow to the Firm
deduzidas todas saídas de caixa (=) FCFF Fluxo de Caixa Livre para a Empresa

Free cash flow to Equity
Rentabilidade para o acionista
(+) Lucro Líquido Inclui todas as variáveis
(+) Depreciação & Amortização Ajuste por despesas não-caixa

Outros inclui variação cambial,
(+/-) Outros resultados não caixa impostos diferidos, etc
(=) Lucro Líquido Ajustado Lucro líquido caixa
Capex (-) Investimentos

Projetar contas do Balanço Pgto
Consistente com crescimento (-) Necessidade de Capital Giro
(+) Novas dívidas

Endividamento líquido
(-) Dívidas amortizadas
Fluxo de caixa residual depois de Free Cash Flow to Equity

deduzidas todas saídas de caixa
(=) FCFE Fluxo de Caixa Livre p/ Acionista
Valor terminal
Valor de Liquidação
Útil quando os ativos são separáveis e possuem liquidez.
Aplicado em concessões públicas com prazo finito (sem perpetuidade)
Múltiplo
Mais fácil, porém transforma a avaliação em uma avaliação relativa
Perpetuidade (Modelo de Gordon)
Tecnicamente o mais adequado VT (em t) = Fluxo em (t+1) .

Pode levar a grandes erros quando mal utilizado Tx. Desconto – Tx. Cresc.
USE TODOS QUE FOREM APLICÁVEIS => Sanity Check!

Understanding the accounting cycle
BALANCE SHEET
Cash Revolver
Δ
Δ
Net Income
CASH FLOW PROFIT & LOSS

From Net Income to… Net Revenue
Δ Cash in the period (-) Expenses
+ Beginning balance EBIT
(+/-) Net interest expense
If: >0 => Cash EBT
If: <0 => Bank (-) Tax
Net Income
Revolver
7. Leverage buyout analysis

! Valor de mercado
! Trading multiples
! DCF to Firm
! DCF to Equity
! DDM
! LBO analysis
Notas:

Leverage buyout
Considera que o acquisition finance é pago pela empresa
! Empresas maduras: a empresa deve ser um “cash cow”, ou seja, ter uma forte
geração de caixa para servir a dívida (juros e principal)
! Avaliar qual o nível máximo de dívida que a empresa alvo comporta seja por uma
questão de geração de caixa, ou por uma questão de mercado
! FCFE do fluxo de caixa deve ser projetado incluindo a NOVA DÍVIDA que foi
incorporada para financiar a aquisição da empresa alvo
! Exit strategy deve ser definida no final do horizonte de projeção. Normalmente a saída
se da por uma venda para um estratégico (Exit multiple) ou IPO
! TIR para o acionista calculado em função do montante de capital investido, fluxo de

dividendos (se houver) e valor do capital na saída do investimento
8. Taxa de desconto
ke = R f + β r Rm − R f ( )
%D x Kd (1-t)
WACC = +
%E x Ke
“Only undiversifiable risk should earn a premium.”

William F. Sharpe, 1964 Capital Asset Pricing Model

Entendendo a taxa de desconto
A taxa de desconto deve refletir o custo de oportunidade
esperado no horizonte de projeção
! Fator de desconto usado para trazer cada fluxo anual para a data presente com base
em uma taxa de desconto que representa o custo de oportunidade
! Forward-looking (futuro) embora muito do que fazemos está baseado em dados
históricos, a essência da análise é com uma visão do futuro
! Dados históricos representam um cenário. Use o prazo que for razoável de forma que
este cenário seja uma proxi razoável do que se espera do futuro
! Consistência entre as premissas, especialmente i) com/sem inflação; ii) de moeda
(Real vs. moeda forte) e iii) de fluxo (para a firma vs. para o acionista)
! Aderência da taxa de desconto com o fluxo a ser descontado. Pode-se usar taxas
diferentes ao longo da projeção, especialmente se a estrutura de capital variar muito,
ou se a taxa efetiva de IR/CS variar
! Fundamento teórico do CAPM: Mercado eficiente, perfeito e em equilíbrio (oferta e
demanda idênticas); Expectativas homogêneas quanto ao risco, retorno e covariância
entre ativos; Investimento em carteira diversificada; Aversão ao risco; Princípio da
dominância; Existência de ativo livre de risco; Quantidade de ativos fixa na economia
e divisível; Informação simétrica entre investidores
Beta no CAPM
Retorno: Ativo vs. Mercado
Diversification and Risk
As a portfolio manager increases the number of stocks
in a portfolio, residual—or non- market-related—risk is
diversi- fied. Market risk is undiversifiable.
The Capital Asset Pricing Model

The Capital Asset Pricing Model asserts that the
expected excess return on securities is proportional to β
their systematic risk coefficient, or beta. The market
portfolio is characterized by a beta of unity.
Risco Sistêmico Retorno vs. Beta
Security Market Line

