Carteiras

Quantitativas
Fundamentalistas
Prof. Dr. Rodrigo Leite
Sobre o Professor
• Graduado em Ciências Contábeis (UERJ), Mestre e Doutor em Administração
(EBAPE/FGV);

• Professor Assistente de Contabilidade Geral (UERJ, 2016-2019);

• Professor Adjunto de Finanças (COPPEAD/UFRJ, desde 2019);

• Consultor ad-hoc do Banco Mundial;

• Consultor de empresas brasileiras e estrangeiras;

• Concede entrevistas regularmente para diferentes portais de mídia

especializados na área financeira tais como Forbes, CNN Brasil, G1, IstoÉ
Dinheiro, Valor Investe, Gazeta do Povo, e Investing.com.
Direções para Forecasting

• Ponto de partida são as demonstrações financeiras mais recentes

• Incorpore o que você aprendeu da estratégia de negócios, contabilidade

e análise financeira

• Incorpore planos de expansão da administração

• A DRE é o foco principal, mas o BP também é importante

 O Processo de Forecasting

Previsão de Vendas

Previsão da Margem Operacional Previsão do Giro do Ativo

Depreciação, etc.
Despesas Operacionais Ativos e Passivos Operacionais

Despesas Financeiras Previsão da Alavancagem

Balanço Patrimonial
DRE
DFC
Outros pontos em Forecasting

• Forecast trimestrais vs. anuais (use forecasts trimestrais para acompanhar como o
desempenho evolui em tempo real usar previsões anuais para avaliação)

• Horizonte de Forecast

• Pressupostos para o Período Terminal

• Plug para o BP

• Forecast de LPA/EPS

• Análise Financeira de Forecasting como Reality Check

Horizontes de Forecasting
Pressupostos para o Período Terminal

• Taxa de crescimento das vendas no período terminal não deve exceder a

previsão de longo prazo da taxa de crescimento do PIB (atualmente cerca
de 3%).

• O ROE terminal deve se aproximar do custo de capital assumindo um

equilíbrio competitivo e sem ausências de distorções contábeis.
Plug para o Balanço Patrimonial

O BP deve fechar (A + P = PL), então temos que escolher uma conta como
"plug”. Normalmente escolhe-se um ativo financeiro (por exemplo, caixa,
dívida ou PL), mas qual deles?

• Caixa e Equivalentes (mas e se não houver o suficiente?)

• Dívida (mas e se não conseguirmos encontrar um credor em termos
favoráveis?)
• PL (mas e se não pudermos vender novas ações em termos favoráveis?)
Forecast do Earnings Per Share (EPS)

• EPS = Lucro por Ação (LPA)

• Nós já fizemos o forecast da DRE
• Mas e o número de ações?
• Dois pontos:

• Número de ações em circulação (para LPA básico): Já previmos $ de

novas emissões de ações, mas a que preço novas ações serão emitidas?
• Ajustes para LPA diluído: Para o EPS diluído, precisamos ajustar os
títulos diluidores (opções de ações para funcionários, dívida conversível
etc.)
Direções para Forecasting: Crescimento de Vendas

• Crescimento de Vendas
– Três canais para crescimento de vendas:
• Crescimento de vendas do setor
• Aumento do Market Share
• Entrada num novo setor
– Três drivers para crescimento de vendas:
• Aumento da capacidade produtiva
• Aumento de eficiência com a capacidade produtiva existente
• Aumento do preço dos produtos vendidos
– Taxa de crescimento de vendas terminais deve ser igual à taxa de
crescimento do PIB de longo prazo
 Direções para Forecasting: Custos e Despesas

• CMV
– Intimamente ligado às vendas através da margem
– Necessidade de levar em consideração possíveis mudanças na
margem
• Economias de escala na produção / alocação de despesas gerais
fixas
• Impacto das pressões competitivas na margem
• Despesas de Pesquisa e Desenvolvimento
– Verifique a Carta da Administração para discussão dos novos e
existentes projetos de P&D
 Direções para Forecasting: Custos e Despesas

⚫ Despesas Gerais de Vendas e Administrativas

– Intimamente ligado a vendas
– Muitas vezes sujeitas à economias de escala, particularmente para
empresas em estágio inicial, mas os analistas frequentemente
subestimam a rapidez com que essas despesas crescerão.
– Muitas vezes, exibem um fenômeno de 'custos persistentes', em que os
custos são relativamente menos responsivos a reduções no
crescimento de vendas
 Direções para Forecasting: Custos e Despesas