Calculando o equity-beta
Beta é uma medida de risco de um ativo (ou portfólio) em
relação ao mercado
1. Beta estimate Average Comp. A Comp. B Comp. C Comp. D Comp. E Notes:
Raw Beta in USD against SP500, Weekly data for 2 years

1.1 Levered Beta βL 1,27 1,32 1,25 1,25 1,34 1,19 (Bloomberg)
1.2 Debt over Equity D/E 11,0% 5,2% 0,1% 16,5% 21,8% 11,5% Ratio = [D] / [C]
a) Debt D 5,2 0,1 41,3 196,2 86,3 Latest available from the companies' filings
b) Market Cap. E 100,0 50,0 250,0 900,0 750,0 Value of 100% shares based on the market share price as of [date]
c) implied D/(D+E) D / (D+E) 9,9% 5% 0% 14% 18% 10%
1.3 Effective tax rate t n.m. 36,4% 35,4% 30,0% 28,0% 11,5% Latest available from the companies' filings
1.4 Unlevered beta βU 1,18 1,27 1,25 1,12 1,16 1,08 βU = βL x (1 + (1-t) x (D/E))
2. Beta calculation BASE Notes:
2.1 Unlevered Beta 1,18 Baseado nos comps, fixo pois representa o risco do setor
2.2 Long-term optimal debt/cap ratio 9,9% Estrutura de capital baseada nos comps (normalmente entre 40-60% dívida)
Long-term optimal equity/cap ratio 90,1%
2.3 Marginal tax rate 34,0% Taxa efetiva de imposto de renda
2.4 Relevered equity beta 1,26 Beta ajustado para i) a estrutura de capital da empresa e ii) a alíquota de IR + CSSL
Calculando o custo do capital próprio

Taxa de Retorno exigida por agentes do mercado para
correr o risco daquele ativo
2. Beta calculation BASE Notes:
2.1 Unlevered Beta 1,18 Baseado nos comps, fixo pois representa o risco do setor
2.2 Long-term optimal debt/cap ratio 9,9% Estrutura de capital baseada nos comps (normalmente entre 40-60% dívida)
Long-term optimal equity/cap ratio 90,1%
2.3 Marginal tax rate 34,0% Taxa efetiva de imposto de renda
2.4 Relevered equity beta 1,26 Beta ajustado para i) a estrutura de capital da empresa e ii) a alíquota de IR + CSSL
3. Cost of Equity Y1 Notes: Benchmark
Taxa do Título do Tesouro Americano de 10 anos (UST

3.1 Risk free (Rf) 3,22% Taxa Livre de Risco Bloomberg)
3.2 Equity Risk Premium (ERP) 8,45% Prêmio de risco para investir nas ações da empresa avaliada ERP = Beta Realavancado x MRP
a) Market Risk Premium (MRP) 6,70% Prêmio de risco para investir no mercado acionário Retorno do SP500 - Taxa livre de risco (Ibbotson Report)
b) Relevered equity beta (βL) 1,26 Beta desalavancado do setor, ajustado para a estrutura de capital da empresa avaliada (realavancado)
3.3 Country Risk Premium (CRP) 2,49% Prêmio de risco para investir fora dos EUA Retorno do Titulo Soberano Brasileiro - UST (EMBI+ Brazil, JPM)
3.4 Other* Risk Premium (?RP) 0,00% Prêmio de risco incremental não incluído no ERP ou CRP (*) Size Risk Premium (SRP), Liquidity Premium (LP), etc…
3.5 Cost of Equity (Ke) 14,16% Custo do capital Próprio = Retorno livre de risco + Prêmios Ke = Rf + βL x (MRP - Rf) + CRP + SRP + LP

Calculando o WACC
Média ponderada dos custos de capital próprio (Ke) e de
terceiros (Kd) pelas suas respectivas participações no
investimento total da empresa
4. Cost of Capital Y1 Notes: Benchmark
4.1 Cost of Equity (Ke) 14,16% Custo do capital Próprio = Retorno livre de risco + Prêmios Ke = Rf + bL x (MRP - Rf) + CRP + SRP + LP
4.2 % of Equity 90,07% % de capital próprio (estrutura de capital) Estrutura de capital ótima de acordo com a indústria
4.3 Cost of Debt (Kd) 6,46% Custo do capital de terceiros = Sovereign + Spread Kd = Sovereign + Corporate Spread
a) Sovereign Cost of Debt 4,96% Custo base livre de risco corporativo Retorno do Título Soberano Brasileiro (maior liquidez)
b) Corporate Risk Spread 1,50% Prêmio de risco corporativo Estimado se a empresa não tiver Bonds no mercado de capitais
4.4 Cost of Debt (Kd) after tax 4,26% Custo do capital de terceiros depois de impostos Adj. Kd = Kd x (1-tax)
a) Cost of Debt (Kd) 6,46% Custo do capital de terceiros = Sovereign + Spread Kd = Sovereign + Corporate Spread
b) Effective tax rate 34,00% Taxa efetiva de imposto de renda 34% IR + CSSL, salvo se a empresa tiver algum benefício fiscal
4.5 % of Debt 9,93% % de capital de terceiros (estrutura de capital) Estrutura de capital ótima de acordo com a indústria
4.6 WACC 13,18% Custo Médio Ponderado de Capital WACC = % Equity x Ke + % Debt x Kd x (1-tax)
Calculando o WACC dinâmico

Dinamic WACC Calculation BASE Y2 Y3 Y4 Y5 Perp. Notes:
2.1 Unlevered Beta 1,18 1,18 1,18 1,18 1,18 1,18 Baseado nos comps, fixo pois representa o risco do setor
2.2 Long-term optimal debt/cap ratio 0,0% 2,5% 5,0% 7,4% 9,9% 9,9% Neste caso, parte de ZERO e converge para a média dos comps
2.3 Marginal tax rate 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% 34,0% "Benefício fiscal" durante a projeção, ajuste na perpetuidade
2.4 Relevered equity beta 1,18 1,20 1,22 1,25 1,28 1,26 O beta realavancado varia, refletindo a realidade da empresa
3.1 Risk free (Rf) 3,22% 3,22% 3,22% 3,22% 3,22% 3,22% Taxa Livre de Risco não varia
3.2 Equity Risk Premium (ERP) 7,88% 8,04% 8,20% 8,37% 8,56% 8,45% Prêmio de risco para investir nas ações da empresa avaliada
a) Market Risk Premium (MRP) 6,70% 6,70% 6,70% 6,70% 6,70% 6,70% Prêmio de risco para investir no mercado acionário
b) Relevered equity beta (βL) 1,18 1,20 1,22 1,25 1,28 1,26 Ajustado para a estrutura de capital dinâmica da empresa
3.3 Country Risk Premium (CRP) 2,49% 2,49% 2,49% 2,49% 2,49% 2,49% Prêmio de risco para investir fora dos EUA
3.4 Other* Risk Premium (?RP) 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Prêmio de risco incremental não incluído no ERP ou CRP
3.5 Cost of Equity (Ke) 13,59% 13,75% 13,91% 14,08% 14,27% 14,16% Custo do capital Próprio = Retorno livre de risco + Prêmios
4.1 Cost of Equity (Ke) 13,59% 13,75% 13,91% 14,08% 14,27% 14,16% Custo do capital Próprio = Retorno livre de risco + Prêmios
4.2 % of Equity 100,00% 97,52% 95,04% 92,56% 90,07% 90,07% Estrutura de capital converge para média da indústria
4.3 Cost of Debt (Kd) 6,46% 6,46% 6,46% 6,46% 6,46% 6,46% Custo do capital de terceiros = Sovereign + Spread
a) Sovereign Cost of Debt 4,96% 4,96% 4,96% 4,96% 4,96% 4,96% Custo base livre de risco corporativo
b) Corporate Risk Spread 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Prêmio de risco corporativo
4.4 Cost of Debt (Kd) after tax 5,04% 5,04% 5,04% 5,04% 5,04% 4,26% Custo do capital de terceiros depois de impostos
a) Cost of Debt (Kd) 6,46% 6,46% 6,46% 6,46% 6,46% 6,46% Custo do capital de terceiros = Sovereign + Spread
b) Effective tax rate 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 34,00% Taxa efetiva de imposto de renda
4.5 % of Debt 0,00% 2,48% 4,96% 7,44% 9,93% 9,93% % de capital de terceiros (estrutura de capital)
4.6 WACC 13,59% 13,53% 13,47% 13,41% 13,35% 13,18% Custo Médio Ponderado de Capital

Taxa de desconto em USD vs. BRL
A taxa de desconto deve estar na mesma moeda que o
fluxo a ser descontado: USD vs. BRL, Nominal vs. Real
Taxa de desconto em USD são preferíveis à Taxa de desconto em BRL pois o mercado
norte americano é mais profundo, menos volátil e mais consistente que o mercado de
capitais brasileiro. Qual é a taxa livre de risco brasileira de longo prazo?
! Alt. 1: Fluxo em USD. Calcular os fluxos de caixa na moeda original (Reais Nominais)
que são convertidos em USD nominais pela taxa média de câmbio projetada
! Alt. 2: Fluxo em moeda constante. Calcular os fluxos de caixa na moeda original em
termos reais (sem inflação). Converte-se a taxa de desconto em USD em taxa de
desconto real expurgando a inflação dos EUA: Taxa Real = Taxa USD x (1 – Inflação
USA)
! Alt. 3: Converter a taxa de desconto em BRL. Converte-se a taxa de desconto em
USD em BRL ao se multiplicar pelo diferencial de inflação do Brasil x EUA. Taxa BRL
= Taxa USD x (1+ Inflação BRL) div. (1+ Inflação USA)
Cada alternativa é uma maneira diferente de ajustar o fluxo de caixa (ou a taxa) pelo
poder de compra do BRL em relação ao USD. Cuidado com a consistência das
premissas!!
Taxa de desconto – exemplo
Fonte: Laudo de Avaliação da Net, Itau BBA, 2010 Prof. Securato PÁG. 58

9. Casos especiais
Limitações do exercício do valuation

Desafio: - entenda o que se tem em mãos!
! Relativo: Avaliação não é a busca do “verdadeiro valor”.