Depreciação
• Para uma empresa em 'estado estacionário', a taxa de depreciação
sobre o imobilizado líquido é calculada como a recíproca de metade da
vida útil do imobilizado.
• Lembre-se de que a despesa de depreciação é frequentemente
enterrada em outros itens da linha na demonstração de resultados.
Amortização
• Para intangíveis de vida definida, similar à depreciação.
• Para intangíveis com vida útil indefinida, a amortização é substituída
por impairment periódicos
• Os impairments são mais difíceis de prever, mas se a empresa estiver
experimentando uma lucratividade persistentemente baixa na unidade
de negócios à qual o intangível está vinculado, é provável que haja uma
redução no valor recuperável.
 Direções para Forecasting: Custos e Despesas

Despesas Financeiras
• Ligadas ao custo da dívida
• Cuidado com questões de classificação, em que a despesa de juros é
combinada com outros itens, como receita de juros.
Despesa com IR e CSLL
• Taxa federal de 34% (25% de IR + 9% de CSLL)
• Nem toda despesa é dedutível, e nem toda dedução é despesa no
período (ex: prejuízos anteriores)
Receita não Operacional e Outras Receitas
• Esses itens de linha geralmente incluem componentes não recorrentes
de receita. Estude as notas explicativas para saber mais
 Direções para Forecasting: Ativos e Passivos

⚫ Estoques
– Seguem o CMV
– Um giro baixo pode indicar:
⚫ Acúmulo de estoque obsoleto que deve ser baixado
⚫ Estocagem de novo produto que levará a maiores vendas futuras
⚫ Leia o MD&A, Notas Explicativas etc. para tentar descobrir isso
⚫ Outros Ativos Circulantes
– Identifique a natureza desses itens e tente determinar se eles
provavelmente acompanharão as vendas ou permanecerão fixos
 Direções para Forecasting: Ativos e Passivos

⚫ Fornecedores
– Seguem o CMV (ou as Compras, mas com Estoque Fixo C=CMV)
– Mudança na política de crédito de fornecedores e poder de barganha
podem afetar as rotações
– Os fornecedores geralmente têm insights sobre possíveis problemas de
crédito nos red flag
⚫ Outros Passivos Circulantes
– Identifique a natureza desses itens e tente determinar se eles
provavelmente acompanharão as vendas ou permanecerão fixos
 Direções para Forecasting: Ativos e Passivos

⚫ Ativo Imobilizado

– Geralmente acompanha o crescimento das vendas

– Mas não o crescimento de vendas que se origina do aumento da eficiência ou dos
aumentos de preços
– Verifique se suas previsões de despesas com imobilizado e depreciação geram
previsões de investimento implícitas que correspondem aos planos de gastos de
investimentos da administração

Ativo Imobilizado
Real/Forecast
Início
Despesa com Forecast
Implícito Depreciação
Capex
Forecast
Final
 Direções para Forecasting: Ativos e Passivos

⚫ Investimentos
– Não acompanham as vendas
– Identifique a natureza desses itens e tente determinar os seus
motivadores
⚫ Intangíveis
– Não acompanham as vendas, tendo em vista que intangíveis gerados
internamente não são contabilizados
– Se a empresa tiver um histórico de perdas na unidade de negócios à
qual o intangível está vinculado, é provável que ocorra uma redução no
valor recuperável.
Direções para Forecasting: Ativos e Passivos

Outros Ativos e Passivos

Identificar a natureza dos outros ativos e passivos que sejam materiais e
tente identificar se eles acompanham as vendas ou são fixos

Dívidas
Normalmente seguem o Ativo Total, para empresas que possuem um target
de endividamento total
Preste atenção a estratégias futuras de crescimento
Direções para Forecasting: Dividendos

Dividendos

• Empresas tendem a manter pagamentos estáveis de dividendos por

ação
• Dividendos serão, portanto, afetados por uma mudança no número
de ações em circulação (pense em recompras de ações e emissões
de ações)
• A administração normalmente divulga as políticas de dividendos e
recompra de ações
Palavras Finais

• Não confie cegamente em suposições de previsão "linear". Certifique-se

de incorporar dados passados e experiência prévia na análise.

• Realize uma análise dos indicadores financeiros em suas demonstrações

financeiras de previsão para ter certeza de que elas parecem plausíveis.
Aplicação: Análise da Magazine Luiza (MGLU3)

• Ponto de partida: dados de mercado: preço da ação e beta (análise

técnica), Preço = R$ 4,46 (20/9).