Avaliação é uma relação premissas -> resultados
! Subjetivo: Avaliação não é um exercício de precisão, não
importa quão preciso sejam as projeções e o critério de
avaliação
! Tem que fazer sentido: Modelos complexos não valem
nada se o resultado não fizer sentido. Neste ponto,
simplificações podem ser tão úteis como modelos super
complexos
! Análise de sensibilidade: parte mais importante do
valuation. Depende da engenharia do modelo
Perpetuidade
Desafio: - quanto vale a perpetuidade?
! Ajustar o fluxo a ser perpetuado para que seja um fluxo

médio recorrente e razoável
- Raramente maior que o crescimento da economia onde a
empresa opera
! Consistência com premissa de crescimento na
perpetuidade (“g” vs. capex)
! Perpetuidade como % do TEV
- Indústria madura: mais valor no horizonte de projeção, percentual
menor na perpetuidade (30-40%)
- Empresa em crescimento: a maior parte do valor da empresa
está na perpetuidade
Indústria cíclica vs. Ciclo Longo (>12m)

Desafio: - como construir projeções de indústrias que
são legitimamente cíclicas
! Sempre projetar ao menos um ciclo completo, dois ciclos

se possível/razoável
! Ajustar a perpetuidade para um fluxo recorrente de “meio
de ciclo” ou “ciclo médio”
! Ciclo longo: processo industrial demora mais do que 1
ano, fazendo com que investimentos e despesas não
sejam comparáveis com a receita
Ex. Indústria química (cíclica), Imobiliário (ciclo longo)

Consenso de mercado
Desafio: - quando usar consenso de mercado
! Consenso de mercado é uma média “burra” do que o

mercado (ou seja, “os outros”) estão dizendo
! Média não garante consistência dentre as premissas (a
relação juros vs. PIB vs. câmbio pode terminar inconsistente)
! Como toda média, está sujeita à qualidade e
representatividade da amostra
! Exceto para variáveis macroeconômicas, em geral é
melhor eleger um analista/ projeção
Ex. FOCUS do BACEN (é representativo)

Exposição cambial
Desafio: - avaliar o impacto de desvalorização cambial
- como projetar USD/BRL?
! Usar projeções consistentes: USD, inflação, crescimento

econômico – não se recomenda usar fontes distintas
! Usar PPC (paridade do poder de compra)
! Projetar as variáveis pertinentes em USD
Ex. Importadora, Exportadora

Projetos
Desafio: - a empresa não tem histórico
- dívida em T=0, mas sem geração de caixa
- aportes de caixa
! FCFE é mais adequado pois considera i) os aportes de

capital (no início do fluxo), ii) o serviço da dívida, e iii)
IRPJ/CS efetivo
Ex. Hidroelétrica
Venture Capital
Desafio: - Empresas sem histórico, sem comparável
! FCFE
! Foco no curto prazo, muitas vezes em períodos mais
curtos (modelo mensal)
! “Cash-burn”: saídas de caixa superam entrada de caixa
! Qual a taxa de retorno? É importante?
- Retorno de VC é medido em “turn”, ou seja, em “x”
- Avaliar qual a TIR esperada de quem entrar em 3-5 anos

Múltiplos
Desafio: - que conclusão tirar de múltiplos
! Valuation com múltiplos tem muitas premissas implícitas

- O analista deve conhecer muito bem os múltiplos em si e as
empresas envolvidas para entender os limites da sua aplicação
! Trading comps vs. Transaction comps (entender a diferença)
- Trading comps sempre é uma referência de preço de minoritário
! Amostra: representativa? Precisa de tratamento?
! Como usar os múltiplos
! Consistência em todas as etapas da análise (se usamos
uma empresa no trading comps, porque não incluí-la na amostra
para o cálculo do Beta?)
Controle
Desafio: - como definir o prêmio por controle
! Há evidências empíricas que transações envolvendo o

controle da companhia ocorreram a um múltiplo maior
comparado com transações que envolveram
participações minoritárias
! Intuitivamente, o direito do acionista e o valor de sua
ação estão correlacionados...
- Controlar = direito máximo!! => valor máximo!!
- Quanto vale ter mais direitos sobre uma coisa que não vale
nada?
! ... no entanto, o valor do acionista não esta desconexo do
valor do ativo em si!
Sinergia
Desafio: - quanto vale sinergia
! Sinergias depende de duas premissas fundamentais:

- Ter poder para implementá-las (controle)
- Tratamento igualitário dos minoritários
! Estimar nas projeções os resultados positivos da
sinergia, assim como custo de implementação
- “overlap” nas estruturas administrativas
- Sinergias operacionais de receita e de custo
- Sinergia financeira (estrutura de capital)
! Sinergia = (VPL c/ sinergia) – (VPL s/ sinergia)
- Engenharia do modelo é fundamental para precisão
Valuation para IPO

Desafio: - como fazer valuation para Oferta Pública
! Na prática, é usual avaliar a companhia por múltiplos,

não por DCF para chegar no fully distributed equity value1
! Para o IPO, aplica-se um IPO discount para servir de
incentivo para que os investidores corram o risco
! É preciso ajustar o valor do equity para o aporte de
capital resultante do IPO (se houver componente
primária): pre-money vs. post-money
(1) Valor da empresa quando estiver negociando em bolsa Prof. Securato PÁG. 72
Valuation para IPO (cont.)
(+) Fully distributed TEV/EBITDA FY2 8,5x 9,0x 9,5x 10,0x 10,5x Multiplo do EBITDA projetado (baseado em comps)
(x) EBITDA FY2 (est) 800 800 800 800 800 EBITDA projetado
(=) Enterprise Value 6.800 7.200 7.600 8.000 8.400
(-) Net debt @ FY (2.000) (2.000) (2.000) (2.000) (2.000) Dívida líq. no momento do IPO
(=) Fully distributed equity value (pre-money) 4.800 5.200 5.600 6.000 6.400 Valor do equity depois do IPO, antes do aumento de capital
IPO Discount (%) 10% 10% 10% 10% 10% Desconto de IPO
IPO Discount (R$ m) (480) (520) (560) (600) (640)
(=) Equity value @ IPO (pre-money) 4.320 4.680 5.040 5.400 5.760 Valor do equity antes do IPO, antes do aumento de capital
Base offering (R$ m) 1.500 1.500 1.500 1.500 1.500 Valor total ofertado no IPO
(+) Primary 750 750 750 750 750 Recursos para empresa (aumento de capital)
Secondary 750 750 750 750 750 Recursos para acionistas antes do IPO
(=) Equity value @ IPO (post-money) 5.070 5.430 5.790 6.150 6.510 Valor do equity antes do IPO, depois do aumento de capital
(+) Net debt @ FY 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
(=) TEV @ IPO (Post-money) 7.070 7.430 7.790 8.150 8.510
Implied TEV/ EBITDA FY2 @ IPO 8,8x 9,3x 9,7x 10,2x 10,6x Multiplo TEV/ EBITDA no IPO
Leverage Buyout
Desafio: - quando/porque usar LBO analysis
! No Brasil, não tem aplicabilidade enquanto o mercado de

dívida permanecer caro e com prazos tão curtos
! Consiste em avaliar por FCFE quanto que um sponsor
consegue pagar por um ativo considerando:
- Saída em 5-7 anos em um IPO ou venda para estratégico (normalmente estimado
com múltiplos de EBITDA, ou exit multiple)
- O menor aporte de capital próprio (equity) possível pois o sponsor buscará
maximizar o montante de dívida envolvido na transação (máxima alavancagem
financeira)
- O ativo (empresa-alvo) é responsável por servir a dívida no período de projeção

Amortização do goodwill
Desafio: - quanto vale o goodwill
! No Brasil, a despesa de amortização ainda é uma

despesa dedutível para fins de IR/CS
Goodwill = preço pago – valor contábil
! Precisa-se de dois laudos...
- Laudo de Avaliação que justifica o preço pago (valor econômico). O período de
amortização deve ser consistente com o horizonte do DCF que justificou o preço
pago pelo ativo
- Laudo Contábil para atualizar o valor contábil
! O valor do goodwill
- É o VPL da economia de IR/CS decorrente da despesa de amortização do goodwill, ou seja,
- Será 34% (ou a taxa efetiva de IR/CS) sobre a amortização anual trazida ao VPL pelo WACC
- Depende que a empresa tenha lucro e recolha IR/CS
Prejuízo acumulado
Desafio: - quanto vale o prejuízo acumulado
! No Brasil, o prejuízo acumulado pode ser abatido do IR e

CS a recolher
- Prejuízo acumulado não tem prazo para ser usado (como USA e Argentina = 5
anos), no entanto ele não é reajustado no tempo (nem por inflação)
- Há um limite de 30% para compensação dos prejuízos fiscais e base negativa de
contribuição social de forma que se recolherá normalmente sobre os outros 70%
em um determinado ano
- A natureza do prejuízos acumulados e do lucro antes de IR/CS devem
obrigatoriamente ser as mesas
- IR e Contribuição social são tratados separadamente
! O valor do prejuízo acumulado