• Preço da Ação: -80% (2 anos), -70% (1 ano), -31% (6 meses), +87% (3

meses)
• Prêmio de Risco: -94% (2 anos), -79% (1 ano), -36% (6 meses), +84% (3
meses)
• Beta: 1.3 (2 anos), 1.7 (1 ano), 0.9 (6 meses), 1.7 (3 meses)

Conclusão: a ação é extremamente volátil (beta médio maior que 1),

decrescimento acentuado no período entre 2020 e início de 2022, porém
com uma mudança de tendência nos últimos 90 dias, mas que acompanhou
o IBOV.
Análise Fundamentalista: ROE vs LL (primeiros 2 trimestres)

• 2018: 13.17% | 288.23 M

• 2019: 16.67% (+26.58%) | 518.73 M (+79.97%)

• 2020: -0.45% (-102.70%) | -33.73 M (-106.50%)

• 2021: 4.87% (1.182.22%) | 354.18 M (1.149.91%)

• 2022: -2.71% (-155.65%) | -296.30 M (-183.66%)

Análise Fundamentalista: Balanço Patrimonial
Análise Fundamentalista: Margens e Receitas
Análise Fundamentalista: Onde a MGLU3 investiu o dinheiro?

• Aumento massivo do Estoque: de 2 bi em 2017 para 9.1 bi em 2021.

• Aumento massivo no Intangível: de 0.5 bi em 2017 para 4.3 bi em 2021.

• Aumento massivo no Imobilizado: 0.6 bi em 2017 para 5.3 bi em 2021.

• Total do investimento (Estoque + Intangível + Imobilizado) = 15.6 bi em 4

anos.

• Isso demonstra uma estratégia de blitzscaling:

• 7.3 bi em Receitas em 2017 e 17.3 bi em 2021 = +237%, porém...

• Margem caiu para cerca de - 2%.
Principais pontos da análise

• MGLU3 adotou uma estratégia de crescimento rápido: aumentar

estoques e investimentos a fim de aumentar crescimento.

• Porém esta estratégia deu errado até o momento: queda no ROE e na

margem afetou o preço da ação.

• Cenário macroeconômico desfavorável no pós-pandemia, porém...

• Com crescimento do PIB, queda da inflação e aumento da confiança do

consumidor a empresa pode gerar valor ao acionista, mas...

• A empresa está muito alavancada e com estoque alto (9 bilhões em

estoque), o que gera custos operacionais e financeiros.

• Isso explica o alto beta e a volatilidade: estratégia arriscada da

administração com possibilidades de crescimento ou queda acentuados.
Montagem de uma Carteira com Vários Ativos

• Procurar ativos não correlacionados.

• Melhor forma é utilizar ETFs, pois com cerca de 4 ou 5 ativos na carteira

é possível ter alta diversificação.

• Ativos mais interessantes no mercado:

• DIVO11
• IVVB11
• HASH11
DIVO11

• Problema de um ETF como BOVA11: % na carteira é baseado em

volume e não em um indicador fundamentalista

• DIVO11 não é perfeito, mas é melhor pois o % é baseado em distribuição

de dividendos: empresas mais rentáveis tendem a distribuir mais
dividendos

• Possibilidade de melhores retornos com menos volatilidade.

DIVO11 vs BOVA11 – Retorno (volatilidade)

• 2 anos: 31% (26%) vs 19% (29%)

• 1 ano: 7% (19%) vs -1% (20%)

• 6 meses: -3% (12%) vs -6% (14%)

• 3 meses: 6% (8%) vs 13% (10%)

IVVB11

• Exposição ao dólar

• Baixa correlação com IBOV (~0.2)

• Interessante combinar com DIVO11 a fim de diminuir o risco da carteira.

HASH11

• Exposição ao mercado de criptomoedas

• Baixa correlação com IBOV (~0.3)

• Baixa correlação com S&P500 (~0.4)

• Problema: extremamente volátil, porém conta com % de RF na carteira

para reduzir volatilidade.

• Pequeno % na carteira a fim de explorar efeitos de cauda longa.

Exemplo de uma carteira quantitativa fundamentalista básica

• 60% DIVO11
• 35% IVVB11
• 5% HASH11

• Por que esses percentuais? Como estamos investindo (e gastando) em

reais, o interessante é atrelar a maior parte dos recursos dos
investimentos em moeda nacional. O pequeno percentual em cripto é
devido a alta volatilidade dessas moedas.
Exemplo de uma carteira quantitativa fundamentalista básica
115

110

105

100

95

90

85

80
1
7
13
19
25
31
37
43
49
55
61
67
73
79
85
91
97
103
109
115
121
127
133
139
145
151
157
163
169
175
181
187
193
199
205
211
217
223
229
235
241
Carteira BOVA11

• Desvio-Padrão Carteira: 4.96%

• Desvio-Padrão BOVA11: 4.85%

Back-tests

• 1 ano: 5% (5%) vs -2% (5%)

• 6 meses: -4% (3%) vs -6% (4%)

• 3 meses: -6% (2%) vs +7% (3%)

• Takeaway: nenhuma estratégia é perfeita, sempre se vai ter altos e

baixos, importante é que a estratégia seja fundamentada em sólida teoria
e que os investimentos sejam feitos de forma constante.