- É o VPL da economia de IR/CS decorrente da compensação de IR/CS, ou seja,
- Será 34% (ou a taxa efetiva de IR/CS) sobre 30% do Lucro Líquido trazido ao VPL pelo
WACC
- Depende que a empresa tenha lucro e recolha IR/CS
10. Football field chart
Entendendo o football field chart

Um football field chart representa graficamente o intervalo de valor
estimado da empresa segundo diferentes metodologias de avaliação
Methodology Low High Notes
Trading Current Price

Current Current ! Current Enterprise Value
Share price Price Price ! Depicted as a line across the chart
performance for Historical ! Enterprise Value
the past year 52-weeks low 52-weeks high
prices ! Low vs. High for the period
TEV to ! Enterprise Value based on a multiple of
Multiples YE EBITDA
Comps Comps
year-end EBITDA
Replicate for trading
and transaction TEV to ! Enterprise Value based on a multiple of
Comps Comps
comparables Y1 Sales forward sales
! Enterprise Value based on a multiple of
P/E Comps Comps
price to earnings (needs to add net debt)
Price to ! Enterprise Value based on a multiple of
Comps Comps
Y1 Earnings price to forward earnings
DCF FCFF Higher WACC Lower WACC ! Change discount rate and perpetuity
Based on a projected FCFE Higher Ke Lower Ke ! Change discount rate and perpetuity
cash flow
DDM Higher Ke Lower Ke ! Change discount rate and perpetuity
LBO More Conservative More Aggresssive ! Varies debt and exit assumption

Football field chart
Total Enterprise Value (R$ billion)

R$9
bi
LBO
7,0 8,0
analysis
SOTP
9,0 10,0
Analysis
DCF
8,0 10,0
Analysis
Transaction
7,6 10,7
Comps
TEV/
5,8 10,0
'15 EBITDA
Price to
4,8 9,7
'15 Earnings
TEV/
5,7 9,8
'14 EBITDA
Price to
4,9 9,3
'14 Earnings
Brokers'
8,7 9,1
estimates
52-weeks
5,3 7,2
high/low
Current
5,4
Price
0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 14,0
Fonte: Companhias, Bloomberg, Wall Street bank em Dez/2014 Prof. Securato PÁG. 79
11. Closing remarks

Understanding the accounting cycle
BALANCE SHEET
Cash Revolver
Δ
Δ
Net Income
CASH FLOW PROFIT & LOSS

From Net Income to… Net Revenue
Δ Cash in the period (-) Expenses
+ Beginning balance EBIT
(+/-) Net interest expense
If: >0 => Cash EBT
If: <0 => Bank (-) Tax
Net Income
Revolver
Aula 1: Principais conceitos

Consolidação dos principais conceitos apresentados
Conceitos:
! Valor: os diferentes conceitos de valor de ação
! Capital próprio vs. Capital de terceiros: Kd < Ke
! Valor da Firma vs. Valor do Equity: TEV = Equity + Net Debt
! Análise financeira em 360 graus: DRE vs. Balanço vs. Fluxo de Caixa
! Múltiplos: Performance financeira vs. Operacional vs. de Valor
! Múltiplos: entendendo o conceito por trás dos múltiplos
O que é valor?
Para reflexão: O que significa um múltiplo 10x P/E ?

Boot camp: Colocando a mão na massa

! VPL: como fazer as contas no Excel (fórmula vs. contas)
! Perpetuidade: calculando perpetuidade
! Análise de sensibilidade: tabela dinâmica, VPL vs. Tx Desconto vs. crescimento
Conceitos:
! Metodologias de Valuation: Fluxo de caixa vs. Múltiplos (comparáveis/ benchmark)
! Univalência: uma empresa, um valor
! Valor contábil vs. Valor econômico: conexão com valuation
! Múltiplos: conceito & componentes & prática
! Case study: Facebook!
Univalência existe?
Para reflexão: Por que fazer análise de sensibilidade?

Boot camp: Footbal field chart

! Dados de mercado: market cap, máx vs. mín no último ano
! Múltiplos: calculando TEV/ EBITDA e P/E para 2 anos distintos
! Comps: entendendo e definindo comparáveis de mercado
! Target price: preço alvo dos analistas de research
Conceitos:
! Múltiplos: conceito & componentes & prática
! Trading vs. Transaction comps: realidade de mercado vs. transação de M&A
! Consenso de Mercado: não caia nesta armadilha!
Qual o tamanho ideal de uma amostra de comps?

Para reflexão: Para que serve o football field?

Boot camp: Engenharia de Modelo

! Cenários: como trabalhar com cenários em excel: margem de EBITDA
! Módulos: quebrando um problema em problemas menores: decompondo a receita
! Full blown model: Modelo completo compacto - Lojas Chic!
Conceitos:
! Taxa de desconto: conceito & componentes
! CAPM: teoria Capital Asset Pricing Model
! Beta: como conceito de risco
! Consistência: componentes, taxa de desconto vs. fluxo
! Aderência: ajuste da taxa ao fluxo, WACC dinâmico
É mesmo necessário calcular a taxa de desconto em

Para reflexão: USD para avaliar uma empresa em BRL no Brasil?

Boot camp: WACC & Valuation

! Beta: calculando Beta
! WACC: calculando WACC e seus componentes
! WACC dinâmico: como e quando
! Calculando os fluxos: to equity, to firm, DDM
! Valuation: FCFE vs. DDM vs. FCFF
Conceitos: Casos especiais em valuation

! Limitações do valuation (inclusive consenso de mercado)
! Perpetuidade, Fluxo nominal, Câmbio
! Indústria cíclica vs. Ciclo Longo (>12m)
! Project Finance, Venture Capital, LBO, Múltiplos, IPO
! Sinergia, Amortização de Ágio, Benefício fiscal
Qual o primeiro passo a se dar para fazer o exercício de
Para reflexão: valuation de um ativo/empresa?
I. Bibliografia
Bibliografia selecionada
! The Business of Investment Banking – A Comprehensive Overview, Rosenbaum, Joshua and
Pearl, Joshua; Jonh Wiley & Sons.
! Investment Banking – Valuation, Leveraged Buyouts, and Mergers and Acquisitions, Jonh Wiley &
Sons.
! Introduction to Investment Banks, Hedge Funds, and Private Equity: the new paradigm. David
Stowell, 2010.
! Principles of Corporate Finance, Brealey and Meyers; McGraw-Hill Education.
! Analise de Demonstrativos Financeiros e da Performance Empresarial, Flávio Kezam Málaga,
Editora Saint Paul.
! Retorno de Ações, Flávio Kezam Málaga, Editora Saint Paul.
! Business Analysis and Valuation, Bernard, Palepu, and Healy:, 1999, 2° edition, South-Western.
! Corporate Finance: Theory and Practice, A. Damodaran, Prentice-Hall.
! Avaliação de Investimentos, A. Damodaran, Qualitymark, Rio de Janeiro, 1997.
! Valuation: Avaliação de Empresas. Copeland T, Murrin, J. 3rd edição, Makron Books, SP, 2003.
! The uses and analysis of financial statements, Fried e Sondhi, Wiley.
! Materiais internos do Deutsche Bank, BNP Paribas, UBS Warburg, JPM e outros
! World Wide Web (vários, inclusive):
- www.cvm.gov.br
- www.saintpaul.com.br/advisors
- www.itaubba.com.br/portugues/atividades/prospectos-to-iubb.asp

II. Biografia
José Roberto Securato Junior

jose.securato@saintpaul.com.br
! Mais de 14 anos de experiência em transações de Fusões & Aquisições no Brasil e na
América Latina
- Trabalhou em São Paulo (9 anos) e em Nova Iorque (5 anos)
- Deutsche Bank (10 anos), BNP Paribas (2 anos) além de butiques de M&A
! Sócio fundador da Saint Paul Advisors e Saint Paul Capital Partners

- Boutique de M&A e Venture Capital
- Parte do Grupo Saint Paul, associada a Saint Paul Escola de Negócios
! Foi Diretor no time de Investment Banking do Deutsche Bank no Brasil

- Cobertura de clientes de Jan/09 a Dez/12
- Head de Pharmaceuticals – Brazil (Jun/08 – Jun/12),
- Head de Power & Utilities – Brazil (Jun/10 - Dez/12)
- Head de Metals & Mining – Brazil (Jun/10-Dez/12)
! Graduado em Administração de Empresas pela Fundação Getúlio Vargas (FGV) e possui

MBA em Finanças e Ciências Atuariais pela Universidade de São Paulo (USP)
! http://www.linkedin.com/in/josesecurato
A Saint Paul Advisors é uma boutique independente de investimentos e fusões e aquisições dedicada a empresas de
médio e grande porte no Brasil, com foco em assessoria financeira e estratégica, transações de fusões e aquisições,
private equity e levantamento de dívida, busca de investimentos, e venture capital

Selected transactions
Fusões & Aquisições – transações selecionadas Laudos de Avaliação
! Assessor da CEMIG na aquisição de 40% da GASMIG da Confeccionou laudos de avaliação das seguintes empresas ou
Petrobras (Jul/14) de seus negócios: Ativos Renováveis Gestamp Brasil (2013),
! Assessor da CEMIG na criação da Gás Natural do Brasil, JV com a Serra da Mesa, Banco Itaú Argentina, Itausaga Corr. Seguros,
Gas Natural Fenosa (anunciado Jun/14) Itaupromotora de Vendas, Intrag DTVM,BFB, BEMGE,
! Avaliação dos ativos latino americanos da Endesa (Jun/2012) para FIBEMGE, BANERJ, CENF, LAJEADO, ROSAL, e
o futuro aumento de capital da Enersis MARTINÓPOLIS entre 1998 e 1999
! Assessor da CPFL na fusão de seus ativos de energias renováveis
com a Ersa (BRL 4,5bi) Mercado de Capitais
! Assessor da Ashmore Energy International na aquisição da Prisma ! Bookrunner do EuroBond da Embraer (2009, US$ 500 mm) em
Energy Internacional por US$ 2.9bi, em 2006 2008
! Assessor da Abengoa na venda de 50% da Abengoa Concessões ! Bookrunner do IPO da Klabin Segall (US$ 244 mm) em 2007
para Taesa ! Bookrunner do Follow-on do Banco do Brasil, em 2007
! Assessor da Ultrapar na aquisição da Ipiranga por US$ 4,2bi em ! Bookrunner do IPO da Ripley (Chile) em 2007
conjunto com Petrobras e Braskem ! Lead-manager do IPO do Banco Santander Brasil de US$ 7,5
! Assessor da Portugal Telecom na compra da TCO/NBT, em 2003 bilhões
! Assessor da CPFL Renováveis na aquisição da PCH Santa Luzia, ! Lead-manager do Follow-on da Hypermarcas (US$ 403mm)
da GLEP ! Lead-mzanager do Follow-on da Natura (US$ 800mm)
! Assessor da Abengoa na aquisição de 50% da NTE e STE por US$
207mm Reestruturação
! Assessor da Abengoa Brasil na venda de uma participação de 25% Assessor do Fundo Garantidor de Crédito (FGC) na
na ETEE e ETIM para a State Grid por BRL 238mm reestruturação do Grupo Bamerindus (em intervenção) para
! Assessor na avaliação da Cia. Metalic Nordeste para a Companhia venda para o BTG Pactual (R$418 mm)
Siderúrgica Nacional (“CSN”), em 2002
! Assessor na venda de 40% da Indura no Chile, em 2007 Project Finance & Dívida
! Assessor na venda da AGF Chile no Chile, em 2004 ! Project Finance para UHE Barra Grande, UHE Capim Branco,
! Assessor na venda da Ática & Scipione, em 2004 UHE Campos Novos (2000-2001)
! Empréstimo sindicalizado para Maxitel (2001)

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VALUATION – Teoria & Prática

PROF. JOSÉ R. SECURATO JUNIOR

Prof. Securato PÁG. 1

Prof. Securato PÁG. 2

Prof. Securato PÁG. 4

Se a empresa oferece uma taxa de retorno superior àquela exigida pelos

! Definição de valor: O valor de um ativo é o valor presente do fluxo de

! Percepção de valor: O mercado precifica o valor da empresa de

Prof. Securato PÁG. 5

Qual o valor de uma ação?

Qual a diferença de book value vs. market value?

Prof. Securato PÁG. 6

Porquê alavancar a empresa?

Prof. Securato PÁG. 7

Valor da Firma versus das Ações

Prof. Securato PÁG. 8

Understanding Balance Sheet - ST vs. LT

Analyzing - Gross Profit ! Risk

Prof. Securato PÁG. 9

“Não precisamos da intuição do acionista/sócio-fundador da empresa!

... e a única maneira de tomarmos uma decisão fundamentada é

Claro que com base em uma taxa de desconto

Nota: Baseado em um quadro do Dilbert Prof. Securato PÁG. 10

Prof. Securato PÁG. 11

As premissas, inclusive projeções financeiras, são

Prof. Securato PÁG. 12

! Montar um modelo econômico-financeiro completo (DRE,

DCF - quebrando um paradigma...

O Valuation (ou Valor econômico-financeiro) de uma empresa é o

Para um dado valor / Valuation, qual é a performance futura

Prof. Securato PÁG. 14

Prof. Securato PÁG. 15

Prof. Securato PÁG. 16

Liquidity/ Leverage or Debt .

Asset Op. Working Cap. Op. Working Capital

PP&E Fixed assets CAPEX .

ROA Net Income .

The DuPont Profit . Profit . Net Sales . Asset

Valuation Total Enterprise Total Enterprise Value

Equity Value to Equity Value = P/E

Cash flow Earnings per Net Income

The financial analysis should be complemented by a industry specific analysis

Prof. Securato PÁG. 21

Prof. Securato PÁG. 22

Qual metodologia é mais apropriada?

1. Valor Contábil (ou valor patrimonial)

Prof. Securato PÁG. 24

... mas normalmente:

Prof. Securato PÁG. 25

Prof. Securato PÁG. 26

! Valor Contábil (ou valor patrimonial)

Prof. Securato PÁG. 27

Ativo = Passivo + Patrimônio Líquido

Prof. Securato PÁG. 28

Prof. Securato PÁG. 29

! Se a empresa tiver mais de uma classe de ações, soma-se

O que o valor de mercado representa?

! Valor Contábil (ou valor patrimonial)

Prof. Securato PÁG. 31

Trading Comps: Definindo as empresas

Selecionando os comps Critérios de seleção

Interpretando os trading comps

Fonte: internal materials of a Wall Street bank Prof. Securato PÁG. 35